目 1 政策已转向从遏制房价过快上涨到遏制房价上涨从因城施策到一城一策一城数策棚改货币化政策转向收紧房地产市场形势已有变化新房开工增速仍处于较高水平去化周期进入历史低位.

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车汤
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1 C H I N A T R U S T R E S E A R C H 中诚信托研究报告 - 房地产行业 - 专题报告政策转向后的地产信托业务优化行业研究 2018 年下半年房地产市场分析结论与建议 : 1 地产政策转向以 2018 年 7 月 31 日中央政治局工作会议坚决遏制房价上涨的提出为标志, 近四年来千方百计去库存的房地邹文军 zouwenjun@cctic.com.cn 产政策全面转向收紧, 因城施策措施从限购限贷限售等政策演化为更为严厉的限价政策组合, 这将部分改变商品房价格的传导机制, 反向传导至土地价格无论是新房市场还是土地市场, 都会随之发生一些改变 ; 我们还将看到因城施策机制下数不胜数的地方政策出台相关报告 2 商品房开发融资业务仍具有可持续发展空间我们应当预测到这些即将到来的变化, 但我们更应当深刻认识到滚滚浪潮中不变的地产法则, 即基于加速城市化的历史阶段决定的房地产长周期仍将景气基于土地财政建立的信用扩张与土地供给制度框架不会改变基于区域因城施策的市场调整手段等市场法则不会改变基于这样的地产法则, 我国的房地产将长期处于长周期向上短周期随政策调整波动的发展路径中, 由此判断, 商品房开发融资业务仍具有持续发展空间, 面对容量巨大的新房销售市场, 积极开展复制性极强的购房尾款类信托, 并可依据行业短周期波动的特性, 逆周期进行适当股权投资, 跨越周期, 以获取更高的投资回报 3 商品房存量市场属于成长的蓝海市场, 容量巨大, 宜及早战略布局存量房金融业务由于不断积累的, 存量房市场金融服务展现出的巨大市场容量, 就交易量而言, 一线城市二手房市场已远超新房市场, 二线城市二手房市场规模正在积累, 部分二线城市的存量房交易已明显超越新房市场, 这将给房抵贷类 REITs 等业务发展带来巨大的发展空间, 宜及早战略布局存量房市场 1

2 目 1 政策已转向从遏制房价过快上涨到遏制房价上涨从因城施策到一城一策一城数策棚改货币化政策转向收紧房地产市场形势已有变化新房开工增速仍处于较高水平去化周期进入历史低位限价带来房价传导机制变化地产行业产业逻辑仍未改变房地产仍有巨大的发展空间土地财政格局仍难以改变因城施策主导政策实施房地产信托业务的优化调整思路把握行业周期变化中的股权投资机遇充分挖掘购房款融资业务的潜力战略布局存量房金融业务录 2

3 政策转向后的地产信托业务优化以 2018 年 7 月 31 日中央政治局工作会议坚决遏制房价上涨的提出为标志, 近四年来千方百计去库存的房地产政策已全面转向收紧, 因城施策措施从限购限贷限售等政策演化为更为严厉的限价政策组合, 这将部分改变商品房价格的传导机制, 反向传导至土地价格无论是新房市场还是土地市场, 都会随之发生一些改变 ; 我们还将看到因城施策机制下数不胜数的地方政策出台我们应当预测到这些即将到来的变化, 但我们更应当深刻认识到滚滚浪潮中不变的地产法则, 即基于城市化的巨大空间决定的房地产长周期仍将景气基于土地财政建立的信用扩张与土地供给制度不会变化基于区域因城施策的实施调整市场等基于这样的地产法则, 我国的房地产将长期处于长周期向上短周期随政策调整波动的发展路径中, 由此判断, 商品房开发融资业务仍具有持续发展空间, 面对容量巨大的新房销售市场, 积极开展复制性极强的购房尾款类信托, 并可依据行业短周期波动的特性, 逆周期进行适当股权投资, 跨越周期, 以获取更高的投资回报我们还应当看到, 由于不断积累的, 存量房市场金融服务展现出的巨大市场容量, 就交易量而言, 一线城市二手房市场已远超新房市场, 二线城市二手房市场规模正在积累, 部分二线城市的存量房交易已明显超越新房市场, 这将给房抵贷小微金融类 REITs 业务带来巨大的发展空间, 宜及早布局存量房金融业务 3

