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钜沙
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1 2008/08/19 金融工程数量化投资寻找超越指数的选股指标 Alpha 策略系列研究之二相关研究 alpha 策略系列研究之一 ; 百花齐放的 Alpha 策略发表日期 (2008/08/18) 我们采用选股策略来寻找超越市场的超额收益, 但是要完成这样的目标就要设计出适当的 alpha 策略而要实现这种策略, 更为重要的是发掘出各个指标的重要性正如适应性市场假说那样, 市场中的各个指标因素的重要性是在不断发生变化的, 而我们的工作也就是要找出这样的规律本报告通过对选股指标最优权重的回溯检验来分析哪些指标在最近 4 年一直表现优异以及不同行情下单个选股指标话语权的变化备选股票池为沪深 300 指数上海成份股, 目标股票组合的规模为 30 只, 所有的研究结论皆基于此目标组合规模选股指标涵盖 6 个方面, 分别是价值质量成长性市场表现一致预期以及流通市值规模, 其中价值指标采用 PE 和 PB, 市场指标采用 3 月反转和 12 月动量两个子指标关于市场行情的划分, 本报告根据市场表现把年以 5 月份为间隔依次分为盘整行情牛市行情转折行情和下跌行情在本报告遴选小规模股票组合的案例中, 我们研究发现, 一套选股指标体系一般难以适应所有行情, 最有效的选股指标在不同行情下各有差异, 在估值水平较低的盘整行情下最有效指标是 PE, 在牛市行情下是 3 月反转指标, 在转折行情下是成长性指标和 3 月反转指标, 在下跌行情下是 3 月反转指标在经历了较低估值水平的 2005 年后,PE 指标的选股能力直线下降, 取而代之的是 3 月反转指标和成长性指标以及一致预期收益率指标, 这三大指标对甄选优质小规模股票组合有近 70% 的话语权分析师王红兵 (0755) wanghb@lhzq.com 谢江 (0755) xiejiang@lhzq.com 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 1 / 11

2 目录一研究思路与选股指标... 3 二选股指标回溯的最优权重期间最优指标权重期间最优指标权重期间最优指标权重期间最优指标权重... 5 三选股指标在不同行情下的话语权估值指标市场指标公司质量指标成长性指标市值规模一致预期选股指标的平均最优权重... 9 四结论谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 2 / 11

3 数量化选股一般遵循这样的过程 : 选择合适的选股指标根据指标的重要性对指标赋权形成选股指标体系利用该指标体系对股票池中的股票进行评分, 根据投资组合规模选定评分靠前的若干只股票如何给选股指标赋权重是其中最重要的环节, 指标权重高低反映了选股体系构建者对于后市股票强弱特征的基本判断, 判断的正确性直接决定股票组合未来能否战胜业绩基准, 故选股指标的权重配置值得深入研究本报告从选股指标最优权重的回溯检验来分析哪些指标在最近几年一直表现优异, 以及不同行情下选股指标话语权的大小用来选股的股票池为沪深 300 指数成份股中在上交所交易的股票, 假定目标股票组合的规模为 30 只, 即从沪深 300 指数的上海成份股中通过选股体系筛选出得分靠前的 30 只股票一研究思路与选股指标回溯检验的思路是这样的, 在构建的选股指标体系下 30 只股票组合收益率达到最优时的指标权重, 股票收益率为选股时点未来一年的收益率, 个股在组合中的权重采用自由流通股本的分级靠档来配置回溯频率为 1 次 /1 年, 选股时点为每年的 4 月 30 日, 因为在 4 月底所有上市公司完成了年报披露选股指标的如下所示, 从六个角度刻画一个股票的特征, 其中估值指标我们认为越低越好, 当然股票池剔除了当期年报亏损的个股, 其余指标我们认为越大越好谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 3 / 11

