史单月记录, 调控密度空前如 7 月底深圳出台了调控的新政策, 进一步限制了二手房和新房的交易各地政策的反复调整, 加大了当地房地产市场的不确定性, 不利于形成稳定的市场预期 ( 三 ) 三四线城市棚改货币化政策的转向棚改货币化安置政策是在三四线城市房地产成交冷清库存高企的背景下提出的, 其目

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棉万
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中诚信托研究周报战略研究部第 5 期 2018/8/6 热点研究形势变化下的房地产信托业务优化调整思路当前的房地产市场经历多轮调控, 无论是政策意图还是市场表现, 早已不是原来的她, 也并非决策者期望的她, 信托公司作为房地产金融链条上的重要参与者, 更需要接受理解和预判房地产市场各种已经发生和将要发生的变化, 勾画出未来的她, 在变化中优化调整房地产信托业务一政策形势 :

1 中诚信托研究周报战略研究部第 5 期 2018/8/6 热点研究形势变化下的房地产信托业务优化调整思路当前的房地产市场经历多轮调控, 无论是政策意图还是市场表现, 早已不是原来的她, 也并非决策者期望的她, 信托公司作为房地产金融链条上的重要参与者, 更需要接受理解和预判房地产市场各种已经发生和将要发生的变化, 勾画出未来的她, 在变化中优化调整房地产信托业务一政策形势 : 调控方向有所调整在房住不炒的基本定位下, 今年以来, 各项房地产调控政策密集出台, 但从目前来看, 调控方向出现了一些重要变化, 政策导向偏重于遏制房价上涨, 政策实施更加具体化, 棚改货币化政策也出现了重要调整 ( 一 ) 从遏制房价过快上涨到遏制房价上涨中共中央政治局 7 月 31 日召开经济工作会议, 其中明确提出 : 下决心解决好房地产市场问题, 坚持因城施策, 促进供求平衡, 合理引导预期, 整治市场秩序, 坚决遏制房价上涨加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制这是中央首次明确提出坚决遏制房价上涨我们不得不思考的问题是 : 遏制房价上涨后的市场将如何变化? 如果政策有效, 遏制了房价上涨, 政策选择将在房价不动和房价下跌中演绎政策对房价的调控, 着力点主要是新房市场, 下半年政策将在新房价格上继续发力但是由于供需结构严重失衡, 部分城市新房定价与二手房价格已产生巨大的套利空间, 定价政策下行空间有限因此, 我们判断, 遏制房价上涨的最终政策结局为新房价格微幅下降或不降 ( 二 ) 从因城施策到一城一策一城数策因城施策进行房地产调控, 其本质是将市场调控的部分权力交给地方政府, 大中小城市皆可在中央政策的基础上, 根据自身实际制定出台调控政策但是由于市场状态行政水平当地经济发展状况千差万别, 因城施策在执行过程中, 已向一城一策一城数策演化, 各类地方房地产调控政策反复变化将成为常态仅 2018 月 7 月, 已有深圳上海重庆厦门海口宁波佛山昆明唐山等逾 40 个城市发布了各类房地产调控升级政策, 累计超过 40 次, 刷新了历 1