4 1 政策已转向以 2014 年 930 政策为标志的地产全面放松政策 ( 由紧转松 ), 辅之以 2015 年的去库存政策, 使得中国几乎所有城市的商品房迅速去化, 时至今日, 大部分一二线城市商品房库存已严重不足, 而房地产价格再一次出现了波澜壮阔的涨幅此轮政策转向历时近 4 年, 政策分阶段逐步经历了信贷收紧, 限购重启等逐步收紧的房地产政策, 以 2018 年 7 月 31 日的中央政治局经济工作会议提出的坚决遏制房价上涨的思想, 标志着地产政策全面转向 ( 由松转紧 ) 1.1 从遏制房价过快上涨到遏制房价上涨中共中央政治局 7 月 31 日召开经济工作会议, 其中明确提出 : 下决心解决好房地产市场问题, 坚持因城施策, 促进供求平衡, 合理引导预期, 整治市场秩序, 坚决遏制房价上涨加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制这是中央首次明确提出坚决遏制房价上涨我们不得不思考的问题是 : 遏制房价上涨后的市场将如何变化? 如果政策有效, 遏制了房价上涨, 政策选择将在房价不动和房价下跌中演绎政策对房价的调控, 着力点主要是新房市场, 下半年政策将在新房价格上继续发力但是由于供需结构严重失衡, 部分城市新房定价与二手房价格已产生巨大的套利空间, 定价政策下行空间有限因此, 我们判断, 遏制房价上涨的最终政策结局为新房价格微幅下降或不降 1.2 从因城施策到一城一策一城数策因城施策进行房地产调控, 其本质是将市场调控的部分权力交给地方政府, 大中小城市皆可在中央政策的基础上, 根据自身实际制定出台调控政策但是由于市场状态行政水平当地经济发展状况千差万别, 因城施策在执行过程中, 已向一城一策一城数策演化, 各类地方房地产调控政策反复变化将成为常态 4

5 仅 2018 月 7 月, 已有深圳上海重庆厦门海口宁波佛山昆明唐山等逾 40 个城市发布了各类房地产调控升级政策, 累计超过 40 次, 刷新了历史单月记录, 调控密度空前如 7 月底深圳出台了调控的新政策, 进一步限制了二手房和新房的交易各地政策的反复调整, 加大了当地房地产市场的不确定性, 不利于形成稳定的市场预期 1.3 棚改货币化政策转向收紧棚改货币化安置政策是在三四线城市房地产成交冷清库存高企的背景下提出的, 其目的是快速去除三四线城市商品房库存当前, 三四线城市房地产去库存效果显著, 继续大力推行棚改货币化政策已无必要因此, 住建部已于今年二季度调整棚改货币化政策为因地制宜推进棚改货币化安置 : 对于商品住房库存不足房价上涨压力较大的地方, 棚改货币化政策相应收紧当前已处于三四线城市的库存最低谷, 但三四线城市土地供应弹性较好, 供应上升后, 利于提升购买力的棚改货币化政策已转向, 二者皆不利于房价上涨同时, 下半年将遏制房价上涨, 诸因素皆会带动商品房库存累积与房价下行因此可以判断 : 三四线城市房地产的量价处于阶段性峰值, 未来库存将必然回升, 价格可能面临下跌 2 房地产市场形势已有变化从市场情况看, 新房市场上半年销售情况良好, 市场迅速由去库存转化为库存不足, 部分城市供给严重不足一房难求下半年, 地方政府若严格落实中央遏制房价上涨的政策要求, 限价政策将会大行其道, 这将部分改变原有商品房市场价格传导机制 2.1 新房开工增速仍处于较高水平上半年, 全国房地产市场新开工水平仍然较高, 但增速已经开始回落 6 月新开工单月同比上涨 15.0%, 增速较上月的 20.50% 回落明显, 累积同比增长 11.80%, 仍处于较高水平 ; 全国房地产累计开发投资为亿元, 同比增长 9.7%, 增速比 1-5 月份回落 0.5 个百分点 5

