投资案件 投资评级与估值 作为全国化扩张的区域调味品龙头, 公司差异化竞争优势明显, 一方面高端产品布局符合国内调味品行业消费趋势, 另一方面较有竞争力的渠道政策保证渠道端的产品推力 我们预计 年公司实现净利润 1.49 亿 2 亿和 2.6 亿, 分别同比增长 48.6% 34.3%

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1 / 上市公司 公司研究 公司深度 证券研究报告 食品饮料 217 年 8 月 28 日千禾味业 (6327) 报告原因 : 首次覆盖增持 ( 首次评级 ) 市场数据 : 217 年 8 月 25 日 收盘价 ( 元 ) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 49.88/15.8 市净率 6.3 息率 ( 分红 / 股价 ) 1.2 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 2445 上证指数 / 深证成指 / 注 : 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 217 年 6 月 3 日 每股净资产 ( 元 ) 2.92 资产负债率 % 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 32/133 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/- 一年内股价与大盘对比走势 : 相关研究 千禾味业 沪深 3 指数 证券分析师吕昌 A lvchang@swsresearch.com 张喆 A zhangzhe@swsresearch.com 联系人张喆 (8621) 转 zhangzhe@swsresearch.com 6% 4% 2% % -2% 产品定位高 渠道推力强, 区域调味品龙头快速扩张 投资要点 : 千禾味业 : 快速扩张的区域调味品龙头 千禾味业是西南地区的调味品生产龙头企业之一, 2 年以后公司进行两次业务范围和经营战略的升级 1)21 年公司从原有焦糖色业 务向下游拓展, 目前已经形成以酱油 食醋等为主的调味品业务 216 年公司实现收入 7.71 亿元, 调味品收入占比超过 6% 2)213 年公司开始开拓西南地区以外市场, 目 前已完成对华东及华南 华北 西北等地部分区域的经销商开发 216 年公司西南地区 的销售收入为 4.12 亿元, 占收入比重为 53.45%, 但西南地区以外收入占比逐年提升, 特 别是华东地区 216 年实现收入 1.47 亿元, 收入占比已接近 2% 国内调味品行业进入平稳增长期, 消费升级趋势明显 : 欧睿数据显示 216 年国内调味品 零售市场规模为 亿元, 同比增长 7.83%, 已进入增长相对平稳阶段 酱油为最主 要的调味品品类,216 年国内零售市场规模达 亿元, 占调味品市场的 6% 以上 年, 国内酱油产品的零售均价从 4.47 元提高到 7.25 元 ( 每 5ml), 消费升 级趋势明显 归纳国内酱油行业产品结构升级的路径可以发现三个特征 :1) 在口味的创 新上, 鲜 味酱油和针对不同应用场景和消费人群的专供产品已经普及 ;2) 在生产工艺 改进上, 高盐稀态发酵方法适用范围加大, 精选 第一道 原汁头抽并且在制造过程中追 求零添加 ;3) 在原材料的升级上, 强调有机原材料, 主打有机概念 差异化路线开启千禾味业全国化扩张之路 :1) 产品差异化 : 顺应消费升级趋势, 卡位高 端产品 公司主打中高端调味品产品, 其中核心高端酱油产品 头道原香 系列主打头道 和零添加, 定价在 15-3 元 /5ml 之间 ; 超高端有机系列产品千禾有机酱油在头道和零 添加的基础上, 强调黄豆 小麦的有机栽培, 终端销售价格接近 5 元 /5ml 2) 区域 扩张方式差异化 : 经销商高盈利空间实现渠道推力 新开拓市场时, 公司通常会给经销商 大力费用支持, 同时向经销商提供具有竞争力的毛利空间, 以实现外埠市场的销售渠道迅 速布局, 公司核心产品的加价率在 4% 左右 投资评级与估值 : 我们预计 年公司实现销售收入 9.97 亿 12.2 亿和 14.8 亿 元, 同比增长 29% 22% 和 21%; 实现净利润 1.49 亿 2 亿和 2.6 亿, 分别同比增长 48.6% 34.3% 和 3.3%, 对应 EPS 分别为 元 参考可比调味品公司的估值情 况,218 年的平均估值约 28xPE, 考虑到千禾味业高端酱油布局的稀缺性以及高业绩弹 性, 我们给予公司一定的估值溢价,217 年目标价 22 元, 对应 218 年 35xPE, 首次覆 盖给予 增持 评级 股价表现的催化剂 : 区域拓展进程超预期 高端产品销量超预期 核心假设风险 : 产品动销情况低于预期 食品安全问题 财务数据及盈利预测 H1 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) ,22 1,48 同比增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 同比增长率 (%) 每股收益 ( 元 / 股 ) 毛利率 (%) ROE(%) 市盈率 注 : 市盈率 是指目前股价除以各年业绩 ; 净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 投资案件 投资评级与估值 作为全国化扩张的区域调味品龙头, 公司差异化竞争优势明显, 一方面高端产品布局符合国内调味品行业消费趋势, 另一方面较有竞争力的渠道政策保证渠道端的产品推力 我们预计 年公司实现净利润 1.49 亿 2 亿和 2.6 亿, 分别同比增长 48.6% 34.3% 和 3.3%, 对应 EPS 分别为 元 参考可比调味品公司的估值情况, 218 年的平均估值约 28xPE, 考虑到千禾味业高端酱油布局的稀缺性以及高业绩弹性, 我们给予公司一定的估值溢价,217 年目标价 22 元, 对应 218 年 35xPE, 首次覆盖给予 增持 评级 关键假设点 1) 酱油和食醋等调味品业务是收入增长的核心驱动因素, 一方面华东 华南以及华北空白市场仍有较大渗透空间, 另一方面产能的有序释放为销量增长提供有力保证, 未来三年公司调味品业务仍能实现较快增长 我们预计 年公司酱油业务分别实现收入 5.43 亿 7.22 亿 9.21 亿元, 分别同比增长 47% 33% 28%; 食醋业务分别实现收入 1.59 亿 1.95 亿 2.42 亿元, 同比增长 36% 22% 24% 2) 得益于产品结构升级的持续推进, 公司的毛利率水平能够稳步提升, 我们预计 年公司的毛利率分别达到 43.5% 45.6% 和 47.4% 由于公司仍处于销售区域扩张的加速期, 预计销售费用率也将保持小幅提升的趋势, 我们预计 年公司的销售费用率将分别达到 2% 2.5% 和 2.7% 有别于大众的认识 1) 国内调味品行业正处于由 好吃 向 健康 转变的阶段, 我们认为国内酱油行业产品升级可以总结为三条路径 : 第一, 在口味的创新上, 一方面体现为追求 鲜 味酱油和较高的氨基酸态氮含量 ; 另一方面体现为针对不同的应用场景推出细化的产品品类 ; 第二, 在生产工艺改进上, 高盐稀态发酵方法适用范围逐步加大, 精选 第一道 原汁头抽 在制造过程中追求零添加 ; 第三, 在原材料的升级上, 强调有机原材料 2) 千禾味业全国化扩张之路主打差异化竞争 : 首先, 顺应消费升级趋势, 卡位高端产品, 其中核心高端酱油产品 头道原香 系列主打头道和零添加, 定价在 15-3 元 /5ml 之间 ; 超高端有机系列产品千禾有机酱油终端销售价格接近 5 元 /5ml 其次, 经销商高盈利空间实现渠道推力 新开拓市场时公司通常会给经销商大力费用支持, 同时向经销商提供具有竞争力的毛利空间, 公司核心产品的加价率在 4% 左右 股价表现的催化剂 区域拓展进程超预期 高端产品销量超预期 核心假设风险产品动销情况低于预期 食品安全问题 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 34 页简单金融成就梦想

