目录 一 行情回顾... 4 二 养殖篇... 5 ( 一 ) 国内鸡蛋供需仍处于宽平衡状态 国内鸡蛋需求尚未达到饱和状态 预计 2017 年全年祖代鸡存栏维持在 50 万套附近 预计 2017 年上半年国内父母代蛋鸡存栏小幅反弹至 1300 万套附近...

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1 年饲料养殖投资价值报告 观点 : 张翠萍 zhangcp@mfc.com.cn 对于 2017 年国内养殖形式, 我们认为白羽鸡肉产量将继续小幅降低至 650 万吨附近, 白羽肉鸡净进口增加至 万吨, 白羽鸡肉将在 万吨之间寻求平衡, 预计 2017 年国内白羽肉鸡将继续维持盈利状态 预计 2017 年生猪存栏维持缓慢增长态势 2017 年下半年能繁母猪存栏有明显起色, 而 2017 年上半年猪肉价格仍有望维持在较好水平, 但也难再次创出 2016 年 4-6 月份的高价 预计 2017 年鸡蛋产量 2620 万吨, 供需继续维持宽平衡状态, 全年鸡蛋价格仍将承压于供应充足, 不过 8 9 月份仍是鸡蛋现货价格的最高点 期货上鸡蛋 5 月合约既处在春节后鸡蛋需求回落期又受供应充足制约, 且往年现货价格大多在 4 元 / 斤下方, 可考虑作为空头方配置,3800 元 /500kg 作为入场参考点 而 9 月合约将以 7-8 月作为时间节点, 走出一波前升后降的季节性行情, 先多后空操作 我们认为 2017 年国内玉米期末库存仍达 2.43 亿吨, 库存消费比 136% 临储政策取消加供需严重错配倒逼玉米市场, 国内外价差走低, 进口谷物优势减弱, 预计明年谷物进口减少 1000 万吨 深加工扭亏为盈, 淀粉行业产能利用率自 2015 年的 56% 回升至 65%, 预计 2017 年深加工行业消耗玉米量增加 万吨 2016 年饲料企业普遍获利丰厚, 得益于猪料产量增加 10% 预期, 预计 2017 年饲料行业消耗玉米量增加 300 多万吨 供需错配仍是压制玉米及相关产品价格走势的主要因素, 预计 2017 年玉米及玉米淀粉将继续寻底之路, 玉米期价 元 / 吨, 玉米淀粉期价 元 / 吨 专业成就未来美期荣誉出品

2 目录 一 行情回顾... 4 二 养殖篇... 5 ( 一 ) 国内鸡蛋供需仍处于宽平衡状态 国内鸡蛋需求尚未达到饱和状态 预计 2017 年全年祖代鸡存栏维持在 50 万套附近 预计 2017 年上半年国内父母代蛋鸡存栏小幅反弹至 1300 万套附近 预计 2017 年鸡蛋产量在 2600 万吨以上... 8 ( 二 ) 预计 2017 年白羽鸡肉供需在 万吨之间寻求平衡 国内白羽祖代鸡存栏降至近 3 年低位 预计 2017 年白羽鸡肉供需将在 万吨之间寻求平衡 ( 三 ) 生猪养殖曙光初现 预计 2017 年生猪存栏将延续缓慢回升态势 预计 2017 年中国进口猪肉 万吨 ( 四 )2017 年国内养殖市场形势及行情展望 三 玉米篇 ( 一 ) 玉米 : 去库存仍是首要任务 预计 2017 年国内玉米期末库存达 2.43 亿吨 预计 2017 年谷物进口减少 1000 万吨 ( 二 ) 深加工 : 去产能道路任重而道远 年玉米淀粉行业产能利用率仅 65% 预计 2017 年深加工消费玉米增加 万吨 ( 三 ) 预计 2017 年猪料整体增长 10% ( 四 )2017 年玉米市场形势及行情展望 专业成就未来美期荣誉出品

