正文目录 1. 公司简介 仙居县国有资产投资集团有限公司为实际控制人 公司主营业务和经营情况 外延注重产业链协同, 探索新业务 工艺革新, 原材料由雄烯二酮替代双烯 公司历史业绩受双烯价格上涨拖累...

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1 216 年 1 月 26 日 证券研究报告 仙琚制药 (2332)\ 医药生物 甾体激素龙头, 专科药前景广阔 投资建议 : 当前价格 : 目标价格 : 推荐首次覆盖 元 元 公司深度研究 投资要点 : 工艺革新 主要原材料价格下跌带来制剂毛利提升 公司工艺革新,7%-8% 甾体激素产品合成起点由双烯改为雄烯二酮, 后者价格低 污染少 来源广泛 ; 而且两种主要原材料价格持续下行, 价格相比去年分别下降 28% 11%, 带来皮质激素药 妇科和计生用药 肌松药板块毛利率上半年同比分别提高 个百分点 小领域大品种 保胎 计生 肌松药领域领先企业 三个领域都是 1-2 亿左右的市场 拳头产品保胎药益玛欣是 3 个亿的大品种, 中标情况好, 受益二胎政策未来几年将会放量, 预计增长超 3%; 公司为避孕药龙头, 产品左炔诺孕酮肠溶胶囊市场占有率为 top2; 肌松药板块, 公司市占率高, 产品罗库溴铵起效快, 且拮抗剂已获得临床试验批件, 具备综合竞争优势, 预计增速能超过 2% 呼吸科产品具备增长潜力 呼吸科疾病病人基数高, 市场容量大 国内过敏性鼻炎患者超 1 亿, 而鼻喷剂国内样本医院销售额仅 2.4 亿元, 相比全球外用鼻喷剂超 3 亿的市场, 有提升空间 产品糠酸莫米松鼻喷雾剂效果好, 目前销售额小, 进口替代空间大, 在加强医院线推广后销量有望提升 员工持股和营销改革激活动力, 带动业绩增长 中高层管理人员持股金额多, 激发管理层活力 营销改革方面, 按照产品分配医院线 OTC 线 呼吸线三线同步推进, 增设办事处, 有望拉动销售 推荐评级 预计 年 EPS 分别为 元, 对应 1 月 25 日收盘价 元, 市盈率为 倍 给予公司 倍估值,12 个月目标价 元 风险提示产品推广低于预期 ; 原料价格上涨风险 基本数据 总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 611/468 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 6,465 每股净资产 ( 元 ) 3.5 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 16.21/9.2 一年内股价相对走势 仙琚制药 沪深 3 16% 2% -12% -26% -4% 周静分析师 执业证书编号 : S 电话 : 邮箱 :zhoujing@glsc.com.cn 夏禹 方伟联系人 电话 : 邮箱 :yuxia@glsc.com.cn 相关报告 财务与收入摘要 214A 215A 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 6.72%.39% 9.43% 9.74% 1.63% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) -6.43% 87.93% 34.64% 5.97% 42.45% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司公告, 国联证券研究所 1 请务必阅读报告末页的重要声明

2 正文目录 1. 公司简介 仙居县国有资产投资集团有限公司为实际控制人 公司主营业务和经营情况 外延注重产业链协同, 探索新业务 工艺革新, 原材料由雄烯二酮替代双烯 公司历史业绩受双烯价格上涨拖累 工艺革新, 价格降低提升毛利 参股斯瑞生物, 向产业链上游延伸 保胎 避孕 肌松小领域大品种, 呼吸科领域成长空间广阔 受益二胎政策, 保胎药迎来增长期 计生用药领域龙头 麻醉肌松药产品线全, 毛利高 呼吸科品种具备较好发展前景 营销改革激活动力 划分医院线 OTC 线 招商代理线 加快出口认证, 增加自用比例 盈利预测 风险提示... 2 图表目录 图表 1: 仙琚制药股权结构和主要子公司 参股公司... 4 图表 2: 业务收入结构... 5 图表 3: 分板块毛利率... 5 图表 4: 产品分类... 6 图表 5: 营业收入情况... 6 图表 6: 净利润情况... 6 图表 7: 公司近 5 年投资情况... 7 图表 8: 产品合成路径... 8 图表 9: 双烯价格持续上涨侵蚀利润... 8 图表 1: 其他下游产品涨幅相对双烯涨幅较小... 8 图表 11: 塞托生物产品结构... 9 图表 12: 赛托生物主要产品雄烯二酮历年产能... 9 图表 13: 孕激素产品线... 1 图表 14: 黄体酮是运用最广泛的孕激素... 1 图表 15: 孕激素是生殖系统中使用率接近 21%... 1 图表 16: 黄体酮胶囊在多个终端销量均处于 top 图表 17: 仙琚制药黄体酮销售额处于市场龙头地位 图表 18: 黄体酮胶囊中标情况 图表 19: 黄体酮胶囊中标情况对比 请务必阅读报告末页的重要声明

3 图表 2: 新生儿人数情况 图表 21: 计生领域产品线 图表 22: 避孕药零售规模复合增速 18.4% 图表 23: 仙琚制药市场份额超过 2% 图表 24: 肌松主要产品情况 图表 25: 仙琚制药肌松产品市占率稳步提升 图表 26: 重点城市样本医院肌松药物增速超 11% 图表 27: 住院病人手术自然增长达到 11.26% 图表 28: 公司呼吸科产品线 图表 29: 国外外部用鼻喷剂市场份额 图表 3: 国内医院鼻用制剂销售额 图表 31: 布地奈德 莫米松是主要鼻用制剂 图表 32: 糠酸莫米松销售额增长超 3% 图表 33:216 年前取得的国际认证品种 图表 34: 财务预测摘要 请务必阅读报告末页的重要声明