3 目录 1. 从焦糖色到调味品 快速扩张的区域调味品龙头 国内调味品行业进入平稳增长期 酱油为国内最主要的调味品消费品类 国内酱油行业发展趋势 : 看得见的消费升级 从国内企业高端产品布局看酱油产品结构升级趋势 从日本酱油发展趋势及现状看酱油产品结构升级趋势 千禾味业 : 差异化路线开启全国化扩张之路 产品差异化 : 顺应消费升级趋势, 卡位高端产品 区域扩张方式差异化 : 高盈利空间实现渠道推力 产能建设稳步推进 盈利预测与投资建议 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 34 页简单金融成就梦想

4 图表目录 图 1: 千禾味业历年来的收入和利润变化情况... 7 图 2: 公司调味品业务的收入占比逐年提升... 7 图 3: 公司调味品业务收入稳步提升... 7 图 4: 公司焦糖色业务收入呈现小幅下降... 7 图 5:216 年公司的主要销售区域分布... 8 图 6: 近年来公司的经销商数量增长明显... 8 图 7: 近年来规模较大的经销商收入占比提升明显... 8 图 8: 国内调味品的零售终端市场接近千亿... 9 图 9: 餐饮和家庭为最主要的调味品销售渠道... 9 图 1: 国内酱油行业零售终端市场规模超过 6 亿... 9 图 11: 国内酱油行业产量历史变化情况... 1 图 12: 中国零售渠道人均酱油年消费额低于日本... 1 图 13: 中国整体人均酱油年消费量和日本相当... 1 图 14: 广东为最主要的酱油生产地区 图 15: 海天的酱油产品市占率水平仅为 15% 图 16: 零售渠道国内酱油行业更加分散 图 17: 日本酱油行业零售渠道 CR3 超过 7% 图 18: 年国内酱油行业销售量和销售单价的同比变化情况 图 19:26 年之后酱油销售均价提升明显 图 2: 中国酱油销售均价和日本仍有较大差距 图 21: 近年来海天酱油产品销售吨价提升明显 图 22: 近年来海天酱油产品毛利率提升明显 图 23: 国内酱油行业产品结构升级的路径归纳 图 24: 国家对氨基酸态氮含量不同的酱油进行分类 图 25: 国内大型酱油生产企业的味极鲜类产品 图 26: 国内大型酱油生产企业的蒸鱼豉油类产品 图 27: 酿造酱油和配制酱油的区别 图 28: 海天推出的头道系列酱油产品 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 34 页简单金融成就梦想

5 图 29: 国内大型酱油生产企业的零添加系列类产品 图 3: 直接材料占海天酱油产品成本近 9% 图 31: 原材料占海天酱油产品直接材料的 6% 以上 图 32: 国内大型酱油生产企业的有机类产品 图 33: 日本酱油行业的发展历史 图 34:7 年代后日本人均酱油消费量呈下滑趋势... 2 图 35:7 年代后日本酱油销售单价呈上升趋势... 2 图 36: 日本酱油按照口味分为 5 种类型... 2 图 37: 日本酱油按照生产工艺可以分为三种类型 图 38: 本酿造酱油占日本酱油产量的 85% 以上 图 39: 按照含氮量日本淡酱油可以分为三类 图 4: 龟甲万近年来的收入和利润变化情况 图 41: 龟甲万的收入结构占比情况 图 42: 龟甲万酱油业务的收入变化情况 图 43: 龟甲万酱油业务海外收入已经超过日本 图 44: 龟甲万的产品结构升级路径 图 45: 龟甲万生酱油系列收入占比逐年提升 图 46: 龟甲万低盐酱油产品销售量占比大幅提升 图 47: 千禾味极鲜产品的氨基酸态氮含量相对同类产品更高 图 48: 千禾最高端的有机系列酱油及醋类产品 图 49: 公司酱油产品的吨价稳步提升 图 5: 公司酱油产品的毛利率提升较为明显 图 51: 公司醋类产品的吨价稳步提升 图 52: 公司醋类产品的毛利率提升较为明显 图 53: 上海大商汇鲜堂的销售收入增长迅速 图 54: 公司主要产品的经销商盈利空间极具竞争力 图 55: 千禾与海天 中炬的酱油产品出厂单价对比 图 56: 公司酱油产品的产能利用率已经超过 1% 图 57: 公司醋类产品的产能利用率已经超过 1% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 34 页简单金融成就梦想

6 表 1: 海天酱油产品的高端化布局情况 表 2: 厨邦酱油产品的高端化布局情况 表 3: 李锦记酱油产品的高端化布局情况 表 4: 生抽产品与老抽产品的区别 表 5: 市场上部分零添加系列产品的原料与辅料 表 6: 龟甲万产品的高端化布局情况 表 7: 龟甲万在国内生产的主要产品系列 表 8: 千禾主要酱油产品的布局情况 表 9: 千禾主要醋类产品的布局情况 表 1: 千禾调味品业务的产能布局情况 表 11: 公司酱油以及食醋产品的收入及盈利预测... 3 表 12: 公司焦糖色产品的收入及盈利预测 表 13: 可比公司估值列表 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 34 页简单金融成就梦想

7 1. 从焦糖色到调味品 快速扩张的区域调味品龙头 千禾味业是西南地区的调味品生产龙头企业之一, 在 2 年以后, 公司进行了两次主营业务范围和经营战略的升级 首先, 公司前身恒泰实业以用于酱油等调味品的食用色素焦糖色等食品添加剂的生产和销售为主要业务,21 年公司开始向原有焦糖色业务的下游拓展, 从事酱油 食醋等调味品的研发 生产和销售 目前已经形成以酱油 食醋等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂产品系列 到 216 年公司实现收入 7.71 亿元, 其中焦糖色收入占比 2.28 亿元, 占总收入的比重为 29.57%; 而酱油和食醋业务的收入分别为 3.69 亿和 1.17 亿元, 占比分别为 47.86% 和 15.18%, 调味品业务收入合计占比超过 6%, 成为最主要的业务构成 图 1: 千禾味业历年来的收入和利润变化情况 9 收入 ( 百万, 左轴 ) 净利润 ( 百万, 左轴 ) 收入增长 (%, 右轴 ) 净利润增长 (%, 右轴 6) 图 2: 公司调味品业务的收入占比逐年提升 1% 酱油 焦糖色 食醋 其他 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 公司酱油 食醋等调味品使用 千禾 品牌, 年的年均复合收入增速达到 28%; 焦糖色产品使用 恒泰 商标, 主要客户为海天 李锦记 美味鲜等国内大型的调味品生产企业, 由于下游酱油生产企业的产品升级 公司焦糖色的收入呈现小幅下降的态势 图 3: 公司调味品业务收入稳步提升 图 4: 公司焦糖色业务收入呈现小幅下降 6 调味品业务收入 ( 百万元 ) 同比增速 45% 35 焦糖色业务收入 ( 百万元 ) 同比增速 4% % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 2% 1% % -1% -2% % % 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 34 页简单金融成就梦想

8 在进行主营业务的下游延伸之外, 公司正从四川 重庆为主导的西南地区逐渐走向全国市场, 实现第二次战略升级 213 年公司开始开拓西南地区以外市场, 目前已完成对华东及华南 华北 西北等地部分区域的经销商开发 216 年公司西南地区的销售收入为 4.12 亿元, 占收入比重为 53.45%, 仍为最核心的销售市场 但是西南地区以外的收入占比已经接近 5%, 特别是华东地区的开发最成功,216 年实现收入 1.47 亿元, 占比将近 2% 图 5:216 年公司的主要销售区域分布 西北华中 1.51% 3.25% 华北 6.24% 华南 14.9% 东北 1.36% 其他 1.6% 华东 19.5% 西南 53.45% 伴随着公司的全国化扩张步伐, 公司的经销商数量和质量也在稳步提升,213 年公司的经销商数量为 265 家,216 年已经扩大到 8 家, 特别是 216 年单年度公司的经销商数量从 354 家提高到 8 家 同时销售收入规模较大 实力较强的经销商数量和销售占比也在稳步提升, 年公司收入规模在 2 万以上的经销商从 2 个提高到 31 个, 销售金额占比从 28.39% 提高到 43.98% 图 6: 近年来公司的经销商数量增长明显 图 7: 近年来规模较大的经销商收入占比提升明显 1% 2 万以上 1-2 万 1 万以内 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 34 页简单金融成就梦想

