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邦颟鲍
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1 008/1/04 金融工程专题研究用长期均线寻找 A 股市场价值中枢相关研究由于各种原因, 传统的估值方法如 P/E P/B 现金流折现等方法在对 A 股市场估值时存在着一定的局限性, 我们试图去寻找一个能够更现实更直观反应中国投资者对 A 股的一个定价中枢 : 我们发现上证指数五年均线的拟合线较好地刻画了市场长期趋势, 我们将其称为价值中枢线, 并作为市场价值中枢的参考五年是上证指数牛熊更替的大致周期, 所以五年均线很好地熨平了指数的剧烈波动, 并反映指数的整体趋势, 我们通过对 GDP 增长率的测算, 发现其为我们的定价中枢提供了一个可能的解释 : 价值中枢线的斜率反映了股票市场长期收益率, 这一数值与 GDP 的增长率较为接近假设我们的分析过程是合理的, 那么根据 11 月 8 日计算的价值中枢线点位为点, 未来一年两年市场的中枢价值点应该分别在 11 点 13 点上下, 若按照 005 年极限往下偏离幅度计算, 其极限点位的参考范围应该在之间根据这一分析, 我们提供了一些战略性的策略 : 当五年均线上穿价值中枢线时, 表明指数中长期有向下回归价值中枢线的压力, 此时可考虑减少股票类资产配置, 增加债券等固定收益类资产配置 ; 当五年均线下穿价值中枢线时, 表明指数中长期有向上回归价值中枢线的需求, 此时可考虑增加股权类资产配置目前, 五年均线正处于价值中枢线的上方, 五年均线存在向下回归到价值中枢线的趋势最后, 我们给出价值中枢线的相关风险提示 : 当我国 GDP 增长率明显持续改变, 或者当 A 股市场定价模式由于市场开放程度上市公司治理投资者行为市场预期等因素变化而产生根本性变化的时候, 那么价值中枢线也就要相应调整或者考虑更多的因素, 并加以重新审视分析师何天翔 (0755) hetx@lhzq.com 杨戈 (0755) yangge@lhzq.com 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 1 / 9

2 Dec-008 目录一 A 股市场价值中枢的一种新测算方法 : 价值中枢线... 3 二价值中枢线的一种可能解释... 5 三价值中枢线的运用... 7 四价值中枢线的风险提示... 8 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 / 9

3 Dec-008 对于 A 股市场合理价值的测算, 研究机构常用的方法是对上市公司基本面进行分析, 对未来反映公司经营状况的财务数据进行预测, 并从市盈率市净率等指标进行历史纵向分析同行业横向分析以及国际横向对比, 而这些方法可能都存在着一定的局限性 : 从国际角度来看, 由于我国市场的不成熟, 投资者心理情绪的不同, 投资结构等因素使得运用国际比较进行估值的方法存在较大的缺陷 ; 从历史及行业对比的角度来看, 由于在不同行情下对市场的估值存在变化, 比如 007 年中期的时候, 市场认为 30 倍 40 倍甚至更高的 P/E 都是合理的, 而当前多数行业 P/E 已经处于历史新低的时候, 股市前景依然不够明朗, 因此这些估值方法存在一定的局限, 本文尝试从指数长期均线的角度寻找 A 股市场价值中枢, 并探讨此方法的可能解释应用及风险提示一 A 股市场价值中枢的一种新测算方法 : 价值中枢线与海外成熟市场几十年甚至上百年的发展历程相比,A 股市场只经历了短短 18 年尽管上证综合指数 (000001) 由于编制规则上的天生缺陷并不是代表市场的最好指数, 但在国内指数中其历史数据最长, 在我们使用对于数据量有较高要求的统计方法时, 上证指数仍然是较好的考察标的上证指数历经数次牛熊更替, 但每次更替变化程度均有较大不同我们运用最小二乘法对上证指数日线进行回归, 由于上证指数成立初期基数较小以及成交量很小等因素, 我们剔除掉 1990 年至 199 年初期的数据, 估计结果如下 :SZ= *N, 其中 R =0.4670, 调整后 R =0.4668,SZ 是上证指数点位,N 代表日数我们认为模型的拟合程度较低, 拟合线的趋势对未来趋势的判断意义并不强图 1 上证指数日数据拟合线上证指数上证指数拟合我们同样考察了上证指数一年三年五年的均线特征与日线的拟合结果类似, 图谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 3 / 9

