北方2013年刊封面.cdr

Transcription

1

2

3

4 曙光渐进但不可期待过高 杨帆 股指 2013 年年报 摘要 整体上, 我们认为 2013 年的行情会呈现出 N 型走势 二季度之前能够出现底部反弹的迹象, 而在一波中线级别的反弹之后, 股指仍会在经济慢速增长的背景下选择回落 而 10 月份的十八届三中全会可能成为年末反弹的契机 一 引言 国内经济在持续保持十年 9% 以上的高速增长以后, 终于到了不得不减速的时候 2008 年的全球金融危机以来, 外靠出口导向 内由投资拉动的经济发展模式逐渐走向了终结 曾经的 4 万亿经济刺激计划虽然短暂的刺激了天量信贷投资, 保持了 GDP 的表面繁荣, 但是通胀 房地产泡沫 地方债务过快增长等问题逐渐显现, 成为了制约国内经济良性发展增长的障碍 2012 年的国内经济在由欧债危机引发的全球经济萎靡的大背景下踩了一脚刹车, 从 保增长 到 稳增长, 从 房地产调控 到 继续房地产调控不放松, 从 稳健的货币政策 到 适时适度的预调微调, 政策的不断调整也无法更快的将国内经济推入之前的增长轨道 而股指走出了一个尾部拖低的 M 型, 钻石底 玫瑰底 似乎都没有起到任何有效的支撑作用 2013 年全球经济将如何走, 美国与欧洲谁会先复苏, 对国内经济有什么影响? 国内换届以后的政策将如何变化? 股市的底部到底在哪里,A 股什么时候才能企稳反弹? 这些问题正是我们在年报中试图解决的问题 二 2012 年市场回顾 年主要经济指标分析 GDP7.5 引领下的经济重心下沉过去十年, 国内经济在城镇化和加入 WTO 的推动下, 实现了经济的持续高速增长 虽然早有预言在经济转型的大背景下未来如此高速的增长难以维持, 但是即使是在年初, 也极少有人能够预料到增速中枢下移来的如此之快 第 页

5 如果说三月份温总理在 政府工作报告 中将 GDP 的增长目标下调至 7.5% 时, 尚有人认为只不过是给换届之后的后继者以政绩余地的话, 时间走到四季度末的时候已经没有人怀疑 2012 年全年的 GDP 增长可能会明显低于 2011 年 9.2% 的增长幅度, 甚至落到 8% 左右以下 经济增速的跳水, 使得广大市场分析人士的市场预期普遍落空 经济探底的时间一拖再拖, 从年初的一季度探底, 到二季度, 再到三季度, 而实际上真正的探底时间落在了四季度 而在长时间经济低迷的消磨之中, 温州出现了民间金融资金链断裂高利贷老板外逃, 深圳珠海出现了出口型企业倒闭, 广交会也迎来了自创始以来最严峻的寒冬 图 1:2002 年以来国内 GDP 增速 图 2: 政府 GDP 目标和实际增长率 资料来源 :Wind 北方期货 资料来源 :Wind 北方期货 第 页

6 2.1.2 三驾马车的整体疲软国内经济长期依靠的是出口 投资 消费三家马车拉动, 而其中出口和投资每年超过 10% 的增长, 更是近十年国内经济快速发展的象征 经济短周期回落的背景之下, 显露出的是三驾马车的整体疲软 图 3: 三驾马车 累计同比 图 4: 三驾马车 对 GDP 的拉动 资料来源 :Wind 北方期货 资料来源 :Wind 北方期货 第 页

7 (1) 进出口增长大幅下滑 2012 年初原定的年内进出口目标是 10% 左右, 即使是在政府工作报告调整 GDP 目标之后, 官方依然没有宣布向下调整, 而实际上全年对外贸易增幅预计仅在 6% 左右, 将低于国内生产总值增幅 图 5: 进出口增长大幅下滑 图 6: 进出口环比增幅依然不稳定 资料来源 :Wind 北方期货 资料来源 :Wind 北方期货 (2) 固定资产投资独木难支虽然 2012 年房地产调控持续一整年, 但从固定资产投资总额来看, 与之前相比并未有大幅度的减少 从中央层面来看,3 月份开始, 发改委大量批准新项目上马, 随着配套资金的落实, 中央项目的增速回升较为明 第 页

8 显 而下半年各地方也密集制定了各项投资和产业扶植计划, 有统计显示, 仅仅 7 8 两个月所公布的地方投 资计划就有 7 万亿以上 从投资结构来看, 主要的投资领域还是基建 农田水利和城市轨道交通等 图 7: 固定资产投资相对下滑幅度较小 图 8: 第一产业固定资产投资有反弹趋势 资料来源 :Wind 北方期货 资料来源 :Wind 北方期货 (3) 居民消费难以独善其身 从经济衰退的扩散路径来说, 应该是从生产领域扩散至消费, 最后扩展至金融 在近一年的经济低迷期中, 第 页

9 工业生产影响最大, 而消费领域也受到了一定的影响 虽然有很大一部分数值回落是由于物价涨幅回落, 但是 整体消费不足依然贯穿了整个 2012 年, 累计消费增速已经从 2011 年 12 月的 18.10% 下滑至 2012 年 10 月的 14.50%, 其中,7 月曾经达到过 13.10% 的低点 图 9: 整体消费不足 图 10: 消费品零售额受物价涨幅回落影响 资料来源 :Wind 北方期货 资料来源 :Wind 北方期货 第 页

10 2.2 市场整体走向及其影响因素虽然我国股市具有奇怪的相对独立性, 但是经济的疲软无疑还是对股市造成了巨大的冲击 基本面上, 上市公司的基本盈利能力下降明显, 随之而来的就是股指大幅下调, 截至 11 月下旬, 已经运行至 2000 点下方, 回到了 2009 年 1 月的水平 从 U 型到 M 型如果我们现在去翻看去年各类投资报告, 会发现一个有意思的现象, 市场普遍预期国内经济会走出一个 U 型触底反弹的格局, 而对股指的走势预测也大体如此 但是,A 股的走势却与市场的预测大相径庭 2012 年的第 3 个交易日, 股指就止跌企稳, 沪指从 2132 点涨至 2 月 27 日的 2478 点, 涨幅达到 16% 以上 但之后股指却没能延续一季度的良好涨幅, 在经历了三月下跌, 四月反弹, 五月初短暂冲高至 2453 点之后, 股指开始了近半年的下跌 期间沪指不断突破前期低点,2242 点 2132 点 2000 点一个个所谓的 钻石底 玫瑰底 最终成为笑谈 图 11: 近一年以来沪指走势 资料来源 :Wind 北方期货 第 页

11 图 12: 近一年以来深成指走势 资料来源 :Wind 北方期货究其原因, 最关键的还是国内经济因素对股市的影响 如果说一季度的上涨是超跌反弹与年初经济预期向好共同作用的结果, 那么之后的下跌则直接反映了市场对国内经济反弹预期落空 以至于直到四季度国内经济呈现复苏迹象的时候市场仍然毫无起色 宏观政策与货币政策由于 2012 年是换届年, 所以在宏观政策方面整体上并无较大动作 在维稳的大背景下, 维持充分就业, 维持金融市场的稳定成为了贯穿始终的政策目标 上半年经济失速较多, 政策力度也相应较大 : 央行在上半年降准降息各两次 ;3 月份政府公布的预算赤字较去年决算显著扩大 ;5 月份发改委开始明显加快投资项目审批 下半年经济逐渐企稳 :7-8 月房地产销售量价齐升 ;9 月欧美新一轮货币宽松, 外部风险降低, 国内数据也有好转 相应地, 下半年国内货币政策放松力度减弱, 但财政政策维持扩张的态势 三 2013 年全球市场展望 总体上, 我们认为全球经济 2013 年将温和反弹, 通胀压力并不会迅速扩大, 总体会处于适宜区间 全球经济的主要增长动力会来自于新兴市场增长反弹, 而发达国家作为一个整体全年变化将不会太大, 呈现出前低后高, 温和复苏的态势 3.1 美国经济展望 奥巴马连任后的政策变化预期 第 页

12 奥巴马连任之后前一个任期的政策将会延续, 而竞选过程中的政策主张也将会陆续落实明确 (1) 财政政策方面, 美国政府迫切需要制定一套中长期的财政紧缩计划, 以防债务失控, 但是这种财政紧缩计划又需要平衡各方面的利益, 其中摆在桌面上的任务为 避免过度紧缩拖累美国经济复苏, 这就是 财政悬崖 的来源 而现今美国共和党掌控众议院 民主党掌握参议院的情况, 使得市场认为财政悬崖谈判会是一个较为艰难的过程 从现在的谈判情况来看, 我们预计形成一个中短期解决方案的可能性很大, 约 2/3 的 财政悬崖 份额可以得到解决, 即真正实现的财政紧缩的规模可能只有 2000 多亿美元 虽然对 2013 年年初的美国经济增长冲击明显, 但不至于将美国经济真正拖入衰退 (2) 能源政策方面, 从整个执政期来看, 奥巴马倾向环保 清洁能源 降低能耗的整体思路将意味着美国对于石油需求的看淡 不过, 美国仍然不会放弃在中东地区的既有利益, 伊朗 加沙甚至伊拉克等问题都将会成为美国获取能源安全的筹码, 虽然奥巴马在前一个执政期并未展现出更鹰派的一面, 但能源政策的短期趋向仍然相对稳定 (3) 货币政策方面, 不管伯南克是否留任, 美国的货币宽松政策将会延续 同时, 虽然奥巴马不会像罗姆尼一样指控国内为汇率操纵国, 而从 2012 年 11 月 25 日美国财政部公布的半年度汇率报告来看也是如此, 但是作为美国民众和政治家一直热炒的话题,2013 年仍然有发酵的可能 不过我们认为, 对国内经济及美国经济影响有限 (4) 制造业方面, 过去四年, 技术创新的能力使得美国制造业中涌现出了不少新兴产业, 譬如 3D 打印 储能设备等 这些创新技术的发展有可能重新塑造美国制造业的竞争力, 从而带动美国经济的长期发展 但是从短期来看, 美国工业生产仍处在缓慢复苏之中, 速度和力度仍然有限 (5) 对中国的政策来看, 奥巴马政府有贸易保护主义的一面, 但对于中国也相对公平 虽然不排除奥巴马会兑现在 WTO 框架下 反击国内贸易保护主义 的承诺, 但总体仍然不会有太大的政策改变 美国经济缓慢复苏的趋势与条件我们预计美国经济 2013 年将继续复苏 不过 2013 年上半年受到财政紧缩的影响会略显艰难, 而下半年受到房地产以及制造业的投资拉动, 形成前低后高的格局 从 2012 年的走势来看, 在一直受到欧债危机的影响下, 美国经济前三个季度的增长率仍均在 2% 以上 虽然美国经济受到房价不断下跌 家庭部门去杠杆化及财政方面 ( 主要在州及地方政府层面 ) 的拖累, 但是从三季度开始好转的美国劳动力市场以及房地产市场成为了奥巴马得以获得连任的主要筹码 第 页

13 图 13:2000 年以来美国 GDP 增速 图 14: 美国新增非农就业人数 资料来源 :Wind 北方期货 资料来源 :Wind 北方期货 第 页

14 图 15:2012 年美国失业率持续下滑 (I) 图 16:2012 年美国失业率持续下滑 (II) 资料来源 :Wind 北方期货 资料来源 :Wind 北方期货而最主要支撑美国复苏的条件则是 宽容的货币政策 美联储之前表态,QE3 在美国劳动力市场好转之前不会撤出 那么我们据此可以认为超级宽松的货币政策 ( 包括低利率和 QE) 将贯穿全年, 甚至有可能为了缓解财政紧缩的局面, 而扩大 QE3 的现有规模 ( 譬如年底 OT 到期之后 ) 虽然从现在的情况来看,QE3 不可能像前两次 QE 一样如撒钱一般迅速的推高虚拟资本的价格, 带动投资者的财富增长从而带来整个投资环境的改善 ; 但是可以预期的是 : 随着财政方面的不确定性的消除以及银行系统去杠杆化的深入, 宽松的货币政策对实体经济的传导性会逐步加强, 一方面企业信贷条件将会放宽, 更多的美国企业将利用宽松的信贷条件扩大投资, 从而拉动美国的劳动力市场, 而另一方面金融体系的健康也会使得房地产按揭条件降低, 从而带动美国房 第 页

15 地产市场的复苏 如果 2013 年房价有 4% 至 5% 的上升空间, 则通过增加消费和住宅投资将拉动 GDP 个 百分点 图 17: 美国房地产开工数量 资料来源 :Wind 北方期货 图 18:2005 年以来美国抵押贷款利率 资料来源 :Wind 北方期货 3.2 欧洲经济展望 欧洲经济的下行尾部风险 欧债危机是 2012 年是致使全球经济下滑的主要原因之一, 从年初到年尾, 欧元区国家全年都在寻求能够 第 页

16 解决欧债危机的办法 而有关经济数据显示, 欧元区国家仍然面临着较大的经济衰退的风险 我们预测,2013 年的欧洲经济 ( 欧元区经济 ) 会呈现较大的不确定性 如果欧元区政策出现重大转变 这种转变是欧洲央行和 IMF 一直寻求的 一定程度上的债务共担, 而且这种债务共担应该是建立在欧元区各国深化财政紧缩政策的基础上的, 那么欧元区仍然有可能受益于由新兴国家经济复苏拉动的全球经济增长, 2013 年全年的经济增长会呈现全年累计小幅增长, 其中年末增速较快的局面 如果欧元区不能够形成有效的解决欧债的机制 这是所有人, 包括欧元区国家 中美 以及其他经济体所不愿意见到的, 那么欧元真的有可能面临以解体为最终结果的进一步衰退 尽管后一种可能性很小, 但是还没有小到我们可以忽略它的地步 图 19: 欧元区主要国家 GDP 增速 图 20: 欧元区主要国家消费者信心指数 资料来源 :Wind 北方期货 资料来源 :Wind 北方期货 第 页

17 分开来看, 德法依然是拉动欧元区经济增长的主要动力 不过从数据来看,2012 年德国并没有能在欧债危机中独善其身,2012 年三个季度的同比增长逐渐下滑, 三季度已经滑落至 0.40% 我们预计 2013 年德国的状况将比 2012 年略好,GDP 增长增长率应该会回升至 1% 以上 特别是德国对非欧元区国家的出口将成为德国经济增长的一个重要动力 而法国情况则相对较差, 自 2012 年二季度开始, 法国的制造业就大幅低于荣枯线以下, 并一直都没有企稳回升的迹象 而进出口情况则反映出, 自 2010 年以来, 法国进出口就一直呈现单边下滑 不过, 随着欧债危机相对平稳, 低利率和工资增长将会逐渐显现效应, 而且可能实现的统一银行监管框架将促进信贷市场的恢复, 特别是包括德法在内的投资和消费将会成为 2013 年欧洲经济复苏的希望所在 图 21: 德国 PMI 图 22: 德国进出口增速 资料来源 :Wind 北方期货 资料来源 :Wind 北方期货 第 页

18 图 23: 法国 PMI 资料来源 :Wind 北方期货 图 24: 法国进出口增速 资料来源 :Wind 北方期货 欧债危机的演化可能 2013 年欧洲经济的核心问题仍然是欧债危机 实际上, 欧债危机是 2008 年金融危机继续, 从希腊 爱尔兰 葡萄牙等国债务及赤字在 GDP 中占比走势来看,2008 年开始就开始出现恶化 这是因为, 金融危机下各国都纷纷扩大财政支出, 而经济总体规模下降 与此同时, 长期债券收益率也在上升, 而长期债券发行利率是向收益率看齐, 因此利息支出在上升 债务国家经济增长缓慢, 只能发新债还旧债, 从而增加债务负担 债务问 第 页

19 题缓解, 根本在于长期债券到期收益率要低于经济增速 目前来看, 西班牙 意大利 希腊等国还做不到 图 25: 欧元区主要国家财政平衡状况 图 26: 欧元区主要国家国债收益率 资料来源 :Wind 北方期货 资料来源 :Wind 北方期货虽然处于欧债风暴危机中的国家情况各不相同, 但是现有 货币联盟 财政分治 的情况使得欧洲央行本身在抗击长期结构性问题 ( 如欧元区周边国家的政府债务负担过重, 造成银行体系不稳定 ) 过程中, 扮演着更为关键的角色 欧央行 2013 年将实施 OMT, 而且 2012 年底的银行统一监管的框架也将逐步搭建 因此, 市场的紧张情绪, 包括欧元区各国的政治稳定程度在 2013 年会进一步好转 现在至 2013 年一季度, 欧债面临两个实际的问题 : 减债和银行监管制度, 虽然在大方向上欧元区各国包 第 页

20 括三驾马车之间并没有本质分歧, 但是现实情况是欧元区核心国家, 特别是德国与风暴中心国家, 譬如希腊 西班牙等有着不同的需求 德国的诉求是减债必须与改革挂钩, 希腊西班牙等国必须拿出进一步紧缩的行动来, 并受到三驾马车的监督 ; 其内在的逻辑是利用欧债危机进一步加强对其他欧元区国家财政控制权, 从而将欧元区这条大船拉入到德国掌舵的 正确 航向中来 而风暴中心国家则急需解决眼前的问题 减债, 但并不想以牺牲 主权 为代价 况且在财政紧缩的背景下, 希腊 西班牙已经爆发过多次抗议活动, 希腊 2012 年大选期间, 赖账 居然也成为了反对党获得高得票率的主要原因, 因此, 进一步紧缩的空间其实并不大 这两股力量的博弈将成为制约最后欧债解决过程中的焦点 不管怎么说, 财政紧缩都将继续推行下去 风暴中心国家在减赤压力下政府支出已经显著下降, 与此同时, 紧缩措施中各种各样税收的上升, 降低了居民可支配收入譬如,2010 年 4 季度以来, 意大利居民实际可支配收入已经下降了 5% 预期到 2013 年底, 随着财政紧缩力度的逐渐减弱, 其对经济增长的拖累也将减小 我们认为, 宽松信贷条件会刺激欧元区核心国家 2013 年的投资和消费 从 2012 年年初开始, 欧元区内各国新增贷款利率息差明显扩大, 到 9 月意大利与德国的息差已达 80 个基点, 这表明货币政策的传导机制在欧元区各国内还未恢复正常 不过, 欧洲银行继续积极修复资产负债表, 银行间对手风险已经有所下降 此外, 随着欧元解体的尾部风险逐步缓解, 货币政策的传导机制将会逐渐改善, 这将有利于降低周边国家企业和居民的借贷成本 随着欧债危机局势的稳定, 一些此前被搁置的投资计划很有可能因为超低利率环境而被重新提出, 这将为 2013 年国内需求提供额外的支持 3.3 其他重要国家与地区展望新兴市场 2013 年将成为拉动全球经济复苏的引擎 虽然新兴经济体, 特别是印度和巴西可能受到一些投资结构上的困难, 造成了过去两年投资大幅度下降, 但是整体投资需求仍然很大 特别是在印度 巴西 俄罗斯进一步保持货币宽松的情况下,2013 年除中国以外新兴国家可能会继续保持平均 4% 以上的 GDP 增长速度 而通胀方面, 输入型通胀可能性较低,2013 年国家农产品价格与油价预期并不会大幅度反弹, 预计新兴市场 2013 年 CPI 通胀总体温和, 保持在 5% 左右, 受欧美经济影响, 可能呈现出前低后高态势 仅少数国家 ( 如印度 巴西 ) 因为受结构性因素影响, 通胀仍将维持在较高的水平 结构性改革和资本流动将是 2013 年新兴市场的两大挑战 新兴经济体内部, 大小经济体面临挑战各不相同 印度 巴西等大型经济体虽然短期经济有见底回升迹象, 但面临着投资不足 供需不平衡的长期结构性问题 ; 而四小龙等小型经济体一方面受制于外需疲弱, 另一方面需要应对国际资本大量流入带来的金融风险 新兴经济体可能面临的另一个问题是发达国家已经造成了一个全球流动性充裕, 利率超低的投资环境, 而随着欧债危机不确定性的减退, 增加了全球投资者套利交易的偏好, 导致大量资金从发达国家流入新兴市场 第 页

21 外来资金可减轻新兴市场的融资成本, 鼓励投资及引进新的技术和管理概念 特别是对一些受内部经济的失衡而导致投资大幅放缓的新兴市场国家, 资本流入有助于改善政府投资不足 国内行业垄断等结构性问题 不过, 外来资本同时也为新兴市场带来了风险 对于那些资本账户开放, 汇率较稳定, 包括四小龙在内的小型新兴经济体而言, 国际资本大量流入会导致信用扩张 资产泡沫化的问题 为了应付资本流入逆转时对金融稳定的冲击, 一些国家会积极地采取宏观审慎政策监控资产价格上升趋势, 但也有可能会导致金融保护主义抬头, 通过资本管制来阻止国际资本流动 四 2013 年国内宏观经济展望 4.1 经济总体运行态势 国内经济复苏有多快 (1) 出口增速继续维持在较低水平我们首先应该承认的是三驾马车的增速放缓的现状, 特别是出口 投资两大引擎仍处于难以启动的境地 就 2013 年的环境而言, 大概率上来说, 美 欧 日三个经济体中也仅有美国在 2013 年或呈现温和复苏的态势 换而言之, 今年国内所面临的出口困境大概率将在 2013 年延续 同时我们必须意识到国内货币升值以及劳动力成本上升已经削弱了国内出口竞争力 相对于国内而言, 越南的出口同比今年持续保持在较强的水平 ( 累计同比 :20.5%), 而国内的出口疲软却更接近于韩国 ( 累计同比 :-1.3%) 台湾( 累计同比 :-3.7%) 等较发达的经济体, 这也从侧面反映出国内出口业在更长的尺度内所面临的挑战 很大概率上 2013 年国内的出口将继续维持在一个较低的增速水平, 之前 10% 的年增长率恐怕很难实现 全球贸易量的不振以及国内在全球贸易中地位的降低使得出口作为经济引擎的效力正逐渐减弱 增速的下降并不意味着国内出口业的发展已走到了尽头 国内的出口在十年来已发生了巨大的变化, 未来的亮点应该是结构性升级而非总量的扩张 随着劳动力成本的不断上升, 从长期来开, 劳动力价格上升 货币升值 以及发达国家需求疲软必将使得国内出口增速的继续放缓 能够持续地在货物品类 出口对象等结构上改进才是国内未来出口的亮点 (2) 固定资产投资整体亮点匮乏固定资产投资方面, 虽然从整体趋势来看未来的拉动作用可能逐渐被消费所超越, 但是毕竟多年来一直是拉动我国经济增长的第一动力, 短期内投资对经济的影响力还不可撼动, 各级政府部门 用大投资促进大增长 的思维惯性还未能完全转变 制造业领域, 在经历了前一轮的刺激之后, 目前处于严重的产能过剩状态 工信部也给出了部分行业的产 第 页

22 能利用率数据 数据显示电解铝, 硅等产能利用率不足 70% 农产品加工产能利用率更是不足 50% 严重的产能过剩将使得 2013 年制造业投资难以有大的起色 地产市场则依然笼罩在紧缩的阴影之下 2012 年一季度末商品房销售数据就显示整体趋好, 部分城市成交价格有强劲反弹的现象 在此背景下, 国务院派出督察组考察过房地产运行情况, 并有传言说政府将很快开征房产税 但从库存角度看, 目前地产市场事实上经历的是一个库存明显上升, 整体市场出现分化的过程 从土地出让金的情况来看, 地产市场的上游, 也就是土地市场仍然处于收缩的阶段 上游的价格和量的变化往往是最敏感的, 土地市场的收缩也意味着地产市场仍然处于一个收缩阶段, 而非繁荣 不过, 房地产仍然是地方财政收入以及国民经济增长的重要引擎, 在经济增长放缓 政府试图保增长之际, 政府没有理由进一步打压该行业 2013 年如果有新的调控政策出台, 或者推出房产税, 基本上也会限制在 严厉限购 鼓励刚需 支持普通住宅和保障房供给 的范围之内, 减少其对实体经济的进一步冲击 而基建则是 2013 年拉动经济的主要引擎 基建是政府财政引导能够掌控的, 在政策制定与时效性上有相当大的选择空间 因此, 基建会成为唯一可以期盼的经济拉动引擎 近期基建投资呈现出筑底反弹的态势, 并对整体投资的企稳起到了关键作用 通过直接融资的渠道, 城投债规模近期放大比较明显, 而且城投债占整体发债规模的比例也上升至 15% 的年内高点 我们预期,2013 年基建投入将进一步扩大, 农田水利 轨道交通以及其他基础设施建设将受惠于固定资产获得投资 信贷方面获得更宽松的支持 不过, 我们也要看到在制造业 地产 出口等诸多经济引擎 熄火 的环境下, 单凭基建投资难以扭转经济放缓的趋势 在 2010 年年中以及 2011 年年末分别出现了经济短期筑底反弹的现象 期间经济指标均出现了一定程度的好转, 但此类 假复苏 持续的时间往往只有 4-5 个月 (3) 社会消费艰难转型社会消费品方面,2012 年以来一直处于低位, 虽然有很大一部分原因是由于物价涨幅回落的影响, 但是整体消费仍显不足, 累计消费增速从 2011 年 12 月的 18.10% 高点持续下滑至 2012 年 7 月的低点 13.1%, 截至 10 月, 反弹至 14.5% 不论是受到房地产调控政策影响的家具 建筑及装修材料, 还是食品类,2013 年均已经处于几年内的较低位置 而且全年除了新一轮的家电消费刺激政策以外, 未有新的政策推出 我们预期在收入分配制度改革的大背景下, 更有力的降税 退税 贴息等政策会逐步实施,2013 年三中全会前后将会相应的政策推出 转型过程中的影响因素 (1) 劳动力成本的增长 国内劳动力成本上扬是不争的事实, 几年前就开始的民工荒显示劳动密集型产业, 国内正在逐渐向西部转 第 页

23 移, 而全球来看, 国内的人力成本优势逐渐被东南亚或者南美地区取代 从社保部的数据来看, 今年前三个季度的城市劳动力供需关系能够基本保持稳定, 特别是三季度劳动力供需差已经降至 33.2 万人的水平 其内在原因是经济复苏乏力的大环境下就业市场的萎缩, 由于经济增速放缓, 企业用工需求减少, 前期招工难的局面得以缓解 但造成的另一个结果就是, 工资增速下滑明显, 劳动力将工资水准下降才能够保证自己不失业 而如果 2013 年企业生产经营的环境出现好转, 前期较低的工资水平将需要更大程度上的补偿, 这又从另一个方面会影响到经济, 特别是制造业的复苏 从更长期的国内劳动力市场发展趋势来看, 随着出生率的变化, 人口增速放缓已经不可避免, 人口红利在 21 世纪中叶之前肯定会结束, 甚至有观点认为 2020 年前就会结束人口红利状态 那么, 一方面劳动力供给放缓整体推升劳动力成本, 同时导致劳动力在高 中 低端就业重新分配 不同劳动力收入增速的差异, 将成为未来决定消费行业细分市场增速的重要变量 另一方面, 人口增速放缓将对总体内需形成拖累, 进而拖累经济增长 (2) 城镇化进程的空间国内加强固定资产投资的深层次原因在于城镇化 改革开放以来, 大量的农村变成了城镇的一部分, 虽然有观点认为大规模的城镇化会停止, 但是我们看到国内目前的城镇化率仍然低于全球主要的发达国家和地区 随着经济继续增长, 国内城镇化率的潜力依然存在 全球各国的历史经验显示, 主要国家中没有一个经济持续增长的国家城镇化水平能够稳定在 51% 的水平上 与其他新兴市场相比, 国内目前的城镇化水平明显偏低 国内城镇化下一步的问题不在于有没有空间, 而是路径选择问题 但无论如何, 城镇化率继续升高是几乎可以确定的 城镇化的逻辑在于进一步吸纳农村剩余劳动力, 其核心是收入差距问题和农村土地利用的问题 首先, 从收入差距来看, 城镇与农村收入差距近 30 余年来持续扩张, 城镇人均可支配收入与农村人均纯收入的差距在 2011 年达到了近 1 万 5 千元左右 收入差距的同比增速近年来一直维持在 10% 以上, 使得收入差距持续扩张 收入差距使得城镇对农村保持着较大的吸引力, 但是我们也要看到城镇的衣食住行成本, 特别是居住成本成为了阻碍转移的掣肘, 快速提高的成本成为了限制农村劳动力转化身份的障碍 不过, 我们也看到随着社会的进步, 这些转移人口的需求正在逐渐扩展, 有关教育 医疗 社会保障的诉求也越来越多, 而这些公共资源更加不是产业转移所能够带来的 也就是说, 收入的绝对差异在向收入的相对差异转化, 因此, 我们认为虽然农村劳动力未来仍将向城镇转移但是相对吸引力正处于重构的阶段 其次, 从城镇建设的逻辑来看, 城镇现有土地资源有限, 内部升级改造的空间不大, 而从农村土地利用来看, 随着城市的扩张, 农村的富余土地资源有其较低的价格以及易获得性 因此城镇化改造中必然造成扩张速度快于升级速度的现象, 因此道路交通或者是工业园区的建设就成为了前期快速发展的主要模式 但是随着近 第 页

24 几年的快速扩张之后, 较易获得的土地资源越来越少, 国家对农村土地耕地红线抓得越来越严 那么, 受到城 镇化建设影响的固定资产投资就必然会受到影响 4.2 政策前瞻 2013 年, 在转型必然的前提下, 如何转变, 是政策变化的焦点, 而纠结于 2013 政府是继续维稳还是推进变革不具有研究意义 政策调整的原因主要在于政策效用的递减以及政策目标的变化 在国际国内大环境变化的情况下, 原本粗放增长的模式难以为继, 而地方与中央的博弈也愈演愈烈, 集中体现在房地产政策上 我们不认为 2013 年政府将重走老路, 因为从 2008 年金融危机开始, 从中央到地方已经意识到旧的增长模式行不通, 不停的在吹风转变 2012 处于一个特殊的时期, 换届年中, 稳定压倒一切, 维持充分就业成为首要目标, 和 2008 年相比, 一个是解决失业, 一个是维持就业, 政策方式也从刺激需求转到了相对缺乏效率但是成本和危害也较低的 维稳, 同时, 干预还用于避免金融风险, 因此, 维稳维持就业和坚持地产调控下, 降低了增长目标 而 2013 年, 换届之后, 无论是主观上和客观上, 改革已到窗口期, 经济转型和体制改革可望成为更重要目标, 相应的, 需要在严控房地产投机前提下, 提高失业容忍度, 允许适度的风险暴露 其一, 政府转型 我们认为与经济转型相比, 政府部门的相关权利分配更值得我们关注 从土地财政, 到地方融资平台, 地方政府在现有的财税分配体系下, 一方面权利集中, 手中掌握着大量的公共资产, 例如土地 为了完成经济增长任务, 地方政府决策者会在任期内, 倾向于采取简单粗暴的挤压私人部门的方式刺激经济, 并伴随着廉价竞争和恶性竞争的局面 另一方面, 地方政府又相对弱势, 垄断部门如银行 铁路等大部分仍然掌握在中央之下, 而且财税收入返还 新赠项目审批等权利依然由国家相应部门把控 虽然我们不期待地方政府的财税权能够在 2013 年实现有效扩张, 但新的党和政府领导班子如何将改革落实于民仍是我们值得观察的, 我们认为, 向下放权的趋势不会变, 只是程度和时间的问题 其二, 分配改革 分配问题已经成为制约经济增长和社会稳定的隐患 未来有可能改变吗? 萧条的方式之外, 依靠税收和补贴的方式进行收入二次分配, 可能作用有限, 还会降低经济效率 可能国内未来十年的分配结构都会保持, 两头大而中间小 既得利益难以真实让利, 中底层收入居民需要提供更多保障以收获民意, 代价则是中间阶层的削弱 这种社会结构和经济结构既缺乏稳定性, 持续性, 也缺乏效率 收入分配问题中的拦路虎是房地产问题, 十年的房地产资本化 重新定价和价格持续上涨, 制造了一个财富膨胀的幻觉, 而减弱了相对贫困化的事实的印象 如今, 房地产调控已经成为一个收入分配政策 目前的政策, 并不是要刺破泡沫, 进行财富的重新分配, 而是以消费需求去做实泡沫, 化解潜在的风险, 避免未来的危机可能 这是一个不利于中产阶层的分配政策取向 第 页

25 其三, 产业结构调整 正如我们之前所预期的, 外向型经济需要逐渐朝内向型经济转化, 指望外需推高国内经济的日子已经一去不返了 我们预期外向型经济中比例较高的私人部门会逐渐向内部需求, 与之相适应的税收优惠政策等, 会逐渐惠及内需企业 同时, 第三产业会得到更多的政策支持, 就如同年底 美丽国内 文化产业 等板块爆炒所展现的一样, 服务业以及智力资本集中的产业会受到政策的亲睐 而一些大型的资源型企业, 如矿产 钢铁等, 会得到进一步资源集中和加强, 同时, 金融权力将适度下放给地方再到私人, 作为进一步的房地产资本化的分配权和收益权上收的交换, 总的来说, 我们认为,2013, 政策的首要一点不是做什么, 而是避免犯错 这一轮的调控具有转型和变革的含义, 需要开花结果, 而不能半途而废 固定资产投资方面, 加大地方政府的基建投资缺乏资金来源和收益空间 ; 加大重大项目投资, 可能增加过剩产能 ;2013 年投资增速或将进一步放缓 消费和外贸政策, 难有大的作为 地方财政紧平衡持续, 支出刚性, 收入增速下降 ; 减税空间不大, 作用有限 ; 融资约束不会放开, 融资平台不会放松 4.3 流动性判断 财政政策从过去 3 届政府在 15 年间对于财政和货币政策的政策表述来看, 自 1998 年以来, 对于财政政策和货币政策出现过 适度从紧 从紧 积极 稳健 适度宽松 等多种表述 其中最普遍的表述是 积极的财政政策 + 稳健的货币政策,2012 年也是如此 就财政政策表述的指导性而言, 在 3 至 5 年时间尺度范围内, 财政赤字水平与政府财政政策表述基本相符, 赤字水平较高时对应积极的财政政策阶段, 反之财政政策表述趋向收紧方向时, 赤字水平较低 财政支出增速与财政政策偏向基本相符 在财政政策由紧变松时, 财政支出增速明显增加 但是同样值得注意的是, 这种历史规律在各阶段的边际上存在不确定性, 即当政策表述调整时, 实际的政策操作在表述调整之前可能就已经发生 表 1: 历史上各年度 两会 上对于财政政策和货币政策的描述时间会议财政政策描述货币政策描述 1998 九届人大一次会议适度从紧适度从紧 1999 九届人大二次会议积极稳健 2000 九届人大三次会议积极稳健 2001 九届人大四次会议积极稳健 2002 九届人大五次会议积极稳健 2003 十届人大一次会议积极稳健 2004 十届人大二次会议积极稳健 2005 十届人大三次会议稳健稳健 2006 十届人大四次会议稳健稳健 第 页

