二〇〇六年铁矿石价格谈判趋势分析

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钟龚
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1 医药行业公司评级 : 推荐目标价位 :13.5 甾体药物小龙头 - 仙琚制药新股定价报告 2009 年 12 月 28 日投资要点公司基本数据发行价 ( 元 ) 8.2 发行前股本 ( 百万股 ) 256 本次发行股本 ( 百万股 ) 85.4 发行后股本 ( 百万股 ) 财务数据 (2Q/09) 股东权益 ( 亿元 ) 12 每股净资产 ( 元 ) 1.46 净资产收益率 % 净利润 ( 亿元 ) 0.4 每股收益 ( 元 ) 0.15 民生证券研究所联系人练乐尧电话 :(8610) lianyueyao@mszq.com 地址 : 北京市朝阳门外大街 16 号中国人寿大厦 601B 室浙江仙琚制药股份有限公司位于浙江省仙居县, 目前实际控制人为浙江仙居国有资产经营有限公司, 目前已经成长为国内规模最大品种最为齐全的甾体药物生产企业之一产品主要包括皮质激素类性激素类麻醉肌松药物等, 主导产品市场占有率领先, 其中皮质激素原料药的市场份额在国内仅次于天药股份仙琚制药的竞争优势较为全面, 综合体现在产品结构营销力量产业链研发和工艺等各个环节 : 公司的原料药和制剂业务双管齐下又相互促进 ; 同时拥有一定实力的原料药和制剂销售队伍, 而且制剂销售还能够横跨 OTC 和处方药领域 ; 公司是国内对双烯产品链开发最全面的企业 ; 研发和工艺技术在国内同行领先总体看仙琚制药的基本面比较清晰, 放在 A 股化学制药企业中处于上游的位置公司的财务状况比较稳健, 横向比较发现公司大多数财务指标与原料药行业平均值相当募集资金主要投向 4 个项目, 建设周期均为两年, 目前处于前期准备阶段我们认为募集资金项目基本做到了有的放矢, 可行性好我们预计公司年净利润分别同比增长 28% 和 20%, 对应的基本每股收益分别为 0.25 元 0.30 元考虑到目前皂素供应紧张, 甾体药物的主要原料双烯已经停止报价, 以及制剂市场的稳定特点, 我们认为年公司原料药收入增长要快于制剂增长不考虑上市首日的炒作因素, 该股 6 个月内的目标价位为 13.5 元, 对应 2010 年 EPS 的市盈率为 45 倍, 给予推荐的投资评级, 上市当日涨幅预计将在 40% 以上请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 1

2 一国内规模最大的甾体药物生产企业之一浙江仙琚制药股份有限公司位于浙江省仙居县, 成立于 2000 年, 目前实际控制人为浙江省仙居县国有资产经营有限公司, 本次发行后将持有仙琚制药 24% 的股权图 -1 公司股权结构公司目前已经成长为国内规模最大品种最为齐全的甾体药物生产企业之一, 产品主要包括皮质激素类性激素类麻醉肌松药物等 ( 图 -2) 23.24% 图年公司分产品收入分布 44.13% 5.45% 27.18% 皮质激素妇科和计生药品 ( 性激素类 ) 麻醉和肌松药物其他请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 2

3 仙琚制药皮质激素和性激素类药物的主导产品市场占有率领先皮质激素原料药的市场份额在国内仅次于天药股份, 其中泼尼松系列原料药和制剂的市场占有率居第一位 ; 地塞米松系列原料药和制剂的市场份额分别居第二位和第一位性激素类药物方面, 目前国内厂家主要生产米非司酮公司米非司酮的市场占有率居第 3 位, 并且与另两家竞争对手的市场份额都非常接近, 多年来性激素类的雌二醇炔雌醇雌酚酮和炔诺酮等皆为公司独家生产麻醉与肌松类药物方面, 公司自 1999 年起在国内厂家中独家生产麻醉手术中肌肉松弛药维库溴铵 ( 包括原料药和制剂 ), 并成功替代了进口产品 2008 年公司又推出新产品罗库溴铵, 仍然为独家生产二公司竞争优势较全面我们认为在化学原料药行业中, 仙琚制药不仅规模大市场占有率高, 而且竞争优势较为全面, 综合体现在产品结构营销力量产业链研发和工艺等各个环节 1 原料和制剂业务一体化目前仙琚的原料药和制剂业务贡献的收入比例分别为 45% 和 54%, 形成了以甾体合成技术为核心, 原料药和制剂双管齐下又相互促进的局面 ( 图 -3) 由于目前国际甾体原料市场国内企业尚未掌握定价权, 单一依靠原料药业务极易受到市场价格波动的冲击, 制剂业务不仅开辟新的利润增长点, 而且平滑了原料药产品的业绩波动反之原料药业务也使公司的制剂产品有了成本优势, 毕竟从国内情况看, 甾体类原料药生产企业并不多, 而且目前看这一行业的门槛还是比较高的图 -3 制剂和原料药销售收入 ( 万元 ) H 原料药制剂 2 营销力量较强公司同时拥有一定实力的原料药和制剂销售队伍, 这是比较难得的, 而且制剂销售还能够横跨 OTC 和处方药领域目前仙琚的营销体系分成三个部分 : 国内贸易部负责原料药的国内销售, 目前已与国内 100 多家主要的甾体药物制剂生产企业建立了稳定的业务联系 ; 国际贸易部负责原料药的境外销售, 已与请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 3

