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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 24,400 (0.4) 3.4 恒生中国企业指数 12,005 (1.4) 0.2 恒生香港中资企业指数 4, 摩根士丹利资本国际香港指数 12, 摩根士丹利资本国际中国指数 69 (0.7) 5.0 沪深 300 指数 3, 台湾证交所指数 9,732 (0.3) 4.6 孟买 SENSEX 指数 28,192 (0.2) 2.5 日经 225 指数 19, 韩国综合股价指数 2, 澳大利亚 ASX 200 指数 5, 道琼斯工业平均指数 18,011 (0.6) 1.1 标普 500 指数 2,092 (0.6) 1.6 金融时报 100 指数 7,020 (0.3) 6.9 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) (8.3) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,192 (0.1) 0.6 铜 ( 美元 / 吨 ) 6, (2.5) 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,782 (0.3) (2.4) 镍 ( 美元 / 吨 ) 13,908 (2.5) (7.7) 铁矿石指数 ( 美元 ) (21.6) 中国国内钢筋 25 2,540 (3.0) (8.4) 中国国内高速线材 2, (6.4) 中国国内热轧钢 2, (14.3) 中国国内冷轧钢 3,407 (0.2) (10.6) 波罗的海干散货运价指数 (24.0) 璞玉共精金 (A A/H 股 ) 精金 2015 年 3 月 25 日 农业银行 谨慎买入 (A)/ 持有 (H)...2 ( CH/ 人民币 3.73; 目标价格 : 人民币 4.15 ) (1288.HK/ 港币 3.80; 目标价格 : 港币 4.06 ) 孙洁妮 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 农业银行公告 14 年归属于股东净利润同比增长 7.9% 至 1795 亿人民币, 低于我们预期 这主要是因为拨备费用较高及手续费收入较低 4 季度净利润延续下滑趋势, 同比下滑 4.6% 手续费收入增速放缓 农村业务利润贡献减少令人失望, 但良好的净息差依然凸显了该行凭借存款客户结构在资金成本方面的竞争优势 不良贷款余额高于预期并仍有上升的压力 考虑到整体市场走强, 我们上调了该股目标价, 但是对 H 股重申持有评级 考虑到绝对股息收益具有吸引力, 我们维持对 A 股谨慎买入评级 璞玉 电改 : 三放开 一独立 三强化...7 张戬, PhD 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 深化电力体制改革的重点和路径 : 在进一步完善政企分开 厂网分开 主辅分开的墓础上, 按照管住中间 放开两头的体制架构, 有序放开输配以外的竞争性环节电价, 有序向社会资本放开配售电业务, 有序放开公益性和调节性以外的发用电计划 ( 三放开 ); 推进交易机构相对独立, 规范运行 ( 一独立 ); 继续深化对区域电网建设和适合我国国情的输配体制研究, 进一步强化政府监管, 进一步强化电力统筹规划, 进一步强化电力安全高效运行和可靠供应 ( 三强化 ) 中信证券 2014 年报点评...15 ( CH/ 人民币 32.45, 未有评级 ) 魏涛, CPA/ 郭晓露证券投资咨询业务证书编号 :S / S 消息快报 2014 年, 中信证券实现营业收入 亿元, 同比增长 81.18% 公司实现净利润 亿元, 同比增长 % 每股收益 1.03 元, 同比增长 % 归属于母公司净资产达到 亿元, 比年初增加 13.01%, 杠杆率约为 4.84 倍 公司 2014 年期末每股净资产为 9.00 元, 市净率 3.59 倍 利润分配预案 : 每 10 股派发现金红利人民币 3.10 元 ( 含税 ) 加权平均净资产收益率 12.18% 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 中银国际证券有限责任公司

2 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 1288.HK 评级 谨慎买入 持有 收盘价人民币 3.73 港币 3.80 目标价人民币 4.15 港币 4.06 原目标价人民币 2.46 港币 3.65 上 / 下浮比例 11.3% 6.8% 目标价格基础 1.22 倍 14 年市净率 0.95 倍 14 年市净率 板块评级中立中立 股价表现 A 股 RMB Turnover (RMB m) 10,000 8,000 6,000 4,000 2, /03/14 24/04/14 24/05/14 24/06/14 24/07/14 24/08/14 24/09/14 24/10/14 24/11/14 24/12/14 24/01/15 24/02/15 24/03/15 Agricultural Bank of China XIN9I Index 今年 (%) 至今个月个月个月绝对 相对新华富时 A50 指数 (1.32) 3.75 (0.34) (21.30) 发行股数 ( 百万 ) 324,794 流通股 (%) 8.07 流通股市值 ( 人民币百万 ) 64,217 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 1,190 主要股东 (%) 汇金 财政部 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2015 年 3 月 24 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 金融 : 银行 孙洁妮 * (8610) jieni.sun@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 袁琳 唐伟城为本报告重要贡献者 农业银行 业绩低于预期 2015 年 3 月 25 日 农业银行公告 14 年归属于股东净利润同比增长 7.9% 至 1795 亿人民币, 低于我们预期 这主要是因为拨备费用较高及手续费收入较低 4 季度净利润延续下滑趋势, 同比下滑 4.6% 手续费收入增速放缓 农村业务利润贡献减少令人失望, 但良好的净息差依然凸显了该行凭借存款客户结构在资金成本方面的竞争优势 不良贷款余额高于预期并仍有上升的压力 考虑到整体市场走强, 我们上调了该股目标价, 但是对 H 股重申持有评级 考虑到绝对股息收益具有吸引力, 我们维持对 A 股谨慎买入评级 支撑评级的要点 4 季度净息差从 3 季度的 2.74% 上升至 2.84%, 主要由于资产收益率提高 我们曾提过, 农业银行农村存款成本较低有助于降低其资金成本,4 季度资金成本率从 3 季度的 1.99% 降至 1.97% 展望未来, 我们认为农村地区较低的资金成本 (1.77%, 农行整体为 1.85%) 将为农业银行净息差的下滑提供缓冲 不良贷款余额环比增长 20% 制造和零售业务的不良贷款增长最快 我们注意到, 截至 2014 年底房地产开发贷不良贷款率也有所上升, 达到 0.96%, 而 14 年上半年底仅为 0.41% 管理层预计未来不良贷款率将维持在 2-3% 的合理范围内 我们预测不良贷款形成率在 年继续维持高位信贷成本进一步上升将拖累净利润增长 2014 年农村业务税前利润下滑 0.6%, 主要是因为拨备成本较高及手续费收入较低 农村地区存款成本比全行整体存款成本低 8 个基点, 相比 2013 年的 6 个基点进一步扩大 但是手续费收入出现负增长,4 季度农村地区不良贷款率从 3 季度的 1.67% 上升至 1.82% 展望未来, 由于手续费收入降低和拨备费用上升, 农村业务的经营收入将可能进一步下滑 由于咨询收入和结算收入下滑, 手续费收入同比下滑 3.7% 展望未来, 考虑到该行在理财业务和基金销售方面竞争实力较弱, 我们预计手续费收入增速将下滑 派息率从 2013 年的 34.6% 降至 33%, 每股派息绝对值从 人民币提高至 人民币 评级面临的主要风险 1) 农村经济急速下滑 ;2) 农村金融市场竞争加剧 ; 及 3) 三 四线城市房地产价格大幅下跌 估值 农业银行的 H 股和 A 股股价分别对应 0.90 倍和 1.1 倍 2015 年预期市净率, 与其他大型银行相当 由于绝对价格较低及股息率具有吸引力,A 股表现可能相对同业较好 同时, 考虑到一些创新业务的竞争力不强及资产质量风险上升, 我们认为 H 股上涨空间有限 对农业银行重申持有评级 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 营业收入 ( 人民币百万 ) 462, , , , ,523 变动 (%) (1) (3) 净利润 ( 人民币百万 ) 166, , , , ,736 变动 (%) 15 8 (0) (6) (17) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 15 8 (3) (6) (18) 市场一致预期 ( 人民币 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股账面价值 ( 人民币 ) 价格 / 每股账面价值 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