2 史单月记录, 调控密度空前如 7 月底深圳出台了调控的新政策, 进一步限制了二手房和新房的交易各地政策的反复调整, 加大了当地房地产市场的不确定性, 不利于形成稳定的市场预期 ( 三 ) 三四线城市棚改货币化政策的转向棚改货币化安置政策是在三四线城市房地产成交冷清库存高企的背景下提出的, 其目的是快速去除三四线城市商品房库存当前, 三四线城市房地产去库存效果显著, 继续大力推行棚改货币化政策已无必要因此, 住建部已于今年二季度调整棚改货币化政策为因地制宜推进棚改货币化安置 : 对于商品住房库存不足房价上涨压力较大的地方, 棚改货币化政策相应收紧当前已处于三四线城市的库存最低谷, 但三四线城市土地供应弹性较好, 供应上升后, 利于提升购买力的棚改货币化政策已转向, 二者皆不利于房价上涨同时, 下半年将遏制房价上涨, 诸因素皆会带动商品房库存累积与房价下行因此可以判断 : 三四线城市房地产的量价处于阶段性峰值, 未来库存将必然回升, 价格可能面临下跌二市场形势 : 限价改变价格传导机制从市场情况看, 新房市场上半年销售情况良好, 市场迅速由去库存转化为库存不足, 部分城市供给严重不足一房难求下半年, 地方政府若严格落实中央遏制房价上涨的政策要求, 限价政策将会大行其道, 这将部分改变原有商品房市场价格传导机制 ( 一 ) 新房开工增速下降上半年, 全国房地产市场新开工水平仍然较高, 但增速已经开始回落 6 月新开工单月同比上涨 15.0%, 增速较上月的 20.50% 回落明显 ; 全国房地产累计开发投资为亿元, 同比增长 9.7%, 增速比 1-5 月份回落 0.5 个百分点受政策影响, 金融机构已收紧对地产企业的融资, 尤其是限制了银行资金流向拿地项目的融资方式, 房企到位资金保持低增速 2018 年 1-6 月全国房地产资金来源总量达到亿元, 较去年同期增长 4.6%, 增速比 1-5 月份回落 0.5 个百分点 ( 二 ) 去化周期进入历史低位从上半年来看, 不同区域不同类别的城市去化速度差别明显一线城市商品住宅销售额 3505 亿元, 累计同比下降 22.2% 但二三线城市销售情况仍然良好二线商品住宅销售额亿元, 累计同比上升 15.5%; 三线商品住宅销售额亿元, 累计同比上升 19.7% 我们认为, 一线城市销售额同比下降的主要原因为可售房源限价后, 开发商推盘动力不强等因素造成的库存不足上半年, 三四线样本城市去化周期创新低, 且低于一二线城市根据 wind 数据, 三四线的商品住宅去化周期目前分别仅为 8 个月根据住建部关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知, 住宅去化周期在 6-12 个 2

3 月的, 房价具有上涨压力, 应增加供地这种情况的出现, 我们认为主要原因是政策的推动快速的去库存导致容量较小的三四线城市库存消化过快, 而有效新增供应由于建设周期等原因尚未形成值得注意的是, 也正是由于市场容量问题, 三四线城市的去化周期受政策和市场预期的影响将更为显著, 市场自身的波动性更大数据来源 :wind 中诚信托战略研究部图 1: 各线城市的去化周期 ( 三 ) 限价带来房价传导机制变化为落实遏制房价上涨的政策要求, 预计限价政策范围将会扩大力度将会加强此前用到限价政策或类窗口指导的城市主要为市场过热的北京杭州等城市 ; 今后更多城市的房地产调控组合将由限购 + 限贷 + 限售向限购 + 限贷 + 限售 + 限价演变限价对房价的传导机制将产生重要影响在非限价模式下, 新房价格和周边土地拍卖价格将带动二手房价格上涨由于存量房体量远大于新房, 供应主体更为多元, 财务成本较开发商明显要低, 因此二手房价格黏性优于新房, 调整速度慢于新房但是在限价模式下, 便容易形成二手房与新房价格短期倒挂的罕见现象, 原有价格传导机制将会失效新房价格低于二手房价格能否带动二手房价格的下跌, 则需要看限价政策下的新房供应总量实施力度和时间预期如果新房供应总量十分有限, 需求群体不得不转向二手房市场, 从而加大二手房价格刚性 ; 同时, 限价政策实施力度越强执行时间越长, 新房与二手房价格倒挂效应越明显但限价往往是在限售限贷基础上的政策措施, 因此存量房市场将成为未来房地产市场发展的重要空间 3

