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阜贡
5 years ago
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1 2018 行业营业收入增速毛利率及净利率走势图 30 % 年 2015 年 2016 年 2017E 2018F 营业收入增长率毛利率净利率资料来源 :Wind, 大公预测截至 2017 年 11 月末行业存续债到期期限结构 300 亿元年 2020 年 2022 年资料来源 : Wind 行业政策 : 在双积分政策刺激下,2018 年新能源汽车发展不足的车企将面临经营压力产品销量 : 若无新的政策刺激, 2018 年汽车销量增速将维持在较低水平, 其中乘用车销量增速同比不会有太大变动, 随着限超政策带来的红利效应逐渐消退, 商用车销量增速将略有下降竞争格局 : 行业集中度仍将维持较高水平, 自主品牌乘用车市场占有率仍将处于高位, 自主品牌与合资品牌新能源汽车竞争将加剧盈利能力 :2018 年, 行业营业收入和净利润会稳步提升, 利润率将继续下滑行业流动性走势图 ( 单位 : 天 ) 债务压力 : 行业负债规模可控, 但长期负债占比持续处于低位 ;2018 年行业债券偿付压力将有所下降年 2015 年 2016 年 2017E 2018F 信用质量 : 行业整体信用资质较好, 信用水平较为稳定,2018 年行业信用风险仍将处于较低水平存货周转天数应收账款周转天数资料来源 : Wind, 大公预测大公资信工商二部张晨曦客服电话 : rating@dagongcredit.com

3 2017 年 9 月 27 日, 工信部财政部商务部海关总署质检总局联合公布了乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法, 提出平均燃料消耗量积分和新能源汽车积分双积分并行管理机制, 兼顾了传统汽车节能水平提升与新能源汽车创新发展双积分政策将从 2018 年 4 月 1 日正式实行, 对传统能源乘用车年度生产量或者进口量不满 3 万辆的乘用车企业, 不设定新能源汽车积分比例要求, 达到 3 万辆以上的, 从 2019 年度开始设定新能源汽车积分比例要求, 其中 2019 年和 2020 年新能源汽车积分比例要求分别为 10% 和 12%, 且新能源汽车积分不可结转 ( 仅 2019 年度可以等额结转一年 ), 不可用燃料消耗量正积分抵偿在双积分政策的影响下, 新能源汽车发展较好的车企如比亚迪北汽新能源等, 可以通过出售多余积分获得收入来补充补贴不足情况下的资金短缺问题, 而对于发展不足的车企如以高油耗 SUV 车型为主要产品的长城汽车及大多数合资品牌车企, 如果产品线不作调整, 后期将产生大量的新能源汽车负积分, 就会面临需要购买积分以及燃油汽车停产等重大损失, 经营压力增大双积分政策的推行势必会促进节能与新能源汽车发展, 新能源乘用车和小排量乘用车销量将增长, 并对大排量乘用车形成一定替代, 但并不会大幅刺激汽车总销量的提升受小排量乘用车购置税优惠力度下降, 新能源汽车技术标准升级推荐目录出台较晚以及 2016 年政策刺激透支部分需求影响, 占汽车销量 80% 以上的乘用车产销量增速下降导致整个行业产销量增速下滑, 2017 年 1~10 月, 汽车销量同比增长 4.13%, 增速下降 9.70 个百分 3 / 8