3 图表目录 图表 1: 玉米指数期价走势... 4 图表 2: 玉米淀粉指数期价走势... 4 图表 3: 鸡蛋指数期价走势... 5 图表 4: 年国内禽蛋产量及增长率... 5 图表 5: 年国内人均鸡蛋消费量... 6 图表 6: 鸡蛋收入弹性... 6 图表 7: 年中美日德等国人均蛋白摄入量... 7 图表 8: 近几年进口与国产祖代鸡占比变化... 7 图表 9: 近十年祖代鸡引种情况... 7 图表 10: 年上半年父母代蛋鸡存栏量... 8 图表 11: 蛋鸡养殖利润及蛋料价格... 9 图表 12: 年一季度在产蛋鸡存栏量... 9 图表 13: 年白羽祖代鸡引种量 图表 14: 年白羽祖代鸡存栏量 图表 15: 年后备白羽祖代鸡存栏量 图表 16: 白羽父母代鸡存栏量 图表 17: 白羽父母代鸡苗销量及价格变化 图表 18: 年白羽鸡苗价格及养殖利润 图表 19: 年白羽肉鸡出栏量及鸡肉产量 图表 20: 年白羽鸡肉供需情况 图表 21: 生猪养殖周期 图表 22: 年生猪及能繁母猪存栏量 图表 23: 仔猪及猪肉价格走势 图表 24: 仔猪出栏成本及生猪养殖利润情况 图表 25: 年生猪饲料价格低位运行 图表 26: 历年国内猪肉进出口情况 图表 27: 年国内生猪定点屠宰企业屠宰量 图表 28:2017 年生猪出栏量有望回升至 2015 年水平 图表 29: 鸡蛋月度价格走势 图表 30:2008 年以来玉米种植成本与临储价格走势关系 图表 31:1993 年至今国内玉米期末库存及库存消费比走势 图表 32:1992 年至今中国玉米库存占世界玉米库存的比重变化 图表 33: 历年玉米临储及投放量统计 图表 34: 国内玉米供需平衡表 图表 35: 年国内主要谷物进口量 图表 36:2016 年玉米内外价差逐步收窄 图表 37: 年国内玉米与小麦价差 图表 38: 年国内南北港玉米库存变化 图表 39: 国内不同地区玉米价差 图表 40:2011 年以来过饲料及深加工消费玉米占玉米总消费的比重 专业成就未来美期荣誉出品

4 图表 41: 玉米深加工产品结构 图表 42: 玉米淀粉主要应用领域 图表 43: 年玉米淀粉产能及产能利用率情况 图表 44: 玉米淀粉行业开机率及加工利润走势 图表 45: 近 10 来国内玉米淀粉行业主要调整政策 图表 46:2016 年玉米深加工产品价格继续走低 图表 47:2016 年国内主要企业玉米淀粉库存情况 图表 48:2016 年玉米淀粉月度消费量有所提升 图表 49: 年国内配合料与自配料价格走势关系 图表 50: 年配合饲料占饲料总量的比重提升 10% 图表 51: 主要品种饲料月度增速 图表 52: 年国内主要地区深加工玉米收购价格 专业成就未来美期荣誉出品

5 一 行情回顾 2016 年 10 月之前玉米及玉米淀粉整体延续 2015 年的下跌趋势, 其中玉米跌幅达 24.28% 并创下 2006 年 9 月 4 日以来最低 1385 元 / 吨 ; 玉米淀粉跌幅达 19.23% 并创下品种上市以来的最低点 1613 元 / 吨 十一后玉米及玉米淀粉的小翘尾似乎给多头们带来了希望, 补贴政策是个因素, 但市场资金情绪同样不容忽视 尽管 2016 年国内玉米市场政策频出, 但也应了一句话铁打的供给 流水的政策, 玉米及相关产品市场始终没有摆脱天量供应的魔咒 图表 1: 玉米指数期价走势 资料来源 : 文华财经美尔雅期货 图表 2: 玉米淀粉指数期价走势 资料来源 : 文华财经美尔雅期货 2016 鸡蛋期价季节性走势明显, 而且期货市场反应略快于现货市场, 五一 中秋及十一等节日带动鸡蛋期价一波涨势, 上涨近 1000 点 ;7 月份开始季节性回落, 下跌约 900 点, 逼近前期低位区间 ; 得益于十一后市场形势好于节前预期及春节备货需求, 鸡蛋期价反弹也相当可观, 逼近前期期 4 专业成就未来美期荣誉出品

6 价密集区 3800 元 /500kg 附近, 不过春节备货后形势将继续回归供需宽平衡格局 图表 3: 鸡蛋指数期价走势 资料来源 : 文华财经美尔雅期货 展望 2017 年, 玉米政策和需求 养殖业恢复状况 鸡蛋供给和季节性规律仍是我们分析和研 判行情的出发点 二 养殖篇 ( 一 ) 国内鸡蛋供需仍处于宽平衡状态 1 国内鸡蛋需求尚未达到饱和状态 目前国内人均鸡蛋消费量 1 枚 /1.2 天 1985 年中国禽蛋产量 万吨, 超越美国成为世界第一,2015 年中国禽蛋产量达 2999 万吨, 占世界总产量的 40%, 且国内禽蛋产量近 20 年平均年增长约 2% 人均消费量则有 1985 年的 10 天 1 枚到 2000 年的 1.6 天 1 枚再到 2016 年的 1.2 天 1 枚 经历多年发展变化, 鸡蛋的收入弹性从 1978 年的 2.1 持续下降至 2014 年的 0.11, 低于禽畜肉类, 并且随着人均鸡蛋消费量的增加仍有下滑空间, 鸡蛋本身也逐步从奢侈品变为必需品 图表 4: 年国内禽蛋产量及增长率 5 专业成就未来美期荣誉出品

7 图表 5: 年国内人均鸡蛋消费量 图表 6: 鸡蛋收入弹性 资料来源 : 中国动物源食品需求分析报告 美尔雅期货 国内鸡蛋需求尚未达到饱和状态 国内禽蛋产量中有 85% 的鸡蛋,2015 年国内鸡蛋产量约为 专业成就未来美期荣誉出品

