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1 煉油與烯烴景氣回升 一 投資結論 蕭君宇 ( 一 ) 油價中長期看法偏多, 將有助於煉油行業景氣回升 : 玉山認為 30 美元以下的油價短期之內應該看不到, 中長期偏多看待不變,EIA 亦對 2016 年布蘭特原油均價預估為每桶 美元,2017 年則預估平均每桶 50 美元, 另外截至 2016 年 3 月美國石油活躍鑽井數減少至 478 座, 已連續 7 個月出現減少, 創 2012 年 1 月以來最低水準, 因此有利於油價築底回升 ( 二 ) 全球乙烯供應持續偏緊 : 玉山預估 2016 年全球乙烯需求將增加約 500 萬噸, 達到 1.5 億噸 / 年, 年增 3.4%, 預估 2017~2018 年乙烯需求將維持約 3~4% 的成長 由於目前國際油價處在相對低檔, 乙烷裂解乙烯及煤化工烯烴的經濟性將大打折扣, 許多新建產能被迫延後開出, 加上日本持續關閉落後產能, 因此玉山預估 2016 年全球乙烯新增產能約為 400 萬噸 / 年, 總產能達到 1.63 億噸 / 年, 年增 2.5% 由於產能增加速度低於需求增加速度, 預估乙烯平均開工率將從 2015 年的 91% 左右持續上升至 2018 年約 93% 左右, 繼續維持供應偏緊的情況 ( 三 ) 低油價趨勢下, 以石油腦為進料的乙烯擁有較佳的開工率 : 玉山認為 50 美元的國際油價是煤製烯烴經濟性的轉折點, 當國際油價高於 50 美元時, 煤製烯烴相關廠商才有機會逐漸獲利,2016 年乙烯名目新增產能為 230 萬噸, 但新增產能全部是煤製烯烴產能, 以目前低油價情況下, 實際投產進度可能會低於預期 2015 年中國乙烯裝置平均開工率約為 79.5%, 但以石油腦為進料的乙烯裝置開工率較佳, 約在 83% 左右, 而煤製乙烯裝置的開工率則低於 60% ( 四 ) 輕裂廠正進入密集歲修期, 有利於丁二烯未來報價走勢 : 全球丁二烯占石化總產量的比重很低, 只有 4% 左右, 近期丁二烯價格能夠大漲, 自 2016 年初以來漲幅達到了 40% 左右, 主要係煉油廠庫存偏高, 而第二季又是油品傳統需求淡季, 部分煉油廠選擇停產消化過高的庫存, 造成化工品原料不足, 供給緊張, 因此玉山認為丁二烯產出隨著輕裂廠正進入密集歲修期而下滑, 丁二烯產出因而減少, 有利於未來報價走勢 1

2 ( 五 ) 投資建議 : 台塑化 (6505) 逢低買進第二季為輕油裂解廠歲修旺季, 帶動乙烯 丙烯及丁二烯價格及利差回升, 且低油價中國煤化工產能將延後開出, 以及原油價格回穩使得煉油行業景氣回升, 預估台塑化 2016 年營收 5,720 億元,YoY-9.1%, 稅後 EPS 為 5.89 元, 目前評價合理, 維持投資評等為 逢低買進 二 油價中長期看法偏多, 將有助於煉油行業景氣回升 近期國際油價出現反彈, 布蘭特原油由 1 月低點每桶約 28 美元回升至 4 月初每桶 40 美元左右, 漲幅達 43%, 主要係 IEA 表示油價可能已經觸底, 且美國油田作業鑽油機減少, 以及 OPEC 產油國和非 OPEC 產油國之國家預計於 4 月 17 日舉行凍產協議, 進一步協調國際油市未來產量所致 另外美國能源資訊署 (EIA) 公佈截至 4 月 1 日當週原油庫存減少 萬桶, 優於市場預期增加 萬桶 ; 科威特駐石油輸出國組織 (OPEC) 代表表示, 就算沒有伊朗參與, 產油國也會在 4 月 17 日的杜哈會議中達成凍產協議 ; 而俄羅斯也認為, 若油價升至每桶介於 45 美元和 50 美元間, 將可望讓全球油市供需取得平衡, 因此在上述利多消息下, 帶動油價大幅反彈 根據美國油服公司貝克休斯 (Baker Hughes) 資料顯示, 截至 2016 年 3 月美國石油 活躍鑽井數減少至 478 座, 已連續 7 個月出現減少, 創 2012 年 1 月以來最低水準, 有利於油價築底回升 玉山認為短線市場焦點除了供需數據之外,4 月 17 日在杜哈舉行的產油國凍產協議仍是主導近期油價的主要關鍵 玉山認為 30 美元以下的油價短期之內應該看不到, 中長期偏多看待不變,EIA 亦對 2016 年布蘭特原油均價預估為每桶 美元,2017 年則預估平均每桶 50 美元, 因此將有助於煉油行業景氣回升 2

