公司深度报告

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孤印
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1 12/1/6 12/2/6 12/3/6 12/4/6 12/5/6 12/6/6 12/7/6 12/8/6 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告上市公司深度计算机软件上市给公司带来巨大良机 (002649) 我国 IT 服务外包市场空间巨大在离岸外包方面, 中国获得的离岸 IT 外包业务在 2009 年和 2010 年的增速分别为 15% 和 22%, 高于同期全球离岸 IT 外包的平均增速预计年的 CAGR 为 25%, 这也高于全球的平均增速 (14%) 而在岸外包方面, 据服务外包研究中心测算, 我国离岸和在岸业务量的实际比例大概在 1:4 左右, 以 2011 年我国离岸外包执行金额亿美元测算, 在岸外包金额将达到近千亿美元总体来看, 我国 IT 服务外包市场空间巨大上市后将实现快速发展是我国领先的 IT 服务外包公司, 公司主营业务为研发工程服务企业应用及 IT 服务和业务流程外包, 其客户主要为微软 HP 华为等高科技企业和中国平安华夏基金等金融电信等传统行业的公司 ; 公司优势明显, 上市有望迎来快速发展 : 十多年的外包经验使得公司具备行业 / 客户经验, 品牌优势 ; 国际化布局和强大的技术储备, 使得公司更好地为客户服务 ; 领先的运营管理, 提高公司效率 ; 公司上市之后, 随着交付能力的提升和兼并收购, 有望迎来快速发展此外, 依托资本市场优势, 公司在行业集中度提升的发展趋势中占的先机, 通过并购, 公司也将实现跨越式发展盈利预测与估值我们预计公司 12/13/14 年的收入规模为 9.08/14.33/1.87 亿, 净利润为 1.02/1.56/2.10 亿, 同比增长 42%/53%/32%, EPS 为 0.68/1.04/1.40 元近几年, 国内外行业中的相关公司快速成长, 国内公司相比较于欧美日国家的 IT 服务公司和印度的相关公司, 其成长空间巨大作为我国第一批 IT 服务外包公司, 上市后有望迎来快速的发展根据相对估值和绝对估值, 我们认为公司合理价格在元, 对应今年和明年估值分别为 34 倍和 22 倍预测和比率 [table_invest] 维持吕江峰 lvjiangfeng@csc.com.cn 执业证书编号 :S 吴伟 wuweibj@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 2012 年 8 月 29 日当前股价 : 元目标价格 6 个月 : 元主要数据股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 买入 1 个月 3 个月 12 个月 18.72/ / / 月最高 / 最低价 ( 元 ) 26.75/12.61 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 6.83 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 主要股东北京博宇冠文管理咨询有限公司 11.76% 2011A 2012F 2013F 2014F 营业收入 ( 百万 ) , , 营业收入增长率 59.7% 32.5% 57.7% 30.4% 净利润 ( 百万 ) 净利润增长率 29.5% 41.7% 53.2% 34.8% EPS( 元 ) P/E 股价表现 [table_stocktrend] 46% 36% 26% 16% 6% -4% -14% 上证指数相关研究报告 [table_report] 收购大展子公司, 形成协同效应重收入质量, 提升盈利能力收入大幅增长, 营业利润略降

2 目录一领先的 IT 服务外包专业公司... 2 二我国 IT 服务外包市场空间巨大, 快速发展我国外包产业受到政策大力支持预计未来几年发往中国的离岸外包业务 CAGR > 25% 在岸外包市场有望延续快速增长我国将有可能出现全球性 IT 服务公司... 6 三我国 IT 服务外包优势明显, 行业集中度将提升我国 IT 服务外包具有良好的优势 : 我国市场集中度低, 未来有望提升... 8 四国内外同行快速发展, 博彦上市有望迎来快速发展印度巨型 IT 企业仍以 20% 以上的速度增长我国 IT 服务外包公司开始快速发展上市后有望快速发展五公司竞争优势明显坚实的行业/ 客户经验和品牌优势, 利于客户开拓国际化布局, 更利于服务客户强大的技术实力, 利于公司新业务的开拓领先的运营管理, 提高公司的效率六上市之后有望迎来快速发展人员规模增加, 提高交付能力基地外迁, 降低成本服务外包向高端扩展, 人均报价有上升的趋势积极拓展在岸外包收购大展, 实现跨越式发展 Infosys 的快速成长之路可以借鉴七盈利预测及估值盈利预测估值八风险提示... 16

