为何目前估值仍然合理净账面价值大大低于股权价值公司股价对应 1.6 倍 2017 年预测市净率, 从数值来说已经处于较高水平但是公司快速扩张的同时仍能提供很高的净资产收益率, 这表明净账面价值指标已经非常滞后, 大大低估了真实的股权价值净负债率的大幅下降表明公司已经在 2016 年通过快速的

Size: px

Start display at page:

Download "为何目前估值仍然合理净账面价值大大低于股权价值公司股价对应 1.6 倍 2017 年预测市净率, 从数值来说已经处于较高水平但是公司快速扩张的同时仍能提供很高的净资产收益率, 这表明净账面价值指标已经非常滞后, 大大低估了真实的股权价值净负债率的大幅下降表明公司已经在 2016 年通过快速的"

促沙
5 years ago
Views:

证券研究报告调整目标价格买入 36% 目标价格 : 港币 9.00 2007.HK 价格 : 港币 6.60 原目标价格 : 港币 7.25 目标价格基础 : 较净资产值折让 40% 板块评级 : 中立股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月绝对 52.1 17.4 54.2 117.1 相对恒生中国企业指数 40.8 18.2 40.6 99.

1 证券研究报告调整目标价格买入 36% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 6.60 原目标价格 : 港币 7.25 目标价格基础 : 较净资产值折让 40% 板块评级 : 中立股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月绝对相对恒生中国企业指数发行股数 ( 百万 ) 22,588 流通股 (%) 40 流通股市值 ( 港币百万 ) 149,081 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 125 净负债比率 (%) (2017E) 45 主要股东 (%) 杨惠妍 60 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 3 月 22 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格地产 : 开发商田世欣 (8621) shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Country Garden -- A miracle driven by partnership scheme 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 3 月 23 日出版碧桂园同心共享显奇效 2017 年 3 月 29 日碧桂园 2016 年核心净利润同比增长 22.3% 至 120 亿元人民币, 比市场一致预测和我们的预测分别高 12.3% 和 9.5% 毛利率同比增长 0.9 个百分点至 21.1% 每股股息同比增长 32.8%, 比市场一致预测我们的预测高 15.7% 和 12.6% 尽管土地储备扩张较快, 净负债率同比下降 39.3 个百分点至 49%, 大大出乎意料, 这意味着净资产价值大幅增长 13.8% 公司的净资产收益率增长率和规模都居于行业领先地位, 其估值具备合理性, 维持买入评级支撑评级的主要因素公司净负债率大幅降低, 我们认为这是一个预期之外的巨大利好, 也是公司所取得的显著成就, 考虑到公司进行大幅的土地扩张 ( 新购土地 8,000 万平方米, 而已售面积仅为 3,700 万平方米 ) 在不增加净负债的情况下公司大举增加项目开发, 说明公司 2016 年的销售业绩为股东带来大幅内在价值提升, 远高于其 2016 年报表显示的 17.7% 的净资产收益率因此, 由于公司净负债大大低于预期, 我们预计净资产价值增长 13.8% 至 15 港币 / 股根据管理层的指引,2017 年录入的总建筑面积至少为 2,400 万平方米, 平均售价由 2015 年的 6,200 元 / 平方米上升至 8,000 元 / 平方米, 将转化为至少 1,920 亿元人民币的销售物业收入, 销售增长率为 30% 预计 2017 年毛利率将上涨 0.7 个百分点至 21.8%, 且无需向永续债分配收益, 核心净利润至少将同比增长 37.5% 至 165 亿元人民币, 净资产收益率将达到 21.6%, 几乎比所有有大中型房地产公司都高 2017 年销售额目标为 4,000 亿元人民币, 同比涨幅达到 30% 总可售资源达到 6,160 亿元人民币 ( 其中 1,270 亿元为已有资源,4,890 亿元为新增资源 ) 如果市场条件能够好转, 公司优异的执行能力和快速周转资产的丰富经验能够促使公司开发更多的可售资源因此, 我们认为公司 2017 年的实际销售额将超越目标评级面临的主要风险一二线城市销售放缓将传递消极情绪估值由于公司净负债低于预期, 我们将预测净资产价值增加 13.8% 至 15 港币 / 股 ; 由于风险下降, 将股价相对净资产折让比例由 45% 下调至 40% 我们将目标价上调 24% 至 9 港币目前股价相对净资产价值折让 56%, 对应 1.6 倍 2017 年预测市净率 ( 见图表 1) 考虑到公司出色的净资产回报率低负债率以及行业领先的增长率和规模, 目前估值仍然较低重申对公司的买入评级投资摘要销售收入 ( 人民币百万 ) 113, , , , ,728 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 9,276 11,517 16,476 22,606 31,008 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (20.4) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (7.0) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.58) 2.94 (0.03) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (10.1) 2.0 (167.4) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

