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祷太史
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1 交通运输仓储业 / 航空运输业公司研究 / 更新报告中国国航 (601111) 增持 / 维持评级股价 :RMB11.64 分析师李军 lijunyjs@lhzq.com 相关研究非公开发行方案好于市场预期中国国航非公开发行点评国航董事会通过非公开发行方案 : 中国国航董事会 2010 年 3 月 1 日通过了非公开发行股票募集资金方案, 通过向中航集团中航集团境外全资子公司中航有限特定对象发行 A 股和 H 股的方式募集资金 56 亿元人民币亿元港币, 此次非公开发行采用 A 股非公开发行和 H 股非公开发行相结合的方式, 其中在 H 股向公司大股东中航集团境外全资子公司中航有限定向发行不超过 15,700 万股 H 股, 发行价格不低 6.62 元港币 / 股 ; 在 A 股非公开发行数量不超过 58,500 万股, 发行价格不低于 9.58 元 / 股, 其中公司控股股东中航集团拟以现金认购不超过 15,700 万股, 认购额为 15 亿元人民币即大股东中航集团加之其全资子公司中航有限在此次非公开发行中认购额为 15 亿元亿元港币非公开发行完成后, 公司主要财务指标均有所改善 : 预计的非公开发行完成后, 公司资产负债率由发行前的 76.41% 下降至 72.24%, 每股净资产由 1.99 元 / 股提升至约 2.25 元 / 股 ; 总资产由亿元提升至亿元, 公司主要财务指标均有所改善基础数据总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 7846 流通 B 股 ( 百万股 ) 0.00 可转债 ( 百万元 ) N/A 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 我们的总体看法 : 我们认为中国国航此次的非公开发行方案符合市场中比较乐观的预期, 主要体现在如下几个方面 : 一除政府的 15 亿元注资外, 中国国航大股东中航集团额外出资 10.4 亿元港币, 通过其全资子公司中航有限参与到 H 股定向增发, 表明集团公司支持上市公司以及更加看好上市公司未来发展 ; 二发行方案并未按照最大融资额融资, 假设中航集团按照目前的共计出资额 (15 亿元亿港币 ) 共计约亿人民币中的亿元在 H 股认购,12.07 亿元在 A 股认购, 可额外向其他特定投资者发行 A 股约亿股, 从 A 股其它特定投资者募集资金约为亿元, 高于现行方案约为 1.57 亿元盈利预测与投资评级 : 考虑到股本扩张因素, 此次非公开发行总体对当期 EPS 影响有限, 我们维持公司 2009 年至 2011 年 EPS 分别为 0.42 元 / 股 0.40 元 / 股 0.52 元 / 股的盈利预测, 维持增持的投资评级, 建议投资者继续超配中国国航与上证指数对比走势图 160% 中国国航上证指数 120% 80% 40% 0% -40% 资料来源 : 华泰联合证券经营预测与估值 2008A Q 2009E 2010E 2011E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) 归属母公司净利润 ( 百万元 ) (+/-%) EPS( 元 ) P/E( 倍 ) 资料来源 : 公司数据, 华泰联合证券预测

2 中国国航董事会通过非公开发行方案中国国航董事会 2010 年 3 月 1 日通过了非公开发行股票募集资金方案, 通过向中航集团中航集团境外全资子公司中航有限特定对象发行 A 股和 H 股的方式募集资金 56 亿元人民币亿元港币, 方案的要点如下 : 1 A 股 +H 股同步发行此次非公开发行采用 A 股非公开发行和 H 股非公开发行相结合的方式, 其中在 H 股向公司大股东中航集团境外全资子公司中航有限定向发行不超过 15,700 万股 H 股, 发行价格不低 6.62 元港币 / 股 ; 在 A 股非公开发行数量不超过 58,500 万股, 发行价格不低于 9.58 元 / 股, 其中公司控股股东中航集团拟以现金认购不超过 15,700 万股, 认购额为 15 亿元人民币即大股东中航集团加之其全资子公司中航有限在此次非公开发行中认购额为 15 亿元亿元港币 2 募集资金总额约为 56 亿元人名币亿元港币根据此次非公开发行方案, 公司 H 股非公开发行募集港币约为 10.4 亿,A 股非公开发行募集人民币约为 56 亿元, 全部募集资金中大股东中航集团加之其全资子公司中航有限认购额为为 15 亿元亿元港币, 其余 41 亿元人民币在 A 股市场由特定的投资者认购 3 募集资金全部用于补充流动资金此次非公开发行 A 股募集的不超 56 亿元扣除发行费用后将全部用于补充流动资金, 其中 15 亿元按国家有关部委批文用于收购国货航少数股东股权项目, 鉴于公司已先行以自有资金支付全部股权收购款项, 该等 15 亿元亦将直接用于补充本公司流动资金 ; 本公司定向增发 H 股募集资金净额不超过亿港元, 全部用于补充流动资金 ( 具体境外募集资金用途请以定向增发 H 股披露的股东通函内容为准 ) 4 其它主要事项此次非公开发行 A 股和非公开发行 H 股互为条件, 即二者均需要获得中国证监会批准, 否则另一项将自动终止 ; 此次非公开发行需要获得非公开发行股东大会 A 股类别股东大会 H 股类别股东大会批准 ; 中航集团认购此次非公开发行的 A 股股票自发行结束之日起 36 个月内不得上市交易或者转让 ; 其它特定投资者认购此次公司非公开发行的 A 股股票自发行结束之日起 12 个月不得上市交易或者转让 ; 中航集团全资子公司中航有限承诺其认购的 H 股自发行结束之日起 12 个月内不转让 ; 此次 A 股非公开发行构成关联交易, 中航集团及关联股东关联董事回避表决相关事项预计的非公开发行对公司主要财务指标影响 1 发行完成后, 中航集团控股股东地位未变 2