26 2007 十届人大五次会议 稳健 稳健 2008 十一届人大一次会议 稳健 从紧 2009 十一届人大二次会议 积极 适度宽松 2010 十一届人大三次会议 积极 适度宽松 2011 十一届人大四次会议 积极 稳健 2012 十一届人大五次会议 积极 稳健资料来源 : 北方期货 从变化的节奏来说,2012 年初十一届人大五次会议期间, 经济其实上就已经明确较为困难, 但是政府并未有实施 适度宽松 的货币政策, 而保持了 稳健 的表示 而财政政策则依然维持 积极 我们从财政收入占 GDP 的比重也可以观察财政支出对于经济增长的重要性, 从历史上看, 财政支出对于经济增长的重要性在 1998 年到 2003 上升, 与当时积极财政政策的表述相一致,2009 年是近几年中财政支出占 GDP 比例上升最快的一年, 而 2012 年这一指标也出现上升, 显示财政支出在经济增长中扮演的角色进一步加重 如果将换届的影响进一步考虑进去, 我们认为 2013 年的财政政策依然会保持 积极 的财政政策, 但绝不可能达到 2009 年的高度 一方面是由于私营部门的投资意愿不强会对冲财政支出的积极效果, 而调控下的地方收入土地出让金收入减少以及地方融资平台的扩张受限将对地方政府的投资能力造成较大的影响 或者我们可以从另一个角度来理解, 在从 保八 向 保七 过渡的时期, 经济工作任务的论调相比前期明显会更趋于谨慎, 因此, 总的政策会在现有的效用下再打折扣, 也就是说会有 借适度宽松之名, 行偏紧政策为实 的基调 货币政策我们认为,2013 国内货币政策仍以谨慎为主, 适度宽松 自从 2012 年年中央行首次下调基准利率 但之后的政策变动便一直引而不发, 并没有延续之前较快的节奏 这与全球范围之内的广泛宽松显得背道而驰 2012 年 9 月初 QE3 的宣布是本轮量化放松的开始 虽然没有其他央行立即宣布对美联储放松政策的跟随, 但是随后一个月间其他央行出现了普遍性的降息 因此可以认为, 全球性的货币放松在 9 月份得到了重新确认 但是从国内央行的态度看, 无论是利率还是存准都没有出现任何程度的松动 其原因, 一方面在于维稳期间的政策空窗期的影响, 但更重要的原因是国内货币政策目标的转变 从历史经验来看, 在全球需求偏弱的环境下, 本币相对贬值往往是最为直接有效的选择, 也是促进内部结构调整的唯一选择 但是国内通胀的压力并未有实际 CPI 展现出来的空间, 从历史数据上看, 国内国内通胀对于增长的敏感性在过去几年流动性较快释放的条件下过快上升 而且现如今已经处于一个实际宽松的环境当中 在调结构的前提下, 如果再继续放任流动性释放, 则转型将会遇到更大的困难, 保增长也就成为了无解难题 第 页

27 国内央行在过去一段时间内, 并将在未来一年中都以两个目标为核心目标 : 第一, 保持货币政策的稳定及谨慎 ; 第二, 推动融资体系改革 在这个过程中, 两个目标可能会在一定程度上发生不匹配的现象, 但谨慎的货币政策应该处于优先地位 近期一些迹象便体现了这一特点 从这个角度看, 大类资产中和投资需求相关的品种将会持续面临压力, 而和新兴市场通胀有关的资产则有更好的需求配合 近期直接融资占比的直线上升, 使得市场对于社会融资总额非常关注 但社会融资总额本身很大程度上并不反映货币政策 在日常的管理中, 央行一方面在积极推进融资结构改革, 但另一方面也通过微调, 保持货币政策谨慎, 并对城投类融资进行一定程度的限制 这都显示了央行的货币政策目标的方向 五 2012 年市场运行趋势判断 5.1 分析逻辑 政策效应基于之前对于基本面的分析, 我们认为 2013 年国内经济会逐渐向好, 虽然速度不可能太快, 高度不可能太高, 而且从目前的经济运行情况来看, 也确实有复苏的迹象产生 那么为什么股市仍然会下跌至 2000 点呢? 为什么股市并没有作为经济的晴雨表表现出提前量呢? 其主要原因就在于, 政策托底的力度不够 回顾股市 2008 年走势, 我们不难看出, 政策底 市场底 经济底是依次出现的, 而 2012 年的形势与之最大的变化就是政策力度的匮乏 国内股市有其特殊性, 受到政策影响巨大, 而在政策影响下, 入市资金就成为了主要表现因素 如果没有明确的政策托底支持, 股市就不能够完全反应经济的运行状况 因此, 从某种意义上来讲,2013 年年初的可能出现的新的货币政策与财税政策将成为刺激股市上涨的主要动因 图 27:2008 年股指的触底反弹逻辑 资料来源 : 北方期货 第 页

28 5.1.2 目前的触底条件 (1) 低 CPI 水平是股指牛市的必要条件之一从股指历史走势来看,CPI 较低是股指启动牛市的必要条件之一, 譬如 年,96-97 年,99-01 年,05-07 年等几次牛市中, 通货膨胀率都降低至极低的水平, 甚至经济处于通缩的环境之中 而在通胀率较高的情况下, 股指几乎未有走出大幅上涨的可能 虽然我们认为今后 CPI 会适当反弹, 不过目前 CPI 当月同比低至 1.8 的水平, 已经与历史上牛市启动的 CPI 水平相当 CPI 的作用逻辑是为流动性释放打开窗口, 从历史上看, 存款保证金及利息的调整往往是促成股市牛熊转换的重要原因之一,1998 年之后这个特点显得愈加明显 几次牛熊转换之前, 都出现同方向的多次货币宽松政策或者货币紧缩政策 但值得注意的是, 就我们之前基本面分析所言, 尽管 2013 年全年 CPI 都有可能出于较低的位置, 但并不表示央行就一定会以降准降息的方式释放大量的流动性 况且, 还有所谓的 流动性失效 情况的存在 因此, 低 CPI 只能理解为必要条件之一, 但并不是充分条件 图 28: 低 CPI 水平是股指牛市的必要条件 资料来源 :Wind 北方期货 第 页

29 图 29:2002 年以来 CPI PPI 水平 资料来源 :Wind 北方期货 (2) 股指与 M1 增速呈现高正相关性进一步来说, 由于流动性与股市的关系密切, 股指与 M1 增速呈现高正相关性, 目前 M1 增速已经降至 6 年以来低点, 预计随着 2013 年信贷需求企稳, 信贷规模有望得到回升 但是我们认为, 无论如何, 信贷规模短期触底是很有可能的, 如果配合货币宽松政策甚至是减税等财政手段,M1 M2 的增速将回暖更明显 图 30:M1 已经降至 6 年以来低点 资料来源 :Wind 北方期货 第 页

30 图 31:M1 与股指增速呈现正相关性 资料来源 :Wind 北方期货 (3) 市场估值已经下抵历史低位从现在 A 股的指数来看, 沪市的市盈率已经滑落至 2001 年以来的最低水平, 而伴随着市盈率的下降,A 股的投资价值也必然逐渐显现 当然, 我们同时也要看到,A 股的市盈率受到部分超级大盘股的影响, 譬如工行 中行 中石油 中石化等权重较大的蓝筹股的市盈率普遍都在 10 以下, 拉低了整个 A 股的市盈率水平 但是即使是取市盈率排列中值, 市盈率也降低至 35 左右的水平, 这个市盈率水平也处于 2001 年以来平均市盈率水平的均值以下 图 32: 沪市 A 股平均市盈率急剧下降 资料来源 :Wind 北方期货 第 页

31 (4) 股市受到资金面制约 A 股市场是一个受流动性影响较大的市场, 股指走势上涨需要量能的配合, 下跌则只需要延续惯性就可以完成 从需求面来看,IPO 仍然是浮在 A 股头上的挥之不去的阴影, 目前仍然有超过 800 家企业等待上市申请的审批, 拟融资规模高达 5000 亿元, 按照目前的扩容速度, 至少得 3 年才能全部消化完毕 而大量的限售股解禁也是股市资金失血的重要原因, 仅以 2012 年年底为例,11 月至 12 月是创业板和中小板年内的解禁高峰, 两个月创业板和中小板合计解禁市值 亿元, 占全年解禁市值的 30.6%, 直接导致了年底股指下跌失速 从宏观的角度来看, 我国的基础货币增速大幅下滑至 11%, 直接导致了银行存款扩容难度的增加, 从而导致贷款能力的下降, 最终表现为以信贷和 M2 为代表的社会整体货币供给增速的下行 尽管 2012 年内央行持续实施历史上规模最大的逆回购操作, 且促使人民币 2012 年底升值明显, 但是整体环境中的流动性不足短时间之内尚无法改变 5.2 走势判断整体上, 我们认为 2013 年的行情会呈现出 N 型走势 二季度之前能够出现底部反弹的迹象, 而在一波中线级别的反弹之后, 股指仍会在经济慢速增长的背景下选择回落 而 10 月份的十八届三中全会可能成为年末反弹的契机 首先, 今年年末, 股市仍有下行风险 从现在的股走势来看, 受到年末的资金压力 多头的人气低迷 股票供应增加 投资者年底风险偏好下降等因素的影响, 股指短期仍然以空头所主导 但是这种量能匮乏的空头局面随着风险的不断释放, 反弹窗口随时都有可能打开 从月线和极限来看, 超卖更加明显, 农历新年前有一定可能出现一波反弹 其次, 从 A 股的月份效应来看, 每年 2-4 月获取正收益的概率较大, 这与一季度流动性充裕且机构投资者在此建仓有关 随着新年开始,12 年所压抑的多头势力及场外资金, 有可能为新的有关利好政策所激活, 从而带动股指走出一波中线级别的上涨行情 周期性行业板块以及金融券商可能因此受益 再次, 国内股市一直有牛短熊长的特征, 紧随反弹的可能是更长时间的盘整, 但我们认为不太可能触及前期低点 行业板块方面, 抵御通胀的农产品 消费类可能表现更好, 市场将由消息面主导回归至基本面行情, 虽然我们对 2013 年经济持谨慎乐观态度, 但前期预期透支以及可能出现的其他超预期风险, 会使得股市缺乏普涨的动力 最后, 真正的变革会出现在 10 月份的十八届三中全会上 三中全会是传统的制定全盘政治经济计划的时间点 新一代领导人上台之后的改革取向将在三中全会上全面显现, 从目前来看, 新领导人依然保持了很好的改革意愿并有着丰富的执政经历以及良好的执政基础, 因此三中全会及之后的市场值得期待 整体而言, 我们认为 2013 年全年的震荡区间在 1900 至 2800 点之前, 高点或有可能出现在上半年, 年中 可能回撤至 2100 至 2300 附近 第 页

32 宏观环境改善还需等待, 期铜低位盘整预涨还羞 侯博 沪铜品种 2013 年年报 摘要 : 我们认为铜价在 2012 年虽然涨跌反复, 但仍一直保持在近年高位运行区间,2013 年全球经济在中美两国的带动下有望逐步企稳, 宏观面的改善将带动铜价逐步摆脱目前弱势的局面, 然而市场供应的充足在一定程度上也将制约铜价的上涨幅度,2013 年铜价将保持近年的高位震荡, 整体较今年有所提升, 伦铜区间 美元 / 吨 一 行情回顾 数据来源 : 博弈大师, 北方期货 从目前来看, 本年度铜的整体走势可以用 M 形来表示 一季度初, 在国际央行宽松预期, 伦铜库存持续下降与国内进口大幅增加的带动下, 期铜呈现单边上涨行情, 幅度达到 10% 有余, 此轮上涨的持续并不长,4 月下旬至 6 月底, 在盘整了三个月之久后, 欧债再次点燃市场担忧情绪, 期铜破位下跌, 一季度月涨幅全部回吐 三季度末, 在国内大规模刺激计划与美国 QE3 带动下, 铜价在底部徘徊了近三个月后, 迎来了年内的 第 页

33 第二次上涨, 此次铜价的涨速与一季度相比是有过之而无不足, 短短两周之内达到 10% 有余, 然而此次铜价的 上涨持续的时间更加短暂, 随着市场对 QE3 热情的消退, 铜价也在短短的一月之内从高处回落, 目前处于 年内相对低位, 有所企稳 二 铜产业现状及 2013 年度展望 铜市供应状况 加工费回暖刺激进口, 国内铜精矿供应充足 2011 年, 我国铜精矿进口总体处于负增长的局面, 而在进入 2012 年以后此局面开始得到改善, 迎来正增长 据中国海关数据显示,2012 年 1 9 月, 中国铜精矿累计进口创往年同期新高 万吨, 同比增长 15.5% 铜精矿进口大幅增加, 一方面由于中国冶炼产能扩张, 另一方面则由于铜精矿 TC/RC 上涨刺激中国买家采购 在进口回暖的同时, 国内铜精矿产量也维持好的增长, 数据显示,1 9 月国产铜精矿达 万金属吨, 同比增长 33.1%, 去年同期仅为增长 10.1% 然而, 大量进口的铜精矿并未完全转化为产出 有关统计显示,1 9 月进口铜精矿过剩 21 万金属吨, 为近 10 年来同期次高, 去年同期为短缺 2.6 万吨 可见, 目前国内铜精矿供应充足 数据来源 :wind, 北方期货 TC/RC 是矿产商或贸易商 ( 卖方 ) 向冶炼厂商或贸易商 ( 买方 ) 支付的 将铜精矿加工成精炼铜的费用 TC/ RC 高企表明冶炼厂商的收益高, 必将极大刺激冶炼厂商的生产积极性 一般而言, 当铜矿砂供应短缺时, 矿山 在对冶炼厂商的谈判中占据主动, 其支付的 TC/RC 就会下降 ; 反之, 当铜矿砂供应充裕时,TC/RC 就会上涨 第 页

34 换言之,TC/RC 与铜精矿的供应量具有正向关系 正因为如此, 一般可以将 TC/RC 的变化称之为铜精矿供需 的晴雨表 数据来源 :wind, 北方期货 本年以来, 铜精矿加工费一直维持低位, 进入 9 月份以来, 铜精矿加工费开始走高, 至今累计涨幅已达 30% 以上 以 30% 铜精矿粗炼费 (TC) 为例,9 月初报价为每吨 45 美元或每磅 4.5 美分,10 月底报价已上升至每吨 60 美元, 至今仍在继续攀升 据悉, 在今年举行的 LME 周会议期间, 全球矿商与冶炼商会面, 冶炼商表示,2013 年铜精矿船货的协议加工精炼费 (TC/RCs) 约在每吨 80 美元和每磅 8 美分 目前市场对 2013 年加工费上涨已基本达成共识, 未来精铜产量很可能继续保持较高水平 国内市场流动性改善, 铜进口逐步回落本年度全球经济增速继续下滑, 各经济体对铜的需求保持低迷, 我国也不例外, 然而在此情形下, 国内铜进口似乎丝毫未受影响, 从中国海关总署公布的数据来看, 我国今年铜进口仍保持较高水平 数据显示, 中国 9 月份进口精炼铜 294,591 吨, 较 8 月份增加 17.4%, 较上年同期增加 6.9% 今年前九个月精炼铜进口量增加 49.9%, 至 268 万吨 我国精炼铜在前两年持续负增长以后, 今年再次出现爆发式增长, 而其大部分的需求则来自于融资方面 国际铜研究组织 (ICSG) 预计 2012 年全球铜消费量达到 万吨, 铜供需短缺 42.6 万吨 这是把中国的表观消费量当成实际消费量的结果, 实际上, 如果考虑到中国的融资进口, 2012 年全球铜是供需过剩的 不过, 随着今年中国央行逐渐的宽松, 国内市场流动性环境得到改善, 从而使得铜进口融资的吸引力下降 海关最新数据显示, 中国 10 月份进口未锻造的铜及铜材 321,879 吨, 相比于 9 月份进口未锻造的铜及铜材 394,837 吨, 环比大降 18.48%, 已至 15 个月低点 从下图我们也可以看出, 铜进口 第 页

35 目前呈现逐步回落的趋势, 而市场供大于求的局面也有望得到一定的缓解 数据来源 :wind, 北方期货 下游需求仍显疲软, 精铜库存居高不下 2012 年, 全球经济未改疲软势态, 对于基本金属需求的增长也处于停滞状态, 在此环境下, 我国精炼铜产量却是呈现了明显的上涨趋势,10 月份更是达到创记录的高点 然而产量的增长并不能代表实际需求的增加, 富宝调研数据显示, 我国铜管企业 10 月平均开工仅为 60.6%, 目前由于需求仍偏低, 订单情况并未明显改善, 88.88% 的铜管企业 10 月订单状况与 9 月相持平,11.12% 的企业更有下降趋势, 基本没有订单环比增长的企业, 第三季度国内线杆消费仅同比增了 1.3%, 而第一季度同比增长了 7.1%, 第二季度增长了 2.2% 从上面数据来看, 企业生产似乎正在脱离实际需求, 这一点, 在国内铜库存数据上得到了验证 数据来源 :wind, 北方期货 第 页

36 数据来源 :wind, 北方期货 从上期所铜库存走势图中我们可以看出, 上期所铜库存在 2011 年末最低达到 6 万吨以下, 据统计, 当时对应的保税区库存最低达到 20 万吨左右, 处于相对低位 进入 2012 年以后, 在融资需求的推动下我国精炼铜大量进口, 而在消费却未能得到有效改善下大多沦为库存, 截至目前, 上期所库存再次达到 20 万吨上方, 另据路透的报道, 我国保税区铜库存已接近 100 万吨左右的纪录高位, 其中, 上海仓库 85 万吨, 广东仓库接近 19 万吨, 并且预计年底前将再增加约 10 万吨, 库存压力明显大于往年 相对于我国铜库存的持续上涨,LME 铜库存在 2012 年度却呈现一路走低的局势, 从 LME 公布的数据来看, 铜库存从上年的近 50 万吨已降甚至目前的 20 余万吨, 降幅达到 50% 有余, 一度达到了四年来最低点 数据来源 :wind, 北方期货 第 页

37 数据来源 :wind, 北方期货 虽然 LME 铜库存在本年度一路走低, 却并没有过多的在价格上给予现货铜带来较好的支撑, 在国际宏观环境不好, 现货需求整体疲软的大环境下,LME 铜库存持续走低, 并且注销仓单率长期保持高位, 甚至达到 40% 以上, 创下八年来最高水平, 此种情形无疑让市场对其产生一定的怀疑 上半年市场传闻世界第一大有色金属贸易商嘉能可与华尔街摩根大通在 LME 联手对铜进行软逼仓, 而在被爆出单一做市商持有多头头寸多日之后, LME 随之也为金属仓库操纵行为画出红线,4 年来第一次采取行动, 取消荷兰弗利辛恩港口的铜交割权 据了解, 弗利辛恩港口有 31 个仓库, 其中的 29 个属于贸易商嘉能可公司及其旗下的 Pacorini Metals 部门 数据来源 :wind, 北方期货 第 页

38 对于商品市场来说, 最常见的价格结构往往是期货远月价格相对近月略为升水 期货价格相对现货升水, 而一旦出现人为控制现货 囤积居奇 的时候, 现货价格可能会高于期货价格, 暗示市场处于供小于求的状态 从 LME 铜升贴水的走势来看, 也似乎印证了嘉能可联合摩根大通对于 LME 铜市的软逼仓 随着伦铜注销仓单率的下降,LME 铜库存开始止跌回升,LME 铜也从上半年的高升水开始回落, 直至贴水状态, 而市场现货供应充足, 需求疲软的状况也得以体现 2.2 宏观经济逐步回暖, 金属终端需求有望改善人类应用铜已有数千年的历史, 是与人类非常密切的有色金属, 并且随着人类文明发展不断开发出新的用途, 目前铜被广泛的应用于电气 建筑 轻工 机械制造 国防工业等领域, 成为人类跨入 21 世纪取得飞速发展的一个不可缺少的重要金属 近几年, 随着世界经济的不断发展, 全球铜市消费格局也发生了重大变化, 欧洲 美国和日本等传统铜消费大国总体需求下降, 而我国则异军突起, 铜需求量大幅增加, 目前已占到全球铜消费的 40% 左右, 欧洲 美国和日本则分别占到 18% 10% 和 6% 左右 数据来源 :wind, 北方期货 总体来看, 中 美 欧三地区对于铜的消费量占据全球铜需求的 70% 左右, 所以其对铜的需求基本上代表了世界铜的总需求 本年度看, 我国经济增速持续下滑 美国经济复苏缓慢 而欧洲更是深陷债务危机, 面临衰退风险, 全球铜的实际需求始终处于疲软状态, 目前来看, 随着 2013 年世界宏观经济的逐步回暖, 金属终端需求有望得到一定的改善 第 页

39 2.2.1 我国铜消费持续疲软, 但未来需求有望改善我国是铜的全球最大消费国, 占全球需求的 40% 左右, 所以我国对于铜的需求在全球铜的供需上也起到了决定性的作用 对于我国来说, 长期以来快速扩张式的经济增长, 在近年欧美等发达国家经济危机的拖累下开始减缓, 本年度经济增速持续下滑, 对于基本金属的需求也开始减缓 我国铜消费结构图 数据来源 :wind, 北方期货 首先, 从国家最新的表态来看, 房地产市场的调控措施在短期内并没有放松的迹象 近期有住建部官员发言表示 : 调控成果来之不易, 也让市场和房价都平稳了下来 但同时, 房价出现快速上涨的风险仍存在, 楼市调控政策不能放松, 还要继续坚持 在经历了限购令 利率调整 首付提高 房产税试点等一系列调控政策的洗礼后, 我国楼市信心遭受重大打击, 本年度商品房成交稍微回暖, 但楼市前景仍较为暗淡, 近期再次传闻房产税将全国推行, 未来市场仍不容乐观 有研究发现, 空调等家电产品产量增长与房屋新开工面积和施工面积增长有较高的正相关性, 房地产市场开工不足, 将直接影响其自身对铜的需求, 并进一步抑制家电等日常消费品的需求 第 页

40 数据来源 :wind, 北方期货 对于我国来说, 家电行业是铜终端消费的重要领域之一, 约占总量的 18%, 家电的产量和销量直接影响到铜管 铜线等企业的生产, 最终影响到市场铜的需求量和价格 今年以来, 我国家电产量始终难有起色 产业在线公布的数据显示,2012 年 9 月, 我国家用空调产量为 万台, 同比下降 4.5% 内外销总量为 万台, 内销出货量为 万台, 同比增长 2.6%,6 个月以来首次同比增长 ; 出口量为 万台, 同比下降 4.6% 截至 9 月底, 家用空调工厂库存连续 9 个月环比下降, 为 万台 今年 5 月以来, 我国家用空调库销比逐月回升,8 月升至 1.0,9 月降至 0.96 自 2002 年产业在线有统计数据以来, 单月库 / 销比降至 1.0 以下均对应着产量的同比明显增长, 目前库销比对应产量萎缩, 和终端销量不振的形势相吻合, 也反映了工厂层面对后市的信心仍旧不足 另外我国家电下乡政策即将于本年底到期, 虽然相关部委正在酝酿新一轮促消费政策, 但新的促消费政策将侧重节能环保型 中小件产品, 以往的空调 冰箱 电视等大件品类或不会被纳入, 由于家电上铜的消费主要在空调与冰箱等制冷产品上面, 因此新的刺激计划对铜消费的带动也将会有限 其次, 电力工业作为我国铜消费的最大板块, 在本年度的生产增长也开始减缓 铜在电力工业中主要用于生产电线电缆 变压器 开关 衔接件等, 而电线电缆对铜的需求量占电力工业的 90% 以上 第 页

41 数据来源 :wind, 北方期货 数据来源 :wind, 北方期货 今年以来, 随着我国经济增速的放缓, 国内电线电缆行业也进入严冬, 多数线缆企业订单疲软, 一些企业甚至陷入停产或半停产状态 国家统计局公布的数据显示, 前 9 个月中国电网投资增幅从 5 月份的 5.05% 降至 4.36%, 这已经是 6 月份以来连续第三个月下降, 电源投资有所恢复, 前 9 个月增幅为 -3.75%, 好于前 8 个月的 -5.29% 10 月份铜杆线企业平均开工率为 69.02%, 电线电缆企业平均开工率为 75.42, 较 9 月份再次走低 从行业了解的情况来看,9 月电力用杆线需求有所回升, 但建筑用线 电子线 电磁线用杆线需求仍持续疲弱 第 页

42 2.2.2 美房地产复苏逐步向好, 定将拉动铜现货需求与我国消费结构不同, 美国对于铜最大的需求表现在房屋建筑业, 该行业对铜的消费占到美国铜消费总量的 44% 左右, 所以房地产市场的繁荣或萧条决定了其对于铜总体需求量的变化 美国铜消费结构图 数据来源 :wind, 北方期货 2008 年初, 由于对美国银行业和房地产行业的担忧, 投机资金开始大规模撤离美国股市和房地产市场, 于是美国股市与房产价格出现暴跌, 房地产泡沫彻底破裂, 最终导致了灾难性的金融地产危机 自危机以来, 美国房地产市场经历了一轮深刻且痛苦的衰退潮, 然而, 随着低利率刺激 就业市场逐渐改善与外国买家纷纷抄底, 美国楼市在今年以来开始出现一些令人信服的增长迹象 美国 两房 近日发布的二季度财报显示, 房利美二季度盈利 51 亿美元, 房地美盈利 30.2 亿美元, 双双实现了连续 3 个季度盈利 数据来源 :wind, 北方期货 第 页

43 数据来源 :wind, 北方期货 两房双双转亏为盈, 强化了投资者对于房地产市场复苏的预期, 从美国发布的一些有关于地产建筑业的数据来看, 也验证了美国楼市的复苏 全美地产经纪商协会 (NAR) 11 月 19 日发布报告称, 该国 10 月份成屋销售状况意外喜人,10 月成屋销售年化为 479 万, 市场预期 475 万, 前值 475 万 随后美国商务部发布数据显示, 在今年 10 月, 美国新屋开工数量增长 3.6%, 在经过季节调整后的年值达到了 89.4 万户, 创出了自 2008 年 7 月以来的最高水平 从地区来看, 10 月份, 美国东北部地区的新房开工数量下滑了 6.5%, 而南部地区的新房开工数量下滑了 2.5%, 中西部地区和西部地区的新房开工数量分别增长了 8.9% 和 17.2% 相比于过去一年, 新房开工数量增长了 42% 新屋与成屋销售的回暖, 也推动了房价从底部的回升, 房地产数据网站运营商 Zillow 公司最新公布数据显示, 美国住宅价值在 2012 年 10 月有 1.1% 的环比增长, 是 2005 年 8 月以来最大的按月增长幅度, 同时也是美国房价连续第 12 个月走高 Zillow 报告指出, 在经过 10 月的上涨后, 美国房价均值已经达到 万美元 ; 年化的房价增幅是 4.7%, 也是 2006 年 9 月以来的最大同比增幅 总体来看, 美国房市复苏迹象益趋明显,10 月新屋开工数量写下逾 4 年来新高, 成屋销售也呈连续 16 个月扬升 美国房地产市场不断传来的强劲数据显示出美国房产市场开始逐步摆脱低迷, 显示曾经陷困境的美国房市场开始转好 欧洲债务危机相对转好, 清洁能源助推铜需求欧洲是全球第二大铜消费地区, 约占世界铜消费总量的 18% 左右, 在欧洲的铜消费结构中, 房屋建筑与电子电力行业占据着主要的份额, 两者达到其总消费的 80% 左右 在欧洲各国铜消费比重中, 作为全球制造业第一大国的德国占据着重要的位置, 在 2011 年, 德国是全球第三大铜消费国, 其对铜的消费直接影响到整个欧洲的铜消费总量 第 页

44 数据来源 :wind, 北方期货 2012 年, 由于债务危机拖累, 欧洲各国经济持续下滑, 铜需求在本年度也长期处于低迷状态, 上半年欧元区铜消费同比下滑 8.4%, 不过从目前来看, 虽然债务危机的反复已成常态, 但随着欧洲各领导人的共同努力, 2013 年债务问题相对于今年对市场的冲击将逐步减少, 市场逐步的平稳将给铜的消费带来一定的回升 房屋建筑与电子电力为欧洲铜消费的主要领域, 近期全球第二大精炼铜生产商 Aurubis 表示, 德国建筑业今年增长约 2%, 为欧洲铜需求提供了支撑, 未来仍将给欧洲铜消费提供稳定的支撑 电子电力方面, 为满足欧盟 2020 年可再生能源占 20% 的目标, 欧洲各国都要大力发展风电, 而建设风电项目需要大量的铜 风电轮机中, 铜线用于将系统与电网相连, 传输电流至变电站, 离岸风电需要海底电缆, 这种电缆对铜的需求更多 巴克莱 第 页

45 资本国际指出, 每个陆上风电轮机需要 16 吨铜, 而离岸风电轮机则需要 31 吨铜 能源顾问机构伍德. 麦肯齐预计, 从 2013 到 2015 年间, 欧洲风电行业对铜的需求会上升 15%, 可再生能源领域对铜的需求正在增长, 而且这个增长会是长期的 作为欧洲最大经济体和能源使用国, 德国的可再生能源发电在今年前半年达到 679 亿千瓦时, 较去年同期增加 19.5% 德国政府给予修建 1834 公里离岸风电输电线路优先权, 铜在输电光缆中被广泛使用 同时英国 北欧和西班牙的风电同样发展迅速,2013 年欧洲可再生能源业的继续发展将继续刺激铜需求的增长 2.3 全球铜供应仍旧偏紧, 但未来有望得到改善世界金属统计局公布的数据显示, 今年前九个月全球铜市供应短缺 267,000 吨, 而 2011 年全年全球铜市供应过剩 248,000 吨 WBMS 表示, 今年 1-9 月全球铜消费量为 万吨, 高于 2011 年同期的 万吨, 其中中国表观消费量增加 万吨, 至 万吨, 占全球总需求量的逾 43% 国际铜业研究小组(ICSG) 也表示, 今年全球精炼铜供应缺口料达创纪录的 40 万吨, 供应将继续落后于需求增速, 但这可能导致 2013 年供应过剩 ICSG 预计今年精炼铜产量将增长 1.5% 至 2,000 万吨, 需求料增 2.6% 至 2040 万吨 今年将是铜市连续第三年出现供应缺口, 不过这种供应偏紧的局面在 2013 年或将得到缓解 数据来源 :wind, 北方期货 首先, 根据国际铜研究小组 (ICSG) 最新的月报来看, 全球铜矿产能继续小幅上升,8 月份单月的铜矿产能 为 万吨, 再创历史新高 ; 同时, 全球铜精矿产量也是年内再次回升至 140 万吨上方, 矿山产能利用率也 在年内首次上升至 80% 上方, 这一系列的数据均表明全球铜精矿的供应得到了明显的改善 随着全球矿山产能 第 页

46 的不断增加, 从近期铜精矿的 TC/RC 费用大幅上涨至 70/7.0 及明年铜精矿长单的 TC/RC 费用上涨中也可以反映出未来铜精矿供应将持续改善 其次, 我国统计局 11 月 13 日公布的 10 月份中国主要金属产品产量数据显示,10 月份中国精炼铜产量达到 万吨, 超过 2011 年 8 月份的 万吨原纪录高点, 同比增长 8.6%, 环比增加 1.8%;1-10 月份, 中国精炼铜产量累计为 万吨, 较上年同期增加 7.4% 今年以来, 我国精炼铜产量一直保持高位, 近三个月以来更是维持在 50 万吨以上, 而与高产量相对应的却是国内铜消费一直疲软, 因此, 供应压力一直存在 考虑到明年原料端供应或将出现明显的改善, 铜精矿 TC/RC 费用上涨将提升企业的盈利水平, 明年国内精炼铜的产量仍将维持高位 数据来源 :wind, 北方期货 最后, 根据世界金属统计局发布的数据, 今年前 9 个月我国表观消费量增加 万吨, 至 万吨, 实际上, 如果考虑到我国的融资铜的需求, 铜的实际供应则是过剩的, 而随着国内流动性的持续改善, 我国对于融资铜的需求也开始下滑, 另外我国铜库存在本年度一直持续高位, 后期去库存化的过程也在一定程度上增加了对市场铜的供应 第 页

47 数据来源 :wind, 北方期货 总体来看,2012 年全球铜需求增长预测为 2.6%, 产量依然不及需求, 连续第三年低于需求量, 不过这一现象在 2013 年或将得到转变 虽然 2013 年全球铜消费相比今年将得到一定改善, 但随着现有矿山产能恢复, 新扩产产能上线, 铜冶炼加工费上涨带动等原因, 未来精炼铜供应将持续较高水平,2013 年全球铜市场供需缺口将逐步缩小, 市场整体将从供不应求转变为供大于求 三 宏观经济仍将引导铜价走势 作为一种完全市场化 国际化的大宗商品, 铜的金融属性仅次于黄金 石油, 对宏观经济极为敏感, 对于未来一年铜价的走势, 依然难以摆脱宏观经济环境对其的影响 3.1 债务危机仍在蔓延, 欧洲各国难逃衰退欧洲一些边缘国家的债务问题, 仍是拖累其经济发展的主要因素, 并且这一问题在短期内无法得到好的解决办法 从 2009 年欧债拉开序幕以来, 欧元区问题就一直反复 恶化与蔓延着, 国际评级机构穆迪表示 : 欧债危机本质上是欧元区现有体制和结构的一场信心危机, 而欧元区决策者们目前采取的政策和措施都难以达到解决债务危机的目的 债务危机发展到现在, 欧元区国家一直都在摸着石头过河 那么, 欧元区什么时候才能趟过这条河呢? 至少目前看起来, 似乎没人清楚 伴随着德国等欧元区的龙头国开始受到危机的影响, 欧元大幅下跌, 整个欧元区也面临着前所未有的挑战 第 页

