公司研究公司深度报告

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1 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 食品饮料千禾味业 (603027) 买入 食品 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深 300 走势比较 股票数据 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 326/133 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 5,278/2,156 上证综指 / 深圳成指 2,769/8, 个月最高 / 最低 ( 元 ) 27.49/14.91 相关研究报告 : 千禾味业 年半年报点评 : 高基数致业绩承压, 结构升级深耕市场 千禾味业 年一季报点评 : 高基数致业绩承压, 结构升级深耕市场 千禾味业 年年报点评 : 量价齐升续产能, 核心市场再精耕 证券分析师 : 陈梦瑶电话 : chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 郭尉电话 : guowei1@guosen.com.cn 152 独立性声明 : 千禾味业沪深 D/17 F/18 A/18 J/18 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 ( 维持评级 ) 2018 年 08 月 29 日 深度报告三问千禾 : 剑走高端, 酱心筑梦 一问空间 : 高端产品 雪道 有多长? 需求端 : 伴随消费升级及人均收入提高, 家庭精细化烹饪趋势渐显, 家庭端对高品质 + 健 康 + 美味酱油需求提升 供给端 : 行业格局优化, 小规模工厂和家庭中小作坊出清降低低 端酱油占比 ; 酱油全国性品牌前瞻性入局和区域性品牌差异化切入高端产品, 料将推动 酱油市场高端产品体量上升 以邻为鉴 : 对标相似发展阶段下日本高端及以上酱油消费 占比 45%, 国内渗透率仍有 4 倍提升空间 ; 对标台湾地区, 内地均价仍有 40% 差距 未 来提价因素 + 产品结构升级拉动均价提升 预计 2020 年高端及以上市场规模近 200 亿, 对比公司 2017 年酱油收入 5 亿元, 市场开拓潜力巨大 二问防御 : 高端战略如何抵御竞品进攻? 千禾较早聚焦高端业务发展, 高端化品牌形象最早占领消费者心智, 在高端赛道具备先 发优势 ; 公司产品兼备健康 + 美味 + 高性价比三项优势, 产品力强劲 ; 其他品牌现阶段重 心以产品品类开拓及渠道下沉为主, 高端化市场的正面交锋时机未到 ; 且与现有竞争品 牌共同培育消费者, 亦有助于市场消费观念快速提升, 利于整体扩容 三问战略 : 全国扩张及区域深耕战略如何平衡发展? 1) 区域化扩张 : 因地制宜, 分类指导, 适度由招商转向深耕 华东市场取得初步成绩后, 其他西南以外市场将更加聚焦核心系统和门店,18 年新增 1000 多名销售人员, 运用导 购地推方式营销 预计除华东市场, 省外市场能做到 2-3 亿, 云贵渝三地渠道下沉再精 耕 + 产品结构升级, 将持续为西南增速提供引擎 2) 渠道拓展 : 优先发展商超渠道, 把 握家庭消费升级风口 创新电商餐饮多元渠道, 精细化管控, 给予经销商具备竞争力的 利润空间和政策激励, 加强忠诚度与积极性 3) 产能增长 :2018 年底 10 万吨酱油新增 产能建成, 产能投放优先满足高端产品需求, 助力全国化扩张战略 4) 品类延伸 : 切入 食醋料酒市场, 预计未来伴随产能逐步释放 + 借助酱油高端品牌优势将持续放量 风险因素 : 产能扩张风险 ; 原料价格波动风险 ; 食品安全风险 估值与投资建议 公司业务发展定位清晰, 聚焦中高端有机 零添加酱醋产品推广, 加 强高鲜酱油培育, 满足调味品需求升级获长期成长空间 ; 面对竞争对手的高端化挤压时, 具备自身先发优势及产品壁垒 ; 从区域龙头向全国稳健扩张, 今年适度调整招商节奏 加强区域深耕, 发力餐饮 电商渠道, 激励机制灵活 预测 年 EPS 0.71/0.77/0.98 元, 对应 PE23/21/16 倍, 给予 18 年 28xPE 对应 22 元, 维持 买入 评级 盈利预测和财务指标 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) 23.62% 23.00% 25.98% 22.28% 20.75% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 50.44% 43.93% 60.22% 8.33% 27.72% 摊薄每股收益 ( 元 ) EBITMargin 15.7% 17.5% 22.7% 19.9% 20.9% 净资产收益率 (ROE) 11.2% 13.6% 18.8% 17.9% 19.7% 市盈率 (PE) EV/EBITDA 市净率 (PB) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

2 Page 2 单击此处输入文字 内容目录 投资聚焦... 5 估值与投资建议... 5 相对估值法... 5 投资建议... 6 公司概况 : 调味品行业后起之秀, 差异化策略露尖尖角... 7 行业地位 : 川渝起家, 调味品业务盈利能力突出... 7 差异化战略 : 高端定位, 自上而下拓展全国市场... 8 民营企业, 股权激励提升员工积极性...11 一问空间 : 高端产品 雪道 有多长? 消费升级驱动需求增长, 各品牌结构升级提升高端占比 以邻为鉴, 对标日 台观中国酱油升级未来 高端化契机面向调味品多种品类, 食醋 料酒有望乘风升级 二问防御 : 高端战略如何抵御竞品进攻? 较早涉足高端市场, 具备先发优势 健康 + 美味 + 高性价比构筑产品护城河 现阶段各品牌战略重心有差异, 高端产品正面交锋时机未到 三问战略 : 全国扩张与区域深耕战略如何平衡发展? 区域扩张 : 因地制宜, 分类指导, 适度由招商转向深耕 渠道拓展 : 做实家庭消费升级, 创新电商餐饮渠道建设 产能扩建 : 满足潜在增长需求, 保证全国化战略实施 品类延伸 : 差异化开拓新品类, 创造营收增长点 投资建议 关键假设 盈利预测 风险提示 附表 : 财务预测与估值 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所预测 国信证券投资评级 分析师承诺 风险提示 证券投资咨询业务的说明... 31

3 Page 3 图表目录 图 1: 酱醋业务持续拓展, 焦糖色业务逐步缩减... 7 图 2:16 17 年酱醋营收增长率超 30%... 7 图 3: 酱油收入 年 3 年 CAGR 千禾遥遥领先... 8 图 4: 营收连续两年增长超 20%... 8 图 5: 净利润连续三年超两位数增长... 8 图 6:2016 中国调味品品牌市场份额... 9 图 7: 对比其他品类调味品集中度较低... 9 图 8:2016 酱油销售规模市场份额比较... 9 图 9:2016 醋销售规模市场份额零售端比较... 9 图 10: 行业各企业扩张产能... 9 图 11: 千禾酱油毛利率达 49%... 9 图 12: 千禾各地区营收占比 图 13: 省外市场均营收及增速 图 14: 华东 华北 西南市场毛利率在 40% 左右 图 15: 公司股权结构 图 16: 城镇人均可支配收入稳定增长 图 17: 我国人均调味品年支出稳定提升 图 18: 高端酱油增速及渗透率更高 图 19: 高端酱油占比 消费者数量提高 图 20: 调味品行业零售端 CR6 从 20.7% 上升至 22.6% 图 21: 海天产品结构升级, 低中高端结构分布从 3:6:1 到 2:6: 图 22: 各大品牌均推出具有健康概念的酱油系列 图 23: 调味品价格增长含通胀因素及产品升级因素 图 24: 电商渠道酱油价格带提升明显 图 25: 年国内调味品单价 CAGR 远超国际水平 图 26: 对标国际 2018 年酱油零售价 (USD/litre) 图 27: 自上世纪 80s 日本酱油行业经历了两次明显提价 图 28: 日本酱油出货量从 1992 年起呈下降趋势 图 29: 我国酱油行业进入增量放缓阶段 图 30: 酱油价格等级划分 : 按每 500ml 价格 图 31: 高端酱油市场份额 图 32: 酱油质量等级 图 33: 酱油原材料大豆与豆粕价差约 1000 元 / 吨 图 34: 氨基酸态氮含量 (g/100ml) 千禾排名第一 图 35: 各品牌高端酱油零售价 ( 元 /500ml) 图 36: 云贵渝三地调味品销售金额及经销商数量 图 37: 高鲜鼎鼎鲜 135 产品 图 38: 千禾华东市场产品结构 图 39: 东坡红纯酿红烧酱油 图 40: 调味品各渠道消耗占比... 24

4 Page 4 图 41: 千禾 海天 厨邦销售费用率对比 图 42:2017 年酱油出厂价千禾最低 ( 元 / 吨 ) 图 43:2017 年电商网购均价千禾最高 图 44: 酱油品牌阿里销售额份额 图 45: 千禾酱油电商数据量价拆分 图 46: 公司调味品产量持续增长 图 47: 上市前产能利用率 图 48: 调味品行业发展阶段 图 49: 食醋毛利率保持在 50% 以上 图 50:2018 年 4 月千禾食醋电商销量同比增长 9% 表 1: 估值与可比公司比较... 6 表 2: 公司主要产品及用途... 7 表 3: 海天味业和中炬高新酱油销量占有率... 9 表 4: 千禾主打酱油产品及价格 表 5: 酱油低中高端产品结构预测 表 6: 老牌酱油企业纷纷推出中高端产品 表 7: 产能规划 表 8: 千禾食醋 料酒系列... 27