3 图表目录图 1: 公司主营业务... 2 图 2:ITO 离岸业务中国市场规模... 4 图 3:ITO 离岸业务全球市场规模... 4 图 4:ITO 的离岸占比... 4 图 5: 中国 ITO 离岸收入的全球占比... 4 图 6: 中国和印度离岸服务外包规模对比... 5 图 7: 中国和印度公司的收入对比... 5 图 8: 全球离岸服务外包承接地打分... 5 图 9: 我国历年软件与信息服务外包 (ITO) 的市场规模... 6 图 10:2009 年我国软件与信息服务外包行业分布... 6 图 11: 对欧美外包增长快于对日韩外包增长... 7 图 12: 中印日前十大 IT 服务企业市场份额... 8 图 13: 我国前十大离岸外包厂商市场份额... 9 图 14:2010 年欧美市场中国离岸外包软件供应商市场分额... 9 图 15: 公司主要行业客户图 16: 全球化的布局图 17:Infosys 成长历程图 18:2010 年 Infosys 分行业收入结构图 19:2010 年 Infosys 分地区收入结构表 1:2010 年公司主营业务收入及利润构成... 2 表 2: 我国外包产业的相关政策... 3 表 3:2010 年全球前十大 IT 服务厂商 ( 单位 : 亿美元 )... 7 表 4: 中印相关公司人均成本... 8 表 5: 印度三大 IT 服务公司近几年仍快速发展亿美元, 万人... 9 表 6: 国内 IT 外包公司近 5 年快速发展 ( 百万美元, 千人 ) 表 7:2010 年相关竞争对手毛利率表 8: 公司员工地域分布以及增长情况表 9:2010 年相关公司人均年收入对比万美元图 10:IT 企业相关收购表 11: 相关公司毛利率与人员平均工资情况... 15

4 投资要件关键假设毛利率维持稳定行业并购进展顺利我们为什么与市场普遍观点不同由于外包层级较低, 以及人均成本上升对于外包企业的冲击, 使得市场对于中国外包企业兴趣甚少但我们认为市场忽略了我国外包企业较快的内生性稳定增长行业并购带来集中度的增加和规模效应的体现技术的进步以及员工劳动技能层次的提升让中国外包企业能承接更多高附加值的项目还有巨大的在岸外包市场等也是如此, 十七年的专注让公司在外包领域建立起了领先的市场地位针对目前外包行业发展的变化和趋势, 公司也积极通过积聚高端人才有效降低成本和提升人均报价开拓国内在岸外包寻求合适的并购标的等, 进一步巩固其市场地位估值和目标价格我们预计公司 12/13/14 年的收入规模为 9.08/14.33/1.87 亿, 净利润为 1.02/1.56/2.10 亿, 同比增长 42%/53%/32%,EPS 为 0.68/1.04/1.40 元近几年, 国内外行业中的相关公司快速成长, 国内公司相比较于欧美日国家的 IT 服务公司和印度的相关公司, 其成长空间巨大作为我国第一批 IT 服务外包公司, 上市后有望迎来快速的发展根据相对估值和绝对估值, 我们认为公司合理价格在元, 对应今年和明年估值分别为 34 倍和 22 倍股价上涨的催化因素行业并购继续进行新客户拓展投资风险国内市场客户开拓缓慢的风险人员大幅扩张之后, 公司的管理风险人员成本上升压力 1

5 IT 服务外包近几年快速发展, 不管是印度企业还是我国企业都进入快速发展阶段, 印度已出现数个人员十万量级的企业, 我国也产生了人员上万的企业, 并且增长不见减速迹象为我国第一批外包企业, 主要靠内生性增长 ; 由于 08 年金融危机, 其间发展有所放缓公司上市之后凭借其十多年来的经验优势, 随着交付能力的提升和兼并收购, 有望迎来快速发展一领先的 IT 服务外包专业公司成立于 1995 年, 为我国领先的 IT 服务 1 外包专业公司, 主营业务主要为 ITO 服务外包, 占比在 99% 左右, 主要包括研发工程服务企业应用及 IT 服务, 此外还有 1% 左右的业务流程外包 (BPO) 研发工程服务主要包括产品研发和测试, 主要服务于高科技和互联网类公司, 如微软 HP Google 和华为等企业 ; 企业应用及 IT 服务主要包含应用开发和维护 IT 基础设施管理及运营服务等, 主要面对金融, 电信和能源等传统行业, 如平安华夏基金和招行等企业 ;BPO 目前国内市场相对不成熟, 公司收入占比较小图 1: 公司主营业务公司主营业务信息技术外包业务流程外包 (BPO) 研发工程服务产品研发服务产品测试服务企业应用及 IT 服务应用开发和维护 IT 基础设施管理 / 运营服务电子数据处理服务人力资源管理服务内容和文档管理服务公司财务流程管理服务软件产品全球化服务 SAP/ERP 咨询, 实施和培训定制化的企业 ERP 应用服资料来源 : 公司公告中信建投证券研究发展部表 1: 2010 年公司主营业务收入及利润构成收入 ( 百万 ) 毛利率 (%) 利润构成 (%) 研发工程服务产品研发服务产品测试服务软件产品全球化服务企业应用及 IT 服务业务流程外包服务数据来源 :Wind 中信建投证券研究发展部 1 服务外包依据外包的业务内容分为信息技术外包 (ITO) 业务流程外包 (BPO) 和知识流程外包 (KPO) 2