3 股价表现 H 股 HK$ 24/03/14 Turnover (HK$ m) 2, /04/14 24/05/14 24/06/14 24/07/14 24/08/14 24/09/14 24/10/14 24/11/14 24/12/14 24/01/15 24/02/15 24/03/15 Agricultural Bank of China 2,000 1,500 1, HSCEI Index (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (3.06) (0.26) 相对恒生中国企业指数 (3.23) 0.08 (3.87) (5.45) H 股发行股数 ( 百万 ) 30,739 流通股 (%) 9.04 流通股市值 ( 港币百万 ) 77,262 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 506 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2015 年 3 月 24 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 营业收入 ( 人民币百万 ) 462, , , , ,523 变动 (%) (1) (3) 净利润 ( 人民币百万 ) 166, , , , ,736 变动 (%) 15 8 (0) (6) (17) 全面摊薄每股收益 ( 人民币元 ) 变动 (%) 15 8 (3) (6) (18) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股账面价值 ( 人民币 ) 股价 / 每股账面价值 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 图表 年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2012 年上半年 2013 年上半年 同比 (%) 环比 (%) 净利息收入 376, , 手续费收入 83,171 80,123 (3.7) (21.41) 其他非息收入 3,252 10, (259.73) 总经营收入 462, , 费用 (169,397) (193,063) 拨备前利润 293, , (22.83) 拨备 (52,990) (67,971) 拨备后利润 240, , (38.35) 营业税 (27,226) (28,880) 6.1 (1.36) 营业外收入 1,162 1, (72.89) 税前利润 214, , (43.28) 企业所得税 (47,963) (52,747) 10.0 (39.76) 净利润 166, , (44.25) 少数股东权益 104 (49) (147.1) (154.84) 归属于股东利润 166, , (44.18) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 年实际业绩与中银国际预测之比较 ( 人民币, 百万 ) E 差异 (%) 净利息收入 429, , 手续费收入 80,123 91, (12.42) 其他非息收入 10,844 3, 总经营收入 520, , 费用 (193,063) (189,033) 2.13 拨备前利润 327, , 拨备 (67,971) (41,691.9) 拨备后利润 259, ,002.1 (2.32) 营业税 (28,880) (28,248.8) 2.23 营业外收入 1,313 1, 税前利润 232, ,973.4 (2.81) 企业所得税 (52,747) (53,368.3) (1.16) 净利润 179, ,605.2 (3.28) 少数股东权益 (49) (33.275) 归属于股东利润 179, ,571.9 (3.29) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2015 年 3 月 25 日农业银行 3

4 图表 3. 存 贷款和资产的同比增速 18% 16% 14% 12% 10% 8% 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 贷款存款资产 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 4. 净息差变动情况 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.87% 2.84% 2.80% 2.80% 2.73% 2.75% 2.74% 2.67% 2.69% 2.63% 2.60% 2.58% 2.5% 2.4% 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 * 按照农业银行期初期末值平均计算 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 5. 手续费收入和其他收入同比增速 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% -400% -600% 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 手续费收入 ( 左轴 ) 其他收入 ( 右轴 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2015 年 3 月 25 日农业银行 4

5 图表 6. 成本收入比和信贷成本 45.0% 1.8% 1.6% 40.0% 35.0% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 30.0% 0.4% 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 成本收入比 ( 左轴 ) 信用风险成本 ( 右轴 ) 图表 7. 不良贷款和拨贷比情况 ( 人民币, 百万 ) 92, % 90, % 88, % 86,000 84, % 82, % 80, % 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 不良贷款余额 ( 左轴 ) 不良贷款率 ( 右轴 ) 拨贷比 ( 右轴 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2015 年 3 月 25 日农业银行 5