8 万吨, 按每人 1.2 天消费 1 个鸡蛋算, 年鸡蛋消费总量在 万吨之间 ( 包含出口及深加工消费 ), 目前国内鸡蛋供应略显宽松 根据人类对蛋白的需求量, 美国 德国 日本 韩国及台湾鸡蛋消费量分别在 60 年代 60 年代 90 年代 2000 年 2005 年达到高点 之后回落, 参照发达国家和地区人均蛋白摄入量发展规律, 中国人均鸡蛋消费量天花板约在 公斤 / 人年, 约合 天食用 1 枚鸡蛋, 不过要达到这一水平国内鸡蛋行业仍有 年的发展空间 图表 7: 年中美日德等国人均蛋白摄入量 资料来源 :FAO 美尔雅期货 2 预计 2017 年全年祖代鸡存栏维持在 50 万套附近 2015 年进口封关, 祖代鸡引种量仅 套, 国内种鸡企业通过强制换羽延长产蛋期 2016 年延续封关情况下, 国内进口企业将目标转向西班牙, 进口形势好转,2016 年祖代鸡进口 万套, 同比增加 188.1% 国内祖代种鸡养殖近几年也得到快速发展,2014 年国产祖代鸡首次超过进口祖代鸡, 占祖代鸡总量的比重在 年均高达 50% 以上, 一定程度上缓和了近 2 年进口封关对国内蛋鸡养殖行业带来的冲击, 同时也降低了国内祖代鸡养殖对进口的依赖 流感时有发生,2017 年美国 法国祖代鸡进口依然受封关限制, 将继续以西班牙进口为主, 预计 2017 年国内祖代鸡存栏维持在 50 万套附近 图表 8: 近十年祖代鸡引种情况 图表 9: 近几年进口与国产祖代鸡占比变化 7 专业成就未来美期荣誉出品

9 3 预计 2017 年上半年国内父母代蛋鸡存栏小幅反弹至 1300 万套附近 2015 年祖代鸡进口大幅减少, 使得 2016 年不管是父母代鸡苗还是商品代鸡苗均出现供应紧张的格局, 尤其上半年商品代种蛋利用率一度高达 90% 以上, 鸡苗价格更是在 2016 年初一路攀升至 2 季度的 3.5 元, 至 3 季度后才出现缓和 而 2016 年祖代鸡进口同比 2015 年大幅增加 188%, 这些祖代鸡产能在 2016 年下半年及 2017 年陆续释放,2017 年上半年国内父母代蛋鸡存栏有望小幅反弹至 1300 万套附近, 种鸡结构性短缺格局也将得到缓解 图表 10: 年上半年父母代蛋鸡存栏量 4 预计 2017 年鸡蛋产量在 2600 万吨以上 随着饲料原料玉米价格的走低, 蛋鸡饲料价格一度跌至 2.4 元 / 公斤下方, 蛋鸡养殖成本优势显 现 ;2016 年蛋鸡养殖形势较好, 全年仅个别时间养殖利润为负, 利润最高近 40 元 / 羽, 极大的刺激 8 专业成就未来美期荣誉出品

10 了养殖户的补栏热情, 企业加速扩张, 百万规模的养殖场快速崛起 ; 自 2016 年初蛋鸡苗价格连续上涨 6 个月至近 5 年高点 3.6 元 / 羽,7 月后虽然逐步回落至 3.3 元 / 羽, 但仍处于历史极位 当然伴随而来的是在产蛋鸡存栏量的回升,3-7 月补栏的雏鸡经过 5-6 个月生长,8 9 月份国内在产蛋鸡存栏明显回升, 预计 2017 年上半年在产蛋鸡存栏量仍将维持在 13 亿高位运行 从存栏量上看,2015 年在产蛋鸡月平均存栏 万只,2016 年月平均存栏 万只, 而 2017 年上半年月平均存栏在 万只以上 ; 另外, 考虑到当前蛋鸡养殖行业利润较高部分企业延迟老龄鸡淘汰, 更进一步提升 2017 年在产蛋鸡存栏 从鸡蛋产销上看,2015 年国内鸡蛋产量约 2550 万吨, 2016 年在 2590 万吨附近, 预计 2017 年将达 2620 万吨 ; 年国内以猪肉为代表的肉类价格高企, 鸡蛋等蛋白消费略有增加, 随着生猪养殖业恢复猪肉价格回落, 蛋白替代减弱 ;2015 年国内鸡蛋消费约 2500 万吨,2016 年约 2525 万吨, 预计 2017 年高于 2550 万吨的概率不大 ; 明年国内鸡蛋供应压力不减 图表 11: 蛋鸡养殖利润及蛋料价格 资料来源 :wind 美尔雅期货 图表 12: 年一季度在产蛋鸡存栏量 9 专业成就未来美期荣誉出品