48 数据来源 :wind, 北方期货 受债务危机拖累, 欧元区服务业和制造业继续深陷泥沼, 最新的综合采购经理人指数 (PMI) 充分反映了这一现状 金融资讯供应商 Markit 公司最新公布的数据显示,11 月份, 欧元区覆盖服务业和制造业的综合 PMI 报 45.8, 该数据继续远低于 50 的荣枯分界线, 这已是该指标连续第十个月发出萎缩信号, 欧元区核心国家德法制造业同样低迷, 德国 11 月制造业 PMI 为 46.8, 法国则为 44.7 数据来源 :wind, 北方期货 由于欧债问题的持续, 欧元区就业形势持续恶化 欧盟统计局发布最新统计数据, 经季节性调整,9 月欧元区失业率为 11.6%, 环比略升 0.1 个百分点, 欧盟 27 国失业率为 10.6% 和去年同期相比, 欧元区和欧盟 27 国失业率均有明显增长, 增幅分别为 10.3% 和 9.8% 据欧盟统计局预测,9 月, 欧盟 27 国和欧元区的失业人数分别为 万人和 万人, 分别比上月上升了 16.9 万人和 14.6 万人, 比去年同期增加了 万人 第 页

49 和 万人 在各成员国中, 西班牙和希腊的失业率分别达到了惊人的 25.8% 和 25.1% 数据来源 :wind, 北方期货 欧洲统计局公布的初步数据显示, 随着希腊 意大利 葡萄牙 奥地利和荷兰经济大幅收缩, 欧元区国内生产总值今年第三季度下滑 0.1%, 继二季度负增长 0.2% 后, 连续第二季度下跌, 符合了技术上的衰退概念, 欧盟也进一步下调了明年的经济增长预测, 官方预计明年的经济增速仅为 0.1% 欧元区财长会议在本年度多次召开, 但仍未就一些主要问题达成协议, 总体来看, 宽松的货币政策和紧缩的财政政策并未给欧元区经济带来复苏和企稳的迹象, 由于结构性增长的改革措施在中期难以奏效, 因此, 宽松货币政策在缺乏相应的政策配合的情况下, 效果难以显现, 当欧洲国家还在等待紧缩政策效果显现之时, 欧元区政府债务还在增长, 为经济复苏制造更大麻烦 3.2 美复苏前景整体向好, 但道路一波三折在欧债危机的影响下, 美国经济复苏保持缓慢, 并面临众多挑战 9 月份, 美联储终于不负众望, 宣布在继续执行卖出短期国债 买入长期国债的 扭转操作 的同时, 决定每月购买 400 亿美元抵押贷款支持证券, 并继续将联邦基金利率保持在零至 0.25% 的超低区间, 并计划将这一水平至少保持到 2015 年年中 如何评估 QE3 对美国经济增长所带来的帮助, 现在仍不能确定, 但从近期美国发布的一系列数据来看, 其经济复苏的脚步似乎开始加快 第 页

50 数据来源 :wind, 北方期货 美国劳工部公布的数据显示,9 月份非农就业人数增加 11.4 万人,9 月份失业率从 8 月份的 8.1% 降至 7.8%, 为 2009 年 1 月以来的最低水平, 这也是奥巴马就任总统以来失业率首次降至 8% 关口之下, 随后的 10 月份非 农就业数据显示美国失业率水平回升到 7.9%, 但仍为近两年低点 数据来源 :wind, 北方期货 对于美国来说, 房地产市场复苏对其经济的影响至关重要, 原因在于美国 2008 年金融危机恰是房地产泡沫 引起, 它关系到美国家庭资产负债率变化, 同样, 美国金融机构多数 有毒 资产尚未清理完毕, 一旦房价上 涨会使这些 有毒 资产消除毒性或减少毒性, 这两点会使美国经济活力大增 目前来看, 美国房市复苏迹象 第 页

51 益趋明显,10 月新屋开工数量写下逾 4 年来新高, 成屋销售也呈连续 16 个月扬升 美国房地产市场不断传来 的强劲数据显示出美国房产市场开始逐步摆脱低迷, 显示曾经陷困境的美国房市场开始转好 数据来源 :wind, 北方期货 美国商务部近期公布的数据显示, 美国 9 月贸易赤字为 415 亿美元, 较 8 月的 438 亿美元降低 5.1%, 创下 2010 年 12 月以来最低水平, 并低于接受彭博调查的经济学家的平均预期 今年以来美国经济复苏因素和迹象很多, 且越来越有加速趋势 我们认为, 美国经济前景较好, 但仍存在一定的障碍, 目前面临最大的问题则是如何积极正面解决 财政悬崖 所谓 财政悬崖, 是指在美国两党无法达成新的协议的情况下, 大规模减支和增税措施将于明年 1 月 1 日起自动生效 美国国会预算局预测, 增税和减支将造成 6000 亿美元以上的财政紧缩效应, 可能把美国经济重新拖入衰退, 此问题目前也是全球经济复苏的最大隐忧 3.3 我国经济或已见底, 经济增长反弹可期对于我国来说, 由于之前的产能过剩与本年度一直持续的需求萎缩, 加上欧债危机与美国复苏缓慢造成的外需不振, 使得我国经济增速一直处于下滑之中, 不过根据我国四季度以来发布的一系列经济数据来看, 我国一拖再拖的经济见底或许在三季度有望得以实现 第 页

52 数据来源 :wind, 北方期货 国家统计局公布数据显示,2012 年 10 月中国制造业采购经理指数 (PMI) 为 50.2%, 比上月上升 0.4 个百分点,7 月以来重新回到临界点之上 近期汇丰银行公布的 11 月份中国制造业 PMI 预览值显示, 中国 11 月 PMI 初值从 10 月份的 49.5%, 增长至 50.4%,13 个月来首次回到 50% 的荣枯分水岭以上, 重返扩张区 汇丰 PMI 初值升至 50 以上, 表明中小企业经营开始好转, 而 10 月官方 PMI 数值就已经回到 50 以上, 那么 11 月大型企业经营状况会进一步回暖,11 月官方 PMI 有望进一步好转, 印证我国经济正在企稳回升, 经济见底回暖的趋势更加明确 数据来源 :wind, 北方期货 第 页

53 数据来源 :wind, 北方期货 数据来源 :wind, 北方期货 总体来看,10 月份工业 投资和消费表现都比较好, 均呈现一个上升的态势 国家统计局发布数据显示, 2012 年 10 月份, 我国规模以上工业增加值同比实际增长 9.6%, 比 9 月份加快 0.4 个百分点 1 至 10 月份, 规模以上工业增加值同比增长 10.0% 统计局同时公布,1-10 月我国固定资产投资同比增长 20.7%,10 月社会消费品零售总额同比增长 14.5%, 从 10 月单月来看, 中国工业 投资和零售环比分别增长 0.81% 1.94% 和 1.34% 第 页

54 数据来源 :wind, 北方期货 国家统计局发布的三季度经济数据显示, 初步测算我国前三季度国内生产总值同比增长 7.7%, 三季度增长 7.4% 分产业看, 第一产业增加值同比增长 4.2%; 第二产业增长 8.1%; 第三产业增长 7.9% 从环比看, 三季度国内生产总值增长 2.2% 国内生产总值是一个国家或地区的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值, 常被公认为衡量国家经济状况的最佳指标 从 2010 年一季度开始, 我国 GDP 增速开始出现放缓迹象 三季度已经创下 2009 年二季度以来 14 个季度的新低, 并且连续 7 个季度出现涨幅收窄 今年的表现为一季度 8.1%, 二季度为 7.6%, 三季度为 7.4%, 从增速回落的速度看, 虽然整体仍在回落, 但幅度越来越小, 随着推动经济复苏因素的增多, 经济回稳的动力明显增强, 预计今年四季度会出现明显好转, 也预示随着国内各项刺激政策措施的逐步落实到位, 经济增速下行的态势已经开始改变 数据来源 :wind, 北方期货 第 页

55 总体来看, 宏观经济环境依然对铜价起着决定性因素, 当前全球经济较为疲软, 欧洲仍是市场最大拖累, 全球铜消费也因此而保持低位增长, 铜价低位徘徊 2013 年, 一方面, 中国经济的底部企稳与美国复苏脚步的加快将继续为全球铜消费增长提供积极的作用, 而铜作为重要的资产保值工具, 受到大量基金与机构的青睐, 全球继续宽松的货币政策也将给铜市场提供充裕的资金支撑, 从而对铜价形成一定的支撑 ; 另一方面, 因为铜对宏观经济的敏感性, 也加大了其市场风险, 目前欧洲经济陷入衰退, 债务危机是否会在 2013 年再度大规模爆发仍是未知, 而美国财政悬崖也是市场最大隐患, 受宏观环境影响, 铜价 2013 年的走势仍不稳定 四 2013 年铜走势分析及操作策略 对于 2013 年铜价的走势来说, 必定又是极不平静的一年 供需方面, 本年度我国因为国内外需求不振, 经济增速一直保持下滑, 给铜需求带来较大压力, 一方面我们预期 2013 年在美国经济持续复苏, 地产建筑业开始回暖的同时, 我国经济也有望逐步企稳,2012 年国内先后出台一系列刺激政策也将在 2013 年逐步传导至铜的需求面, 因此宏观环境的改善将给铜的消费带来一定的提振 另一方面,2013 年仍是国内铜冶炼投产高峰的一年, 预计 2013 年精铜产量将达到 610 万吨左右, 较 2012 年增加 8.9%, 加之 2012 年度我国铜库存一直持续高位, 后期去库存化的过程将一定程度上推高市场铜供应, 所以 2013 年全球铜市场供需缺口将继续减少, 或转为供大于求, 从而将对铜价产生一定的压制 宏观方面, 从目前来看, 美国经济复苏脚步加快, 我国经济也有望探底回升, 将给世界经济的复苏带来积极的作用, 然而欧洲各国由于债务危机的拖累, 经济持续下滑, 欧元区核心德法两国也难逃经济下行的风险, 欧元区整体也是陷入衰退 虽然欧元区领导人为缓解债务危机付出一定的努力, 但目前仍未就一些主要问题达成协议, 欧元区政府债务还在增长, 仍将不断为全球经济复苏制造更大麻烦 总体来看, 我们认为铜价在 2012 年虽然涨跌反复, 但仍一直保持在近年高位运行区间,2013 年全球经济在中美两国的带动下有望逐步企稳, 宏观面的改善将带动铜价逐步摆脱目前弱势的局面, 然而市场供应的充足在一定程度上也将制约铜价的上涨幅度,2013 年铜价将保持近年的高位震荡, 整体较今年有所提升, 伦铜区间 美元 / 吨 第 页

56 螺纹需求增长点转换, 明年震荡上行可盼 王琦 螺纹钢 2013 年年报 摘要 : 2012 年螺纹钢市场行情与国内外经济相关度较高, 所以我们将采用时间为轴, 一面回顾国际, 国内经济概况, 并采用简单的重要经济数据来直接说明整体态势 一面从现货基本面回顾螺纹钢全年市场变化 然后从螺纹钢目前上下游核心焦点出发, 分析和预计 2013 年螺纹钢上下游结构变化 最后与螺纹钢期货技术和策略等分析相结合, 得到对螺纹期货价格预计和后期操作方案 一 2012 年行情回顾 1.1 全球宏观经济概况回顾 欧债危机恐慌, 全球经济环境动荡进入 2012 年, 全球经济环境笼罩在欧债危机的影印下 1 至 3 月份无论是三大评级机构还是各国首脑, 纷纷不看好希腊与西班牙给欧洲经济未来带来乐观影响 进而美国开始考虑推出 QE3 来进行救市, 受 QE3 利好影响全球经济震荡上行 4 至 6 月份美国 QE3 渐行渐远, 美国经济复苏情况成为核心问题 无奈金砖国家携手应对欧债危机 : 印度三年来首次降息, 保增长助推全球降息潮 ; 巴西央行也选择降息 75 基点, 接近历史低位, 全球央行再掀 降息潮 来替代 QE3 未能兑现的利好 但因数据显示, 英国经济已陷入二次衰退, 同时欧盟委员会预计,2012 年欧元区经济将萎缩 0.3%, 明年有望实现 1% 的增长 ; 今年欧盟经济将零增长, 预计明年增长 1.3% 欧洲央行还发表声明称, 将不会继续向希腊提供资金, 一时间希腊退出传言不断 欧洲利空消息打压, 评级机构再次下调欧洲债务评级 全球整体经济环境出现恶化, 欧美股市全面大跌 直至 6 月初希腊三天成功建立新政府, 短期内排除离开欧元区风险 此时美国联邦储备委员会发布声明称, 将维持现有的高度宽松货币政策, 将联邦基金利率维持在零至 0.25% 区间至少到 2014 年下半年, 扭曲操作将延长年末, 额度增加 2670 亿美元 全球经济出现下探反弹延续弱势震荡 在 月份中, 欧元区经济景气指数从 89.9 降到 87.9, 低于经济专家预期, 欧元区各行业对经济前景 第 页

57 的信心普遍下降 欧盟统计局公布的数据显示, 欧元区二季度经济接近衰退,GDP 环比萎缩 0.2% 欧洲各国债务问题继续拖累全球经济复苏, 但美国正式出台第三轮量化宽松政策, 并将超低利率期限指引延长至 2015 年中期, 现有扭曲操作 (OT) 等维持不变, 促使外围股市大涨 全球经济增长开始出现转机 从 10 月至今, 美国大选, 总统连任 美国出现 财政悬崖 威胁全球经济增长, 同时欧债问题是否再度爆发 全球通货膨胀压力仍然是全球经济面临的主要风险 再无新利好消息出现, 全球经济整体增长放缓, 外围股市阶段性高位回调 图 : 标准普尔周线图 国内各项经济数据弱势下行国内经济环境在全球经济动荡的大环境下, 也难独善其身, 从 2012 年我国国内全年的 CPI,PPI,GDP,PMI 与 M2 增长率的数据图表上很容易明了的看出全年国内经济态势 整体 2012 年国内处于一个资金相对紧张, 经济发展趋于下降, 增速放缓, 但传统制造业有望缓慢上升的环境下, 国内经济形势并不乐观 第 页

58 图 :2010 年至 2012 年 CPI PPI 数值走势图 年 CPI PPI 数值 年 1 月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月 2011 年 1 月 CPI 数值 3 月 5 月 PPI 数值 7 月 9 月 11 月 2012 年 1 月 3 月 5 月 7 月 9 月 图 :2012 年 GDP 季度同比增值值 GDP 同比增长值 8.20% 8.10% 8.00% 7.90% 7.80% 7.70% 7.60% 7.50% 8.10% 7.80% 7.70% 一季度 二季度 三季度 图 :2012 年制造业 PMI 数值走势力图 年制造业 PMI 数值 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 第 页

59 图 :2012 年 M2 环比增长率 3.50% 3.00% 3.28% 2012 年 M2 增长率 2.78% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 2.03% 1.32% 1.17% 0.51% 0.63% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 -0.67% -0.64% -0.77% 1.2 螺纹钢期货 2012 年行情概况回顾 四月欧债危机延续, 国内钢厂一季度亏损计严重 螺纹钢上涨结束展开下跌行情一季度基本结束, 虽国际国内形势喜忧参半, 但中国人民银行宣布, 从 2012 年 2 月 24 日起, 下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点, 为政策面 资金面带来有望转好利好, 同时保障性住房也传来利好消息, 钢厂价格起稳上调, 原材料价格稳步上升成形支撑, 带动钢材价格盘整上行 加上由于三 四月份是钢材需求的相对旺季, 随着气温的逐渐回暖, 房地产行业主力保障房建设的逐步开工, 市场对于 4 月份钢材需求转好信心较大, 推动螺纹期价上涨 可随着国内一季度国民经济数据四月份公布 GDP 增速或放缓至 8.4% 3 月份国内粗钢产量 6158 万吨, 日均产量 万吨, 环比增加 3.1%, 仅次于 2011 年 6 月 万吨的月均历史高点 加至下游需求并没有明显释放的迹象, 整体市场实际成交比较惨淡 螺纹钢期货价格结束上涨, 展开下跌行情的开始 国内钢市需求旺季不旺, 淡季较差, 产能过剩助推螺纹钢下跌深探 沙钢在 5 月中旬对线材和螺纹钢分别下调 50 和 70 元 市场成交乏力, 商家心态不稳, 整体市场呈现弱势下行态势, 从钢厂的调价不难发现, 钢厂方面压力较大, 后期订货情况堪忧 虽国内下调存款准备金率 0.5 个百分点这利好消息推出, 但钢材市场价格仍处于下行通道中, 并随着夏天临近, 钢材市场也将步入淡季, 钢材市场旺季需求不旺 同时中钢协统计数据显示,6 月重点钢铁企业粗钢日均产量 万吨, 旬环比增长 4.5%; 全国预估粗钢日均产量 万吨, 旬环比增长 2.03% 整体钢材市场此时已经是下游行业需求不振以及钢铁 第 页

60 业产能过剩, 持续的产能增加为螺纹期价加重下跌的砝码 7 月 6 日国内再次调息, 此次降息距 6 月 7 日年内第一次降息不足一月 虽然央行再次提出降息, 但对市场影响有限, 螺纹钢需求的低迷与房地产行业的萎缩, 在信心上打击到贸易商的心态, 随着钢厂进一步下调出厂价格, 市场到货成本的下降, 使得现货价格再次下降, 螺纹期价展开下跌 7 月重点钢企粗钢日产量为 万吨, 旬环比增长 0.44%,8 月全国粗钢日均产量为 万吨, 重点钢企粗钢日产量反而出现回升 螺纹钢现货市场成交依然清淡, 钢厂方面集体下调新一期的出厂价格政策, 在整体的悲观氛围中建材市场价格也出现连续的下跌 随着原料价格的回落 63.5% 的印度粉矿价格跌至 101 美元, 钢材成本缺乏支撑, 螺纹钢期货价格跌至年内低点 九月中旬原料反弹, 补库行情开始 螺纹钢止跌反弹发改委在两天内集中公布批复的这些项目总投资规模超过 1 万亿元 中国经济开始筑底行情中 63.5% 的印度粉矿价格从 97 美元反弹至 120 美元 成本支撑较为坚挺, 市场资源并不充裕, 为螺纹钢期价带来反弹行情 同时, 中国 10 月官方制造业 PMI 升至 50.2, 重返 50 这一荣枯分水岭上方 11 月十八大召开, 国家政治经济形势以稳为主, 随着各地基础设施投资项目陆续开工 制造业景气回升, 对需求产生一定刺激作用 虽需求依然偏弱但较 5-8 份有着明显的好转, 螺纹钢期货价格止跌反弹 图 : 螺纹钢指数周线图 第 页

61 二 钢材基本面现状 2.1 钢材上游基本面回顾与现状 全年原料助推钢坯成本下行, 而后支撑钢材市场价格年初随着铁矿石上涨, 与焦炭价格居高不下, 钢坯维持高位并支撑钢材价格,3 月份国内钢坯市场处于震荡上行过程, 虽没有出现市场预期的大涨行情, 但整体上涨幅度维持在 100 元 / 吨左右 进入 3 月下旬, 由于前期过快上涨速度未能与需求同步, 使得钢坯市场进入一个相对稳定时期 4 月起, 下游需求不断萎靡, 钢坯价格震荡下行, 市场悲观氛围开始转浓 坯料价位开始接近成本线, 此时钢市趋于弱势 使得整个 5 月国内钢坯价格处于下降通道, 市场成交量明显萎缩, 观望加剧 6 月 7 月 8 月国钢市需求不旺, 钢厂原料采购周期延长, 促使上游坯料原料价格频繁下调, 以唐山市场钢坯为例 : 普碳 150 方, 由 7 月 3400 元 / 吨, 跌至 8 月底的 2980 元 / 吨, 跌幅达到 400 元 / 吨左右 此时的钢价创 2009 年以来新低 9 月开始钢原料快速反弹,63.5% 印度矿由 97 美元反弹至 118 美元之上, 唐山钢坯价格也反弹至 3150 元 / 吨 随后在上游原料延续反弹上涨的支撑下, 钢坯价格也回升至最高 3330 元 / 吨 钢坯价格的上涨为钢厂产生一定上调成品钢材出厂价格空间, 加之下游需求长期低迷后略有释放, 钢价也反弹上涨 虽然 10 月较 9 月, 钢坯价格有所回调, 但需求释放也仅仅昙花一现 低迷的市场需求依然抑制钢价格走高, 从而抑制钢坯价格继续上涨 但钢材市场成品价格确始终围绕原料成本上方运行, 可以说钢坯的成本价格是钢材价格重要的指向之一 后期钢坯价格将成为钢材价格重要支撑 目前以唐山钢坯市场为例, 价格趋于底部震荡反弹之中 图 :2012 年唐山钢坯成本趋势图 年唐山钢坯成本趋势图 月 4 1 月 16 1 月 31 2 月 15 3 月 1 3 月 15 4 月 1 4 月 16 5 月 2 5 月 15 6 月 1 6 月 15 7 月 2 7 月 16 8 月 1 8 月 15 9 月 3 9 月 月 8 10 月 11 月 月 11 月 焦炭 % 印粉 Q235 坯成本价 焦炭 63% 印粉 Q235 坯成本价 第 页

62 2.1.2 预计 2012 年粗钢产能可达到 千吨, 供给充裕国家统计局公布的 2012 年前九个月国内粗钢产量来看, 整体目前累计 千吨,2011 年累计 千吨, 目前与去年数据相差 千吨, 平均至 后三个月为 千吨 / 月 按今年前九个月平均来看 (59398 千吨 ), 将超越 2011 年 预计 2012 年国内粗钢产量预计可以达到 千吨 目前国内粗钢产量保持增长趋势, 供给充裕 图 : 国内 2012 年粗钢产量 国内 2012 年粗钢产量 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 2.2 下游 : 房地产现状和国内基建浅析 房地产行情下滑严重, 保障性住宅带来需求支撑自 2009 年以来, 房地产投资增速开始逐年减缓 在政府控制房价 调整住房供应结构 加强土地控制 信贷控制等一系列宏观调控政策陆续出台的背景下, 地方政府过度的投资冲动将受到一定程度的抑制, 对土地与房屋开发投资的增速也将相应减缓 与此同时, 加息 提高存款准备金率等措施所导致的房地产开发贷款与消费贷款增速的放缓将直接影响房地产开发的规模和施工 竣工速度 商品住宅开工面积 10 月为 万平方米, 同比下降 12.7%, 同时根据住房城乡建设部统计 1 至 9 月全国保障性安居工程支出同比增长 34.1% 截至 9 月底, 保障性安居工程基本建成 480 万套, 新开工 720 万套, 开工率 97% 1-10 月份, 全国城镇保障性安居工程新开工 722 万套, 基本建成 505 万套, 完成投资 亿元 十二五 期间城镇保障性住房建设目标是 3600 万套,2011 年已经开工 1000 万套, 今年开工了 700 多万套, 明年计划开工数量不会低于 500 万套 再以全国房地产开发景气指数走势不难看出, 国内房地产行业下滑严重, 但国家保障性住宅建设给予房地产行业带来一定支撑 第 页

63 图 :2009 年至今国房景气指数 106 国房景气指数 年 年 年 年 2 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 国房景气指数 十二五计划, 国内基础建设与铁道部将加大投资建设力度在 9 月 5 日公布批复总投资规模逾 7000 亿元的 25 个城轨规划和项目后, 发改委 6 日再次公布批复 13 个公路建设项目 10 个市政类项目和 7 个港口 航道项目 保守估计, 发改委集中公布批复的这些项目总投资规模超过 1 万亿元 同时铁道部暂定 2013 年全国铁路的基本建设投资计划为 5300 亿元, 略高于 2012 年年初计划的 5160 亿元规模,26 日再次发布公告称批准了三项投资总额约 750 亿元的轨道交通项目 根据国家 十二五 发展规划纲要, 截至 9 月底, 中央基建投资下达预算 3905 亿元, 占全年预算指标的 97%, 比上年同期进度提高 8 个百分点, 重点在建 续建项目和新开工国家重大项目建设资金得到较好保障 十二五 期间我国共计安排铁路基建投资 2.3 万亿元, 这个数据高于 十一五 实际完成的 1.98 万亿元 国内基础建设与铁路建设投入力度较强, 为钢材市场需求带来远期利好 国内产业结构调整, 建材螺纹钢需求增长点转换国内近几年对房地产调控力度不手软, 无论从资金方面还是政策性方面, 都在打压房地产快速增长, 使得房地产行业未来预期较差, 从而降低建材螺纹钢的需求量 但国家保障住宅的建设为建材螺纹钢带来一定需求量, 相比前几年地产行业的高速发展带来的需求减弱了不少 所以仅依靠低迷的地产行业带动建材螺纹钢的需求显然已经不行 这也是当下建材螺纹钢市场为什么会持续低迷的原因 目前随着国家发改委集中审批的项目, 对未来对建材螺纹钢的需求产生一定利好, 只是此项利好尚在准备阶段, 对建材螺纹钢短期并为带多实际影响 在中长期来看将是国内建材螺纹钢市场下游由原来依靠房地产增长带动需求转向, 依靠国内大型基础建设与铁路建设为新的需求增长点 第 页

64 2.3 螺纹钢 2012 年底社会库存量环比年内持续下滑, 同比往年或将持平目前全国主要城市螺纹钢库存为 万吨, 与上周 ( ) 相比, 本周全国螺纹钢库存下降 1.34 万吨, 降幅为 0.27%; 与去年同期 ( ) 相比, 增加 4.99 万吨, 同比增幅为 1.03% 螺纹钢库存量年内从三月起稳步下滑 相比往年来看, 在 2012 年底有望与往年年底持平 在供给充足的前提下, 国内建材螺纹钢库存还趋于缓慢下滑, 证明目前供需相对平衡 图 : 螺纹钢社会库存 年底 2010 年底 2011 年底 2012 年 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 螺纹钢社会库存 图 : 我的钢铁 全国螺纹钢库存变化趋势 第 页

65 三 2013 年行情预判与期货操作策略分析 年行情预判综上所述, 虽然目前建材螺纹钢市场受地产行业低迷拖累价格下跌严重, 但国内供需相对平衡稳定, 当前螺纹钢延续弱势震荡筑底行情 预计建材螺纹钢将保持现状平稳运行, 直至打破现有的供给需求平衡 如果未来铁矿石价格随全球钢材行业低迷影响连续下调价格, 促使钢材成本下移将为利空信号, 螺纹钢将因成本下移产生下跌行情, 或欧债危机再次爆发和美国经济再次衰退, 影响大宗商品价格下跌, 螺纹钢也将因金融属性从而产生下跌行情 否则, 在国内工业与经济缓慢好转和国内大型基础建设与铁路建设利好兑现的作用下, 使得需求转暖, 预计 2013 年建材螺纹钢将在明年三月份新需求旺季到来时, 在前期利好兑现的情况原料价格跟随走高 ( 矿石 :135 美元, 焦炭 :1500 元 理算钢材成本至 4000 元 / 吨 ), 产生全年震荡上涨行情 3.2 螺纹钢期货技术分析与操作策略 图 : 螺纹钢指数周线布林通道趋势 技术上看螺纹钢指数目前延续弱势震荡探底行情,RSI 指标与 MACD 指标均显示现在行情反弹无力, 价格也沿布林通道下限继续下探, 但布林通道上下轨开始有缩口迹象, 预计短期内将继续弱势下探 螺纹钢短期内上方 3600 支撑阻力较强, 按前期原料成本理算 ( 矿石 :90 美元, 焦炭 :1200 元 ) 下方 3200 为成本支撑位, 如按当下原料成本理算 ( 矿石 :110 美元, 焦炭 :1300 元 )3500 为当下成本支撑位, 所以按现有分析判断, 建议等待期货价格稳定至 3600 之上后, 中远期趋势多单分仓进场, 第一目标位 3850, 第二目标位 4000 第 页

66 南美丰产预期较强, 豆类供需紧张关系趋缓 高健 大豆豆粕 2013 年年报 引言 : 2012 年的大豆 豆粕行情波澜壮阔, 起伏跌荡 在 2012 年,CBOT 大豆 豆粕,DCE 豆粕在美国 50 年最干旱夏季造成的大豆减产带动下, 走出了一轮创造历史的大涨行情, 创出新高 目前国内外豆类市场依然呈现下挫态势, 美国农业部在 11 月份月度供需报告再度上调了单产和库存, 缓解了南美大豆上市前的供需紧张格局, 当然, 从历史同比来看, 这个供应水平并不充裕, 依然属偏于紧张的格局 与此同时, 南美丰产预期给 CBOT 豆类市场带来了巨大压力 下一季的供应增幅预期是历史上最大的 从长期来看市场压力逐渐增加 美国农业部连续上调产量, 南美大豆丰产预期强烈 国内进口大豆价格存在较强的压力, 加之压榨利润进一步恶化, 使得大豆需求不旺, 这将限制国内大豆价格的长期走势 从短期来看, 近期的宏观经济形势, 多空因素交织, 市场相对复杂, 全球经济短期内出现系统性风险的概率不大, 但是余威或将持续不断 对于国际豆类市场而言, 供给影响弱化, 需求成为关键, 同时南美天气再度成为关注的焦点 国内市场政策的影响将会陆续体现, 国产大豆再度进入政策市中, 在政策支撑以及进口价格下跌的情况下延续区间震荡格局 一 2012 年大豆豆粕行情走势回顾 纵观 2012 年大豆豆粕市场, 走势大致可分为三个阶段 第一阶段, 从去年 12 月中旬开始到今年 5 月初, 在南美干旱减产的利好推动下, 国内外大豆期货市场走出一波跨年度的上涨行情 随后在美国大豆种植阶段天气良好 种植速度快于往年的利空影响下, 期货大豆价格出现调整 第二阶段, 从今年 6 月中旬开始, 美国出现了 50 年来最大的旱灾, 一些重要的大豆种植区, 在 6 7 月份严重缺乏降雨 导致大豆减产 在此利好带动下, 国内外大豆 豆粕走出了一轮创造历史的大涨行情 美国大豆 豆粕, 国内豆粕, 皆创下历史新高 但进入 8 月份以后, 美国大豆产区出现降雨, 缓解了前期旱情并对前期旱情造成的损失有一定的弥补 随着收割的进行, 大豆产量最终水落石出, 虽有减产但并没有出现 7 8 月份干旱高峰时 预期的巨大损失 美国农业部也在 三个月份的月度供需报告中, 连续上调了单产和总产 在此利空影响下, 第三阶段从 9 月初开始, 国内外豆类市场出现大幅下跌, 一直到目前为止, 市场仍处于下跌趋势中 第 页

67 1.1 CBOT 大豆走势回顾 CBOT 大豆指数日 K 线图 数据来源 : 文华财经 北方期货 CBOT 大豆从去年 12 月中旬 1100 美分附近触底反转, 在 5 月初 1450 美分附近结束, 随即出现一个月左右的下跌走势 从 6 月初开始, 在干旱天气的推动下,CBOT 大豆出现历史性的大涨 9 月合约在 9 月 4 日创下 美分的历史高点 从而刷新了 CBOT 大豆 7 月合约在 2008 年 7 月 7 日创下的 1663 美分的前高点 从 9 月初开始, 美豆大幅下跌, 当前 CBOT 大豆价格已经回落到 6 月中旬时的水平 1.2 DCE 大豆走势回顾 DCE 大豆指数日 K 线图 数据来源 : 文华财经 北方期货 第 页

68 DCE 大豆走势和 CBOT 大豆基本一致, 唯一区别在于从 9 月份开始的跌势 DCE 大豆比较抗跌, 相对于 CBOT 大豆 21% 的跌幅,DCE 大豆只下跌了 5% 左右 因为国产大豆有收储保护价的原因, 导致 DCE 大豆整体走势强于 CBOT 大豆 1.3 DCE 豆粕走势回顾 DCE 豆粕指数日 K 线图 数据来源 : 文华财经 北方期货相对于 DCE 大豆,DCE 豆粕则完全跟随美盘走势, 其节奏 幅度几乎和 CBOT 大豆完全一致 此外,DCE 豆粕有一个特殊的现象, 豆粕期货价格和现货价格常年处于倒挂中 图 : 豆粕期现价差走势 数据来源 :Wind 第 页

69 二 2012 年大豆 豆粕市场影响因素分析 2.1 宏观因素分析众所周知, 我国消费的大豆主要依靠进口, 国内的货币政策, 乃至于国内大豆的产量多少 收成如何, 对国内大豆价格的影响非常有限, 国内大豆价格的形成主要依靠 CBOT 大豆的价格 全球经济增长放缓已被市场认可, 经济大环境对商品市场有着负面的潜在影响, 但对于刚性需求稳定 生产成本逐年提高的农产品来讲, 宏观经济层面对其的影响相对较小 短期而言, 对于当前的全球经济, 市场关注点主要集中在美国财政悬崖问题以及欧债危机问题上 从目前美国和欧洲各国政府的政策来看, 像 2011 年出现欧债危机恶化的概率并不大 2012 年 9 月份, 美联储推出 QE3, 市场表现极为理性, 美联储的 QE3 相比于无所作为来说还是起到了正面的作用, 诸如美国地产开发正在加速复苏, 新屋销售在一些地区呈现上涨趋势 对于财政悬崖, 自 2012 年下半年以来, 市场对此关注度较高, 市场预估国会关于财政悬崖的讨论最早也要在 12 月才会有实质的进展, 而美联储下一次会议要在 12 月中上旬讨论 尽管目前欧洲债务仍有各种问题出现, 但是对于 12 月份而言, 美国面临更大的不确定性, 对于美元而言, 下行的风险无疑正在加大 图 : 美元走势 数据来源 : 文华财经 2.2 国际大豆市场因素分析 美国大豆减产不及预期, 供应紧张有所缓解 今年 6,7 月份美国遇到 50 年来最严重的干旱, 从 7 月开始, 美国农业部在月度供需报告中不断调降大豆 第 页

70 产量预估, 从 7 月份的 8763 万吨到 8 月份的 7721 万吨,9 月份的 7169 万吨 但后期的降雨使得美国大豆的生长有所改观 随着收割的进行, 美国农工部在 月份的月度供需报告中连续上调产量预估 10 月预估上调至 7779 万吨, 而刚公布的 11 月份报告将总产量上调至 8081 万吨, 单产水平也恢复到 39 蒲式耳 / 英亩以上 图 :2012 年 5-11 月美国大豆供需数值列表 数据来源 :USDA 北方期货通过下图我们可以很直观的看到, 从九月份以来, 美国农业部已经连续两个月上调美国大豆单产和总产, 并且十一月的报告数据让美国大豆单产和总产水平均高于 08/09 年度, 令前期因减产而大幅上涨的市场受到较强打击 美国大豆产量的实际增加在一定程度上缓解了国际大豆市场供需关系紧张的局面 图 : 美国大豆单产和总产 数据来源 :USDA 北方期货 2012/2013 年度美国大豆收割已经完成, 产量确定 市场对于供给带来的季节性压力已经逐步消化, 市场 第 页