4 Dec-008 图 3 显示的一年三年均线的拟合效果均不够理想, 而五年均线 ( 图 4 中为浅蓝色线 ) 则较好地平滑了日指数波动五年均线的拟合结果如下 :SZF= *N, R =0.8334, 调整后 R = 图上证指数一年均线及其拟合线( R =0.5061) 上证指数上证指数一年均线一年均线拟合图 3 上证指数三年均线及其拟合线( R =0.7006) 上证指数上证指数三年均线三年均线拟合谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 4 / 9

5 Dec-008 图 4 上证指数五年均线及其拟合线( 拟合线即价值中枢线 )( R =0.8333) 上证指数上证指数五年均线上证指数五年均线拟合从图 4 可看出, 五年均线较好地反映了市场中长期走势, 其拟合线是对市场走势的直观显示可以认为, 股市从长远看将围绕此线波动, 我们将这条拟合线定义为 A 股市场的价值中枢线根据测算, 历史上上证指数的实际点位与这条价值中枢线的偏离幅度的平均值为 31.5%, 其中在 005 年 7 月 1 日出现的最大负偏离为 % 二价值中枢线的一种可能解释五年均线的拟合线 ( 即价值中枢线 ) 是对 A 股市场走势的一个直观显示, 那么为什么我们选择了五年均线, 以及如何解释这个市场的价值中枢线呢? 之所以五年均线拟合的效果较好, 首先考虑我国股市牛熊周期, 我们分析了上证指数的周期划分 ( 如表 1 所示 ), 其中至今的形态我们无法确定是否将延续或将结束, 所以我们将这段周期记为 3.5 年 +, 发现我国股市牛熊周期平均接近五年, 而五年均线很好地平滑了市场的剧烈波动, 更好地显现出市场趋势另外我国政府对国民经济的规划通常以五年计中央和地方政府领导均是五年换届这些因素给五年均线基础上的价值中枢的挖掘提供了依据表 1 上证指数牛熊周期划分牛市阶段熊市阶段至今周期长度 4.8 年 6 年 3.5 年 + 由于股市在一定程度上是宏观经济发展的反映, 我们观察价值中枢线与 GDP, 看能否为价值中枢线找到一种可能的解释谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 5 / 9

6 Dec-008 图 5 上证指数的五年均线对数的拟合上证指数对数上证指数对数五年均线对数五年均线对数的拟合图 6 GDP 五年均线的对数值及其拟合平滑后的 GDP 对数平滑后的 GDP 对数拟合我们首先来考察上证指数的年化对数收益率如果我们对指数点 y 取对数后再建立关于时间 N 的估计方程 :ln(y)=c+k*n,c 为截距项估计值,k 为斜率估计值, 那么指数的对数收益率为 ln( y / y ) = ln( y ) ln( y ) =k, 即为估计方程的斜率也就是说, 我 t t 1 t t 1 们可以用指数对数值的拟合线的斜率直观地表示出指数的对数收益率对上证指数五年均线的对数值进行线性拟合如图 5 所示, 拟合线方程为 :LN(SZF)= *N, 其中 R =0.836, 调整后 R =0.8361,LN(SZF) 表示上证指数五年均线的对数需要指出的是, 图 5 与图 4 的拟合线本质是一致的, 是价值中枢线的两种表现形式图 5 中拟谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 6 / 9