4 点, 其中乘用车销量同比增长 2.13%, 增速下降个百分点, 商用车受限超政策及钢铁煤炭等大宗商品回暖和电商发展产生的需求支撑影响, 销量同比增长 17.51%, 增速提高个百分点 2018 年, 在小排量乘用车购置税优惠政策退出市场, 双积分政策对大排量乘用车的限制以及新能源汽车补贴退坡等多方因素影响下, 若无新的政策刺激, 预计汽车销量增速仍将维持在较低水平, 其中乘用车销量增速同比不会有太大变动, 随着限超政策带来的红利效应逐渐消退, 商用车销量增速将略有下降, 但受下游需求增长及排放标准趋严带来的更新换代需求刺激, 商用车销量仍将保持正增长汽车制造行业集中度很高, 前十大汽车集团销量占整个行业汽车销量的 85.00% 以上且仍在提升,2017 年 1~11 月, 前十大汽车集团销量占总销量的 88.64%, 前十家乘用车生产企业销量占乘用车销量的 57.12%, 前十家商用车生产企业销量占商用车销量的 72.81%, 预计 2018 年汽车制造行业集中度不会改变国内自主品牌车企发展较快, 凭借其较高的性价比优势, 自主品牌乘用车市场占有率不断提高, 2017 年 1~11 月, 自主品牌乘用车共销售万辆, 同比增长 3.54%, 占乘用车销售总量的 43.36%, 市场占有率同比提升 0.69 个百分点 ; 德系日系美系韩系和法系乘用车分别销售万辆万辆万辆万辆和万辆, 分别占乘用车销售总量的 20.14% 17.33% 12.26% 4.39% 和 1.81%, 与上年同期相比, 韩系和法系销量下降较快, 其他外国品牌有所增长, 日系增速居前目前自主品牌车企均在大力发展新能源汽车, 以达到超越合资车企的目的, 我国新能源汽车销量以自主品牌为主的现象也印证了这一点, 受益于国家对新能源汽车的支持, 自主品牌汽车市场占有率有望进一步提高, 但受双积分政策推行影响, 许多外资车企为保证其在中国合资品牌传统汽车的销量, 纷纷与自主品牌车企合资成 4 / 8

5 立新的新能源车企, 如比亚迪与戴姆勒合资成立了腾势汽车, 外资企业凭借其资本技术优势, 合资品牌新能源汽车将会对自主品牌新能源汽车产生巨大挑战本文以 27 家上市公司和发债企业为样本 ( 详见附件一 ) 分析汽车制造行业盈利能力, 已剔除重复数据从样本数据看,2014~2016 年及 2017 年 1~9 月, 汽车制造行业营业收入和净利润均不断增长, 但增速波动较大,2016 年受政策刺激影响, 汽车产销量同比大幅增长, 样本企业营业收入和净利润增速均大幅提高,2017 年前三季度汽车产销量增速放缓, 样本企业营业收入和净利润增速有所下降 ; 同期, 样本企业毛利率和净利率小幅波动, 2015 年受钢价下行成本下降影响, 毛利率和净利率均有所回升, 2016 年钢价回升及车企的价格竞争, 导致毛利率和净利率略有下降, 2017 年前三季度, 行业毛利率和净利率分别为 16.45% 和 2.60%, 同比略降 1.40 和 1.27 个百分点, 钢价的回升使得车企盈利能力进一步下降预计 2018 年, 行业营业收入和净利润会稳步提升, 但考虑到车企间市场份额的竞争将导致汽车价格维持稳定或下降, 行业毛利率和净利率水平将继续下降, 利润率将下滑从 27 家样本数据看,2012~2016 年末及 2017 年 9 月末, 汽车制造行业资产负债率整体处于较高水平, 基本在 60% 以上, 通过债务获取资金进行扩大再生产, 与其资本密集型的行业特点较匹配 ; 其次以短期负债为主, 长期负债占比持续处于低位, 不超过 15%, 远低于长期资产占比, 存在部分短债长投现象 ; 流动比率水平一般, 流动资产虽可以覆盖流动负债, 但覆盖倍数较低 5 / 8

6 图 ~2016 年末及 2017 年 9 月末样本企业部分财务指标 % 倍 Q3 资产负债率长期负债占比长期资产占比流动比率 ( 右轴 ) 数据来源 :Wind, 大公测算从债券规模看,2014~2016 年及 2017 年 1~11 月, 汽车制造行业样本企业债券发行金额分别为亿元亿元亿元和亿元,2017 年以来汽车销量增速明显放缓, 行业发债规模亦明显下降从存续债券来看, 截至 2017 年 11 月末, 存续债券余额亿元, 主要分布在未来 3 年内, 其中 2018 年到期债券规模同比有所下降, 债券偿付压力有所减轻, 偿付风险可控,2020 年将为汽车制造行业债券兑付压力最大的一年, 同时也是汽车制造行业十三五规划的最后一年, 各车企为完成十三五规划的目标及为到期债务合理安排偿债来源, 必定要未雨绸缪开源节流,2018~2020 年汽车制造企业运营压力将增加汽车制造行业发债企业整体信用资质较好, 信用水平较为稳定, 未发生过违约情况, 主体信用等级基本处于 AA 及以上级别,AA 及以上级别企业公开发行金额占比约 90% 以上, 其中 AAA 级别企业公开发行金额占比约 50% 以上 6 / 8