3 圖表 1: 布蘭特原油報價 美國原油庫存量走勢圖 單位 : 美元 / 桶 佰萬桶 資料來源 :CMoney, 玉山投顧 (2016/04) 圖表 2: 美國油田鑽油機數量 單位 : 座 資料來源 : 貝克休斯, 玉山投顧 (2016/04) 三 全球乙烯供應持續偏緊 全球乙烯行業景氣回升, 乃因上游原料價格持續走低, 有助於成本下降, 使得乙烯的利差自 2015 年起有明顯的提升 由於乙烯單體不易保存和運輸, 且乙烯衍生產品應用範圍最廣, 通常以聚乙烯 (PE) 聚氯乙烯(PVC) 聚苯乙烯(PS) 及乙二醇 (EG) 等作為乙烯行業景氣的觀察指標 從需求面來看, 全球乙烯需求穩定成長, 玉山預估 2016 年全球乙烯需求將增加約 500 萬噸, 達到 1.5 億噸 / 年, 年增 3.4%, 預估 2017~2018 年乙烯需求將維持約 3~4% 的成長 3

4 從供給的角度來看, 未來乙烯產能的增長主要來自北美的乙烷裂解和中國的煤化工烯烴裝置 由於目前國際油價處在相對低檔, 乙烷裂解乙烯及煤化工烯烴的經濟性將大打折扣, 許多新建產能被迫延後開出 此外, 日本持續關閉落後產能,2015 年日本已陸續關閉的乙烯裝置包括三菱化學在鹿島的 37 萬噸 / 年裝置和住友化學在千葉的 42 萬噸 / 年裝置, 旭化成預計於 2016 年第二季關閉水島 50 萬噸 / 年裝置, 未來日本乙烯產能可能繼續縮減 綜合上述, 玉山預估 2016 年全球乙烯新增產能約為 400 萬噸 / 年, 總產能達到 1.63 億噸 / 年, 年增 2.5%, 產能增加速度低於需求增加速度, 預估乙烯平均開工率將從 2015 年的 91% 左右持續上升至 2018 年約 93% 左右, 繼續維持供應偏緊的情況 圖表 3:2015~2018 年全球乙烯供需及開工率情況 單位 : 萬噸 資料來源 :Wind, 玉山投顧 (2016/04) 2016 年初以來乙烯價格持續走高主要受中國和印度需求回溫, 且亞洲輕裂廠進入密集歲修期, 乙烯市場供應有限, 如沙烏地阿拉伯 SADAF 旗下年產 130 萬公噸的乙烯廠排定歲修 40 天, 泰國 PTT 石化也有一座年產 100 萬公噸乙烯廠檢修 30 天, 日本 TOSOH 及南韓仁川分別有 52.7 萬公噸和 57.8 萬公噸輕裂廠停產, 另外日本 Asahi Kasei 有一座 50.4 萬公噸乙烯廠永久性停產, 以及新加坡殼牌化學公司 96 萬噸裂解裝置關閉等, 造成供料趨緊所致 4