11 ( 二 ) 预计 2017 年白羽鸡肉供需在 万吨之间寻求平衡 1 国内白羽祖代鸡存栏降至近 3 年低位 2015 年因美法禽流感, 国内祖代鸡引种量降至 70 万套左右, 今年 4 月 7 月美法相继爆发禽流感, 进一步推迟了复关时间, 以新西兰和西班牙引种为主,2016 年祖代鸡引种约 45 万套, 这也导致了国内祖代鸡存栏量下降至 3 年以来低位 而据测算 2016 年祖代鸡总量接近 80 万套是行业的盈亏平衡点, 而 2016 年国内祖代鸡存栏最低降至 50 万套附近, 不能满足行业需求, 使得 2016 年父母代鸡苗销量同比下滑 10% 以上, 而父母代鸡苗价格则从前几年的 元 / 套一路攀升至 60 元 / 套, 涨了一倍还多 2016 年国内祖代鸡场形式好转, 多扭亏为盈 祖代鸡存栏降低, 产能下降, 然养殖利润可观, 多数企业采用 强制换羽 取代 提前淘汰, 使得祖代鸡产能利用率提升, 但仍不改供应能力下滑态势,2016 年国内白羽肉鸡父母代存栏持续下滑, 截止年底仅 250 万套, 同比 2015 年下降 12% 图表 13: 年白羽祖代鸡引种量 图表 14: 年白羽祖代鸡存栏量 10 专业成就未来美期荣誉出品

12 图表 15: 年后备白羽祖代鸡存栏量图表 16: 白羽父母代鸡存栏量 资料来源 : 博亚和讯美尔雅期货商品代肉鸡苗价格突破前 4 年震荡区间上涨至 5.5 元 / 羽附近, 同样,2016 年白羽肉鸡孵化场大多处于相当可观的盈利状态 2017 年白羽肉鸡祖代鸡存栏将控制在 60 万套附近, 不过总体供应仍略显紧俏 另外, 后备祖代鸡存栏也处于 3 年来低位, 截止 2016 年 9 月仅 25 万套, 这也限制了 2017 年祖代鸡产能的扩张, 预计 2017 年白羽肉鸡父母低存栏难达 2016 年初的 300 万套, 或使白羽肉鸡祖代 父母代及孵化场延续 2016 年的盈利状态 图表 17: 白羽父母代鸡苗销量及价格变化 11 专业成就未来美期荣誉出品

13 资料来源 : 博亚和讯美尔雅期货 图表 18: 年白羽鸡苗价格及养殖利润 资料来源 :wind 美尔雅期货 2 预计 2017 年白羽鸡肉供需将在 万吨之间寻求平衡 祖代鸡引种量连续 3 年下降, 国内祖代鸡产能严重受阻, 虽 强制换羽 一定程度上提升了白羽肉鸡上游的产能供应, 但祖代鸡存栏 后备祖代鸡存栏 父母代鸡存栏均出现下滑,2016 年商品鸡出栏约 40 亿羽, 同比下滑近 15%, 鸡肉产量 720 多万吨, 同比下滑近 20%, 二者均连续 3 年下滑, 预计 2017 年白羽鸡肉产量将继续下滑至 650 万吨附近 国内供应萎缩, 白羽鸡肉类进口增加,2016 年国内白羽鸡肉净进口约 10 万吨 据测算 2017 年白羽鸡肉净进口将增大至 万吨, 鸡肉总供应在 万吨, 考虑到黄羽鸡 鸭等对白羽肉鸡的替代, 预计 2017 年白羽鸡肉消费总量微减至 700 万吨附近, 那么国内白羽鸡肉供需形势很大程度上会有 2016 年及以前的供应宽松转变为供应略显不足的状态, 当然需求端倒逼对白羽肉鸡养殖来说或是促进行业整合及扩张的重要推动力 整体来看,2017 年白羽鸡肉供需将在 万吨 12 专业成就未来美期荣誉出品

14 之间寻求平衡 图表 19: 年白羽肉鸡出栏量及鸡肉产量 图表 20: 年白羽鸡肉供需情况 ( 三 ) 生猪养殖曙光初现 1 预计 2017 年生猪存栏将延续缓慢回升态势 年上半年生猪养殖亏损严重倒逼行业调整, 散户及一些小养殖企业无法承受更多的亏损退出市场, 据统计仅 2015 年就有 500 万散户退出生猪养殖市场, 而大企业及规模化养殖场占比增加 另外持续三年的亏损期也使得猪周期发生了变化, 颠覆了传统意义上的猪价上涨存栏增加的规律 2015 年底猪肉价格回升并一路上升至 2016 年 6 月的 30 元 / 公斤, 然而伴随着猪价走升的却是生猪及能繁母猪存栏量的持续走低, 尤其能繁母猪存栏量连续走低 30 多个月, 产能降低严重阻碍生猪存栏量的回升 2016 年养殖利润恢复, 使得大企业及规模化养殖场继续扩张, 不过所有上市公司养猪的产能加 13 专业成就未来美期荣誉出品