6 损益表 -(A/H) ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2014E 2015E 净利息收入 376, , , , ,955 净手续费及佣金 83,171 80,123 87,328 95, ,135 其他非息收入 3,252 10,844 11,928 13,121 14,433 经营收入 462, , , , ,523 经营费用 (169,397) (193,063) (205,899) (217,136) (223,152) 拨备前经营利润 293, , , , ,371 贷款损失拨备 (52,990) (67,971) (70,983) (69,798) (84,928) 经营利润 240, , , , ,443 营业税 (27,226) (28,880) (29,311) (29,834) (29,877) 非经常性项目 1,162 1,313 1,379 1,448 1,520 税前利润 214, , , , ,086 所得税 (47,963) (52,747) (49,350) (44,576) (34,310) 税后利润 166, , , , ,776 少数股东权益 104 (49) (37) (40) (44) 归属股东净利润 166, , , , ,731 变动 (%) (6) (17) 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 资产负债表 -(A/H) ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2014E 2015E 资产 现金及央行存款 2,603,802 2,743,065 2,603,118 2,560,934 2,483,569 同业资产 1,443,385 1,489,285 1,172, , ,985 衍生金融工具 8,186 7,195 7,915 8,706 9,577 贷款 7,224,713 8,098,067 8,840,605 9,436,705 9,944,000 减 : 拨备 (322,191) (358,071) (363,879) (355,466) (346,542) 长期投资 3,220,098 3,575,630 3,927,397 4,333,660 4,804,157 固定资产 212, , , , ,156 折旧 (61,876) (72,274) (90,775) (109,816) (129,452) 其他资产 233, , , , ,965 总资产 14,562,102 15,974,152 16,613,411 17,279,938 17,801,416 负债及权益 11,811,411 12,533,397 13,172,930 13,654,239 13,983,594 客户存款 930,608 1,267,206 1,286,859 1,323,048 1,382,709 同业负债 266, , , , ,922 其他借款 13,008,280 14,125,770 14,584,711 15,102,208 15,491,225 总付息债务 709, , , , ,611 其他负债 13,717,565 14,941,533 15,429,489 15,991,363 16,426,836 总负债 324, , , , ,794 普通股股本 243, , , , ,765 资本公积 274, , , , ,407 留存收益 843, ,122 1,102,350 1,206,983 1,292,966 总股东权益 0 39,944 80,000 80,000 80,000 少数股东权益 1,429 1,553 1,571 1,591 1,614 总权益 844,537 1,032,619 1,183,921 1,288,574 1,374,580 总负债及权益 14,562,102 15,974,152 16,613,411 17,279,938 17,801,416 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 -(A/H) ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2014E 2015E 税前利润 214, , , , ,091 非现金项目 (32,656) (39,862) 33,992 16,547 16,566 其他项目 交易活动产生的现金 181, , , , ,757 运营资本变动 (100,676) (105,033) 234,041 (78,135) (92,767) 经营产生的现金流 80,842 87, , ,570 97,990 投资活动产生的现金 (240,006) (203,279) (414,997) (458,707) (511,753) 融资活动产生的净现金 22,771 40,929 (227,555) (63,810) (53,753) 汇率的影响 (2,744) (570) (513) (462) (416) 现金及等价物增 /( 减 ) (139,137) (75,558) (146,952) (371,408) (467,932) 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要比率 -(A/H) 年结日 :12 月 31 日 E 2014E 2015E 盈利能力生息资产收益率 资金成本 利差 净息差 其他收入总收入 成本收入比 有效税率 增长率贷款增长率 存款增长率 资产增长率 表内外资产增长率 流动性贷存比 贷款资金比 贷款资产比 存款占付息债务比 超额备付金比率 资产质量不良贷款率 需特别关注贷款比例 逾期贷款比率 总拨备覆盖率 拨贷比 专项拨备覆盖率 信用风险成本 资本充足率权益资产比率 盈余资本 一级资本充足率 总资本充足率 回报率拨备前利润资产收益率 资产收益率 净资产收益率 风险资产收益率 资本收益率 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 2015 年 3 月 25 日农业银行 6

7 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 电气设备 : 电源设备 张戬, PhD 证券投资咨询业务证书编号 :S (8610) jian.zhang@bocichina.com * 张丽新为本报告重要贡献者 2015 年 3 月 24 日 电改 : 三放开 一独立 三强化 电改简介 1. 深化电力体制改革的重点和路径 : 在进一步完善政企分开 厂网分开 主辅分开的墓础上, 按照管住中间 放开两头的体制架构, 有序放开输配以外的竞争性环节电价, 有序向社会资本放开配售电业务, 有序放开公益性和调节性以外的发用电计划 ( 三放开 ); 推进交易机构相对独立, 规范运行 ( 一独立 ); 继续深化对区域电网建设和适合我国国情的输配体制研究, 进一步强化政府监管, 进一步强化电力统筹规划, 进一步强化电力安全高效运行和可靠供应 ( 三强化 ) 2. 推进电力体制改革的重点任务 :( 一 ) 有序推进电价改革, 理顺电价形成机制 ;( 二 ) 推进电力交易体制改革, 完善市场化交易机制 ;( 三 ) 建立相对独立的电力交易机构, 形成会平规范的市场交易平台 ;( 四 ) 推进发用电计划改革, 吏多发挥市场机制的作用 ;( 五 ) 稳步推进售电侧改革, 有序向社会资本放开配售电业务 ;( 六 ) 开放电网公平接入, 建立分布式电源发展新机制 ;( 七 ) 加强电力统筹规划和科学监管, 提高电力安全可靠水平 投资建议 1. 意见稿基本延续了 方案 ( 放开售电 放开电价 放开增量配电 放开发电计划 ; 交易机构相对独立 加强电网规划 ), 但意见稿没有明确推动进度 力度 范围 具体措施, 总体基调仍然是渐进式 值得一提的是, 意见稿中多处点出可再生能源 节能服务等 2. 用电创新很精彩 : 推荐关注正泰电器 ( CH/ 人民币 39.78, 买入 ) 四方股份 ( CH/ 人民币 25.01, 未有评级 ) 恒华科技 ( CH/ 人民币 60.11, 未有评级 ); 新增推荐关注科士达 ( CH/ 人民币 23.00, 未有评级 ) 金卡股份 ( CH/ 人民币 38.30, 未有评级 ); 关注中恒电气 ( CH/ 人民币 44.60, 未有评级 ) 智光电气 ( CH/ 人民币 14.81, 未有评级 ) 北京科锐 ( CH/ 人民币 14.38, 未有评级 ); 3. 总包机会 : 推荐特变电工 ( CH/ 人民币 13.18, 买入 ) 许继电气 ( CH/ 人民币 26.05, 买入 ), 重点关注思源电气 ( CH/ 人民币 15.95, 未有评级 ), 关注东方电气 ( CH/ 人民币 21.63, 未有评级 ) 国电南瑞 ( CH/ 人民币 18.11, 未有评级 ) 平高电气 ( CH/ 人民币 19.72, 未有评级 ); 4. 新能源发电 : 推荐关注爱康科技 ( CH/ 人民币 24.96, 未有评级 ) 彩虹精化 ( CH/ 人民币 20.09, 未有评级 ) 江苏旷达 ( CH/ 人民币 34.40, 买入 ) 林洋电子 ( CH/ 人民币 34.32, 未有评级 ) 阳光电源 ( CH/ 人民币 26.76, 未有评级 ) 金风科技 ( CH/ 人民币 15.91, 买入 ); 关注储能 - 圣阳股份 ( CH/ 人民币 26.45, 未有评级 ); 5. 核电 : 推荐卧龙电气 ( CH/ 人民币 12.70, 买入 ) 正泰电器 ( 控制系统 )( CH/ 人民币 39.78, 买入 ), 关注东方电气等 ; 6. 公用事业 : 值得重视的是, 燃气 供水 供热等能源企业迎来业务拓展机会 ( 广安 文山 天富 通宝等 ); 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