71 更多的关注已经集中在需求方面 消费和库存方面, 由于豆粕的出口需求增长, 美国大豆压榨量增长了 2000 万蒲式耳至 15.6 亿 大豆出口需求也增长至 3661 万吨 尽管美国大豆消费量和出口量有所增加, 但其增幅小于预估总产的增幅, 使得美国 2012/13 年度大豆期末库存预估增幅明显 2012/13 年度美国大豆年末库存 11 月预估为 1.40 亿蒲式耳,10 月预估为 1.30 亿蒲式耳 ;2011/12 年度美国大豆年末库存预估为 1.69 亿蒲式耳,2010/11 年度实际大豆年末库存为 2.15 亿蒲式耳 这导致本月美国大豆库存消费比回升至 4.87%, 环比上调 0.43%, 更重要的是这一数值也高于 07/08 年度和 08/09 年度 图 : 美国大豆期末库存和库存消费比 数据来源 : 北方期货再从本年度美国大豆的出口情况来看, 本年度美国大豆周度出口量明显高于往年同期的水平, 自 9 月初以来, 大豆的周度出口量都达到历史同期的高位水平, 这表明美国的大豆出口形势目前来看非常不错 而且随着美国新豆的逐步上市, 大豆出口数量将逐渐增加, 在美国大豆遭遇干旱天气减产的情况下, 强劲的出口需求将加剧美国大豆供需的紧张局面, 对后期美国大豆期价的走势会起到持续的支撑作用 图 : 美国大豆周度出口量走势 数据来源 :Wind 北方期货 第 页

72 2.2.2 展望未来, 全球大豆供应紧张格局将改变虽然本年度美国大豆产量较去年减产 330 万吨, 在加上上半年, 南美大豆也因干旱减产, 导致世界大豆供应紧张 但展望未来,2012/13 年度全球大豆供需形势有所改善 首先, 全球大豆产量将出现恢复性增长 根据美国农业部 11 月供需报告显示, 预计全球大豆产量将增加 2838 万吨至 2.68 亿吨, 创出历史以来的最高水平, 增幅较大, 对 2011/12 年度全球大豆供需偏紧的局面将有显著改善 其中, 预计 2012/13 年度巴西大豆产量达创纪录的 8100 万吨, 较上年增加 1450 万吨或 21.8%, 预计阿根廷大豆产量达到创纪录的 5500 万吨, 较上年增加 1400 万吨或 34%, 从全球来看,2012/13 年度大豆产量呈增加趋势, 至明年 6 月, 全球大豆供需格局将有所改善 图 : 全球及大豆主产国产量图 ( 单位 : 百万吨 ) 数据来源 : 北方期货其次, 全球 2012/13 年的大豆库存消费比有所好转, 如下图所示,2011/12 年度全球大豆库存消费比有所回升, 这主要归功于巴西和阿根廷大豆库存消费比的大幅增加 但 2012/13 年度中国和美国大豆库存消费比则继续回落, 这对南美大豆增产有一定抵消作用 图 : 全球及大豆主产国库存消费比 数据来源 : 北方期货 第 页

73 从美国农业部 11 月的供需报告来看, 由于美国大豆单产和乌克兰大豆种植面积增加, 使得全球大豆产量大幅提升 2012/13 年度全球大豆产量预估为 百万吨,10 月预估为 百万吨 尽管全球大豆消费量有所上升, 但消费量的增幅小于产量增幅, 使得全球大豆期末库存上升 2012/13 年度全球大豆年末库存预估为 百万吨,10 月预估为 百万吨 库存消费比上调至 16.69%, 环比上升 0.47% 通过下图可以看到, 百万吨的期末库存是是近 10 年来的第三高水平, 仅低于 06/07 年度和 10/11 年度 可见, 随着南美大豆上市, 全球大豆供应紧张格局将改变, 这将是对大豆市场长期的利空因素 图 : 全球大豆期末库存和库存消费比 数据来源 : 北方期货 南美大豆预期丰产, 但天气仍存变数进入四季度, 南美大豆陆续开始播种 美国农业部和南美当地机构纷纷对新年度南美大豆有较高的产量预期 美国农业部报告预测巴西大豆 8,100 万吨, 阿根廷 5,500 万吨 按照此预测, 巴西已经成为大豆产量最大的国家 巴西国家商品供应总局也表示, 巴西 2012/13 年度大豆产量将高达 8,280 万吨, 创下历史新高, 并较上一年度的 6,640 万吨高出 25%, 阿根廷农业部官员称, 如果天气仍然有利作物生长,2012/13 年该国大豆收成可能介于 5,500-5,800 万吨, 创纪录高位 图 : 巴西 阿根廷大豆产量走势图 数据来源 :USDA 北方期货 第 页

74 进入 11 月份的时候, 由于南美持续降雨, 导致南美部分产区的大豆播种暂停, 从而引发市场对其未来产量的忧虑 但从目前情况看, 这种忧虑是庸人自扰, 一方面, 巴西和阿根廷大豆种植时间并未过去 比如巴西马托格罗索的晚熟大豆可以晚播种至 11 月低, 且收成不受影响 而在南里奥格兰德州, 农民不种植第二季作物, 当地 11 月是大豆主要种植期, 双季大豆的种植可晚至 12 月初 ; 而阿根廷玉米种植一直被推迟, 直到 12 月早期才开始种植玉米, 以避免高温下的授粉 所以在 12 月以前, 农民都聚焦于大豆种植, 并且大豆种植可以晚至 12 月, 影响收成的风险非常小 另一方面, 当地农户种植热情较高 根据以往经验, 11 月大豆播种暂停带来的收成损失很小 所以大豆种植的时间依然较为充足, 南美大豆创纪录增产的预期依然存在 虽然巴西商品供应总局也发布最新作物调查报告中预计 2012/13 年度大豆产量为 8300 万吨 美国农业部在近几个月的报告中也将对巴西和阿根廷 2012/2013 年度大豆产量预估稳定在 8100 万吨和 5500 万吨, 显示出对南美大豆增产的信心 但是如此产量能否达到最为关键的因素在于天气是否配合 从目前天气的变化情况来看, 海表温度回归正常水平, 南方涛动指数也处于正常范围 最新的 NOAA 宣布,9 月至次年 2 月, 仍有发生轻微厄尔尼诺的可能 厄尔尼诺现象又称厄尔尼诺海流, 是太平洋赤道带大范围内海洋和大气相互作用后失去平衡而产生的一种气候现象, 厄尔尼诺现象的基本特征是太平洋沿岸的海面水温异常升高, 海水水位上涨, 并形成一股暖流向南流动 它使原属冷水域的太平洋东部水域变成暖水域, 结果引起海啸和暴风骤雨, 并给南美地区带来高于正常水平的降雨, 有利于大豆作物的生长, 进而提高大豆产量 如下图所示, 从厄尔尼诺强度与巴西和阿根廷的大豆产量增长率对比可以看出, 历史上厄尔尼诺强度较大的年份都伴随着巴西和阿根廷大豆产量的大幅增长, 特别是 1997 年和 2009 年厄尔尼诺强度较大的时候, 巴西和阿根廷大豆产量增幅较大 也就是说, 厄尔尼诺强度与南美大豆产量变化呈现正相关关系, 即厄尔尼诺现象的出现会导致南美大豆产量增加, 并且随着厄尔尼诺强度的增强, 南美大豆增产幅度会提高 图 : 厄尔尼诺强度与巴西 阿根廷大豆产量增长率图 数据来源 :NOAA 第 页

75 从目前来看, 海水偏移的速度较慢, 形成厄尔尼诺的概率较大 因此后期也应该关注海洋表面热量中心运 行的方向和节奏, 这将对南美大豆产量形成关键的影响 2.3 国内大豆市场分析 种植效益驱动, 大豆种植面积逐年减少中国国家粮油信息中心预计,2012 年我国大豆产量为 1280 万吨, 同比下降了 11.6% 近年来因为种植大豆效益的不断下降, 国内大豆种植面积大幅减少 中华粮网预计,2012 年全国大豆播种面积 1.1 亿亩, 较 2011 年减少 500 万亩 尽管 2012 年国内大豆种植效益有所提升, 但仍明显低于玉米和水稻, 预计 2013 年全国大豆播种面积 1.05 亿亩, 较 2012 年将再减少 500 万亩 农户种植大豆的意愿逐年下降, 主要是由于大豆的种植效益不及玉米和水稻以及国外大豆进入国内市场的冲击 近年来, 玉米 水稻价格上涨, 农户种植收益较好 农户在种植效益的驱使下, 不断缩小大豆的种植面积, 用以扩大玉米 水稻的面积 现在的情况是, 农户只在一些靠近山区, 缺水的地块种植少量大豆 目前, 国内大豆供应主要来自美国及南美大豆的进口, 而国产大豆逐年减产, 市场份额逐年下降, 对市场的供需的影响也越来越弱 现实的情况是, 我国大豆对外依存度将进一步提升, 国外大豆优势明显, 已经主导了国内大豆市场价格 国内大豆产业大势已去, 未来如何发展, 是顺应市场全球化潮流, 还是重振国内大豆种植业发展, 仍待国家政策的有效引导 图 : 中国大豆产量 数据来源 :USDA 第 页

76 2.3.2 国家大豆收储启动, 国产大豆底部明晰今年国家继续在东北三省和内蒙古实行大豆收储政策, 其中大豆 ( 国标三等 ) 临时收储价格为 2.3 元 / 斤, 较 2011 年高出 15%, 临时收储截止时间为 2013 年 4 月 30 日, 本次收购实行敞开收购制度 虽然从 4600 元 / 吨的价格来看, 只是与当前市场的收购价持平, 对大豆市场价格的提振作用有限, 但收储价格明确了国产大豆的价格底部, 后期现货价格回调空间较为有限 国家粮油信息中心 (CNGOIC)11 月 19 日称, 中国将暂停国储大豆拍卖, 因新作大豆存储工作启动 国储大豆拍卖结束, 收储工作开始, 意味着国产大豆的供应量进入到逐渐减少的周期中 表 : 国家历年大豆收储价格 收储量年度 大豆收储价 大豆收储量 三等黄大豆, 收储价单位 : 元 / 吨, 收储量单位 : 万吨数据来源 : 北方期货随着国内新季大豆收割完毕, 产区对于当前的大豆市场喜忧参半, 喜的是国家仍会对产区大豆进行收储, 保护农民的利益, 忧的是, 近期由于美国大豆价格的下滑, 国产大豆与进口大豆价格优势逐渐减少, 国产大豆的需求或将再度陷入低迷 目前黑龙江哈尔滨地区开秤价在 元 / 吨, 由于产量下滑, 成本上升, 农民惜售心理较强 收储价格的提升或将成为支撑国产大豆价格最有利的因素 进口将再创新高, 中国大豆需求对外依存度攀升来自海关统计数据显示, 中国 2012 年大豆进口量将再创历史新高, 同比增长 9.3% 中国大豆需求对外依存度将进一步提升 农业部近期的预测也显示, 今年全国大豆消费量为 7439 万吨, 较去年增加 3%, 连续十年增加 而根据美国农业部的统计数据, 中国大豆进口量占世界进口量的 64%, 已是全球最大消费国,2012 年中国大豆对外依存度将达到 85% 的历史新高 第 页

77 图 : 中国大豆月度进口量对比 数据来源 :Wind 图 : 中国大豆供需缺口 数据来源 :USDA 国家粮油信息中心的最新监测显示, 近期我国大采购及装运进口大豆步伐加快, 未来数月大豆到港量将明显高于之前预测,10 月份预计到港 350 万吨左右,11 月预计到港 520 万吨,12 月预计到港 450 万吨左右 ; 加上 1~9 月到港的 4430 万吨 ( 海关统计口径 ),2012 年全年我国大豆进口量预计将达到 5750 万吨左右, 较上年的 5263 万吨增长 9.3% 整体来看, 今年中国的大豆进口量较去年继续增加, 这源于国内大豆压榨需求的稳定增长 而且自今年 7 月以来, 国内港口大豆库存呈直线下滑的趋势, 截止 2012 年 11 月国内港口库存已经达到 2010 年 7 月以来的最低水平, 显示出中国的大豆进口及压榨需求比较强劲, 这将对国内外大豆期价带来支撑和提振作用 后期国内大豆库存到明年 4 月份将出现明显下降 初步估计到明年 4 月份国内进口大豆商业库存将下降到 300 万吨附近 第 页

78 图 : 国内大豆港口库存 资料来源 :Wind 2.4 国内豆粕市场分析 中国饲料需求刚性增长, 对豆粕价格形成长期支撑自 2002 年我国饲料产量超过 4000 万吨大关以来, 饲料产量便以年均 10% 左右的速度增长, 饲料产量的大幅增长, 一方面反映出我国畜牧业发展迅速, 对饲料的需求持续增长 ; 另一方面也反映出我国居民的消费水平有显著提高, 对肉类的消费快速增长 并且随着我国经济的发展及居民生活水平的提高, 预计饲料产量的增长率将常年保持在较高水平, 这对豆粕 玉米等原料的需求将呈刚性增长 图 : 国内豆粕供需平衡表 数据来源 : 汇易 第 页

79 受到生猪存栏处于高位的带动,2011/12 年度国内蛋白粕的需求达到 6260 万吨, 同比增长 9.3%, 其中豆粕 需求 4726 万吨, 同比增长 10% 图 : 中国豆粕消费量 资料来源 USDA 北方期货整理 生猪价格继续疲弱, 影响豆粕价格猪饲料是豆粕消费的重要影响因素 今年以来, 国内生猪价格持续回落,8 月中旬国家启动年内第二次冻猪肉收储计划, 令猪价的跌势止步 随后两节的临近也提振了国内猪价的走势, 国内生猪价格小幅上扬, 但好景不长," 十一 " 长假结束后, 国内生猪价格再次出现小幅的走弱, 显示出市场终端的消费依旧比较疲弱 今年以来, 国内仔猪价格也持续下跌, 我们从下图可以看出, 国内仔猪价格走势历来较为跌宕, 波幅较大, 且仔猪价格的走势与生猪价格走势相同, 目前国内仔猪价格仍处于下跌通道中, 短期未有回暖迹象 图 : 国内猪粮比价与猪肉价格走势 图 : 仔猪价格与生猪价格走势 数据来源 :Wind 数据来源 :Wind 第 页

80 短期来看, 国内猪肉价格的疲弱对豆粕价格有拖累作用, 但随着春节的临近, 国内居民的猪肉消费将大幅 增长, 届时将对猪肉价格起到提振作用, 进而带动豆粕期价的走势, 今年春节前的行情还是值得期待的 国内养殖饲料需求旺盛, 豆粕消费为历史高位水平今年我国豆粕价格跟随 CBOT 大豆价格自年初的 3000 元一路上涨至 9 月最高 4600 元, 目前价格回落至 3800 元 目前国内豆粕现货价格仍处于今年 7 月份以来的最低价位区间 但农业部公布的数据显示, 截止 2012 年 9 月底我国全国生猪存栏量环比增加 1.3%, 同比增加 1.5%; 能繁母猪存栏量环比增加 2.1%, 同比增加 4.7% 中国母猪存栏达到近 4 年的最高存栏量 显示年内饲料行业对豆粕需求依然旺盛, 对豆粕价格形成潜在支撑 未来两个月, 生猪存栏处于高位以及春节肉鸡的补栏需求, 将使豆粕消费维持在历史高位水平 豆粕这种需求旺盛的情况预计将持续至明年年初 预计这三个月国内豆粕月均消费量将达到 403 万吨 图 : 生猪存栏与能繁母猪存栏 数据来源 :Wind 总体来看,2013 全球大豆供给将有所改善, 南美大豆丰产的预期对豆类期价带来压制, 但全球强大的需求仍将对大豆及豆粕期价带来较强支撑, 国内公布的大豆收储政策在后期也将对连豆期价形成托底的作用 目前市场多空因素交织, 国内外豆类期价经过前期的大幅下跌, 利空因素已经有所消化, 短期内, 在没有新消息指引的情况下, 国内外豆类期价或将在低位持续宽幅震荡, 在震荡中寻求突破 第 页

81 三 资金面 技术面分析 3.1 基金减持大豆持仓, 看空未来大豆市场, 豆粕略有增仓 9 月份以来,CBOT 大豆的下滑, 基金平仓成为主要推动力 由于全球经济萧条, 商品市场相对疲软, 大豆一度成为基金对冲套利中的首选 但是随着大豆炒作题材的热度降温, 以及美元的走强, 基金开始在大豆上不断减持, 资金的增减和行情的走势一直呈现明显的正相关, 目前美豆总持仓大幅减少, 之前的 明星 品种光彩逐渐淡化, 资金开始向其它板块流动 截止 11 月 13 日, 美豆总持仓 60.4 万手, 较 8 月下旬高点削减 15.1 万手或 20%, 基金净多 14.9 万手, 较 8 月下旬高点削减 10 万手或 40.2% 图 : 基金在 CBOT 大豆市场净持仓变化 ( 期货头寸 ) 资料来源 :CFTC 北方期货从 CFTC 基金持仓情况来看, 基金净多连续回落, 大豆净多减幅较大, 建议持续关注, 出现连续三周以上净多增加的情况下可判定美豆企稳 图 : 美豆期价与总持仓 基金净多走势 数据来源 :CFTC 北方期货 第 页

82 对于美豆粕的交易, 基金表现的策略与美豆略显不同 进入 10 月份, 基金在美豆粕上采取小幅增持的局面, 基金在美豆粕上的净多持仓出现恢复性增加 截止到 11 月 16 日基金在美豆粕上净多持仓比例从 17% 回升至 18% 此外套保头寸净空持仓开始下滑, 明显豆粕上空单减少, 多单增加 图 : 基金在 CBOT 豆粕市场净持仓变化 资料来源 :CFTC 北方期货 3.2 图形分析从技术分析来看,CBOT 大豆从 2012 年 9 月 4 日的 美分开始开始下跌, 到 11 月 16 日的最低点 为止, 已经下跌了 368 点, 共 53 个交易日 下跌幅度超过 21% 基本上宣告牛市行情结束 熊市来临 CBOT 大豆目前已处于熊市状态, 短期内没有结束的迹象 从历史数据统计中我们可以得出这样一个结论,CBOT 大豆下半年形成的趋势一般运行时间很长且结束在一些重要的时间拐点上 目前情况看, 即使 CBOT 大豆不再下跌, 也很难形成向上的趋势 CBOT 大豆指数日线图 数据来源 : 文华财经 北方期货 第 页

83 3.3 季节性分析从季节性来看, 对于国内外大豆市场而言, 上半年上涨的概率均在 50% 以下, 上半年豆类宽幅震荡的格局较为明显, 而到了下半年, 尤其是 8 月 12 月这两个月上涨的概率在 80% 左右 造成如此局面的原因上半年市场在南美天气以及美豆供给的操作中纠结 而到了 8 月份, 天气炒作进入高潮 12 月份需求的旺季到来, 进口数量激增导致价格走高 图 :CBOT 大豆季节性分析 图 :DCE 大豆季节性分析 资料来源 : 北方期货 资料来源 : 北方期货 对于豆粕市场而言, 价格的上涨集中在 5 6 月份以及 12 月份 5 6 月份大多是养殖业需求最为旺盛的 时期, 需求提振 而 12 月份的上涨更多的来自于成本的推动 图 :DCE 豆粕季节性分析 资料来源 : 北方期货 第 页

84 总体而言, 期货技术面分析的时间有效期比较短, 难以做出长时间段的判断 即使做出判断, 变数也比较 大 从目前的情况看, 短时间段内的资金面 技术面都显示 CBOT 大豆处于下跌状态, 没有止跌的迹象 五 2013 年大豆后市展望以及交易策略建议 5.1 后市展望总体来看,2013 年全球大豆供给将有所改善, 美国新豆的上市短期内也将对大豆和豆粕期价带来压力, 但全球强大的需求仍将对大豆和豆粕期价带来较强的支撑, 国内的大豆收储政策也将对 DCE 大豆期价形成托底的作用 虽然国产大豆减产以及国家收储大豆给 DCE 大豆期货价格带来坚定的支撑, 但是由于仓单的压力以及价格优势的丧失, 连豆上行也存在巨大的压力 预计未来一段时间, 连豆合约将主要在 4700 元至 4900 元的区间做震荡整理 对于 12 月的国内外豆类市场的走势, 预期出现季节性反弹的概率较大, 但是反弹高度仍存在分歧 南美天气以及美国大豆出口成为走势涨跌的关键, 与此同时, 全球经济的复杂多变也对美国大豆未来走势蒙上阴影 不过随着年底双节的临近, 或将给豆类市场带来需求的提振 5.2 交易策略 油脂压榨企业 : 目前连豆与连粕均处于现货升水的局面, 因此难以实现在连豆和连粕上进行交割保值, 但是可以通过趋势保值弥补损失 可以少量的参与买入大豆, 卖出豆粕 豆油合约的交易进行利润的趋势性保值 饲料企业 : 如果豆粕现货升水达到 400 点以上, 可以在期货上建立虚拟库存 投机者 : 大豆合约的波动区间在 之间 短期可以少量参与多单 如果超过 4900 之上, 多单逐步减持 操作上保持区间波段操作 第 页

85 供给趋宽松, 油脂运行区间下移 2013 年油脂年报 马占利 摘要 : 2012 年豆类油脂在南美减产和北美干旱题材的炒作下, 上演了一波牛市行情,2011 年底至 2012 年 8 月份基本都处上涨状态, 油脂期价涨幅接近 20%, 但随着美豆产量的连续向上调整, 期价回落 对于 2013 年我们认为由于南美大幅增产约 2850 万吨, 豆类供需由偏紧转为宽松, 豆类牛市行情难再现 一季度面临南美大豆的关键生长期, 天气的不确定加之美国农民的惜售心理或将给豆类带来反弹空间, 后期随着南美大豆的上市, 供应增加将导致期价下跌, 豆类整体区间下移 预计豆油指数整体区间将会在 (8000,10000), 棕榈油指数运行区间 (6000,8500), 菜油指数相对坚挺, 运行区间在 (9000,11000) 从季节性来考虑, 一季度面临消费旺季, 也是南美大豆的关键生长期, 天气或将升水, 阶段性高点或将在一季度出现, 但二季度面临南美大豆集中供应期, 期价供给压力显现, 将处下跌通道 对于投资者而言, 一季度可以参与南美天气所引发的期价阶段性的走势 另外在基本面偏空的情况下, 做空远比做多安全 在套利方面, 可以关注受消费旺季影响的一季度油粕比的回归 随着时间拐点的浮现, 也可以考虑做豆棕价差的缩小 一 宏观经济展望 年全年 CPI 仍有望维持低位中国经济长期依靠的是出口 投资 消费三家马车拉动, 而其中出口和投资每年超过 10% 的增长, 更是近十年中国经济快速发展的象征 经济短周期回落的背景之下, 显露出的是三驾马车的整体疲软 2013 年投资增速或将进一步放缓, 消费和外贸政策, 难有大的作为 随着劳动力成本的不断上升从长期来开, 劳动力价格上升 货币升值 以及发达国家需求疲软必将使得中国出口增速的继续放缓 在经济放缓的背景下,CPI2013 年全年都有可能出于较低的位置 食品中特别是油脂是国家调控的品种, 在此背景下 2013 年食品增幅对 CPI 的影响将有限, 在豆类油脂整体宽松的背景下, 油脂价格不会成为推高 CPI 的因素 第 页

86 数据来源 :WIND, 北方期货 年美国经济将会缓慢复苏, 欧元区将延续衰退我们预计美国经济明年将继续复苏, 主要支撑美国复苏的条件则是 宽松的货币政策 预期随着财政方面的不确定性的消除以及银行系统去杠杆化的深入, 宽松的货币政策对实体经济的传导性会逐步加强 上半年受到财政紧缩的影响会略显艰难, 而下半年受到房地产以及制造业的投资拉动, 经济整体趋好 2013 年欧元区国家仍然面临着较大的经济衰退的风险, 虽然处于欧债风暴危机中的国家情况各不相同, 但是现有 货币联盟 财政分治 的情况使得欧洲央行本身在抗击长期结构性问题 总体而言, 美国经济的复苏和欧元区经济的放缓将会对美元形成支撑, 美元指数将延续走强 对于大宗商品而言, 这将是一个打压 二 全球大豆的供需平衡分析 1. 行情回顾 2012 年可谓是豆类牛市, 上半年在南美干旱的影响下, 美国农业部自 2011 年 12 月份起连续下调南美产量 巴西和阿根廷的产量从最初的 万吨下调至 万吨, 下调幅度达 12.6% 而美豆指数在此期间也由 11 美元上调至 14 美元 第 页

87 美豆指数 数据来源 : 文华财经 5 月份美豆出现回调, 自 2012 年 6 月份美国中西部地区遭受了五十六年来最严重干旱, 导致大豆价格上涨, 随着美豆结荚率的数据严重下滑, 美豆产量也岌岌可危 美豆产量自 6 月份的 8723 万吨下跌至 7169 万吨, 期 价也再度由 13 美元上涨至 17 美元, 涨幅达 25% 外盘美豆的大涨带动国内豆类油脂也延续涨势, 而进口大豆 价格也水涨船高 但自 9 月份随着美国主产区降雨量的恢复, 美豆产量开始向上修正, 期价也由于收割期压力 及美豆产量的恢复, 美豆期价连续下跌, 跌至先前 14 美元附近 美国农业部预测年度大豆产量 日期 / 产量 美国 巴西 阿根廷 数据来源 :WIND, 北方期货 对比油脂我们发现美豆和美豆油的走势基本相同, 强弱有所区别 美豆油走势相对平稳, 虽然上游美豆的 减产致豆油产量大幅下降, 但美豆油涨幅远低于大豆, 期价也未突破前期低点 第 页

88 美豆油指数 数据来源 : 文华财经 /2013 年全球大豆供需格局转换, 宽松或将成主旋律 2.1 美豆产量数次向上修正, 供给偏紧格局有所改变 2012 年度美豆经历 50 年一遇的干旱, 期价一路走低, 美农连续下调美豆产量,2012 年 9 月份美豆产量下调至 7169 万吨, 较之去年下降 1148 吨, 降幅达 13%, 但之后随着降雨增加, 市场恐慌心理开始渐弱, 恢复理性, 美豆产量向上修复 2012/13 年度 11 月份美豆产量预估值为 8089 万吨, 较之去年度下降 231 万吨, 十分接近于巴西的预测产量 8100 万吨, 降幅仅为 2.8%, 均大于市场预期, 这一产量大大缓解了美豆供需偏紧的状况 从美豆的供需平衡表来看, 美豆库消比为 0.048, 而上月该预估值为 美豆产量的再次上调强化了大豆市场供给并未极度偏紧的预期 数据来源 :WIND, 北方期货 第 页

89 另外从来看美豆的种植面积预估来看,Informa Economics 将美国 2013 年大豆种植面积预估调升至 万英亩, 之前预计为 万英亩 若此种植面积预估能够实现, 那么美国 2013 年大豆种植面积或将创纪录新高, 将高于 2012 年的 7720 万英亩并高于 2009 年创下的纪录高位 7745 万英亩 Informa 预计美国 2013 年大豆产量或将为 亿蒲式耳 ( 合 9400 万吨 ), 高于之前 亿蒲式耳 对北美种植面积预估也使得期价承压 数据来源 :WIND, 北方期货 /2013 年全球大豆供给格局将更多向南美转移 2012 年连续两个季度的减产使得豆类供给偏紧, 推升期价一路走高, 这也为 2012/2013 年南美大豆的丰产埋下伏笔 因大豆种植收益的一路走高, 南美农民种植大豆的热情高涨 2012/2013 年南美大豆的预估产量达 万吨, 较之去年提高了 2850 万吨, 增幅达 26.6% 南美如此大幅的增产为近十年之最, 全球大豆产量也因此增加 2830 万吨, 如此大幅增产的仅在 2004/ /2010 年出现 但与之前不同的是 2012/2013 年全球大豆的增产地主要在南美,2004/ /2010 年全球大豆的增产主要是因为南美和北美两大产区产量均提高的缘故 从 2004/2005 年的走势来看,2005 年 1-5 月份期价震荡上行, 这主要是由于南美产量的不断下调所致, 而后期期价则随美豆产量预估值而变化, 全年来看, 期价在 (5.5,7.5) 美元区间运行 对比 2009/2010 年的走势, 我们发现美豆期价在 2010 年前半年区间均在 (9,10) 美元区间震年, 而后期随着新年度美豆预估产量的不断下调期价回升至 14 美元高位 从这个角度来看, 对于 2012/2013 年全年期价的运行, 上半年来讲 USDA 对南美产量的调整及南美的天气变化经将对期价运行影响较大, 而后期则需要关注新年度美豆产量变化 对比中也可以发现对于 2013/2013 年豆类油脂牛市或将不在, 期价整体运行区间将缩窄 第 页

90 我们从全球大豆的供需情况来看, 全球大豆产量达 2.68 亿吨, 对比历史数据,2012/2013 年全球大豆产 量又创新高, 较 2010/2011 年全球大豆产量为 2.65 亿吨的高位又增加 300 万吨 全球大豆的期末库存量为 6002 万吨, 较去年增加 402 万吨 库存消费比维持在 0.23,2011/2012 年库消比为 0.22 数据来源 :WIND, 北方期货从出口结构来看, 巴西将成为世界第一大豆出口国,2012/2013 年巴西出口大豆的量预估为 3740 万吨, 较去年增加 110 万吨, 美国居第二, 出口量约为 3661 万吨, 世界大豆的出口结构更倚重南美 全球大豆出口总量达 9850 万吨, 较去年增加 822 万吨, 增幅达 8.3%, 世界大豆贸易越来越活跃, 南美对世界大豆整体供需影响越来越大 而从进口结构来看, 中国 2012/2013 年进口大豆 6300 万吨, 约占世界总进口量的 66%, 而去年该比重为 65% 中国大豆进口情况将左右世界的供需 对来年南美和北美种植面积和产量的较高预估埋下了 2013 年度的熊市基调, 宽松将成为市场的主旋律 南美丰产预期较强, 在全球大豆的供给中所占比重越来越大 2.3 南美天气将引领一季度大豆走势从目前南美的天气来看, 目前南美种植期天气良好, 但其关键生长期将在明年一月份左右 天气状况仍然存在不确定性 NOAA 的监测结果显示大气和海洋的状况表明厄尔尼诺现象的边界呈中等或偏弱的状态 其在 2012/2013 年呈现中性的概率较大, 按照气候预测中心的看法, 今年的厄尔尼诺现象威力可能会与 年和 年这两个破坏性较小的年份持平而远不及 2009 年时的影响力 当时旱灾曾使亚洲各地的作物严重受损 但近几年自然灾害频发, 加之南美播种期雨水分布不均, 这均为后期南美大豆的炒作提供了空间 要预估南美产量如此之高的条件下, 天气影响使得产量存在向下调整的空间 第 页

91 数据来源 :NOAA 油世界 (Oil World) 油籽分析师将 2012/2013 年阿根廷大豆产量预估从之前的 5600 万吨调降至 5400 万吨, 将巴西的大豆产量预估从之前的 8200 万吨调降至 8100 万吨 油世界表示, 巴西部分地区降水太少, 而频繁降 雨使阿根廷的播种受到影响 图片来源 :Australian Government 2. 美豆出口销售旺盛, 后期出口进度或将减缓从美豆的出口销售情况来看, 由于今年美豆的减产, 而最早的南美大豆将于明年 2 月 从美豆的出口销售情况来看, 去年美豆出口销售量为 3706 万吨, 而今年美农预估值为 3661 万吨, 较去年约下降 35 万吨, 降幅不足 1%, 之前预估的大幅减产对美豆出口量的影响微乎其微, 这或许将改变进口商的节奏 从美豆的出口销售 第 页

92 情况来看, 一般美豆的出口销售旺季仍在 月份, 集中在一季度 受美豆供需紧张的预期, 截止至 11 月 8 日, 美豆出口量 1161 万吨, 约占美豆全年出口量的 31%, 比去年同期高 44%, 其中出口至中国 774 万吨, 美豆销售进度良好 但经历 11 月份的暴跌, 美豆期价已经跌至 14 美元左右, 前期中国进口的高价大豆目前亏损幅度在 元 / 吨, 美豆市场的需求有所疲软 但由于美豆减产, 北美农民的惜售心理较强, 从近期美豆的升贴水一直在走高, 这对后期美豆形成支撑 美豆销售进度 数据来源 :WIND, 北方期货 三 全球油脂供需平衡分析 3.1 全球油籽供给不均, 各油料结构不一从全球油籽的结构来看,2012/2013 年全球油籽产量增减不一 其中主要油籽产量如大豆等增产明显, 而小油脂品种如棉籽 花生 葵花籽等减产明显, 这说明对于 2012/2013 年油籽的供给格局更加集中 2012/2013 年大豆的产量由 万吨上升至 万吨, 约增加 2838 万吨, 而同时棉籽的产量下降 295 万吨至 4368 万吨, 葵花籽的产量下降 530 万吨至 3476 万吨 全球油脂的供应更加向大豆集中 全球油籽的期末库消比维持在 0.17, 较 2011/2012 年的 有所增加 从分品种的油籽结构来看, 棕榈仁 花生 大豆的库存消费比有所增加, 其余油籽的库消比有所减少 从油脂的供应结构来看, 全球油籽产量由 万吨下降至 万吨 全球橄榄油 花生油 菜籽油的产量均有所减少 第 页

93 数据来源 :WIND, 北方期货从全球的油脂消费量来看, 油脂消费仍呈现逐年增长走势 但各年的增速水平不一, 普遍维持在 3%-6% 的水平, 而最近几年的增速出现下滑,2011/2012 年消费的增速维持在 4.1%,2012/2013 年的消费增速仅维持在 3.4% 的水平 油脂的消费呈现稳中趋降的走势 从油脂的消费结构来看, 棕榈油仍为全球第一大消费品种, 占比达 34%, 豆油的消费比例达 28%, 两者的消费量占到了总消费量的 62%, 菜籽油的消费比例也占到 15% 这三者的消费或将在长期内维持现状 3.2 各物生物能源政策下, 油脂凸显金融属性从全球的消费来看, 植物油的工业消费量越来越多, 其中包括食品工业用途 化工及生物燃料等多方面 其中全球 26% 的棕榈油,30% 的菜籽油,20% 的豆油均用于工业消费 从总体用量来看, 仍保持增长,2012/2012 年三大植物油的工业消费量占 2851 万吨,2012/2013 年工业用量占到 2960 万吨, 但增速有所下滑,2011/2012 年植物油的工业消费地速维持在 7.9% 左右, 但 2012/2013 年美农预估植物油的工业消费增速仅在 3.7% 第 页