6 图表 1: 新开工面积同比增长 (%) 资料来源 :wind 中诚信托战略研究部受政策影响, 金融机构已收紧对地产企业的融资, 尤其是限制了银行资金流向拿地项目的融资方式, 房企到位资金保持低增速 2018 年 1-6 月全国房地产资金来源总量达到亿元, 较去年同期增长 4.6%, 增速比 1-5 月份回落 0.5 个百分点 2.2 去化周期进入历史低位从上半年来看, 不同区域不同类别的城市去化速度差别明显一线城市商品住宅销售额 3505 亿元, 累计同比下降 22.2% 但二三线城市销售情况仍然良好二线商品住宅销售额亿元, 累计同比上升 15.5%; 三线商品住宅销售额亿元, 累计同比上升 19.7% 我们认为, 一线城市销售额同比下降的主要原因为可售房源限价后, 开发商推盘动力不强等因素造成的库存不足上半年, 三四线样本城市去化周期创新低, 且低于一二线城市根据 wind 数据, 三四线的商品住宅去化周期目前分别仅为 8 个月根据住建部关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知, 住宅去化周期在 6-12 个月的, 房价具有上涨压力, 应增加供地这种情况的出现, 我们认为主要原因是政策的推动快速的去库存导致容量较小的三四线城市库存消化过快, 而有效新增供应由于建设周期等原因尚 6

7 未形成值得注意的是, 也正是由于市场容量问题, 三四线城市的去化周期受政策和市场预期的影响将更为显著, 市场自身的波动性更大图表 2: 各线城市的去化周期资料来源 :wind 中诚信托战略研究部 2.3 限价带来房价传导机制变化为落实遏制房价上涨的政策要求, 预计限价政策范围将会扩大力度将会加强此前用到限价政策或类窗口指导的城市主要为市场过热的北京杭州等城市 ; 今后更多城市的房地产调控组合将由限购 + 限贷 + 限售向限购 + 限贷 + 限售 + 限价演变限价对房价的传导机制将产生重要影响在非限价模式下, 新房价格和周边土地拍卖价格将带动二手房价格上涨由于存量房体量远大于新房, 供应主体更为多元, 财务成本较开发商明显要低, 因此二手房价格黏性优于新房, 调整速度慢于新房但是在限价模式下, 便容易形成二手房与新房价格短期倒挂的罕见现象, 原有价格传导机制将会失效新房价格低于二手房价格能否带动二手房价格的下跌, 则需要看限价政策下的新房供应总量实施力度和时间预期如果新房供应总量十分有限, 需求群体不得不转向二手房市场, 从而加大二手房价格刚性 ; 同时, 限价政策实施力度越强执行时间越长, 新房与二手房价格倒挂效应越明显但限价往往是在限售限贷基础上的政策措施, 因此存量房市场将成为未来房地产市场发展的重要空间 7

8 图表 3: 出台限购限贷限售的次数与时间分布资料来源 : 中信证券研究部中诚信托战略研究部 3 地产行业产业逻辑仍未改变每年数以百计的房地产政策已成为常态, 但由城镇化主导的房地产市场仍有巨大发展空间的主旋律并未改变, 这是我国房地产仍将处于景气大周期中的根基 ; 同时, 主导我国地产运行的规则并未改变 : 即在土地财政的框架下, 以因城施策落实地产微调政策, 这将使得结合城市区位分析项目变得更为重要 3.1 房地产仍有巨大的发展空间从购房需求来看, 人口的因素是最基础性决定性的因素 2017 年我国常住人口的城镇化率从五年前的 52.6% 提升到 58.5%, 平均每年提升 1.18 个百分点对应约 1600 多万农业转移人口成为城镇居民国家人口发展规划 ( 年 ) 明确了 :1) 总人口增长惯性减弱, 约在 2030 年前后达到峰值, 从控制目标上看 2020 年总人口达到 14.2 亿人常住人口城镇化率达到 60%,2030 年达到 14.5 亿人, 常住人口城镇化率达到 70%;2) 劳动力人口在十三五后期出现小幅回升后, 在将以较快速度减少 ;3) 人口城际流动仍然活跃, 预计在年农村向城镇累计转移人口约 2 亿人, 在沿江沿海 8