8 7. 工控 : 关注宏发股份 ( CH/ 人民币 28.56, 买入 ) 卧龙电气 ( CH/ 人民币 12.70, 买入 ) 汇川技术 ( CH/ 人民币 42.70, 未有评级 ) 英威腾 ( CH/ 人民币 22.66, 未有评级 ) 长园集团 ( CH/ 人民币 16.31, 买入 ); 8. 新能源汽车 : 关注天赐材料 ( CH/ 人民币 40.57, 买入 ) 宏发股份 ( CH/ 人民币 28.56, 买入 ) 纳川股份 ( CH/ 人民币 11.30, 未有评级 ) 汇川技术 ( CH/ 人民币 42.70, 未有评级 ) 卧龙电气 ( CH/ 人民币 12.70, 买入 ); 9. 转型 : 关注宝光股份 ( CH/ 人民币 15.19, 未有评级 ) 中联电气 ( CH/ 人民币 29.26, 未有评级 ) 核心观点 : 1. 电力行业投资 : 尽管电费池是电力行业投资建设的主要支撑, 但我们认为, 只要用电量不下滑, 中期来看, 行业投资规模能够维持, 但侧重的变化可能加大 短期需要关注电价的变化 2. 售电 : 售电是可竞争业务, 有成熟市场先例 ; 国内现行模型下阻力相对较小, 且资产较轻, 售电放开将极大开发用户价值, 我们一直最关注和看好该领域的进展 市场准入标准, 建立发 售 用主体目录 ( 动态调整 ), 多主体市场直接交易, 电力商品更加丰富 ( 长期 短期 瞬时 期货等 ) 建立相对独立的电力交易机构等 ; 实现顺序来看, 制定标准后, 发放参与方发售电牌照, 新增变动大的方向可能是售电方的增加, 新的民营主体加入售电方 ; 用户上先按照电压等级分期分批开放, 大用户首先受益 ; 3. 增量配电 : 由于配网资产规模大 投资周期长, 业务也比较专业, 部分区域可能才有投资意义 4. 衍生影响 : 我们一贯认为, 电力改革将对电力投资 公用事业发展 新能源发展产生深远影响 而改革之后, 还可能产生巨大的衍生影响, 如电力服务市场的真正出现 更有利于总包企业的行业环境, 融合分布式 / 储能 / 需求侧响应并结合其余新技术与金融创新的新业态 5. 小电网 : 市场关注的小电网, 靠降低购电成本长期盈利的逻辑在中长期是站不住脚的 ( 成本加成管制模式使然 ), 小电网最值得关注的是扩张能力, 以及资产整合可能性 6. 发电 : 就传统发电业务而言, 将开动真正的市场化, 竞争有望从内部的盈利能力差异转移到市场占有率上来, 效率高 成本低的企业的优势将更明显, 行业可能出现长期的巨大的分化 从简单电力供应, 走向电力供应 服务融合的服务商可能是长期趋势 7. 用电需求侧管理 : 用户主体的多元化以及电价的多样化可能, 将会带来新的积极开展电力需求侧管理和能效管理, 完善有序用电和节约用电制度 建立辅助服务分担共享新机制, 多途径培育市场主体, 鼓励售电主体创新服务, 向用户提供包括合同能源管理 综合节能和用能咨询等增值服务 8. 新能源 : 全面放开用户侧分布式电源市场, 改善并网, 确保无差别收购 分布式能源 + 储能调剂 + 尖峰应用 ( 后续 ); 新能源发电企业具有更多的模式创新机会 新商业模式 = 多种需求对应多种电价和补偿 ( 电网调峰 调颇 调压和用户可中断负荷 )+ 多参与主体 ( 工业园区类 微网 能源业主 社会资本转售 气 热 水公用事业等 )+ 多售电模式 ( 合同能源管理 综合节能和用能咨询等增值服务 ) 2015 年 3 月 23 日电改 : 三放开 一独立 三强化 8