94 数据来源 :WIND, 北方期货油脂的能源属性加强 奥巴马支持新能源的研发和使用, 强调环境保护, 对本土能源的开采较为谨慎, 而且支撑碳排放 对新能源的支撑将会激励美国更多的农产品用于制造生物柴油, 给大豆 豆油 玉米等增添了更多的金融属性, 也使得油脂的走势和原油密不可分 美国农业部此前预测,2011/2012 年度美国生物燃料消耗的豆油量将可能大幅增加到 36 亿磅, 约占豆油产量的 20%; 生物燃料用量的大幅增加将使得豆油的使用量大幅增加 年棕榈油有望处于去库存周期全球棕榈油种植地区集中在印度尼西亚和马来西亚, 这两大主产国棕榈国产量约占全球产量的 86% 2012/2013 年全球棕榈油产量为 5333 万吨, 较 2011/2012 年上涨 263 万吨, 主要得益于印度尼西亚的增产, 本年度印尼产量增加 210 万吨至 2800 万吨 而马亚西亚棕榈油预估值增加 30 万吨至 1850 万吨 从历年的棕榈油产量来看,2011/2012 年来棕榈油产量一直在 5000 万吨之上,2012/2013 年全球棕榈油产量仍居历史高位, 这意味在全球大豆产量大幅提高的情况下, 棕榈油产量仍居高位, 对全球油脂市场来讲可谓供给较为宽松 印度尼西亚和马亚西亚仍是主要的棕榈油出口国, 印度尼西亚 70% 的棕榈油用来出口, 而马来西亚棕榈油的出口量也占到了其产量的 90% 2012/2013 年棕榈油高高的产量或将使棕榈油维持弱势, 期价难以提升 而印度尼西亚和马亚西亚也面临较大的出口压力, 迫使其政策性关税下调来鼓励出口 印尼从 2012 年 11 月起调降毛棕榈油出口税率至 9%, 低于 10 月的 13.5%, 同时将 11 月精炼棕榈油出口税率从 10 月的 6% 降低至 3% 据悉, 马来西亚政府将于 2013 年 1 月起取消棕榈油免税出口配额, 并正式实施削减棕榈油出口关税计划, 以从印尼手中重新赢回市场份额 为了削减库存, 我们认为其政策将有延续性 从进口国来看, 印度 中国, 欧盟 27 国是主要的进口国 印度为棕榈油每第一大进口国,2012/2013 年棕 第 页

95 榈油进口量达到 770 万吨, 欧盟 27 国达到 640 万吨, 较 2011/2012 年提高 76 万吨, 增幅明显, 而中国的进口 量也高达 540 万吨, 较 2011/201 年提高 20 万吨 便宜的棕榈油将会更多用于工业生产 从全球棕榈油的库存量来看, 全球棕榈油的库存量维持在 704 万吨, 较 2011/2012 年增加 44 万吨 从分国别来看, 印度尼西亚的库存量在 255 万吨, 较 2011/2012 年微增 7 万吨, 马来西亚棕榈油的库存量维持在 235 万吨, 较 2011/2012 年大幅增加 75 万吨, 增幅约 42%, 从 MPOB 公布的数据来看,2012 年十月份马棕榈油的产量为 194 万吨, 较上月值减少 6.6 万吨, 而马来西亚棕榈油的库存量维持在 251 万吨, 较上周值增加 3 万吨 从这个层面来看, 马亚西亚棕榈油的产量变化不大,2012/2013 年马来西亚棕榈油将主要以消耗库存为主 数据来源 :WIND, 北方期货从全球棕榈油的消费量来看, 印度 印度尼西亚 中国 欧盟 27 的消费量仍居世界前列,2012/2013 年的消费量均超 500 万吨 从库消比来看 2012/2013 年全球棕榈油的库消比为 0.135, 与 2011/2012 年持平 从马来西亚棕榈油的库消比来看,2012/2013 年维持在 0.12,2011/2012 年库消比为 0.09, 有所上升 从时间点来看, 棕榈油的增产周期通常要持续一年左右的时间,2013 年棕榈油的增产周期将结束, 库存消化将成为 2013 年棕榈油的主要倾向 从马来西亚棕榈油的产量来看, 棕榈油月度产量的高点通常分布在 月份, 而从库存量与产量的关系来看, 通常库存量与滞后两期的产量关联性较强, 当前马棕榈油仍处于增产周期, 以此推测, 马亚西亚棕榈油 11 月份库存仍将处于高位 如果马亚西亚棕榈油库存处于高位, 将对期价形成压制, 豆棕价差将处于高位, 豆棕价差回归的时间仍未到来 第 页

96 数据来源 :MPOB, 北方期货 从我们之前的统计情况来看,9 月份或将成为棕榈油产量高点, 预计明年 1 月份棕榈油库存仍将处于高位, 有望从 2 月份开始消减库存,2012/2013 年棕榈油仍将处于去库存周期 棕榈油的弱势格局将难改变 四 中国油脂油料的供需平衡分析 4.1 油脂消费结构缓慢转变, 豆油所占比重越来越大从十八大的报告我们可以看出, 中国耕地政策 18 亿亩的红线仍然是不能触碰的 从目前的现状来看, 中国耕地接近极限, 可供新开采的耕地有限 我们认为未来几年中国作物争地的情况仍持继续 当前粮食作物包括玉米 小麦在内的种植收益均高于油料作物 大豆 菜籽等油料的面积逐年下降的情况或仍将持续, 这同时也意味着中国油脂市场的对外依存度仍然较高 从中国植物油的消费情况来看, 近年来人民生活水平的提高使得健康饮食的概念深入人心, 也使得植物油的消费结构出现变化 从图中可以看出我国菜籽油的消费比重正逐年走低, 而大豆油的消费比例在增加, 这说明豆油的消费正替代菜油的消费 虽然随着三大油脂之外的其余油脂的消费量在提高, 但从其消费比生来看, 在整体油脂的消费中比重在下降, 五年之前的消费比重占 19.3%, 目前下滑至 17.3% 这与人们的常识有所出入, 一方面也反映出随着人们生活水平的提高, 刚刚步入小康社会的人加大了对豆油的食用比重 第 页

97 数据来源 :WIND, 北方期货而从棕榈油的消费来看, 棕榈油的工业消费量占总消费量的 36% 左右 从我国油脂的消费量来看,2012/2013 年预估我国总的油脂消费量在 3059 万吨, 较之去年增加 4.7%, 其中豆油消费量占 1281 万吨 按 13 亿人口的规模来计算, 我们平均每人消费量在 23.5 千克, 美国人均食用植物油在 34.2 千克左右, 欧盟人均消费量达 37 千克 中国的人均植物油的消费量仍远低于发达国家水平, 未来随着 人均收入翻一番 的实现, 油脂消费仍有望继续增长, 但仍低总 GDP 的增速 4.2 中国菜籽产量继续减少, 进口菜籽有仍占重要地位 从菜油的供需情况来看, 随着其消费比重的下降, 未来油脂中菜油的弱势格局难改, 菜油会不会沦落为下一个大豆值得关注 2011/2012 年中国菜籽的产量约为 1260 万吨, 近几年菜为产量变化不大, 但从民间的调研情况来看, 菜籽产量也不容乐观, 中国油籽产量处低位, 产业景气度下降 农民种植积极性仍靠收储支撑 虽然今年的菜油收储价为 2.5 元 / 斤, 较去年提高了 0.2 元 / 斤, 在收储期价对盘面有一定支撑 但收储期一过, 菜油仍难逃下跌趋势, 受豆 粕 油的影响依然较大, 最低达 9340 元 / 吨, 而新四级菜油的成本价 元 / 吨, 期价远远低于现价, 收储对市场的支撑是有期限的 由于政策放开, 中国近年来从加拿大进口的菜籽呈快速增长 而从湖北等地的情况来看, 传统油菜主产区也已经有了进口菜油的影子 中国菜籽的进口来源仍主要是加拿大 预计 2012/2013 年中国从加进口菜籽 180 万吨, 较 2011/2012 年减少 60 万吨, 而加菜籽产量为 1340 万吨, 约占中国菜籽产量的 14.2% 第 页

98 4.3 大豆 棕榈油库存处消化周期从我国国内的棕榈油库存来看,2012 年我国棕榈油库存呈现由升至降的过程, 由 2011 年底的 70 万吨攀升至 5 月底的近 100 万吨, 此后棕榈油的库存呈现下降走势, 但降幅并不明显,10 月底仍维持在 77 万吨的高位 从大豆港口库存的变化来看, 大豆港口库存在 7 月份达到 690 万吨的高位后一直处于下降走势,11 月份维持在 560 万吨的水平 从对库存的变化情况来看,7 月份之前大豆库存的高企主要是因为由于美豆产量减少引发的进口量增加所引起, 而后期在美豆连续下跌过程中, 企业进口谨慎, 库存相对处于低位 从中国大豆进口量来看,2012/2013 年中国进口大豆约 6300 万吨, 较之去年增加 377 万吨, 增幅约 6.36% 数据来源 :WIND, 北方期货 数据来源 :WIND, 北方期货 第 页

99 五 套利分析 5.1 油粕比套利分析油粕比价差运行区间基本在 (2-3.5) 之间, 但明没有明显的集中运行区域, 各年份间差别较大 2011 年全年油粕比均处震荡走低的趋势, 油粕比从年初的 3.2 附近跌至目前的 2.5 左右 油粕比现货价格也一直处于下跌之中 一方面豆粕由于资金推动, 期价一路走高, 另一方面, 油粕需求差异也造成价格不同 2011/12 年度国内蛋白粕的需求达到 6260 万吨, 同比增长 9.3%, 其中豆粕需求 4726 万吨, 同比增长 10% 豆油的消费增速约为 7.5%, 低于豆粕的消费增速 预计年末豆油库存仍维持在 115 万吨的高位水平, 但对于 2012/2013 年粕油消费增速则相差不大 2012/2013 年我国油脂的消费总量达 3058 万吨, 较去年增长 136 万吨, 增幅 4.6% 其中豆油消费 1281 万吨, 较去年增加 87 万吨, 增幅 7.2% 反观我国一年约消费粕类 7046 万吨, 较去年增加 270 万吨, 增幅 4..0%, 其中豆粕消费 5100 万吨, 较去年增加 356 万吨, 较去年增加 7.5% 油粕比有望在下一年度回归 数据来源 :WIND, 北方期货另外从季节性来考虑, 对于豆油消费来说, 元旦 春节 元宵节这是历来豆油消费高峰中的重中之重, 届时随着春节前小包装需求的增加, 精炼厂集中备货将启动, 节前各地居民将集中采买豆油等食用油, 对带动豆油反弹利好 今年国庆期间油脂消费需求略有回升, 但是由于节前国际市场走软, 给国内营造了利空的氛围, 导致贸易商备货热情不高 因此接下来的元旦 春节使贸易商无疑积聚了较多的希望, 而且随着金融危机阴影消散, 经济复苏步伐加快, 人们对豆油的需求量也有望放量, 从而将拉动整体豆油市场步入销售旺季, 而且从国际油价的方面考虑, 夏季汽油消费高峰过去之后, 进入第四季度, 冬季取暖油的消费高峰即将开始, 也是国际油价传统的上涨周期, 对豆油看涨提供支持 但是对于豆粕市场而言, 随着节日的来临, 养殖业的存栏量会明显降低, 豆粕的需求也会随之减少, 豆粕价格一般在第四季度保持稳中趋降的态势 明年一季度可考虑豆粕油的回归 第 页

100 5.2 豆棕价差分析从豆棕指数来看,2011/2012 年豆棕合约价差一直在走高, 从年初的 1000 元 / 吨左右上涨至 10 月底的 2000 元 / 吨, 而豆棕价差的均值在 1100 元 / 吨 豆棕价差的反常态一路走高与棕榈油疲弱的基本面有关 在高库存的影响下, 棕榈油前期涨势并不明显, 二季度美豆大涨期间, 棕榈油涨幅仅为 7.7%, 期价高点在 8244 附近, 但经过整个 9 月份的暴跌, 期价已经回到 7100 附近, 跌幅达 13%, 期价已经跌破前期 7600 附近的平台 当前豆棕价差居于历史高位的原因, 不得不说是因为全球棕榈油库存量的高企 从我们的分析来看棕榈油的价格走势主要是由供需端所决定, 而不是需求端 通常马来西亚增产的周期为 4 至 10 月份, 供给的充裕导致现货价格的下跌 随着棕榈油进入供应旺季, 价格相对疲软, 而夏季豆油生产转淡, 供应减少, 并且随着中秋和国庆的来临, 现货商和消费终端对豆油的热情开始提升, 两者价差开始拉升, 这一阶段两者价差一般会达到相对高点 进入第四季度, 伴随着大豆大量上市供应以及春节后豆油消费旺季逐渐转淡, 油脂价格将出现一个逐渐回落的过程, 两者价差再度由相对高点趋于收缩, 回归趋势明显 我们认为豆棕期货价差的缩小同样也可以从棕榈油产量的角度来解释, 当市场认为棕榈油产量下降的可能性比较大的时候 (11 月份马来西亚棕榈油进入季节性生产淡季, 产量下降是大概率事件, 豆棕价差就开始缩窄了 当现货价差还在处于高位时, 而期货价差就开始收窄, 根据统计规律从 9 月份开始豆棕价差的涨跌概率就开始发生变化,9 月份豆棕价缩小的概率达 70% 2012/2013 年随着棕榈油去库存化过程的进程, 豆棕价差有望 缩窄 豆棕 05 合约价差统计 数据来源 :WIND, 北方期货 第 页

101 六 资金流向分析 年美豆净多持仓创历史新高,2013 辉煌难重演从 2012 年美豆的资金流向来看, 自 2012 年 1 月份起半年内美豆总持仓从 手陡增至 手, 但随后美豆总持仓缓慢下行,11 月份美豆总持仓在 手市场 我们选取基金多头持仓与基金空头持仓的比值来衡量期价与基金持仓的关系 我们发现该比值其实反应了基金持仓结构, 它可以作为期价变化的领先指标 该指标领领先于期价变化约三到四周时间, 其对于顶部的预测效果较好 但从 2012 年的测试结果来看, 期价在 2012 年 4 月初达到第一个峰值 6.88, 与此对应 4 月底美豆期价也达到一个高点 15 美元 此后该比值一直维持在区间震荡, 并未有大的突破, 并于 7 月份开始回落, 美豆期价于 9 月份也未创新高, 开始其阶段性下跌 结合基金多头持仓和净多比值来看, 对期价走势的判断有一定帮助 目前基金多头持仓仍处下降走势当中, 而其比值也在回落, 表明当前形势下美豆易跌难涨 数据来源 :WIND, 北方期货 数据来源 :WIND, 北方期货 第 页

102 6.2 豆类油脂中资金流向不同, 豆油显疲弱 从 2012 豆类油脂品种的资金流向来看, 截止 10 月底豆油的累计成交额为 亿元, 比去年同期增幅约 1.68%, 相比而言豆粕的资金量为 亿元, 同比大幅增长, 成为 2012 年豆类油脂中的明星品种 而从三大油脂来讲, 棕榈油的成交额为 亿元, 同比增长 10.17%, 菜油成交额为 2083 亿元, 较去年增加 36.03% 从成交量来讲, 菜籽 棕榈油的成交量同比增加均在 20% 以上, 而豆油仅维持在 8%, 活跃度有所下降 七 后市展望 2012 年豆类油脂在南美减产和北美干旱题材的炒作下, 上演了一波牛市行情,2011 年底至 2012 年 8 月份基本都处上涨状态, 油脂期价涨幅接近 20% 但随着美豆产量的连续向上调整, 期价回落 对于 2013 年我们认为由于南美大幅增产约 2850 万吨, 豆类供需由偏紧转为宽松, 豆类牛市行情难再现 一季度面临南美大豆的关键生长期, 天气的不确定加之美国农民的惜售心理或将给豆类带来反间空间 后期随着南美大豆的上市, 供应增加将导致期价下跌, 豆类整体区间下移 预计豆油指数整体区间将会在 (8000,10000), 棕榈油指数运行区间 (6000,8500), 菜油指数相对坚挺, 运行区间在 (9000,11000) 从季节性来考虑, 一季度面临消费旺季, 也是南美大豆的关键生长期, 天气或将升水, 阶段性高点或将在一季度出现 但二季度面临南美大豆集中供应期, 期价供给压力显现, 将处下跌通道 对于投资者而言, 一季度可以参与南美天气所引发的期价阶段性的走势 另外在基本面偏空的情况下, 做空远比做多安全 在套利方面, 可以关注受消费旺季影响的一季度油粕比的回归 随着时间拐点的浮现, 也可以考虑做豆棕价差的缩小 第 页

103 政策干预下的棉花市场弱势格局难以扭转 棉花 2013 年年报 宋志武 摘要 : 即将到来的 2013 年对于棉花市场注定不会是轻松地一年, 结余库存的压力以及下游消费的压力将伴随着未来一年 作为资本市场, 期棉市场未来一年依旧会有一定的投资机会出现, 整体思路仍维持空头思路为主, 时间窗口预计将出现在上半年的 3 4 月份 一 引言 对于棉花市场而言,2012 年无疑是惨淡而又艰难的一年, 尽管全球的供应量较上一年度有所减少, 但极度低迷的市场需求使得棉花供过于求的格局达到了历史的顶点 与此同时, 日益复杂的国际金融环境进一步加剧了棉花市场的悲观气氛, 棉市一蹶不振 二 连续第二年棉花收储, 收储量预计大于上一年 2012 年 3 月 6 日, 在 2011 年度临时收储政策尚未结束之时, 国家提前公布了 2012 年度将继续实行收储保护价政策, 并确定了 2012 年度的收储保护价为 元 / 吨, 比 2011 年的 元 / 吨上调了 600 元 / 吨 政府部门之所以赶在新棉种植准备期前公布收储价格, 其目的也就是为了指导农民进行播种, 用这样一支无形的手来干预新一季的棉花种植面积 从后期的结果导向来看, 这一目的基本实现 年度棉花临时收储稳步进行中 2012 年度的临时收储工作稳步进行中, 自 9 月 13 日成交第一笔交储棉开始以来, 全国的成交情况良好, 成交量明显大于去年同期水平 前半程交储超 300 万吨, 全年交储预计超过 500 万吨截至 2012 年 11 月 26 日, 本年度已收储 万吨, 本年度自有成交记录以来, 交储平均成交比例 55.07%, 期间最高成交比例 79.06%; 平均每天成交量 5.46 万吨 / 天 10 月份平均成交比例为 65.28%; 平均每天成交量为 7.82 万吨 11 月截止目前平均日成交量达到了 8.8 万吨 / 天 按 11 月平均成交进度估算,11 月预计将成交 190 万吨左右, 届时总成交量将达到 350 万吨左右, 这一收 第 页

104 储量已然突破了上一年度全年的交储量 313 万吨 数据来源 : 北方期货 中国棉花协会 11 月 15 日, 中储棉再发公告, 根据 2012 年度棉花临时收储预案 如局部地区因遭遇严重自然灾害导致大部分棉花等级达不到 4 级以上的, 经有关部门研究后可在受灾地区放宽收储质量标准到 5 级 的规定, 经国家有关部门研究决定, 在山东滨州 东营, 河北沧州 衡水, 天津静海五地区收储质量标准放宽到 5 级, 交储企业必须是以上受灾地区的具有 400 型棉花加工资格的棉花企业,5 级棉花相较于标准级品级差率为 13%, 即 527 级棉花每吨价格为 元 这一规定自 11 月 19 日起实施 新政策的实施将扩大收储的范围, 预计今年在这些地区将会有超过年产量 10% 的棉花新纳入到收储范围内, 也就是说有超过至少 60 万吨的五级棉花进入国储 从去年的收储经验来看, 春节前后的交储量会明显下降,12 月份仍是交储的高峰期, 因此按照这一趋势来测算,12 月份的交储量预计至少在 100 万吨 万吨左右, 随后 3 个月的交储量报收估计也在 100 万吨以上 由此计算,2012 年度的收储量不会低于 550 万吨, 预计在 万吨之间 第 页

105 2.1.2 疆棉交储意愿强于内地, 内地棉有望后程发力分析截止目前的交储成交情况看, 疆棉是眼下交储的主力军, 内地棉的交储情况明显不如疆棉 进入 10 月份以后, 交储量维持着平稳, 新疆棉每日成交比例保持在 99% 左右, 最低时也在 94% 以上, 而内地棉的成交比例相对疆棉显得惨不忍睹, 每日的成交比例维持在 34% 左右, 最低时仅为 27% 左右 截止到 11 月份, 2012 年新疆棉的平均成交比例为 86.74%, 内地棉的平均成交比例为 28.35%, 疆棉的成交比例约为内地棉成交比例的三倍 与 2011 年同期相比, 内地棉与新疆棉的成交量比例出现很大悬殊 2011 年同期新疆棉的平均成交比例为 57.78%, 内地棉的平均成交比例为 28.45%, 疆棉成交比例仅约为内地棉成交比例的两倍 从数据的统计来看, 尽管绝对数量级上整体成交强于上一年度, 但从地域区分来看, 内地棉的交售情况明显偏弱 数据来源 : 北方期货 中国棉花协会分析其产生原因, 主要还是内地棉加工成本偏高 利润偏低导致企业加工量偏低 ; 另外棉农不满意收购价格, 或多或少存在的惜售心理也是企业加工量偏低的一个重要原因 以山东地区为例, 今年的平均交售进度仅为 25% 左右, 只达到了 2011 年同期的一半的水平 仍以山东地区为例, 目前当地的籽棉收购价格 : 三级棉衣分 37% 以上 水分 10% 以下, 收购价 元 / 斤左右 ; 四级棉衣分 35.5% 左右 水分 12% 以下, 收购价 元 / 斤左右 按毛棉籽内地均价 1.09 元 / 斤计算, 三级棉折皮棉成本约 元 / 吨, 四级棉折皮棉成本约 元 / 吨 若再算上交储所需支付的相关费用及运费, 棉花加工企业加工交储所剩的利润寥寥无几, 甚至在保本的边缘, 这大大打击了企业的加工意愿 内地其他地区的情况也大致如此 棉花加工企业只能在加工成本以及籽棉采购价上抠利润, 压低籽棉收购价又加剧了棉农的惜售心态, 这也使得加工企业薄利多销的意愿也难以实现, 短期棉花市场出现了恶性循环 目前的棉花需求市场商业需求近乎停滞, 几乎据大多数的需求都来自于国家储备, 因此在收储期结束之前是加工企业生产的黄金时期, 一旦收储端口关闭, 棉花市场预计在很难有有效的需求存在, 风险也更大, 因此 第 页

106 能盈利的企业均希望在这期间多产生利润 同时随着时间的推移, 即便是再惜售的棉农面对当前无法改变的市场行情, 也不得不接受现实, 以低于其心理预期价位的价格出售手中的棉花, 特别是黄河流域棉产区有着晚卖棉的传统, 因此我们预测在收储期的后半程, 内地棉的交储情况会有一定的改善 2.2 极高国储库存成为双刃剑 2011 年的临时收储政策, 创纪录的收储了 313 万吨的棉花, 加上当年采购的不低于 150 万吨的进口棉, 2011/12 年度的国储库存已达到了 460 万吨以上 这也是国储库存的历史最高值 收储时间 拟定量 ( 万吨 ) 资源类型 资源构成 最高到库价 实际成交量 实际成交 均价 ( 元 / ( 元 / 吨 ) ( 万吨 ) 吨 ) 期间现货均价 2012 年 9 月 10 日至 2013 年 3 月 31 日 不限量敞开收购 内地棉 新疆棉 2012 年度 年 9 月 1 日至 2012 年 3 月 31 日 不限量敞开收购 内地棉 新疆棉 2011 年度 万吨 年 12 月 23 日至 2009 年 4 月 10 日 150 内地棉 新疆棉 2008 年度 ( 新疆棉 内地棉 90.34) 年 11 月 3 日至 12 月 23 日 100 内地棉 新疆棉 2008 年度 ( 新疆棉 内地棉 ) 年 10 月 21 日至 10 月 31 日 22 新疆棉 2008 年度 年 8 月 21 日至 8 月 31 日 ( 计划至 26 日 ) 15( 后增加到 ) 新疆棉 2007 年度 新疆库点 13400, 内地库点 内地均价 13597, 新疆 年 12 月 26 日至 2007 年 1 月 26 日 30 新疆棉 2006 年度 年上半年 外棉 2005 年度 30( 未核实 ) 2004 年 11 月 9 日至 2005 年 4 月 30 国产棉 2004 年度 年 8 月 23 日至 10 月 18 日 国产棉 2003 年度 数据来源 : 北方期货 第 页

107 2012 年再开收储之门, 截止目前已实现收储超 330 万吨 在 9 月份开始收储的同时, 国储向市场抛售了 万吨的储备棉, 稍许减轻了眼下的库存压力 同时早前有消息传出三季度国储已在美国采购了 100 万吨的外棉, 简单累加, 在 2012 年度收储工作完成后, 在不继续抛储的前提下, 我国的国储库容预计将达到 1000 万吨左右 这一数值相当于我国正常年份约一年半的产量, 相当于我国往年一年的棉花需求量 如此巨大的库存对我国的国储库容量是一个巨大的考验 常年来看我国的库容量在 万吨之间,2011 年的收储已使得库容处于满额状态,2012 年继续敞开不限量的收储, 库容问题摆在了眼前 征用地方库甚至是企业库是一个办法, 但再增加 300 万吨这样一个数量级却很困难, 同时征用费用及储存费用也将出现成倍增加 其次, 即便成功解决了库容问题, 如此巨大的库存资源也将会给未来的棉花市场带来更多不确定性 第一, 若 2013 年棉花下游市场需求出现转机, 则国储的棉花资源将会是有效地调控市场的手段, 国储可通过此来影响全球棉花的资源配置, 从而影响价格 这是未来可能性中最理想的情况, 当然理想状态也是概率最低的状态 从目前看, 还未有出现转机的迹象 出现转机的必要因素是下游纺织服装的订单增加, 中国目前订单受到制约的主要因素又是来自欧洲订单的匮乏, 因此订单的增加直接寄望在了欧洲债务问题的发展上 然而欧债问题的爆发至今已经三年了, 三年里问题不但未能得到遏制, 反而在持续蔓延, 从早前的分析中我们也已经表明了我们的观点 : 欧债问题在 2013 年彻底解决的概率依旧较低, 因此我们对棉市出现转机这一猜测还是持谨慎态度的 第二, 若棉花市场 2013 年市场依旧延续目前的弱势格局, 则国储手中的千万吨级别的库存量将成为最烫手的山芋 来年的政策怎么定? 收储还是不收储? 收储了往哪放? 不收储棉价随市大幅下挫农民利益怎么保证? 收储价怎么定? 都将是让相关职能部门头疼的问题 而这种情况出现的概率却是较大的, 因此 2013 年的棉花价格我们仍然认为不乐观 2.3 后收储时代, 棉价继续下跌不可避免 前文已经对今年的收储近况做出了阐述, 也对收储后的库存对未来的影响做出了分析, 但还有一个重要情 况我们不可忽略, 那就是在 2012 年收储政策结束后, 棉花价格会走向何方? 第 页

108 进口棉价格指数 (FC Index):M:1% 配额港口提货价中国棉花价格指数 :328 进口棉价格指数 (FC Index):M: 滑准税港口提货价 数据来源 :Wind 资讯 数据来源 : 北方期货 wind 相对外围市场的棉花价格, 受到政策保护的国内棉价要高出许多, 然而这种保护却是有时效的 2013 年 3 月底收储政策结束后, 收储这一国内最大的需求端口将会关闭, 而商业需求又难有起色, 国内对棉花的需求量预计将会降至低谷 加上外棉低价对国内市场的影响, 价格继续下跌将是不可避免 综合上述对棉花收储政策这一因素的考虑来看, 眼下确实是因为政策的保护, 国内棉花价格得到了一定的支撑, 但同时也给未来的棉花市场埋下了隐忧, 未来的棉花市场或会因这两年的收储行为而变得更加尴尬, 而着眼到眼下的市场中, 收储期结束后, 无论是否会制定新的价格保护政策, 价格的继续下探将是不可避免的, 影响的只能是下探的幅度以及持续的时间 三 2012 年度抛储成为鸡肋行为 2012 年度除了继续收储外, 相关部门同时做出决定以 元 / 吨的价格向市场中抛售 2011 年度的储备棉 100 万吨 3.1 抛储虎头蛇尾, 中途被叫停 2012 年 8 月 31 日中储棉下发文件宣布从 9 月 3 日起向市场投放储备棉, 计划是 100 万吨, 投放价格 元 / 吨 首批抛储价定为当时市场价 元 / 吨, 而收储价为 元 / 吨, 高于当时市场价 这样的价差直接导致棉花加工企业交储热情大于售棉热情 ; 而用棉企业则更愿意购买价格更低的抛储棉, 最终导致新棉花的需求进一步减少的局面, 收储压力也进一步增大 抛储行为本身是对价格的一种压制, 这种手段一般适用于价格上涨时用以平抑物价 2012 年的抛储, 我们 第 页

109 分析其真实目的还是希望减轻库存的压力, 为 2012 年的收储做好准备, 而非为打压棉价 然而最终的结果未 免有些失望, 下游需求的匮乏使得棉花加工企业购买意愿不强烈, 反而被部分企业抓住了价差套利的机会, 利 用 转圈棉 来获取利润, 这也最终导致了 2012 年度的首次抛储草草结束 2012 年 9 月 17 日抛出相关部门无奈再度发文, 为防止出现 转圈棉 问题, 计划将纺织用棉企业提交竞 卖交易资格申报审核材料的截止日期定为 2012 年 9 月 20 日 从 2012 年 9 月 21 日起, 中国棉纺织行业协会不 再受理纺织用棉企业竞卖交易资格的申报审核材料 同时作出决定,2012 年国家储备棉投放交易于 2012 年 9 月 29 日结束 至此,2012 年度的抛储工作在运行了 14 天后即宣布了流产, 实际的运行时间为 27 天 3.2 实际抛储万吨, 对减轻库容压力效果有限 在 9 月份 27 天的抛储期内, 共实现抛抛储 万吨, 累计计划抛储量是 94.3 万吨, 实际成交比例仅为 50.16% 日期 计划推出 成交 平均等级 平均长度 平均价格 折 328 价格 CCI328 撮合近月 郑棉近月 成交比例 9 月 3 日 % 9 月 4 日 % 9 月 5 日 % 9 月 6 日 % 9 月 7 日 % 9 月 10 日 % 9 月 11 日 % 9 月 12 日 % 9 月 13 日 % 9 月 14 日 % 9 月 17 日 % 9 月 18 日 % 9 月 19 日 % 9 月 20 日 % 9 月 21 日 % 9 月 24 日 % 9 月 25 日 % 9 月 26 日 % 9 月 27 日 % 9 月 28 日 % 累计 % 数据来源 : 北方期货, 中国棉花协会 第 页

110 从成交情况来看也从客观上反映出了市场对棉花需求的弱势, 尽管抛售价格低于市场价格, 但企业接单并不积极 抛储期内每日成交量大部分都在 50% 以下, 成交量最大的一天成交率达到 82%, 当天抛出的棉花平均等级为 2.95 级, 这也是为什么当天成交量较高的主要原因了 而之后的抛储棉花都在三级以下, 平均等级为 级 由此也可以看出, 在目前为数不多的棉花需求中, 主要还是对高等级棉的需求占据多数, 这也是由产业现状所决定的 在当前背景下大量棉纺企业多处于减产停产状态下, 能有订单维持生产的多半是规模较大 实力较雄厚的企业, 而这些企业的订单则多半集中在高支纱或高等级坯布的需求上, 因此才反映出了市场中对高等级棉需求 对于三级以下的低等级棉的需求, 市场需求仍未表现出来 数据来源 : 北方期货 中国棉花协会我们对比了抛储期间同期其它棉花价格报价 : 期货市场报价波动最大, 郑棉近月合约的价格在 元 / 吨之间宽幅波动 ; 代表全国棉花现货平均价格的 ccindex328 指数价格运行最为平稳, 维持在 元 / 吨上下波动, 上下波动区间仅为 ±20 元左右, 这是市场中全国三级棉的平均价格 ; 抛储棉因等级普遍在 3 级以下, 因此平均抛储价要低于 ccindex328 指数 如果将平均收储价折成 328 级别的标准价, 则二者价格相当, 且在大多数时间里抛储价格是要低于全国平均现货的 而同期撮合市场的棉花价格则处在 元 / 吨左右的波动区间里 第 页

111 数据来源 : 北方期货 中国棉花协会在目前国内的棉花销售渠道中, 同等级的棉花中抛储销售的价格无疑是最低的 ( 进口棉除外 ), 然而价格优势并未换来需求的增加, 这也进一步印证了下游产业对原料需求的极度匮乏以及企业加工利润的微薄 而且这种现状还将延续下去 2012 年度的抛储情况是对当前棉花市场现状最好的检验, 在国内市场最具竞争力的价格面前, 价格市场的弱势需求因此表现的一目了然 随着 2012 年度收储的进行, 不排除在 2013 年再度抛储的可能性, 同样, 再度抛储的目的依旧是为了适当减轻库容压力 预计再度抛储的数量会比较有限, 毕竟相关职能部门还需要考虑抛储对棉价造成的压力 四 全球棉花市场哀鸿一片, 美农数据连续利空市场 美国农业部的数据是目前市场最为仍可数据来源, 其影响力毋庸置疑 2012 年 5 月份开始, 美农的月度供需报告开始对 2012/13 年度的全球棉花产销数据作出预测 从每月公布的数据来看, 全球棉花市场可谓哀鸿一片, 每月对数据做出的调整都在不断说明当前全球棉花市场的境遇还在不断恶化 第 页