2 为何目前估值仍然合理净账面价值大大低于股权价值公司股价对应 1.6 倍 2017 年预测市净率, 从数值来说已经处于较高水平但是公司快速扩张的同时仍能提供很高的净资产收益率, 这表明净账面价值指标已经非常滞后, 大大低估了真实的股权价值净负债率的大幅下降表明公司已经在 2016 年通过快速的销售增长和良好的盈利性为公司创造了可观的价值, 远高于报表中体现的 17.7% 的净资产收益率考虑到公司在大举开发新项目的同时仍然能够降低净负债率, 我们预计公司的净资产价值增长 13.8% 此外, 公司的销售额预计在今年仍将实现快速增长, 预计净资产收益率将达到 21% 我们认为更具参考意义的指标是公司股价相对净资产价值折让 56%, 折让幅度高于行业平均值 50% 高净资产回报率高增长低负债和大规模支撑高估值此外, 公司目前 1.6 倍 2017 年市净率的估值由公司的高净资产回报率高增长低负债和大规模所支撑如图表 1 所示, 碧桂园由于其行业领先的市场规模和增长率而一直处于市净率 - 净资产收益率回归线的上方相较其他高增长公司, 如中国恒大 (3333.HK/ 持有 ) 和融创中国 (1918 HK/ 卖出 ), 碧桂园离回归线较近, 且负债率较低, 因此估值更具吸引力图表 1. 市净率 vs. 净资产收益率市净率 (%) 1.8 碧桂园 1.6 中国恒大 1.4 负债率低, 规模 1.2 融创中国华润置地较大 1.0 中国海外发展新城发展 0.8 龙湖地产禹州发产 0.6 保利远洋集团富力地产 0.4 负债率高, 规 0.2 越秀雅居乐模较小净资产收益率 (%) 资料来源 : 彭博, 中银证券研究预测 2

3 政策风险较低, 催化剂即将出现碧桂园的项目中仅有 10% 处于房地产受到管控的区域相较其他 H 股中资房地产公司在一二线城市的布局比例来说, 该数值非常低考虑到公司出色的销售能力, 预计在公司在 2017 年的销售业绩也能再次领跑行业公司 2017 年 1-2 月销售额同比增长 269%, 几乎比所有大中型房地产公司都高管理层有信心在 3 月份继续保持强劲增长我们认为公司在行业内数一数二的销售增长率将成为近期股价的催化剂同心共享计划效应显著公司的同心共享计划成为公司所拥有的优异执行能力和高回报率的主要驱动因素在该计划下, 集团层面和项目管理者对 2014 年以后开发的每一新项目所持股比例不得超过 15% 该计划收效明显例如, 自该计划施行以来, 项目平均启动时间由 6.7 个月降至 6.2 个月 ; 项目的平均净利率由 10% 上升至 12%; 年化投资回报由 30% 上升至 78%; 获得正现金流的时间由个月降至 8.4 个月马来西亚项目影响较小马来西亚项目对公司业绩的影响较小该项目已取得现金流平衡未来的投资将取决于销售情况 2016 年马来西亚总销售额达 180 亿元人民币, 仅占 2017 年目标的 4.5% 3