7 表年 1 月 1 日 ~2017 年 11 月 30 日汽车制造行业发债企业主体级别 / 展望上调情况企业名称调整后调整前调整时间评级机构福特汽车金融 ( 中国 ) 有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2017/8/28 联合资信浙江吉利控股集团有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2017/6/26 上海新世纪华泰汽车集团有限公司 AA+ 稳定 AA 稳定 2017/6/26 大公国际重庆小康工业集团股份有限公司 AA 稳定 AA- 稳定 2017/4/24 中诚信证评比亚迪股份有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2016/7/29 联合资信 2016/5/27 中诚信证评郑州宇通集团有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2016/8/22 中诚信国际 2016/6/29 中诚信证评安徽星马汽车集团有限公司 A+ 负面 AA- 稳定 2015/7/29 上海新世纪华晨汽车集团控股有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2015/7/28 大公国际奇瑞汽车股份有限公司 AA 稳定 AA 负面 2015/7/28 联合资信 AA 负面 AA 稳定 2014/6/12 联合资信江铃控股有限公司 AA+ 稳定 AA 稳定 2015/4/22 中诚信国际数据来源 : 大公国际根据公开资料整理 2014 年 1 月 1 日 ~2017 年 11 月 30 日, 汽车制造行业发债企业共有 9 家主体级别或展望上调, 其中主体级别上调展望维持的共 8 家, 主体级别不变展望上调的 1 家 ;2 家主体级别或展望下调,1 家主体级别不变展望下调,1 家同时下调了级别和展望 2018 年应关注存在以下三种情况的汽车制造企业 :( 1) 新能源汽车发展不足的车企, 受双积分政策影响, 这部分企业易面临需要购买积分以及燃油汽车停产的问题 ;(2) 新能源商用车占比较大的车企, 这部分车企受补贴新政影响, 累计行驶里程须达到 3 万公里才可获取补贴, 意味着新能源车企获得补贴的进度将推迟一年, 车企提前垫付的资金增加, 资金压力增大 ;(3) 产品竞争力较弱的车企, 这部分车企易因产品竞争力弱不断失去市场份额, 盈利能力下降 7 / 8

8 附件 1 附表样本企业名单发债企业上市公司北京汽车集团有限公司海马汽车集团股份有限公司比亚迪股份有限公司重庆长安汽车股份有限公司广州汽车工业集团有限公司一汽轿车股份有限公司金杯汽车股份有限公司天津一汽夏利汽车股份有限公司力帆实业 ( 集团 ) 股份有限公司安徽众泰汽车股份有限公司辽宁曙光汽车集团股份有限公司南京奥联汽车电子电器股份有限公司奇瑞汽车股份有限公司东风汽车股份有限公司厦门金龙汽车集团股份有限公司上海汽车集团股份有限公司浙江吉利控股集团有限公司四川西部资源控股股份有限公司郑州宇通集团有限公司扬州亚星客车股份有限公司中通客车控股股份有限公司安徽江淮汽车集团股份有限公司重庆小康工业集团股份有限公司长城汽车股份有限公司华泰汽车集团有限公司中国汽车工程研究院股份有限公司华晨汽车集团控股有限公司 - 8 / 8

2013 年 3 月 2013 年 6 月 2013 年 9 月 2013 年 12 月 2014 年 3 月 2014 年 6 月 2014 年 9 月 2014 年 12 月 2015 年 3 月 2015 年 6 月 2015 年 9 月 2015 年 12 月 2016 年 3 月 2016

2013 年 3 月 2013 年 6 月 2013 年 9 月 2013 年 12 月 2014 年 3 月 2014 年 6 月 2014 年 9 月 2014 年 12 月 2015 年 3 月 2015 年 6 月 2015 年 9 月 2015 年 12 月 2016 年 3 月 2016 行业信用风险展望较低汽车制造行业信用风险展望行业行业波动性行业周期属性强周期周期阶段景气稳定行业盈利性 2017H1 2016 营业收入增速 14.48% 17.36% 毛利率 16.84% 18.17% 净利率 3.02% 4.56% 销量增长率 3.81% 13.65% 行业竞争性 2017H1 2016 前十大集团销量占比 88.45% 88.34% 应付账款周转 ( 天 )