9 高铁沿线地区的人口集聚度还将扩大显然, 我国常住人口的城镇化空间依然还比较大图表 4: 城镇化阶段与人口流动资料来源 : 中诚信托战略研究部 3.2 土地财政格局仍难以改变土地财政的格局仍难以改变我国的土地制度决定了我国商品房总供给由政府土地总供应确定, 政府是商品房的唯一供应商我国土地的公有制使得我们可以通过土地信用制度的创立, 将房地产在未来的收益贴现到现在, 使得地方政府可以快速地融入资金投入到公共设施建设公共服务支出甚至是补贴优质企业吸引优秀人才等方面公共设施及公共服务的阶段性完成能吸附人口和产业, 从而带来稳定的购房需求及持续的税收收入, 这进一步促进了地方政府可通过土地出让收入或税收进行抵押融资, 从而进入一个自我循环不断积累持续扩张的信用创造系统土地供应存在阶段性失调的可能, 各地政府供地难免会出现短期供应过剩或供应不足的状况, 由此带来了房地产小周期的波动一旦出现供应显著过剩的情况, 政策之手将通过各种方式的去库存消化短期过多的库存, 此路径已通过此轮房地产小周期完美演绎以一线城市为 9

10 例, 自 2012 年有统计数据以来, 成交的土地建筑面积一直低于住宅成交面积, 即意味着土地供应长期不足, 市场长期处于供不应求的局面 ; 而三四线城市由于城市规模较小, 土地供应更具弹性, 在国家千方百计去库存之前, 积累了大量库存, 市场供过于求现象十分突出图表 5: 一线城市住宅成交面积与成交住宅用地规划建筑面积资料来源 : 中诚信托战略研究部 3.3 因城施策主导政策实施因城施策实施以来, 各地政府结合当地市场情况, 出台了相应的行政调控政策, 包括各类限购限贷限售限价政策等 ; 并在允许范围之内调节了房贷政策, 主要体现在首付比二套房的认定购买家庭的定义等因城施策在总的方向上与中央仍保持一致, 但仍具有较大的地方个性, 由于地方政府船小好调头, 有效缩短了政策响应的时间, 较中央统一出政策更为精准及时我们可以预见, 因城施策仍将主导未来政策实施方式 4 房地产信托业务的优化调整思路尽管信托目前仍是房地产领域的重要融资渠道, 但在当前政策调控更加收紧市场空间发生转移的情况下, 信托公司开展房地产业务的思 10

路也要相应优化调整, 以在未来市场变化中占得先机中诚研究 4.1 把握行业周期变化中的股权投资机遇大部分信托公司在房地产融资领域皆以债性为主, 但股权投资方式对应了更大的市场容量 2017 年全年房地产开发资金来源 15.6 万亿, 其中信托公司通过贷款融资规模占比不到 3%, 而房地产企业股权投资 ( 包含明股实债 ) 的比例是 33%, 假设配资比例为 60%, 其市场容量约 3.

11 路也要相应优化调整, 以在未来市场变化中占得先机中诚研究 4.1 把握行业周期变化中的股权投资机遇大部分信托公司在房地产融资领域皆以债性为主, 但股权投资方式对应了更大的市场容量 2017 年全年房地产开发资金来源 15.6 万亿, 其中信托公司通过贷款融资规模占比不到 3%, 而房地产企业股权投资 ( 包含明股实债 ) 的比例是 33%, 假设配资比例为 60%, 其市场容量约 3.5 万亿, 空间极其广阔图表 6: 2017 年房地产开发资金来源 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 :wind 中诚信托战略研究部股权投资适合逆周期, 符合房地产行业的周期性特点, 收益较债性融资信托报酬具有更大的弹性我国的房地产政策调控与房地产信贷决定了我国的房地产行业具有长周期向上, 短周期波段运行的特点, 在未来房地产行业稳中下行的周期阶段, 是逆周期股权投资的良机 11

12 图表 7: 待开发土地面积与土地购置成本资料来源 :wind 中诚信托战略研究部 4.2 充分挖掘购房款融资业务的潜力购房款融资一般以信托计划或 ABS 方式实施以购房款 ABS 为例, 其规模与占比在快速提升 2014 年至 2017 年资产支持证券规模复合增长率达 54%, 其中房地产行业复合增长率 212% 截至 2018 年 6 月 30 日, 资产支持证券规模已达 6812 亿元, 其中, 房地产行业达 408 亿元, 同比增长分别为 41% 和 123% 目前的地产 ABS 总量相对于全年商品房销售收入而言, 规模仍然非常低 2017 年, 全年商品房销售总收入为 13.4 万亿, 其中住宅销售收入 11.0 万亿以商品房购房款来源构成分析, 假设只考虑住宅购房款中的贷款比例为 40%, 购房款融资对应的市场总容量为 4.4 万亿, 具有成为继以土地资产为抵押的地产前融之后最大的房地产金融市场的潜力 12