6 二我国 IT 服务外包市场空间巨大, 快速发展 1 我国外包产业受到政策大力支持我国外包产业受到国家的大力支持, 特别是 08 年以来, 国务院和各部委颁布相关政策, 从鼓励承接国际服务外包业务到鼓励 / 引导政府 / 企业进行外包, 从安排中央财政资金到相关的营业税减免等, 对我国外包产业进行了各方面的支持另外, 我国还建立了 21 个服务外包示范城市表 2: 我国外包产业的相关政策政策文号主要内容财政部商务部关于支持承接国财企 [2008]32 际服务外包业务发展相关财税政号策的意见财政部国家发展改革委科技部等关于鼓励政府和企业发包促财企 [2009] 进我国服务外包产业发展的指导 200 号意见国务院办公厅关于促进服务外国办函包产业发展问题的复函 [2009]9 号国务院办公厅关于鼓励服务外国办函包产业加快发展的复函 [2010]69 号关于示范城市离岸服务外包业财税 2010) 务免征营业税的通知 64 号资料来源 : 相关网站中信建投证券研究发展部积极支持承接国际服务外包业务发展 ; 发挥公共财政职能, 支持承接国际服务外包基地建设 ; 为鼓励国际服务外包企业加快发展, 中央财政安排相应资金国内第一个直接针对发包商的支持政策, 标志着中国鼓励服务外包产业发展的政策导向已经开始从扶植离岸出口向培育本地需求的转移鼓励政府和相关部门整合资源, 将信息技术的开发应用和部分流程性业务发包给专业的服务供应商 ; 积极引导和促进中央企业和地方企业加大外包力度 ; 积极研究政府职能部门或大中型企业将其现有的 IT 和相关服务部门进行业务剥离 ; 把促进服务外包产业发展作为推进结构调整转变外贸发展方式增加高校毕业生就业机会的重要途径完善支持中国服务外包示范城市发展服务外包产业的政策措施, 加大财政资金支持力度, 做好有关金融服务工作, 为服务外包企业做大做强营造良好坏境, 加强服务外包人才培养和引进, 制定我国国际服务外包产业发展规划 ( 年 ) 自 2010 年 7 月 1 日起至 2013 年 12 月 31 日, 对注册在北京等 21 个中国服务外包示范城市的企业从事离岸服务外包业务取得的收入免征营业税 ; 2 预计未来几年发往中国的离岸外包业务 CAGR > 25% 1) 中国离岸外包业务增速要高于全球市场增速 2010 年, 全球 IT 服务的市场规模为 5740 亿美元, 其中外包服务为 2250 亿美元面对发达国家适龄劳动力人口下降和企业面临激烈的竞争, 跨国企业正采用离岸外包的方式来提高企业的核心竞争力和节约成本全球财富 1000 强中,95% 的企业已经制定了离岸外包战略估计未来三年, 全球离岸外包市场将以 7% 左右的速度增长中国获得的离岸 IT 外包业务在 2009 年和 2010 年的增速分别为 15% 和 22%, 高于同期全球离岸 IT 外包的平均增速预计年的 CAGR 为 25%, 这也高于全球的平均增速 (14%) 中国的 IT 服务离岸外包市场规模在 2010 年达到了 34 亿美元 ( 不包括业务流程离岸外包 ), 在 2015 年将达到 99 亿美元, 接近 100 亿美元全球 IT 服务离岸外包市场规模在 2010 年是 340 亿美元, 在 2015 年将达到 692 亿美元 3

7 图 2:ITO 离岸业务中国市场规模图 3:ITO 离岸业务全球市场规模 ITO 离岸业务中国市场规模 (10 亿美元 ) 增长率 ITO 离岸业务全球市场规模 (10 亿美元 ) 增长率 12 30% 80 25% % 22% 19% 23% 27% 26% 25% 25% 20% 15% 5% % 20% 17% 15% 20% 15% 13% 12% 5% E 2012E 2013E 2014E 2015E 0% 0 0% E 2012E 2013E 2014E 2015E 0% 资料来源 :IDC 中信建投证券研究发展部中国离岸外包业务的高增长来自于两个方面, 一方面是越来越多的服务外包采取了离岸外包的形式, 另一方面是中国作为离岸外包的新兴接包地区, 在国际离岸外包市场上所占的份额越来越大由下图可见,ITO 服务中采取离岸形式的业务量占比从 2009 年的只有 5.2% 将持续上升到 2015 年的 9.5%; 同时, 在全球 ITO 离岸市场上, 中国 ( 作为承接方 ) 的占比从 2009 年的不到十分之一将持续上升到 2015 年的 14.3% 图 4:ITO 的离岸占比图 5: 中国 ITO 离岸收入的全球占比 ITO 的离岸占比中国 ITO 离岸收入的全球占比 8% 6% 4% 2% 0% % % 2011E 6.7% 2012E 7.5% 2013E 8.2% 2014E 8.9% 9.5% 2015E 16% 14% 12% 8% 6% 4% 2% 0% 9.6% 10.0% 9.9% 10.3% 11.5% 14.3% 12.8% E 2012E 2013E 2014E 2015E 资料来源 :IDC 中信建投证券研究发展部 3) 中国对印度的替代效应一直以来, 印度在离岸服务外包的市场规模上遥遥领先, 而中国虽然在市场规模上和印度相差甚远, 根据 Nasscom 的数据统计,2010 年中国离岸服务外包的市场规模只有印度的 1/17 这个比例有些悬殊, 当然也有可能与 Nasscom 统计数据偏高而有关但巨大的差异在客观上是存在的, 在企业层面也反映为如此 4