5 Page 5 投资聚焦 千禾味业聚焦高端化调味品发展迎合消费升级大环境, 同时避开了与全国化龙头企业及中小作坊在中低端市场的正面竞争, 具备广阔空间和增长潜力 但是高端化定位赋予了千禾味业在酱油行业发展空间的同时, 也引起了市场对于其高端市场单一有限 消费者购买力水平未及的疑问, 另外随着海天 美味鲜 李锦记等酱油龙头企业相继推出零添加 高鲜系列等中高端产品, 关于高端赛道竞争程度的关注度亦提升 本篇报告回应市场三大关注点 : (1) 高端调味品市场规模能否提供足够长的 雪道, 消费升级带来的产品结构提升能否支撑千禾高端战略发展? 报告从高端产品驱动逻辑及市场已有表现验证酱油产品高端化趋势, 同时以邻为鉴参照日本酱油消费升级后高端化占比, 对我国高端酱油市场空间进行定量测算, 估测至 2020 年中高端 (8 元 /500ml) 以上酱油产品市场规模将达到 186 亿, 对比千禾 2017 年酱油 5 亿营收, 高端产品空间广阔 成长性充足 品类上开拓食醋和料酒, 差异化切入两大市场, 高端品牌优势叠加产能释放创造新的业绩增长点 (2) 海天 美味鲜 李锦记等酱油龙头企业相继推出零添加 有机等中高端产品 大企业入局高端, 千禾能否守住高端赛道? 从高端产品孕育历史 千禾自身产品优势 各品牌高端产品发展战略差异三个方面进行分析, 认为千禾较早涉足高端, 在高端赛道具备先发优势 ; 产品兼备健康 + 美味 + 高性价比三项优势, 产品力强劲 ; 其他品牌现阶段重心以产品品类开拓及渠道下沉为主, 高端品类市场正面交锋时机未到, 且竞品入局高端市场可共同培育消费者 引导市场加快结构升级, 利于蛋糕做大 (3) 千禾从西南起家到全国化扩张招商, 如何平衡外拓与内耕的关系? 未来具备哪些优势支持长远发展? 从区域 渠道 产能方面分别阐释 : 区域上, 公司采取因地制宜, 分类指导策略 : 精耕西南, 低端产品实现区域全覆盖, 中高端产品结构升级, 大本营云贵渝业绩表现落后, 再精耕有望成为成熟市场业绩增速引擎 ;18 年华东以外核心市场小基数下实现营收高速增长, 北京市场将实现盈利,120 个核心城市主攻商超, 精准投放营销资源, 复制产品推广模式 ; 渠道上, 公司优先发展商超渠道, 地推 + 导购做实家庭消费升级 ; 电商渠道份额排名第二, 复购率高达 40-50%, 助推品牌效应提升, 同时突破线下销售地域限制 ; 产能上,18 年底释放 10 万吨酱油产能, 规模效益下摊薄生产成本, 产能利用率提升, 同时保障全国化战略推进 估值与投资建议 相对估值法 我们选取海天味业 中炬高新 恒顺醋业作为和公司的比较对象 从 PE 角度看公司估值, 目前可比公司 18 年平均 PE 为 37 倍, 而公司 18 年 PE 仅为 23 倍, 考虑非经常性损益影响后仍仅 32 倍存在明显低估

6 Page 6 表 1: 估值与可比公司比较 公司名称 当前股价 2018/8/28 市值 ( 亿元 ) PE EPS 17 18E 19E 17 18E 19E 千禾味业 可比公司 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 可比公司平均 资料来源 : Wind, 国信证券经济研究所预测并整理, 中炬高新为 Wind 一致预期数据 投资建议 2018 年 H1 因提价高基数 去年底提前备货以及部分费用调进收入折扣影响, 业绩存在短期波动, 但公司业务发展定位清晰, 聚焦中高端有机 零添加酱醋产品推广, 加大高鲜类调味品推广, 顺应调味品需求健康化 口味极致化升级思路, 将获长期成长空间, 叠加产能建设和醋料酒等品类扩张予以支撑 ; 在面对竞争时, 公司具备自身先发优势及产品力壁垒 ; 从区域龙头向全国稳健扩张, 今年适度调整招商节奏 加强区域深耕, 扩大导购团队提前布局社区 1km 消费渠道, 结合新团队拓张餐饮渠道 电商平台, 员工股权激励机制灵活, 看好公司长期发展潜力 预测 年 EPS 0.71/0.77/0.98 元, 对应 PE23/21/16 倍, 参考可比公司估值给予 19 年 28xPE 对应 22 元, 维持 买入 评级 风险因素 产能扩张缓慢 ; 高端酱油市场增速下行 ; 费用投放上涨过快

7 Page 7 公司概况 : 调味品行业后起之秀, 差异化策略露尖尖 角 行业地位 : 川渝起家, 调味品业务盈利能力突出 千禾味业食品股份有限公司成立于 1996 年, 位于东坡故里 四川峨眉山, 发家于焦糖色业务,2001 年开始涉足下游调味品业务,2012 年由四川恒泰整体变更设立,2016 年在上海证券交易所主板上市 公司是中国西部最大的专业酿造高品质健康酱油 食醋的股份制企业 目前公司形成了两大产品系列 :1) 千禾牌 调味品 : 以酱油 食醋 料酒等为主 ;2) 恒泰 牌食品添加剂 : 以焦糖色为主 未来公司将继续优化以酱油 食醋 料酒三类产品为主, 其他产品为辅的产品品类格局 公司立足西南,13 年开始拓展全国市场, 已完成对华东 华南 华北 华中 东北 西北等部分区域的经销商开发 调味品业务成长性突出, 业绩增长进入快车道 公司业务发展定位清晰, 专注聚焦调味品发展战略, 稳定发展焦糖色业务 公司近两年焦糖色业务趋于稳定, 年贡献 2 亿以上营收, 净利润率约 10% 调味品业务营收比重加快增长, 酱醋收入占比从 36.78%(2013) 提升至 69.56%(2017) 表 2: 公司主要产品及用途 产品类别产品系列价格 调味品 食品添加剂 酱油 食醋 料酒 焦糖色 资料来源 : 公司招股说明书, 国信证券经济研究所整理 有机酱油 头道原香生抽系列 头道原香本酿系列 味极鲜特级生抽系列 一品鲜特级酱油系列 高鲜 1.35 东坡红特级老抽系列 草菇特级老抽系列 海鲜特级系列 鲜字系列 黄豆酱油系列 特鲜生抽系列 特香老抽系列等 有机窖醋 窖醋系列 陈醋系列 千禾特醋 姜蒜香醋 千禾一醋 糯米香醋 白醋 9 糯米醋 柠檬醋等 糯米料酒 烹调料酒 葱姜料酒 五香料酒 年份料酒 酿造焦糖系列 双倍焦糖系列等 图 1: 酱醋业务持续拓展, 焦糖色业务逐步缩减图 2:16 17 年酱醋营收增长率超 30% 调味 调色 供家庭 餐饮企业烹饪使用 调味品或其他食品的着色, 供调味品及其他食品生产企业使用 酱油食醋焦糖色其他业务 酱油食醋焦糖色其他业务 100% 80% 60% 40% 20% 0% 5% 5% 6% 7% 7% 38% 30% 23% 52% 48% 14% 15% 16% 11% 11% 25% 30% 41% 48% 53% % 40% 20% 0% -20% -40%

8 Page 8 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 在酱油品类中, 千禾是行业成长性最突出的公司 公司 2013 年酱油收入为 1.56 亿, 至 2017 年收入增长至 5.06 亿,CAGR 达 34.14%, 远远高于其他主要上市公司 公司酱油 2016/2017 年营收增长 43%/37.2%, 食醋连续两年维持 30% 的收入增长, 以酱醋为主的调味品业务增长带动公司整体业绩上行, 业绩增长进入提速期 2016/2017 年公司实现营收 7.7/9.5 亿元, 同比增长 24%/23%; 实现净利润 1 亿 /1.44 亿元, 同比增长 50%/44% 图 3: 酱油收入 年 3 年 CAGR 千禾遥遥领先 35% 33.14% 30% 25% 20% 15% 10% 16.10% 10.85% 5% 0% 2.52% 海天加加美味鲜千禾 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 图 4: 营收连续两年增长超 20% 营业总收入 ( 万元 ) 增长率 (%) 图 5: 净利润连续三年超两位数增长 净利润 ( 万元 ) 增长率 (%) 100,000 80,000 60,000 40,000 20, % 20% 10% 0% -10% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, % 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 差异化战略 : 高端定位, 自上而下拓展全国市场 差异化打造高端酱油, 尽享高毛利率红利 酱油品类是我国调味品市场发展最为成熟, 占比最大的品类 该品类下竞争者繁多, 既有全国性品牌如海天 李锦记, 也有区域强势品牌, 如山东欣和 广东致美斋, 还有以龟甲万 亨氏为代表的外资品牌 除此之外, 酱油行业还大量存在主攻农村 乡镇市场的小规模工厂或家庭作坊, 造成市场相对分散,CR3 不足 15% 而, 在日本酱油 CR3 达 50%, 龙头龟甲万一家 30% 份额已超过国内酱油 CR10 约 20% 的份额 酱油产品低价位段竞争激烈, 相比家庭作坊自产自销模式, 普通企业缺乏渠道下沉及价格优势不易切入 另外, 近几年伴随行业内多家企业扩大产能, 市场也面临产能消化压力, 竞争强度进一步加剧 国内食醋企业集中度较低, 龙头恒