112 4.1 全球棉花市场供需失衡严重 年全球棉花产量理性回归,13 年产量预计将进一步减少 数据来源 : 北方期货 USDA 经历了 2010 年短暂的疯狂与 两年的持续惨淡,2012 年全球棉花产量出现理性回归 美农供需报告在 5 月份初次公布 2012 年产量数据时, 预测全球产量由 2011 年的 万包下调至了 万包, 下调幅度达到了 5.24%, 即认为 2012 年将会比 2011 年减产超 5 个百分点 经过数月的调整,11 月数据再度调整为 万包, 比初值再上调 14 万包 数据来源 : 北方期货 USDA 全球主要棉产国中, 仅有美国的产量是增加的, 其余国家的产量均呈减产趋势, 其中中国减产 160 万包至 3150 万包 ; 印度减产 200 万包至 2550 万包 ; 巴基斯坦减产 60 万包至 1000 万包, 巴西减产 220 万包至 650 万包 美国则增产 188 万包至 1745 万包 第 页

113 数据来源 : 北方期货 USDA 美国的增产实际上是因为 2011 年德克萨斯州的持续干旱天气使得当期棉花大面积绝收, 导致 2011 年非正常的大幅减产, 而 2012 年产量的增加只是对当年种植情况的一种修复, 其产量在美国历年的产量中仍处于平均偏低的位置 而其他国家的减产则是对 2011 年棉价的最直接的反馈 尽管 2012 年产量出现了超 5% 的减产, 但目前的棉花市场仍然让全球的棉花种植者感到绝望, 在这样的气氛中,2013 年的棉花种植面积预计还将进一步的减少, 减产预计不可避免 /13 年度全球库存消费比将再创新高截至 11 月的美农供需报告,2012 年度全球棉花的产量预测已经连续 3 个月上调了, 于此同时, 期初库存也是连续 2 个月上调了 从分类项数据来看,2012 年预测产量将增加的主要国家是乌兹别克斯坦 美国及非洲国家 其中美国产量调增的主要原因是 2011 年受干旱天气影响棉花产量出现非正常的减产, 且量级较大 因此 2012 年的预测中数值出现了一定的修复 同时自 7 月以来 12/13 年度的期初库存整体处于调增趋势中, 这反映出了 2012 年的全球棉花需求还在持续减少中, 一部分棉花资源被迫转移为下一年的的期末库存中 第 页

114 产量与期初库存双双调增, 这无疑使得 12/13 年度的棉花供应压力持续增加 数据来源 : 北方期货 USDA 与此同时, 全球的棉花需求量却在持续减少, 在 11 月公布的数据中, 全球需求量调整为 万包, 较 10 月份公布的数据再下调 54 万包 整体来看 2012 年的需求量较 2011 年有所回升, 主要棉产国中消费量增加的地区主要是印度和巴基斯坦, 在全球棉花市场一片惨淡的氛围中, 印度的棉花出口受到了极大地打击, 而为了保护仅存的利润, 不少订单被转移至了印度 巴基斯坦 缅甸等人工更为便宜的国家, 这也使得这些国家的棉花需求量逆势上升 而传统棉花需求国中国的需求量则出现加大幅度的下滑 第 页

115 数据来源 : 北方期货 USDA 从上面的分析来看,2012 年的较 2011 年相比, 棉花产量降低, 需求量增加, 应该是向好的数据, 但实则不然 首先,2010 年棉价的疯狂造就了 2011 年棉花植棉面积大幅增加, 形成了非理性的增产,2012 年的产量降低是理性的回归 其次 2011 年的丰产使得 2012 年度的期初库存巨幅增加, 然而需求量连续两年维持低位使得这部分的库存再度转移至 12/13 年度, 这就使得在产量理性的同时, 市场棉花的整体供应量继续维持历史高位 这就是为什么在产量降低, 需求相对增加的情况下, 棉花市场依旧无好转迹象 这一点可以从历年的期末库存中得到印证 11/12 年度的全球期末库存为 6963 万包,11 月供需报告中将 12/13 年度的期末库存预测值上调至 8027 万包, 较 10 月报告的数据上调了 116 万包 以此计算,12/13 年度的期末库存较 11/12 年度增加了 1064 万包, 增幅达到 15.3% 第 页

116 数据来源 : 北方期货 USDA 供给量和需求量之间的差异越来越大使得越来越多的棉花被迫转为了库存量流转到下一年度, 全球库存消费比将再度 勇攀高峰, 预测 2012/13 年度的全球库销比将达到 75.49% 未来如何去库存化将会是全球棉花市场必须共同面对的最大难题 第 页

117 4.2 美国棉花销售压力巨大 美国是全球最主要的棉花供给国, 每年美国棉花产量的 80% 左右都是用来出口的, 可以说美棉的销售情况 可以直观的反映出全球棉花需求量的多少 数据来源 : 北方期货 USDA 2012 年美棉的销售整体弱于前两个年度, 在每年 8 月至来年 7 月的销售年度中,11/12 年度累计出口棉花 万包,10/11 年度累计出口棉花 1332 万包,09/10 年度累计出口棉花 万包,08/09 年度累计出口棉花 万包 11/12 年度的出口量比 09 年金融危机时的出口量还要低, 创下了 02/03 年以来的最低值 美棉出口量的直线降低是对当前棉花需求市场的最好体现 第 页

118 数据来源 : 北方期货 USDA 出口数据反映的是已销售的情况, 而净销售值则反映的是当前签订美棉的订单情况, 是下游采购意愿的反映 从这项数据看,2012 年较往年相比也是出现了很大的差距, 其中最为明显的特征是 两年的毁约情况明显增多 毁约情况大部分是由于贸易企业签订销售合同后发现棉价继续下挫, 下游购买企业购买意愿不强, 贸易企业愿意损失一部分定金进行违约 从这种行为来看, 反映出的是行业参与者对未来全球棉花需求市场预期情况 4.3 中国棉花库存消费比 13 年来首次破 1 在全球棉花市场都陷入衰退之中时, 中国棉花市场也难以独善其身 第 页

119 数据来源 : 北方期货 USDA 相对于产量的降低, 我国的国内消费量下降的幅度更大 2007 年我国产量最大之时年产量 3700 万包, 当年的国内消费量达到 5100 万包, 缺口 1400 万包, 缺口比例 27.45% 自 2002 年以来我国一直都维持着平均 25%-30% 左右的缺口比例,08 年金融危机时, 缺口比例降为了 16.6% 2012 年我国产量预计为 3150 万包 (11 月预测数据 ), 较 07 年减产了 550 万包, 减产比例 14.9%; 同年我国的国内消费量预计为 3550 万包 (11 月预测数据 ), 较 07 年减少了 1550 万包, 减少比例 30.4% 2012 年我国的供应缺口比例仅为 12.7%, 为 01 年加入世贸组织后缺口比例最小的一年 产量减少有限, 需求量却大幅减少, 直接导致的结果就是结余库存的增加 经过了 2011 年的 积累, 中国当年的期末库存大幅增加 1958 万包, 达到了 3018 万包, 增加比例达到了 184.7% 这是一个惊人的数据 而 2012 年, 这一数值还将继续扩大, 预计 2012 年的期末库存将达到 3711 万包 (11 月预测数据 ), 再增 23% 全球 2012 年的期末库存预计为 8027 万包 (11 月预测数据 ) 中国库存占据了全球库存的 46.23% 数据来源 : 北方期货 USDA 第 页

120 最能直观反映棉花市场整体情况的指标就是库存消费比, 从历史情况看, 我国再 年曾出现过一波进口棉花的高潮, 当时直接导致了接下来两年我国的库存消费比直线飙高, 那两年中的进口也几乎停滞, 最终花费了近 3 年的时间才完成了去库存化的任务 到 99 年棉花流通体制改革后, 特别是加入世贸组织后, 棉花市场化, 我国的库销比一直维持在 37% 左右的健康位置 2010 年棉花市场再现异常, 仅用了数月的时间, 棉花资源从紧缺转变为了过剩, 随后棉花市场一蹶不振, 库存消费比也再次出现直线飙高的情形 2010 年库销比 23%; 211 年库销比 79%, 预计 2012 年库销比 105% 而从目前的形式来判断,2013 年的库销比预计还会再创新高 总结全球的棉花市场来看, 高供给 低需求是当前棉花市场的最核心的问题, 而这一问题在短期内还难以得到根本的解决, 因为解决这一问题的根本不在仅仅一个棉花市场, 而在全球的金融环境 在欧洲债务问题继续困扰着欧洲经济时, 来自于这样一个重要市场的订单将持续减少, 需求自然难以得到提升 五 国内棉花现货价低于收储价平稳运行, 销售举步维艰 2012 年国内的棉花价格前半程跌 后半程平, 整体仍处于弱势环境中 尽管有着收储价的保护, 但实际市场中的销售价格还是明显低于收储保护价的, 毕竟市场经济中, 供需才是决定价格的核心因素 5.1 收储政策内国内棉花价格指数微幅波动目前全国的棉花现货价格波动较小, 政策的支撑以及需求的弱势使得棉花价格在收储期内涨跌两难 CCIndex328 第 页

121 数据来源 : 北方期货 中国棉花协会中国棉花价格指数反映的是全国棉花现货市场每天的平均价格, 上图是 2011 年 9 月以来 328 级棉花的价格走势 12 年国内棉花价格在继续上一年跌势半年后于 7 月初企稳, 并迎来了一波持续了近 5 个月的反弹 尽管反弹持续的时间还算满意, 但幅度有限 从最低点的 元 / 吨反弹至了 11 月 15 日的 元 / 吨, 涨 628 元 / 吨, 涨幅 3.46% 这仅相当于 6 月份一个月的跌幅 棉价的企稳反弹, 还是应该归功于收储政策的制定, 以目前的市场需求看, 没有政策的保护, 棉价至少再下 2000 点方能与国际棉价持平 正因为目前棉价企稳反弹是收储政策的作用, 因此我们对棉价持续反弹的动能持谨慎观点, 在 2013 年 3 月底收储政策期满后, 棉花价格将不再有保护, 预计届时将会出现国内棉价向国际棉花补跌的过程, 棉价再创新低概率较大 FCIndex 进口棉价格指数 (FC Index):M:1% 配额港口提货价 进口棉价格指数 (FC Index):M: 滑准税港口提货价 数据来源 :Wind 资讯 数据来源 : 北方期货 wind 第 页

122 FCIndex 价格指数反应的是中国进口棉的价格情况, 由于我国棉花采取配额制度, 因此进口价格会有 1% 税率和滑准税率的区分, 历史平均看,FCIndex 指数折滑准税进口的棉价要比折 1% 税率进口的棉花贵 400 元 -500 元 / 吨 目前由于国际棉价已跌至 70 美分以下, 加上人民币实质上的升值, 眼下折滑准税率进口的棉价较折 1% 税率进口的棉价高出了近 1000 元 / 吨 11 月份 FCIndex 指数则滑准税率进口的棉价约在 元 / 吨之间, 而 FCIndex 指数折 1% 税率进口的棉价约在 元 / 吨之间 5.2 进口棉具备明显价格优势, 国产棉商业销售近乎停滞 现货市场的销售价格来看, 进口棉的价格优势十分的明显 中国棉花价格指数 :328 进口棉价格指数 (FC Index):M: 滑准税港口提货价 数据来源 :Wind 资讯 数据来源 : 北方期货 wind 以 11 月中旬的棉花进口价格为例,SM1-1/8 级棉中, 美国 C/A 棉的报价为 88.35( 美分 / 磅, 下同 ), 折人民币一般贸易港口提货价 元 / 吨 ( 按滑准税计算, 下同 ) 美国 E/MOT 棉的报价为 85.25, 折人民币一般贸易港口提货价 元 / 吨 澳棉报价为 93.35, 折人民币一般贸易港口提货价 元 / 吨 乌兹别克斯坦棉报价为 91.35, 折人民币一般贸易港口提货价 元 / 吨 西非棉的报价为 85.35, 折人民币一般贸易港口提货价 元 / 吨 印度棉的报价为 85.10, 折人民币一般贸易港口提货价 元 / 吨 美国 E/MOTM1-3/32 级棉的报价为 83.75, 折一般贸易港口提货价 元 / 吨 同期国内现货市场上 328 级棉内地销售价格主要报价区间 ( 下同 ) 在 元 / 吨, 新疆棉 元 / 吨上下 229 级棉内地 元 / 吨, 新疆棉 元 / 吨上下 429 级棉内地 元 / 吨, 新疆棉 元 / 吨上下 第 页

123 527 级棉内地 元 / 吨, 新疆棉 元 / 吨上下 从当下国内棉花现货市场各种资源的报价来看, 相近等级的内外棉价差在 元 / 吨, 等级越高, 价差越大, 主流的三级棉, 价差超过了 3000 元 / 吨 眼下国内棉花需求极其低迷, 纺织企业利润微薄, 在收储政策的保护下, 国产棉花价格大幅高出国际棉价, 使得国产棉花的竞争力大幅下降 笔者在 11 月初调研了湖北的数家相对较具规模的棉纺企业, 从得到的数据来看, 结果相当出乎意料 湖北某地规模排名靠前的某纺织企业每月亏损达到 100 万元, 规模企业尚且如此, 小型企业的困境可见一斑 进口棉的低价对这一现状起到了推波助澜的作用 以国产棉花为原料生产出的纱线成本太高 ; 进口棉为原料成本低, 但又因进口配额的限制缘故, 进口棉的使用量受到了限制 为此, 不少用纱企业想出 迂回救国, 围魏救赵 的策略 贸易商通过运用加工贸易配额的方式, 将港口外棉在国内纺成棉纱后出口, 暂存到国外的仓储库中, 之后再以低价进入国内市场 通过这种办法, 进口棉变身以低价棉纱的身份进入国内, 避开了配额的限制, 挤占了国内国产棉为原料的棉纱市场 国产纱在缺乏竞争优势的情况下, 本就销售不畅的市场变得更加严峻, 同时也使得国产棉纱价格进一步承压, 纺企亏损面扩大, 限产 停产现象逐渐增多 由此来看, 进口棉的价格优势是相当明显的, 无论是以进口棉的方式还是以进口纱线的方式, 都对国内的棉花市场造成了极大地冲击 除 迂回救国 的进口棉外, 目前还在生产的纺织企业中另一大原料来源是前期的抛储棉 前文已经提到过, 在目前的棉花资源市场中, 抛储棉的价格是仅次于进口棉第二低的价格, 抛出的价格甚至比今年的新花加工成本还要低 ( 抛储均价则标准三级棉 元 / 吨, 当前全国各地三级棉的平均成本均在 以上 ) 在目前下游需求有限的背景下, 进口棉与抛储棉已填充了很大一部分的纺纱需求, 因此国产棉花的商业需求近乎停滞, 加工企业加工的产成品绝大多数交进了国储库, 而对于无法达到交割等级的低等级植棉, 企业选择了放弃 5.3 广交会数据量价齐缩 2012 年的 112 届广交会 11 月初结束, 从会后公布的统计数据来看呈现出量价齐缩的特点, 这写数据也从 另一个侧面反映出了当前国际环境下我国对外贸易的艰难 第 页

124 广交会 : 出口展区展位数 广交会 : 采购商人数 数据来源 :Wind 资讯 广交会 : 出口成交额 数据来源 :Wind 资讯 数据来源 : 北方期货 wind 截至 11 月 3 日第 112 届广交会闭幕, 境外采购商与会 188,145 人, 与会人数比第 111 届同期减少 10.26%, 比第 110 届同期减少 10.05% 各大洲采购商与会人数按比例从高到低依次为: 亚洲占 54.03%; 欧洲占 20.51%; 美洲 2 占 15.05%; 非洲占 7.10%; 大洋洲占 3.31% 与会人数前十位的国家和地区依次为: 中国香港 美国 俄罗斯 中国台湾 马来西亚 印度尼西亚 印度 泰国 韩国 澳大利亚 本届广交会出口成交 亿美元, 与上届相比 ( 下同 ) 下降 9.3% 其中对欧美日等传统市场降幅明显, 对新兴市场降幅较小 受欧债危机 美国经济复苏乏力和中日关系影响, 对欧盟 美国 日本成交分别下降 10.5% 9.4% 36.6% 对新兴市场成交降幅较小, 对东盟 中东 金砖四国成交降幅分别为 7.9% 5.7% 0.7%, 均低于总成交降幅, 对澳大利亚成交增长 0.4% 生活必需品成交增长, 中短订单居多 其中纺织服装成交下降 15.5% 6 个月以内的中 短订单占比达 86.6%, 增加了 0.3 个百分点 第 页

125 我国成为了全球工厂这一点是无可回避的, 国内绝大部分企业的性质就是代加工, 因此广交会一直是我国对外订单的晴雨表, 特别是纺织行业, 广交会的订单情况直接影响到接下来半年企业的生产情况 从今年公布的整个统计数据看, 国内的企业仍在努力以期可以接到更多的订单, 出口展区的展位数成为所有数据中唯一增长的, 增幅 0.12% 但全球经济环境的恶化使得前来参加展会的采购商人数锐减, 减幅超过了 10%, 采购商与销售商的意愿在数据上形成了鲜明的对比 参会人数前十的国家中没有一个欧盟国家, 同时出口成交额下降最大的地区是欧盟, 欧盟国家成为经济危机重灾区不言而喻 对于纺织服装行业而言, 欧盟国家却是一个重要的区域, 每年的出口订单中, 欧洲订单的数量是不可忽视的, 因此欧洲订单的缺失将是对中国棉纺市场一个巨大的打击 短期订单比例的高企, 是全球经济低迷的直接反映, 这一数据明确地告诉了我们, 棉花市场的需求将无法得到根本性的扭转 广交会的数据无疑是惨淡的, 但这却是现在我国对外贸易的真实写照, 问题不在我们身上, 但在全球经济一体化的当下, 我们不得不为别人的问题而买单 回到棉纺市场上, 能够根本解决目前棉花需求困局的同样不是我们自身, 而是全球买家的信心与积极性, 因此, 在全球经济问题, 特别是欧洲债务问题没得到有效解决之前, 棉花市场是难以见到春天的 针对目前国内棉花现货销售市场的情况, 我们已作出了分析 : 需求低迷是困扰整个棉纺产业链的根结所在, 即便在这样一个恶劣的环境下, 我国国产棉花还在不断承受着低价的外棉带来的冲击 同时外部订单的持续减少也将进一步加剧棉花市场的低迷 因此, 对于国产棉花而言, 价格或将继续维持着低位, 甚至再创新低 六 本年度棉花进口量创历史新高, 成品出口减少 作为一个棉花需求国和产成品出口大国, 原料端的进口以及成品端的出口成为影响棉花市场的重要因素 年前三季度进口棉花 403 万吨, 创历史记录 第 页

126 数据来源 : 北方期货 中国海关内外棉巨大的价差造就了 2012 年创纪录的棉花进口量, 截止 9 月份的前三个季度, 我国进口棉花 430 万吨刷新了 2006 年创造的一年进口 364 万吨的记录 10 月份, 棉花进口数量再度上升, 据海关统计,2012 年 10 月我国进口棉花 27.2 万吨, 环比增加 1.9 万吨, 涨幅 3.5%; 同比增加 2 万吨, 增幅 7.8%; 平均进口价格 2287 美元 / 吨, 较 9 月下跌 71 美元, 跌幅 3%, 同比下跌 27.7% 2012 年前 10 个月累计进口 万吨, 同比增长 95.8% 2012 年度前 2 个月进口 53.5 万吨, 同比增长 5.9% 第 页

127 数据来源 : 北方期货 中国海关从对贸易进口方式的统计上来看, 来料加工的比例最大, 这也从数据上印证了前文所述的贸易商将进口棉改为进口纱线的 迂回救国 的操作方式 外棉的大量进口, 填补了一部分开工企业的用棉需求, 国内棉花价格在收储政策的支撑下难以下行, 国产棉的需求市场进一步丧失 6.2 纺织服装及纱线出口较 2011 年持平略增 第 页

128 数据来源 : 北方期货 中国海关 2012 年服装及纺织品的出口数量及出口金额较上年相比持平略增, 出口的回落还是因为全球性的经济危机造成的普遍性的需求下降 参照 2011 年四季度的棉纱线出口情况以及今年的趋势估算, 今年我国的棉纱线出口量预计在 40 万吨左右, 较 2011 年的 39.3 万吨基本持平略增, 相当于 2002 年时的出口水平 从服装及纺织品的出口金额来看, 同样以 2011 年四季度的出口情况为参照, 在今年棉花价格较去年更低的情况下, 出口金额预计与 2011 年基本持平, 说明 2012 年的纺织服装及纱线的出口情况略好于上一年 纺织品出口的增加并非是下游需求的好转, 而是全球棉纺市场战略重心的转移所致 随着中国劳动力成本的不断提高, 人工成本的优势已经逐渐消失 与此同时, 周边东南亚国家却在这方面逐渐表现出优势, 特别是越南盾的贬值, 使得包括中国企业在内的全球企业都将生产线转移至这些地区 因此纱线类的半成品出口数量较之前明显增加, 而终端成衣类的出口则维持走低趋势 第 页

129 从我国进出口两端的数据看, 外棉大量进口挤压了国产棉的生存空间, 有消息传言 2013 年我国将取消滑准税配额的进口棉, 这或许又会是对国产棉花的一个保护策略, 但保护了原料端的价格却无法保护下游销售端的价格, 这也只会让国内的棉纺企业生存更加困难 因此 2013 年, 国内棉纺市场继续维持艰难生存将是大概率事件 七 纱线布匹市场两极分化, 棉花使用量逐渐降低 棉花市场如此低迷, 下游产品的产销情况不好是根本原因, 同时被政策保护住的棉花价格又反过来抑制了一部分来自下游的需求 7.1 纱线稳步增产, 棉纱被替代纱线, 棉花的直接下游产品, 从每年的产量来看, 实际上纱线的产量还是维持则相对稳定增长的, 以目前的趋势看, 接下来的 2 个月我国还将生产纱线近 500 万吨,2012 年的纱线产量预计将继续保持同比增长的势头 我们从对企业的调研了解来看, 棉纱的比例实际是呈减少的趋势的, 化纤纱以及更高档的羊毛, 蚕丝纱线更多的填补了这方面的缺口, 纺织市场逐渐呈现出两极分化的格局, 低端产品加大了化纤的使用量, 而羊毛 麻 丝等高端产品的用量也呈增长态势 因此纱线产量的增加蕴含着的是市场在被迫的转型 因此棉纱线以及混纺纱线目前的市场前景依旧不妙, 从纱线类产品的价格上看, 高端产品中羊毛 蚕丝替代性较弱, 因此这类产品的价格均保持着稳定偏强的走势, 且产量也稳步增长 低端产品中, 人造棉 混纺棉 涤棉相对于棉纱而言, 都具备较好的替代性, 价格优势也较明显, 因此棉纱在这种高不成低不就的尴尬中, 市场份额被一步步侵蚀掉 第 页

130 数据来源 : 北方期货 wind 7.2 坯布市场棉布持平 化纤布增产实际上在布匹的生产中也存在着类似以纱线的这种尴尬 化纤类布匹的产量较棉布布匹的产量波动幅度更小, 参照 2011 年的产量及今年的趋势看,2012 年棉布的产量预计与 2011 年持平, 而化纤布的产量有望超过 2011 年 第 页

131 数据来源 : 北方期货 wind 从布匹市场棉产品类与化纤产品类的比重情况看, 也与纱线市场的情况相匹配 因此我们大胆做出判断, 目前棉纺产业的格局正在悄然发生变化, 而这种变化不是一种短暂的应激行为, 有可能他将常态化 也就是说, 第 页

132 未来的纺织市场将逐步形成更明显的两极分化格局, 棉花价格的变化将直接决定他在低端产品中的使用比重, 虽其纺织市场老大的地位不会改变, 但其重要性在降低已成为不争的事实 八 对 2013 年棉花市场的若干猜想 年棉花产量减少是大概率事件农产品都有着大小年的规律, 当年的价格会影响下一年的种植热情, 进而影响到来年的产量 下图是棉花产量与价格的关系图, 可以看出二者之间存在着负相关的关 棉花价格连续两年大幅下挫, 下游需求低迷, 深深地打击了棉农的植棉积极性 因此 2013 年度我国的棉花种植面积减少, 产量下降几乎是可以预见的结果 对种植面积的炒作是每年 3 4 月份的市场重头,2013 年种植面积的减少预计会成为当时棉花市场的潜在利多因素 但同时我们有不得不考虑到,3 月底将是 2012 年度收储政策结束的时间, 失去了收储政策的支撑, 在需求没有得到改善的情况下, 价格下行的压力降非常巨大 因此对种植面积的操作能否带动棉价反弹还将存在极大地变数 数据来源 : 北方期货 中国棉花协会 USDA 8.2 收储政策或将在 2013 年得到延续 2012 年的收储量定然超过 2011 年的收储量, 前文已作出了分析, 预计 2012 年收储量将达到 万吨, 加上 2011 年的收储, 国储库中的储备棉将超过 1000 万吨 面对创纪录的储备量, 国储面临着极其尴尬的局面, 那就是 2013 年到底还收不收储? 我们基于当前形势以及国储职能来考虑, 认为 2013 年继续收储的概率相对偏大 第 页

133 自棉花流通体制改革和加入 WTO 后, 我国的棉花产量波动幅度其实相当有限, 最低的产量也在 500 万吨左右, 因此我们判断 13 年的产量即便与历史低值接近, 产量也会在 500 万吨以上 以目前全球市场的需求趋势看,2013 年难有实质性的好转,500 万吨的产量以目前的价格市场定然难以消化, 因此, 要么棉价跌, 以低价增强竞争力, 要么收储, 以此来稳定棉价 棉农利益是相关职能部门不得不考虑的要素, 基于对棉农的保护考虑, 收储是唯一可行的办法 产量 : 棉花 数据来源 :Wind 资讯 数据来源 : 北方期货 wind 九 技术分析 下图是郑棉主力合约 1305 及美棉主力 03 合约以的日线走势图 从盘面图形上看, 期棉价格在现有震荡区间盘整已有半年之久, 以技术分析的角度看, 持续怎么长时间的盘整区间, 上下沿应该有足够的支撑与阻力, 价格想要成功突破的难度较大, 除非市场出现较大的消息促使大量资金进场进行推动 但以目前的形势看, 资金推动的难度较大, 因此短期突破震荡区间的概率也偏低 第 页

134 数据来源 : 北方期货 博易大师 十 结论 从本文所有的数据来看,2012 年的棉花市场是有史以来最为艰难的一年 全球经济环境的恶化使得全球的消费能力锐减, 这直接导致了下游需求的匮乏 在需求大幅减少的同时, 全球的供应却还维持在相对的高位, 各主要棉产国不断攀升的结余库存也给 2013 年的棉花市场带来了隐患 着眼国内棉花市场, 其形势比全球其他国家的平均水平还要遭, 全球 47% 的库存在中国, 作为全球最大的棉花生产国与消费国, 在没有需求市场的情况下被迫囤积的大量的棉花资源, 这也给来年的政策制定带来了麻烦 收储还是不收储将会成为 2013 年初最大的悬念 2012 年度收储将在 2013 年 3 月底结束, 目前由于收储政策的保护和配额制度的限制, 国内棉价大幅高于国际棉价, 价差平均在 3000 元 / 吨左右 收储结束后, 失去了支撑因素的棉价, 在需求依旧得不到好转的背景下, 向国际棉价靠拢将成为大概率事件 因此我们预测 2013 年上半年棉价将会出现新一波的下跌趋势, 再创新低的概率较大 而下半年的走势如何, 这还需参考未来的全球经济情况以及 2013 年度产业政策而定 1 若全球经济环境好转, 欧债问题得到有效地解决, 则 2013 年下半年棉价有望逐步企稳, 但要实现反弹至少要到 2014 年, 这将是能预料到的最好的情况 2 若全球经济维持目前的糟糕状态, 则下游需求好转无望 届时收储与否将成为关键 收储, 则国内棉价将出现新的支撑, 即便国际棉价继续走低, 国内棉价也会形成类似于目前的涨跌两难的格局 不收储, 则国内棉价将随着全球棉价一起, 继续向下滑落 总的来说, 即将到来的 2013 年对于棉花市场注定不会是轻松地一年, 结余库存的压力以及下游消费的压力将伴随着未来一年 作为资本市场, 期棉市场未来一年依旧会有一定的投资机会出现, 整体思路仍维持空头思路为主, 大波动区间 点 点之间, 核心波动区间在 区间 价格高峰时间窗口预计将出现在上半年的 3 4 月份 第 页

135 内外博弈加剧, 行情震幅扩大 陈广宇 玉米品种 2013 年年报 摘要 : 根据我国现有的玉米耕种环境与技术条件, 不论单产数量还是总体播种面积都有可挖掘潜力 未来数年内除非遭受大规模异常气候灾害, 否则玉米产量有望保持持续小幅增长势头 单纯饲料用玉米可能会以温和放量而不是急速增加的方式拉动玉米需求 深加工所需玉米将成为供需平衡的最大缺口, 但具备政策调控弹性 为摆脱单一进口来源的不利影响, 我国于 2012 年首度尝试进口阿根廷 乌克兰玉米 未来究竟是调整国内消费结构 压缩年度用量还是放开管制允许国际玉米大量进口, 这将成为今后一段时间我国玉米市场的内外政策博弈点, 由此可能会引发玉米期货行情震幅扩大 连玉米合约中短期看多 2013 年年初至上半年预计在 2320~2650 区间震荡上行, 此后基本延续小幅变化行情, 但需要警惕突发进出口政策对市场的瞬间影响 一 引言 玉米是全球种植范围最广 产量最大的谷类作物, 居三大粮食 ( 玉米 小麦 大米 ) 之首 我国是玉米生产和消费大国, 在播种面积 总产量 消费量等指标上均居世界第二位, 仅次于美国 玉米被引入中国大约有 500 年历史, 改革开放前我国消费玉米主要是为了食用, 玉米成为饲料用粮也就是 30 多年前的事情 被深加工以后当作工业原料满足多用途消费需求, 则是近十来年的事情 目前, 我国玉米发展势头良好, 总体上保持着国内产需平衡的格局, 但不同年份产量波动较大 随着我国居民生活水平提高及产品深加工技术提升, 可以预计未来一段时期玉米的年均消费将实现快速增长阶段 在 2012 年度, 受中期气候灾害因素影响, 美国芝加哥商品交易所 (CBOT) 玉米合约年中发力, 多头炒作行情明显 ; 此后一直延续冲高后高位盘整态势 我国大商所 (DCE) 玉米合约则相对独立, 全年走势呈现 M 头 形态 从宏观经济政策运行角度看, 未来玉米现货市场的需求增长渠道多 用量大, 将对期货合约产生利多影响 二 年度行情回顾 第 页

136 价格 : 元 / 吨 勤奋 团结 稳健 高效 年度国内现货行情 图 年度玉米现货价格 月 18 日 11 月 4 日 10 月 21 日 10 月 7 日 9 月 23 日 9 月 9 日 8 月 26 日 8 月 12 日 7 月 29 日 7 月 15 日 7 月 1 日 6 月 17 日 6 月 3 日 5 月 20 日 5 月 6 日 4 月 22 日 4 月 8 日 3 月 25 日 3 月 11 日 2 月 26 日 2 月 12 日 1 月 29 日 1 月 15 日 1 月 1 日 吉林长春出库价大连大窑湾港平舱价广东蛇口成交价 资料来源 : 中国玉米网 北方期货 我国玉米现货市场在 2012 年价格变化符合常态 如上图所示, 吉林长春玉米出库现价年初以最低价 2150 元 / 吨开市, 此后一路上行, 直至新玉米收割出库, 现货价格立刻下调, 进入 11 月份后保持在 2220 元 / 吨附近 北方港口大连大窑湾港理论平舱价年初为 2420 元 / 吨,8 月中旬一度冲高至 2510 元 / 吨,9 月末随大船运量 增加出现价格下调,11 月份稳定在 2330 元 / 吨左右 南方港口玉米集散地广东蛇口港 8 月初出现全年最高报价 2620 元 / 吨, 整体走势与供应链前端出库价 平 舱价相吻合 唯一例外情况发生于 4 月 13 日, 广东港口即时玉米库存处于 40 万吨高位, 当地贸易商急于售粮 导致报价大幅跳水, 当日大连大窑湾港与广东蛇口港报价均为 2450 元 / 吨 年度国内玉米期货行情 图 2-2 大商所 2012 年度玉米指数 资料来源 : 文华财经 从整体上看,2012 年大商所玉米指数走势近似于 M 头 形态, 在上下半年分别创造出天价配天量的绝对多 第 页

137 头行情, 整体行情可以分 5 阶段加以解读 第一阶段 :1 月初 ~3 月中旬, 年初首轮上攻 2012 年年初, 有国家出台的玉米临时收储政策托底及 2 月初南美玉米产区干旱天气引发减产预期, 国内玉米期价持续上行 3 月 16 日玉米指数达到全年最高价位 2489, 全天总成交手数 万手, M 字 形态左侧高点得到确认 第二阶段 :3 月中旬 ~5 月末, 空方高位反击中国 美国及巴西等玉米主产区国家当年播种势头良好, 尤其美国玉米播种面积创历史新高 在各项利空因素打压下连玉米冲高回落,5 月 28 日下探到全年最低 2322 点位 第三阶段 :6 月初 ~8 月中旬, 震荡上行受极端旱灾影响, 美国农业部对外发布了国内粮食作物预计重大减产的供需报告, 同一时段内国内粮食主产区也有 粘虫病 爆发的传闻 本轮上涨行情于 8 月 15 日达到全年指数次高点 2455, M 字 形态右侧高点得到确认 第四阶段 :8 月中旬 ~10 月初, 震荡下行 9 月前后新粮陆续上市供应充足, 下游各种深加工产品也出现不同程度下跌 供需两方面均对玉米价格产生不利影响 第五阶段 :10 月初 ~ 年末, 年底反弹从连玉米历年价格波动来看, 每年 10 月中下旬至次年 1 月初往往都是一轮上涨行情, 本年期价变动依然 服从这一规律 年度美盘玉米期货行情 图 2-3 CBOT2012 年度玉米指数 资料来源 : 文华财经 本年度芝加哥商品交易所 (CBOT) 玉米期货走势大致可以区分为 4 个阶段, 整体上呈现先抑后扬格局 第 页