9 2. 国内调味品行业进入平稳增长期 2.1 酱油为国内最主要的调味品消费品类 调味品是指能增加菜肴的色 香 味, 有益于人体健康的辅助食品 它的主要功能是增进菜品质量, 满足消费者的感官需要, 从而刺激食欲, 增进人体健康 根据 Euromonitor 的数据,216 年国内调味品零售终端的市场规模为 亿元, 同比增长 7.83% 虽然同比增速有趋缓迹象, 但是仍能保持大个位数增速 按照销售渠道划分, 国内调味品行业的销售渠道可以分为餐饮渠道 家庭零售渠道以及工业消费三种类型, 根据 Euromonitor 的数据, 家庭零售渠道销量占比可以达到 45%, 非零售渠道的销量占比为 55% 左右 图 8: 国内调味品的零售终端市场接近千亿 12 市场规模 ( 亿元 ) 同比 % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 图 9: 餐饮和家庭为最主要的调味品销售渠道 1% 非零售渠道 零售渠道 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 :Euromonitor, 申万宏源研究资料来源 :Euromonitor, 申万宏源研究酱油为国内最主要的调味品消费品类,216 年国内零售终端酱油市场的规模达到 亿元, 同比增长 8.23%, 同比增速也和整个调味品行业一样环比略有下滑, 但仍占调味品市场规模的 6% 以上 从消费量来看,216 年零售端的酱油消费量为 万吨, 同比增长 7.42%, 占整个调味品销量规模的 75% 左右 图 1: 国内酱油行业零售终端市场规模超过 6 亿 7 市场规模 ( 亿元 ) 同比 % 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 :Euromonitor, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 34 页简单金融成就梦想

10 以出厂的产量口径计算,216 年国内酱油行业产量为 万吨, 同比增长 4% 目前国内酱油行业已经进入较为成熟的发展阶段, 保持中个位数左右的年均产量增速 日本和中国是全球最主要的酱油生产国, 从人均消费的角度纵向对比来看, 目前零售渠道国内酱油的年人均消费额为 7 美元, 距离日本 11.4 美元的人均消费额仍有一定差距 ; 但中国整体人均 7 千克的年酱油消费量已经小幅超过日本 图 11: 国内酱油行业产量历史变化情况 12 酱油产量 ( 万吨 ) 同比 (%) 资料来源 : 国家统计局, 申万宏源研究 图 12: 中国零售渠道人均酱油年消费额低于日本 图 13: 中国整体人均酱油年消费量和日本相当 酱油年人均消费额 ( 美元 ) 法国英国德国美国中国日本 酱油年人均消费量 ( 千克 / 人 ) 中国日本美国英国德国 资料来源 :Euromonitor, 申万宏源研究资料来源 :Euromonitor, 申万宏源研究由于酱油生产对于日晒等自然条件有一定的要求, 国内酱油生产区域较为集中, 其中广东地区 216 年的酱油产量超过 4 万吨, 占国内总产量的 4% 以上, 包括海天 美味鲜和李锦记在内的国内大型酱油生产商都位于广东 虽然产地集中, 但是从市场占有率的角度国内酱油行业仍处于相对分散的状态, 市占率排名第一的海天味业的产量占比为 15%, 美味鲜和李锦记等的市占率仅略高于 3% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 1 页共 34 页简单金融成就梦想

11 图 14: 广东为最主要的酱油生产地区图 15: 海天的酱油产品市占率水平仅为 15% 广东湖南山东江苏河南四川其他海天味业中炬高新李锦记其他 资料来源 : 国家统计局, 申万宏源研究资料来源 : 中国调味品协会, 申万宏源研究由于海天 李锦记等公司在餐饮渠道更加强势, 因此在零售渠道的酱油市场呈现出更加分散的状态 216 年零售终端市场海天的市占率水平虽然排名第一, 但是市占率仅有 6.3%, 排名第二 三位的厨邦和李锦记的市占率也分别只有 3.9% 和 2.7%, 市场 CR5 仅为 17.2% 而相对更加成熟的日本酱油市场集中度远高于国内, 排名第一的龟甲万的市占率达到 37.1%, 为绝对的行业龙头 图 16: 零售渠道国内酱油行业更加分散图 17: 日本酱油行业零售渠道 CR3 超过 7% 海天厨邦李锦记欣和加加味事达其他龟甲万 Yamaki Yamasa 其他 资料来源 :Euromonitor, 申万宏源研究 资料来源 :Euromonitor, 申万宏源研究 2.2 国内酱油行业发展趋势 : 看得见的消费升级 从 26 年开始, 国内酱油零售市场的行业收入增速快于销量增速, 销售单价的稳步提升成为行业增长的重要驱动因素 22 年酱油的平均销售吨价只有 元 / 吨, 到 216 年已经提升到 元 / 吨, 换算成 5ml 常规产品装, 单个产品的销售均价从 4.47 元提高到 7.25 元 但是和日本相比, 日本 216 年酱油产品的销售均价超过 12 元, 国内的酱油产品结构升级仍有较大的空间 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 34 页简单金融成就梦想

12 图 18: 年国内酱油行业销售量和销售单价的同比变化情况 12% 销售量同比 销售单价同比 1% 8% 6% 4% 2% % -2% % 资料来源 :Euromonitor, 申万宏源研究图 19:26 年之后酱油销售均价提升明显图 2: 中国酱油销售均价和日本仍有较大差距 7.5 销售单价 ( 元 /5ml) 14 中国 日本 资料来源 :Euromonitor, 申万宏源研究资料来源 :Euromonitor, 申万宏源研究从海天味业近年来的年报中同样可以发现明显的产品结构升级趋势, 年海天酱油系列产品的销售吨价从 458 元 / 吨提高到 512 元 / 吨, 提升幅度接近 25%; 同时海天酱油产品的毛利率也从 34% 提高到 47% 图 21: 近年来海天酱油产品销售吨价提升明显 5,5 5, 4,5 4, 3,5 图 22: 近年来海天酱油产品毛利率提升明显 5% 45% 4% 35% 3% 25% 3, % 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 34 页简单金融成就梦想

13 2.2.1 从国内企业高端产品布局看酱油产品结构升级趋势 1) 海天 : 海天的高端酱油产品可以分为头道系列 鲜味系列以及专攻系列 ; 其中头道 系列主打头道酿造 零添加防腐剂, 分为零添加 365 高鲜 淡盐以及第一头道四个细分 产品, 线上终端销售为 25.8 元 /48ml, 为海天最高端的产品系列之一 除此之外鲜味酱 油主打 鲜, 以味极鲜和一品鲜为代表 ; 专攻酱油则主打在特殊应用场景下的特供酱油, 以蒸鱼豉油为代表, 销售价格在 15 元 /5ml 左右 表 1: 海天酱油产品的高端化布局情况 产品名称 终端销售价 氨基酸态氮含量 高端酱油 ( 头道系列 ) 零添加头道酱油 25.8 元 /48ml 1.g/1ml 365 高鲜头道酱油 25.8 元 /48ml 1.2g/1ml 淡盐头道酱油 25.8 元 /48ml 1.g/1ml 第一道头道酱油 25.8 元 /48ml 1.g/1ml 鲜味酱油 味极鲜 15.8 元 /75ml 1.2g/1ml 特级味极鲜 12 元 /5ml 1.2g/1ml 特级一品鲜 7.9 元 /5ml 1.2g/1ml 特级金标生抽 9.9 元 /5ml 1.2g/1ml 特级草菇老抽 12.9 元 /5ml 1.2g/1ml 专攻酱油 蒸鱼豉油 14 元 /45ml 海鲜酱油 12.5 元 /5ml 辣椒豉油 15 元 /45ml 红烧酱油 15 元 /5ml 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究 2) 厨邦 : 厨邦的纯酿系列为最高端的产品系列之一, 主打零添加防腐剂 香料 味精, 线上终端销售价格在 2 元 /5ml 以上 类似于海天, 厨邦也有主打 鲜的味极鲜和一品 鲜 ; 主打在特殊菜品应用的海鲜酱油 红烧酱油等 表 2: 厨邦酱油产品的高端化布局情况 产品名称 终端销售价 氨基酸态氮含量 纯酿酱油 22 元 /5ml.8g/1ml 纯酿清蒸酱油 2 元 /5ml.8g/1ml 纯酿小童酱油 1.5 元 /15ml 1.g/1ml 淡盐酱油 11.5 元 /41ml 1.g/1ml 特级老抽 6.5 元 /15ml.8g/1ml 味极鲜 8.3 元 /36ml 1.2g/1ml 一品鲜 8.8 元 /5ml.8g/1ml 红烧酱油 8.5 元 /41ml.8g/1ml 海鲜酱油 9.4 元 /41ml.8g/1ml 蒸鱼豉油 7.5 元 /42ml.8g/1ml 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 34 页简单金融成就梦想