4 1. 公司简介 1.1. 仙居县国有资产投资集团有限公司为实际控制人 仙琚制药是在原仙居制药有限公司基础上采用整体变更方式设立的股份有限公司,21 年 1 月 12 日在深圳证券交易所挂牌交易 目前拥有 11 家全资以及控股子公司, 参股 5 家公司, 构成完整的研发 生产 销售的产业链 公司控股股东 实际控制人为仙居县国有资产投资集团有限公司, 持有本公司 1.31 亿股, 占总股本的 21.55% 图表 1: 仙琚制药股权结构和主要子公司 参股公司 仙居县国有资产管理局 1% 仙居县国有资产投资集团有限公司 金敬德 21.55% 7.25% 浙江仙琚制药股份有限公司 汇添富 - 仙琚制药定增盛世 45 号资产管理计划 3.64% 医药制造 医药销售实业金融 3% 9% 1% 61.2% 47.5% 48% 1% 6% 1% 9% 1% 3% 索元生物医药 ( 杭州 ) 有限公司 浙江仙琚制药技术开发有限公司 台州仙琚药业有限公司 台州市海盛制药有限公司 浙江天台药业有限公司 仙居县阳光生物制品有限公司 仙居仙曜贸易有限公司 浙江仙居制药销售有限公司 英德瑞药物有限公司 浙江仙琚置业有限公司 北京袺金科创基因技术有限公司 仙居弘琚小额贷款有限公司 8% 上海承琚生物科技有限公司 6% 杭州能可爱心医疗科技有限公司 76.5% 杭州哼哈口腔医院有限公司 来源 : 公司 215 年年报, 国联证券研究所 员工通过资管计划参与公司定增, 持股金额大 215 年 11 月公司非公开发行股票 9871 万股, 用于原料药项目升级, 其中大股东仙居县国有资产投资集团有限公司认购 2127 万股 ( 维持增发前后持股比例不变 ), 董事 总经理张宇松认购 22 万股, 汇添富 - 仙琚制药定增盛世 45 号资产管理计划认购 2224 万股, 其中 11 位高管认购 6674 万元, 其他 71 中层管理人员认购 1.32 亿元, 认购均价 8.93 元, 锁定期 3 年 员工持股计划金额大, 彰显管理层信心 公司的高级 中级管理层收益和公司的未来盈利一致, 增加业绩的动力足, 看好公司未来几年的发展 4 请务必阅读报告末页的重要声明

5 1.2. 公司主营业务和经营情况 公司是国内规模最大 品种最为齐全的甾体药物生产厂家, 主营业务为甾体原料药和制剂的研制 生产与销售 主要产品分为皮质激素类药物 妇科及计生用药 麻醉与肌松类药物三大类 皮质激素药物包含原料药和制剂, 营业收入占总收入的 35% 以上, 毛利率约为 3%; 其他两个板块主要为制剂 麻醉和肌松药品收入比重逐年上涨, 毛利率接近 9%; 妇科和计生药品收入占总收入三成, 毛利率在 6% 以上 ; 三个主要产品类型合计贡献 75% 以上的收入 其他收入包含呼吸科 皮肤科的产品 维生素销售 医疗服务收入和代理其他公司产品收入 图表 2: 业务收入结构 图表 3: 分板块毛利率 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 43% 42% 4% 36% 35% 29% 3% 28% 31% 3% 2% 22% 25% 24% 24% 7% 7% 7% 9% 11% 皮质激素 妇科及计生用药其他 麻醉及肌松用药 产品 麻醉及肌松用药 妇科及计生用药 皮质激素 来源 :wind, 国联证券研究所 来源 :wind, 国联证券研究所 5 请务必阅读报告末页的重要声明

6 图表 4: 产品分类 大类系列主要产品明细功能 皮质激素类 妇科和计生用药 ( 性激素类 ) 麻醉与肌松类药物 呼吸科药物 皮肤科药物 地塞米松系列 来源 : 招股说明书 各年年报, 国联证券研究所 地塞米松磷酸钠 地塞米松 醋酸地塞米松 倍他米松 倍他米松戊酸酯 醋酸倍他米松 倍他米松磷酸钠 丙酸 主要用于胶原性疾病, 如风湿性关节炎 红斑性狼疮 风湿性心脏病 心肌炎等症 地塞米松磷酸钠是抢救垂危病人不可缺少的急救药品 适用于类风湿性关节炎等胶原性疾病及过敏性 神经性皮 倍他米松 炎等皮肤病 泼尼松系列 用于肾上腺皮质功能减退症 活动性风湿病 类风湿性关醋酸泼尼松 醋酸泼尼松龙 泼尼节炎 全身性红斑狼疮症 严重的支气管哮喘 急性白血松 泼尼松龙症及感染性休克 皮炎 急性白血病 恶性淋巴瘤等 曲安西龙系列 醋酸曲安奈德 具有抗炎 抗过敏和抑制免疫等药理作用, 适用于类风湿性关节炎等胶原性疾病及过敏性 神经性皮炎等 米非司酮 珠停 后定诺 性激素类药, 用于紧急避孕 终止早孕以及子宫内膜异位症 子宫肌瘤的治疗 孕激素类 黄体酮 醋酸甲羟孕酮用于月经不调 子宫功能性出血及子宫内膜异位症等 ; 炔诺酮炔诺酮单方或与雌激素合用能抵制排卵, 作避孕药用 ; 雄性激素类 十一酸睾酮注射液 ( 思特珑 ) 原发性或继发性睾丸功能减退 ; 中老年雄性激素缺乏综合症 ; 因生精功能失调导致的不育症以及再生障碍性贫血 雌性激素类 治疗女性性腺功能不良 更年期综合症等 ; 治疗转移性乳雌二醇 苯甲酸雌二醇 戊酸雌二腺癌, 晚期前列腺癌 ; 防止骨质疏松 治疗痤疮 ; 亦可用于醇 雌三醇 雌酚酮 炔雌醇恶性肿瘤经化疗或放疗引起的白细胞减少症 肌松 局部麻醉 罗库溴铵注射液 注射用维库溴铵 注射用苯磺顺阿曲库铵甲磺酸罗哌卡因注射液糠酸莫米松鼻喷剂 环索奈德气雾剂 噻托溴铵粉雾剂匹多莫德颗粒 糠酸莫米松 罗库溴铵为全麻辅助用药, 用于常规诱导麻醉期间气管插管及维持术中肌松 ; 维库溴铵主要作为全麻辅助用药, 用于全麻时的气管插管及手术时的肌肉松弛 ; 全麻辅助用药, 用于全麻时的气管插管及手术时的肌肉松 治疗成人 青少年和 3 至 11 岁儿童季节性或常年性鼻炎用于治疗成人及 4 岁以上儿童和青少年不同程度的哮喘以及过敏性鼻炎适用于慢性阻塞性肺疾病 (COPD) 的维持治疗治疗鼻炎以及呼吸道感染等 免疫用药适用于对皮质类固醇治疗有效的皮肤病, 如神经性皮炎 湿疹 异位性皮炎及银屑病等引起的皮肤炎症和皮肤瘙痒 公司 年营业收入复合增速 1.8%, 归母净利润复合增速 -5.37% 年净利润下滑主要原因主要是原材料价格上涨 药品主要生产原材料为双烯, 而双烯价格从 27 年开始持续上行, 到 213 年 4 月达到 165 元 /kg, 相比 27 年 45 元 /kg, 上涨 267% 214 年之后净利润有所回升, 主要是因为双烯价格从 213 年之后逐渐回落, 并且公司改进工艺, 替换结构类似的但价格相对便宜的雄烯二酮作为药品生产起点 图表 5: 营业收入情况 图表 6: 净利润情况 3, 25, 2, 15, 1, 5, 营业收入 ( 万元, 左轴 ) 营业收入同比变化 (%, 右轴 ) H , 12, 1, 8, 6, 4, 2, 归母净利润 ( 万元, 左轴 ) 归母净利润增速 (%, 右轴 ) H 来源 :wind, 国联证券研究所 来源 :wind, 国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明