15 起来还不到全国的 10%, 并且统计数据显示,2015 年我国规模化养殖场 ( 年出栏 500 头以上 ) 生猪出栏占比仅 44%, 也就是说当前国内生猪散养仍是主要方式 ; 行业整合 环保治理等仍需时间 不过值得一提的是生猪养殖一条龙产业模式正在逐步崛起, 不久的将来也会成为生猪养殖行业的重要组成部分 2016 年大企业生猪养殖规模的扩张对能繁母猪的需求增加, 虽然当前国内能繁母猪存栏量没有明显起色, 但年中猪价高位时仔猪补栏疯狂, 考虑到从仔猪到育肥出栏或转成能繁母猪需要 6 个月左右的时间 母猪孕乳期 5 个多月, 预计 2017 年下半年能繁母猪存栏有明显起色 ; 生猪存栏在 2016 年下半年已经开始缓慢恢复, 综合仔猪补栏及能繁母猪存栏变化, 预计 2017 年生猪存栏将延续缓慢回升态势 图表 21: 生猪养殖周期 图表 22: 年生猪及能繁母猪存栏量 图表 23: 仔猪及猪肉价格走势 14 专业成就未来美期荣誉出品

16 资料来源 :wind 美尔雅期货尽管仔猪成本大增, 饲料成本持续低位及猪肉价格上涨仍给养殖户带来高额利润, 仔猪补栏增加 从当前及我们对 2017 年生猪及能繁母猪存栏预判上看, 明年上半年猪肉价格仍有望维持在较好水平, 但也难再次创出 2016 年 4-6 月份的高价 图表 24: 仔猪出栏成本及生猪养殖利润情况 资料来源 :wind 美尔雅期货 图表 25: 年生猪饲料价格低位运行 15 专业成就未来美期荣誉出品

17 2 预计 2017 年中国进口猪肉 万吨 尽管 年初中央储备及部分地方储备启动临储猪肉投放 养殖企业在生猪出栏前进行二次育肥等措施, 但受制于生猪存栏低位且恢复缓慢影响,2015 年及 2016 年上半年国内市场猪肉供应一度紧缺, 而 2016 年前三季度国内猪肉产量为 3690 万吨, 同比下滑 3.6%, 全年产量同比去年减少约 200 万吨 猪肉价格一路攀升至 2016 年 6 月的 30 元 / 公斤, 国产与进口猪肉价差更是一度拉大至 10 元 / 公斤以上 显然价格优势和国内消费需求使得猪肉进口量连年增加,2015 年国内猪肉进口 万吨, 比 2009 年增长 %,2016 年前 10 个月更是创纪录的进口 万吨, 考虑到年末节日肉类需求增加, 预计 2016 年全年国内猪肉进口 160 万吨 上面我们提到 2017 年生猪存栏延续缓慢回升态势 能繁母猪存栏明年下半年有明显起色,2017 年国内生猪出栏量有望回升至 2015 年水平 ; 值得一提的是今年生猪出栏少有小部分原因是高利润下养殖户惜售所致 因此, 明年国内猪肉供应较 2016 年有所回升, 那么猪肉进口空间收缩, 预计 2017 年国内进口猪肉 万吨 图表 26: 历年国内猪肉进出口情况 16 专业成就未来美期荣誉出品

18 图表 27: 年国内生猪定点屠宰企业屠宰量 图表 28:2017 年生猪出栏量有望回升至 2015 年水平 17 专业成就未来美期荣誉出品

19 ( 四 )2017 年国内养殖市场形势及行情展望 对于 2017 年国内养殖形式, 我们认为白羽鸡肉产量将继续小幅降低至 650 万吨附近, 白羽肉鸡净进口增加至 万吨, 白羽鸡肉将在 万吨之间寻求平衡, 预计 2017 年国内白羽肉鸡将继续维持盈利状态 预计 2017 年生猪存栏维持缓慢增长态势 2017 年下半年能繁母猪存栏有明显起色, 而 2017 年上半年猪肉价格仍有望维持在较好水平, 但也难再次创出 2016 年 4-6 月份的高价 预计 2017 年鸡蛋产量 2620 万吨, 供需继续维持宽平衡状态, 全年鸡蛋价格仍将承压于供应充足, 不过 8 9 月份仍是鸡蛋现货价格的最高点 期货上鸡蛋 5 月合约既处在春节后鸡蛋需求回落期又受供应充足制约, 且往年现货价格大多在 4 元 / 斤下方, 可考虑作为空头方配置,3800 元 /500kg 作为入场参考点 而 9 月合约将以 7-8 月作为时间节点, 走出一波前升后降的季节性行情, 先多后空操作 图表 29: 鸡蛋月度价格走势 三 玉米篇 ( 一 ) 玉米 : 去库存仍是首要任务 1 预计 2017 年国内玉米期末库存达 2.43 亿吨 为调动农民种粮积极性, 避免贱价伤农现象的出现, 我国自 2008 年开始对玉米实施临储政策, 临储价格连年抬升, 年更是保持在 2000 元 / 吨上方, 使玉米现货市场价格高居不下 年玉米种植利润达 元 / 吨, 即使 2014 年仍有 元 / 吨的利润空间, 高于大豆种植 ; 收益相当可观, 农民种植玉米的积极性大幅提升, 玉米种植面积和产量的快速增长造就了 18 专业成就未来美期荣誉出品