9 9. 燃气 / 供水 / 供热板块 : 管理较好的这类企业迎来扩张机会, 管理优秀 扩张能力强的企业有望重估 附录 : 国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见 为贯彻落实党的十八大和十八届三中 四中全会精神及中央财经领导小组第六次会议 国家能源委员会第一次会议精神, 进一步深化电力体制改革, 解决制约电力行业科学发展的突出矛盾和深层次问题, 促进电力行业又好又快发展, 推动结构调整和产业升级, 现提出以下意见 一 电力体制改革的重要性和紧迫性 自 2002 年电力体制改革实施以来, 在党中央 国务院领导下, 电力行业破除了独家办电的体制束缚, 从根本上改变了指令性计划体制和政企不分 厂网不分等问题, 初步形成了电力市场主体多元化竞争格局 一是促进了电力行业快速发展 2014 年全国发电装机容量达到 13.6 亿千瓦, 发电量达到 5.5 万亿千瓦时, 电网 220 千伏及以上线路回路长度达到 57.2 万千米,220 千伏及以上变电容量达到 30.3 亿千伏安, 电网规模和发电能力位列世界第一 二是提高了电力普遍服务水平 通过农网改造和农电管理体制改革等工作, 农村电力供应能力和管理水平明显提升, 农村供电可靠性显著增强, 基本实现城乡用电同网同价, 无电人口用电问题基本得到解决 三是初步形成了多元化电力市场体系 在发电方面, 组建了多层面 多种所有制 多区域的发电企业 ; 在电网方面, 除国家电网和南方电网, 组建了内蒙古电网等一些地方电网企业, 在辅业方面, 组建了中国电建 中国能建两家设计施工一体化的企业 四是电价形成机制逐步完善 在发电环节实行了发电上网标杆电价, 在输配环节初步核定了大部分省的输配电价, 在销售环节相继出台差别电价和惩罚性电价 居民阶梯电价等政策 五是积极探索了电力市场化交易和监管 相继开展了竞价上网 大用户与发电企业直接交易 发电权交易 跨省跨区电能交易等方面的试点和探索, 电力市场化交易取得积极进展, 电力监管积累了重要经验 同时, 电力行业发展还面临一些亟需通过改革解决的问题, 主要有 : 一是市场交易机制缺失, 资源利用效率不高 售电侧有效竞争机制尚未建立, 发电企业和用户之间市场交易有限, 市场配置资源的决定性作角难以发挥 节能高效环保机组不能充分利用, 弃水 弃风 ; 弃光现象时有发生, 个别地区窝电和缺电并存 二是价格体系没有理顺, 市场化定价机制尚未完全形成 现行电价管理仍以政府定价为主, 电价调整往往滞后于成本变化, 难以及时并合理反映用电成本 市场供求状况 资源稀缺程度和环境保护支出 三是政府职能转变不到位, 各类规划协调机制不完善 各类专项发展规划之间 电力规划与能源规划之间 全国规划和省级规划之间难以有效协调, 电力规划的实际执行与规划偏差过大 四是发展机制不健全, 新能源和可再生能源开发利用面临困难 光伏发电等新能源产业设备制造产能和建设 运营 消费需求不匹配, 没有形成研发 生产 利用相互促进的良性循环, 可再生能源发电保障性收购制度没有完全落实, 新能源和可再生能源发电无歧视 无障碍上网问题未得到有效解决 五是立法修法工作相对滞后, 制约电力市场化和健康发展 现有的一些电力法律法规已经不能适应发展的现实需要, 有的配套政策迟迟不铡出台, 亟待修订有关法律 法规 政策 标准, 为电力行业发展提供依据 2015 年 3 月 23 日电改 : 三放开 一独立 三强化 9

10 深化电力体制改革是一项紧迫的任务, 事关我国能源安全和经济社会发展全局 党的十八届三中全会提出, 国有资本继续控股经营的自然垄断行业, 实行以政企分开 政资分开 特许经营 政府监管为主要内容的改革 中央全面深化改革领导小组 2014 年工作要点 国务院批转发展改革委关于 2014 年深化经济体制改革重点任务意见的通知 对深化电力体制改革提出了新使命 新要求 社会各界对加快电力体制改革的呼声也越来越高, 推进改革的社会诉求和共识都在增加, 具备了宽松的外部坏境和扎实的工作基础 二 深化电力体制改革的总体思路和基本原则 ( 一 ) 总体思路 深化电力体制改革的指导思想和总体目标是 : 坚持社会主义市场经济改革方向, 从我国国情出发, 坚持清洁 高效 安全 可持续发展, 全面实施国家能源战略, 加快构建有效竞争的市场结构和市场体系, 形成主要由市场决定能源价格的机制, 转变政府对能源的监管方式, 建立健全能源法治体系, 为建立现代能源体系 保障国家能源安全营造良好的制度环境, 充分考虑各方面诉求和电力工业发展规律, 兼顾改到位和保稳定 通过改革, 建立健全电力行业 有法可依 政企分开 主体规范 交易公平 价格合理 监管有效 的市场体制, 努力降低电力成本 理顺价格形成机制, 逐步打破垄断 有序放开竞争性业务, 实现供应多元化, 调整产业结构 提升技术水平 控制能源消费总量, 提高能源利用效率 提高安全可靠性, 促进公平竞争 促进节能环保 深化电力体制改革的重点和路径是 : 在进一步完善政企分开 厂网分开 主辅分开的墓础上, 按照管住中间 放开两头的体制架构, 有序放开输配以外的竞争性环节电价, 有序向社会资本放开配售电业务, 有序放开公益性和调节性以外的发用电计划 ; 推进交易机构相对独立, 规范运行 ; 继续深化对区域电网建设和适合我国国怜的输配体制研究, 进一步强化政府监管, 进一步强化电力统筹规划, 进一步强化电力安全高效运行和可靠供应 ( 二 ) 基本原则 坚持安全可靠 体制机制设计事遵循电力商品实时性 无形性 供求波动性 同质化等技术经济规律, 保障电能的生产 输送和使用动态平衡, 保障电力系统安全稳定运行和电力可靠供应, 提高电力安全可靠水平 坚持市场化改革. 区分竞争性种垄断性环节, 在发电侧和售电侧开展有效竞争, 培育独立的市场主体, 着力构建主体多元 竞争有序的电力交易格局, 形成适应市场要求的电价机制, 激发企业内在活力, 使市场在资源配置中起决定性作用 坚持保障民生 结合我国国情和电力行业发展现状, 充分考虑企业和社会承受能力, 保障基本公共服务的供给 妥善处理交叉补贴问题, 完善阶梯价格机制, 确保居民 农业 重要公用事业和公益性服务等用电价格相对平德, 切实保障民生 坚持节能减排 从实施国家战略全局出发, 积极开展电力需求侧管理和能效管理, 完善有序用电和节约用电制度, 促进经济结构调整 节能减排和产业升级 强化能源领域科技创新, 推动电力行业发展方式转变和能源结构优化, 提高发展质量和效率, 提高可再生能源发电和分布式能源系统发电在电力供应中的比例 2015 年 3 月 23 日电改 : 三放开 一独立 三强化 10