3 表 1: 发行前后中国国航股东情况比较股东名称此次非公开发行前此次非公开发行后股数 ( 万股 ) 比例 (%) 股数 ( 万股 ) 比例 (%) 中航集团中航有限集团小计国泰航空 A 股公众股东 H 股公众股东合计资料来源 : 华泰联合证券研究所 2 发行后主要财务指标改善明显表 2: 发行前后中国国航主要财务指标比较比较此次非公开发行前此次非公开发行后资产负债率 76.41% 72.24% 每股净资产 1.99 元 2.25 元公司净资产亿元亿元公司总资产亿元亿元总股本亿股亿股资料来源 : 华泰联合证券研究所我们的总体看法 1 非公开发行方案符合市场乐观预期我们认为中国国航此次的非公开发行方案符合市场中比较乐观的预期, 主要体现在如下几个方面 : 大股东拿出额外 10.4 亿港币参与非公开发行除政府的 15 亿元注资外, 中国国航大股东中航集团额外出资 10.4 亿元港币, 通过其全资子公司中航有限参与到 H 股定向增发, 表明集团公司支持上市公司以及更加看好上市公司未来发展发行方案并未按照最大融资额融资假设中航集团按照目前的共计出资额 (15 亿元亿港币 ) 共计约亿人民币中的亿元在 H 股认购,12.07 亿元在 A 股认购, 则按照公告的 H 股及 A 股认购价格, 可向中航有限发行 H 股约 2.07 亿股, 向中航集团发行 A 股约 1.26 亿股, 为了保证中航集团及其中航有限的绝对控股地位并假设向其它特定投资者定向增发 A 股后公司集团的持股比例保持在 51.28% 的水平, 可额外向其他特定投资者发行 A 股约亿股, 从 A 股其它投资者募集资金约为亿元, 高于现行方案约为 1.57 亿元假设中航集团按照目前的共计出资额 (15 亿元亿港币 ) 共计约亿人民币 3

4 全部在 H 股认购, 则按照公告的 H 股认购价格, 可向中航有限发行 H 股约 4.15 亿股, 为了保证中航集团及其中航有限的绝对控股地位并假设向其它特定投资者定向增发 A 股后公司集团的持股比例保持在 51.28% 的水平, 可额外向其他特定投资者发行 A 股约 5.22 亿股, 按照 9.58 元 / 股的发行价格, 从 A 股其它投资者募集资金约为亿元, 高于现行方案约为 8.98 亿元 2 非公开对公司具有积极意义此次公司通过 A 股非公开发行和 H 股非公开发行相结合的方式将政府 15 亿元注资注入到上市公司, 同时大股东再额外出资 10.4 亿港币通过 A +H 股非公开发行的方式募集资金扩充公司实力, 对公司未来发展具有积极意义, 进一步降低了公司资产负债水平至 75% 以下, 提升公司每股净资产至 2.25 元 / 股, 为公司下一阶段发展奠定良好基础 3 对当期 EPS 影响有限假设本次非公开发行 A 股及定向增发 H 股募集资金约 65 亿元后, 公司相应付息借款同额减少, 公司可节约利息费用约为 3.45 亿元每年, 考虑到股本扩张因素, 总体对当期 EPS 影响有限盈利预测与投资评级预计公司 2010 年 2011 年 EPS 分别为 0.40 元 / 股 0.52 元 / 股维持公司增持的投资评级我们预计公司 2009 年至 2011 年 EPS 分别为 0.42 元 / 股 0.40 元 / 股 0.52 元 / 股, 维持增持的投资评级, 建议投资者继续超配中国国航 4

5 盈利预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2010E 2011E 会计年度 E 2010E 2011E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2010E 2011E 股本成长能力资本公积营业收入 7.0% -6.4% 17.9% 15.0% 留存收益营业利润 % -60.3% 26.4% 33.1% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 % -44.3% -3.9% 31.2% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 8.2% 15.9% 19.6% 23.1% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) -17.3% 10.3% 8.4% 9.6% 会计年度 E 2010E 2011E ROE(%) -46.3% 18.3% 14.8% 16.7% 经营活动现金流 ROIC(%) -13.4% 7.8% 9.4% 11.3% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 79.5% 73.4% 70.4% 67.2% 财务费用净负债比率 (%) 42.84% 45.26% 40.18% 33.00% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 : 华泰联合证券研究所. 5

6 华泰联合证券股票评级标准增持中性减持未来 6 个月内股价超越大盘 10% 以上未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10% 间未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10% 以上华泰联合证券行业评级标准增持中性减持行业股票指数超越大盘行业股票指数基本与大盘持平行业股票指数明显弱于大盘免责申明本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司 ( 以下简称华泰联合证券 ) 客户内部交流使用本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息, 我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更我们会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动某些交易, 包括牵涉期货期权及其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 可能并不适合所有投资者华泰联合证券是一家覆盖证券经纪投资银行投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务我们的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发我们向所有客户同时分发电子版研究报告版权所有 2009 年华泰联合证券有限责任公司研究所未经书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制转发或公开传播如欲引用或转载本文内容, 务必联络华泰联合证券研究所客户服务部, 并需注明出处为华泰联合证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改深圳深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层邮政编码 : 电话 : 传真 : 电子邮件 :lzrd@lhzq.com 上海上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层邮政编码 : 电话 : 传真 : 电子邮件 :lzrd@lhzq.com

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013