5 圖表 4: 乙烯報價與利差 單位 : 美元 / 噸 資料來源 :CMoney, 玉山投顧 (2016/04) 四 低油價趨勢下, 以石油腦為進料的乙烯擁有較佳的開工率 2015 年中國乙烯消費量約 1,866 萬噸, 年增 0.6%, 玉山預估 2016 年中國乙烯消費成長率約在 3% 左右的水準 截至 2015 年底, 中國乙烯總產能達到 2,200 萬噸 / 年, 年增 7%, 其中煤製乙烯產能共 14 套裝置, 合計產能 萬噸, 占中國乙烯總產能的 15% 左右, 預估 2016 年名目新增產能為 230 萬噸, 但新增產能全部是煤製烯烴產能, 在目前低油價情況下, 實際投產進度可能會低於預期 玉山認為 50 美元的國際油價是煤製烯烴經濟性的轉折點, 當國際油價高於 50 美元時, 煤製烯烴相關廠商才有機會逐漸獲利 2015 年中國乙烯裝置平均開工率約為 79.5%, 但以石油腦為進料的乙烯裝置開工率較佳, 約在 83% 左右, 而煤製乙烯裝置的開工率則低於 60% 5

6 圖表 5: 中國乙烯消費量 單位 : 萬噸 資料來源 :Wind, 玉山投顧 (2016/04) 圖表 6: 中國乙烯產能 單位 : 萬噸 資料來源 :Wind, 玉山投顧 (2016/04) 6

7 圖表 7: 中國乙烯裝置平均開工率 資料來源 : 百川資訊, 玉山投顧 (2016/04) 五 輕裂廠正進入密集歲修期, 有利於丁二烯未來報價走勢 全球丁二烯占石化總產量的比重很低, 只有 4% 左右, 所以無論價格高低都不會影響石化裝置的開工率 丁二烯在常溫下為氣態, 自聚能力很強, 基本上沒有辦法囤貨, 所以丁二烯價格與煉油開工率就非常敏感 近期丁二烯價格能夠大漲, 自 2016 年初以來漲幅達到了 40% 左右, 主要係目前煉油廠庫存偏高, 而第二季又是傳統需求淡季, 部分煉油廠選擇停產消化過高的庫存, 造成化工品原料不足, 供給緊張, 因此玉山認為丁二烯產出隨著輕裂廠正進入密集歲修期而下滑, 丁二烯產出因而減少, 有利於未來報價走勢 7

8 圖表 8: 丁二烯報價與利差 單位 : 美元 / 噸 資料來源 :CMoney, 玉山投顧 (2016/04) 六 投資建議 : 台塑化 (6505) 逢低買進 由於美國及亞洲輕裂廠正進入密集歲修期, 加上日本 Asahi Kasei 50.4 萬噸乙烯廠永久性停產, 料源供應有吃緊現象, 帶動乙烯價格走揚 ; 丁二烯及丙烯下游終端需求逐漸恢復, 且輕裂廠正進行密集歲修, 帶動報價及利差回升 ; 煉油業務受惠原油價格回升, 有利於報價及利差表現, 預估台塑化 16Q2 營收 1,512 億元,QoQ+21.5%, 稅後 EPS 為 1.61 元 第二季為輕油裂解廠歲修旺季, 帶動乙烯 丙烯及丁二烯價格及利差回升, 且低油價中國煤化工產能將延後開出, 以及原油價格回穩使得煉油行業景氣回升, 預估台塑化 2016 年營收 5,720 億元,YoY-9.1%, 稅後 EPS 為 5.89 元, 目前評價合理, 維持投資評等為 逢低買進 8

9 圖表 9: 台塑化簡易損益表單位 : 百萬元 ;% Q1(E) 16Q2(F) 16Q3(F) 16Q4(F) 2016(F) 營收 629, , , , , ,022 YoY/QoQ % % 21.50% -3.10% 2.20% -9.13% 毛利率 8.76% 11.67% 13.20% 11.60% 10.50% 11.75% 營益率 7.22% 9.97% 11.50% 10.00% 8.90% 10.10% 稅後淨利 47,302 10,446 15,309 17,491 12,887 56,133 EPS( 元 ) 資料來源 : 玉山投顧 (2016/04) ( 本資料完稿日 : ) 9

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