9 Page 9 顺仅占 4.8% 份额, 市场还存在大量区域性小生产作坊, 据统计食醋生产企业超过 5000 家, 面临整合契机 图 6:2016 中国调味品品牌市场份额 图 7: 对比其他品类调味品集中度较低 资料来源 :Euromonitor, 国信证券经济研究所整理 图 8:2016 酱油销售规模市场份额比较 资料来源 : 智研咨询, 国信证券经济研究所整理 图 9:2016 醋销售规模市场份额零售端比较 资料来源 :Euromonitor, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 产业信息网, 国信证券经济研究所整理 表 3: 海天味业和中炬高新酱油销量占有率 万吨 2014 年 2015 年 2016 年 全国酱油 销量 , 增长率 24% 8% -2% 海天味业 酱油销量 市占率 14% 13% 15% 中炬高新 酱油销量 市占率 3% 3% 3% 资料来源 : 招股说明说, 国信证券经济研究所整理 面对中低端酱油市场 红海 竞争格局, 作为起步西南的后来者, 千禾卡位高端产品, 以较高的产品定价避免与龙头企业以及中小工厂 家庭作坊的直面竞争, 以高品质 健康美味产品在酱油 红海 中打造 蓝海 定位高端的差异化竞争策略顺应当前消费升级形式, 目前公司产品结构中 10 元以上中高端产品占比超过 50% 高定价带来毛利率的提升, 公司酱油业务毛利率处于同行业高位, 近几年稳步攀升,2017 年毛利率达 49%, 与龙头海天相差无几 图 10: 行业各企业扩张产能图 11: 千禾酱油毛利率达 49%

10 Page 海天产量 中炬产量 千禾产量 海天增长率 中炬增长率 千禾增长率 60% 50% 海天加加千禾中炬高新 % 20% 45% 40% 35% % 30% 资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理 ( 海天 加加 千禾均为酱油产品毛利率, 中炬高新为调味品毛利率 ) 高端产品系列丰富, 零添加 高鲜产品聚焦发展 公司产品系列分为头道原香系列 千禾有机系列 窖醋系列 东坡红系列 料酒系列 白醋系列, 其中头道原香系列及千禾有机系列属于高端零添加产品 同时针对华东市场特别推出鼎鼎鲜 135 头道酱油, 参与高鲜类产品市场竞争, 全面优化产品结构 目前, 公司零添加占比调味品收入 46%( 头道原香 41%, 有机 5%), 高鲜鼎鼎鲜占比约 12%, 未来还将加强高鲜类产品推广, 在包装及规格上进行升级以匹配市场需求 表 4: 千禾主打酱油产品及价格 产品系列 产品名称 规格 价格 头道原香 380 天特级生抽非转基因黄豆零添 500ml 29.8 加酿造酱油 头道原香 头道原香 280 天特级生抽非转基因黄豆零添 500ml 22.8 加酿造酱油 头道原香 180 天特级生抽非转基因黄豆零添 500ml 16.8 加酿造酱油 千禾有机 有机酱油有机黄豆有机小麦酿造特级酱油 500ml 49.8 鼎鼎鲜 鼎鼎鲜 135 头道酱油 500ml 16 资料来源 : 天猫, 京东, 国信证券经济研究所整理 高举高打进攻一线, 省外市场高速增长 公司自 2013 年开始开拓西南以外市场, 根据产品高端化定位制定高举高打市场拓展路线, 锚定高消费市场 首站华东, 经过两年战略性亏损 2015 年开始盈利,2017 年华东市场营收占公司总收入 16.07%, 成为公司西南大本营外第二大销售市场,2018 年 H1 收入约 4900 万维持 30% 以上增速 2016 年公司深化华北地区布局 2017 年华北地区收入提升 43.79%, 其中京津地区销售收入超 3000 万, 增长 100%,2018 上半年收入达 3000 万同比增长约 45%, 成为继上海之后公司决心发展的又一省外重点市场 其余市场增速保持双位数, 西北市场基数小增速突出 图 12: 千禾各地区营收占比

11 Page 11 华东华南华北华中 西北东北西南 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 图 13: 省外市场均营收及增速 2016 年收入 ( 万元 ) 2017 年收入 ( 万元 ) yoy(%) 20,000 80% 15,000 60% 10,000 40% 5,000 20% 0 0% 华东华南华北华中西北东北 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 图 14: 华东 华北 西南市场毛利率在 40% 左右 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 39.88% 27.73% 40.29% 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 35.23% 31.56%31.87% 49.28% 华东华南华北华中西北东北西南 民营企业, 股权激励提升员工积极性 公司高管及核心员工持股, 股权集中, 激励机制良好 公司前五大股东除公司上市前财务投资者宽街博华 ( 当前持股 5.86%) 外为亲属关系 公司董事长兼总裁伍超群为公司实际控制人, 共持有 43.53% 股份 ; 伍建勇为公司第二大股东, 持股 12.79%, 担任公司调味品销售区域经理 ; 伍学明持股 1.56%, 担任公司总工程师 ; 潘华军持股 0.98% 高管中除伍氏家族外, 其他主要高管均有持股 2017 年推行限制性股票激励计划, 绑定核心业务人员与公司长期利益, 有望提升员工积极性助力公司发展 图 15: 公司股权结构

12 Page 12 资料来源 : wind, 国信证券经济研究所整理 一问空间 : 高端产品 雪道 有多长? 千禾味业初始即定位高端, 在市场看来千禾味业是在酱油行业这片竞争激烈的红海中寻找到了正确的差异化的发展路线, 公司经过几年耕耘, 业绩表现靓丽, 进一步验证了高端战略的正确性 高端产品既避免了与走性价比路线的龙头海天的直面竞争, 也因为产品自身属性在技术研发和成本上形成一定壁垒, 使中小酱油企业止步观战 但是高端化战略在赋予公司在酱油行业生存空间的同时, 也面临着高端市场容量较小 消费者购买力水平能否企及等诸多挑战 高端定位意味着其产品只能面向消费升级的高收入群体, 而无法收割更庞大的大众化酱油消费市场 根据巴菲特滚雪球理念 : 只要你进入的是一个足够长的雪道, 你的核心业务这个 球心 足够坚实, 你的雪球就会越滚越大 那么高端产品的 雪道 够长吗? 我们从高端产品驱动逻辑 以邻为鉴并对高端酱油市场空间进行测算解答 消费升级驱动需求增长, 各品牌结构升级提升高端占比 需求端 : 伴随消费升级及人均收入提高, 家庭精细化烹饪趋势渐显, 家庭端对高品质 + 健康 + 美味酱油需求提升 收入提升 + 理念转变, 助力高端酱油销量增长 调味品作为日常烹饪的配料, 需求稳定, 受经济波动影响较弱, 但受收入及消费观念的变化影响比较明显 伴随城镇化率以及居民人均可支配收入的稳定增长, 人均调味品消费年支出持续攀升, 由 2010 年的 7.29 美元提升到 2017 年的 美元,CAGR 达到 8% 随着中高阶层消费群体的日益庞大, 消费者对调味品需求也正发生从基本满足提味增鲜功能到更高品质的转变, 要求产品能够突出 健康 自然 绿色 和个性化等元素 凯度数据显示, 高端酱油 2014 年消费增长率 / 渗透率为 63%/32%, 均高于酱油行业整体水平 26%/3% 高端酱油在整体酱油中已占比 25%, 而购买高端酱油的消费者数量也增长 16% 图 16: 城镇人均可支配收入稳定增长 图 17: 我国人均调味品年支出稳定提升