20 国内玉米供需严重失衡的格局 玉米期末库存消费比在 2010 年触底后迅速拉升,15 16 年分别为 113% 和 133%, 而同期全球玉米期末库存消费比仅在 20% 附近, 可以说相比全球而言, 国内玉米严重过剩 预计 2017 年玉米期末库存仍达 2.43 亿吨, 库存消费比仍将维持在 136% 高位 另外, 从全球范围看, 中国玉米期末库存占全球期末库存的比重近 10 年持续增加, 至 2016 年基本达到 50% 图表 30:2008 年以来玉米种植成本与临储价格走势关系 图表 31:1993 年至今国内玉米期末库存及库存消费比走势 图表 32:1992 年至今中国玉米库存占世界玉米库存的比重变化 19 专业成就未来美期荣誉出品

21 算一组数据,2016 年政府通过分贷分还 定向销售等多种方式投放临储玉米共计 多万吨, 然而实际成交仅 2160 多万吨, 当前临储玉米总库存仍在 2.5 亿吨以上, 也就是说即使明年国内玉米产量为零, 国储库里的玉米在满足我国一年消费的情况下仍有剩余, 这也是我国粮食供需结构性矛盾比较突出的地方 因此,2016 年中央一号文件首次提出 农业供给侧结构性改革 并取得阶段性进展,2016 年 3 月份国家对东北三省和内蒙古自治区取消玉米临时收储政策并调整为 市场化收购 加 补贴 的新机制, 玉米价格有市场决定 2017 年中央政治局会议再次将 积极推进农业供给侧结构性改革 作为 2017 年经济工作的重点, 当然重中之重仍放在玉米上 同时, 为进一步缓解国内玉米供应压力, 鼓励粮豆轮作, 并对进行粮豆轮作的农户补贴 150 元 / 亩, 预计 2017 年大豆种植收益将赶上甚至超过玉米, 有利于进一步缩减玉米种植面积,2015 年国内种植玉米 5.72 亿亩, 计划 年调减至 5.20 亿亩, 调减比例 9% 图表 33: 历年玉米临储及投放量统计 20 专业成就未来美期荣誉出品

22 图表 34: 国内玉米供需平衡表 2 预计 2017 年谷物进口减少 1000 万吨 随着国内玉米临储政策调整, 玉米高库存 谷物高进口备受市场关注, 供需严重错配下国内玉米市场一片低迷, 价格大幅走低, 逐步与国际市场接轨, 玉米内外价差一度低至 200 元 / 吨以下, 进口玉米价格优势减弱 并且为进一步刺激国内玉米消费,2015 年 8 月, 国家出台政策将大麦 高粱 木薯和玉米酒糟纳入自动进口许可管理, 政策出台后高粱 大麦 DDGS 紫薯等玉米替代品进口量同比均有不同程度的下滑, 预计 2016 年高粱 大麦 玉米 DDGS 及木薯等谷物进口总量在 万吨之间, 同比 2015 年大幅下滑 38% 随着国内深加工收购鼓励政策的进一步深化及养殖业的逐步恢复, 预计 2017 年国内玉米消费存在 万吨的上升空间 ; 同时由于内外价差收窄, 进口谷物对国内玉米的替代收益萎缩, 预计 2017 年 5 大谷物进口总量减幅在 1000 吨附近 图表 35: 年国内主要谷物进口量 21 专业成就未来美期荣誉出品

23 图表 36:2016 年玉米内外价差逐步收窄 研究发现饲料配方中一定量的小麦替代玉米不会影响禽畜的生长和生产性能,2013 年以前随着玉米与小麦价差的大幅走升, 饲料中小麦替代玉米的比例随之增加,2011/12 年度小麦替代量达 2000 万吨 不过随着农业供给侧结构性改革的推进, 玉米重新回归市场定价, 而小麦仍延续托市收购政策, 至 2016 年底玉米与小麦价差已大幅回落至 -800 元 / 吨附近, 使得小麦的替代优势弱化, 进一步释放玉米消费空间 图表 37: 年国内玉米与小麦价差 22 专业成就未来美期荣誉出品

24 国内玉米主产区主要分布在华北和东北两地区, 南方消费的粮源一是来自北粮南运 一是国外玉米进口 而 2016 年下半年玉米进口减少 ;8 月底国内公路货车违法超限超载专项整治行动使得北粮南运成本大幅提升, 其中自大连港至蛇口运费就有 9 月份的 30 元 / 吨 10 月的 50 元 / 吨 11 月上旬的 55 元 / 吨 11 月中旬的 80 元 / 吨 12 月的 90 元 / 吨, 涨幅达 200%, 大大增加了南方企业的用粮成本 因此, 我们看到 2016 年南方玉米库存始终偏低与往年同期, 尤其最近几个月 另外,2015 年下半年至今, 东北及华北两大主产区深加工企业玉米挂牌收购价格差异波动剧烈, 造成两大主产区粮源流通较往年更加频繁 图表 38: 年国内南北港玉米库存变化 图表 39: 国内不同地区玉米价差 23 专业成就未来美期荣誉出品