14 3) 李锦记 : 醇味鲜系列酱油为李锦记相对高端的产品, 其中有机醇味鲜产品在零添加 味精 色素 香精 甜味剂以及防腐剂的基础上, 强调有机原料, 线上的终端销售价格为 49 元 /5ml; 其中醇味鲜系列产品的终端销售价格在 2 元 /5ml 左右 同时公司的鲜 味酱油有天成一品特级鲜 味极鲜以及一品鲜等 表 3: 李锦记酱油产品的高端化布局情况 产品名称 终端销售价 氨基酸态氮含量 有机醇味鲜 49 元 /5ml 1.2g/1ml 零添加醇味鲜 22.8 元 /5ml 1.2g/1ml 薄盐醇味鲜 16.9 元 /5ml 1.2g/1ml 天成一味特级鲜酱油 25.8 元 /1ml 1.2g/1ml 味极鲜 19.8 元 /5ml*2 1.2g/1ml 一品鲜 19.8 元 /5ml*2 1.2g/1ml 特级头抽 18.9 元 /5ml 1.g/1ml 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究 因此, 我们可以归纳出国内酱油行业产品结构升级的三条路径 : 第一, 在口味的创新 上, 一方面体现为追求 鲜 味酱油和较高的氨基酸态氮含量, 实现从一级酱油或者二级 酱油到特级酱油的跨越 ; 另一方面体现为, 针对不同的应用场景和消费人群, 推出细化的 产品品类 ; 第二, 在生产工艺改进上, 高盐稀态发酵方法适用范围逐步加大, 并讲究精选 第一道 原汁头抽, 同时在制造过程中追求零添加 ; 第三, 在原材料的升级上, 强调有 机原材料, 主打有机概念 图 23: 国内酱油行业产品结构升级的路径归纳 销售价格 ( 元 /5ml) 25 2 零添加系列 有机系列 15 1 鲜味酱油 : 一品鲜味极鲜 特殊用酱油 : 蒸鱼豉油 头道酱油 特级鲜味酱油 5 产品升级方向 吃的 好吃 吃的 健康 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 34 页简单金融成就梦想

15 酱油产品结构升级之口味创新趋势之一 : 鲜 字当道酱油是以富含蛋白质的豆类和富含淀粉的谷类及其副产品为主要原料, 在微生物酶的催化作用下分解熟成并经浸滤提取的调味汁液 酱油营养丰富, 其中氨基酸是酱油中最重要的营养成分, 其含量的高低直接反映了酱油质量的优劣 按照国家对于酱油质量标准的分类, 氨基酸态氮含量在.8g/1ml 以上的酱油为特级酱油 图 24: 国家对氨基酸态氮含量不同的酱油进行分类 三级酱油.4g/1ml 二级酱油.55g/1ml 一级酱油.7g/1ml 特级酱油.8g/1ml 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究鲜味酱油的代表 : 味极鲜以及一品鲜 味极鲜和一品鲜都是指氨基酸态氮含量达大于 1.2g/1ml 的高鲜味酱油, 目前国内主要的酱油生产制造商海天 厨邦 李锦记等都有该类型的产品, 销售价格在 1 元 /5ml 左右 虽然味极鲜以及一品鲜产品虽然氨基酸态氮含量高于特级酱油氨基酸态氮含量大于.8g/1ml 的标准, 但是通常在酱油中添加了一些类似于味精等提鲜的物质, 因此并不是说氨基酸态氮含量越高的酱油品质就越好 图 25: 国内大型酱油生产企业的味极鲜类产品 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 34 页简单金融成就梦想

16 酱油产品结构升级之口味创新趋势之二 : 细分应用场景及消费人群酱油产品口味创新的第二方面体现在针对不同的应用场景以及目标消费人群开发出不同口味的细分产品, 其中最基本的分类就是生抽和老抽 生抽和老抽最大的区别在于老抽产品在生抽的基础上添加了焦糖色, 必须经过高温烹煮才能食用, 通常用于给食物上色 ; 而生抽用于一般的烹调, 同时也可以用于凉菜的调味 表 4: 生抽产品与老抽产品的区别制造方法应用场景生抽由黄豆和面粉制成并经过发酵后提取出来用来一般的烹调, 大多用于凉菜或者一般炒菜老抽生抽中加入了焦糖, 是颜色更浓的酱油通常用于给食物上色, 比如红烧类资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究细分应用场景类酱油的典型代表 : 蒸鱼豉油 蒸鱼豉油是通常特定用来蒸鱼用的一种酱油, 现在已经是比较常见的细分酱油品类, 终端销售价格通常在 1-15 元 /5ml 除此之外, 比较常见的细分产品还包括红烧酱油 海鲜酱油等 图 26: 国内大型酱油生产企业的蒸鱼豉油类产品 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究除了在应用场景上的细分之外, 国内酱油生产企业还在目标消费人群上进行产品的细分 比较有代表性的是儿童类产品, 比如海天的妈爱宝宝酱油系列 厨邦的小淘气酱油系列 欣和的儿童酱油系列等 同时, 针对目前中国人群的缺铁现状, 以海天为代表的国内大型酱油企业还推出了铁强化系列酱油 酱油产品结构升级之生产工艺改进之一 : 头道生产按照生产方法, 酱油分为酿造酱油和配制酱油 酿造酱油是以大豆或者脱脂大豆 小麦或者麸皮为原料, 经微生物发酵制成的具有特殊色 香 味的液体调味品 而配制酱油是以酿造酱油为主体, 与酸水解植物蛋白调味液 食品添加剂等配制而成的液体调味品 而酿造酱油按照生产工艺进行分类可以分为低盐固态发酵酱油和高盐稀态发酵酱油 低盐固态的发酵温度较高, 制作周期较短, 基本 28 天即可制出成品 这样的发酵方式可以加速酱油的生产, 提高产量, 也是目前国内大多数酱油厂家采用的方式 而高盐稀态 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 34 页简单金融成就梦想

17 发酵的温度相对较低, 发酵时间较长, 一般发酵期在 4-6 个月, 产量也相对较低 但这种发酵方法可以使原料得到充分发酵, 合成更多的香味物质, 酿造出来的酱油味道更加香醇, 营养物质也更加丰富 图 27: 酿造酱油和配制酱油的区别 资料来源 : 龟甲万中国官网, 申万宏源研究头道酱油 : 头道酱油是指在酱油酿造工艺中头一次压榨出来的酱油原汁, 通常头道压榨出来的酱油更加醇香, 品质也更好, 是目前国内酱油生产企业中生产工艺改造的一个重要方向之一 比较有代表性的产品是海天的头道系列, 线上的终端销售价格在 2 元 /5ml 以上 图 28: 海天推出的头道系列酱油产品 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究酱油产品结构升级之生产工艺改进之二 : 追求零添加一般来说, 在制造酱油的过程中, 可以添加的食品添加剂包括苯甲酸钠等防腐剂 谷氨酸钠等增鲜剂 安赛蜜等甜味剂, 老抽中还会有焦糖色 在目前酱油产品升级的过程中, 零添加的概念成为目前的一种趋势 味极鲜 一品鲜等鲜味酱油虽然说氨基酸态氮的含量高于特级酱油的标准, 但是辅助增鲜剂的添加有着重要的影响 因此, 包括海天的零添加产品 厨邦的纯酿系列 李锦记的零添加醇味鲜等都是在保证氨基酸态氮含量高于.8g/5ml 的基础上尽量少添加或者不添加各种食品添加剂 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 34 页简单金融成就梦想

18 图 29: 国内大型酱油生产企业的零添加系列类产品 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究我们对比了海天 厨邦和李锦记的零添加系列产品, 三类产品都不添加防腐剂 香精香料以及色素和甜味剂, 但是都添加有新一代的酱油增鲜剂酵母抽提物, 零添加产品的线上终端销售价格普遍在 2 元 /5ml 以上 表 5: 市场上部分零添加系列产品的原料与辅料产品添加剂类型原料与辅料海天零添加头道酱油零色素 防腐剂 香精香料水 非转基因黄豆 小麦 食用盐 白砂糖 酵母抽提物厨邦纯酿酱油零防腐剂 香料 味精水 黄豆 小麦粉 食用盐 白砂糖 酵母抽提物李锦记零添加醇味鲜酱油零防腐剂 味精 色素 甜味剂 香精水 非转基因脱脂黄豆 小麦 食用盐 酵母抽提物资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究酱油产品结构升级之原材料升级 : 精选有机大豆 小麦等农产品是酱油的主要原材料构成, 根据海天的成本结构分拆, 直接材料占公司酱油产品总成本的近 9%, 其中原材料占比直接材料的 6% 以上, 原材料合计占比公司成本的超过 5% 图 3: 直接材料占海天酱油产品成本近 9% 图 31: 原材料占海天酱油产品直接材料的 6% 以上 直接材料制造费用直接人工 原材料 包装材料 11% 2% 38% 62% 87% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 34 页简单金融成就梦想

19 公司深度 在生产过程强调零添加的基础上, 目前海天 李锦记以及欣和等公司均推出了有机系列产品, 强调大豆等原材料的有机种植, 这也是目前国内酱油行业终端销售价格最贵的产品系列之一, 目前市场上主要有机系列产品的线上终端销售价格均在 5 元 /5ml 左右 图 32: 国内大型酱油生产企业的有机类产品 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究综上所述, 国内酱油行业的产品升级可以大致分为口味创新 生产工艺改进以及原材料升级三种路径 而无论是鲜味酱油还是细分专属的酱油都是在满足消费者对于酱油产品 吃得好 的需求, 这一产品升级路径已经基本完成 ; 目前生产工艺改进以及原材料的升级是酱油产品结构升级的主要方向, 满足消费者 吃得健康 的消费需求 从日本酱油发展趋势及现状看酱油产品结构升级趋势 根据日本酱油协会的数据,216 年日本酱油产量达到 万吨, 同比小幅下降.51%, 延续了 2 世纪 7 年代以来的下滑趋势, 人均酱油的消费量为 6.12 升 2 世纪以来, 日本酱油行业的发展经历了战时下滑 战后复苏 发展瓶颈期以及消费升级发展期四个阶段, 目前日本行业正处在消费升级发展期 图 33: 日本酱油行业的发展历史 日本酱油生产量 ( 万千升 ) 人均酱油消费量 ( 升 / 人 ) 14 战时下滑战后复苏瓶颈期消费升级期 二战期间 资料来源 : 日本酱油协会, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 34 页简单金融成就梦想

20 公司深度 在消费升级阶段, 日本的酱油行业呈现出两个特征 : 第一, 人均酱油消费量呈现出明显的下滑趋势, 日本人均酱油消费量已经从 2 世纪 7 年代超过 11 升下滑到 216 年的 6.12 升 / 人 ; 第二, 酱油销售单价呈现出上升的趋势,216 年日本酱油的销售均价已经将近 11 元 /5ml,2 世纪 7 年代初的酱油销售均价仅为 6.5 元 /5ml 图 34:7 年代后日本人均酱油消费量呈下滑趋势 图 35:7 年代后日本酱油销售单价呈上升趋势 14. 人均年消费量 ( 升 ) 4 日本酱油价格 ( 日元 / 升 ) 资料来源 : 日本酱油协会, 申万宏源研究资料来源 : 日本酱油协会, 申万宏源研究按照产品口味以及应用范围, 可以将日本的酱油分为白 淡 浓 再和溜五大系列 ( 按照酱油的盐度 氮素的含量由低到高排列 ) 其中浓酱油系列的销售量占比超过 8%, 是最为大众的酱油消费品类, 主要用于日常的家庭料理 除此之外, 淡酱油系列的销售量占比超过 1%, 是仅此于浓酱油的品类, 适合和米饭一起制作杂烩饭 其他的白系列 再系列以及溜系列都是比较小众的酱油品类, 其中溜系列为口味最重的酱油, 主要用于红烧等 图 36: 日本酱油按照口味分为 5 种类型 白 淡 浓 再 溜 小麦大豆 小麦 大米大豆 小麦大豆 少量小麦大豆 少量小麦 资料来源 : 日本酱油协会, 申万宏源研究从生产方法上来看, 中国和日本酱油都分为纯生物发酵生产的酱油和添加酸水解植物蛋白调味液 食品添加剂等成分生产的酱油 前者在中国叫做酿造酱油 后者称为配制酱油 而在日本前者称为本酿造酱油 后者分为混合酿造酱油和混合酱油 目前日本本酿造酱油的生产量占总生产量 85% 以上, 混合酿造酱油和混合酱油的产量占比不足 15% 而日本农林规格将日本酱油按照含氮量将日本的酱油分为三个等级, 对于淡酱油系列, 标准酱油的含氮量为 1.2% 以上, 上级酱油含氮量为 1.35% 以上, 特级酱油为 1.5% 以上 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 34 页简单金融成就梦想

21 图 37: 日本酱油按照生产工艺可以分为三种类型 大豆或者脱脂加工大豆小麦 蒸 炒, 碎 种曲混合 曲 较为传统和自然的酿造工艺, 需要的酿造时间长, 风味复杂细腻本酿造酱油 发酵 熟成 压榨 清澄 开炉 过滤 检查 充填 诸味生酱油成品 混合 清澄 + 氨基酸等 + 氨基酸等 食盐 食盐水 混合酿造酱油在酿造原料中添加氨基酸液 酶解液 甘味料等添加成分 混合酱油在生酱油中添加氨基酸液 酶解液 甘味料等添加成分 资料来源 : 日本酱油协会, 申万宏源研究 图 38: 本酿造酱油占日本酱油产量的 85% 以上 图 39: 按照含氮量日本淡酱油可以分为三类 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 本酿造酱油混合酿造酱油混合酱油 特级酱油 : 含氮量 1.2% 以上 上级酱油 : 含氮量 1.35% 以上 标准酱油 : 含氮量 1.5% 以上 资料来源 : 日本酱油协会, 申万宏源研究资料来源 :JAS, 申万宏源研究日本酱油行业的标杆企业龟甲万 : 龟甲万在日本酱油市场的市占率超过 37%, 为绝对的行业龙头 217 财年公司的销售收入超过 4 亿日元 净利润超过 238 亿日元, 公司已经发展为酱油 食品 饮料等业务多元发展的综合食品集团,217 年公司酱油业务的收入占比为 29%, 为公司的第二大业务板块 图 4: 龟甲万近年来的收入和利润变化情况 主营业务收入 ( 亿日元 ) 净利润 ( 亿日元 ) 收入同比 利润同比 % 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 图 41: 龟甲万的收入结构占比情况其他, 5% 酒, 8% 酱油, 29% 饮料, 27% 食品, 36% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 21 页共 34 页简单金融成就梦想

22 217 财年龟甲万的酱油业务收入达到 1143 亿日元, 同比略有下降 海外市场已经成为驱动公司酱油业务收入增长的核心市场, 从 27 年到 217 年, 公司海外酱油市场的收入从 36 亿日元提升到 638 亿日元, 占酱油业务总收入的比重也从 41% 提高到近 56%, 北美市场是公司最大的海外市场, 约占整个海外酱油业务收入的 7% 图 42: 龟甲万酱油业务的收入变化情况图 43: 龟甲万酱油业务海外收入已经超过日本 14 酱油收入 ( 亿日元 ) 同比 2% 日本海外 % 1% 5% % -5% -1% 从龟甲万现在的酱油产品布局中可以发现, 龟甲万酱油产品一方面有着和国内酱油生 产商高端产品布局相似的地方, 低盐 有机等概念同样被细化成一类酱油产品 ; 而不同的 地方在于, 一方面龟甲万根据日本传统的白 淡 浓 再和溜五大系列, 重点开发大众化 的浓酱油和淡口酱油, 另一方面龟甲万酱油的重要品类生酱油目前尚未引进到国内 表 6: 龟甲万产品的高端化布局情况 酱油种类 特色 代表产品价格 生酱油 没有热处理, 口味新鲜 17 元 /45ml 浓酱油 传统的颜色味道香气 13 元 /5ml 全大豆酱油 相比普通酱油, 原材料中大豆含量高 16 元 /5ml 低盐酱油 只有普通酱油 5% 的氯化钠含量 16 元 /5ml 有机酱油 使用有机大豆, 有机小麦为原材料 19 元 /5ml 淡酱油 淡口酱油的代表 13 元 /5ml 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究 从龟甲万的酱油产品升级路径中也可以看出, 有机酱油 生酱油等产品是目前的消费 趋势 以生酱油系列为例, 生酱油系列产品 21 年推出市场, 年销售收入的占 比从 2% 提高到了 21%, 为增长最快的酱油品类之一 ; 同时低盐类产品虽然早在 2 世纪 6 年代就有推出, 但是 年低盐类酱油的销售占比从 4% 提高到了 14% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 22 页共 34 页简单金融成就梦想

23 图 44: 龟甲万的产品结构升级路径 低盐酱油发售 特级全大豆酱油发售 特级有机酱油发售 生酱油发售 图 45: 龟甲万生酱油系列收入占比逐年提升 图 46: 龟甲万低盐酱油产品销售量占比大幅提升 生酱油销售额 ( 亿日元 ) 占酱油销售额比 25% 2% 15% 1% 5% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 7% 13% E % % 龟甲万在国内的产品布局 : 龟甲万目前在国内江苏以及河北均有生产基地, 目前在国 内生产的特级酱油产品主要包括紫 MURASAKI 长期熟成酱油 纯酿造酱油以及鲜醇酱油 紫 MURASAKI 长期熟成酱油为最高端的酱油产品, 线上终端售价为 33.8 元 /5ml, 低于国 内品牌有机酱油系列, 但是高于零添加以及头道系列产品, 产品配料只有大豆 小麦 食 盐以及酒精, 主打酿造周期在一年 纯酿造酱油则使用非转基因大豆, 无添加防腐剂 味 精 焦糖色, 属于日本浓口型酱油 ; 鲜醇酱油则含有酵母抽提物以及食品添加剂甘草酸铵, 强调鲜甜的口感, 纯酿造酱油和鲜醇酱油的线上终端销售价均为 21.9 元 /5ml 表 7: 龟甲万在国内生产的主要产品系列 产品名称 终端销售价 氨基酸态氮含量 纯酿造酱油 21.9 元 /5ml.8g/1ml 鲜醇酱油 21.9 元 /5ml.8g/1ml 紫 MURASAKI 长期熟成酱油 33.8 元 /5ml.9g/1ml 资料来源 : 公司官网, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 23 页共 34 页简单金融成就梦想

24 3. 千禾味业 : 差异化路线开启全国化扩张之路 3.1 产品差异化 : 顺应消费升级趋势, 卡位高端产品 酱油 食醋酿造受到水源 气候等方面的影响, 特别是优质酱油和食醋产品的酿造对 自然环境有较高要求 千禾的调味品生产厂区位于成都平原西南部, 岷江中游和青衣江下 游的扇形地带, 两岸以平原和河流冲积平坝为主, 气候温和 雨量丰沛 优良的自然环境 湿润的气候 优质的水源为高盐稀态酿造工艺提供了良好的外部环境 此外, 公司还有独 特的 低盐稀态发酵工艺 等发明专利, 让公司的调味品产品更具竞争优势 千禾主打中高端调味品产品, 而且在中高端产品的布局上已经具备有一定的先发优势 在目前国内酱油行业的三条主要产品升级路径上都有着比较完备的产品布局, 其中核心高 端酱油产品 头道原香 系列主打头道和零添加, 根据酿造时间的长短不同, 定价在 15-3 元 /5ml 之间 ; 超高端有机系列产品千禾有机酱油在头道和零添加的基础上, 强调黄豆 小麦的有机栽培, 终端销售价格接近 5 元 /5ml 表 8: 千禾主要酱油产品的布局情况 酱油产品系列 产品名称 终端销售价 氨基酸态氮含量 有机系列 千禾有机酱油 49.8 元 /5ml 1.2g/1ml 头道原香零添加系列 头道原香 38 天 29.8 元 /5ml 1.2g/1ml 头道原香 28 天 22.8 元 /5ml 1.1g/1ml 头道原香 18 天 16.8 元 /5ml 1.g/1ml 鲜味酱油系列 味极鲜 12.8 元 /5ml 1.3g/1ml 一品鲜 12.8 元 /5ml 1.3g/1ml 高鲜酱油 12.8 元 /5ml 1.35g/1ml 老抽系列 东坡红 16.8 元 /5ml.9g/1ml 草菇老抽 12.8 元 /5ml.8g/1ml 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究 除此之外, 公司鲜味酱油味极鲜和一品鲜的氨基酸态氮含量超过 1.3g/1ml 高鲜酱 油的氨基酸态氮含量更是超过 1.35g/1ml, 处于行业领先的水平, 终端销售价格也略高于 同类型产品 ; 另外具有特色的东坡红酱油产品符合千禾生产地眉山的人文特色, 差异化明 显, 是比较有代表性的专属功能性酱油 ; 同时公司在华东地区成功推出了针对华东地区鲜 味酱油消费习惯的核心单品鼎鼎鲜 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 24 页共 34 页简单金融成就梦想

25 图 47: 千禾味极鲜产品的氨基酸态氮含量相对同类产品更高 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究公司在醋类产品的高端化布局同样处于行业较为领先的位置, 有机系列产品千禾有机醋和千禾有机糯米白醋的终端销售价格达到 49.8 元 /5ml, 和公司的有机酱油产品对标 ; 同时窖醋系列产品销售价格在 元 /5ml 不等, 强调 窖 式工艺和古法窖藏 ; 除此之外公司的纯酿造系列醋类产品的终端销售价格也在 1 元 /5ml 左右 图 48: 千禾最高端的有机系列酱油及醋类产品 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究 表 9: 千禾主要醋类产品的布局情况 食醋产品系列 产品名称 终端销售价 总酸 有机系列 千禾有机醋 49.8 元 /5ml 6g/1ml 千禾有机糯米白醋 49.8 元 /5ml 5g/1ml 窖醋系列 窖醋 1 年 29.8 元 /5ml 6g/1ml 窖醋 6 年 22.8 元 /5ml 6g/1ml 窖醋 5 年 15.8 元 /5ml 6g/1ml 窖醋 3 年 11.8 元 /5ml 6g/1ml 纯粮酿造系列 9 度糯米醋 11.8 元 /5ml 9g/1ml 糯米白醋 9.8 元 /5ml 5g/1ml 糯米香醋 9.8 元 /5ml 5g/1ml 姜蒜香醋 9.8 元 /5ml 5g/1ml 资料来源 : 公开资料整理, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 25 页共 34 页简单金融成就梦想

26 伴随着公司高端产品布局的日渐完善, 公司高端产品的收入占比逐步提升,216 年终端销售价在 1 元以上的中高端产品收入占比达到 6% 同时公司酱油和醋类产品的出厂单价和毛利率都有比较明显的提升 其中 216 年公司酱油的平均出厂价达到 5173 元 / 吨, 较 213 年的 48 元 / 吨提升近 8%;216 年酱油产品的毛利率为 48.76%, 相较于 213 年大幅度提高了超过 9 个百分点 216 年公司醋类产品的平均出厂价为 元 / 吨, 较 213 年的 3115 元 / 吨提升超过 7%;216 年醋类产品的毛利率为 5.64%, 相较于 213 年大幅度提高近 8% 图 49: 公司酱油产品的吨价稳步提升 图 5: 公司酱油产品的毛利率提升较为明显 53 单价 ( 元 / 吨 ) 5% 毛利率 % 46% 44% % 4% 38% % 34% 32% % 图 51: 公司醋类产品的吨价稳步提升 图 52: 公司醋类产品的毛利率提升较为明显 34 单价 ( 元 / 吨 ) 55% 毛利率 % % % % % 区域扩张方式差异化 : 高盈利空间实现渠道推力 1) 深耕西南市场 : 西南是公司的核心主战场, 公司采取直销和经销相辅相成的销售模式 直销主要是由子公司四川吉恒进行大卖场的直营, 重点工作是丰富产品品类和提高卖场的份额占比 传统经销渠道的核心工作包括渠道精耕, 提高网点的质量和数量, 并且主动引导消费者的消费升级 公司从 212 年开始加大直销渠道的拓展力度 直销商超自身的销售区域拓展, 酱油及食醋直销收入逐年上升 随着公司产品品质的不断提升和市场开发力度加大促进品牌张力 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 26 页共 34 页简单金融成就梦想

27 提高, 调味品销售收入总体上保持了较快的增长速度 其中直销模式增长相对较快, 除城市化快速推进和消费升级等外部因素外, 公司通过四川吉恒完成与西南地区主要 KA 超市 地方连锁超市的合作也是主要原因 2) 积极进行区域扩张 :213 年公司开始开拓西南地区以外市场, 目前已完成对华东及华南 华北 西北等地部分区域的经销商开发 华东地区是公司成功进行区域扩张的先例, 213 年公司开始与上海汇鲜堂进行产品经销合作, 授权该客户作为华东地区 ( 上海 江苏 浙江 安徽 )KA 系统 连锁超市渠道的千禾头道原香酱油 千禾有机酱油 千禾窖醋 千禾有机醋等产品的独家区域经销商 年, 公司对其销售额从 万元快速提高到 万元, 并于 214 年起成为公司调味品的第一大客户 图 53: 上海大商汇鲜堂的销售收入增长迅速 销售收入 ( 万元 ) 新开拓市场时, 公司通常会和经销商共同分担商超入场费等前期费用, 并给予推广促销费用支持 特别是像汇鲜堂这种实力较为强大的经销商, 公司会承担华东地区 KA 系统产品入场费 品牌推广费 产品促销等费用 除了在促销费用上的大力支持, 公司还通过向经销商提供具有市场竞争力的毛利空间, 以实现外埠市场的销售渠道迅速布局 公司进行区域扩张的产品都是特级以上的产品, 包括高鲜系列和零添加系列, 具有很强的定价权 以上海地区为例, 核心单品包括超高端的千禾有机酱油和高端的千禾头道原香 18 天 鼎鼎鲜 135 和千禾东坡红纯酿酱油 公司进行渠道快速扩张的关键也在于高端产品的渠道利润非常具有竞争力, 其定价能够充分保障经销商的利润空间和终端零售店的盈利空间 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 27 页共 34 页简单金融成就梦想

28 图 54: 公司主要产品的经销商盈利空间极具竞争力 加价率 4% 加价率 15% 出厂价 8.5 元 终端拿货价 14.2 元 终端销售价 16.8 元 运营费用率 1% 销售人员提成率 5% 资料来源 : 草根调研, 申万宏源研究根据我们草根调研的情况, 公司核心产品头道原香系列产品 16 年的销售收入达到 1.25 亿元, 占公司酱油产品收入的比重近 35% 其中以头道原香 18 天产品为例, 一般情况下公司的出厂价在 8.5 元 / 瓶, 销售终端的拿货价为 14.2 元 / 瓶, 销售终端的最终销售价格为 16.8 元, 经销商和销售终端的加价率分别为 4% 和 15%, 高于行业的平均水平 而且从出厂口径来看, 千禾在终端销售产品相对高端的情况下, 酱油产品的出厂单价相差不大 216 年千禾和海天的酱油产品销售均价基本相当, 分别为 元 / 吨和 元 / 吨, 中炬的酱油产品均价为 元 / 吨, 高于千禾和海天 图 55: 千禾与海天 中炬的酱油产品出厂单价对比销售单价 ( 元 / 吨 ) 中炬高新 千禾味业 海天味业 公司在推广过程中, 高举高打 精准定位目标人群全力突破上海 北京 深圳等一线城市, 强化一线城市的品牌旗帜, 形成自上而下的品牌扩张 从 216 年开始公司开始加大对北京市场的开拓, 并且 217 年有望完成全国百强县的市场销售网络建设 同时公司从 216 年开始发力餐饮渠道, 主要是针对餐饮连锁类如西贝, 以及工厂包括三全 思念和今麦郎等进行供货, 公司的餐饮渠道通过独立的渠道 独立的产品和独立的团队进行运作 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 28 页共 34 页简单金融成就梦想

29 3.3 产能建设稳步推进 伴随着公司产品体系的逐步完善以及区域扩张的顺利推进, 产能瓶颈成为 216 年以来限制公司收入增长的重要因素之一 216 年公司的酱油和醋类产品的产能利用率都已经超过了 1%, 分别达到 16.12% 和 % 217 年 1 万吨产能的顺利达产能够满足公司今年的收入增长需求, 目前公司调味品业务的产能为 2 万吨, 其中酱油产能 12 万吨 醋类产品产能 8 万吨 图 56: 公司酱油产品的产能利用率已经超过 1% 图 57: 公司醋类产品的产能利用率已经超过 1% 酱油产能利用率 醋类产能利用率 47.5% 57.63% 74.4% 16.12% 75.83% 75.28% 94.57% % 为了满足公司长期发展的需求, 公司 217 年 3 月推出发行可转换公司债券预案, 拟发 行资金总额不超过 3.56 亿元用于 年产 25 万吨酿造酱油 食醋生产线扩建项目 的建设, 其中 25 万产能项目包括酱油产能 2 万吨 醋类产能 5 万吨, 拟分为两期四年进行建设, 预计第一期产能将于 218 年底投产 同时 216 年 9 月公司投资建设年产 5 万吨料酒项目, 预计将于 217 年 1 月竣工投产 预计到 22 年 25 万吨项目完全投产后, 公司的调味品 产能将达到 5 万吨, 包括酱油产能 32 万吨 醋类产能 13 万吨 料酒产能 5 万吨 表 1: 千禾调味品业务的产能布局情况 产能规划 E 218E 219E 22E 合计 酱油 醋 新增产能 ( 万吨 ) 1 一期新增 1 万吨 二期新增 15 万吨 45 建设进度 25 万吨产能分为四年两期 4. 盈利预测与投资建议 公司的酱油和食醋等调味品业务是收入增长的核心驱动因素, 一方面华东 华南以及华北空白市场仍有较大的渗透空间, 另一方面产能的有序释放为公司调味品业务的销量增长提供有力保证 我们按照公司的产能释放周期来推算公司酱油以及食醋业务的收入增长, 217 年公司新增 5 万吨酱油和 5 万吨食醋产能, 能够有效解决酱油产品产能利用率超过 1% 的瓶颈, 预计 218 年底公司仍会新增 1 万吨酱油产能 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 29 页共 34 页简单金融成就梦想