11 坚持科学监管 更好发挥政府作用, 政府管理重点放在加强发展战略 规划 政策 标准等的制定实施, 加强市场监管 完善电力监管机构 措施和手段, 改进政府监管方法, 提高对技术 安全 交易. 运行等的科学监管水平 三 近期推进电力体制改革的重点任务 ( 一 ) 有序推进电价改革, 理顺电价形成机制 1. 单独核定输配电价 政府定价的范围主要限定在重要公用亭业 公益性服务和网络型自然垄断环节 政府主要核定输配电价, 并向社会公布, 接受社会监督 输配电价逐步过渡到按 准许成本加合理收益 原则, 分电压等级核定 用户或售电主体按照其接入的电网电压等级所对应的输配电价支付费用 2. 分步实现公益性以外的发售电价格由市场形成 放开竞争性环节电力价格, 把输配电价与发售电价在形成机制上分开 合理确定生物质能发电补贴标准 参与电力市场交易的发电企业上网电价由用户或售电主体与发电企业通过协商 市场竞价等方式自主确定 参与电力市场交易的用户购电价格由市场交易价格 输配电价 ( 含线损 ) 政府性基金三部分组成 其他没有参与直接交易和竞价交易的上网电量, 以及居民 农业 重要公用事业和公益性服务等用电, 继续执行政府定价 3. 妥善处理电价交叉补贴 结合电价改革进程, 配套改革不同种类电价之间的交叉补贴 过渡期间, 由电网企业申报现有各类用户电价间交叉补贴数额, 通过输配电价回收 ( 二 ) 推进电力交易体制改革, 完善市场化交易机制 4. 规范市场主体准入标准 按接入电压等级 能耗水平 排放水平 产业政策以及区域差别化政策等确定并公布可参与直接交易的发电企业 售电主体和用户准入标准 按电压等级分期分批放开用户参与直接交易 参与直接交易企业的单位能耗 环保排放均应达到国家标准, 不符合国家产业政策以及产品和工艺属于淘汰类的企业不得参与直接交易 进一步完善和创新制度, 支持节能环保高效特别是超低排放机组通过直接交易和科学调度多发电 准入标准确定后, 省级政府按年度公布当地符合标准的发电企业和售电主体目录, 对用户目录实施动态监管, 进入目录的发电企业 售电主体和用户可自愿到交易机构注册成为市场交易主体 5. 引导市场主体开展多方直接交易 有序探索对符合准入标准的发电企业 售电主体和用户赋予自主选择权, 确定交易对象 电量和价格, 按国家规定的输配电价向电网企业支付相应的过网费, 直接洽谈合同, 实现多方直接交易, 短期和即时交易通过调度和交易机构实现, 为工商企业等各类用户提供更加经济 优质的电力保障 6. 鼓励建立长期稳定的交易机制 构建体现市场主体意愿 长期稳定的双边市场模式, 任何部门和单位不得干预市场主体的合法交易行为 直接交易双方通过自主协商决定交易事项, 依法依规签订电网企业参与的三方合同 鼓励用户与发电企业之间签订长期稳定的合同, 建立并完善实现合同调整及偏差电量处理的交易平衡机制 7. 建立辅助服务分担共享新机制 适应电网调峰 调颇 调压和用户可中断负荷等辅助服务的新要求, 完善并网发电企业辅助服务考核机制和补偿机制 根据电网可靠性和服务质量, 按照谁受益 谁承担的原则, 建立用户参与的辅助服务分担共享机制 用户可以结合自身负荷特性, 自愿选择与发电企业或电网企业签订保供电协议 可中断负荷协议等合同, 约定各自的辅助服务权利与义务, 承担必要的辅助服务费用, 或按照贡献获得相应的经济补偿 年 3 月 23 日电改 : 三放开 一独立 三强化 11

12 8. 完善跨省跨区电力市场交易机制 按照国家能源战略和经济 节能 环保 安全的原则, 采取中长期交易为主 临时交易为补充的交易模式, 推进跨省跨区电力市场化交易, 促进电力资源在更大范围优化配置 鼓励具备条件的区域在政府指导下建立规范的跨省跨区电力市场交易机制, 促使电力富余地区更好地向缺电地区输送电力, 充分发挥市场配置资源 调剂余缺的作用. 积极开展跨省跨区辅助服务交易 待条件成熟时, 探索开展电力期货和电力场外衍生品交易, 为发电企业 售电主体和用户提供远期价格基准和风险管理手段 ( 三 ) 建立相对独立的电力交易机构, 形成会平规范的市场交易平台 9. 遵循市场经济规律和电力技术特性定位电网企业功能 改变电网企业集电力输送 电力统购统销 调度交易为一体的状况, 电网企业主要从事电网投资运行 电力传输配送, 负责电网系统安全, 保障电网公平无歧视开放, 按国家规定履行电力普遍服务义务 继续完善主辅分离 10. 改革和规范电网企业运营模式 电网企业不再以上网和销售电价价差作为主要收入来源, 按照政府核定的输配电价收取过网费 确保电网企业稳定的收入来源和收益水平 规范电网企业投资和资产管理行为 11. 组建和规范运行电力交易机构 将原来由电网企业承担的交易业务与其他业务分开, 实现交易机构相对独立运行 电力交易机构按照政府批准的章程和规则为电力市场交易提供服务 相关政府部门依据职责对电力交易机构实施有效监管 12. 完善电力交易机构的市场功能 电力交易机构主要负责市场交易平台的建设 运营和管理, 负责市场交易组织, 提供结算依据和服务, 汇总用户与发电企业自主签订的双边合同, 负责市场主体注册和相应管理, 披露和发布市场信息等 ( 四 ) 推进发用电计划改革, 更多发挥市场机制的作用 13. 有序缩减发用电计划 根据市场发育程度, 直接交易的电量和容量不再纳入发用电计划 鼓励新增工业用户和新核准的发电机组积极参与电力市场交易, 其电量尽快实现以市扬交易为主 14. 完善政府公益性调节性服务功能 政府保留必要的公益性调节性发用电计划, 以确保居民 农业 重要公用事业和公益性服务等用电, 确保维护电网调峰调频和安全运行, 确保可再生能源发电依照规划保障性收购 积极开展电力需求侧管理和能效管理, 通过运用现代信息技术 培育电能服务 实施需求响应等, 促进供需平衡和节能减排 加强老少边穷地区电力供应保障, 确保无电人口用电全覆盖 15. 进一步提升以需求侧管理为主的供需平衡保障水平 政府有关部门要按照市场化的方向, 从需求侧和供应侧两方面入手, 搞好电力电量整体平衡, 提高电力供应的安全可靠水平 常态化 精细化开展有序用电工作, 有效保障供需紧张情况下居民等重点用电需求不受影响. 加强电力应急能力建设, 提升应急响应水平, 确保紧急状态下社会秩序稳定 ( 五 ) 稳步推进售电侧改革, 有序向社会资本放开配售电业务 16. 鼓励社会资本投资配电业务 按照有利于促进配电网建设发展和提高配电运营效率的要求, 探索社会资本投资配电业务的有效途径 逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务, 鼓励以混合所有制方式发展配电业务 2015 年 3 月 23 日电改 : 三放开 一独立 三强化 12

