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拥杨
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1 wwwww 年 05 月 06 日华润双鹤 ( SH) 化学制药行业评级 : 增持维持评级公司研究简报市价 ( 人民币 ):22.88 元营销改革成效将显, 业绩有望逐季提升 ; 长期竞争力评级 : 高于行业均值市场数据 ( 人民币 ) 中国价值投资网估值最多最好用研究报告服务商公司基本情况 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 项目 E 2014E 2015E 总市值 ( 百万元 ) 摊薄每股收益 ( 元 ) 年内股价最高最低 ( 元 ) 27.97/16.98 每股净资产 ( 元 ) 沪深 300 指数每股经营性现金流 ( 元 ) 上证指数中国价值投资网最多最好用研究报告服务商市盈率 ( 倍 ) 行业优化市盈率 ( 倍 ) 净利润增长率 (%) 1.71% 16.15% 12.31% 17.81% 20.53% 人民币 ( 元 ) 成交金额 ( 百万元 ) 净资产收益率 (%) 12.42% 13.20% 13.17% 14.40% 15.02% 总股本 ( 百万股 ) 来源 : 公司年报国金证券研究所投资逻辑华润双鹤一季度实现工业收入 10.7 亿, 同比持平 ; 医药商业实现收入亿, 同比下滑 6%; 实现归属于上市公司股东的净利润 1.62 亿元, 同比下滑 26.6%, 实现每股 EPS 元剔除会计估计变更及上年一季度剥离山西双鹤的投资收益影响, 主业基本持平一季度医药工业增长乏力主要由于以下几点原因 : 成交金额华润双鹤国金行业沪深 300 为了渠道变革和配送商清理, 公司主动控制一季度发货, 影响降压 0 号和糖适平等老产品的短期增长 ; 上年 1 季度主导产品 0 号降压片基数较高, 但 2-4 季度基数较低 ; 相关报告业绩低于预期, 零号降压片大幅下滑 ;, 大输液复苏, 新领域拓展亮眼 ;, 业绩符合预期, 单季盈利增速大幅提升 ;, 燕智联系人 (8621) yanz@gjzq.com.cn 李敬雷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 黄挺分析师 SAC 执业编号 :S (8621) huangting@gjzq.com.cn 塑瓶输液新增产能在二季度才能投产, 导致输液板块短暂增长缓慢 ; 高毛利新产品三合一软袋由于审批限制, 一季度销售较少 ; 这些不利因素在二季度均有望得到解决, 成长性出现明显改善, 全年有望恢复稳定较快增长 0 号降压片和糖适平今年渠道改革已经在一季度完成, 二季度开始发货恢复正常, 后三季度有望恢复较快增长 ; 塑瓶输液新增 30% 产能在二季度投产, 高毛利 817 持续放量提升盈利 ; 三合一软袋 5 月起有望在湖北省内实现销售, 为下半年业绩提供弹性 ; 成长期品种仍然保持 30%-40% 增长, 珂立苏小儿氨基酸腹膜透析液等明星品种持续高增长因此, 我们认为公司一季度的短暂增长停滞, 今年后三季度有望重回稳定增长轨道三合一软袋的推广和腹膜透析液的政策推动将为公司提供一定的业绩弹性未考虑今年长沙双鹤的剥离和投资收益, 并考虑今明两年软袋降价风险, 我们预计公司年 EPS 分别为 1.21 元 1.42 元 1.71 元, 同比增长 12%,18%,21%, 维持增持评级 2013 年增速较低由于 2012 年转让山西双鹤 38.94% 的股权, 确认投资收益 5149 万元, 剔除非经常性因素, 主业增长约 20% 风险软袋降价超预期此文档仅供中海基金管理有限公司使用用

