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1 以岭药业新股定价报告守望传统中医, 缔造络病传奇贺菊颖分析师电话 : SAC 执业证书编号 :S 创由心生 : 为中成药注入创新活力的民营企业以岭药业以中成药的研发生产和销售为主营业务公司突破性地发展了中医络病理论, 并以此为基础进行产品的研发创新, 其中心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药处于行业领先地位, 也是公司收入的主要来源公司为家族企业, 实际控制人为中国工程院院士吴以岭先生, 其他多名亲属任公司高管并持有公司股权理论创新带动产业化, 覆盖重大疾病领域吴以岭院士创造性建立的络病理论体系是公司的核心竞争优势公司创立了理论 - 科研 - 新药 - 生产 - 营销五位一体的独特运营模式, 形成了高层次的专家团队, 建立起以中医络病理论创新为指导围绕专利新药研发关键技术环节的创新技术体系公司在创新络病理论指导下, 开发的独家产品围绕心脑血管病肿瘤感冒呼吸系统疾病糖尿病及其并发症等发病率高市场用药量大的四大类国家重点防治的重大疾病公司还建立了学术推广与健康教育相结合的创新营销模式计划募集亿元, 夯实自身竞争优势公司本次募集资金共计亿元, 其中亿元投向中药生产基地建设项目, 建设的项目主要包括前处理车间中药提取车间颗粒制剂车间胶囊制剂车间口服液车间以及其他配套设施预计建成后将新增年产胶囊剂 50 亿粒颗粒剂 9000 万袋及口服液 1 亿支的产能其他募集资金亦投向夯实自身竞争优势的研发销售及信息化平台建设项目建议询价区间 : 元预测公司年的 EPS 分别为 1.02/1.32/1.70 元, 三年的年均复合增长率为 32% 以岭药业是中成药行业中的龙头公司之一, 考虑到公司的成长性板块内同行业公司的估值水平及谨慎性原则, 我们以 2011 年倍给公司定价, 建议询价区间为元风险提示产品细分市场竞争激烈药品价格下降的风险中药材价格波动可能带来的成本压力治理结构的风险证券研究报告 _ 公司新股定价 2011 年 07 月 13 日价格区间发行价格上市价格股票数据元元发行总股本 / 发行后总股本 ( 百万股 ) 主要股东 : 65.00/ 以岭医药集团主要股东持股比例 33.88% 财务比率 ROE 28.92% ROA 22.86% 资产负债率 38.40% 每股净资产 ( 元 ) 年报数据预测及评估营业收入 ( 百万元 ) 增长率 73.92% 1.04% 24.75% 21.33% 23.79% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 % 6.18% 37.18% 29.26% 28.84% 每股收益 ( 元 ) 数据来源 : 财务报表, 广发证券发展研究中心发行信息 : 发行价格 ( 元 ) 0.00 主承销商 : 中信证券股份有限公司发行市盈率 0.00 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 目录索引一建议询价区间 : 元... 3 二创由心生 : 为中成药注入创新活力的民营企业... 3 ( 一 ) 致力于心脑血管等疾病中成药的研发创新... 3 ( 二 ) 民营家族企业, 实际控制人为中国工程院院士... 5 三中成药治疗部分高发病率疾病前景乐观... 6 ( 一 ) 中药行业发展前景光明... 6 ( 二 ) 心脑血管中成药市场容量巨大, 行业集中度有待上升... 6 ( 三 ) 感冒呼吸病用药 OTC 市场空间大, 竞争较为激烈... 7 ( 四 ) 糖尿病人全球最多, 糖尿病用药逐年增长... 8 ( 五 ) 聚焦全球头号杀手, 肿瘤类用药市场规模庞大... 8 ( 六 ) 关注睡眠质量, 镇静催眠类用药需求增大... 8 ( 七 ) 补身需补肾, 补肾类用药市场稳定增长... 8 四理论创新带动产业化, 覆盖重大疾病领域... 8 ( 一 ) 创造性建立络病理论体系, 盈利模式清晰... 8 ( 二 ) 覆盖重大疾病领域, 部分细分市场品牌优势明显... 9 ( 三 ) 络病理论为营销搭建专业平台五财务指标总体正常六募投项目 : 夯实自身竞争优势七盈利预测八风险提示第 2 页