8 图 6: 中国和印度离岸服务外包规模对比图 7: 中国和印度公司的收入对比 10 亿美元中国印度亿美元总收入 Infosys Hexaware 东软集团合并海隆软件文思信息海辉软件软通动力中软国际中讯软件资料来源 :IDC Nasscom 中信建投证券研究发展部但是在服务的竞争力上中国则是紧随其后根据 A.T.Kearney 的评判标准, 全球离岸服务外包承接地打分前五名依次是印度中国马来西亚泰国和印尼印度和中国的具体打分对比如下图所示我们相信随着时间的推进, 中国的外包市场规模终将会达到和其服务竞争力相匹配的程度比如在人力资源方面, 印度 9 成的从业人员来自职业化培训学校, 而非传统意义上的大专院校中国 2010 年大学工科毕业生达 212 万, 其中电气信息类占比 46%, 接近 100 万人, 为服务外包从业人员的增量提供了一个庞大的资源池我国 2010 年培养软件工程师 160 万人, 估计大学毕业生和职业培训两个来源渠道之比为 1:2 此外, 中国服务外包近年来的成长速度也是惊人的, 并产生了东软集团这样的较大规模企业, 和文思信息海辉软件这样的快速成长的上市公司从目前来看, 中国离岸外包具有对印度一定的替代效应图 8: 全球离岸服务外包承接地打分中国印度财务吸引力人力资源商业环境总分资料来源 :A.T.Kearney 中信建投证券研究发展部 3 在岸外包市场有望延续快速增长据服务外包研究中心测算, 我国离岸和在岸业务量的实际比例大概在 1:4 左右, 以 2011 年我国离岸外包 5

9 执行金额亿美元测算, 在岸外包金额将达到近千亿美元目前, 我国在岸外包市场情况依然良好, 并有望延续快速增长, 我国在岸 IT 服务外包市场快速发展的驱动因素主要包括 : 1) 我国 IT 服务占比长期偏低 ; 据 Gartner 和 IMF 的数据,09 年, 我国 IT 服务花费占 GDP 的占比为 0.2%, 而同期, 英国为 3.2%, 美国为 2.1%, 日本为 2.1%, 印度为 0.5% 2) 在我国转型期间, 企业在产品创新, 提高运营效率和节约成本方面,IT 扮演了重要的角色 ( 见下例 ) 根据 IBM 的经验,ERP 能为企业缩减 11% 的成本例 : 双汇集团漯河配送中心原有 70 名员工负责 60 家连锁店的工作在业务链配送体系建立之前, 工作人员通常工作至凌晨 2 点, 错误率达 13%, 而店铺数量受到限制无法增加引进系统后,4 名工人即可管理超过 200 间店铺, 不必加班, 且错误率低于 0.1% 交货周期从 3 天缩短至 2 天, 产品更加新鲜 3) 国外企业 ( 如西门子 Nokia 和 BMW 等 ) 进入我国, 其运营和研发带来新的 IT 服务需求 4) 由于 IT 服务外包其自身的优势和政府的鼓励,IT 服务外包有望加速 ; 相比较于全球财富 1000 强中 95% 的企业已经采用离岸外包服务,09 年, 我国大型企业中正在外包或计划在 3 年内进行外包的企业不足 1/3 但是, 我国最近几年对服务外包的大力扶持 ( 见表 4), 我国在岸 IT 服务外包有望加速 2010 年, 我国 IT 服务外包的市场规模为 1550 亿元,07-10 年的复合增长率 33% 据 2011 年中国软件与信息服务外包发展报告,2010 年, 我国软件与信息服务外包的市场规模为 2750 亿元 ( 包含离岸外包部分 ), 其中 ITO 的市场规模为 1550 亿,BPO 的市场规模为 1200 亿图 9: 我国历年软件与信息服务外包 (ITO) 的市场规模图 10:2009 年我国软件与信息服务外包行业分布 % 40% 35% 30% 25% 20% 15% 5% 0% 其他, 43% 政府, 16% 金融, 16% 电信, 14% 制造业, 11% 规模增速数据来源 : 2010 年中国软件与信息服务外包发展报告 2011 年中国软件与信息服务外包发展报告中信建投证券研究发展部 4 我国将有可能出现全球性 IT 服务公司目前, 世界大的经济体中均出现了规模庞大的 IT 服务公司, 如美国的 IBM ACCENTURE 和 CSC, 欧洲的凯杰, 日本的 NTT data, NEC 等我们认为, 随着我国经济的发展, 工业化与信息化的融合和结构的转型, 未来, 我国将有机会出现体量庞大的全球性的 IT 服务公司 6