13 Page 资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理 图 18: 高端酱油增速及渗透率更高 资料来源 : 海外数据统计, 国信证券经济研究所整理 图 19: 高端酱油占比 消费者数量提高 资料来源 : 凯度, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 凯度, 国信证券经济研究所整理 供给端 : 小规模工厂和家庭中小作坊受环保政策 原料成本上涨 龙头渠道下沉挤压市场等因素影响将逐步出清, 由其供给的低端酱油占比将进一步降低 ; 酱油全国性品牌前瞻性入局和区域性品牌差异化切入高端产品, 料将推动酱油市场高端产品体量上升 未来 后将替代 后成为掌控家庭厨房用品采购权的主体, 各品牌抢先推出具备健康化 功能化 个性化特质的高端产品, 迎合未来主力消费群体需求, 以酱油为例, 例如从符合低盐健康化趋势的海天和厨邦的淡盐酱油以及千禾 海天 六月鲜等推出的 有机 零添加 系列酱油 可见健康化调味品是未来产品升级重要方向, 已成兵家必争之地 既能提早树立品牌形象, 进行消费者培育, 促进企业产品结构升级, 从而提高毛利率 未来酱油市场高端产品体量供给将逐步上升 图 20: 调味品行业零售端 CR6 从 20.7% 上升至 22.6% 图 21: 海天产品结构升级, 低中高端结构分布从 3:6:1 到 2:6:2

14 2016/ / / / / / / / / / / / /12 Page 14 海天 李锦记 老干妈 太太乐 美味鲜 欣和 % 80% 60% 40% 20% 0% 低端中端高端 上市时 现在 资料来源 :Eurominotor, 国信证券经济研究所整理资料来源 : 公司调研, 国信证券经济研究所整理 图 22: 各大品牌均推出具有健康概念的酱油系列零添加系列有机系列淡盐系列 海天千禾千禾欣和海天厨邦 480mL/23 元 500mL/17 元 200mL/50 元 500mL/36 元 480mL/26 元 410mL/8 元 资料来源 : 京东商城, 国信证券经济研究所整理 电商消费群体多为 后, 是日后家庭厨房用品采购主体 电商平台产品消费结构可为未来酱油消费结构提供预测 目前电商渠道酱油价格带提升明显, 50 元以上产品消费量占比同比提升 31pcts, 侧面印证高端化产品趋势确立 图 23: 调味品价格增长含通胀因素及产品升级因素通货膨胀因素产品升级因素 100% 25% 17% 80% 34% 46% 60% 40% 75% 83% 66% 54% 20% 0% 调味品酱油芝麻油耗油 图 24: 电商渠道酱油价格带提升明显 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20 元以下 元以上 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 以邻为鉴, 对标日 台观中国酱油升级未来 对标国际调味品单价增长弹性足, 酱油零售价仍有 40% 上涨空间 数据显示, 过去 7 年国内调味品单价 CAGR 约为 4.1%, 高于香港地区的 3.7%, 也大幅高于美国 英国 德国各自对应的 2.8% 3.6% 0.8%, 显示出更为强劲的增长

15 Page 15 势头和弹性 对标与中国内地饮食习惯更为接近的台湾和日韩, 调味品子品类酱油的终端零售价 (USD/litre) 均高于中国内地, 若以台湾地区为标准, 中国内地酱油平均价格仍有近 40% 的提升空间 预计随着产品结构升级和品牌提价影响, 未来价格有望以每年 5% 左右提升, 逐步实现与发达地区或国家的趋同 图 25: 年国内调味品单价 CAGR 远超国际水平 图 26: 对标国际 2018 年酱油零售价 (USD/litre) 日本香港德国 美国英国中国 中国 中国台湾 韩国 日本 资料来源 : 海外数据统计, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 观日本消费升级, 中国高端产品占比提升 参考日本酱油品类消费升级可对我国酱油行业走势预判提供借鉴 自上世纪 80s 以来日本酱油行业经历了两次明显的提价, 分别在 1991 年 2008 年酱油价格上涨明显, 剔除通货膨胀影响后, 两次价格分别提升 7.3pcts 和 5.7pcts 图 27: 自上世纪 80s 日本酱油行业经历了两次明显提价 图 28: 日本酱油出货量从 1992 年起呈下降趋势 日本 :CPI: 酱油 日本 :CPI: 酱油 : 同比 % % 5% 0% 85-5% 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 日本酱油酿造商协会, 国信证券经济研究所整理 根据日本酱油酿造商协会数据, 日本酱油出货量自 90s 初开始呈现下降趋势, 而中国调味品协会数据显示,15 16 年我国酱油产量连续两年保持 7% 的增速, 且增幅逐年下降, 根据 Euromonitor 预测, 中国调味品未来 5 年销量 YOY 将维持在 3% 左右, 意味着中国酱油产量也已进入增速放缓时期 增量扩容有限, 行业将逐渐转入存量精耕时代 对照日本酱油行业消费升级情况,2002 年日本高端酱油在市场中占比 43.6%, 超高端酱油占比 2.7%, 普通酱油占比 53.7%, 而当前国内高端及超高端酱油销量占比也仅约 12%, 类比日本行业同期发展阶段, 中国高端及以上酱油市场占比仍有约 4 倍的渗透提升空间 图 29: 我国酱油行业进入增量放缓阶段

16 Page 酱油产量 ( 万吨 ) 产量 YOY(%) 7.39% 6.70% 7.19% 3.84% % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源 : 中国调味品协会, 国信证券经济研究所整理 酱油品牌众多, 既有全国性强势品牌, 也有区域特色品牌 ; 既有中外合资品牌 ( 统万 和田宽 ), 也有独资品牌 ( 日本龟甲万 新加坡和合 ) 品牌百家争鸣外, 市场中还存在大量小规模工厂或家庭作坊, 产品价格低廉, 主攻人群基数更大的农村 乡镇市场, 因而拉低整体消费价格 目前酱油产品价格中枢在 5-8 元 /500ml 伴随消费升级趋势及城镇化推进, 中等收入居民对酱油的需求表现为更愿意为品质买单 受此影响, 高端 超高端酱油品类需求将得到激发, 产品价格带将实现 能级跃迁, 即中低端市场需求分流上移, 酱油品类内部结构有望升级 此外, 行业消费升级还表现为品类之间的替换 : 受健康化理念影响, 味精将逐渐被高鲜度酱油替代, 中高端酱油将成为行业趋势, 具备投资潜力 图 30: 酱油价格等级划分 : 按每 500ml 价格 资料来源 : 公司调研, 国信证券经济研究所整理 高端及以上酱油市场规模空间巨大 根据调研及中国调味品协会相关数据, 假定低 (5 元以下 )/ 中 (5-8 元 )/ 高 (8-12 元 )/ 超高端 (12 元以上 ) 产品市场规模占比分别为 45%/32.5%/20%/2.5%, 根据酱油产业每 2-3 年由龙头提价全行业跟随提价的规律, 赋予价格每 2 年 5%

17 Page 17 的上涨, 即 19 年单价上涨 5% 按照上文各等级产品占比分析对其各自销量增长率进行赋值, 预计 2020 年高端以上市场规模将达 196 亿, 其中高端达 144 亿规模, 超高端达 52 亿规模 千禾 2017 年酱油收入 5.06 亿元, 其中 10 元以上酱油占比 60%, 高端酱油市场开拓潜力巨大, 属于酱油市场蓝海, 千禾成长空间大 表 5: 酱油低中高端产品结构预测 2017E 销量增长率销量 ( 万吨 ) 销量占比销量占比变动市场规模 ( 亿元 ) 市场规模占比 低端 % % 中端 % % 高端 % % 超高端 % % 总销量 % E 销量增长率销量 ( 万吨 ) 销量占比销量占比变动市场规模 ( 亿元 ) 市场规模占比 低端 0.0% % -3.9% % 中端 15% % 2.1% % 高端 20% % 1.3% % 超高端 75% % 0.5% % 总销量 % E 销量增长率销量 ( 万吨 ) 销量占比销量占比变动市场规模 ( 亿元 ) 市场规模占比 低端 -1.0% % -3.8% % 中端 12% % 1.6% % 高端 18% % 1.4% % 超高端 70% % 0.8% % 总销量 % E 销量增长率销量 ( 万吨 ) 销量占比销量占比变动市场规模 ( 亿元 ) 市场规模占比 低端 -3% % -4.0% % 中端 10% % 1.5% % 高端 15% % 1.3% % 超高端 60% % 1.2% % 总销量 % 资料来源 : 公司调研, 中国产业信息网, 国信证券经济研究所整理 高端化契机面向调味品多种品类, 食醋 料酒有望乘风升级 由于调味品各品类消费场景 消费对象 消费渠道重合度高, 因此在当前大消费环境下, 食醋 料酒等品类也存在消费升级带来的高端化契机 据统计食醋生产企业超过 5000 家, 市场中存在大量地方性小生产作坊, 随着市场成熟与完善, 上游成本上涨带来的经营压力, 中小生产作坊将逐步出清, 最终行业竞争将集中于产品质量 品牌能力层面 竞争格局和消费环境的改善, 将推动食醋 料酒等品类结构提升 千禾除酱油外开拓高端食醋 料酒品类也有望抓住消费升级风口, 实现业绩快速增长 二问防御 : 高端战略如何抵御竞品进攻? 千禾作为后发企业凭借差异化定位, 领跑高端产品, 但随着结构升级趋势确立, 其他品牌如海天 美味鲜 李锦记等酱油龙头企业也相继推出零添加 有机等高端产品 大企业入局高端, 千禾能否守住高端赛道? 当前调味品行业呈现健康化 功能化趋势已成为行业共识, 市场上的健康升级型酱油主要有零添加 有机 淡盐等产品, 功能型酱油则主要有高鲜酱油 凉