7 1.3. 外延注重产业链协同, 探索新业务 仙琚制药资本运作外延注重产业协同 215 年 6 月参股斯瑞生物, 向产业上游延伸, 囊入甾体生产的上游原材料制造企业, 减少上游产品价格波动给公司带来的业绩影响 其他的历史投资主要都在医药销售公司或者制造公司方面 同时, 公司尝试新业务的探索,212 年 2 月参股索元生物医药 ( 杭州 ) 有限公司, 后者为药物临床试验中通过筛选病人亚型, 提升临床试验的实验组有效率的研发企业 索元从国际大药厂引进经过临床 II III 期试验证明其安全性并对部分病人有效的新药, 通过生物标记物寻找对药物敏感的病人的亚型, 并在这部分人中重新展开实验, 从而优化疗效 安全性和耐受性, 提高新药的成功率, 从而达到以较低的成本 较快的时间开发出一批创新药 索元生物目前处在研发阶段,213 年获得礼来临床 III 期抗精神分裂症药 Pomaglumetad Methionil 独家授权, 将拥有该药全球开发 生产和销售的全部权利 图表 7: 公司近 5 年投资情况 受让台州仙琚药业 6% 股权 出资 3 万元设立全资子公司北京仙琚科创基因技术有限公司 出资 99 万元索元生物医药 ( 杭州 ) 有限公司, 占总股本 3% 合作设立仙居爱舟健康管理有限公司, 公司出资 75 万, 占 15% 万元参与斯瑞生物的增资扩股, 注册资本占 3% 在美国设立子公司 ENDURING PHARMACE UTICALS, 注册资本 2 万美元 对浙江仙居制药销售有限公司增资 37 万元 出资 5 万元设立仙居仙曜贸易有限公司 共同设立浙江智腾医药科技有限公司, 公司出资 25 万, 占 25% 非公开发行股票扩建获批 来源 : 公司公告, 国联证券研究所 2. 工艺革新, 原材料由雄烯二酮替代双烯 2.1. 公司历史业绩受双烯价格上涨拖累 公司原来主要采取用双烯作为主要原料生产甾体激素, 各种产品均依赖双烯作为合成起点 传统工艺是由黄姜提取皂素, 再化学降解皂素获得双烯, 其价格受黄姜种植面积影响 2 年主要依靠野生黄姜, 野生黄姜被大量消费引来黄姜价格上涨, 刺激人工种植黄姜, 供应量提升又使得种植积极性下降, 同时由于环保要求提升,7 年以来双烯价格持续上行, 从 47 元 /kg 涨到最高 212 年年初的 947 元 /kg 212 年开始, 由于黄姜种植面积继续减少, 以及初级处理产品皂素提取过程中水污染严重导致部分产能的关停, 使皂素的市场供给紧张, 皂素的价格迅速上升, 双烯价格也随之大幅上涨, 最高价格达到接近 165 元 /kg 而相比双烯价格上涨( 最高 2.5 倍 ), 其他 7 请务必阅读报告末页的重要声明

8 下游原料药价格相对涨幅较小 成本上升而且终端销售价格没有同步提升, 导致公司 业绩下滑 图表 8: 产品合成路径 来源 : 招股说明书, 国联证券研究所 图表 9: 双烯价格持续上涨侵蚀利润 图表 1: 其他下游产品涨幅相对双烯涨幅较小 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 雄烯二酮价格 ( 元 /kg) 双烯价格 ( 元 /kg) 双烯 黄体酮 醋酸可的松 氢化可的松 地塞米松磷酸钠 来源 :wind, 健康网, 国联证券研究所 来源 :wind, 国联证券研究所 2.2. 工艺革新, 价格降低提升毛利 国外等少数企业 ( 如辉瑞 ) 很早就掌握并采用从食用油废渣等提取植物甾醇, 并以此作为原料生产甾类激素的技术 仙琚制药上市的时候并未完全掌握该技术 由于双烯价格持续处于高位, 公司 12 年开始就准备改进工艺 雄烯二酮是植物甾醇微生物发酵的中间体 与传统工艺相比, 采用雄烯二酮存在以下优点 :(1) 植物甾醇来源广泛, 价格不会由于黄姜种植面积而大幅波动 ;(2) 生产过程污染少 雄烯二酮实现了工艺的大部分替代 由于双烯和雄烯二酮有结构差异, 生产甾体激素各有优势, 雄烯二酮生产部分产品流程长, 目前 7%-8% 的产品均采用雄烯二酮作为合成起点, 而且产能升级项目扩建的产能也采用雄烯二酮作为主要生产原料 8 请务必阅读报告末页的重要声明