10 表 3:2010 年全球前十大 IT 服务厂商 ( 单位 : 亿美元 ) 排名厂商国别相关收入排名厂商国别相关收入 1 IBM 美国 Lockheed Martin 美国 HP 美国 Xerox 美国 Fujisu 日本 NTT Data 日本 Accenture 美国 NEC 日本 CSC 美国 Capgemini 法国 116 数据来源 : 中信建投证券研究发展部三我国 IT 服务外包优势明显, 行业集中度将提升 1 我国 IT 服务外包具有良好的优势 : 首先, 中国具备成本优势 : 人力成本为 IT 服务外包的主要成本, 相对欧美和日韩等国, 我国在人力成本方面具有优势我们估计, 我国外包人员报价为美国和日本的 1/3----1/2; 其次, 我国外包行业经过 10 多年的发展, 出现了有竞争力的服务提供商, 如文思信息, 软通动力, 等 ; 此外, 由于我国庞大的市场需求, 跨国公司在我国发展业务时, 其创造的 IT 需求, 国内企业更具优势 ; 最后, 全球主要发包商也需要分散一部分印度的风险目前, 对欧美外包的增长将快于对日韩的外包增长据 IDC 的预测, 未来几年, 来自欧美的外包的复合增速为 31%, 远远高于来自日韩 14% 的复合增速图 11: 对欧美外包增长快于对日韩外包增长 E 2010E 2011E 2012E 2013E 欧美外包日韩外包日韩外包增速欧美外包增速 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 5% 0% 数据来源 :IDC, 中信建投证券研究发展部 7

11 相对于印度, 我国仍具有一定的人员成本优势表 4: 中印相关公司人均成本 TCS 中软国际软通动力数据来源 : 中信建投证券研究发展部 2 我国市场集中度低, 未来有望提升据中国服务外包发展报告,2009 年, 我国从事软件和信息服务外包的公司达 9000 多家, 从业人员 154 万人, 其中人员超过 1000 的大中型企业为 200 家左右,75% 的企业人员在 100 人以下即使在市场集中度相对较高的离岸外包市场, 其 CR10 也小于 35% 我们认为这个市场结构将会改变, 中国将出现一批大规模的龙头软件外包企业当中国市场的软件外包层次较低的时候, 也许会有很多家小公司彼此难分优劣 ; 但是, 随着软件外包层次的提升和品牌价值的提升, 客户一定会集中到少数服务质量优秀的大外包公司图 12: 中印日前十大 IT 服务企业市场份额 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 0% 31.90% 50% 66.90% % 33. 中国印度日本 CR10 其他数据来源 :Gartner, 中信建投证券研究发展部注 : 我国为离岸外包市场的集中度龙头企业将受益截至 2010 年, 我国外包公司在国内美国或香港上市的企业共有 8 家, 包括东软集团, 海辉软件, 文思创新软通动力中讯软件中软国际浙大网新和海隆软件随着市场集中度的提升, 龙头企业必将受益 8

12 图 13: 我国前十大离岸外包厂商市场份额图 14:2010 年欧美市场中国离岸外包软件供应商市场分额信必优, 7%, 8% 软通动力, 8% 浙大网新, 8% 中讯软件, 7% 大连华信, 9% 中软国际, 东软集团, 23% 海辉软件, 文思信息, 浙大网新, 7% 群硕软件, 7% 东软国际, 海辉软件, 6% 软通动力, 大展集团, 5%, 11% 文思信息, 17% 信必优, 12% 中软国际, 15% 数据来源 :IDC 中信建投证券研究发展部四国内外同行快速发展, 博彦上市有望迎来快速发展 1 印度巨型 IT 企业仍以 20% 以上的速度增长印度外包市场源于美国 IT 的发展 :80 年代中期, 由于美国国内 IT 人员不足, 印度凭借其成本优势和语言优势, 把 IT 人员派往美国 ;2000 年前, 为了解决千年虫问题, 印度的 IT 服务企业又得到一次快速的发展即使在 2005 年之后, 当相关企业规模达到营收 20 亿美元, 人员规模达到 5 万人左右的时候, 他们仍以 20% 以上的速度增长表 5: 印度三大 IT 服务公司近几年仍快速发展亿美元, 万人简介收入复合增长税后利润复合增长人员数量复合增长印度塔塔集团的一部分, 主要业务为 IT TCS Infosys Wipro 服务, 企业解决方案和外包 ; 业务涉及 42 各国家 ; 成立于 1981 年, 全球领先的 IT 咨询企业 ; 在全球 32 个国家有 68 个开发中心, 拥有 620 个客户 ; 全球领先的 IT 公司, 提供 IT 服务,BPO 和研发服务等, 在全球 500 强中, 有 150 个客户, 全球有 72 个交付中心 ; % % % % % % % % % 数据来源 : 相关公司年报 2 我国 IT 服务外包公司开始快速发展我国外包市场始于 90 年代末,2003 年之后快速发展上世纪 90 年代末, 国外公司 ( 如微软 IBM 等 ) 到我国后, 主动找伙伴进行合作 ;03 年之后, 由于微软 HP 和 IBM 等公司把海外业务转移到国内, 行业快速发 9