18 Page 18 表 6: 老牌酱油企业纷纷推出中高端产品 拌酱油等根据菜品特色专业化细分的产品 多家企业也在行业变革趋势下推出具备健康升级 功能细分特质的高端产品 零添加 有机已不再成为千禾一家独有, 千禾产品如何从众高端产品中突围? 我们从高端产品孕育历史 千禾产品特色优势 各品牌高端产品发展战略差异进行解答 类型 品牌 产品名称 规格 价格 氨基酸态氮含量 配料 零添加老字号特级头道零添加海天生抽酿造酱油 480ml g/100ml 大豆 厨邦 纯酿酱油 500ml g/100ml 脱脂大豆 龟甲万 万字酱油 ( 龟甲万 ) 鲜醇特级天然酿造 500ml g/100ml 脱脂大豆 李锦记 特级头抽酿造酱油特级生抽酱油 500ml g/100ml 脱脂大豆 大豆 欣和 遵循自然原酿特级酱油 500ml g/100ml 脱脂大豆遵循自然五谷原酿酱油 375ml g/100ml 脱脂大豆 千禾 头道原香 280 天特级生抽非转基因黄豆零添加酿造酱油 500ml g/100ml 大豆 有机有机酱油有机黄豆有千禾机小麦酿造特级酱油 500ml g/100ml 大豆 禾然有机酱油有机黄 欣和 豆酱油 500ml g/100ml 有机脱脂大豆 高鲜 海天 龟甲万 欣和 千禾 老字号 365 高鲜酱油 万字酱油 ( 龟甲万 ) 鲜醇特级天然酿造六月鲜特级原汁酱油 ( 围裙装 ) 自然酿 480ml g/100ml 脱脂大豆 500ml g/100ml 脱脂大豆 500ml g/100ml 脱脂大豆 鼎鼎鲜 135 头道酱油 500ml g/100m 大豆 淡盐 海天 老字号淡盐酱油 480ml g/100ml 大豆 禾然有机淡盐酱油减 欣和 盐 26% 500ml 500ml g/100ml 有机脱脂大豆 其他品类 龟甲万 万字龟甲万紫酿造 1 年特级日式寿司寿喜烧酱油 500ml 包邮 500ml g/100ml 脱脂大豆 资料来源 : 天猫, 京东, 国信证券经济研究所整理 较早涉足高端市场, 具备先发优势 高端酱油市场玩家集中,CR6 超 75% 从高端酱油竞争格局来看, 由于零添加 有机产品需要技术支持 资金支撑, 具备一定壁垒, 地方性中小企业止步观战, 即使推出高端产品, 也受限于品牌及产量规模, 仅在当地市场占据部分容量, 缺乏拓展潜力 因此高端酱油市场形成大企业争夺局面, 全国性品牌与区域性品牌存在一定竞争 各品牌来看, 海天 加加主要产品以中低大众价位为主, 厨邦 李锦记偏于中高端, 专注于高端酱油领域有千禾与欣和, 玩家集中缓解竞争压力 千禾起步高端具备先发优势 区域性品牌欣和和千禾是最早涉足高端酱油领域的企业, 从最开始的曲高和寡到现阶段全国性品牌加入, 欣和 千禾高端品牌认知最早占领消费者心智, 具备高端品牌认知度 其他企业如海天主打中低端大众消费市场, 且餐饮渠道占 70% 以上, 在超高端赛道上作为后发者加入, 以既有的渠道终端优势提高陈列 捆绑销售, 体量占比较小 除此之外, 欣和 千禾最早进军以上海为核心的华东高端市场, 率先占领经济最发达城市的高端市场份额, 增大后来者破局难度 因此在高端产品这一赛道上, 千禾具备先发优势 图 31: 高端酱油市场份额 图 32: 酱油质量等级

19 Page 19 海天欣和六月鲜李锦记鲁花厨邦千禾其他 24.70% 18.80% 7.10% 15% 7.20% 13.50% 13.70% 资料来源 : 凯度消费者指数, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司资料, 国信证券经济研究所整理 健康 + 美味 + 高性价比构筑产品护城河 氨基酸态氮含量行业最高, 品质难以超越 随着健康化理念深入人心以及欣和 千禾等一众品牌对高端酱油消费的引导和培育, 零添加 有机等概念在消费者心中已不陌生, 零添加产品制作壁垒不高, 吸引多家企业顺应趋势布局相关产品 在众多主打零添加 有机概念的产品中, 千禾的酱油优势在于保证健康同时更兼顾风味 酱油的鲜味取决于氨基酸酞氮含量的高低, 一般来说酿造酱油的氨基酸酞氮越高, 酱油的等级就越高, 鲜味越浓, 品质越好 从市场上高端酱油产品的氨基酸态氮含量来看, 唯有千禾的三款高端主打产品达到了 1.2g/100ml 在这个比较维度上, 千禾排名第一 原材料精选优质大豆, 口感醇厚备受好评 在高端酱油原料使用上, 千禾采用大豆为原料, 其他品牌大多使用脱脂大豆或大豆与脱脂大豆结合 由于脱脂大豆 ( 俗称 豆粕 ) 的价格比大豆便宜, 市场差价约 1000 元 / 吨, 发酵后的氨基酸氮含量相对较高, 所以豆粕更受酱油厂商偏爱 而大豆油脂含量更高, 油脂的存在能最大限度地保留其风味物质, 因此大豆酿造酱油整体滋味协调, 醇香 酱香浓郁, 色泽棕红亮, 而脱脂大豆酿造酱油滋味一般, 酸味较强, 醇香和酱香较淡, 色泽较深, 因此获得风味更好的酱油应优先选择原料中只用大豆的酱油 千禾零添加和有机系列产品强调黄豆 大麦等原材料的有机栽培, 在保证健康的同时不丧失酱油的美味, 在酱油测评中千禾酱油 香气集中而醇厚, 色泽淡而清透, 入口的香醇感有厚度的, 消费者口碑较高 图 33: 酱油原材料大豆与豆粕价差约 1000 元 / 吨 图 34: 氨基酸态氮含量 (g/100ml) 千禾排名第一 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 市场价 : 大豆 : 黄豆 : 全国 ( 元 / 吨 ) 市场价 : 豆粕 : 粗蛋白含量 43%: 全国 ( 元 / 氨基酸态氮含量 (g/100ml) 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 龟甲万公开资料, 日本酱油酿造商协会, 国信证券经济研究所整理 图 35: 各品牌高端酱油零售价 ( 元 /500ml)

20 Page 20 资料来源 : 中国调味品协会, 国信证券经济研究所整理 同类产品千禾定价更具竞争力 综合价格来看, 千禾零添加和高鲜产品在行业同类型产品中售价中处于中低位, 除有机系列产品价位接近 50 元 /500ml 外, 其余产品相比欣和 龟甲万等品牌更具性价比优势 零添加系列产品根据酿造时间的长短, 设计多款产品, 定价覆盖 元 /500ml 的价位区间, 使消费者选择更有弹性 现阶段各品牌战略重心有差异, 高端产品正面交锋时机未到 尽管各酱油企业都在布局高端和超高端产品市场, 但每个公司发展定位 销售体量 渠道能力有别, 对于高端和超高端市场的发力程度也各有偏重 龙头海天面向大众型消费群体, 其中餐饮渠道占据 70% 以上, 在产品选择上更注重性价比 中炬高新中高端起家, 目前正在进行产能优化布局 全国化扩张和餐饮渠道渗透 龙头企业规模较大, 但产品更多集中在 5-8 元价位段, 其中超高端占比较小, 现阶段战略重心以品类拓张 渠道下沉巩固为主 而千禾主要面向发达的一二线城市, 高举高打拓展市场, 与龙头之间的正面交锋尚不激烈 此外全国性品牌入局高端, 各品牌共同培育消费者 引导结构升级, 有望加速促进市场高端消费习惯的养成, 有利于行业整体扩容, 未来增量蛋糕依然是各家争夺的重点 三问战略 : 全国扩张与区域深耕战略如何平衡发展? 调味品行业经过几轮洗牌, 格局逐步清晰 一些区域性调味品企业无论是出于应对本地市场竞争环境的恶化, 还是想突破地域限制, 也走上了扩张道路 千禾经过近几年耕耘, 完成了资本 品牌 技术的积累, 营收实现快速增长 随着华东地区营收增长渐缓, 老牌调味品企业转型升级, 千禾亟待开辟新的高端市场, 尽早占领高端消费人群以实现业绩提升, 但同时也需要考量高举高打高费用与区域聚焦强渗透的双重过程, 未来千禾将如何平衡全国化扩张及区域深耕战略发展节奏与关系? 我们从区域 渠道 产能 品类四个方面进行具体探讨 区域扩张 : 因地制宜, 分类指导, 适度由招商转向深耕 公司自西南地区起家,7 大片区中西南作为大本营, 产品覆盖率最高 ; 阜外市场开拓首先瞄准上海, 又高举高打进军其他一二线城市, 目前华东 京津覆盖率提升较快,330 个地级市已进入 30-40% 未来公司计划采取因地制宜 分类指导方式精耕西南大本营, 实现全区域覆盖 ; 阜外做精做牢北上广深 山东