9 原材料雄烯二酮和双烯的价格呈现下行趋势,8 月价格相比年初分别下降 14.5% 16.4%, 皮质激素药 妇科和计生用药 肌松药板块毛利率上半年同比分别提高 个百分点 对于双烯, 国内甾体龙头仙琚制药和天药股份都改变了工艺, 双烯需求下行带来价格下降 雄烯二酮工艺逐步成熟, 植物甾醇供给充足, 带动价格逐步下行 预计在未来的几年, 公司甾体类产品相比前几年毛利率提高但趋于稳定 2.3. 参股斯瑞生物, 向产业链上游延伸 215 年 6 月公司与山东赛托生物科技股份有限公司共同参与赛托生物子公司斯瑞生物医药有限公司的增资扩股, 公司出资 3 万元, 持股 3% 赛托生物是目前国内专业的雄烯二酮及其衍生物的生产厂家, 主要产品有雄烯二酮和羟基黄体酮, 分别占 214 年收入的 54% 和 42% 赛托生物有近 8 吨的雄烯二酮及其衍生物的产能, 对比其他主要甾体原料生产企业保定北瑞甾体生物有限公司 ( 甾体药物原料 4 吨产能 ) 湖北共同生物科技有限公司 ( 雄烯二酮 3 吨产能 ), 具备规模优势 图表 11: 塞托生物产品结构 图表 12: 赛托生物主要产品雄烯二酮历年产能 除销量外剩余产能 ( 左轴, 吨 ) 销售量 ( 左轴, 吨 ) 销售价格 ( 右轴, 万元 / 吨 ) 来源 : 赛托生物首次公开发行招股说明书申报稿, 国联证券研究所 来源 : 赛托生物首次公开发行招股说明书申报稿, 国联证券研究所 3. 保胎 避孕 肌松小领域大品种, 呼吸科领域成长空间广阔 3.1. 受益二胎政策, 保胎药迎来增长期 公司保胎产品线公司保胎 调经产品有黄体酮胶囊 醋酸环丙孕酮片 醋酸甲羟孕酮片 黄体酮注射液 保胎药黄体酮胶囊 ( 益玛欣 ) 是公司的拳头产品, 它是卵巢分泌的天然孕激素, 为维持妊娠所必须, 保胎 催经, 用于治疗先兆流产和习惯性流产 经前期紧张综合症 无排卵型功血和无排卵型闭经 胶囊剂方面, 主要生产厂家有仙琚制药 浙江新昌药厂 浙江爱生药业 9 请务必阅读报告末页的重要声明

10 图表 13: 孕激素产品线 年份 药品通用名 产品名称 剂型 产量 单位 药品规格 214 环丙孕酮 醋酸环丙孕酮片 片剂 28. 万片 5mg 214 甲羟孕酮 醋酸甲羟孕酮片 片剂 15,. 万片 2mg 214 黄体酮 黄体酮注射液 注射剂 9,4. 万支 1ml:1mg 214 黄体酮 黄体酮注射液 注射剂 1,8. 万支 1ml:2mg 214 黄体酮 黄体酮胶囊 胶囊剂 25,. 万粒 5mg 来源 :pdb, 国联证券研究所 黄体酮市场规模较大, 临床使用广泛黄体酮在临床使用中广泛使用, 需求量大 215 年黄体酮产品终端销售额为 1.4 亿元, 根据中康 CMH 监测的数据, 黄体酮是最主要的孕激素, 占孕激素 68.8% 的份额 在生殖系统和性激素大类中, 孕激素使用量占 2% 以上 图表 14: 黄体酮是运用最广泛的孕激素图表 15: 孕激素是生殖系统中使用率接近 21% 黄体酮地屈孕酮甲地孕酮左炔诺孕酮甲羟孕酮炔诺酮依托孕烯 来源 :pdb, 国联证券研究所 来源 :pdb, 国联证券研究所注 : 城市重点医院数据 黄体酮胶囊在多个终端都是十大畅销品种 在城市公立医院 县级公立医院 社 区中均位于板块前十品种, 市场份额分别是 2.86% 5.6% 2.77%, 黄体酮胶丸在县 级公立医院以及社区卫生中心也进入了前十大品种 1 请务必阅读报告末页的重要声明