4 二选股指标回溯的最优权重期间最优指标权重 2005 年 5 月 9 日年 4 月 30 日市场表现为盘整行情, 在上面的选股框架下, 在此期间 30 只股票规模组合的最大收益率为 52.64%, 最优指标权重如图 1 所示, 低 PE 的特征非常显著, 另外 12 月动量特征也比较明显图 1 指标的最优权重 EY 13.99% Cap 0.47% Gr owth 2.04% ROE % PM % PM3 7.72% PB 7.03% PE 46.28% 期间最优指标权重 2006 年 5 月 8 日年 4 月 30 日市场表现为单边上扬行情, 在上面的选股框架下, 在此期间 30 只股票规模组合的最大收益率为 %, 最优指标权重如图 2 所示,3 月反转的特征非常显著, 另外分析师一致预期在牛市行情下对股票收益率的影响也非常大图 2 指标的最优权重 EY Cap Gr owth ROE2005 PM12 PM3 PB PE 0.06% 3.23% 0.33% 4.34% 11.33% 15.73% 23.37% 41.60% 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 4 / 11

5 期间最优指标权重 2007 年 5 月 7 日年 4 月 30 日市场表现为转折行情, 在上面的选股框架下, 在此期间 30 只股票规模组合的最大收益率为 47.26%, 最优指标权重如图 3 所示, 净利润增长率和 3 月反转特征较为明显, 没有哪个因素特别出色图 3 指标的最优权重 EY Cap Gr owth ROE2006 PM12 PM3 PB PE 8.69% 0.67% 7.90% 0.28% 4.68% 17.82% 28.37% 31.59% 期间最优指标权重 2008 年 5 月 5 日年 8 月 15 日市场表现为单边下跌行情, 在上面的选股框架下, 在此期间 30 只股票规模组合的最大收益率为 %, 最优指标权重如图 4 所示, 市场指标要优于其余指标, 其中 3 月反转的特征最显著图 4 指标的最优权重 EY Cap Gr owth ROE2007 PM12 PM3 PB PE 1.26% 1.76% 7.99% 3.02% 14.09% 16.05% 17.53% 38.29% 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 5 / 11

6 三选股指标在不同行情下的话语权上述各年份选股指标最优权重的度量是以 30 只股票规模的组合为基础的, 也就是说该选股体系是针对小规模股票组合是最优的, 如果股票组合规模扩大, 各因素的最优权重将发生变化, 以下关于单个选股指标的讨论也是基于 30 只股票规模这一前提我们把间的市场表现定义为盘整行情, 把间市场单边上扬定义为牛市行情, 把的市场表现定义为转折行情, 把间的市场表现定义为下跌行情, 整个期间可以近似看作股票市场变迁的一个周期, 下面就单个指标进行分析 1 估值指标 PE 在盘整行情下对高收益股票的区分最为突出, 低 PE 的股票在未来一年内表现更为优异, 而随着大盘的抬升市场整体估值水平的上移,PE 指标的重要性急转直下,PB 指标则在所有行情下均不突出图 5 PE % 4.34% 4.68% 3.02% 盘整行情牛市行情转折行情下跌行情图 6 PB 12.00% 11.33% % 6.00% 4.00% 7.03% 7.99% 2.00% 0.28% 盘整行情牛市行情转折行情下跌行情谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 6 / 11

7 2 市场指标市场指标在所有行情下都是不可或缺的选股指标, 尤其是 3 月反转指标, 多数行情下该指标对优势股票的甄选非常有效,12 月动量指标则在盘整行情下较 3 月反转指标更优在完整的 1 年期间内市场指标对所有选股指标中占有 30% 以上的重要性, 在最近的 3 个半月的下跌行情下市场指标的重要性达 55%, 远比基本面估值等指标更能甄选表现优异的股票图 7 PM % 38.29% 28.37% 7.72% 盘整行情牛市行情转折行情下跌行情图 8 PM % % % 0.33% 盘整行情牛市行情转折行情下跌行情谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 7 / 11