2 wwwww2 一季报简评 : 短暂调整结束, 全年成长可期华润双鹤一季度实现工业收入 10.7 亿, 同比持平 ; 医药商业实现收入 7.9 亿, 同比下滑 6%; 实现归属于上市公司股东的净利润 1.62 亿元, 同比下滑 26.6%, 实现每股 EPS 元, 低于我们的预期剔除会计估计变更及上年一季度剥离山西双鹤的投资收益影响, 主业基本持平一季度医药工业增长乏力主要由于以下几点原因 : 为了渠道变革和配送商清理, 公司主动控制一季度发货, 影响降压 0 号和糖适平等老产品的短期增长上年 1 季度主导产品 0 号降压片基数较高, 但 2-4 季度基数较低塑瓶输液新增产能在二季度才能实现投产, 导致输液板块短暂增长缓慢这些不利因素在二季度均有望得到解决高毛利新产品三合一软袋由于审批限制, 一季度销售较少 0 号降压片和糖适平今年渠道改革已经在一季度完成, 二季度开始发货恢复正常, 后三季度有望恢复较快增长 ; 塑瓶输液新增产能在二季度陆续投产, 在市场供求紧张的背景下, 塑瓶全年增长将超过 20%, 从二季度开始增速会逐步提升 ; 高毛利 817 持续放量提升盈利三合一软袋 5 月起有望在湖北省内实现销售, 为下半年业绩提供弹性成长期品种仍然保持 30%-40% 增长, 珂立苏小儿氨基酸腹膜透析液等明星品种持续高增长因此, 我们认为公司一季度的短暂增长停滞, 将在二季度出现明显改善, 全年恢复稳定较快增长是大概率事件老品种受益渠道变革, 有望保持稳定增长由于 0 号降压片和糖适平等老品种经过多年的经验, 渠道价格体系混乱, 存在窜货问题公司从去年开始实施营销改革, 理顺渠道利益, 为品种的长期稳定增长打下基础公司将原有的商业渠道划分为中低端配送 ( 包含零号 ) 和高端配送, 高端医院的商业渠道进行了重新选择公司对配送商进行了梳理, 一级配送商从原来的 100 多家削减到 50 多家, 二级配送商从原来的 700 多家, 增加到 1000 多家所有配送商的合约签订已经在 4 月份完成针对低端市场, 公司建立自己的销售团队积极开拓市场, 销售人员已经从上年的 300 人扩张到 500 人, 开发的县级医院数量从去年的 400 家增至 500 家 0 号和糖适平渠道改革完成, 二季度成效显现 0 号降压片一季度 2.6 亿片, 同比下降 24%, 一方面由于上年一季度 3.4 亿片, 占到全年的 34% 基数较高 ; 另一方面公司渠道变革, 清理经销商和配送商在一季度主动控货, 二季度发货已经恢复正常, 预计二季度单季度将恢复 30% 以上正增长, 完成全年 11.5 亿片的销售目标是大概率事件, 未来有望保持 10% 左右的稳定增长 - 2 -

3 wwwww3 糖适平一季度下降 9%, 同样也是由于主动控货所致, 我们预计在改革后全年有望恢复到 10% 左右的稳定增长成长期和导入期的产品快速增长高毛利的成长期和导入期的产品一季度增长超过 30%, 今年全年收入有望超过 7 亿元成长期产品占医药工业比重逐年提升, 从去年的 12% 提升到一季度的 16%, 利润贡献更加显著非输液培育期品种中, 替米沙坦增长 50%; 匹伐他汀增长 335%, 全年有望实现收入 1500 万元 ; 卜可增长 32% 治疗性输液一季度收入 1.81 亿元, 同比增长 38%, 今年治疗性输液占输液整体比重有望超过 25%, 盈利贡献更加突出, 主导产品珂立苏小儿氨基酸等都实现高速增长上海长富的腹膜透析液经营超预期公司通过建立腹透中心为患者提供增值服务, 去年建立 14 家腹透中心, 今年计划打到 30 家今年一季度腹膜透析液销售 20 万袋 / 月, 较上年同期实现翻番增长新产品血透平衡液的出货也实现较快增长, 将在肾科与腹膜透析液形成良好互补我们预计公司今年腹膜透析液将实现万袋销售, 利润贡献有望翻番输液板块持续调结构, 期待三合一放量一季度, 公司基础输液收入 6.86 亿元, 收入同比 11%, 软袋 ( 含 817) 收入同比增长 22%, 塑瓶基本持平, 玻瓶持续下滑大输液行业由于新 GMP 改造仍然处于供不应求的状态, 由于公司新增生产线要等到二季度才能投产, 导致一季度塑瓶产能无法释放四月份塑料瓶产能已经从 7000 万瓶 / 月增加到 9300 万瓶 / 月, 预计全年塑瓶的销量增长将接近 30% 此外, 通过公司内部管理的提升和降本增效, 塑瓶的单瓶成本仍有一定的下降空间新产品 817 软袋快速增长, 去年首年上市实现销售 8000 万袋, 今年每月销量超过 1000 万袋, 全年有望实现翻番增长由于 817 软袋的盈利能力高于普通软袋, 我们预计在今年软袋销量 20% 的增长基础上, 盈利的增长将有望达到 30% 新产品三合一软袋一季度销售较少, 主要由于市场准入和价格问题目前, 湖北省已经批准省内价格, 预计在 5 月份公示后将能够补标进入湖北省内销售, 作为医保乙类报销三合一进入其他省医保, 需要通过国家发改委定价, 目前仍需等待我们预计三合一软袋全年有望实现 2000 万袋左右的销售量, 更大的弹性需要观察发改委的定价进程盈利调整公司目前基础输液成熟期产品成长期产品的盈利占比分别为 20%:45%:35%, 随着公司未来几年基础输液通过包材升级和成本下降保持 25% 左右的盈利增长 ; 成熟期产品保持 5% 左右增长 ; 成长期品种保持 30% 以上增长, 公司未来三年的增长将有望维持在 20%-25% 之间未考虑今年长沙双鹤的剥离和投资收益, 并考虑今明两年软袋降价风险, 我们预计公司年 EPS 分别为 1.21 元 1.42 元 1.71 元, 同比增长 12%,18%,21%, 维持增持评级公司今年若高毛利新产品三合一软袋进入各省医保则具有向上业绩弹性, 但软袋随医保招标降价将对公司短期业绩产生压力 - 3 -