11 图表 16: 黄体酮胶囊在多个终端销量均处于 top1 生殖泌尿系统和性激素药物 城市公立医院 城市社区卫生中心 县级公立医院 排名品名 份额 品名 份额 品名 份额 1 非那雄胺片 6.3% 非那雄胺片 41.25% 硝呋太尔制霉素阴道软胶囊 8.45% 2 注射用尿促卵泡素 5.85% 替硝锉全 13.53% 非那雄胺片 7.63% 3 地屈孕酮片 5.72% 克霉唑阴道片 1.32% 卡前列甲酯栓 5.39% 4 重组人促卵泡激素注射液 5.56% 盐酸坦索罗辛缓释胶囊 4.4% 卡前列素胺丁醇注射液 5.11% 5 卡前列素氨丁三醇注射液 5.16% 黄体酮胶丸 4.23% 黄体酮胶囊 5.6% 6 注射用重组人促卵泡激素 4.66% 黄体酮胶囊 2.77% 硝呋太尔片 4.66% 7 盐酸坦索罗辛缓释胶囊 4.57% 制霉素阴道栓 2.42% 黄体酮胶丸 3.79% 8 硝呋太尔制霉素阴道软胶囊 3.75% 盐酸特拉唑嗪片 1.68% 盐酸坦洛斯辛缓释片 3.52% 9 重组促卵泡素 β 注射液 3.36% 非那雄胺胶囊 1.58% 盐酸坦洛斯辛缓释胶囊 3.45% 1 黄体酮胶囊 2.86% 米非司酮片 1.41% 地屈孕酮片 2.95% 来源 :215 年中国医药发展市场蓝皮书, 国联证券研究所 仙琚制药是黄体酮胶囊生产企业龙头, 中标情况好根据样本城市重点医院数据, 仙琚制药的黄体酮产品处于市场前两名的位置, 主要竞争对手有英国 Fleet laboratories Limited 公司在黄体酮的产品线上有黄体酮胶囊和黄体酮注射液两个品种 黄体酮在重点城市医院销售额年复合增长率 24.41% 仙琚制药黄体酮胶囊近期中标情况好 215 年在 7 个省份中标 1 个批次,216 年三个省份中标 4 个批次, 中标情况良好, 今年有望实现放量, 预计今年 216 年销量能增加 3% 图表 17: 仙琚制药黄体酮销售额处于市场龙头地位 18,, 16,, 14,, 12,, 1,, 8,, 6,, 4,, 2,, 黄体酮样本城市医院历年销售额 ( 元 ) 其他 天津金耀药业有限公司 Laboratoires Besins International Capsugel France 湖北省东信药业集团有限公司 天津金耀氨基酸有限公司 天津天安药业股份有限公司 广州白云山明兴制药有限公司 上海通用药业股份有限公司 浙江医药股份有限公司新昌制药厂 Galderma( 高德美 ) 浙江爱生药业有限公司 Fleet laboratories Limited 浙江仙琚制药股份有限公司 来源 :pdb, 国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明

12 公司深度研究 图表 18: 黄体酮胶囊中标情况 图表 19: 黄体酮胶囊中标情况对比 中标省份 平均中标价格 ( 全部转换为中标规格元 / 单粒 ) 中标批次 216 重庆 四川 湖北 mg* 福建 四川 上海 湖北 陕西 浙江 山东 吉林 海南 mg*2 5mg*28 5mg*24 5mg 5mg*2 5mg* 中标省份数 浙江医药新昌药厂 3 1 浙江爱生药业有限公司 2 2 仙琚制药 3 7 来源 : 药智网, 国联证券研究所 来源 : 药智网, 国联证券研究所 受益二胎政策有望放量受益于二胎政策, 儿童药迎来发展机会, 同时, 妇科相关用药也迎来发展高峰 二胎政策放开后, 新生儿数量将会增加 根据米内网的预测, 每年新生儿将维持在 178 万 -195 万人, 相对于目前 214 年新生儿童 1692 万的基数, 保胎药也会迎来总量 5%-15% 的扩容 同时, 由于忌讳生育避开羊年,215 年出生人数下滑 38 万, 生育高峰期后移, 猴年将迎来生育高峰期, 保胎药短期销售量将会增加 图表 2: 新生儿人数情况 新生儿数目 来源 : 卫计委, 国家统计局, 国联证券研究所 3.2. 计生用药领域龙头 公司计生用药产品线包含产品多, 畅销品种包括米非司酮片和左炔诺孕酮肠溶胶 囊两个品种 9 年推出左炔诺孕酮肠溶胶囊后, 市场份额提升迅速 12 请务必阅读报告末页的重要声明

13 图表 21: 计生领域产品线 产品名称 剂型 产量 单位 药品规格 治疗小类 复方炔诺酮片 片剂 3,2 万片 635μg 女用避孕药 炔雌醇环丙孕酮片 片剂 2 万片 235μg 女用避孕药 米索前列醇片 片剂 48 万片 2mg 抗早中期妊娠药 ( 堕胎药 ) 米非司酮片 片剂 26 万片 1mg 抗早中期妊娠药 ( 堕胎药 ) 米非司酮片 片剂 88 万片 2mg 抗早中期妊娠药 ( 堕胎药 ) 米非司酮片 片剂 1,3 万片 25mg 抗早中期妊娠药 ( 堕胎药 ) 米非司酮软胶囊 软胶囊剂 17 万粒 5mg 抗早中期妊娠药 ( 堕胎药 ) 左炔诺孕酮肠溶胶囊 胶囊剂 1,3 万粒 1.5mg 女用避孕药 来源 :pdb, 国联证券研究所 避孕药需求量国内需求量逐年增加 国内避孕药零售额 214 年已经达到 12.7 亿元, 行业增速一直保持在 1% 以上, 按此增速, 预计 22 年市场规模将达到 35 亿元 仙琚制药为计生用药领域行业龙头, 产品左炔诺孕酮肠溶胶囊是 OTC 领域十大畅销品种前两名, 市场占有率接近 2% 后定诺也是 OTC 十大畅销品种, 市场占有率超过 2% 二胎政策下避孕需求下降, 预计计生用药行业增速会出现小幅下滑 仙琚制药整体市场份额和紫竹药业接近, 市场占有率处于行业第二 主打产品左炔诺孕酮肠溶胶囊相比于主流的紧急避孕药, 一是服用方便, 只需房事后 72 小时服用一片, 而一部分紧急避孕药需要服用 2 次且需要按固定间隔服用, 比较繁琐 ; 二是刺激小, 相比紫竹药业的金毓婷, 该产品释放部位在小肠, 减少了对于胃部的刺激 图表 22: 避孕药零售规模复合增速 18.4% 图表 23: 仙琚制药市场份额超过 2% 口服避孕药行业零售市场 ( 亿元, 左轴 ) 增长率 (%, 右轴 ) 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 产品 年份 类型 价格 主要成分 金毓婷 ( 紫竹药业 ) 19.3% 19.7% 紧急避孕 14.8 左炔诺孕酮 药 左炔诺孕酮肠溶胶囊 19.6% 19.3% 紧急避孕 15.5 左炔诺孕酮 ( 仙琚制药 ) 药 左炔诺孕酮肠溶片 ( 广 1.3% 11.2% 紧急避孕 18 左炔诺孕酮 州朗圣药业 ) 药 妈富隆 ( 欧加农 ) 11.4% 1.9% 短效避孕药 42 去氧孕烯炔雌醇 优思明 ( 拜耳 ) 9.1% 8.9% 短效避孕 9 屈螺酮炔雌 达英 -35( 拜耳 ) 6.1% 6.2% 短效避孕药 49 炔雌醇环丙孕酮 毓婷 ( 紫竹药业 ) 4.7% 5.2% 紧急避孕 11.5 左炔诺孕酮 谊婷 ( 上海信谊康捷药 4.3% 4.1% 紧急避孕 9.9 左炔诺孕酮 业 ) 药 惠婷 ( 鑫惠药业 ) 3.1% 3.3% 紧急避孕 8.4 左炔诺孕酮 后定诺 ( 仙琚制药 ) 2.3% 2.3% 紧急避孕 米非司酮 CR1 9.2% 91.1% 来源 : 中国产业信息网, 国联证券研究所 来源 : 智研数据, 一号店, 互联网信息整理, 国联证券研究所 3.3. 麻醉肌松药产品线全, 毛利高 肌松药是麻醉辅助用药, 手术时用于常规诱导麻醉期间气管插管, 以及维持术中 13 请务必阅读报告末页的重要声明