13 图表 8: 购房尾款 ABS 交易结构图资料来源 : 中诚信托战略研究部 4.3 战略布局存量房金融业务一线城市存量房屋成交套数已远远超过新房市场, 主要二线城市二手房交易套数已明显超过新房市场我国房地产存量市场庞大, 仅按原值计算,1991 年年累计销售商品房 ( 仅住宅 ) 达 71.2 万亿, 现有价值估计超过 200 万亿元一线城市二手房交易已远超一手房交易, 部分二线城市二手房成交量已明显超过新房交易, 例如北京二手房与新房交易量的比值约为 2.9 深圳为 2.5 上海为 1.1 广州为 1.5 杭州为 1.3 南京为 1.4 天津为

14 图表 9: 主要城市二手房交易套数新房交易套数及比值注 : 由于统计数据缺失, 天津为 2015 年数据杭州为 2016 年数据资料来源 :wind 中诚信托战略研究部随着城市化的不断推进, 存量房规模将逐年增加, 二手房交易超过一手房交易的城市将越来越多, 基于存量房基础资产的金融服务将越来越多, 市场容量极大, 存量房金融服务仍是一片蓝海金融机构陆续开始进入存量房金融服务市场, 如类 REITs 房抵贷小微金融等信托公司应该看到并抓住此类市场机会, 提前进行战略布局, 丰富房地产信托业务的类型, 形成更加多元的产品体系和更加专业的管理能力 14

15 免责声明本报告仅供中诚信托有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 内部及本公司客户使用 ; 本公司不会仅因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司客户本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为中诚信托有限责任公司研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改中诚信托有限责任公司对本声明条款具有唯一修改权和最终解释权中诚信托研究发展部和晋予 hejinyu@cctic.com.cn 邹文军 zouwenjun@cctic.com.cn 杨晓东 yangxiaodong@cctic.com.cn 张珣 zhangxun@cctic.com.cn 中诚信托有限责任公司地址 : 北京市东城区安外大街 2 号安贞大厦六层邮编 : 电话 : /

史单月记录, 调控密度空前如 7 月底深圳出台了调控的新政策, 进一步限制了二手房和新房的交易各地政策的反复调整, 加大了当地房地产市场的不确定性, 不利于形成稳定的市场预期 ( 三 ) 三四线城市棚改货币化政策的转向棚改货币化安置政策是在三四线城市房地产成交冷清库存高企的背景下提出的, 其目

史单月记录, 调控密度空前如 7 月底深圳出台了调控的新政策, 进一步限制了二手房和新房的交易各地政策的反复调整, 加大了当地房地产市场的不确定性, 不利于形成稳定的市场预期 ( 三 ) 三四线城市棚改货币化政策的转向棚改货币化安置政策是在三四线城市房地产成交冷清库存高企的背景下提出的, 其目中诚信托研究周报战略研究部第 5 期 2018/8/6 热点研究形势变化下的房地产信托业务优化调整思路当前的房地产市场经历多轮调控, 无论是政策意图还是市场表现, 早已不是原来的她, 也并非决策者期望的她, 信托公司作为房地产金融链条上的重要参与者, 更需要接受理解和预判房地产市场各种已经发生和将要发生的变化, 勾画出未来的她, 在变化中优化调整房地产信托业务一政策形势 : 调控方向有所调整在

目 1 政策已转向 从 遏制房价过快上涨 到 遏制房价上涨 从 因城施策 到 一城一策 一城数策 棚改货币化政策转向收紧 房地产市场形势已有变化 新房开工增速仍处于较高水平 去化周期进入历史低位.

目 1 政策已转向从遏制房价过快上涨到遏制房价上涨从因城施策到一城一策一城数策棚改货币化政策转向收紧房地产市场形势已有变化新房开工增速仍处于较高水平去化周期进入历史低位.