4 30 多个国家的 40 多家原料药加工企业制剂厂家和贸易商建立了业务联系 ; 销售公司负责制剂产品, 网络已覆盖除西藏以外的内地主要城市市场公司拥有 700 多人的制剂销售队伍, 分为医院线和 OTC 线医院线的销售网络已覆盖全国地级市以上的主要医院, 与 2800 多家医院的妇产科和 3500 多家医院的麻醉科建立了业务联系 ;OTC 线的销售人员管理的药店已达到 6 万多家这样的营销体系放在专一的化学制剂企业中比较也属于上乘之作 3 产业链十分完善产业链是否打通对原料药企业来说至关重要, 公司以主要原料双烯为核心, 衍生出一系列产品 ( 中间体 ), 是国内对双烯产品链开发最全面的企业图 -4 公司主要产品链如此完善而丰富的产品链对公司是非常有利的 :1 公司各产品的原料都是双烯, 规模采购降低了采购成本 ;2 产品关联度高, 多个系列产品可以共用生产线, 提高设备使用效率 ;3 方便公司根据市场需求灵活调整不同产品的生产任务, 提高了对市场需求的反应能力 ;4 方便公司借助现有产品的技术进行新产品开发, 有效降低了新产品的研发费用请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 4

5 4 研发和工艺行业内领先仙琚制药对产品生产工艺的研发能力在国内同行中居领先地位公司是国家火炬计划重点高新技术企业和浙江省甾体药物高新技术研究开发中心已成功地开发了 20 多个高科技新药品种, 取得了 30 余项省级以上科研成果维库溴铵及其注射剂项目匹多莫德原药及颗粒剂项目和糠酸莫米松及乳膏项目被列入国家级火炬计划项目 ; 醋酸烯诺酮及其一根型皮下埋植剂被列入十五国家科技攻关项目 ; 抗早孕一类新药赛米司酮 ZXH951 被列入国家 863 项目在国际化方面, 已有 4 种产品取得美国 FDA 认证, 两种产品取得欧洲 COS 认证甾体类药物的生产过程既有化学合成又有生物发酵, 技术工艺壁垒较高, 并且和其他原料药企业一样面临越来越大的环保压力公司一直坚持了较高的环保标准,06 07 年分别被评为台州市绿色企业和浙江省绿色企业我们认为随着国家环保标准的不断提高, 原料药行业将加速淘汰不合格的中小企业, 仙琚制药的工艺优势将不断得到强化总体看仙琚制药的基本面比较清晰, 放在 A 股化学制药企业中处于上游的位置, 和同样生产皮质激素产品为主的天药股份相比各有特点天药股份在皮质激素原料药的研发和技术方面稳居领导者的地位, 而仙琚在科技成果产业化以及产品结构上要胜出一些三公司财务状况公司的财务状况比较稳健,06-08 年收入复合增长率为 21%,06-08 年净资产收益率分别为 12.7% 15.3% 和 15.3% 通过横向比较 ( 表 -1) 我们发现公司大多数财务指标与原料药行业平均值相当区别一是销售费用率较高, 主要因为公司兼营制剂业务 ( 化学制剂上市公司平均销售费用率在 16% 以上 ), 以及营销网络的扩建费用二是资产负债率稍高, 主要是发展需要银行借款增加表 -1 公司主要财务指标比较主要财务指标原料药上市公司仙琚制药 2008 年平均水平 H 流动比率速动比率母公司资产负债率 % 应收账款周转率存货周转率摊薄净资产收益率 % 销售费用率 % 管理费用率 % 财务费用率 % 每股经营活动现金流量基本每股收益请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 5