7 Dec-008 合线的斜率估计值 , 即 0.03% 就是整体而言上证指数的日对数收益率, 假设一年 50 个交易日, 则对应的年对数收益率为 8% 同时, 我们对代表宏观经济运行状况的 GDP 数据的年对数收益率也进行了测算, 计算方法同样是对 199 年以来的 GDP 取五年均线并取对数, 然后进行回归拟合, 结果为 : LN(GDP)= *N, R =0.9935, 调整后 R =0.998,N 为年数, 模型得到 GDP 的年对数增长率为 10.94% GDP 的年对数增长率与上证指数的年对数收益率 8% 相比, 存在一定的差异, 这里差异的来源之一是由于上市公司分红对上证指数造成影响, 根据上证指数的编制规则, 当股票分红派息时, 上证指数不予修正, 任其自然回落, 因此指数的收益率还需要加上分红比率才能更加真实我们对上证指数年化的分红比率进行了估算, 约为 1.6%, 另外上证指数编制上的历史变动也带来了一定的影响, 考虑到这些因素, 上证指数的年对数收益率与 GDP 的年对数增长率较为接近, 这从一个侧面表明了宏观经济发展状况可在一定程度为股市长期趋势提供一种可能的解释三价值中枢线的运用根据价值中枢线, 可以为投资策略与资产配置提供一些战略性的思路从图 4 可看出, 指数的五年均线较好的平滑了日线的剧烈波动, 也较好地反映了市场指数波动周期的大趋势, 而五年均线则围绕着价值中枢线小范围地上下波动, 这种波动有如下规律 : 首先, 五年均线在价值中枢线上方运行往往是市场往下向价值中枢调整的过程, 在下方运行则主要是市场上涨的过程对历史数据的统计表明, 五年均线偏离价值中枢线的最大最小幅度分别为 14.8% 和 -19% 其次, 五年均线与价值中枢线的交点 ( 图 4 中红色椭圆处 ) 通常对应上证指数的反转点, 分别为 000 年 9 月,005 年 5 月和 007 年 1 月当五年均线上穿价值中枢线时 ( 如 000 年 9 月和 007 年 1 月 ), 表明指数中长期有向下回归价值中枢线的压力, 此时可考虑减少股票类资产配置, 增加债券资产的配置 ; 当五年均线下穿价值中枢线时 ( 如 005 年 5 月 ), 表明指数中长期有向上回归价值中枢线的需求, 此时则考虑增加股票类资产的战略性配置受测算的时间样本的长度限制, 未来市场走势未必一定延续此规律, 但是我们可以尝试模拟不同情况下的未来趋势, 为投资者提供一定程度的参考根据 11 月 8 日计算的价值中枢线点位为点, 五年均线正处于价值中枢线的上方, 按照前面的统计规律, 五年均线将会向下回归到价值中枢线如果这个回归过程再持续一年的话, 那么届时价值中枢线将约为 11 点, 按照历史上日线平均偏离价值中枢线 31.5% 计算, 指数应当位于 145 点之上的位置, 如果回归持续两年, 那么届时价值中枢线将约为 13 点, 指数应当位于 151 点之上的位置, 若按照 005 年极限往下偏离幅度计算, 其极限点位的参考范围应该在之间, 而实际位置将由偏离幅度决定需要特别强调的是, 价值中枢线代表的是市场长期价值中枢, 并不是对市场实际点位谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 7 / 9

8 Dec-008 的预测, 仅供投资者在寻找市场合理价值时参考四价值中枢线的风险提示根据前面的分析, 按照历史规律价值中枢线可以为战略性投资提供一个新的参考, 但是也存在一些风险因素, 我们对这些风险进行提示首先, 假设 GDP 的增长为市场价值中枢提供解释, 那么当 GDP 年化对数增长率保持在历史的 10% 左右水平时, 市场指数将延续价值中枢的规律运行 ; 如果我们预计未来 10 年甚至更长的时间, 中国的 GDP 年化对数增长率水平大大低于之前约 10% 的水平, 那么价值中枢线的斜率也应相应减小其次, 当 A 股市场开放程度上市公司治理投资者行为市场预期等因素发生变化, 而使得 A 股市场定价模式产生根本性变化的时候, 那么价值中枢线也就要考虑更多的因素, 并加以重新审视最后, 由于我国股票市场发展历史及数据限制, 未来市场未必 100% 地按照此规律运行, 但是价值中枢线提供了一个新的思路, 并为投资者提供参考谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 8 / 9

9 联合证券股票评级标准增持中性减持未来 6 个月内股价超越大盘 10% 以上未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10% 间未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10% 以上联合证券行业评级标准增持中性减持行业股票指数超越大盘行业股票指数基本与大盘持平行业股票指数明显弱于大盘深圳深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层邮政编码 : TEL: (86-755) FAX: (86-755) lzrd@lhzq.com 上海上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层邮政编码 :0010 TEL: (86-1) FAX: (86-1) lzrd@lhzq.com 免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司 ( 以下简称联合证券 ) 客户内部交流使用本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息, 我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更我们会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动某些交易, 包括牵涉期货期权及其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 可能并不适合所有投资者联合证券是一家覆盖证券经纪投资银行投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务我们的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发我们向所有客户同时分发电子版研究报告版权所有 008 年联合证券有限责任公司研究所未经书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制转发或公开传播如欲引用或转载本文内容, 务必联络联合证券研究所客户服务部, 并需注明出处为联合证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改

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