25 另外, 玉米下游消费缓慢恢复 玉米下游主要是饲料和深加工两个方向, 两者占玉米总消费的比重一度在 92-93%, 其中饲料消费占比达 60% 以上 玉米也是国内饲料的主要原料, 其占饲料原料总消耗的 60% 左右 下面我们就玉米深加工及饲料行业进行分析 图表 40:2011 年以来过饲料及深加工消费玉米占玉米总消费的比重 ( 二 ) 深加工 : 去产能道路任重而道远 年玉米淀粉行业产能利用率仅 65% 我国玉米深加工是继饲料行业之后的第二大玉米消费领域, 主要生产玉米淀粉 1999 年开始, 我国就成为仅次于美国的世界第二大玉米淀粉生产国,2000 年玉米淀粉产量突破 500 万吨,2005 年突破 1000 万吨, 当前更是达到 2000 万吨水平 作为中间产品玉米淀粉进一步加工生产为淀粉糖 酒精 赖氨酸 柠檬酸 味精等品种 ; 主要用于淀粉糖 啤酒 医药 化工 变性淀粉等行业 24 专业成就未来美期荣誉出品

26 图表 41: 玉米深加工产品结构 图表 42: 玉米淀粉主要应用领域 经过多年的去产能 行业整合及政策调控, 目前国内淀粉加工企业有 2008 年的 200 多家减少到当前能够有效开机的 50 多家, 但国内淀粉行业产能过剩格局仍然存在,2014 年淀粉行业产能利用率仅 55%, 经历 上半年的低迷,2016 年四季度淀粉行业扭亏为盈 开工率大幅攀升至 70% 以上, 当然良好的利润伴随着产能的扩张, 产能利用率仅回升至 65%, 国内玉米深加工行业结构调整任重而道远 图表 43: 年玉米淀粉产能及产能利用率情况 图表 44: 玉米淀粉行业开机率及加工利润走势 25 专业成就未来美期荣誉出品

27 资料来源 :wind 美尔雅期货 图表 45: 近 10 来国内玉米淀粉行业主要调整政策 2 预计 2017 年深加工消费玉米增加 万吨 不过随着原料玉米价格的走低, 加之东北地区深加工补贴的实施,2016 年玉米淀粉行业及酒精 行业扭亏为盈, 酒精行业开工率回升至 60% 附近 另外, 由于白糖与淀粉糖价差不断拉大, 使得饮 26 专业成就未来美期荣誉出品

28 料配方中白糖和淀粉糖的替代比例发生变化, 有原来的 75% 淀粉糖 25% 白砂糖更改为 95% 淀粉糖 5% 白砂糖, 不过随着淀粉糖添加比例的提升未来替代弹性会越来越小 从玉米淀粉的月度消费量上我们看到 2016 年较 年略有回升, 但增幅较低 2016 年国内 30 家主要加工企业玉米淀粉库存基本维持在 万吨之间, 处于历史地位, 其实这也在一定程度上反应了下游需求低迷 多数时候淀粉企业没有多大动力开机提升库存 玉米在深加工上的消费增速放缓, 预计 2017 年深加工消费玉米增加 万吨 图表 46:2016 年玉米深加工产品价格继续走低 图表 47:2016 年国内主要企业玉米淀粉库存情况 图表 48:2016 年玉米淀粉月度消费量有所提升 27 专业成就未来美期荣誉出品

29 ( 三 ) 预计 2017 年猪料整体增长 10% 经过 年的黄金十年,2011 年我国饲料行业发展速度开始减缓, 产量增速呈逐年下滑趋势, 尤其是近 3 年来饲料产量增长率较低或负增长, 并且随着玉米 豆粕等原料品种间相对价格的改变, 饲料配方发生调整, 自配料增多, 主要因为自配料成本偏低 以生猪育肥料为例,11 月份配合料价格在 3 元以上, 而同期的自配料价格仅 元, 不过饲料配方中粕类蛋白的占比增加 图表 49: 年国内配合料与自配料价格走势关系 配合饲料富含动物所需的大部分营养物质, 可以直接用于喂养动物, 是饲料行业未来发展的主要方向 因此, 尽管国内饲料行业整体发展速度放缓, 但配合饲料在饲料总量中的占比确是呈上涨态势,2010 年占比尚不足 50%, 经过几年的发展至 2015 年占比上涨近 10 个百分点, 且随着养殖业恢复仍有上升空间 图表 50: 年配合饲料占饲料总量的比重提升 10% 28 专业成就未来美期荣誉出品