6 四募集项目情况募集资金主要投向 4 个项目 ( 表 -2), 建设周期均为两年, 目前处于前期准备阶段表 -2 募集资金运用情况序号项目名称具体产品投资额 1 生殖健康制剂系列产品投资项目 2 麻醉制剂产品投资项目 3 高级糖皮质激素系列原料药固定资产投资项目 4 外用制剂产品投资项目年产米非司酮片剂 2000 万片年产米非司酮胶丸 2000 万粒年产复方戊酸雌二醇片剂 2000 万片年产非那雄胺片剂 7000 万片年产甲磺酸罗哌卡因注射液 900 万支 3660 (10ml) 和 100 万支 (100ml) 年产 2 吨环索奈德原料药年产 6 吨甲基泼尼松龙原料药年产 260 千克噻托溴铵原料药年产糠酸莫米松乳膏剂 500 万支 3360 合计我们认为募集资金项目基本做到了有的放矢, 可行性好一是这些项目的市场前景比较看好 ; 二是基本还是集中在仙琚的传统优势领域, 经过这些年的深耕细作, 公司在皮质激素性激素 ( 妇科和计生用品 ) 麻醉制剂方面的市场基础较好 ; 三是部分产品的现有产能已经满负荷运行, 处于供不应求的状态五盈利预测与投资建议我们预计公司年净利润分别同比增长 28% 和 20%, 对应的基本每股收益分别为 0.25 元 0.30 元考虑到目前皂素供应紧张, 甾体药物的主要原料双烯已经停止报价, 以及制剂市场的稳定特点, 我们认为年公司原料药收入增长要快于制剂增长不考虑上市首日的炒作因素, 该股 6 个月内的目标价位为 13.5 元, 对应 2010 年 EPS 的市盈率为 45 倍, 给予推荐的投资评级, 上市当日涨幅预计将在 40% 以上请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 6

7 公司财务报表数据预测汇总利润表资产负债表项目 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 项目 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 一营业总收入 967 1,134 1,250 1,400 货币资金 , 减 : 营业成本应收票据营业税金及附加应收账款销售费用预付账款管理费用其他应收款财务费用存货资产减值损失 (3) 其他流动资产加 : 投资收益流动资产合计 ,753 1,401 二营业利润长期股权投资加 : 营业外收支净额 (1) 固定资产三利润总额在建工程减 : 所得税费用无形资产四净利润其他非流动资产归属于母公司的利润非流动资产合计五基本每股收益 ( 元 ) 资产总计 1,045 1,153 2,404 2,230 短期借款主要财务指标应付票据项目 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 应付账款 EV/EBITDA / / 预收账款成长能力 : 其他应付款营业收入同比 26.3% 17.2% 10.3% 12.0% 应交税费营业利润同比 33.5% -15.5% 26.4% 21.3% 其他流动负债净利润同比 21.8% 1.1% 27.9% 20.1% 流动负债合计 , 营运能力 : 长期借款应收账款周转率其他非流动负债存货周转率非流动负债合计总资产周转率负债合计 , 盈利能力与收益质量 : 股本毛利率 38.5% 38.6% 40.8% 41.3% 资本公积净利率 6.7% 5.7% 6.7% 7.2% 留存收益总资产净利率 ROA 6.2% 5.6% 3.5% 4.5% 少数股东权益净资产收益率 ROE 16.1% 16.0% 7.1% 7.9% 所有者权益合计 ,185 1,281 资本结构与偿债能力 : 负债和股东权益合计 1,045 1,153 2,393 2,205 流动比率资产负债率 61.6% 64.8% 50.2% 41.5% 现金流量表长期借款 / 总负债 7.8% 6.7% 4.1% 5.4% 项目 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 每股指标 : 经营活动现金流量每股收益投资活动现金流量 (15) (50) (220) (232) 每股经营现金流量筹资活动现金流量 (44) 20 1,074 (323) 每股净资产现金及等价物净增加 ,034 (418) 资料来源 : 民生证券研究所招股说明书请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 7

8 民生证券评级标准公司评级标准强烈推荐 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 推荐 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 回避 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 -5% 以下 ; 行业评级标准推荐 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 回避 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 -5% 以下免责声明本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息本报告版权归民生证券有限责任公司所有未获得民生证券研究所事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为民生证券有限责任公司, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改请务必阅读最后一页免责声明股市有风险, 入市需谨慎 8

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013