14 肌松 肌松药物使用频繁, 在整个麻醉及其辅助用药中大致占比 27.5% 国内市场恒瑞医药 仙琚制药 东英制药和国外品牌 GSK 欧加农这 5 家占据了较大市场份额, 行业集中度高,CR5 达到 9% 以上, 仙琚制药占据市场比例的 12%, 重点城市医院样本数据显示仙琚制药的肌松产品规模行业第四 产品线全, 罗库溴铵具备综合竞争优势, 市占率稳步提升苯磺顺阿曲库铵 罗库溴铵 阿曲库铵 维库溴铵是全球肌松用药最大的四个品种 仙琚制药为国内首家推出肌松仿制药的企业,1999 年推出维库溴铵, 结束了欧加农的维库溴铵国内市场的垄断地位, 完成了进口替代, 之后又陆续推出其他仿制药品种罗库溴铵和苯磺顺阿曲库铵 公司产品线基本覆盖了主流品种 肌松用药属于临床常用药物, 仙琚制药的肌松产品全部在医保目录之内 其中, 维库溴铵进入基药目录和 29 个省 直辖市的医保甲类目录, 罗库溴铵进入国家医保乙类目录, 苯磺顺阿曲库铵进入国家医保乙类目录 图表 24: 肌松主要产品情况 起效时间 持续时间 性能指标 是否依赖肝肾代谢 组胺释放 医保覆盖情况 基药医保甲类目录 医保乙类 苯磺顺阿曲库铵 不依赖 无 国家,28 省 直辖 市 罗库溴铵 依赖 无 北京 国家,29 省 直辖 维库溴铵 依赖 无 国家 29 省 直辖 市 阿曲库铵 不依赖 轻度 国家 28 省 直辖市 仙琚制药品种 获得批件时间 其他生产厂家 29 恒瑞医药 wellcome Foundation 东英 ( 江苏 ) 药业有限公司 29 欧加农 华北制药有限公司 1999 生产厂家多 来源 : 互联网信息整理,pdb, 国联证券研究所 罗库溴铵起效快, 持续时间略短, 也没有组胺释放, 但需依赖肝肾功能代谢 公司正在研发奥美克松钠注射液, 其是肌松药物拮抗剂, 用于逆转由罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞, 是公司与杭州奥默医药技术合作开发的新药产品, 属于 1.1 类化药 公司目前已经拿到该产品的临床试验批件, 如能获批, 将会与罗库溴铵形成销售协同 维库溴铵起效时间中等, 但插管条件略差, 支气管痉挛 皮疹等不良反应率高, 目前在肌松药物中使用已经大幅减少 苯磺顺阿曲库铵起效速度中等, 持续时间长, 且依靠霍夫曼降解途径对肝肾负担小, 而且无组胺释放性能优异, 在城市公立医院骨骼肌肉用药中市占率第一, 为 9.52% 整体来看, 公司的罗库溴铵竞争实力强, 且公司占据了罗库溴铵较大的市场份额 在样本城市医院数据库中, 肌松用药市场占有率持续提升,215 年市场占有率相比 211 年已经实现倍增, 达到 11.91% 14 请务必阅读报告末页的重要声明

15 图表 25: 仙琚制药肌松产品市占率稳步提升 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 其他 GSK( 葛兰素史克 ) 浙江仙琚制药股份有限公司 Organon( 欧加农 ) 东英 ( 江苏 ) 药业有限公司江苏恒瑞医药股份有限公司 来源 :pdb, 国联证券研究所 住院病人手术自然增长快带动肌松药品消费受益于医疗服务的自然增长,213 年年住院手术人次已经超过 35 万, 我国各地医院住院病人复合增速达到 11.26% 按照肌松药每次用最低剂量(5mg 的苯磺顺阿曲库铵注射液或 25mg 罗库溴铵注射液 ), 年住院手术人次按照 48 万来算,216 年国内肌松药销售市场可达 21 亿元 图表 26: 重点城市样本医院肌松药物增速超 11% 图表 27: 住院病人手术自然增长达到 11.26% 重点城市医院销售额 ( 万元, 左轴 ) 增长率 (%, 右轴 ) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 住院病人年手术人次 ( 万人次每年, 左轴 ) 增长率 (%, 右轴 ) 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % % 来源 :pdb, 国联证券研究所 来源 : 历年卫生统计年鉴, 国联证券研究所 产品更新换代带动消费理想的肌松产品应该有以下特点 : 作用强, 起效快, 恢复快, 没有蓄积 ; 不释放组胺, 对心血管影响小 ; 代谢产物没有毒性 目前市场上没有一款产品能够满足所有的要求 未来新的产品性能提升将会带给行业新的机会 15 请务必阅读报告末页的重要声明