138 2.3.1 第一阶段 : 年初 ~6 月中旬, 震荡下跌 2012 上半年 CBOT 玉米合约空方大力打压玉米期价, 最大跌幅至 4%, 并实质性击穿盘整平台下沿, 于 6 月中旬出现本年度地价 美分 / 蒲 第二阶段 :6 月中旬 ~8 月上旬, 急速拉升年度美盘玉米最华丽的表演出现于今年夏季 受到美国近 50 年一遇的异常干旱气候影响, 美国农业部 (USDA) 一再下调玉米产量预期 玉米供应量紧张配合投资基金的炒作,8 月 10 日创出年度天价 美分 / 蒲 第三阶段 :8 月中旬 ~9 月下旬, 冲高回落受到美国 QE3 以及欧元区 日本宽松货币政策的影响, 市场对全球大宗商品的通胀预期加深, 本轮玉米期价最低探至 美分 / 蒲 第四阶段 :9 月下旬 ~ 至今, 震荡盘整本阶段 CBOT 玉米期价的涨跌与 USDA 反复调整的报告数据高度相关 随着玉米产量增加或减少的预期变化, 玉米期价围绕 750 美分偏下区间窄幅震荡 三 年度供需分析 3.1 连玉米年度供需分析 宏观政策 2012 年 11 月 15 日, 国家粮食局会同有关部门印发了 关于 2012 年国家临时存储玉米收购等有关问题的通知, 今年国家临时存储玉米挂牌收购均价 ( 国标三等质量标准 ) 为 :1.06 元 / 斤, 相比较 2011 年国家临时收储价格涨幅约为 7% 表 /2012 年度玉米收储政策对比 年份内容政策出台时间 2011 年收储政策 2012 年收储政策 2011 年 12 月 14 日 2012 年 11 月 15 日 政策出 台背景 11 年玉米上市期间, 华北地区遇风雪天气, 上量缓慢 ; 东北地区玉米质优水低且天气晴好, 截止 11 月底东北四省区完成售粮进度 15.63% 12 年华北华中地区玉米质优价廉 ; 东北 地区陈粮消化缓慢且遭遇雨雪天气, 预计 至 11 月末售粮进度仅能完成 6.24% 第 页

139 收储 价格 蒙辽 :1.00 元 / 斤 (2000 元 / 吨 ) 吉 :0.99 元 / 斤 (1980 元 / 吨 ) 黑 :0.98 元 / 斤 (1960 元 / 吨 ) 蒙辽 :1.07 元 / 斤 (2140 元 / 吨 ) 吉 :1.06 元 / 斤 (2120 元 / 吨 ) 黑 :1.05 元 / 斤 (2100 元 / 吨 ) 涨幅约为 7% 折扣 比例 1:1.5 1:1.65 通过时间对比, 我们发现 2012 年东北玉米的售粮进度要明显慢于 2011 年, 目前东北玉米市场尚未到售粮 高峰 另外 2013 年农历春节是在 2 月 10 日, 企业备库时间充足 临储收购政策在前期市场传闻中基本被消化, 仅能起到为现货市场托底的作用, 对后市价格刺激力度甚小 年度玉米产量 图 3-1 我国近年玉米产量 万公顷 年 2001 年 2002 年 玉米播种面积 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 玉米总产量 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 万吨 资料来源 : 国家统计局 中国粮油信息中心 北方期货相关数据显示,2012 年我国玉米总产量预计为 万吨, 较上年 万吨增加 925 万吨, 增幅 4.82% 播种面积约为 3354 万公顷, 较上年 3250 万公顷增加 104 万公顷, 增幅 3.2% 根据我国现有耕种环境与技术条件, 不论单产数量还是总体播种面积都有可挖掘潜力, 玉米产量有望保持持续小幅增长势头 其一, 单产水平存在较大提升空间 即使在我国玉米单产水平较高的 2011 年, 全国各产区玉米平均单产为 383 公斤 / 亩, 远低于美国的平均亩产 600 多公斤, 单产水平排在世界 21 位 另外, 我国同一生态区的省际间玉米单产水平差异也很大, 在黄淮海夏玉米区, 山东玉米亩产 436 公斤, 比河南高 66 公斤, 比河北高 102 公斤, 比安徽高 162 公斤 ; 在东北春玉米区, 吉林玉米亩产 439 公斤, 比辽宁高 72 公斤, 比黑龙江高 84 公斤 目前我国玉米种植密度普遍偏低, 全国平均每亩 3500 株左右, 而美国种植密度平均达到 5000 株 据专家分析, 如果我国玉米种植密度每亩增加 500 株, 再配套相应的技术措施, 亩产可提高 50 公斤以上 第 页

140 单位 : 万吨 勤奋 团结 稳健 高效 从目前获知的玉米新品种植实验结果来看, 农业部主导推广的 中单 909 是我国玉米界近年来的一颗 新星, 于 2011 年 11 月正式通过国家玉米品种审定 在 2009~2010 年参加黄淮海夏玉米品种区域试验中, 两年平均亩产 公斤, 比对照组增产 5.1 %;2011 年在高密度 (8000 株 / 亩 ) 种植条件下创造了亩产 公斤的新纪录 培育该新品的中国农业科学院作物科学研究所黄长玲课题组曾表示 : " 中单 909" 在耐密 抗倒以及高产性状上非常突出, 产量比 " 郑单 958" 提高 5% 以上 全国目前有 2 亿多亩土地适宜种植 " 中单 909", 是目前有可能替代 " 郑单 958" 的品种 尽管 2012 年 7 月末河北邢台地区出现短期异常雷雨大风天气, 导致正处于茎秆发育敏感期的 909 品种实验田发生大面积倒折绝产情况, 但从整体来看 中单 909 的种植推广前景依然良好 其二, 扩大玉米播种面积具备有利条件 东北地区通过推广抗旱播种技术 改大豆连作为大豆与玉米轮作等措施, 可扩大玉米种植面积 ; 黄淮海地区通过套种改平播, 可适当增加种植面积 ; 西南地区通过增加间套种, 西北地区通过推广全膜双垄沟播技术及合理压夏扩秋, 华南地区利用冬闲田等, 都可扩大玉米种植面积 据专家测算, 到 2020 年我国玉米种植面积可扩充到 3666 万公顷 国内供给小结 : 可以合理预计, 未来数年内除非遭受大规模异常气候灾害, 否则我国玉米市场的国内产量将维持持续小幅增长的态势不变 同时, 结合玉米现货市场 2011 年陈粮及 2012 年新粮较充足的库存, 整体上明年玉米市场的总供给相对宽松 年度玉米耗用 图 3-2 我国玉米库存 / 消费 /13 11/12 10/11 09/10 08/09 07/08 06/07 05/06 04/05 03/04 02/03 01/02 00/01 消费量期末库存库存 / 消费 资料来源 : 中华粮网数据中心 北方期货 我国玉米消费呈稳定小幅增长势头, 期末库存稳定, 近年库存 / 消费比例基本上 18% 左右 随着经济的持续 发展 饲料企业发展迅速, 玉米深加工业势头强劲, 不但带动玉米消费量逐渐增加, 同时也改变了国内玉米消 费结构 : 目前饲料用粮消费最多, 约占总消耗量 72% 以上, 工业深加工用 11% 左右, 口粮食用稳定在 15%, 种 籽及损耗约为 2% 第 页

141 图 3-3 我国玉米需求占比 饲料用 工业深加工用 口粮 种籽及损耗 6% 30% 64% 数据来源 : 中国农科院农业经济与发展研究所 北方期货 (1) 饲料用玉米我国玉米供给要优先满足国内饲料消费的需要 在预测未来玉米消费数量的增长时, 需要充分考虑到养殖工业化的影响 在生猪和肉禽 蛋禽饲料生产中, 需要添加 60% 的玉米作为能量饲料原料, 才能最佳发挥饲料效力 豆粕 玉米蛋白粉 ( 玉米深加工的副产品 ) 等蛋白类原料不能替代玉米单独作为饲料 以饲料小麦等其他能量饲料粮来替代玉米在可供量和效率比上都不具备条件 人均 GDP 是发展经济学中衡量经济发展状况的指标, 是衡量各国人民生活水平的一个重要标准 相关研究表明, 当人均 GDP 达到 5000 美元后, 肉类消费继续增长将面临明显的扩张瓶颈 根据国家统计局资料, 我国 2011 年全国居民人居 GDP 值已达到 5432 美元, 收入水平决定了未来居民消费结构必然会出现新变化 以生猪饲养量及猪肉价格两方面作为研究指标, 我们可以观察到如下变化趋势 从量的角度来看, 中国猪肉产量将维持低速增长, 年的平均增速在 5% 左右, 此后增速将下滑至 3%-4% 左右 一般来说, 生猪养殖的料肉比为 3:1, 考虑到未来饲料科技的进步, 料肉比相应可能有所降低, 我们将预测用料肉比设定为 2.5:1 而在猪饲料中, 玉米所占的比例一般是 65%, 据此我们得出了 年生猪养殖消耗玉米量预测 表 3-2 猪肉消耗玉米量预测 ( 单位 : 万吨 ) 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年猪肉产量增幅 5% 5% 4% 3% 猪肉产量 猪饲料均值 玉米需求均值 第 页

142 生猪 : 头 能繁母猪 : 头 比值 勤奋 团结 稳健 高效 从价的角度来看, 我们选取 2012 年度全国生猪均价 玉米现货均价及猪粮比加以讨论 图 3-4 生猪价格 玉米价格及猪粮比 价格 : 元 / KG /8/8 12/7/25 12/7/11 12/6/27 12/6/13 12/5/30 12/5/16 12/5/2 12/4/18 12/4/4 12/3/21 12/3/7 12/2/22 12/2/8 12/1/18 12/1/4 生猪价玉米价猪粮比价 12/11/21 12/11/7 12/10/24 12/10/10 12/9/19 12/9/5 12/8/ 数据来源 :Wind 资讯 北方期货 在 2012 年, 生猪价格先降后升, 最低价格跌破 14 元 / 千克 ; 玉米价格的微幅波动相比较肉价来看可以忽略 不计 因此本年猪粮比也随生猪价格的变化呈 U 字 形态 一旦后期猪肉价格下降, 猪粮比指标将陆续走平 甚至拐头向下 图 年养猪头数 生猪存栏数 9 月 1 日 7 月 1 日 5 月 1 日 3 月 1 日 1 月 1 日 11 月 1 日 9 月 1 日 7 月 1 日 5 月 1 日 3 月 1 日 1 月 1 日 11 月 1 日 9 月 1 日 7 月 1 日 5 月 1 日 3 月 1 日 1 月 1 日 能繁母猪数 数据来源 :Wind 资讯 北方期货 观察自 2010 年至今的生猪存栏数及能繁母猪数, 我们发现本年底的生猪及母猪数量均处于历史高位 这 一方面对目前猪肉价格产生降价压力, 同时会导致助猪农压缩下一周期的生猪数量 (2) 饲料用玉米 / 小麦替代关系 从近几年的玉米与小麦比价走势来看, 大致可分为三个阶段 2007 年初 ~2008 年 8 月, 玉米与小麦比价 基本在 1.0~1.1 之间运行, 尽管有国家小麦最低收购价政策保护, 但小麦价格仍比当地玉米价格低, 局部地方 第 页

143 出现饲料业用小麦替代玉米作为原料的现象, 此阶段的比价变动体现为消费提升引发的比价变动, 玉米进入大规模的工业化发展阶段 2008 年 9 月 ~2011 年 3 月, 玉米与小麦比价基本在 1.0 以下运行, 多元化入市收购加剧了收购竞争的程度, 跨省收购 加价收购愈演愈烈, 推动小麦收购价格不断走高 ; 同期玉米价格以弱势为主, 受全球金融危机冲击, 我国在实体经济和市场信心上也遭受了不同程度影响, 市场需求进一步萎缩, 尤其是玉米加工企业大多处于亏损经营的处境 ;2010 年国内玉米消费需求反弹, 在供需逐渐紧张的背景下, 玉米市场价格逐步上涨 2011 年 4 月 ~2012 年 3 月, 玉米与小麦比价基本在 1.1 左右徘徊, 尤其是 2011 年三季度时, 比价关系接近 1.2, 饲料行业大多都减少了玉米用量, 而用小麦替代玉米作为饲料的主要原料, 小麦占饲料配方比例高达 50~60%, 而玉米含量则下降到 20~30% 图 3-6 今年我国玉米 / 小麦比价 数据来源 :Wind 资讯 北方期货单纯从营养成分及易消化性考虑, 小麦在饲料中并不能完全替代玉米 但饲料加工企业出于成本考虑, 会在玉米价格偏高时增加小麦对玉米的替代量 经验数据显示, 玉米 / 小麦比价高于 1.1 价差大于 60~80 元 / 吨时, 饲料加工企业会采取用量下限替代策略 ; 当二者的价差达到 100 元 / 吨以上时, 我国少数大型企业替代更为积极, 其替代率可以达到上限的标准, 即各阶段猪玉米饲料的 30%~100%( 其中, 保育猪小麦能替代 30%~ 50%, 生长猪替代 70%~100%, 育肥猪 100%), 肉鸡生长期的最后 40 天, 小麦替代玉米的最大饲喂量在 20%~ 50% 今后一段时期内如果玉米/ 小麦比值依然维持在 1.2 倍高比价区间, 我们可以合理预期饲料用玉米有被小麦大量替代的趋势 因此, 单纯饲料用玉米可能会以持续小幅度增长而不是急速增加的方式拉动玉米需求 (3) 膳食结构改变根据最新抽样调查显示,2012 年上半年我国北方地区城市居民膳食结构为 : 人均主食口粮消耗量 42.14KG, 鲜果蔬 34.38KG, 肉类 14.91KG, 蛋类 8.41KG, 鱼类 3.63KG 第 页

144 图 3-7 我国城市居民膳食结构 主食鲜果蔬肉类蛋类鱼类 3.63, 3% 8.41, 8% 14.91, 14% 42.14, 41% 35.38, 34% 数据来源 :Wind 资讯 北方期货随着我国居民生活水平进一步提高, 未来饮食结构中蛋奶类及鱼类消费比重仍将有较大增幅 从追加相应动物饲料的角度考虑, 所需玉米饲料的用量将持续增长 (4) 工业深加工用玉米近年来我国工业玉米消费增长速度最快, 从整体格局上改变了饲料用消费一家独大的单一消费结构 但部分玉米深加工行业已经出现盲目扩张产能过剩的迹象, 有时甚至发生工业消费与饲用消费争粮的情况 对此, 国家采取限制淘汰落后产能 限制部分企业贷款等行政手段对玉米深加工行业进行紧缩调控 根据中国淀粉工业协会数据显示, 我国玉米深加工消耗比例由 2010 年的 31% 下降到 2011 年的 27%, 预计 2012 年消耗比例将继续下降到 25.7% 同时, 国家税务总局在 2012 年 3 月份调整了涉及玉米深加工的增值税政策 : 自 2012 年 5 月 1 日起, 玉米胚芽属于 农业产品征税范围注释 中初级农产品的范围, 适用 13% 的增值税税率 ; 玉米浆 玉米皮 玉米纤维 ( 又称喷浆玉米皮 ) 和玉米蛋白粉沿用 17% 的增值税税率 ; 国内酒精 淀粉等玉米深加工企业增值税税率全面上调 4 个百分点 据此, 市场预计 2012 年国内玉米深加工行业产能虽然有惯性增加, 但增量有限, 企业经营利润空间将持续收窄, 中短期来看并不能有力刺激玉米需求 国内需求小结 : 从我国玉米需求的总体构成来看, 未来政策优先确保的方向仍然是饲料用玉米, 这与饲用玉米直接关系到养殖业发展的刚性需求有关 对于深加工用途需求, 国家宏观政策明确提出 要增加高附加值产品的品种和数量, 鼓励有条件企业的跨地区兼并重组和上下游产业的联合, 加快淘汰消耗高 污染重 亏损大的落后产能 等要求, 实际上奠定了玉米深加工用量的弹性发展框架 因此, 未来几年玉米需求总量不太可能出现大幅度增长的情况 第 页

145 单位 : 吨 单位 : 万吨 勤奋 团结 稳健 高效 年度玉米进出口 图 3-8 我国玉米年度进口 / 出口 /13 11/12 10/11 09/10 08/09 07/08 06/07 05/06 04/05 03/04 02/03 01/02 00/01 进口量 出口量 资料来源 : 中华粮网数据中心 北方期货 通过前文分析, 随着我国玉米需求进一步放大, 今后年度玉米进口数量将继续增加 在 11 月中旬国家发 改委公布的 2013 年粮棉进口关税配额数量中, 我国 2013 年玉米进口配额为 720 万吨 图 3-9 近年我国玉米月度进口 玉米进口 2012 年 3 月 2012 年 1 月 2011 年 11 月 2011 年 9 月 2011 年 7 月 2011 年 5 月 2011 年 3 月 2011 年 1 月 2010 年 11 月 2010 年 9 月 2010 年 7 月 2010 年 5 月 2010 年 3 月 2010 年 1 月 2012 年 9 月 2012 年 7 月 2012 年 5 月 数据来源 :Wind 资讯 北方期货 进入 2012 年, 除 4 5 月份以外, 其他各月进口玉米数量几乎都超过 40 万吨 / 月, 其中 1 月份玉米进口数 量更是达到创近年来新高的 吨 我国玉米进出口经历了较明显的角色转换, 从净出口国变成净进口国 在考虑玉米进口数量的同时, 我们还应该注意进口玉米的原产国来源 以前我国进口玉米的原产国几乎被美国 垄断, 十分不利于我国的粮食安全 在 2012 年, 我国开始尝试从其他玉米出口国进口玉米 据国家粮油信息 中心消息,2012 年 10 月我国从阿根廷进口 48.1 万吨玉米, 价格 2350 元人民币 / 吨, 为有史以来首次 官方消息报道, 进口阿根廷玉米比美国玉米每吨便宜 50 美元 另外,11 月 9 日国家质量监督检验检疫总局与乌克兰方面就玉米贸易达成一致, 首批乌克兰玉米将于今年年底出口至中国 中乌签订的这份植物检疫协议将允许乌 第 页

146 克兰每年向中国供应 200 万至 250 万吨玉米 综合供应和需求的情况来看, 我国玉米市场的供需格局正在发生质的变化, 由最初的供大于求, 到供求紧平衡, 到陆续供不应求 目前国家宏观面政策频出, 甚至农业部领导本年 5 月末在官方媒体高调刊发 玉米战略 一文, 强调 我们要把玉米产业主动权牢牢掌握在自己手中, 立足国内保持玉米供需基本平衡, 坚决防止玉米成为 " 第二个大豆 ", 可谓 2012 年度玉米市场上的 中国好声音 面对玉米供应偏紧的事实, 究竟是调整国内消费结构 压缩年度用量还是放开管制允许国际玉米大量进口, 这将成为今后一段时间我国玉米市场的内外政策博弈点, 由此可能会引发玉米期货行情震幅扩大 3.2 美盘玉米年度供需分析 图 3-10 美国玉米种植进度 标值 资料来源 : 美国农业部 如上图所示, 美国玉米在 2012 种植年度的优良率 (Good+Excellent) 约为 25%, 远低于往年 60% 左右的指 第 页

147 持仓 : 手 收盘价 : 美分 / 蒲 勤奋 团结 稳健 高效 表 3-3 美国玉米供需平衡表 资料来源 : 美国农业部从美国玉米供需平衡表中可以看到, 虽然夏季预报美国粮食产区受旱情影响, 但由于进入收获期的收获面积较去年增加, 因此全美年度产量并无大幅度减产, 避免了供应面大起大落的窘境 作为全球生产第一大国, 美国玉米进口量几乎可以忽略不计 在消费方面, 饲料用量出现 5% 左右负增长, 同时出口数量也略有下降, 最终导致总需求和期末库存量都双双降低 需要注意的是, 在供需平衡收窄的大环境下, 美国环保局于本年 11 月中旬依然维持了乙醇燃料法令, 坚持以生物燃料逐渐替代传统石油的主张 可以预计, 未来丰产年份生物乙醇用途的玉米使用量将会进一步增加 图 年度 CFTC 玉米合约持仓 非商业. 多头 非商业. 空头 非商业. 套利 商业. 多头 商业. 空头 收盘价 11 月 3 日 10 月 3 日 9 月 3 日 8 月 3 日 7 月 3 日 6 月 3 日 5 月 3 日 4 月 3 日 3 月 3 日 2 月 3 日 1 月 3 日 数据来源 :Wind 资讯 北方期货 从年度 CFTC 持仓情况来看, 商业头寸几乎全年保持净空持仓, 但净空手数从年初的 10 万手左右激 增为年末的 22 万手, 表明生产商 贸易商等对后市的空头观点 非商业头寸全年维持净多持仓, 同时持 仓数量从年初 20 万手猛增到年末的 50 万手以上, 投机做多力量强劲 第 页

148 四 行情展望与操作建议 4.1 行情展望我国玉米现货上市一般集中于上年末至次年初, 随新粮集中推出, 现货市场受直接影响较大, 往往出现现价下跌 但从期货交易行情来看, 连玉米期货价格往往在 12 月至 1 月间出现小幅拉升, 体现了期货市场价格发现的功能 从 2004/2005 年度周期至今, 连玉米 12 月 /1 月月度 K 线均上涨为 6 次,12 月 /1 月均下跌 1 次, 先涨后跌 1 次 图 4-1 连玉米月度 K 线图 资料来源 : 文华财经近几年来唯一一次 12 月 /1 月均跌价的情况发生于 2007 年末至 2008 年初 由于 2007 年整个秋季国内粮油价格持续快速上涨, 中央工作会议提出防止经济过热 防止明显通胀的 双防 目标, 一系列粮油价格调控措施开始密集出台 自 07 年 12 月中旬至 08 年 1 月初, 相关管理部门连续四次进行国储玉米竞价交易, 累计交易 200 万吨 成交价格在政策底价调低以及市场价格重心下移的作用下明显下跌 在调整了市场盲目看涨心态后, 随玉米供应增加 销区需求下降等多重影响, 国内玉米现价稳步走低, 并直接传导至连玉米期价 从目前国际 国内有效需求不足的实际情况来看,2012 年底至 2013 年初连玉米期价服从正常上行规律的可能性更大 从宏观面来看, 一方面我国政府调控玉米的决心和力度加强, 针对粮农的各项优惠措施将对玉米种植起到政策托底的作用 ; 另一方面, 考虑到国内需求陆续放大不得不逐年增加进口的情况, 连玉米可能告别以前独角戏行情, 与国际玉米市场尤其是 CBOT 玉米期货走势的关联性将进一步加强 同时, 传统南美洲玉米主产国巴西 阿根廷以及新兴玉米出口国乌克兰也会对今后连玉米走势产生较大影响 在主要经济体不断推出货币量化宽松政策的情况下, 因货币超发导致币值下降已成事实, 对国际市场上大宗商品的中长期行情上涨起到助推作用 4.2 操作建议 连玉米合约短期看多,2013 年年初至上半年预计在 2320~2650 区间震荡上行 此后基本延续小幅变化状 态, 但需要警惕突发进出口政策对市场的瞬间影响 第 页

149 需求因素支撑 2013 年连塑反弹行情可期 LLDPE 品种 2013 年年报 王欢 摘要 : 自 LLDPE 期货 07 年上市以来, 今年的行情是走的最为平稳的一年,LLDPE 期货的震荡区间收窄, 收窄的过程中成交量与持仓量同步上升, 这是趋势酝酿的信号, 在震荡趋势当中布局中长期的单子, 当趋势来临就可获得滚雪球的收益 本文通过梳理 LLDPE 基本面的信息, 结合技术图形, 寻找突破的方向, 从而选择中期操作策略 宏观方面尽管中国经济稳步增长, 但步伐缓慢 欧美经济前景依旧不容乐观 NYMEX 原油自高位回落, 目前依旧维持弱势, 亚洲石脑油 - 乙烯价差处于高位, PE 产能与进口走高但库存压力较重 国内现货市场方面维持稳定, 并有小幅回暖迹象 下游塑料薄膜产量增加明显, 随着国内经济增长需求增长将支撑产量 但农用薄膜目前供大于求, 随着季节性旺季结束此情况将得以延续 一 2012 年 LLDPE 行情走势回顾 大连商品交易所的连塑期货合约在 2012 年走势可以分为上半年与下半年两部分, 在这两部分中分别走出两个不同程度的冲高回落走势 上半年连塑期价自 9500 点关口开始启动, 前三个月以震荡上扬为主, 于三月中旬最高涨至 点位 随后期价一路下行, 于 6 月 7 日跌至 9000 点附近, 并创出近两年的新低位, 在两个多月的时间里跌幅达 20% 下半年, 期价再度从年初 9500 点的位置开始启动, 受国内 PE 市场的震荡上行, 以及美国原油期货暴涨支撑, 连塑主力 1301 合约于九月中间达到了 点的年内反弹新高, 之后随着十月份塑料现货需要转淡, 以及欧洲经济担忧情绪重燃, 连塑期货再度下行, 截至 11 月底主力 1305 合约跌至 9700 点附近 第 页

150 2012 连塑价格指数走势 数据来源 : 文华财经 二 宏观经济形式分析 2.1 中国宏观经济稳步增长中国近期公布的一系列经济数据显示,10 月 CPI 数据涨幅继续走低,1.7% 的同比涨幅创下了年内的新低, 主要原因和食品价格的稳定和翘尾因素的减少相关, 符合调控预期 中国经济的月度核心指标 - 规模以上工业同比增速, 继 9 月份反弹 0.3 个百分点回升至 9.2% 后,10 月份又反弹 0.4 个百分点达到 9.6% 10 月份制造业 PMI 重回 50% 荣枯线以上, 报 50.2% 均说明现在中国的经济正在稳步增长 十八大报告给未来 5 年乃至更长时间内的中国经济方针政策制定了 5 个重点, 即深化经济体制改革 推进经济结构战略性调整 实施创新驱动发展战略 推动城乡发展一体化 全面提高开放型经济水准, 料将对市场信心有所提振 CPI PPI 月度走势 数据来源 : 统计局 第 页

151 PMI 月度走势 数据来源 : 统计局 2.2 美国经济前景不容乐观美国方面, 当前最受瞩目的依然是于 2012 年底即将到期的税收削减及财政刺激政策, 即 财政悬崖 问题 时间离美国 财政悬崖 越来越近, 也意味着年末市场聚集的系统性风险会更高 美国国会预算局在稍早的一份报告中指出, 若美国不能成功避免 财政悬崖, 那么到 2013 年美国实际国内生产总值将会下降 0.5 个百分点, 明年第四季度美国失业率将升至 9.1% 另一方面, 如果美国废除自动减赤机制, 那么美国经济 2013 年将增长 0.8%, 若延续减税政策的话, 经济将增长 1.4%, 但代价就是财政赤字将增加 3950 亿美元, 而未来美国联邦政府债务将继续膨胀, 失业率仍将高企, 美国财政风险也将陡增 因此, 未来几个月, 财政悬崖 即使没有全面爆发, 美国的财政问题也无法在短时间内得到解决, 美联储此前对 2013 年 GDP 增长 2.5%-3.0% 的预期也很难达到, 经济复苏的前景依然不容乐观 美国 GDP 同比 环比走势 数据来源 :WIND 第 页

152 美国失业率与新增失业人数 数据来源 :WIND 2.3 欧元区财政危机制约经济复苏目前, 欧元区陷入深度衰退 从数据上看,10 月份欧元区 PMI 跌至 45.4, 低于 9 月的 46.1, 同时也显著低于 50 这一荣枯分水岭 近几年欧洲债务问题不断反复, 债务国挣扎在紧缩与增长之间, 而欧元区推出财政紧缩和公共改革的决心受到民众阻挠 ; 加上目前公共财政缩减和银行去杠杆化措施使得经济持续下滑, 让原本就疲惫不堪的债务问题雪上加霜 由于目前欧洲民众对于紧缩政策仍持强硬反对, 欧债问题仍将成为长时间内制约国际宏观经济发展的重要因素 中国 美国 欧洲采购经理指数 数据来源 : 统计局 第 页

153 三 基本面影响因素分析 3.1 上游生产影响因素 美国原油期货近期下行可期美国 NYMEX 原油今年初自 100 美元整数关口开盘, 随后于欧债危机的缓解, 原油价格最高涨至 110 美元高位 随后期价大幅回落, 于六月份跌至 77 美元的年内低位, 进入到 11 月份之后期价维持在 80 美元附近波动 原油价格以美元计价, 那么美元走势必将影响其价格走势 从当前的情况来看, 一方面美国房地产市场止跌企稳迹象明显, 国际资金开始稳步流入美国, 对美元的需求有望推升美元指数 ; 另外, 欧洲问题的不确定性, 促使国际资本选择美元避险 在此双重作用下, 美元指数中期上行可期, 这将给国际大宗商品带来压力 影响原油价格的因素, 还取决于市场的供给 需求以及库存三方面情况 我们首先来看一下, 原油当前的供应情况, 自三月以来,OPEC-12 国日产原油连续 5 个月超过 3000 万桶, 供应充足 其次, 由于原油价格上升以及经济形势不佳, 抑制了原油需求, 从原油消费量数据中可以看出, 自 2011 年 6 月起, 世界经合组织国家原油消费量同比连续下滑 最后, 是 EIA 库存的上升, 尤以美国商业原油库存上升最为明显, 今年二季度达到历史高点, 随后的传统消费旺季也未能促使其原油库存大幅降低 因此, 我们认为, 在产量充足, 需求不足, 库存较高的情况下, 油价将承压下行,NYMEX 原油下行可期 2012 年 NYMEX 原油走势 数据来源 : 文华财经 第 页

154 原油消费量同比 数据来源 :EIA 美国商业原油库存 数据来源 :EIA 亚洲乙烯 - 石脑油价差处于高位, 对远月合约形成压力截至 11 月 19 日乙烯东北亚价格在 1300 美元 / 吨附近, 石脑油价格在 920 美元 / 吨附近, 二者价差 380 美元 / 吨的高位 目前乙烯价格相对较好, 利润较高 ; 而石脑油价格相对较低, 炼油企业利润率不高 如果国际油价如期下挫, 石脑油价格会立即走低, 乙烯单体与石脑油价差拉大, 生产企业利润率上升, 必将提高其产量 ; 而供应的增加, 以及市场下跌预期存在的情况下, 会使乙烯市场价格加速走低, 带动聚乙烯生产成本下降, 打压期价 第 页

155 原油 - 石脑油裂解利润 石脑油 - 乙烯单体裂解利润 数据来源 : 卓创资讯 数据来源 : 卓创资讯 截至 11 月 16 日国内 PE 库存下降截至 2012 年 11 月 16 日, 国内 PP PE 主要市场总库存下降, 较上月底减少 5.79%, 与上年同期比减少 32.20% 库存结构上看, 本月 PP PE 库存下降 其中,PP 较上月底减少 5.86%, 比上年同期减少 8.00%;PE 较上月底减少 5.76%, 比上年同期减少 37.53% 从区域来看, 本月南 北方库存同样下降 北方库存较上月底减少 5.23%, 比上年同期减少 37.27%; 南方库存较上月底减少 6.05%, 比上年同期减少 29.43% 总体来看,11 月份上半月主要市场库存扭转上月末涨势, 库存均有所下降 第 页

156 中国塑料市场 PP PE 总库存环比 数据来源 : 中塑资讯 塑料总库存与中国塑料价格指数变化对比 数据来源 : 中塑资讯 PE 进口量维持高位今年 4 月创出年内新低 52.1 万吨之后, 国内 PE 月度进口量持续攀升,8 月份的进口量达到了 81.7 万吨, 为历史第二高的水平, 仅次于 2010 年 3 月份的 86.6 万吨,9 月份的进口量小幅回落至 78.2 万吨, 今年 1-9 月的总进口量为 万吨, 较去年同期的 万吨增长超过 8% 另外, 就进口来源地来看, 今年伊朗低价货源对国内 PE 市场的冲击比较明显, 其中,LDPE 和 HDPE 在中国每月进口来源当中稳居前列 10 月 30 日, 伊朗宣布禁止石化产品 工业及食品等 50 种产品出口外销, 其中,PE 赫然在列, 这也一度引起市场的恐慌并导致国内 PE 价格走高 不过, 随后伊朗就取消了该禁令, 恢复出口许可, 令市场人士虚惊一场, 这表明伊朗货源对中国 PE 市场的冲击依然将延续 第 页

157 中国 PE 月度进口量 数据来源 :WIND 国内 PE 产能延续扩张今年我国 PE 产能延续扩张的步伐, 根据此前的排产计划, 中石油东北的两套装置所生产的产品主要是面对华北及华东市场, 而这两个地区是国内 PE 的主要销售市场, 届时将加大这两个地区的供应压力 中油的两套装置投产之后将使得东北的 PE 总产能从去年的 万吨猛增至 万吨, 一举攀升至国内 PE 最大的供应区 除了中油的两套装置之外, 今年年底还有齐鲁石化的 25 万吨 PE 装置也将计划扩产, 届时将使得华北的总产能从去年的 196 万吨增加至 221 万吨 国内各大 PE 生产区域产能对比 数据来源 :WIND 大商所仓单量处于历史低位从大连商品交易所仓单情况来看, 截至 11 月 20 日仓单数量为零, 显示在 L 现货价格较近月大幅升水的情况下, 交割意愿非常弱, 也是临近 L1301 合约交割可能出现软逼仓的原因之一 第 页

158 数据来源 : 卓创资讯 3.2 下游消费影响因素 塑料薄膜产量同比增加 17.92% 2012 年 9 月国内塑料薄膜产量为 万吨, 同比增加 17.92%;1-9 月累计产量为 万吨, 同比增加 14.74% 从 LLDPE 的消费结构看, 塑料薄膜仍是 LLDPE 消费的最大领域, 约占 LLDPE 消费量的 50% 从塑料薄膜产量的季节性分析来看,11 月份塑料薄膜产量环比增加的概率达到 91% 塑料薄膜( 包装膜 ) 主要使用在消费品的批发和零售领域, 其需求与宏观经济走势密切相关 由于中国经济呈现企稳回升的态势, 塑料薄膜行业对 LLDPE 的需求料将有所好转 塑料薄膜产量 数据来源 :WIND 第 页

159 3.2.2 农用薄膜供大于求截至 2012 年 9 月国内农用薄膜产量为 万吨, 同比增加 7.66%;1-9 月累计产量为 万吨, 同比增加 5.58% 农用薄膜是 LLDPE 消费的第二大领域, 约占 LLDPE 消费量的 24% 从农用薄膜产量的季节性分析来看,11 月份农用薄膜产量环比增加的概率达到 73% 由于农业生产的季节性特点, 农用薄膜的生产也具有季节性波动的特征, 秋季农膜消费旺季已经步入尾声, 农用薄膜生产企业对 LLDPE 的需求后期将进一步回落, 对期价形成打压 数据来源 :WIND 塑料制品行业利润降至低点从塑料制品业利润总额累计同比增速的情况来看, 目前塑料制品业利润增速已经接近金融危机时的水平, 整个行业盈利水平降至低点 因此, 季节性的转化, 加之塑料下游制品行业的整体不振, 塑料中期空头格局难有改变 塑料制品业利润总额累计同比增速 数据来源 :WIND 第 页