21 Page 21 东北 华中 华南等区域 120 多个核心城市, 实现较高增长目标 公司亦选择适度由过去的大规模招商扩张策略转向区域深耕 提升覆盖渗透率, 策略方向更为务实, 稳扎稳打, 要求产品在现有区域做精做透后再进行经验复制 西南地区 : 产品结构升级增速快, 云贵渝再精耕空间大 西南地区采取直销与经销相结合的模式, 传统渠道如中小型商超 农贸市场 社区小店以及镇级批发商由县域经销商负责产品销售, 现代渠道如 KA 超市 连锁超市则由子公司四川吉恒进行产品直销 2018H1 因去年底压货提前透支影响调味品收入下降约 7%, 下半年影响望逐步减弱 产品铺设双轨并行, 低端提高覆盖率, 中高端结构升级 不同于阜外采取高举高打战略实现扩张, 公司大本营西南地区则以县为单位进行渠道下沉进一步精耕市场 西南地区调味品企业较少, 低中高端厂商布局错落有致, 竞争相对缓和, 千禾起家西南, 在当地具备一定知名度, 市场推广更有优势 17 年西南地区营收增长 32.2%, 大基数下仍保持高速增长, 主要得益于产品结构升级, 西南区域 17 年有机 头道等零添加占比 32%, 加上高鲜酱油 10 元以上产品占比达 50%, 且西南作为成熟市场未来渠道下沉以及产品结构升级仍有增长空间 大本营各省业绩表现差距大, 云贵渝再精耕释放盈利空间 尽管西南地区属于公司发展成熟市场, 但是从各省份销售额来看, 仍存较大差距 2015 年云贵两地经销商数量不及成都一座城市, 同时云贵渝经销商运营质量也有待提升, 相同数量经销商运作下, 云贵渝销售额不及四川几个地级市营收总和 未来四川省内增量空间将收窄, 盈利将主要来自产品结构升级, 而重庆 云南 贵州等地产品销量增长仍具潜力, 三地精耕下沉渠道, 将持续为西南增速提供引擎 图 36: 云贵渝三地调味品销售金额及经销商数量 销售金额 ( 万元 ) 经销商数量 ( 家 ) 5,000 4,000 3,000 2,000 1, 资料来源 : 公司调研, 国信证券经济研究所整理 华东市场 : 联手强势经销商, 双品牌运作赶超成绩显著公司 2013 年开拓阜外市场, 首先瞄准上海优质市场, 授权汇鲜堂作为华东地区 KA 连锁超市渠道的高端调味产品独家区域经销商, 经历 3 年战略性亏损, 于 2016 年开始盈利 目前公司在上海商超市场份额位列第四, 仅次于海天 欣和 李锦记,17 年华东地区实现 1.52 亿销售规模,18 年上半年实现 4900 万收入同增超 30%, 尽管因年初费用调近折扣抵减部分收入, 但毛利率仍然近 50%, 盈利能力依然突出 千禾赶超成绩显著主要依靠经销商实力推广, 配合零添加 鼎鼎鲜两大核心优势单品战略, 实现后来者居上 华东大商总代经销能力强, 协助千禾实现飞跃增长 公司上海经销商荣进为原欣和六月鲜经销商, 经销能力突出, 曾成功打造六月鲜成为上海市场第二大酱

22 Page 22 油品牌, 联手千禾后又帮助千禾实现在华东市场的快速发展, 成为千禾全国最 大的调味品经销商 目前双方合约仍有 5 年时效, 随着合作深入有望创造更多 效益 零添加 鼎鼎鲜双轮驱动助力区域扩张 公司在西南外区域优先推广零添加产品,2017 年有机 头道在西南外区域占比 50%, 零添加占 90%, 高鲜类占比 10% 其中华东市场, 除推广零添加和有机系列产品外, 为华东市场特别定制高鲜类酱油鼎鼎鲜 鼎鼎鲜 135 头道酱油鲜味高于同类竞品, 氨基酸态氮含量 1.3g/100ml, 市场罕见 兼顾营养美味的同时, 鼎鼎鲜定价中等, 终端零售价 25 元 /1L, 比同类竞争品牌厨邦 六月鲜 鲁花价格低 5-10%, 高性价比更具竞争力 调研显示, 鼎鼎鲜复购率达 30% 17 年 Q1 鼎鼎鲜单品产量达 3000 万, 在上海营收占比 40%, 增长速度较快, 公司计划将高鲜鼎鼎鲜 135 打造成 2-3 亿大单品 图 37: 高鲜鼎鼎鲜 135 产品 图 38: 千禾华东市场产品结构 有机鼎鼎鲜头道原香其他 19% 13% 30% 38% 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司资料, 国信证券经济研究所整理 鼎鼎鲜立足于迅速抢占市场份额, 而另一系列产品零添加则定位于保证长期的稳定增长 千禾计划每季度进行一次零添加教育活动, 尝试吸引和引导潜在消费者, 培育未来忠诚度较高的稳定消费客群 两大单品由同一渠道总代理运作, 档期和侧重错开排布, 公司市场推广费用补贴也分开投放, 有效避免品牌之间的相互冲击 功能型红烧酱油搭配东坡 IP, 因地制宜输出品牌文化 华东地区尤其江浙沪喜吃东坡肉, 公司根据当地饮食特点结合自身产地文化优势, 创造性运用 东坡 IP 推出东坡红纯酿红烧酱油, 功能上兼具提味提色功效, 集生抽与老抽优势于一体, 营销上利用 天府之国, 东坡故里 传递 酿法自然, 恪守地道本味 的品牌理念 伴随消费认知转变和细分调味品不断推出, 调味品专用性提升, 东坡红纯酿红烧酱油不仅迎合当地口味, 同时顺应时下功能型调味品发展趋向, 因地制宜个性化满足当地需求, 助力区域销量增长 图 39: 东坡红纯酿红烧酱油

23 Page 23 资料来源 : 公司资料, 国信证券经济研究所整理 重点城市 : 聚焦核心系统和门店, 价值营销提升增长空间 华东市场取得初步成绩后, 公司高举高打进军其他一线和省级城市, 制定了以核心城市向周边扩散的区域拓张路线 发力北京市场, 预计 18 年实现盈利 2016 年公司开始在北京市场发力, 不同于上海依靠大商模式开拓市场, 公司自己做现代渠道的推广运营, 经销商负责物流和配送 17 年公司在北京市场投入导购人员 100 人,18 年又新增导购, 目前建立了 200 人的销售团队, 借鉴上海汇鲜堂模式, 通过地推实现市场开拓 在上海样板市场经验指导下, 预计北京市场销售份额增长速度将更快,17 年实现约 3000 万营收,18 年上半年京津冀鲁的华北区域收入约 3000 万同增 45%, 规划全年有望实现盈利 地推 + 导购强化价值营销, 预计实现 30% 增长率 公司产品定位高, 面向家庭消费用户, 光依靠空中广告 缺少消费者体验环节, 导致产品深入家庭能力有限 因此公司 18 年新增 1000 多名销售人员, 运用导购地推方式, 拉近消费者距离 终端导购员直接与消费者沟通, 通过产品试吃 品鉴 互动, 提升消费者体验, 使千禾高品质价值输送更具效率 地推人员按照驻场和流动分配, 规避在商场的职责分流, 保证导购与消费者的沟通时长 公司注重奖励 投入 管理和培训地推销售队伍, 地推人员提成按产品品类划分, 给予一定比例的提成激励, 充分调动地推销售人员积极性 另外销售人员大部分来自经销商编制, 对公司销售费用不会产生较大影响 未来公司区域扩张采用向核心市场的周边扩散方式, 利用品牌效应带动周边市场发展 预计 2-3 年内除华东市场, 省外市场将拓展至 2-3 亿规模, 实现每年 30% 以上增长率 渠道拓展 : 做实家庭消费升级, 创新电商餐饮渠道建设 按消费终端, 调味品市场的需求主要来源于餐饮业 食品加工和家庭渠道三方面 目前三者消耗调味品的比重约为 4:3:3 3 个渠道的购买人群 需求特点各有区别 其中伴随餐饮业复苏 居民外出就餐增多, 导致调味品消费外部化, 从而家庭购买的调味品减少, 而家庭对附加值较高的复合调味品则具有有较大需求潜力, 家庭消费升级以及餐饮渠道量增成为现阶段行业发展驱动力