13 展 ;05 年之后, 相关公司进行了并购, 融资和海外上市表 6 : 国内 IT 外包公司近 5 年快速发展 ( 百万美元, 千人 ) 文思信息软通动力中软国际海辉软件简介成立于 1995 年,07 年 12 月美国上市 IT 咨询和解决方案提供上, 国内最大的欧美软件外包商成立于 2001 年,10 年 12 月美国上市.IT 服务和解决方案提供商, 成立于 2000 年,2003 年香港上市综合性软件与信息服务, 包括咨询, 技术和外包 ; 欧美离岸外包市场排名第二, 整体排名第四 ; 成立于 1996 年,10 年美国上市, 为全球客户提供世界领先的信息技术研发和业务流程外包服务, 收入复合增速净利润复合增长人员数量 % % % % % % 数据来源 : 相关公司年报中信建投证券研究发展部 3 上市后有望快速发展 08 年的收入 / 员工数为 2.9 亿 /1500 人, 其在 2006 年左右与竞争对手规模相当 ( 见表 3) 但是竞争对手在上市前后进行了快速发展 ( 资金和并购 ), 而在 06 年开始准备在美国上市, 遇金融危机后, 转向国内上市, 其间发展较慢, 与竞争对手差距有所拉大我们认为, 公司上市之后凭借其十多年来的经验优势, 随着交付能力的提升和兼并收购, 有望迎来快速发展五公司竞争优势明显公司凭借其在行业中 16 年的经验, 具有坚实的行业 / 客户经验, 品牌优势 ; 国际化布局和强大的技术储备, 使得公司更好的服务客户 ; 领先的运营管理, 提高公司效率 ; 1 坚实的行业 / 客户经验和品牌优势, 利于客户开拓公司采取傍大款的模式, 与客户保持长期稳定的合作关系, 深度挖掘其需求例如 : 公司与微软的合作已经有十几年的历史, 从 90 年代末为微软的 windows 进行本地化服务, 到为其开发操作系统 SQL Server 等后台开发工具和 MSN 等的开发, 到目前, 为微软在国内唯一一家云计算方面的合作伙伴对于新客户主要通过自有销售网络进行顾问式营销和通过老客户进行口碑营销公司业务跨越多个行业 : 高科技互联网金融电信和制造业等, 客户包括 : 微软和 HP 等高科技行业客户, 阿里巴巴和 Google 等互联网客户, 中国平安和太平人寿等金融行业客户, 华为和 CISCO 等电信客户公司金牌客户的数量从 09 年的 22 家, 到 2010 年 34 家, 到 11 年 10 月份的 52 家金牌客户数量的增加, 有利于未来业务的快速稳定的发展 2 07 年数据 ; 10

14 图 15: 公司主要行业客户资料来源 : 公司网站, 中信建投证券研究发展部 2 国际化布局, 更利于服务客户公司为客户提供离岸交付在岸交付现场服务和项目合作等交付模式, 其中离岸和近岸及现场的组合为其最常用的模式由于公司客户包含众多世界 500 强企业, 客户业务分布不同区域, 因此, 公司全球化的布局有利于其更好的服务于客户目前, 公司在国内, 美国, 日本, 新加坡和印度 20 个城市有分支机构, 具备全球交付的能力图 16: 全球化的布局资料来源 : 公司资料中信建投证券研究发展部 3 强大的技术实力, 利于公司新业务的开拓公司在技术方面主要包括现有业务和新业务两个层面 : 1) 现有业务方面, 通过技术手段, 提高流程, 增强生产率 ; 11

15 2) 新业务方面, 公司在云计算, 移动互联网和嵌入式系统方面进行了较大的投入, 并初有成效 A) 在云计算方面, 公司是微软云计算方面最大的研发投入提供商, 唯一的云计算解决方案实施的战略合作伙伴公司拥有自己强大的团队, 不仅研发云计算的技术, 同时通过自己的解决方案, 打造云计算的市场已经有程序云, IT 基础架构私有云等成果 ;B) 在移动互联网方面, 例如 : 公司为工商银行开发了基于手机的网上银行解决方案, 实现了网上银行 80% 的功能, 其功能远远超过其他银行的智能手机银行解决方案 C) 嵌入式方面 :11 年公司为爱国者定制了 android 系统的爱国 PAD, 包括 android 平台的应用和解决方案, 操作系统的移植定制及上面的应用 4 领先的运营管理, 提高公司的效率公司 5 千人, 上百个项目在不同地方同时运行, 高质量, 按时, 合规地交付给客户变得非常重要公司拥有良好的交付体系, 既遵循国际的标准, 同时开发出一些管理工具, 来使公司进一步发展目前, 公司已经通过了 ISO20000 ISO27001 ISO9001 CMMI5 级评估等多项业内资质认证公司交付的质量得到了客户认可, 毛利率高于同行表 7 :2010 年相关竞争对手毛利率毛利率毛利率文思创新 37.1% 东软集团 30.0% 海辉软件 36.8% 浙大网新 35.7% 中讯软件 24.7% 海隆软件 40.3% 中软国际 37.3% 软通动力 36.2% 平均 34.0% 35.6% 38.9% 数据来源 : 公司资料中信建投证券研究发展部六上市之后有望迎来快速发展我们认为, 公司上市之后, 凭借其十几年的经验优势, 随着交付能力的提升和兼并收购, 有望迎来快速发展 1 人员规模增加, 提高交付能力我国的离岸外包和在岸外包市场空间大且快速增长, 公司通过增加人员来提高交付能力公司员工数量从 10 年开始快速增长,09/10/11 年, 员工数量为 1640/3297/4893, 未来三年有望突破万人公司服务的收费以人天计价, 旺盛的需求和快速增长的人员, 将带动公司收入大幅增长 2 基地外迁, 降低成本今年随着人力成本的不断上升, 公司按人头的业务模式也收到较大影响不过公司也积极挖掘国内二三线城市人力资源优势, 把一些项目向这些地方进行转移, 从而降低相应的人力成本, 增强公司的盈利能力目前, 公司已经在武汉西安成都无锡和杭州等地成立了子公司, 人员成本上升压力得到有效缓解 12