4 图表年业绩摘要损益表中银国际预实际值 vs 预测 2016E ( 彭博实际值 vs 预测 % 同比 ( 人民币, 百万 ) 测 2016E 值 (%) 一致预测 ) 值 % 房地产开发 109, , , 房地产投资酒店 1,455 1,708 1,526 其他 2,216 3,102 2,326 收入 113, , , , 销售成本 (90,359) (120,851) 33.7 (108,197) 11.7 (103,138) 17.2 毛利润 22,863 32, , , 销售和营销费用 (4,689) (7,384) 57.5 (7,401) (0.2) 管理费用 (3,230) (4,970) 53.9 (4,513) 10.1 经营利润 14,945 19, , , 利息收入财务成本 - (143) 提前购回优先票据亏损 (307) 融资活动的净汇兑亏损 (1,203) (1,485) 其他投资物业公允价值收益, 净额股份掉期合约收益 - - 处置物业厂房及设备的收益 / ( 损失 ) (1) 19 处置投资物业收益 13 - 处置可供出售金融资产收益廉价收购收益 118 1,258 - 衍生金融工具公允价值变动 (418) 应占联营公司损益 (56) 362 应占联合控制实体损益税后利润 14,833 21, , 所得税及递延税 (4,010) (4,612) 15.0 (3,993) 15.5 土地增值税 (1,111) (3,115) (1,841) 69.2 税费 (5,121) (7,727) 50.9 (5,834) 32.5 年度利润 9,712 13, , 少数股东权益 (79) (737) (108) 永续债权人收益 (356) (1,410) (928) 52.0 净收入 9,276 11, , , 总股息 2,912 3, , , 核心净收入 9,796 11, , , 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 毛利率 % 个百分点 21.4 (0.4 个百分点 ) 21.3 (0.2 个百分点 ) 息税折旧利率 (0.2 个百分点 ) 个百分点 13.8 (0.8 个百分点 ) 销售一般及管理费用占收入比例 % 个百分点 8.7 (0.6 个百分点 ) 个百分点核心净利率 % (0.8 个百分点 ) 7.9 (0.1 个百分点 ) 8.1 (0.3 个百分点 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 4

5 图表年业绩摘要 - 资产负债表中银国际预 ( 人民币, 百万 ) % 同比测 2016E 银行存款及现金 47,878 96,491 48,548 短期贷款 22,778 38,720 26,595 长期贷款 66,966 97,477 80,371 总贷款 89, , ,966 实际值 vs 预测值 (%) 2016E ( 彭博一致预测 ) 实际值 vs 预测值 % 净现金 /( 负债 ) (41,866) (39,706) (58,417) (61,906) (35.9) 股东权益 65,291 70,128 73,060 65, 少数股东权益 4,522 11,487 4,630 永续债 19, 权益总计 89,340 81,615 77,689 65, 净负债率个百分点 75 (26.5 个百分点 ) 94 (45.6 个百分点 ) 净负债率 ( 包含永续债 ) (39.3 个百分点 ) 75 (26.5 个百分点 ) 94 (45.6 个百分点 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测图表 4. 分区域土地储备福建 3% 广西 3% 贵州 3% 资料来源 : 公司数据河南 4% 湖南 5% 湖北 5% 辽宁 3% 安徽 6% 其他 19% 江苏 12% 广东 37% 图表 5. 有效税率 10% 9% 8% 7% 6% 5% 9.0% 8.1% 7.6% 6.2% 5.7% 4% 资料来源 : 公司数据 5