8 3 公司质量指标 ROE 作为经典的基本面指标在精选小规模股票组合的能力上并无过人之处, 只有在转折行情下才有必要纳入选股指标体系, 在其它行情下似乎难以甄别优势股票图 9 ROE % 16.00% 14.00% 12.00% % 6.00% 4.00% 2.00% 17.82% 3.23% 1.76% 0.06% 盘整行情牛市行情转折行情下跌行情 4 成长性指标本报告采用年报披露的净利润同比增长率来刻画上市公司业绩的成长性, 在优势股票甄选中成长性指标的作用仅次于市场指标, 尤其在转折行情下成长性好的股票其未来收益率相对更高图 10 Growth % % 16.05% 2.04% 盘整行情牛市行情转折行情下跌行情谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 8 / 11

9 5 市值规模市值规模在大部分行情下对优选股票的贡献甚微, 表明大流通市值的个股在未来并不一定能获取较高的收益率, 主要因为股票市场存在风格轮动, 强势风格不能永久持续, 故长期投资单一风格并不能产生 Alpha 图 11 Cap 16.00% 14.00% 12.00% % 6.00% 4.00% 2.00% 14.09% 0.47% 0.06% 0.67% 盘整行情牛市行情转折行情下跌行情 6 一致预期对于分析师的一致预期, 可以发现, 只有上涨行情才能充分体现分析师盈利预测的价值, 而在转折和下跌行情下, 对于遴选小规模优质股票组合, 分析师一致预期数据的价值并不显著图 12 EY 23.37% % % 1.26% 盘整行情牛市行情转折行情下跌行情 7 选股指标的平均最优权重把四个行情下选股指标的最优权重进行简单平均, 如图 13 所示, 前 3 大指标分别为 PM3 Growth 和 PE, 但不考虑盘整行情平均最优权重变化最大的是也是 PM3 Growth 和 PE 指标, 其中是 PM3 Growth 的最优权重提升,PE 的最谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 9 / 11

10 优权重下降, 不考虑盘整行情后的前 3 大指标分别是 PM3 Growth 和 EY 指标, 三者权重之和达到 68.31% 图 13 8 个选股指标的平均最优权重 % 所有行情 21.12% 除盘整行情 8.59% 11.11% 6.53% 7.60% 4.02% 4.94% PM3 Growth PE PM12 EY PB ROE Cap 四结论从上面的分析可以发现, 一套选股指标体系一般难以适应所有行情, 至少本报告中遴选小规模股票组合的案例是如此, 最有效的选股指标在不同行情下各有差异, 在 2005 年估值水平较低的盘整行情下最有效的指标是 PE, 在牛市行情下是 PM3, 在转折行情下是 Growth 和 PM3, 在下跌行情下仍是 PM3 在经历了较低估值水平的 2005 年后,PE 指标在选股中的作用快速下降, 取而代之的是 3 月反转指标和成长性指标以及一致预期收益率指标, 这三大指标对甄选优质小规模股票组合有近 70% 的话语权谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 10 / 11

11 联合证券股票评级标准增持中性减持未来 6 个月内股价超越大盘 10% 以上未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10% 间未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10% 以上联合证券行业评级标准增持中性减持行业股票指数超越大盘行业股票指数基本与大盘持平行业股票指数明显弱于大盘深圳深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层邮政编码 : TEL: (86-755) FAX: (86-755) lzrd@lhzq.com 上海上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层邮政编码 : TEL: (86-21) FAX: (86-21) lzrd@lhzq.com 免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司 ( 以下简称联合证券 ) 客户内部交流使用本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息, 我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更我们会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动某些交易, 包括牵涉期货期权及其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 可能并不适合所有投资者联合证券是一家覆盖证券经纪投资银行投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务我们的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发我们向所有客户同时分发电子版研究报告版权所有 2008 年联合证券有限责任公司研究所未经书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制转发或公开传播如欲引用或转载本文内容, 务必联络联合证券研究所客户服务部, 并需注明出处为联合证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改

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