16 表 8: 公司员工地域分布以及增长情况北京上海武汉深圳境内其他地区资料来源 : 公司年报中信建投证券研究发展部 3 服务外包向高端扩展, 人均报价有上升的趋势公司目前的外包业务更多的是以本地化和测试为主的, 属于低附加值的外包服务, 相对于印度以及其他外包市场, 公司人均产值偏低, 向高端服务外包专业的空间较大目前全球外包产业价值链正向拥有全球化交付能力的专业性和技术性优势明显的领先企业转移公司通过优化管理手段创新服务理念, 提升技术水平, 公司已经具备了为客户提供高端服务能力, 并正努力往高附加值的外包服务扩展此外, 公司人均报价也有上升到趋势目前公司业务的收入主要通过为客户提供服务的时间和服务人员的单价进行确认目前, 公司人员的人均报价有上升趋势 :1) 人力成本的上升, 人均报价处于上升趋势 ; 例如 : 公司对华为的报价上涨左右 ;2) 向产业链高端发展, 提供附加值高的服务, 报价提升 ;3) 随着客户粘性的增加, 议价能力提高从长期看, 人均报价具有很大的上涨空间表 2: 2010 年相关公司人均年收入对比万美元人均年收入人均年净利润净利润率 Infosys % TCS % 数据来源 : 4 积极拓展在岸外包我国的在岸外包近几年呈现蓬勃发展的态势, 特别是随着中国经济的发展, 其内在的 IT 信息服务需求巨大近几年也更加关注国内 IT 信息服务外包市场, 依托丰富的离岸外包经验和对相关行业的深入理解, 公司积极拓展国内客户, 如华夏基金平安保险华为以及阿里巴巴等业内具有极强品牌号召力的客户我们认为随着公司实力的进一步加强, 在今后巨大的在岸外包市场中, 必将有所作为 5 收购大展, 实现跨越式发展企业通过收购兼并的方式可以快速进入目标行业和目标地区, 实现快速增长国内外 IT 服务企业的发展史印证了这一点公司的竞争对手软通动力, 其从 06 年开始, 至少进行了 12 次的兼并收购, 公司也成为我国发展最快的外包企业之一公司上市之前, 在兼并收购方面与竞争对手有较大的差距, 但在上市之后, 公司有能力通过收购兼并, 快速进入相关行业或地区, 实现外延式扩张, 快速壮大自己 8 月 17 日, 公司便发布公告, 拟以 5650 万美元收购美国 Achievo 旗下六家全资子公司 100% 股权本次收购的大展系 6 个子公司中, 业务规模最大的是 Achievo Japan, 即日本大展, 具备较多的日本客户资源, 包括东芝三菱 NEC 等多家日本知名大 13

17 企业公司原来的主要业务地区为美国和国内, 通过这次收购, 有助于公司开拓日本的业务在客户类型上, 大展系 6 家子公司的客户以制造业居多, 特别是消费电子的制造公司原来的主要客户以 IT 基础软硬件企业为主, 在消费电子的制造上比较少, 通过这次收购, 有助于完善公司的下游客户布局, 形成业务协同效应本次收购以后, 公司业务的区域结构将呈现美国日本国内三足鼎立的格局, 这将增强公司抵抗单一地区经济风险的能力, 从而使得业绩更稳健图 1: IT 企业相关收购公司相关收购凯捷 2000 年收购安永的咨询部, 成为全球第三大的纯 IT 服务企业 KPMG 咨询 2002 年收购安达信会计师事务所的咨询部, 随后发展为毕博 IBM 2002 年以 35 亿美元收购普华永道的咨询部, 一跃成为 IT 服务行业的龙头惠普 2008 年以 139 亿美元收购 EDS, 成为 IT 服务业的榜眼埃森哲 2001 年上市以来平均每年收购近 5 家公司 CSC 从 1993 年以来平均每年收购近 4 家公司软通动力从 06 年开始, 至少进行了 12 次的兼并收购资料来源 : 中信建投证券研究发展部 6 Infosys 的快速成长之路可以借鉴 1981 年,Infosys 成立, 目前位全球著名的 IT 服务公司 1993 年, 印度国内上市, 之后飞速发展 :1999 年到 2010 年的复合增长率达 45% 财年, 收入为 60 亿美元, 人员规模 13 万人, 净利率为 25%; 其服务行业主要为金融电信和制造等行业图 17:Infosys 成长历程资料来源 : 中信建投证券研究发展部 14