24 Page 24 图 40: 调味品各渠道消耗占比 餐饮渠道家庭渠道食品加工 商超 : 优先集中发展, 把握家庭消费升级风口 公司主打高端产品, 顺应家庭消费升级趋势, 重视家庭端渠道构建, 未来将继续提升产品在 KA 商超 社区的覆盖率 当前公司西南区域商超渠道由子公司直营, 经销商渠道 20% 分布在餐饮渠道,70-80% 在传统渠道, 剩余在商超 ; 西南以外区域则更大比例集中在商超, 根据公司调研, 商超渠道占比近 90% 当前家庭端消费升级是行业增长驱动力之一, 家庭端高附加值消费与公司高端产品属性相契合, 现阶段公司集中资源优先发展商超渠道, 做牢做实家庭端消费后再进行拓展 目前除山东有两家直营商超外, 其他区域商超渠道由经销商负责开拓, 公司自建或共建销售团队, 搭配地推和促销的推广手段, 构建品牌与消费者沟通场景, 通过新增渠道导购员逐步培养社区消费习惯, 提前布局邻家最后 1KM 的区域 ( 如生鲜店和便利店 ) 未来渗透有望加速, 提升消费者品牌认知 在市场推广过程中, 地推模式费用支出较高, 导致销售费用率较其他企业相对较高,18H1 因新增千名导购员影响, 销售费用率 19.4% 同增 1.3pcts, 随着公司前期投入逐步见效, 增量费用有望逐步减少 图 41: 千禾 海天 厨邦销售费用率对比 20% 18.52% 15% 13.42% 11.81% 30% 40% 10% 5% 30% 0% 千禾海天中炬高新 资料来源 : 中国调味品协会, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理 增强经销商品牌忠诚度有道, 收益激励充分市场开拓更积极 1) 公司与经销商共担费用, 新市场开拓支持力度大 公司为适应新开拓商超市场的需要, 与经销商共担市场开发 产品推广 品牌建设方面的费用, 公司支付经销商和销售收入挂钩的较大金额推广促销费用, 使经销商可放手开展相关推广促销的活动 随着市场推广规模扩大, 从公司角度来说, 公司给付经销商的市场推广费用会逐年递减,2013 年 50%( 销售额占比 ) 的费用支持已降低到 35%, 目前费用投入已能完全支撑市场推广 对经销商来说, 来自公司的费用支持比例虽然减小, 由市场规模扩大带来的费用率下降幅度高于公司推广费用的降幅, 销售热情不减, 这对于公司和经销商来说仍是双赢 2) 公司产品终端售价高但出厂价不高, 经销商收获较大利润差价 从各企业酱油产品出厂吨价来看, 千禾味业 (5314 元 / 吨 ) 略低于海天 (5390 元 / 吨 ), 远低于厨邦接近 6366 元的酱油吨价 而从阿里数据来看,2017 年千禾电商渠道产品均价 44 元, 位列所有调味品品牌之首, 海天 厨邦 欣和 万字产品成交均价分别为 30 元 34 元 33 元 41 元 千禾产品高端, 终端零售价定价高, 而出厂价反而偏低, 其中公司让利经销商成分大 调研显示, 华东经销商毛利在 50% 以上, 扣除运营和市场推广费用后仍有 20-30% 的毛利空间, 高于行业平均水平, 积极的渠道策略保证了经销商市场推广的积极性 图 42:2017 年酱油出厂价千禾最低 ( 元 / 吨 ) 图 43:2017 年电商网购均价千禾最高

25 Page 千禾海天中炬高新 资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 阿里数据, 国信证券经济研究所整理 3) 费用统计口径调整, 库存水平优化 去年 1 月公司对上海经销商的费用支持统计口径从 100% 算入费用转为算 50% 折扣 50% 费用,18 年初公司对上述区域经销商费用支持的统计口径再次调整为 100% 折扣, 目前渠道费用在经销商层面主要表现为折扣, 在人员及广告层面表现为销售费用 在渠道保持一定支持力度的拉动下, 产品走量效果好, 目前华东地区公司产品库存较低, 库存保持在 500 万约半个月销量, 成熟市场由于产品品类较多库存总体水平在 个月 餐饮 + 电商 : 渠道布局具备成长潜力 成功引入运作团队, 差异化切入规避传统壁垒 伴随餐饮业复苏, 年轻群体外出消费频次增加, 调味品行业餐饮渠道比重上升 而餐饮需求更看重性价比, 海天凭借物美价廉 品类齐全和品牌知名度构筑餐饮渠道壁垒, 厨师产品转换成本高, 使后来者进入门槛提高, 现有格局较难打破 而定位中端的厨邦通过确立凉菜专业调味品的品牌 与地方厨师协会合作定点培育厨师配餐用料习惯另辟蹊径尝试提升餐饮终端覆盖率, 其余品牌亦积极通过差异化方式切入餐饮渠道 千禾近期引入了餐饮渠道运作团队, 后续将通过合作方资源在华中 河南 华南等地区重点突破, 进行样品检验和大厨使用群体的培育 千禾邂逅米其林大厨, 好酱油打造私享晚宴 千禾酱油作为活动合作品牌, 为喵鲜生 米其林的全球级定制私享晚宴提供调味品 米其林指南作为全球美食爱好者风向标, 合作为千禾酱油高品质 健康零添加的品质背书, 同时公司可借助米其林 KOL 影响力在餐饮市场构筑品牌形象 此外公司在餐饮渠道运作方式不同于海天走中小餐饮店, 公司借助消费升级通过直供方式与北京西贝 眉州东坡 李先生 田老师红烧肉 姐弟俩等品牌餐饮连锁企业取得合作, 引领餐饮渠道产品向零添加升级 2017 年度公司餐饮及工厂渠道调味品销售收入近 4200 万元 电商销售高增, 利于扩展销售范围 传统酱油产品消费频次低, 单价低 运费高且瓶装运输易损坏, 电商渠道适应性差 但随着电商逐渐渗透, 各调味品企业也开始组建电商渠道团队加码电商布局, 以顺应当前互联网消费环境 千禾单价高, 覆盖运费后仍能保持较好毛利, 且高端产品定位契合电商平台年轻消费群体品质需求 公司 2017 年电商营收 5100 万,2018 年上半年就完成约 4800 万, 考虑下半年旺季影响, 全年大概率实现翻倍增长 电商渠道调味品企业销售额中千禾占比 13%, 超越欣和 李锦记 厨邦等老牌酱油企业, 仅次于海天排名第二 从阿里平台销售数据亦显示公司电商销售持续量价齐升驱动增长 线上复购率以 2 个月为周期, 总体复购率为 40-50%, 表明公司产品获消费者认可 此外, 网络销售覆盖全国各区域, 利于企业拓宽销售市场, 突破线下销售地域限制

26 百万 Page 26 图 44: 酱油品牌阿里销售额份额 图 45: 千禾酱油电商数据量价拆分 1% 千禾销售额 YOY 成交量 YOY 均价 YOY 1% 1% 2% 5% 4% 21% 8% 11% 33% 13% 海天千禾李锦记欣和厨邦 master/ 味事达老恒和伊例家黄花园东古其它 % 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源 : 阿里数据, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 阿里数据, 国信证券经济研究所整理 产能扩建 : 满足潜在增长需求, 保证全国化战略实施 18 年底新增产能落地, 助力市场扩张 公司总规划调味品产能约 50 万吨, 目前酱油产能 12 万吨, 食醋产能 8 万吨, 料酒产能 5 万吨 另有募集 5.38 亿元投资建设项目酱油 20 万吨 窖醋 5 万吨产能 公司争取 2018 年底投产年产 10 万吨酿造酱油项目,2021 年可完全达产 产能落地后, 公司全国化战略实施将不再受产能制约, 为公司区域扩张续航 表 7: 产能规划 产能 ( 万吨 ) 新增产能 ( 万吨 ) 预计投产时间酱油 2018 年底投产 10 万吨, 年完全达产食醋 年完全达产 料酒 5 总产能 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理 图 46: 公司调味品产量持续增长 酱油食醋焦糖色 图 47: 上市前产能利用率 酱油食醋焦糖色 % 15 80% 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 60% 40% 20% 0% 2013 年 2014 年 2015 年 资料来源 : 公司年报, 招股说明书, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司招股说明书, 国信证券经济研究所整理 募投产能释放合理, 新增产能优先满足高端需求 公司在设计 推进产能扩建项目时, 充分考虑产能及销售情况, 使产能释放更加合理 公司新设计的酿造酱油产能按照高品质酱油规划, 目前高端酱油市场增速较快, 近 3 年产能持续扩张, 可以保证公司全国化战略的实施 新增产能全部落地后, 产量提升 1 倍, 规模效应带来生成效率提升, 单位产出费用减少提升毛利率 品类延伸 : 差异化开拓新品类, 创造营收增长点 调味品行业品类之间关联度高, 行业发展可分为单品驱动 渠道驱动 多品类