13 17. 建立市场主体准入和退出机制 根据放开售电侧市场的要求和各地实际情况, 科学界定符合技术 安全 环保 节能和社会责任要求的售电主体准入条件 明确售电主体的市场准入 退出规则, 加强监管, 切实保障各相关方的合法权益 电网企业应无歧视地向售电主体及其用户提供报装 计量 抄表 维修等各类供电服务, 按约定履行保底供应商义务, 确保无议价能力用户有电可用 18. 多途径培育市场主体 允许符合条件的高新产业园区或经济技术开发区, 组建售电主体直接购电 ; 鼓励杜会资本投资成立售电主体, 允许其从发电企业购买电量向用户销售, 允许拥有分布式电源的用户或微网系统参与电力交易 ; 鼓励供水 供气 供热等公共服务行业和节能服务公司从事售电业务 ; 允许符合条件的发电企业投资和组建售电主体进入售电市场, 从事售电业务 19. 赋予市场主体相应的权责 售电主体可以采取多种方式通过电力市场购电, 包括向发电企业购电 通过集中竞价购电 向其他售电商购电等 售电主体 用户 其他相关方依法签订合同, 明确相应的权利义务, 约定交易 服务 收费 结算等事项 鼓励售电主体创新服务, 向用户提供包括合同能源管理 综合节能和用能咨询等增值服务 各种电力生产方式都要严格按照国家有关规定承担电力基金 政策性交叉补贴 普遍服务 社会责任等义务 ( 六 ) 开放电网公平接入, 建立分布式电源发展新机制 20. 积极发展分布式电源 分布式电源主要采用 自发自用 余量上网 电网调节 的运营模式, 在确保安全的前提下, 积极发展融合先进储能技术 信息技术的微电网和智能电网技术, 提高系统消纳能力和能源利用效率 21. 完善并网运行服务 加快修订和完善接入电网的技术标准 工程规范和相关管理办法, 支持新能源 可再生能源 节能降耗和资源综合利用机组上网, 积极推进新能源和可再生能源发电与其他电源 电网的有效衔接, 依照规划认真落实可再生能源发电保障性收购制度, 解决好无歧视 无障碍上网问题 加快制定完善新能源和可再生能源研发 制造 组装 并网 维护 改造等环节的国家技术标准 22. 加强和规范自备电厂监督管理 规范自备电厂准入标准, 自备电厂的建设和运行应符合国家能源产业政策和电力规划布局要求, 严格执行国家节能和环保排放标准, 公平承担杜会责任, 履行相应的调峰义务 拥有自备电厂的企业应按规定承担与自备电厂产业政策相符合的政府性基金 政策性交叉补贴和系统 ; 备用费 完善和规范余热 余压 余气 瓦斯抽排等资源综合利用类自备电厂相关支持政策 规范现有自备电厂成为合格市场主体, 允许在公平承担发电企业社会责任的条件下参与电力市场交易 23. 全面放开用户侧分布式电源市场 积极开展分布式电源项目的各类试点和示范 放开用户侧分布式电源建设, 支持企业 机构 社区和家庭根据各自条件, 因地制宜投资建设太阳能 风能 生物质能发电以及燃气 热电冷 联产等各类分布式电源, 准许接入各电压等级的配电网络和终端用电系统 鼓励专业化能源服务公司与用户合作或以 合同能源管理 模式建设分布式电源 2015 年 3 月 23 日电改 : 三放开 一独立 三强化 13

14 ( 七 ) 加强电力统筹规划和科学监管, 提高电力安全可靠水平 24. 切实加强电力行业特别是电网的统筹规划 政府有关部门要认真展行电力规划职责, 优化电源与电网布局, 加强电力规划与能源等规划之间 全国电力规划与地方电力规划之间的有效衔接 提升规划的履盖面 权威性和科学性, 增强规划的透明度和公众参与度, 各种电源建设和电网布局要严格按规划有序组织实施 电力规划应充分考虑资源环境承载力, 依法开展规划的环境影响评价 规划经法定程序审核后, 要向社会公开 建立规划实施检查 监督 评估 考核工作机制, 保障电力规划的有辣执行 25. 切实加强电力行业及相长领域科学监管 完善电力监管组织体系, 创新监管措施和手段, 有效开展电力交易 调度 供电服务和安全监管, 加强电网公平接入 电网投资行为 成本及投资运营效率监管, 切实保障新能源并网接入, 促进节能减排, 保障居民供电和电网安全可靠运行 加强和完善行业协会自律 协调 监替 服务的功能, 充分发挥其在政府 用户和企业之间的桥梁纽带作用 26. 减少和规范电力行业的行政审批 进一步转变政府职能 简政放权, 取消 下放电力项目审批权限, 有效落实规划, 明确审核条件和标准, 规范简化审批程序, 完善市场规则, 保障电力发展战略 政策和标准有效落实 27. 建立健全市场主体信用体系 加强市场主体诚信建设, 规范市场秩序 有关部门要建立企业法人及其负责人 从业人员信用记录, 将其纳入统一的信用信息平合, 使各类企业的信用状况透明 可追溯 可核查 加大监管力度, 对企业和个人的违法失信行为予以公开, 违法失信行为严重且影响电力安全的, 要实行严格的行业禁入措施 28. 抓紧修订电力法律法规 根据改革总体要求和进程, 抓紧完成电力法的修订及相关行政法规的研究起草工作, 充分发挥立法对改革的引导 推动 规范 保障作用 加强电力依法行政 加大可再生能源法的实施力度 加快能源监管法规制定工作, 适应依法监管 有效监管的要求, 及时制定和修订其他相关法律 法规 规章 四 加强电力体制改革工作的组织实施 电力体制改革工作关系经济发展 群众生活和社会稳定, 要加强组织领导, 按照整体设计 重点突破 分步实施 有序推进 试点先行的要求, 调动各方面的积极性, 确保改革规范有序 稳妥推进 ( 一 ) 加强组织协调 完善电力体制改革工作小组机制, 制定切实可行的专项改革工作方案及相关配套措施, 进一步明确职责分工, 明确中央 地方 企业的责任, 确保电力体制改革工作顺利推进 ( 二 ) 积极营造氛围 加强与新闻媒体的沟通协调, 加大对电力体制改革的宣传报道, 在全社会形成推进电力体制改革的浓厚氛围 加强改革工作的 } 沟通协调, 充分调动各方积极性, 凝聚共识 形成工作合力 ( 三 ) 稳妥有序推进 电力体制改革是项系统性工程, 要在各方共识的基础上有序 有效 稳妥推进 逐步扩大输配电价改革试点范围 对售电侧改革 组建相对独立运行的电力交易机构等重大改革事项, 可以先进行试点, 在总结试点经验和修改完善相关法律法规的基础上再全面推开 2015 年 3 月 23 日电改 : 三放开 一独立 三强化 14