16 3.4. 呼吸科品种具备较好发展前景 公司在呼吸科领域产品线 : 噻托溴铵粉雾剂 环索奈德气雾剂 ( 仙定 ) 糠酸莫 米松鼻喷剂 匹多莫德颗粒, 主要用于鼻炎和哮喘, 推广呼吸科品种目前以招商代理 为主 图表 28: 公司呼吸科产品线 产品 适应症 获得注册 批件企业 数 公司 年中标 省份 噻托溴铵粉 雾剂 适用于慢性阻塞性肺疾病 (COPD) 的维持治 疗, 包括支气管炎和肺气肿, 伴随性呼吸困难 的维持治疗及急性发作的预防 1 重庆 上海 浙江 环索奈德气 雾剂 用于治疗哮喘, 过敏性鼻炎, 慢性阻塞性肺病 6 重庆 福建 山东 上海 糠酸莫米松 鼻喷雾剂 治疗成人 青少年和 3 至 11 岁儿童季节性或 常年性鼻炎 4 重庆 天津 福建 上海 四川 浙江 匹多莫德颗 粒 治疗鼻炎以及呼吸道感染等 8 重庆 天津 上海 陕西 浙江 来源 : 药智网, 国联证券研究所 鼻用制剂全球市场规模超 3 亿天花板高, 国内市场潜力足 215 年全球鼻用制剂规模 65 亿美元, 其中外用鼻用制剂的市场容量为 55 亿美元, 占整体的 87% 糠酸莫米松鼻喷雾剂的原研厂家先灵葆雅, 该产品 215 年销售额 亿美元 相比之下, 国内样本医院的全身用鼻喷剂仅 2.4 亿元规模, 国内市场可发展空间大, 天花板高 图表 29: 国外外部用鼻喷剂市场份额 图表 3: 国内医院鼻用制剂销售额 收入 ( 亿元 ) 增长率 (%) % 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 来源 : 今日头条网, 国联证券研究所 来源 : 今日头条网, 国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明

17 过敏性鼻炎患病人群基数大, 根治困难 根据海南日报的报道,215 年我国不同城市中过敏性鼻炎的患病率为 1%-24%( 平均 11.3%), 约为 1.4 亿人 鼻炎的发病率近年来以每年 3%~5% 的速度增加 城市化 雾霾 汽车尾气都会造成诱导鼻炎发作, 鼻炎的诱因决定了它容易重复发作, 根治难, 严重的过敏性鼻炎会影响睡眠 国内外用鼻喷剂近 1 年市场规模成长 1 倍 目前样本医院市场规模 2.44 亿元, 莫米松是鼻用制剂主要品种, 年销售额增长超过 3%, 样本医院销售额接近 6 千万元 仙琚制药的糠酸莫米松鼻喷雾剂 211 年年末获得批准, 是国内首仿,213 年形成销售 先灵葆雅占据国内大部分市场, 份额超过 97%, 目前主要是这两家企业生产, 仙琚制药产品进口替代空间大 另外, 由于该品种效果好, 有机会进入国家医保目录 图表 31: 布地奈德 莫米松是主要鼻用制剂图表 32: 糠酸莫米松销售额增长超 3% 曲安奈德, 4.9% 氟替卡松, 1% 氮卓斯汀, 14.9% 其他, 9% 莫米松, 34% 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 糠酸莫米松样本医院销售规模 ( 万元, 左轴 ) 增长率 (%, 右轴 ) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 布地奈德, 26.8% % 来源 : 米内网, 国联证券研究所 来源 : 米内网, 国联证券研究所 哮喘用药市场潜力大国内哮喘患者基数大, 约有 3-4 万, 样本医院市场用药超过 2 亿元 国内市场主要为外国药企占据, 前四名均为外国药企 ( 阿斯利康, 默沙东 勃林格殷格翰 葛兰素史克 ),CR4 达到 7.68% 吸入性糖皮质激素是哮喘治疗的大类, 主要品种为布地奈德, 占整个市场份额的 34% 在 86 例儿童哮喘治疗研究中, 使用环索奈德比使用主流产品布地奈德的组急性哮喘发病率更低, 且副作用更少 奈科明研制的环索奈德吸入制剂 (Alvesco) 28 年在美国上市, 仙琚制药已经获得环索奈德生产批件 该产品国内市场只有仙琚制药和安徽威尔曼制药有限公司两家生产, 规模都不大, 看好该产品在公司加强推广后的销售 4. 营销改革激活动力 4.1. 划分医院线 OTC 线 招商代理线 公司打造 制剂平台, 销售平台 的战略, 制剂销售由浙江仙居制药销售有限公司 负责, 划分为三条线 :(1) 医院线, 有销售人员五百多人, 主攻妇科 麻醉科 ( 肌松 药 ) 科室, 公司医院线的销售网络已覆盖全国地级市以上的主要医院 ;( 2)OTC 产 17 请务必阅读报告末页的重要声明