27 Page 27 驱动三个阶段 图 48: 调味品行业发展阶段 单品驱动渠道驱动多品类驱动 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 前瞻性布局, 推进多品类延伸战略 以日本调味品行业龙头龟甲万为例, 其最早专注酱油的生产和销售, 在单品成熟后, 推进多品类延伸战略, 通过自主研发和外延并购的方式推出调味酱 番茄酱等品类 调味品多点发力有助于突破单品的成长天花板, 分散单一业务风险 同时品类拓展带来协同效应, 一齐助力品牌构建, 加强品牌在消费者心中的认知和地位 国内调味品巨头海天发展也经历了从酱油单品驱动 餐饮渠道驱动到外延并购食醋多品类驱动的发展阶段 千禾作为行业后起之秀还处在单品和渠道驱动的阶段, 但基于其生产体量小, 在巩固酱油品类营收增长前提下, 前瞻性布局多元品类, 也未尝不可, 且可凭借酱油在行业高端领域形成的品牌认知和渠道优势, 创造新营收增长点 目前公司已拓展食醋和料酒两大品类 表 8: 千禾食醋 料酒系列 产品系列 产品名称 规格 价格 御藏 10 年醋 500mlx4 纯酿造饺子醋蟹醋老陈 500ml 25 窖醋 醋 5 年醋五种粮食酿造食醋凉拌食醋 500ml 12.5 白醋 糯米醋 料酒 白醋大米酿造食醋洗脸洗发醋糯米酿造白醋洗脸洗发泡果醋香蕉醋厨房调味六年年份料酒 15 度糯米料酒增鲜提味 资料来源 : 天猫, 京东, 国信证券经济研究所整理 500ml ml ml 19.8 差异化切入食醋料酒市场, 高端品牌优势叠加产能释放助力业绩增长 我国食醋年产量约 300 万吨, 行业集中度偏低, 行业竞争较为激烈 目前市场上有山西老陈醋 镇江香醋等产品, 公司走和而不同路线, 以窖醋 陈醋 糯米醋差异化切入食醋市场, 公司食醋产品口味淡甜, 符合年轻人的口味, 同时附加食醋个性化功能, 推出洗脸洗发醋 泡果醋 香蕉醋, 取得良好业绩表现 2017 年食醋收入 1.52 亿, 营收占比从 13 年上升 5pcts 至 16%,16/17 年营收增长保持在 30%, 具备良好发展潜力 料酒市场格局尚不清晰, 相比老恒和采用黄酒为酒基, 公司酒基差异化采用白酒, 主打去腥功能, 市场表现良好 料酒 17 年销售收入近 4300 万元, 同比增长 45.72% 毛利率达 45% 左右 17 年新增 5 万吨醋, 产能消化 48%, 原有产能消化达 100%,5 万吨料酒 17 年已环评验收 公司新增品类继续走高端产品路线, 预计伴随产能释放将借助酱油品牌优势持续放量, 将收获较大增长空间 图 49: 食醋毛利率保持在 50% 以上图 50:2018 年 4 月千禾食醋电商销量同比增长 9%

28 Page 28 酱油毛利率 食醋毛利率 千禾销售额 YOY 交易量 YOY 均价 YOY 55.00% 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 % 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源 : 公司年报, 招股说明书, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 阿里数据, 国信证券经济研究所整理 投资建议 关键假设 1. 收入端 : 公司高端酱油赛道空间巨大, 玩家少未有强势竞争对手, 同时公司由招商向区域深耕适度转型, 积极培育消费者习惯, 借助家庭消费升级以及商超 餐饮 电商等多渠道开拓增量, 西南区域内外均有扩增空间 ; 食醋 料酒多元品类以功能性 个性化打造差异, 调味品收入有望维持 30% 以上高增速 ; 焦糖色部业务前期大客户流失影响, 后续有望在单倍基础上推广双倍和粉末焦糖色产品提升盈利能力,18 年前低后高收入及业绩目标维持 17 年水平 2. 成本端 :18 年产能偏紧, 年底 10 万吨酱油生产线建设完成后, 产能充足保证公司产品推广及区域扩张战略实施 规模效应下摊薄成本费用 去年 4 月份提价影响覆盖较多成本上提影响后仍有富余, 毛利率进一步提升, 预计 17/18/19 年毛利率将稳步提升 3. 费用端 :2018 年新增 1000 人推广团队达 2500 人,2018H2 品牌宣传及广告费用以及线下常规营销 渠道建设 促销品 赠品投入将增加销售费用绝对额, 但考虑到区域聚焦费用投入效率提升 销售收入的快速增长, 费用率有望持平或略有下降 公司中报解读 : 公司 18 年 H1 营收 4.79 亿元同减 0.33%, 扣非归母净利润 5966 万同减 15.84%, 业绩短期波动主因在于 :1) 受 2017 年 4 月 1 日起分区域提价后同期备货较多致业绩高基数 ;2) 去年末西南区提前备货透支部分 18 年上半年销售 ;3) 今年初对上海大商费用调进折扣一定程度压低收入和毛利率 ;4) 焦糖色业务受竞争对手大客户流失影响收入下滑约 10%;5) 费用端受近千位渠道共建推广人员提前培育投入及员工股权激励摊销影响 整体预计下半年基数 前期备货影响将减弱, 库存降低后续望补货恢复, 前期人员费用投入将逐显成效, 西南外区域将维持双位数增长, 华东 华北维持 30% 以上高增,H2 业绩将有明显修复 盈利预测 高基数 备货提前等因素致业绩短期波动, 长远看公司业务发展定位清晰, 聚焦中高端有机 零添加酱醋产品推广, 加大对高鲜类酱油的发展, 顺应调味品需求健康化 口味极致化升级思路, 将获长期成长空间 ; 从区域龙头向全国稳健扩张, 今年起适度调整招商节奏 加强区域深耕 优化品牌形象, 结合新团队拓张餐饮渠道 电商平台, 股权激励机制灵活 预测

29 Page 年 EPS 0.71/0.77/0.98 元, 对应 PE23/21/16 倍, 参考可比公司估值给予 19 年 28xPE 对应 22 元, 维持 买入 评级 表 9: 估值与可比公司比较 公司名称 当前股价 2018/5/31 市值 ( 亿元 ) PE EPS 17 18E 19E 17 18E 19E 千禾味业 可比公司 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 可比公司平均 资料来源 : Wind, 国信证券经纪研究所预测并整理, 中炬高新为 Wind 一致预期数据 风险提示 产能扩张缓慢 ; 高端酱油市场增速下行 ; 费用投放上涨过快

30 Page 30 附表 : 财务预测与估值 资产负债表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 现金及现金等价物 营业收入 应收款项 营业成本 存货净额 营业税金及附加 其他流动资产 销售费用 流动资产合计 管理费用 固定资产 财务费用 1 (2) (5) (9) 无形资产及其他 投资收益 (1) 投资性房地产 资产减值及公允价值变动 长期股权投资 其他收入 资产总计 营业利润 短期借款及交易性金融负债 营业外净收支 应付款项 利润总额 其他流动负债 所得税费用 流动负债合计 少数股东损益 长期借款及应付债券 归属于母公司净利润 其他长期负债 长期负债合计 现金流量表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 负债合计 净利润 少数股东权益 资产减值准备 股东权益 折旧摊销 负债和股东权益总计 公允价值变动损失 财务费用 1 (2) (5) (9) 关键财务与估值指标 E 2019E 2020E 营运资本变动 19 (15) (4) (17) 每股收益 其它 (37) (137) (52) (104) 每股红利 经营活动现金流 每股净资产 资本开支 (226) ROIC 17% 16% 21% 27% 其它投资现金流 ROE 14% 19% 18% 20% 投资活动现金流 (209) 毛利率 43% 45% 46% 47% 权益性融资 EBIT Margin 18% 23% 20% 21% 负债净变化 EBITDA Margin 22% 26% 23% 23% 支付股利 利息 (32) (67) (70) (87) 收入增长 23% 26% 22% 21% 其它融资现金流 净利润增长率 44% 60% 8% 28% 融资活动现金流 23 (67) (70) (87) 资产负债率 8% 9% 8% 9% 现金净变动 (11) 息率 0.8% 1.3% 1.4% 1.8% 货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 (66) EV/EBITDA 权益自由现金流 (67) 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所预测

31 Page 31 国信证券投资评级 类别级别定义 股票投资评级 行业投资评级 分析师承诺 买入 增持 中性 卖出 超配 中性 低配 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间 预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影 响, 特此声明 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称 我公司 ) 所有, 仅供我公 司客户使用 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 复制或传播 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不 保证及时公开发布 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在 任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和 信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一 切后果不承担任何法律责任 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布 的行为

32 国信证券经济研究所 深圳深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层邮编 : 总机 : 上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼邮编 : 北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编 : 请务必参阅正文之后的免责条款部分