160 四 LLDPE 期货技术走势分析 连塑主力 1305 合约今年主要维持在 点大区间内波动为主, 从技术图形走势来看期价在 点位上方具有很强的压力, 尽管今年连续两次突破此位置上方, 并最高涨至 点位, 但每次连续在此位置波动的时间都不超过 10 个交易日, 因此 点是强力的压力位 而下方第一支撑位在 9700, 第二支撑在 9500 一线 截至 11 月 20 日连塑主力 1305 合约收于 9750 点, 目前处于大波动区间的低位 从短期走势来看,1305 合约期价自 点年内高位持续下滑至 9700 点位, 从目前趋势线来看, 向下的趋势并没有扭转,K 线处于均线下方运行, 空头趋势明显, 预计下方仍有空间 但中长期的有力支撑位在 9500 点位, 成功突破此下方的可能性不大, 所以短期期价仍有下行空间, 目标在点位 9550 点 连塑 1305 合约技术走势图 连塑 1305 合约技术走势图 数据来源 : 文华财经 数据来源 : 文华财经 第 页

161 五 行情展望及操作建议 5.1 行情展望 短期仍有下行空间基于以上分析结论, 年底是农用薄膜消费的淡季, 而且在春节来临前食品包装膜消费也难有起色 NYMEX 原油年底前也将维持弱势行情, 以上种种利空因素拖累下, 连塑短期将延续技术形态的下跌势头, 但下方空间有限,9500 是有效的支撑位, 投资者可在 9800 点上方逢高抛空, 目标点位 9550 点 中长期趋势性看涨目前的宏观形势来看, 喜忧参半, 尽管国内略好一些, 但美国与欧洲经济环境较差 通过上游成本端以及供需格局我们可以看出 LLDPE 现货市场由于临近年底消费淡季, 将维持偏弱态势 但随着春节的来临, 包装薄膜消费旺季的到来, 库存对整个产业链各个环节的变动将对行情起到较大的影响, 届时 PE 持续偏低的库存将支撑现货价格, 从而对期货起到明显的支撑效果 此外由于大商所的库存仓单正处于历史的低位, 将存在很大的软逼仓可能性 综合以上因素, 笔者认为连塑期货合约重心会逐渐上移, 但过程中将会出现反复, 特别是在上游风险尚未完全释放以及农膜生产处于棚膜和地膜的空档期的情况下 随着时间推移, 笔者认为这种不确定性或会减弱 操作上以逢低做多为主, 做好风险控制 5.2 操作建议综合以上分析结论, 连塑期货将走出先抑后扬行情, 激进派投资者可在 9910 附近逢高抛空, 目标点位 9550 点, 而上方在 点止损, 盈亏收益比是 3:1 中长期行情有望酝酿一波大的上涨行情, 预计启动时间在春节前后, 投资者届时可在 点位布局中长期趋势多单, 目标点位 上方, 下方在 9500 点止损 第 页

162 产能过剩需求不畅, 焦炭延续弱势 焦炭期货 2013 年年报 刘力杰 摘要 : 焦炭由于供应长期宽松, 钢厂具有较大的定价主动权 在钢材需求增速下滑, 钢材贸易商仍在去库存的情况下, 钢价和钢材产量都难以出现大的改观, 钢厂抑制焦炭价格的意愿仍然很强 而上游的煤炭市场黄金 10 年已过, 炼焦煤价格也出现下滑, 对焦炭的成本支撑力度减弱 基于以上判断, 在很长一段时间内, 焦炭维持低位震荡的可能性很大 从技术上看, 上半年在 一线的高点和横盘整理区域存在较大压力, 期焦波动将继续呈现短时间脉冲式的急速冲高, 然后缓慢回落的特点 因此操作上, 投资者不宜追高, 在新的供需平衡未建立之前, 继续保持空头思维, 逢压力位抛空为上策 一 行情回顾 1.1 焦炭期货交割情况 交割数据表 : 至 品种 合约交割日期交割量 交割金额 焦炭 j ,690, 焦炭 j ,656, 焦炭 j ,334, 焦炭小计 ,680, 总计 ,680, (1) 交割金额 : 元 ;(2) 交割量 : 手 大连商品交易所交割配对表 合约号配对日期买会员号买客户号配对手数卖会员号卖客户号交割结算价 j 海航东银 民生期货 ,835 j 海航东银 上海久恒 ,835 j 海航东银 平安期货 ,835 j 上海久恒 平安期货 ,835 j 招金期货 天津金谷 ,835 j 招金期货 天津金谷 ,835 第 页

163 j 招金期货 南华期货 ,835 j 金瑞期货 招金期货 ,824 j 长安期货 招金期货 ,824 j 长安期货 浙江大越 ,824 j 五矿实达 华证期货 ,824 j 摩根大通 华证期货 ,824 j 海航东银 长安期货 ,523 j 海航东银 五矿实达 ,523 j 海航东银 湖南金信 ,523 j 海航东银 金瑞期货 ,523 j 海航东银 长安期货 ,523 j 海航东银 上海永大 ,523 j 海航东银 中期嘉合 ,523 j 招金期货 上海久恒 ,523 j 招金期货 平安期货 ,523 总计 1,470 今年 1 月至 9 月焦炭共计交割 14.7 万吨 买家客户共有 9 位, 其中 总共交割 3.6 万吨占总量的 24.4%, 其席位主要分布在海航东银期货和招金期货 ( 其原先主要在国贸期货席位上 ), 总共交割 3 万吨占总量的 20.4%, 其席位在招金期货 卖家客户总共有 19 位, 其中 交割量最大共交割 1 万吨, 席位在华证期货 由于 仓单量最大, 推测其仓单在天津港散货物流中心 总体上看,12 年交割数据 与 11 年相比, 客户群体变化不大, 均集中在几个大户席位上 1.2 焦炭期货行情 数据来源 : 北方期货 第 页

164 2012 年焦炭期货仍处于空头完全控盘中, 在 2 月至 9 月期间空头持仓集中度在 60%-80% 之间, 焦炭期货 价格也从 2 月的 2000 余点一路下跌, 终在 9 月见底报 1290 点 ( 焦炭期货指数 ), 跌幅达 33.35% 领熊国内大宗 商品 数据来源 : 北方期货焦炭期货在 2012 年上半年 140 个交易日内存量资金基本保持在 50 亿元以内, 暴跌接近尾声时, 存量资金开始加速入场 从 50 亿增加到 100 亿元用了 28 个交易日, 从 100 亿元到突破 200 亿元只用了 26 个交易日, 进入 10 月以后基本保持在 200 亿元左右 二 2012 年市场回顾 2.1 钢铁行业 2012 年钢铁业持续低迷格局, 第三季度创下 2008 年以来的赢利低点, 短期来看, 未来两个季度仍将继续亏损为主, 且产量高企, 中间及下游需求低迷, 使钢铁业回暖弹性不足, 预计钢铁业最早可能在明年第二季度才能重新实现赢利 今年 1-10 月份, 全国钢产量达 6 亿多吨, 月平均产量 5000 万吨, 平均日产 193 万吨 预计今年钢铁产量可达 7.2 亿吨, 比去年增长 2.1% 初步统计产能利用率只占 70% 左右 第 页

165 数据来源 :WIND 北方期货 供需矛盾再次激化国内钢厂自 8 月下旬起发生较明显的减产, 连续 4 旬日均粗钢产量低于 190 万吨, 这也为 9 10 月份钢材价格的上涨提供了供给层面的基础 但是, 钢厂减产的趋势在 10 月份戛然而止 10 月上旬, 日均粗钢产量反弹 4%, 至 192 万吨,10 月中旬产量更是大幅反弹至 200 万吨 10 月钢铁业 PMI 也环比大增 22.4%, 达到 51.3%, 直接表明钢厂开工率大幅提升 行业下游 月进入淡季, 需求可能会有一定回落, 供需环境再次恶化 预期层面的因素可能也趋于弱化, 未来钢价震荡回落的风险正在加大 数据来源 :WIND 北方期货 第 页

166 数据来源 :WIND 北方期货 钢厂库存积压严重需要特别指出的是, 与钢材的去库存化形成鲜明对比的是, 钢厂去库存的过程仍较为艰难 按中钢协统计, 10 月中旬 76 家重点大中型钢铁企业的库存达到 1104 万吨, 尽管在旺季效应的影响下, 较 8 月上旬的高点下降了 11%, 但钢厂库存仍在高位震荡 钢厂库存的堆积, 供给层面源于钢厂减产持续的时间较短 力度不足 需求层面显示了由于终端需求的弱势, 钢厂销售压力很大 另一方面, 贸易商清库存的行为也影响了钢厂的中间需求 钢厂惨淡的经营情况叠加高企的库存, 使钢厂现金流紧张, 预计未来仍将进一步清理库存 钢厂清库存的行为也将对未来的钢价形成压制 数据来源 :WIND 北方期货 第 页

167 2.1.3 明年二季度或重现生机展望钢铁业第四季度业绩, 同样不容乐观 第三季度, 行业出现大面积亏损, 预计第四季度业绩环比将有所好转, 主要是考虑 :(1)1-2 个月的原材料库存, 第四季度使用的主要是低价铁矿石 焦炭存货, 成本端将有所好转 (2)9-10 月份钢价企稳反弹主要体现在第四季度业绩上 不过, 在终端需求未见明显改善的背景下, 结合目前估算的行业毛利水平, 预计第四季度业绩改善的幅度也不大, 仍将处于亏损状态, 不一定能会回到上半年的水平 钢铁业扣除非经常性损益的净利润已连续 4 个季度亏损, 行业可能在未来 1~2 个季度也难以实现赢利, 行业低迷持续的时间在历史上是罕见的 目前只能期待这会带来行业的洗牌, 使得部分冗余产能得到淘汰 产能增速得以放缓 钢铁业最早可能在明年第二季度才能重新实现赢利 2.2 煤炭行业自去年四季度以来, 受国家宏观经济调控作用显现和国际国内需求严重不足等多重因素影响, 国内外煤炭市场再次进入到新一轮的下行调整期 今年以来, 随着国家投资拉动经济力度减弱, 继续严控房地产和钢铁产能过剩等, 国民经济增速放缓, 关联行业需求下滑 同时受多种因素影响, 煤炭市场需求减缓, 煤价回落, 重点电厂和主要中转港口库存充足 据有关部门快报统计,1 月份铁路煤炭发运 2.04 亿吨, 增长 5.9%; 主要港口煤炭发运 5188 万吨, 下降 2.4% 重点发电企业存煤 7668 万吨, 比 3 月上旬增加了 547 万吨, 存煤可用 19 天 ; 至 4 月 5 日, 秦皇岛港煤炭库存 643 万吨, 比 2 月中旬下降 200 万吨 煤炭价格也自 5 月起再度下跌, 至 6 月中旬出现加速下跌态势, 从 8 月底才开始企稳反弹 数据来源 :WIND 北方期货 第 页

168 2.2.1 煤炭市场不可能再现高增长煤炭行业过去的 黄金十年 有一个宏观的大背景, 从 2000 年开始, 我们国家的工业化进程大幅加快, 城镇化进程不断推进, 导致全社会的固定资产投资大幅增长, 国内高速公路 房地产 汽车 重化工, 高投资 高耗能项目纷纷上马, 各方面因素的相互增长, 生成了对煤炭的庞大的需求, 致使煤炭价格节节攀升 以山东为例, 过去 10 年一年增长 50 多元,10 年增长了 500 多块钱 所以煤炭行业投资不断增长, 煤炭产量更是不断增长, 这也成就了我们煤炭行业十年辉煌 数据来源 :WIND 北方期货目前来看, 煤炭行业高速发展的宏观 微观环境都已经发生巨大的变化, 再次迎来行业高速发展的基础已经消失, 煤炭产业过去十年的高速增长不会再现 目前驱动中国经济增长的投资 消费 出口 三驾马车 都呈现出疲软迹象, 类似 4 万亿拉动内需的大规模投资不会再有, 对外出口增速放缓, 国内消费能力增长缓慢 国家主动调低 GDP 增速, 煤炭需求增长速度也会有所下降 同时, 整个国民经济转调味力度不断加大, 受环境容量制约和节能减排压力的持续加大, 煤炭消费领域和需求总量也在持续下行 其间, 太阳能 风能 核能等新能源不断发展, 正在逐步改变着能源生产和消费结构, 也导致煤炭消费总量的下降 从长远看, 中国经济增速放缓 消费动力不强 煤炭产能过剩 新能源发展迅速 节能减排力度加大, 这些因素都决定了煤炭市场不可能再像过去十年那样高速增长 低迷利于转调和持续发展煤炭市场低迷有利于行业科学发展 煤炭市场的拐点也是转方式 调结构的拐点, 通过 倒逼机制 和大浪淘沙, 让强者更强 弱者更弱, 促进产业结构调整和经济发展方式转变, 提高产业集中度, 有利于行业安全 绿色 高效 健康发展 这也是价格的合理回归, 符合经济规律 第 页

169 2.3 焦化行业 焦煤市场情况从 2009 年开始, 我国的炼焦煤进口呈现几何增长态势, 同时炼焦煤出口逐步萎缩, 而作为焦炭行业上游的炼焦煤, 大规模的进口对焦炭产量的供应提供支撑 而我国的炼焦煤主要从澳大利亚 蒙古等国进口, 截止 2012 年 9 月底, 总计进口 万吨, 占到去年全年进口炼焦煤 ( 万吨 ) 的 82%, 而出口仅为 万吨, 占到去年全年的 25% 由此看来, 上游炼焦煤的大规模进口, 使得国内焦炭的供需相对宽松 根据港口价格监测显示, 从 2012 年以来国内四大港口价格呈现连续调整的走势 截止 2012 年 11 月 5 日, 天津港库提价 ( 含税 ) 的澳大利亚进口主焦煤焦炭为 1290 元 / 吨, 而大连港到岸价的俄罗斯焦煤为 1250 元 / 吨, 分别较年初下跌 30% 和 15% 由此分析, 国内炼焦煤进口数量的增加并非是下游需求的提振, 而价格的下滑也使得炼焦煤进口商亏损严重 焦炭市场情况 2011 年末以来焦炭市场持续弱势, 现货价格几乎一跌再跌, 焦化企业的生产积极性也有所回落, 今年国内焦炭产能释放速度明显放缓 根据统计局数据, 今年 1-10 月国内累计生产焦炭 3.69 亿吨, 同比增长不到 3%, 而去年同期焦炭产量累计同比增速为 12.8%, 其增速回落了近十个百分点 再加上去年尚未消化的 5500 万吨过剩产能, 而高产能 低需求的市场结构将持续带来巨大供应的压力 数据来源 :WIND 北方期货 根据海关总署统计显示,2012 年 9 月我国出口焦炭及半焦炭 11 万吨, 与去年同期 14 万吨相比, 减少了 3 万吨, 同比下跌 21.4% 其中 1-9 月份, 我国出口焦炭及半焦炭 86 万吨, 与去年同期 301 万吨相比, 减少了 第 页

170 215 万吨, 同比下跌 71.4%, 同时我国进口却仅有 1900 吨, 可以忽略 焦炭出口量在 2012 年一直处于低位徘徊, 而焦炭出口均价在 美元 / 吨, 出口量价的处于较稳定波动状态, 可见焦炭市场出口达到一定瓶颈期 天津港 连云港和日照港的焦炭总库存 万吨, 较年初 180 万吨增加 50 多万吨 尽管钢材库存有所下滑, 然而焦炭的库存尤其是天津港的库存却不降反升, 较年初的 130 万吨增加 80 万吨, 更是创出历史新高 未来天津港焦炭库存的变动有望成焦炭期货价格走势的风向标 焦化行业整合情况今年 5 月 4 日, 山西公布了 山西省焦化行业兼并重组实施方案, 标志着山西焦化行业兼并重组全面推进 方案 称此次山西焦化行业兼并重组工作将于 2013 年基本完成 而从 2012 年到 2015 年, 山西将淘汰焦炭落后产能 4000 万吨以上, 总产能不再增加 独立焦化企业数量减少 75%, 独立常规机焦企业户均产能从 70 万吨提高到 300 万吨, 全省前 15 位焦化企业产能占全省动态控制产能比例达到 70% 以上 在重组目标上, 方案 称山西将通过实施焦化行业兼并重组提高产业集中度和企业装备水平, 推进节能减排 焦化产品规模化和形成现代煤化工发展新平台 全省将打造 4 个 1000 万吨级的焦化园区 3 个 1000 万吨级和 10 个 500 万吨级特大型企业, 到 2015 年底焦化产业初步形成 焦化并举 上下联产 的格局 目前山西省焦化行业兼并重组的指导思想是按照 控制总量, 优化布局, 提升素质, 循环利用 的要求, 采取关小上大 同业重整 上下联合 产业集聚 化产引领等多种途径, 未来发展是走园区化建设, 延伸产业链, 做大深加工建设 4 个工业园区选址分别是在孝义 介休 洪洞 河津 由于山西地区焦化企业 90% 以上是以民营企业组成的, 因此兼并重组存在诸多困难 现阶段是以政府引导为主, 民营企业的热情和积极性不够 另外, 政府一些关键性政策仍未落实, 对整合后能否盈利, 倘若产生利益如何分配仍是未知数 目前国内银行业对于 两高一资 高耗能企业信贷政策的门槛较高, 审核也极为严格, 部分地区甚至采取限批限贷政策, 因此山西地区焦化企业很难通过银行融资的渠道获得较大数额的资金支持 ; 另外, 焦化行业近几年产能过剩严重, 企业经营效益低下, 长期处于亏损状态, 只能在上下游夹缝中求生存, 可谓自身难保 所以在这种状态下, 虽然作为焦化整合主体, 但在面对做出兼并本地其他中小焦化企业的决策前一定会显得十分的为难 山西要在 2013 年前完成焦化行业的整合重组的工作可谓任务艰巨 三 2013 年市场展望 回顾 2012 年焦炭市场, 市场价格处于低位水平, 焦化企业盈利状况更加恶化 产能过剩是导致焦炭供过 第 页

171 于求的主导因素 ; 而原料焦煤受资源性和价格高位影响是导致焦化行业整体低效的重要特点 ; 钢厂焦炭企业陆 续投产和高额出口关税是独立焦化企业的重大利空 年影响焦化行业的主要因素 利空因素 利好因素 1 国际需求不佳, 焦炭出口量将保持低位 ; 1 焦炭出口遭到反倾销,2013 年出口关税或将下行, 利 2 焦炭产能过剩, 整体利用率仅 75% 水平 ; 好焦炭出口市场 3 焦煤资源紧缺, 焦炭成本高位 ; 2 选举后,2013 年新一届政府将会出台一些利好措施, 4 下游钢厂将延续长期调整 过渡时期; 投资和消费将成重头戏 5 钢厂自建焦化企业后期将大量投产; 3 国家相关部委出台焦化行业淘汰和环保政策, 对企业 6 焦化企业在上下游中的话语权日渐下降 健康发展会起到促进作用 从影响因素分析,2013 年利空因素多于积极因素, 可见对于焦化行业还将面临较为长期的结构调整期 3.2 进出口方面预测回顾近十几年焦炭进出口情况可见 :2008 年是关键节点, 之前我国焦炭一直保持着较高的出口量, 但同时焦炭出口单价处于低位水平 而最近四年, 受焦炭出口高额关税影响, 焦炭出口额一度降至 54 万吨 / 年, 焦炭出口企业不得不转型到内销或其它品种 数据来源 :WIND 北方期货 对于 2013 年焦炭出口形式, 综合判断来说 2012 年一直争议的焦炭出口反倾销, 进而降低中国焦炭出口关 税将在 2013 年执行, 焦炭出口量将会出现大量出口, 而出口均价将会有所回落 第 页

172 3.3 产量方面预测 我国焦炭产能约 6.5 亿吨水平, 这是焦炭产量高位运行的主要原因, 尤其是 2013 年部分钢厂还有一批自建 焦炉投产 所以, 即便独立焦化企业焦炭产量压缩, 预期 2013 年焦炭产量仍将达到 4.5 亿吨水平 数据来源 :WIND 北方期货 3.4 现货价格方面预测 今年焦炭价格是三年来首次均价回落, 其主要背景是钢材价格的大跌影响 对于 2013 年预计全年均价水 平将略高于 2012 年, 全年焦炭 ( 二级焦全国平均价 ) 均价将在 元 / 吨水平 数据来源 :WIND 北方期货 第 页

173 可以预见的是,2013 年一季度利空因素较多, 市场价格主流将以稳中趋跌为主 而第二 三季度将受政策 及供需情况而定 3.5 供需方面预测 2013 年我国经济将平稳快速发展,GDP 增速将在 % 左右 钢材产量仍将延续上升态势, 而同比增幅将保持个位数水平 上游煤炭产量进口量持续上升, 对国内焦化企业生产形成有力支撑 而焦化企业在自身产能过剩的大背景下,2013 年将保持量涨价微升态势 2013 中国焦炭供需平衡表 ( 单位 : 万吨 ) 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 E 2013 年 E 产量 净出口量 供应量 消费量 供需平衡 近五年焦炭品种供需情况如表所示 :2013 年产量和需求量都将呈上扬态势 其中, 焦炭增量约 1500 万吨, 净出口增量约 290 万吨, 需求增量约 1500 万吨 2013 年焦炭产品将继续产能过剩 企业低效运行 中国经济 在近几年过度投资, 引发产能过剩, 而焦炭是其中的典型品种 四 焦煤期货上市对市场的影响 焦煤期货的推出有利于焦化行业的市场化, 有利于提高钢材及焦化厂采购成本的可控性, 进而提升行业利润水平 煤炭既是重要的能源产品, 又是冶金 化工和建材的重要原料, 素有 工业粮食 之称 在我国目前的能源消费中, 煤炭占比约 70%, 石油约 16%, 天然气约 4%, 其他约 10% 建立煤炭期货市场有助于保障国家经济安全和争夺国际能源定价权, 以及完善 煤 焦 钢 产业链市场化体系 4.1 我国炼焦煤资源及定价机制 供应偏紧, 进口煤受国际煤炭价格影响较大我国煤炭资源丰富, 但缺乏优质主焦煤 无论在总量上还是储量结构上, 我国本土炼焦煤资源供给与钢铁等下游行业的发展需求尚存在一定差距 供需缺口决定了我国炼焦煤市场进口需求将长期存在 第 页

174 数据来源 :WIND 北方期货在我国已探明的炼焦煤储量中, 气煤 ( 包括 1/3 焦 ) 储量为 1282 亿吨, 占比近 46%; 瘦煤 445 亿吨, 占比近 16% 而炼焦中粘结性好的主要煤种肥煤 焦煤储量分别为 亿吨和 亿吨, 仅占 13% 和 24% 左右 整体来看, 我国炼焦煤品种储量分部差别较大, 储产需矛盾关键在主焦煤和肥煤 生产 1 吨焦炭需要 1.4 吨炼焦煤, 粘结性较好的主焦煤和肥煤是其主要原料 在 8 种炼焦煤煤种中, 按照当前的配煤技术, 主焦煤约占 35%, 肥煤约占 20%, 其他煤种约占 45%, 即炼 1 吨焦炭大约需要主焦煤 0.49 吨 肥煤 0.28 吨 气煤等 0.63 吨 在主焦煤和肥煤储量稀少的情况下, 国内产量无法匹配下游需求, 将导致产业加大对焦煤资源的争夺, 焦煤价格由此将形成长期的上涨趋势 目前我国炼铁高炉共有 1370 多座, 容积多数在 1000 立方米以下, 容积在 4000 立方米以上的仅有 17 座 为了满足炼铁大型高炉的需求, 目前焦化行业正推行焦炉大型化,2000 立方米以下的小型焦炉正面临淘汰 不同炉容高炉的产能分布 <400 9% % % % % % % 数据来源 :WIND 北方期货 在高炉炼铁中, 焦炭质量 M40 指标每上升 1.0%, 高炉燃料比每吨将下降 5 千克, 生铁产量增加 1.5% 此 外, 大型高炉炼铁对焦炭反应性 CRI 和反映后强度 CSR 也较低容积高炉的要求有明显提升 在当前焦化厂焦 第 页

175 炉生产条件下, 只能通过提高优质肥煤和主焦煤才能生产出冷态机械强度 M40 M10 和反应性 CRI 和反映后强度 CSR 指标均高的焦炭 从 2004 到 2011 年, 我国连续八年成为炼焦煤净进口国,2009 年完全成为炼焦煤的进口大国,2010 年进口量达 4727 万吨,2011 年进口量达 4465 万吨 我国的炼焦煤主要从澳大利亚 蒙古 俄罗斯进口, 近两年进口增量主要来自蒙古和俄罗斯 进口量增加导致我国炼焦煤定价处于被动地位 定价机制及存在的问题目前, 国际市场焦煤供应和定价情况已经越来越接近铁矿石模式,50% 以上的市场份额被必和必拓等五大炼焦煤供货商垄断 目前, 国际炼焦煤定价基本按照长协价合同价进行 中长期合同定价有逐渐向短期及现货指数定价过渡的趋势 目前我国炼焦煤进口企业多采用月度及现货指数定价机制, 国内钢厂采购炼焦煤则主要采用月度定价 欧洲钢铁企业同样多数采取月度或者现货指数定价机制, 而在东亚等地区绝大多数炼焦煤进口企业和钢铁企业则沿用季度或半年合同定价模式 目前澳大利亚是全球最大的炼焦煤出口国, 其炼焦煤价格指数对国际煤价影响力越来越大 随着我国对澳大利亚等国家炼焦煤进口量的扩大, 一方面, 国内钢厂受挤压现象愈加明显, 另一方面国内炼焦煤价格受其影响加大, 定价权处于被动地位 我国作为煤炭产销大国, 应尽快推动焦煤期货上市, 不断完善市场定价体系, 争夺国际煤炭定价权 4.2 煤炭期货发展历史及现状 20 世纪 90 年代初, 我国曾出现过煤炭期货市场, 但由于制度不健全以及国家对煤炭价格的限制, 煤炭期货交易在很短时间内被迫关停 目前, 国际上只有少数交易所开设了煤炭期货 2001 年 7 月, 纽约商品交易所推出以阿巴拉契亚中心山脉出产的一种主要煤炭作为标的物的煤炭期货合约 2006 年 7 月,ICE 欧洲期货市场引入了针对欧洲市场的两种煤炭期货合约, 这两个合约是以现金结算的期货合约, 其主要定价基准是荷兰鹿特丹和南非理查兹湾 2008 年, ICE 和环球煤炭电子交易平台 (GLOBALCOAL) 合作开发了亚太区域煤炭期货合约 2009 年, 澳大利亚证券交易所 (ASX) 也上市了煤炭期货合约 其中,ICE/GC(GLOBALCOAL ICE) 的亚太区域煤炭期货和 ASX 煤炭期货均以澳大利亚纽卡斯尔港口煤炭作为定价基础, 该港是亚洲煤炭交易的主要中转站 在目前的煤炭期货合约中, 纽约商业交易所 (NYMEX) 和洲际期货交易所的煤炭期货影响力较大 4.3 焦煤期货对产业链的影响 焦煤期货的推出将会对煤炭价格的稳定和合理变动起到重要作用, 对国内焦煤生产企业和下游钢材以及焦 第 页

176 化企业的采购 发展产生重要影响, 有助于完善我国 煤 焦 钢 产业链的市场化程度 有利于推动煤炭定价市场化进程第一, 期货对价格的发现和引导作用有助于形成全国统一的焦煤价格体系 目前我国焦煤价格机制以长协合同价为主, 月度及现货指数定价逐渐代替长协价 复杂的价格体系不利于市场化进程 建立焦煤期货市场能够引导炼焦煤市场形成统一 有序的价格体系 第二, 建立期货市场有利于形成更为合理的炼焦煤价格 期货市场具有预测未来供求的功能, 从而使市场对未来的价格有所预期 在预期指导下的价格也往往比较科学 合理并且稳定, 能够使煤炭供需双方有效地进行套期保值 规避风险, 从而保障供需双方的利益 第三, 建立煤炭期货市场还可以起到稳定国内炼焦煤市场价格的作用, 减小国际价格变动带来的影响 此外, 我国炼焦煤缺口大, 对外依存度高, 开展焦煤期货则有利于我国争夺国际炼焦煤定价权 有利于增强下游采购过程中的议价能力焦煤期货的推出有利于焦化行业的市场化, 有利于提高钢材及焦化厂采购成本的可控性, 进而提升行业利润水平 焦煤下游钢厂 焦化厂可以买入焦煤期货进行套期保值, 通过期货市场锁定采购成本, 规避原料价格波动 此外, 焦煤期货价格发现功能可以帮钢厂及焦化厂适时调整采购策略, 拓展采购渠道 钢材及焦炭贸易商则可以通过期货工具来有效锁定贸易利润, 规避焦煤购销价格风险 炼焦煤生产企业可以利用期市规划生产 锁定利润虽然目前焦煤企业处于产业链强势一端, 但由于近年来世界经济波动加剧, 通货膨胀与市场疲软交替出现, 国际能源价格大起大落, 导致炼焦煤市场供需失衡, 上游企业无法根据市场变化情况做出合理的经营选择 焦煤期货上市不仅可以帮助生产企业规避经济下行风险, 锁定利润, 还可以帮助焦煤生产企业根据市场需求指导生产, 并制定合理的生产计划 五 期货后市分析 5.1 期现套利按目前天津钢厂 A13.5,S0.7 指标焦炭汽运到厂含税价 1670 元 / 吨, 火运到厂含税价 1640 元 / 吨, 计算无套利机会的期货价格运行区间 第 页

177 买方套利成本 : 汽运 火运 出库费 13 元 / 吨 25 元 / 吨 交割费 2 元 / 吨 2 元 / 吨 交易佣金 0.5 元 / 吨 0.5 元 / 吨 资金成本 3 元 / 吨 ( 假设资金成本 10%) 3 元 / 吨 ( 假设资金成本 10%) 小计 18.5 元 / 吨 30.5 元 / 吨数据来源 : 北方期货以天津钢厂焦炭采购价为参照, 天津钢厂采购标准为 6 水 8 末, 从天津港交割仓库运到天津钢厂的短途运费约为 35 元 / 吨, 按此折算, 焦炭现货月合约价格低于 1635 元 / 吨, 从期货市场采购焦炭比现货市场更便宜 现货贸易中, 铁路运输的焦炭标准一般为 7 水 8 末, 通过公路运输的焦炭一般按 8 水 8 末的比例执行 有的企业还执行数量加价和质量加价, 在不考虑交割品级风险的情况下, 一旦焦炭期货价格低于现货价格, 交割库当地的买家可买期货卖现货的套利 再考虑交割品级风险和交割地风险, 建议期货价格低于现货价格 60 元 / 吨以下, 买方可通过期货市场采购焦炭 卖方套利成本 : 汽运 火运 入库费 13 元 / 吨 20 元 / 吨 交割费 2 元 / 吨 2 元 / 吨 检验费 1 元 / 吨 1 元 / 吨 交易佣金 0.5 元 / 吨 0.5 元 / 吨 资金成本 25.5 元 / 吨 ( 假设资金成本 10%) 25.5 元 / 吨 ( 假设资金成本 10%) 仓储费 15 元 / 吨 ( 按 15 天计算 ) 15 元 / 吨 ( 按 15 天计算 ) 增值税 21.8 元 / 吨 ( 假设期现价差 150) 21.8 元 / 吨 ( 假设期现货差 150) 小计 78.8 元 / 吨 85.8 元 / 吨数据来源 : 北方期货 相对于买方便捷的套利流程来看, 由于卖方需要注册标准仓单, 交割成本无疑要高很多, 主要体现在仓储 第 页

178 成本 资金占用成本及运费上 以天津钢厂焦炭采购价为参照, 按此折算, 如果焦炭现货月合约价格高于 1650 元 / 吨, 从期货市场销售焦炭比现货市场更合适 再考虑交割品级要求, 期货至少比现货高 250 元 / 吨以上, 卖家进行期现套利才有利可图 另外从历史的期现价差走势分析也验证了这一点, 每当焦炭的期现价差超过 200 元并短暂持续后, 都会出现期现价差的回归, 这种回归, 都是以期货价格的大幅下跌而告一段落 焦炭期现价差的历史走势规律也告诉我们, 当二者价差达到一定程度时, 往往是期货市场比较好的介入时机 数据来源 : 北方期货 5.2 钢焦套利 2011 年焦炭上市, 螺纹钢期货和焦炭期货比值主要集中在 2.2 附近, 上半年主要分布在 附近且 较为集中, 下半年主要分布在 附近相对分散一些 根据统计结果, 我认为焦炭与螺纹钢的合理比价区 间为 因此理论上说, 焦炭与螺纹钢的比价一般会维持在该区间内波动, 若比价超出合理波动区间, 则有回归的趋势, 套利机会出现 区间范围 最大值 最小值 平均值 标准差 第 页

179 数据来源 : 北方期货如果当前比值属于低位区 ( 如比价小于 2.1), 则采用正向套利, 即买入螺纹钢卖焦炭 ; 反之, 若当前比值属于高位区 ( 如大于 2.4), 则反向套利, 即卖出螺纹钢买入焦炭 因为螺纹钢期货 1 手是 5 吨, 焦炭期货 1 手是 100 吨, 经过计算则应以 5 手螺纹钢与 1 手焦炭配对来构建套利组合 5.3 后市判断焦炭由于供应长期宽松, 钢厂具有较大的定价主动权 在钢材需求增速下滑, 钢材贸易商仍在去库存的情况下, 钢价和钢材产量都难以出现大的改观, 钢厂抑制焦炭价格的意愿仍然很强 而上游的煤炭市场黄金 10 年已过, 炼焦煤价格也出现下滑, 对焦炭的成本支撑力度减弱 基于以上判断, 在很长一段时间内, 焦炭维持低位震荡的可能性很大 从技术上看, 上半年在 一线的高点和横盘整理区域存在较大压力, 期焦波动将继续呈现短时间脉冲式的急速冲高, 然后缓慢回落的特点 因此操作上, 投资者不宜追高, 在新的供需平衡未建立之前, 继续保持空头思维, 逢压力位抛空为上策 第 页