30 年, 随着蛋鸡存栏增加, 鸡料大多数月份保持环比为正的增速 ; 猪料在 年形势相对较差, 不过自进入 2016 年四季度以来, 随着养殖户仔猪补栏热情增长及生猪存栏缓慢恢复, 猪饲料消费月环比增速达 10-15% 2017 年饲料消费的亮点依然在猪饲料上 对蛋禽料而言, 由于肉鸡祖代鸡进口受限制约国内肉鸡产业链存栏 蛋鸡供应压力逐步加大同样制约养殖户后续补栏热情, 预计 2017 年蛋禽料消费不会出现大的变化 生猪养殖形势则相对较好, 多年的行业整合及连续两年的盈利, 使得生猪规模化养殖快速推进, 大企业积极扩张, 仔猪补栏积极, 生猪存栏已有起色, 预计 2017 年猪饲料整体增长 10%, 饲料总量增加在 300 万吨以上, 提振玉米消费 300 多万吨 图表 51: 主要品种饲料月度增速 ( 四 )2017 年玉米市场形势及行情展望 我们认为 2017 年国内玉米期末库存仍达 2.43 亿吨, 库存消费比 136% 临储政策取消加供需严 29 专业成就未来美期荣誉出品

31 重错配倒逼玉米市场, 国内外价差走低, 进口谷物优势减弱, 预计明年谷物进口减少 1000 万吨 深加工扭亏为盈, 玉米淀粉及酒精行业开工率回升, 不过整个淀粉行业产能利用率仅回升至 65%, 预计 2017 年深加工行业消耗玉米量增幅在 万吨 2016 年饲料企业普遍获利丰厚, 得益于猪料产量增加 10% 预期, 预计 2017 年饲料行业消耗玉米量增加 300 多万吨 尽管玉米种植面积及产量在逐年调低, 供应过剩 需求恢复缓慢仍是压制玉米及相关产品价格走势的主要因素, 再次崛起之前玉米市场将经历一个漫长寻求平衡的过程 预计 2017 年玉米及玉米淀粉将继续寻底之路, 玉米期价 元 / 吨, 玉米淀粉期价 元 / 吨 图表 52: 年国内主要地区深加工玉米收购价格 30 专业成就未来美期荣誉出品

32 美尔雅期货市场部门 北京营业部 北京市朝阳区农展馆南路 12 号通广大厦 5012 室 (100125) 电话 : 上海源深路营业部 上海市浦东新区源深路 1088 号 1806 室 (200122) 电话 : 广州营业部 广东省广州市荔湾区黄沙大道 144 号 10 楼 杭州营业部 杭州市杭大路 9 号聚龙大厦东 3 楼 B 室 (310000) 号房 (510000) 电话 : 电话 : 武汉化工产业部 武汉市江岸区江汉北路 8 号金茂大楼展厅四楼 (430022) 电话 : 武汉粮油产业部 武汉市江岸区江汉北路 8 号金茂大楼展厅四楼 (430022) 电话 : 武汉煤焦钢产业部 武汉市东湖新技术开发区珞瑜路光谷世界城 1 栋 (430079) 电话 : 武汉棉纺产业部 武汉市江岸区江汉北路 8 号金茂大楼展厅四楼 (430022) 电话 : 上海金融机构部 上海市浦东新区源深路 1088 号 1806 室 (200122) 电话 : 武汉有色金属产业部 武汉市江岸区江汉北路 8 号金茂大楼展厅四楼 (430022) 电话 : 专业成就未来美期荣誉出品

33 荆州营业部 湖北省荆州市北京西路 508 万达广场 SOHO8 楼 B815 (434000) 电话 : 武汉直销中心 武汉市江岸区江汉北路 8 号金茂大楼展厅四楼 (430022) 电话 : 襄阳营业部 湖北省襄阳市高新区长虹路 9 号万达广场写字楼 1 幢 8 层 A-801 室 (441000) 电话 : 黄石营业部 湖北省黄石市交通路 121 号名门世界 7 楼 室 (435000) 电话 : 宜昌营业部 湖北省宜昌市西陵一路 18-1 号 0007 幢 室 (443000) 电话 : 十堰营业部 湖北省十堰市人民北路 68 号大都会广场写字楼 21 层 (442000) 电话 : 武汉武昌营业部 武汉市武昌区中南路 7 号中商广场写字楼 B 座 17 层 09 号 (430070) 电话 : 武汉汉口营业部 武汉市江岸区江汉北路 8 号金茂大楼展厅四楼 (430022) 电话 : 济南营业部 山东省济南市历下区趵突泉北路 1 号开元广场 A416 室 (250011) 电话 : , 常州营业部 常州市新北区高新科技园 3 号楼 B 座 302 室 (213000) 电话 : 专业成就未来美期荣誉出品

34 南昌营业部 南昌市青山湖区洪都北大道 299 号高能金域名都 12 栋 1415 室 1416 室 1417 室 1418 室 (330077) 电话 : 福州营业部 福建省福州市鼓楼区东水路 55 号设计大楼 2 层 (350001) 电话 : 石家庄营业部 石家庄市中山西路 83 号东方大厦 9 层 0927 室 (050000) 电话 : 专业成就未来美期荣誉出品

35 免责条款 本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为美尔雅期货研发部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 4 专业成就未来美期荣誉出品

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