18 图 18:2010 年 Infosys 分行业收入结构图 19:2010 年 Infosys 分地区收入结构零售, 15% 其他, 18% 金融, 37% 印度, 2% 其他, 11% 欧洲, 21% 北美, 66% 电信, 12% 制作, 18% 数据来源 : 公司年报中信建投证券研究发展部七盈利预测及估值 1 盈利预测 1) 公司毛利率短期向上, 中长期维持稳定 11 年公司毛利率有较大的下降主要是业务扩张进行的人员储备和有些客户处于开拓期从 11 年下半年开始, 由于相关的客户已经进入, 公司开始控制扩张的速度, 进行人员项目等的优化, 毛利率有所回升我们预计, 今年毛利率应该会逐季上行而从中长期来看, 由于公司的成本主要是人工成本, 其占到公司成本的 85% 左右, 面对近几年我国劳动力成本上升, 公司主要采取了调整人员结构向二三线城市转移和提高人均报价的方式 :1) 调整人员结构, 加大底层人员的数量 : 目前, 从人员结构上看, 应届生占到 30%, 未来几年争取达到 40/50%( 据了解,Infosys 的应届毕业生比例达到 80%); 2) 向二三线城市转移 : 武汉, 西安等二三线城市人均成本相当于一线城市的 2/3 左右, 目前, 公司已经在杭州西安和成都建立了外包中心, 未来还将在南京大连和重庆建立外包中心 ;3) 与老客户沟通, 进行人员单价的提升从实际情况看, 近几年, 人力成本上升, 但相关公司毛利率稳中有升中软国际, 随着公司人员的扩张, 人均工资近几年处于下降通道, 毛利率稳中有升 ; 软通动力, 随着人员的扩张, 虽然人均工资有所上升, 随着议价能力和向产业链高端的延伸, 毛利率处于上升通道表 3 相关公司毛利率与人员平均工资情况毛利率中软国际 27.9% 30.5% 32.1% 软通动力 33.2% 34.2% 36.2% 38.9% 40.4% 38.9% 人员平均工资 15

19 中软国际软通动力数据来源 : 相关公司年报, 注 : 中软国际和的人员平均工资为千人民币, 软通动力为千美元 ; 2) 收购大展, 增厚 EPS 八月份公司收购大展, 其旗下 6 家子公司 2011 年有净利润 2446 万元, 是自身净利润的三分之一左右如果进展顺利, 我们预计四季度大展会实现并表, 这将大大增加公司明年的营业收入净利润, 增厚 EPS 3) 收入和盈利预测我们预计公司 12/13/14 年的收入规模为 9.08/14.33/1.87 亿, 净利润为 1.02/1.56/2.10 亿, 同比增长 42%/53%/32%,EPS 为 0.68/1.04/1.40 元 2 估值近几年, 国内外行业中的相关公司快速成长, 国内公司相比较于欧美日国家的 IT 服务公司和印度的相关公司, 其成长空间巨大作为我国第一批 IT 服务外包公司, 上市后有望迎来快速的发展根据相对估值和绝对估值, 我们认为公司合理价格在元, 对应今年和明年估值分别为 34 倍和 22 倍八风险提示国内市场客户开拓缓慢的风险 : 在现有的国内外包市场中, 虽然公司有外包行业丰富的经验, 高效的服务效率, 但是公司在进入新客户或在进行相关整合时, 存在进展缓慢的风险在潜在的外包市场中, 虽然政府已有相关政策进行鼓励政府和企业进行外包, 而且相比国外, 我国外包具有巨大的空间, 但是, 存在这些潜在客户外包释放缓慢的风险 ; 人员大幅扩张之后, 公司的管理风险 : 公司近几年人员快速扩张, 目前人员规模为 5000 人左右, 未来三年有望上万人虽然,IT 服务公司可以快速成长为人员上万, 甚至十万量级的公司, 但是在快速扩扩张中, 存在公司的管理风险 ; 人员成本上升压力 ;2010 年以来, 我国劳动力成本上升较快虽然公司通过人员结构调整在二三线城市进行人员布局等方式来化解公司人员成本上升, 但是不排除人员成本上升过快而带来的对公司盈利的侵蚀 16

20 分析师介绍研究服务公吕江峰 : 中央财经大学金融学硕士, 计算机行业分析师, 五年从业经验吴伟 : 计算机行业分析师, 两年从业经验社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 张明 zhangming@csc.com.cn 张迪 zhangdi@csc.com.cn 陈杨 chenyangbj@csc.com.cn 黄玮 huangwei@csc.com.cn 上海地区销售经理李冠英 liguanying@csc.com.cn 杨明 yangmingzgs@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 崔晨 cuichen@csc.com.cn 王磊 wangleish@csc.com.cn 深广地区销售经理赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 张娅 zhangya@csc.com.cn 周李 zhouli@csc.com.cn 段佳明 duanjiaming@csc.com.cn 王方群 wangfangqun@csc.com.cn 程海燕 chenghaiyan@csc.com.cn 机构销售经理韩松 hansong@csc.com.cn 任威 renwei@csc.com.cn 何嘉 hejia@csc.com.cn 刘嫘 liulei@csc.com.cn 刘亮 liuliang@csc.com.cn 17

21 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 ${stock_mark} 重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 投资者据此做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京中国上海朝内大街 188 号 4 楼世纪大道 201 号渣打银行大厦 601 室电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)

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