15 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 非银金融 : 证券 魏涛 证券投资咨询业务证书编号 :S (8610) tao.wei@bocichina.com 郭晓露 证券投资咨询业务证书编号 :S (8610) xiaolu.guobj@bocichina.com * 罗惠洲是本报告重要贡献者 2015 年 3 月 24 日 中信证券 2014 年报点评 2014 年, 中信证券 ( CH/ 人民币 32.45, 未有评级 ) 实现营业收入 亿元, 同比增长 81.18% 公司实现净利润 亿元, 同比增长 % 每股收益 1.03 元, 同比增长 % 归属于母公司净资产达到 亿元, 比年初增加 13.01%, 杠杆率约为 4.84 倍 公司 2014 年期末每股净资产为 9.00 元, 市净率 3.59 倍 利润分配预案 : 每 10 股派发现金红利人民币 3.10 元 ( 含税 ) 加权平均净资产收益率 12.18% 证券经纪业务收入 亿, 同比增长 55.62% 根据公司年报统计口径, 股基成交额市场份额从 2013 年的 6.18% 上升至 6.46%; 佣金率略有下降 2014 年, 集团经纪业务继续紧抓 机构化 产品化 的市场发展趋势, 大力开发机构客户, 为客户提供综合金融服务 公司以产品销售 融资业务 企业金融为重点推动经纪业务转型 2014 年, 公司及中信证券 ( 浙江 ) 中信证券 ( 山东 ) 共销售金融产品人民币 1, 亿元 ; 公司大力推动融资类业务, 使其成为经纪业务扩大收入的重要来源之一 ; 公司坚持服务实体经济, 积极把握国家产业结构调整机遇, 大力发展中小企业金融业务 信用交易业务 : 报告期公司取得融资融券利息净收入 22, 万元 集团境内融资融券业务市场份额合计为 7.03%, 持续排名市场第一 其中, 融资余额为人民币 亿元, 融券余额为人民币 0.90 亿元, 融资融券余额规模同比增长 % 证券承销业务实现营业收入 亿元, 同比增长 68.34% 2014 年, 公司共完成 A 股主承销项目 40 单, 同比增长 150%, 主承销金额人民币 亿元, 同比增长 77%, 市场份额 10.41%, 发行数量及主承销金额均排名市场第一 其中,IPO 项目 4 单, 主承销金额人民币 亿元 ; 再融资项目 36 单, 主承销金额人民币 亿元 2014 年, 公司完成企业债 公司债 金融债 中期票据 短期融资券及资产支持证券主承销项目 262 单, 主承销金额人民币 3, 亿元, 市场份额 5.42%, 债券承销数量与承销金额均排名同业第一 证券投资业务实现营业收入 亿元, 同比增长 49.48% 2014 年, 公司继续推进股票自营战略转型, 加强证券自营业务的多样性, 积极管理风险, 利用境内外市场的非有效性, 通过基本面投资 对冲 套利 量化等方式, 获得相对稳定的收益 公司常规股票业务积极应对市场, 节奏把握精准, 在 2014 年上半年结构性行情中把握住了新兴产业的投资机会, 在 2014 年下半年把握住了蓝筹股市场机会, 取得较好投资效果 2014 年公司另类投资策略更加多元化, 灵活使用各种金融工具和衍生品, 在境内外市场寻找交易和套利机会, 获得与传统资产低相关 低风险 稳定的投资回报 已开展的业务或策略包括境内外组合对冲基金投资 股指期现套利 统计套利 基本面量化 可转债套利 特殊情形策略等, 其中境外投资收入占比显著提升, 有效分散投资风险 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

16 资产管理业务实现收入 亿元, 同比增长 % 截至 2014 年 12 月 31 日, 公司受托管理资产总规模为人民币 7, 亿元, 其中, 集合理财产品规模 定向资产管理业务规模 ( 含企业年金 全国社保基金 ) 与专项资产管理业务的规模分别为人民币 亿元 6, 亿元和 亿元 我们重申前期建议关注中信证券的逻辑 : 1 中信证券的综合竞争优势显著 公司通过整合人力 资金 牌照等资源, 为各类客户提供一揽子金融解决方案 公司传统中介业务保持市场领先地位, 经纪业务大力开展中小微企业金融服务 金融产品销售 融资融券 股权质押回购等业务 ; 投行业务为客户提供股票 债券 并购和资产证券化等多种融资服务 ; 资产管理业务搭建了涵盖母公司 华夏基金 金石投资 中信产业基金等多层次的资产管理平台 ; 资本中介业务覆盖股票 债券 大宗商品 外汇等多市场业务 ; 股票投资 另类投资 跨境投资等资本型业务稳步发展 2 自主创新能力不断增强 2014 年, 公司成功发行中信启航非公开募集证券投资基金, 创造了多项市场第一 ; 牵头设立证通公司, 搭建证券行业统一的联网互通支付平台 ; 积极开展碳交易 船舶租赁 贵金属等大宗商品业务 ; 取得证券投资基金托管资格 随着投资 融资 交易 支付 托管等金融基础功能日益完善, 公司自主创新的空间将进一步打开 图表 1. 业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 同比 (%) 营业收入 29, , 归属于上市公司股东的净利润 11, , 基本每股收益 ( 元 / 股 ) 净资产收益率 (%) 增加 6.16 个百分点 总资产 479, , 归属于上市公司股东的净资产 99, , 杠杆率 ( 倍 ) 资料来源 : 公司年报, 中银国际研究 2015 年 3 月 24 日中信证券 2014 年报点评 16

17 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2015 年 3 月 25 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 17

18 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 7 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /