一配电电网的改造需求持续用电量的规模增长决定了电网输送电容量扩张来匹配城市化率的提升使得城市配网建设成为电网用电安全的重要环节我国用电量在过去 1 年里保持近 1% 的增长率随着经济发展, 城市化率的提高, 相应的配网规模也应该提升图 1 我国每年发电量及同比增长率 ( 亿千瓦时 /%)

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君禹
7 years ago
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1 电力设备及新能源南网招标回暖显著毛利率上升带来盈利增长研究员 : 魏静电话 : weijing6982@hotmail.com 报告日期 : 个月目标价 11.2 元当前股价 : 9.13 元投资评级 : 持有基础数据总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 每股净资产 ( 整体法,9 Q3) 1.29 ROE 净资产收益率 :( 加权 ) 11.28% 动态市盈率 43 PB( 整体法,9 Q3, 剔除负值 ) 6.74 资产负债率 ( 整体法,9 Q3) 72.4% 万家乐与深成指数走势对比投资要点 : 9 年前三季度, 公司实现营业收入亿元, 同比下降 2.31%, 降幅缩窄其中 7-9 月营业收入同比增长 1%, 环比增长 25.57% 其中变压器与 8 年三季度收入持平主要由于原材料降价的滞后作用, 实际国内交货数量增长较为迅速用电量的规模增长及城市化率的提高, 使得配网建设需求在稳步提升, 国网南网都提出了较高的投资计划但由于南网及国网上半年双双亏损, 致使上半年电网建设招标的有所放缓, 随着双网发债, 下半年招标持续回暖我们预计公司变压器的销售在联手阿海法后将有 3% 左右的增速热水器产品在我国普及率提升尚有较大空间, 预计未来增速可观万家乐的市场占有率在 16% 左右, 处于市场第二, 三季度收入同比增长热水器贡献较大预计随着热水器行业标准发布后, 公司热水器业务市场占有率有望继续提升, 热水器业务将有望 2% 左右增长公司 9 年前三季度净利润 8349 万元, 同比增长 85.67%, 原因之一由于铜硅钢片等原材料价格下滑, 使得公司毛利率与去年同期相比提高了 3 个点其次由于公司减少 31 万长期借款,6 万短期借款, 使得财务费用减少 3123 万, 同比下降 38%; 阿海珐合资后预计财务费用将下降 3 万左右资料来源 :wind 阿海珐做为全球 5 强, 全球排名前三的输变电企业, 将给公司发展带来资金及市场我们预计未来公司的三年的收益为.21 元,.32 元,.42 元, 相江南金融研究所 : 对 9.13 元收盘价, 市盈率为 4,26,2, 目前基本合理, 给予持有评级联系人 : 邝野毛艳琼联系电话 : 地址 : 深圳市深南中路 68 号航空大厦 292 室经营预测与估值 28A 29E 21E 211E (51831) 营业收入 ( 百万元 ) 相关报告 : (+/-%) 稳健经营的干式变压器燃气热水器龙头归属母公司净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 业绩预计先抑后扬, 期待合资带来飞跃性发展 EPS( 元 ) P/E( 倍 ) 期待合资后的化蛹成蝶突破合资瓶颈, 未来发展可期

2 一配电电网的改造需求持续用电量的规模增长决定了电网输送电容量扩张来匹配城市化率的提升使得城市配网建设成为电网用电安全的重要环节我国用电量在过去 1 年里保持近 1% 的增长率随着经济发展, 城市化率的提高, 相应的配网规模也应该提升图 1 我国每年发电量及同比增长率 ( 亿千瓦时 /%) 年度累计 ( 亿千瓦时 ) 同比增长率 (%) 年截止 9 月我国目前在进行特高压骨干电网建设, 与电网低压终端客户之间需要配置多级转换电压我国的电压配置分为 4 等级,22KV 及以上为超高压输电网,.4KV 及以下为低压配电网,1-2KV 为中压配电网,35-22KV 为高压配电网, 根据电网的重点城市各电压投资等级结构规划, 配网投资占总投资 46% 以上图 2 十一五期间重点城市各电压等级投资结构图专项规划 15% 直流及 1 千伏 3% 5(33) 千伏 15% 35 千伏及以下 2% 22 千伏 21% 11(66) 千伏 26% 1

3 资料来源 : 重点城市十一五电网规划江南金融研究所电网投资的需求渐增, 但由于南网及国网双双亏损, 其中国网前三季度亏损达到 2 亿, 南网上半年亏损达到 8 亿, 致使上半年电网建设招标的有所迟缓, 随着双网发债, 下半年招标持续回暖图 3 国网的现金投资现金及净利润情况 3 25 归属于母公司所有者的净利润 ( 亿元 ) 投资活动产生的现金流量净额 ( 亿元 ) ` 年报 27 年报 28 年报 29 一季报 29 中报 29 三季报 9 年前三季度, 公司实现营业收入亿元, 同比下降 2.31%, 降幅缩窄其中 7-9 月营业收入同比增长 1%, 环比增长 25.57% 图 3 营业总收入及同比增长率 ( 亿 /%) 营业总收入 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 同比增长率 )(%) 根据我们与公司沟通, 三季度干式变压器与去年同期销售持平原因在于, 2

4 首先, 原材料的价格下降, 带来单位产品价格的下跌, 从下图可以看出, 公司第三季度主要完成第二季度签订的订单相对 8 年三季度, 铜价下跌了 7%, 产品单价下滑 15% 左右因此尽管产量有所上升, 销售额持平图 4 铜期货价格变动情况其次, 去年是顺特电气履行阿联酋迪拜水电局合同交货的高峰期公司 8 年与阿联酋迪拜水电局签订合同及完成缴获情况统计如下表所示去年的 7-9 月公司确认收入 61 万美元今年海外收入涉及金额共计 2594 万美元主要是在 9 年上半年完成的今年 7-9 月份没有确认海外收入因此, 相对而言, 国内第三季度变压器需求开始迅速增长表 1 公司签订海外合同及履行情况签订日期合同号金额 ( 万美元 ) 履行情况年 6 月底完成 27 年 3 月 1 日 CE/467A/ 年 7-9 月底完成年 1-12 月底完成 28 年 4 月 17 日 CE/132/ 年 6 月底完成 28 年 4 月 23 日 CE/133/ 年完成 28 年 4 月 28 日 CE/149/ 年 3 月底完成 28 年 6 月 22 日 CE/498A/ 年 3 月底年 4-6 月底公司今年 9 月 17 日, 公司与阿海珐合资获得商务部批准合资公司成立后, 3

5 通过技术改造, 预计到 21 年将实现干式变压器综合最大生产能力 13 万 KVA, 均衡生产能力 12 万 KVA 相对于公司 8 万 KVA 产能, 提升产能 5% 预计公司未来变压器销售增速 3% 左右二燃气热水器热销, 带来收入增长随着居民生活水平的提高, 每百户拥有热水器的数量在增加, 从 1 年前的 4% 提高到目前的 82.79%, 平均 7-8 人拥有一台热水器, 热水器存量约 13 万台热水器的使用年限为 8-1 年, 因此我们预计每年的替换需求在 13 万台左右今年 1-7 月全国累计销售燃气热水器 647 万台, 同比增长 32% 行业的热销, 作为龙头的万家乐热水器销售良好, 公司三季度热水器销售超过了 8 年第三季度随着热水器安全标准节能标准等相关标准出台, 低端热水器受到较大冲击, 使得前十名的品牌集中度加大, 万家乐的市场占有率有望从 16% 进一步有所提升图 5 城镇居民平均每百户拥有淋浴热水器 ( 台 ) 城镇居民平均每百户拥有量 : 淋浴热水器 1998 年 12 月 1999 年 6 月 1999 年 12 月 2 年 6 月 2 年 12 月 21 年 6 月 21 年 12 月 22 年 6 月 22 年 12 月 23 年 6 月 23 年 12 月 24 年 6 月 24 年 12 月 25 年 6 月 25 年 12 月 26 年 6 月 26 年 12 月 27 年 6 月 27 年 12 月 28 年 6 月 28 年 12 月 29 年 6 月三公司期间费用将有望下降公司的期间费用率较高是影响公司盈利的主要因素由于资金短缺, 公司短期借款达到 1 亿财务费用比去年同期减少 3123 万, 同比下降 38%, 主要由于公司归还了 31 万长期借款, 短期借款下降近 6 万合资后, 阿海珐的 7.45 亿现金将大大缓解公司的财务压力合同约定合资公司阿海珐出资 7.45 亿现金, 顺特以净资产 3.8 亿元, 顺特商标作价 3.65 亿作 4

6 为出资, 各占 5% 股权若顺特净资产高于 3.8 亿, 则合资公司以现金缴付出资差额目前顺特净资产 6.13 亿, 母公司将收到合资公司 2.3 亿元的现金合资公司比顺特原先拥有多出 5.25 亿的现金我们预计 21 年的财务费用至少减少 3-4 千万的借款利息图 6 公司期间费用率销售期间费用率 (%) 销售费用 / 营业总收入 (%) 管理费用 / 营业总收入 (%) 财务费用 / 营业总收入 (%) 四盈利预测 9 年三季度毛利率由于原材料下降而有所提升预计未来变压器毛利率毛利率保持目前水平, 未来变压器收入保持 28%,29% 的增速, 热水器收入每年 2% 的增速, 未来公司的三年的收益为.21 元,.32 元,.42 元, 盈利预测表如下相对 11 月 5 日 9.14 元收盘价, 市盈率为 4,26,2, 目前基本合理, 给予持有评级盈利预测表 5

7 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 28 29E 21E 211E 会计年度 28 29E 21E 211E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 7 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 28 29E 21E 211E 股本成长能力资本公积营业收入 -1.8% 8.9% 27.2% 29.5% 留存收益营业利润 -6.9% 27.8% 53.6% 32.5% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 -49.1% 86.3% 5.2% 3.3% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 26.% 26.6% 26.6% 26.6% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 2.3% 4.% 4.7% 4.8% 会计年度 28 29E 21E 211E ROE(%) 1.% 8.2% 11.% 12.6% 经营活动现金流 ROIC(%) 15.3% 27.4% 24.5% 24.6% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 76.4% 48.9% 43.6% 44.% 财务费用净负债比率 (%) 56.27% 3.34% 14.6% 11.56% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出 23 应收账款周转率长期投资 -1 - 应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 - 73 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA

8 投资评级定义我们设定的上市公司投资评级如下 : 买入 : 预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平, 股价绝对值将会上涨持有 : 预计未来六个月总回报与综合指数增长相若, 股价绝对值通常会上涨卖出 : 预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平, 股价将不会上涨我们设定的行业投资评级如下 : 增持 : 预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平中性 : 预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若减持 : 预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平我们所定义的综合指数, 是指该股票所在交易市场的综合指数, 如果是在深圳挂牌上市的, 则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准, 如果是在上海挂牌上市的, 则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准免责声明 : 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发发布可得到或使用本报告而使江南证券有限责任公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使江南证券受制于法律或法规的任何地区国家或其它管辖区域的公民或居民除非另有显示, 否则此报告中的材料的版权属于江南证券未经江南证券事先书面授权, 不得更改或以任何方式发送复印本报告的材料内容或其复印本给予任何其他人本报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作查照只用, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请江南证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者本报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而江南证券不会因接受本报告而视他们为其客户本报告所载资料的来源及观点的出处皆被江南证券认为可靠, 但江南证券并不能担保其准确性或完整性, 而江南证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任, 除非该等损失因明确的法律或法规而引致并不能依靠本报告以取代行使独立判断江南证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映分析员的不同设想见解及分析方法为免生疑, 本报告所载的观点并不代表江南证券及关联公司的立场江南证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行商的金融交易, 向该等发行商提供服务或向他们要求给予生意, 及或持有其证券或进行证券交易江南证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析以往的表现不应作为日后表现的显示及担保本报告所载的资料意见及推测是江南证券于最初发报此报告日期当日的判断, 可随时更改于本报告所指的证券或金融票据的价格价值及收入可跌可升本报告为派发给江南证券的专业及投资机构客户如接收人非江南证券的市场专业及机构投资客户, 应在基于本报告做出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问江南证券版权所有, 保留一切权利江南金融研究所深圳地址 : 深圳市深南中路 68 号航空大厦 29 层公司网站 : 北京地址 : 北京市朝阳区安立路甲 56 号邮编,518 邮编 :112 电话 : 电话 :

目录 1. 中间包新产品打开公司新的成长空间... 4 1.1 三年磨一剑, 中间包新品正式面世... 4 1.2 技术领先, 打破国外垄断... 4 2. 工业电磁应用有望开拓蓝海空间... 6 2.

目录 1. 中间包新产品打开公司新的成长空间... 4 1.1 三年磨一剑, 中间包新品正式面世... 4 1.2 技术领先, 打破国外垄断... 4 2. 工业电磁应用有望开拓蓝海空间... 6 2. 中科电气 (002335) 深度报告 2013.3.1 姚玮 ( 首席分析师 ) 姬浩 ( 助理研究员 ) 电话 : 020-88836125 020-88831169 邮箱 : yaow@gzgzhs.com.cn jih_a@gzgzhs.com.cn 执业编号 : A1310512110002 强烈推荐 ( 维持 ) 现价 : 12.66 目