4 wwwww4 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2014E 2015E E 2014E 2015E 主营业务收入 5,367 6,383 6,989 7,920 8,816 9,986 货币资金 1,057 1,105 1,005 1,506 1,900 2,640 增长率 18.9% 9.5% 13.3% 11.3% 13.3% 应收款项 1,193 1,628 1,720 1,806 1,960 2,220 主营业务成本 -3,425-4,321-4,661-5,170-5,660-6,181 存货 ,016 % 销售收入 63.8% 67.7% 66.7% 65.3% 64.2% 61.9% 其他流动资产毛利 1,942 2,062 2,328 2,750 3,156 3,805 流动资产 3,193 3,697 3,892 4,474 5,132 6,249 % 销售收入 36.2% 32.3% 33.3% 34.7% 35.8% 38.1% % 总资产 61.3% 60.8% 59.8% 65.3% 68.8% 73.8% 营业税金及附加长期投资 % 销售收入 0.7% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,563 1,827 2,028 2,049 2,004 1,898 营业费用 ,005-1,122-1,346-1,499-1,877 % 总资产 30.0% 30.1% 31.2% 29.9% 26.9% 22.4% % 销售收入 18.1% 15.7% 16.1% 17.0% 17.0% 18.8% 无形资产管理费用非流动资产 2,012 2,380 2,616 2,379 2,330 2,221 % 销售收入 6.0% 5.7% 6.3% 6.4% 6.7% 6.8% % 总资产 38.7% 39.2% 40.2% 34.7% 31.2% 26.2% 息税前利润 (EBIT) ,005 1,173 资产总计 5,206 6,077 6,508 6,853 7,462 8,470 % 销售收入 11.3% 10.1% 10.2% 10.6% 11.4% 11.8% 短期借款财务费用应付款项 794 1,056 1,199 1,297 1,423 1,568 % 销售收入 0.0% 0.0% 0.0% -0.1% -0.1% 0.0% 其他流动负债资产减值损失流动负债 1,203 1,652 1,682 1,544 1,733 1,848 公允价值变动收益长期贷款投资收益其他长期负债 % 税前利润 1.3% 1.8% 6.9% 1.2% 1.0% 0.8% 负债 1,280 1,734 1,801 1,544 1,733 1,849 营业利润 ,176 普通股股东权益 3,863 4,258 4,654 5,241 5,646 6,523 营业利润率 11.0% 10.3% 10.5% 10.4% 11.0% 11.8% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 5,206 6,077 6,508 6,853 7,462 8,470 税前利润 ,004 1,206 利润率 11.5% 11.0% 10.9% 10.8% 11.4% 12.1% 比率分析所得税 E 2014E 2015E 所得税率 13.6% 21.4% 17.3% 17.5% 17.5% 17.5% 每股指标净利润每股收益少数股东损益每股净资产归属于母公司的净利每股经营现金净流净利率 9.7% 8.3% 8.8% 8.7% 9.2% 9.8% 每股股利回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 13.46% 12.42% 13.20% 13.17% 14.40% 15.02% E 2014E 2015E 总资产收益率 9.99% 8.70% 9.44% 10.07% 10.89% 11.57% 净利润投入资本收益率 12.42% 10.70% 11.80% 12.99% 14.35% 14.62% 少数股东损益增长率非现金支出主营业务收入增长率 6.53% 18.94% 9.49% 13.31% 11.31% 13.28% 非经营收益 EBIT 增长率 10.99% 6.61% 10.37% 17.10% 20.23% 16.79% 营运资金变动净利润增长率 15.20% 1.71% 16.15% 12.31% 17.81% 20.53% 经营活动现金净流 ,011 总资产增长率 10.36% 16.74% 7.09% 5.31% 8.88% 13.51% 资本开支资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流应付账款周转天数股权募资固定资产周转天数债权募资偿债能力其他净负债 / 股东权益 % % % % % % 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数现金净流量资产负债率 24.58% 28.53% 27.68% 22.53% 23.22% 21.83% 来源 : 公司年报国金证券研究所 - 4 -

5 wwwww5 市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内买入增持中性减持评分来源 : 朝阳永续市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为买入得 1 分, 为增持得 2 分, 为中性得 3 分, 为减持得 4 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 买入 ; 1.01~2.0= 增持 ; 2.01~3.0= 中性 3.01~4.0= 减持历史推荐和目标定价 ( 人民币 ) 人民币 ( 元 ) 历史推荐与股价成交量 350 日期评级市价目标价增持 N/A 增持 N/A 增持 N/A 增持 N/A 增持 N/A 增持 N/A 增持 N/A 增持 N/A 来源 : 国金证券研究所长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果优化市盈率计算的说明 : 行业优化市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-20%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以下 - 5 -

6 wwwww6 特别声明 : 本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作中国价值投资网建议做出任何担保最多最好用研究报告服务商在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任上海北京深圳电话 :(8621) 电话 : 电话 : 传真 :(8621) 传真 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 邮编 : 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层地址 : 深圳市福田区福中三路诺德金融中心 34B - 6 -

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