18 品线, 有销售人员五百多人, 主要加强紧急避孕和皮肤科产品的销售,OTC 线的销售人员管理的药店已达到 6 万多家 ;( 3) 招商代理线, 产品包括大宗普药和呼吸科类产品 公司设立呼吸招商事业部, 实现自营办事处与代理商双线运作 今年实施营销改革, 全国办事处增设至 8 个, 实行扁平化管理 看好营销推进带动产品销量 4.2. 加快出口认证, 增加自用比例 公司原料药加快出口认证速度, 目前原料药取得 1 项美国 FDA 认证 7 项欧洲 CEP 认证 1 项日本认证 1 项台湾认证以及多项韩国和印度认证 公司目前正在进行原料药生产线升级的工作 预计 218 新产能将达到 48 吨, 相对于 215 年的产能 324 吨, 产能提升 48% 图表 33:216 年前取得的国际认证品种 国际认证美国 FDA 欧洲 CEP 日本韩国印度台湾 产品名称维库溴铵 泼尼松龙 醋酸甲羟孕酮 十一酸睾酮 雌二醇 醋酸甲地孕酮 甲泼尼龙 丙酸睾酮 罗库溴铵 庚酸睾酮醋酸环丙孕酮 泼尼松龙 炔诺酮 醋酸甲地孕酮 炔雌醇 甲泼尼龙 罗库溴铵泼尼松龙泼尼松龙 戊酸倍他米松 二丙酸倍他米松 糠酸莫米松 罗库溴铵 甲泼尼龙等产品炔诺酮 米非司酮 泼尼松龙 醋酸泼尼松龙 醋酸甲羟孕酮 地塞米松 地塞米松磷酸钠 甲泼尼龙 黄体酮等产品泼尼松龙 来源 : 仙琚制药关于非公开发行股票申请文件反馈意见回复, 国联证券研究所 公司目前正增加高毛利率制剂业务以减少业绩波动 原料药主要用于后续自用生产制剂 出口 214 年原料药生产 吨, 其中实际消耗 吨, 自用占比 43%, 出口占比 38%, 内销占比 19%, 原料药收入 7.85 亿元, 实现销售毛利 6336 万元 5. 盈利预测 主要假设 : 1 皮质激素产品线: 原料药占比较大 ( 占比 毛利为估计值 ), 终端价格有所回落, 但由于工艺革新 原材料成本下降 营销改革, 预计未来皮质激素原料药和制剂能实现毛利率的小幅提升和收入的小幅增长 2 受益于二胎政策以及生育高峰期后移, 保胎用药预计未来 3 年以 3% 25% 25% 的销售额增长 3 肌松药物板块: 公司是该领域行业龙头, 在该领域有超过 17 年的研发经验, 受益于肌松产品的升级和医院手术自然增长 拮抗剂研发, 预计未来三年肌松药物板块能够保持 2%-25% 的增速 18 请务必阅读报告末页的重要声明

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20 估值方面, 公司目前估值水平处于 14 年以来的低位 3. 仙琚制药 2332.SZ 收盘价 99.4X 8.2X 61.1X 42.X 22.9X. 产品方面, 上游原材料降价以及产品结构调整使得毛利率提升明显 ; 公司的呼吸科产品基数小, 具备增长潜力 ; 保胎药受益二胎政策放量 ; 肌松产品罗库溴铵具备综合竞争力, 复合增速超过 2%, 计生用药也是行业龙头, 受到二胎政策影响增速预计放缓 同时, 营销改革带动销量增长, 员工持股绑定管理层利益 仙琚制药是甾体制剂龙头, 属于稀缺标的,PEG 指标低 预计公司 年 EPS 为 元, 给予 17 年 倍估值,12 个月目标价 元 6. 风险提示 1 原材料价格上涨风险 ;2 产品推广低于预期 2 请务必阅读报告末页的重要声明

21 Table_Excel2 公司深度研究 图表 34: 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 214A 215A 216E 217E 218E 单位 : 百万元 214A 215A 216E 217E 218E 货币资金 营业收入 2,47.5 2,48.2 2, , ,295.2 应收账款 + 票据 ,6.4 营业成本 1, , ,43. 1,475. 1,558.8 预付账款 营业税金及附加 存货 营业费用 其他 管理费用 流动资产合计 1, , ,67.5 2,68.8 2,189.2 财务费用 长期股权投资 资产减值损失 固定资产 1, ,11.8 1,55. 公允价值变动收益..... 在建工程 投资净收益 无形资产 其他..... 其他非流动资产 营业利润 非流动资产合计 1,331. 1, , , ,474.3 营业外净收益 资产总计 2, , , , ,663.5 利润总额 短期借款 所得税 应付账款 + 票据 净利润 其他 少数股东损益 流动负债合计 1, ,78. 1, , ,2.2 归属于母公司净利 长期带息负债 长期应付款..... 主要财务比率 其他 A 215A 216E 217E 218E 非流动负债合计 成长能力 负债合计 1, , , ,14.3 1,37.9 营业收入 6.72%.39% 9.43% 9.74% 1.63% 少数股东权益 EBIT 1.82% 41.49% -.93% 44.3% 37.68% 股本 EBITDA 19.76% 28.92% 14.22% 29.81% 27.57% 资本公积 , , , ,183.9 归属于母公司净利 % 34.64% 5.97% 42.45% 留存收益 获利能力 股东权益合计 1, , , , ,625.6 毛利率 38.67% 43.72% 48.31% 5.48% 52.69% 负债和股东权益总计 2, , , , ,663.5 净利率 1.98% 4.22% 5.19% 7.14% 9.19% ROE 4.67% 4.98% 6.45% 9.11% 11.75% 现金流量表 ROIC 4.79% 6.99% 5.4% 7.58% 1.37% 单位 : 百万元 214A 215A 216E 217E 218E 偿债能力 净利润 资产负债率 54.29% 35.5% 36.12% 32.36% 28.33% 折旧摊销 流动比率 财务费用 速动比率 存货减少 ( 增加为 - ) 营运能力 营运资金变动 应收账款周转率 其它 存货周转率 经营活动现金流 总资产周转率 资本支出 每股指标 ( 元 ) 长期投资 每股收益 其他 每股经营现金流 投资活动现金流 每股净资产 债权融资 估值比率 股权融资 市盈率 其他 市净率 筹资活动现金流 EV/EBITDA 现金净增加额 EV/EBIT 数据来源 : 公司报告 国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明

22 分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 投资评级说明股票投资评级行业投资评级 强烈推荐推荐谨慎推荐观望卖出优异中性落后 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 2% 以上股票价格在未来 6 个月内超越大盘 1% 以上股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5% 以上股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 -1%~1% 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 1% 以上行业指数在未来 6 个月内强于大盘行业指数在未来 6 个月内与大盘持平行业指数在未来 6 个月内弱于大盘 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 国联证券 ) 未经国联证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为国联证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 国联证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 国联证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 国联证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 国联证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到国联证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层电话 : 传真 : 上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区源深路 188 号葛洲坝大厦 22F 电话 : 传真 : 请务必阅读报告末页的重要声明

23 分公司机构销售联系方式地区 姓名 固定电话 北京 张鸿韵 北京 管峰 北京 窦红丽 上海 刘莉 深圳 张杰甫 请务必阅读报告末页的重要声明