6 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 113, , , , ,728 销售成本 (90,359) (120,851) (156,450) (201,941) (263,068) 经营费用 (7,089) (11,445) (15,128) (19,806) (26,086) 息税折旧前利润 15,774 20,791 28,463 37,954 50,574 折旧及摊销 (830) (909) (1,015) (1,152) (1,330) 经营利润 ( 息税前利润 ) 14,945 19,882 27,448 36,803 49,244 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) (333) 1, ,034 税前利润 14,833 21,391 28,662 38,247 50,918 所得税 (5,121) (7,727) (11,247) (14,352) (18,143) 少数股东权益 (79) (737) (939) (1,289) (1,768) 净利润 9,276 11,517 16,476 22,606 31,008 核心净利润 9,796 11,980 16,476 22,606 31,008 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (20) 核心每股收益增长 (%) (7) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 47,878 96, , , ,649 应收帐款 42, , , , ,964 库存 171, , , , ,883 其他流动资产 10,696 21,551 20,438 26,081 32,969 流动资产总计 272, , , , ,466 固定资产 20,020 20,877 25,599 29,932 35,758 无形资产其他长期资产 69,799 85, , , ,241 长期资产总计 89, , , , ,063 总资产 361, , , ,044 1,077,529 应付帐款 169, , , , ,137 短期债务 22,778 38,720 38,313 64,726 50,151 其他流动负债 8,916 22,396 29,369 35,521 43,032 流动负债总计 201, , , , ,320 长期借款 66,966 97, ,920 95, ,043 其他长期负债 4,055 7,166 10,321 13,105 16,504 股本 2,117 2,032 2,032 2,032 2,032 储备 63,174 68,096 80,168 96, ,147 股东权益 65,291 70,128 82,200 98, ,179 少数股东权益 24,050 11,487 12,426 13,715 15,482 总负债及权益 361, , , ,044 1,077,529 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 14,833 21,391 28,662 38,247 50,918 折旧与摊销 ,015 1,152 1,330 净利息费用 (221) (390) (605) (654) (640) 运营资本变动 (22,705) 33,201 (10,657) (11,494) (18,441) 税金 (6,145) (6,797) (11,076) (14,202) (17,959) 其他经营现金流 ,603 (8,110) (614) (803) 经营活动产生的现金流 (12,634) 64,917 (772) 12,436 14,406 购买固定资产净值 (2,198) (3,189) (4,167) (5,409) (7,076) 投资减少 / 增加 (2,735) (82) (130) (177) (237) 其他投资现金流 (1,955) (207) 投资活动产生的现金流 (6,887) (3,478) (4,297) (5,586) (7,314) 净增权益净增债务 32,712 17,222 26,280 11,687 5,274 支付股息 (5,099) (3,005) (4,404) (6,170) (8,465) 其他融资现金流 9,322 (27,250) (7,906) (8,249) (8,761) 融资活动产生的现金流 36,934 (13,033) 13,969 (2,732) (11,952) 现金变动 17,414 48,406 8,901 4,118 (4,860) 期初现金 18,761 36,241 84,647 93,548 97,666 公司自由现金流 (19,299) 61,972 (4,283) 7,693 7,932 权益自由现金流 8,456 72,317 13,305 10,288 3,605 主要比率盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (10.1) 2.0 (167.4) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%)

7 披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明, 本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数有关基准指数包括 : 恒生指数恒生中国企业指数以及沪深 300 指数等 7

8 风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布本报告发布的特定客户包括 :1) 基金保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等本报告内含保密信息, 仅供收件人使用阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称中银国际集团 ) 的商标服务标记注册商标或注册服务标记本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事高管员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险本报告所载的资料意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /

未命名

未命名中国经济证券研究报告最新信息美国 CPI 符合预期 11 月海外动态点评 2017 年 11 月 21 日北京时间 11 月 15 日 21:30, 美国 10 月 CPI 数据公布,2% 的涨幅符合温和通胀的节奏, 为 12 月加息奠定了坚实的基础核心 CPI 创 4 月以来最大涨幅, 同比超预期美国 10 月 CPI 环比 0.1%, 预期 0.1%, 前值 0.5% 美国 10 月