4 数据来源 : 中信证券研究部中诚信托战略研究部图 2: 出台限购限贷限售的次数与时间分布三房地产信托业务的优化调整思路尽管信托目前仍是房地产领域的重要融资渠道, 但在当前政策调控更加收紧市场空间发生转移的情况下, 信托公司开展房地产业务的思路也要相应优化调整, 以在未来市场变化中占得先机 ( 一 ) 把握行业周期变化中的股权投资机遇大部分信托公司在房地产融资领域皆以债性为主, 但股权投资方式对应了更大的市场容量 2017 年全年房地产开发资金来源 15.6 万亿, 其中信托公司通过贷款融资规模占比不到 3%, 而房地产企业股权投资 ( 包含明股实债 ) 的比例是 33%, 假设配资比例为 60%, 其市场容量不超过 3.53 万亿, 空间极其广阔 4

5 其它, 7,171, 5% 个人按揭贷款, 23,906, 15% 银行贷款, 20,485, 13% 非银贷款, 4,756, 3% 利用外资, 168, 0% 定金及预收款, 48,694, 31% 自筹资金, 50,872, 33% 数据来源 :wind 中诚信托研究发展部图 3:2017 年房地产开发资金来源 ( 单位 : 亿元 ) 股权投资适合逆周期, 符合房地产行业的周期性特点, 收益较债性融资信托报酬具有更大的弹性我国的房地产政策调控与房地产信贷决定了我国的房地产行业具有长周期向上, 短周期波段运行的特点, 在未来房地产行业稳中下行的周期阶段, 是逆周期股权投资的良机 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, , , 待开发土地面积 : 累计值 ( 单位 : 万平方米 ) 土地购置费 / 土地购置面积 ( 单位 : 元 / 平方米 ) 数据来源 :wind 中诚信托研究发展部图 4: 待开发土地面积与土地购置成本 5

( 二 ) 充分挖掘购房款融资业务的潜力购房款融资一般以信托计划或 ABS 方式实施以购房款 ABS 为例, 其规模与占比在快速提升 2014 年至 2017 年资产支持证券规模复合增长率达 54%, 其中房地产行业复合增长率 212% 截至 2018 年 6 月 30 日, 资产支持证券规模已达 6812 亿元, 其中, 房地产行业达 408 亿元, 同比增长分别为 41% 和 123%

6 ( 二 ) 充分挖掘购房款融资业务的潜力购房款融资一般以信托计划或 ABS 方式实施以购房款 ABS 为例, 其规模与占比在快速提升 2014 年至 2017 年资产支持证券规模复合增长率达 54%, 其中房地产行业复合增长率 212% 截至 2018 年 6 月 30 日, 资产支持证券规模已达 6812 亿元, 其中, 房地产行业达 408 亿元, 同比增长分别为 41% 和 123% 目前的地产 ABS 总量相对于全年商品房销售收入而言, 规模仍然非常低 2017 年, 全年商品房销售总收入为 13.4 万亿, 其中住宅销售收入 11.0 万亿以商品房购房款来源构成分析, 假设只考虑住宅购房款中的贷款比例为 40%, 购房款融资对应的市场总容量为 4.4 万亿, 具有成为继以土地资产为抵押的地产前融之后最大的房地产金融市场的潜力资料来源 : 中诚信托战略研究部图 5: 购房尾款 ABS 交易结构图 ( 三 ) 战略布局存量房金融业务我国房地产存量市场庞大, 仅按原值计算,1991 年年累计销售商品房 ( 仅住宅 ) 达 71.2 万亿, 现有价值估计超过 200 万亿元一线城市二手房交易远超一手房交易以深圳为例,2012 年至 2018 年年中, 二手房交易 5173 万平方米, 新房交易 2680 亿平方米二手房交易面积为新房交易面积的 1.93 倍 6

7 随着城市化的不断推进, 存量房规模将逐年增加, 二手房交易超过一手房交易的城市将越来越多, 基于存量房基础资产的金融服务将越来越多, 市场容量极大, 存量房金融服务仍是一片蓝海金融机构陆续开始进入存量房金融服务市场, 如类 REITs 房抵贷小微金融等信托公司应该看到并抓住此类市场机会, 提前进行战略布局, 丰富房地产信托业务的类型, 形成更加多元的产品体系和更加专业的管理能力深圳 : 二手房成交面积 : 当月值 ( 单位 : 万平 ) 深圳 : 商品房成交面积 : 住宅 : 当月值 ( 单位 : 万平 ) 资料来源 :wind 中诚信托战略研究部图 6: 深圳商品住宅新房与二手房交易面积 ( 执笔 : 邹文军 ) 宏观形势中央政治局会议表示坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策 7 月 31 日, 中央政治局召开会议, 表示要坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策, 财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用, 要把好货币供给总闸门, 保持流动性合理充裕 ; 加大基础设施领域补短板的力度, 把握好去杠杆力度和节奏, 协调好各项政策出台时机 ; 继续研究推出一批管用见效的重大改革举措 ; 下决心解决好房地产市场问题, 整治市场秩序, 坚决遏制房价上涨 ; 把稳定就业放在更加突出位置 7

8 国务院金稳会要求进一步打通货币政策传导机制国务院金稳会召开第二次会议, 要求进一步打通货币政策传导机制, 发挥好财政政策的积极作用, 用好国债减税等政策工具 ; 在把握好货币总闸门的前提下, 要在信贷考核和内部激励上下更大功夫, 增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力国务院决定对原产于美国的约 600 亿美元商品加征关税国务院关税税则委员会决定对原产于美国的约 600 亿美元商品, 加征 25% 20% 10% 5% 不等的关税 ; 如果美方一意孤行, 将其加征关税措施付诸实施, 中方将即行实施上述加征关税措施同业动态北京首单长租公寓 CMBS 成功发行, 发行利率 6.6% 近日, 北京首单长租公寓 CMBS- 华夏资本 - 优钺 - 景瑞三全公寓资产支持专项计划成功发行该产品总发行规模 7.2 亿元, 发行利率 6.60% 本单项目由景瑞地产发起中泰证券作为主承销商光大安石作为财务顾问, 华夏资本和昆仑信托分别作为计划管理人和信托受托人产品期限 12 年 ( 年 ), 其中优先级规模 6.84 亿元, 获联合评级 AAA 的评级次级规模 0.36 亿元, 将由景瑞地产全额认购北京首单长租公寓 CMBS 产品的成功落地, 是资本市场积极响应国家建立健全购租并举住房制度的政策号召强化资本市场服务实体经济支持长租公寓事业发展的又一体现新规实施后私募调整发展道路 : 信用债投资大幕拉起资管新规实施后, 私募基金重新调整发展道路近日据中国基金报报道, 随着银行等机构委外资金逐渐减少, 私募需要寻找新的出路, 从承揽委外的 2B 端到直接向终端投资人募集的 2C 端, 将成为债券私募竞争的一片新市场目前信用债市场最恐慌的阶段已经过去, 在经历债券违约事件后, 信用利差走扩, 投资者可以更好地对风险进行定价, 未来出路在于寻找信用债的阿尔法信托业出现首个因征信违规遭处罚案例近日, 某信托公司收到一张 5 万元的罚单据证券时报记者报道, 这是首家因征信违规被罚的信托公司近年来, 随着监管趋严的态势, 金融机构被处罚的力度加大, 据记者统计, 信托公司受罚数量也在逐年上升, 但因违反征信业管理条例相关规定这一原因被处罚的信托公司并无前例, 此次是第一次出现, 显示这是最近监管重点审查的领域 8

9 地产信息政治局会议要求坚决遏制房价上涨中共中央政治局 7 月 31 日召开会议, 分析研究当前经济形势, 部署下半年经济工作, 会议提出六点要求, 其中第五条直接与房地产相关第五, 下决心解决好房地产市场问题, 坚持因城施策, 促进供求平衡, 合理引导预期, 整治市场秩序, 坚决遏制房价上涨加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制首次提出坚决遏制房价上涨住建部公布违法违规房企和中介住建部 8 月 3 日公布首批违法违规房企和中介机构名单根据 2018 年 6 月七部委联合发布的关于联合治理房地产市场乱象专项行动的通知, 该批企业的违法违规行为涉及哄抬房价黑中介捂盘惜售未批先售虚假宣传等方面从公布的公司名单看, 此次检查城市主要为北京天津广州长沙重庆西安等一二线城市深圳房改新政落地 8 月 3 日, 深圳市政府通过深圳政府在线正式发布深圳市人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见 ( 以下简称意见 ) 意见提出, 深圳将针对不同收入水平的居民和专业人才等各类群体, 着力构建多层次差异化全覆盖的住房供应与保障体系, 将住房分为市场商品住房政策性支持住房 ( 人才住房和安居型商品房 ) 和公共租赁住房三大类, 其中政策性支持住房和公共租赁住房占六成资本市场股票市场本周上证综指报收于点, 下跌 4.63%; 深证成指报收于点, 下跌 7.46%; 沪深 300 报收于 , 下跌 5.85%; 创业板指报收点, 下跌 7.08%; 创 2016 年 4 月来最大周跌幅 9

10 代码指数收盘价周涨跌幅年初至今 SH 上证综指 2, % % SZ 深圳成指 8, % % SH 沪深 300 3, % % SZ 中小板指 5, % % WI 万得全 A 3, % % SZ 创业板指 1, % % SH 中证转债 % -0.36% 0% 上证综指深圳成指沪深 300 中小板指万得全 A 创业板指中证转债 -5% -10% -15% 周涨跌幅 YTD -20% -25% 债券市场受央行公开市场操作的影响, 债券市场流动性较为充裕隔夜 SHIBOR 报收 , 下跌 34.90BP 同业存单收盘到期收益率(AAA)1M 3M 6M 9M 1Y 分别下行 9.52BP 40.00BP 27.30BP 25.00BP 和 33.00BP 3 个月短融和国债分别下行 34.95BP 和 15.11BP 10

11 代码名称周一报价周五报价周涨跌幅 (bp) SHIBORON.IR 隔夜 SHIBOR1W.IR 1 周 M CDAAA1M M CDAAA3M M CDAAA6M M CDAAA9M M CDAAA1Y M 短融 3 个月 S 国债 3 个月 S 国债 1 年期 S 国债十年期 M 国开债十年期央行公开市场操作情况根据央行公告, 目前银行体系流动性总量处于较高水平, 本周共计 2100 亿元逆回购到期, 无新增投放, 净回笼资金 2100 亿元上周 ( ) 本周 ( ) 回笼投放到期投放逆回购 3700 亿元 2100 亿元 MLF 5020 亿元 SLF SLO 合计净投放 1320 亿元净回笼 2100 亿元 11

目 1 政策已转向从遏制房价过快上涨到遏制房价上涨从因城施策到一城一策一城数策棚改货币化政策转向收紧房地产市场形势已有变化新房开工增速仍处于较高水平去化周期进入历史低位.

目 1 政策已转向从遏制房价过快上涨到遏制房价上涨从因城施策到一城一策一城数策棚改货币化政策转向收紧房地产市场形势已有变化新房开工增速仍处于较高水平去化周期进入历史低位. C H I N A T R U S T R E S E A R C H 中诚信托研究报告 - 房地产行业 - 专题报告 2018-08-10 政策转向后的地产信托业务优化行业研究 2018 年下半年房地产市场分析结论与建议 : 1 地产政策转向以 2018 年 7 月 31 日中央政治局工作会议坚决遏制房价上涨的提出为标志, 近四年来千方百计去库存的房地邹文军 zouwenjun@cctic.com.cn