30 我们预计 217 年酱油和食醋业务的产能利用率分别为 9% 和 62%, 产销率仍能保持 9% 左右 酱油和食醋的产品销量分别为 9.72 万吨和 4.46 万吨, 同比增长 36% 和 27% 考虑到 公司今年产品平均提价 8% 左右, 我们预计 217 年酱油和醋类产品的销售收入分别为 5.43 亿和 1.59 亿元, 同比增长 47% 和 36% 年, 我们预计酱油和食醋的销量增速由于基 数效应环比略有下降, 但由于产品结构的持续优化, 销售单价仍能小幅提升 我们预计 年公司酱油业务分别实现收入 7.22 亿 9.21 亿元, 分别同比增长 33% 和 28%; 食醋 业务分别实现收入 1.95 亿 2.42 亿元, 同比增长 22% 和 24% 表 11: 公司酱油以及食醋产品的收入及盈利预测 酱油 E 218E 219E 产能 ( 吨 ) 同比.%.%.% 71.43% 83.33%.% 产量 ( 吨 ) 同比 21.32% 29.1% 42.64% 45.39% 32.41% 38.46% 产能利用率 47.5% 57.63% 74.4% 16.12% 9.% 6.% 8.% 销量 ( 吨 ) 同比 23.66% 26.47% 4.1% 36.43% 3.37% 25.% 产销率 97.86% 99.74% 97.71% 95.91% 9.% 96.% 9.% 单价 ( 元 / 吨 ) 同比 2.32% 3.15% 2.13% 8.% 2.% 2.% 营业收入 ( 百万元 ) 同比 26.52% 3.45% 42.99% 47.34% 32.98% 27.5% 营业成本 ( 百万元 ) 同比 22.86% 23.35% 32.27% 43.78% 27.66% 24.84% 毛利 ( 百万元 ) 毛利率 39.67% 41.42% 44.61% 48.76% 5.% 52.% 53.% 醋 E 218E 219E 产能 ( 吨 ) 同比.%.%.% %.%.% 产量 ( 吨 ) 同比 -.73% 25.63% 25.1% 39.85% 2.97% 2.% 产能利用率 75.83% 75.28% 94.57% % 62.% 75.% 9.% 销量 ( 吨 ) 同比 3.2% 18.66% 29.22% 27.34% 2.97% 22.67% 产销率 97.55% 11.24% 95.63% 98.85% 9.% 9.% 92.% 单价 ( 元 / 吨 ) 同比 1.6% 4.67%.69% 7.% 1.2% 1.3% 营业收入 ( 百万元 ) 同比 4.67% 24.21% 3.11% 36.25% 22.42% 24.26% 营业成本 ( 百万元 ) 同比 -1.9% 13.34% 3.4% 32.5% 22.42% 21.67% 毛利 ( 百万元 ) 毛利率 42.88% 46.3% 5.75% 5.64% 52.% 52.% 53.% 资料来源 : 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 34 页简单金融成就梦想

31 对于公司的焦糖色业务, 我们认为随着下游酱油客户的产品结构升级, 对公司的焦糖 色产品需求量仍会保持下降的趋势, 公司的焦糖色业务收入呈现小幅下降的状态, 公司焦 糖色的收入占比也会逐步下降 表 12: 公司焦糖色产品的收入及盈利预测 焦糖色 E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 同比 -1.92% % -3.79% -5.% -5.% -5.% 营业成本 ( 百万元 ) 同比.73% % -7.1% -4.13% -3.73% -5.63% 毛利 ( 百万元 ) 毛利率 27.82% 25.87% 23.1% 25.68% 25.% 24.% 24.5% 资料来源 : 申万宏源研究 综上所述, 我们预计 年公司分别实现销售收入 9.97 亿 12.2 亿和 14.8 亿元, 同比增长 29% 22% 和 21% 得益于产品结构升级的持续推进, 我们预计 年公司的 毛利率水平仍将呈现小幅提升的趋势, 预计分别达到 43.5% 45.6% 和 47.4% 由于公司仍 处于销售区域扩张的加速期, 预计销售费用率也将小幅提升, 因此预计 年公司分别 实现净利润 1.49 亿 2 亿和 2.6 亿, 分别同比增长 48.6% 34.3% 和 3.3%, 对应 EPS 分别为 元 参考可比调味品公司的估值情况,218 年的平均估值约 28xPE, 考虑 到千禾味业高端酱油布局的稀缺性以及高业绩弹性, 我们给予公司一定的估值溢价,217 年目标价 22 元, 对应 218 年 35xPE, 首次覆盖给予 增持 评级 表 13: 可比公司估值列表 公司简称 股价 ( 元 ) 预测 EPS( 元 ) 增速 (%) PE 17PEG ( 截止 8 月 25 日 ) 17E 18E 19E 17E 18E 19E 17E 18E 19E 海天味业 恒顺醋业 加加食品 中炬高新 平均值 千禾味业 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 ( 加加食品的盈利预测采用 wind 一致预期 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 31 页共 34 页简单金融成就梦想

32 财务摘要 合并损益表 百万元 E 218E 219E 营业收入 ,22 1,48 酱油 醋 焦糖色 其他 营业总成本 ,172 营业成本 酱油 醋 焦糖色 其他 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 1 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属于母公司所有者的净利润 资料来源 : 申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 E 218E 219E 流动资产 现金及等价物 应收款项 存货净额 其他流动资产 长期投资 固定资产 无形资产及其他资产 资产总计 724 1,27 1,162 1,341 1,563 流动负债 短期借款 135 应付款项 其它流动负债 非流动负债 负债合计 股本 资本公积 盈余公积 未分配利润 少数股东权益 股东权益 ,9 1,164 1,364 负债和股东权益合计 724 1,27 1,162 1,341 1,563 关键假设 E 218E 219E 酱油收入同比 酱油毛利率 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 经营利润率 (%) 其他 7% 7% 其他 8% 焦糖色 27% 8% 焦糖色 34% 醋 14% 醋 12% 酱油 45% 酱油 38% E 218E 219E 资本开支 经营活动现金流 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 32 页共 34 页简单金融成就梦想

33 资料来源 : 申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 E 218E 219E 净利润 加 : 折旧摊销减值 财务费用 非经营损失 营运资本变动 其它 -6 2 经营活动现金流 资本开支 其它投资现金流 投资活动现金流 吸收投资 344 负债净变化 支付股利 利息 其它融资现金流 融资活动现金流 净现金流 资料来源 : 申万宏源研究 E 218E 219E 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 投资回报率趋势 (%) E 218E 219E ROE ROIC 重要财务指标 E 218E 219E 每股指标 ( 元 ) 每股收益 每股经营现金流 每股红利 每股净资产 关键运营指标 (%) ROIC ROE 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 收入同比增长 净利润同比增长 资产负债率 净资产周转率 总资产周转率 有效税率 股息率 估值指标 ( 倍 ) P/E P/B EV/Sale EV/EBITDA 资料来源 : 申万宏源研究 收入与利润增长趋势 (%) E 218E 219E -2 收入同比增长净利润同比增长相对估值 ( 倍 ) E 218E 219E P/E EV/EBITDA 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 33 页共 34 页简单金融成就梦想

34 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 : ZX65 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及其他有关的信息披露 机构销售团队联系人 上海 陈陶 chentao@swsresearch.com 北京 李丹 lidan@swsresearch.com 深圳 胡洁云 hujy@swsresearch.com 综合 朱芳 zhufang@swsresearch.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 2% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~2%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分 类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 3 指数 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 34 页共 34 页简单金融成就梦想