3 一建议询价区间 : 元我们预测公司年的 EPS 分别为 1.02/1.32/1.70 元, 三年的年均复合增长率为 32% 以岭药业是中成药行业中的龙头公司之一, 考虑到公司的成长性板块内同行业公司的估值水平及谨慎性原则, 我们以 2011 年倍给公司定价, 建议询价区间为元表 1: 广发证券医药小组中成药子行业上市公司盈利预测及投资评级公司代码公司名称收盘价总市值总股本 EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) ( 元 / 股 ) ( 亿元 ) ( 万股 ) 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 投资评级传统中药云南白药买入东阿阿胶买入同仁堂持有片仔癀持有广州药业持有马应龙持有现代中药天士力买入江中药业买入康美药业买入华润三九买入千金药业持有康缘药业买入益佰制药买入仁和药业买入中恒集团买入数据来源 :wind 资讯, 广发证券发展研究中心二创由心生 : 为中成药注入创新活力的民营企业 ( 一 ) 致力于心脑血管等疾病中成药的研发创新以岭药业是一家以中成药的研发生产和销售为主营业务的公司公司突破性地发展了中医络病理论, 并以此为基础进行产品的研发创新公司坚持传统的医学理论与现代高科技创新技术的结合, 搭建了丰富的科研平台, 同时注重核心生产工艺技术的改进公司理论与新药研究成果曾获得过多项国家专利以及国家级奖项, 并承担多项国家级项目公司产品涉及心脑血管疾病感冒呼吸系统疾病肿瘤糖尿病及其并发症等发病率高市场容量大的国家重点防治疾病其中心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药处于行业领先地位, 也是公司营业收入的主要来源, 主要产品包括通心络胶囊参松养心胶囊和连花清瘟胶囊等第 3 页

4 表 2: 公司目前销售产品及相关适应症一览心脑血管用药产品通心络胶囊参松养心胶囊芪苈强心胶囊适应症用于冠心病心绞痛属心气虚乏血瘀络阻证用于治疗气阴两虚, 心络瘀阻引起的冠心病室性早搏用于冠心病高血压病所致轻中度充血性心力衰竭证属阳气虚乏, 络瘀水停者感冒类用药连花清瘟颗粒用于治疗流行性感冒属热毒袭肺证抗肿瘤药养正消积胶囊适用于不宜手术的脾肾两虚瘀毒内阻型原发性肝癌辅助治疗糖尿病用药津力达颗粒用于 II 型糖尿病气阴两虚证补肾药八子补肾胶囊适用于肾阳不足所致的腰膝酸痛, 头晕耳鸣, 神疲健忘, 体倦乏力, 畏寒肢冷安神药枣椹安神口服液养心益肾安神, 用于神经衰弱数据来源 : 招股说明书, 广发证券研发中心公司 2009 年至 2010 年的营业收入与净利润增长率波动较大, 这是由于 2009 年甲型 H1N1 型流感疫情的爆发. 公司的连花清瘟颗粒作为卫生部推荐的中药治疗甲型 H1N1 流感诊疗方案而销量大幅度增加除去这一因素的影响, 公司的主导产品心脑血管类用药通心络胶囊与参松养心胶囊带动公司的销售利润实现了逐年稳步增长三种主要专利产品通心络胶囊参松养心胶囊和连花清瘟胶囊的毛利率均在 60% 以上表 3: 年盈利分析单位 : 百万元 2008 年 2009 年 2010 年营业收入净利润毛利率净利率期间费用率数据来源 : 招股说明书, 广发证券发展研究中心图 1:08-10 年营业收入及增长百分比图 2:08-10 年净利润及增长百分比 % 1.04% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 5.89% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长百分比净利润 ( 百万元 ) 净利润增长百分比数据来源 : 招股说明书, 广发证券发展研究中心第 4 页

5 以岭药业以岭医院以岭药业 : 公司新股定价图 3:2010 年主营产品营业收入占比图 4: 年三类产品毛利率变化分析感冒类药 5% 其他产品 3% 80% 70% 60% 50% 40% 60.28% 61.91% 57.45% 60.30% 67.39% 62.78% 42.61% 30% 20% 28.67% 25.57% 心脑血管类药 92% 10% 0% 心脑血管类药抗感冒类药其他产品数据来源 : 招股说明书, 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 民营家族企业, 实际控制人为中国工程院院士公司为家族企业, 实际控制人为中国工程院院士吴以岭先生, 其他多名亲属任公司高管并持有公司股权公司前身为医药研究所下属单位黄帝制药厂, 成立于 1994 年 5 月 2001 年 8 月, 正式变更为石家庄以岭药业股份有限公司目前注册资本为 3.6 亿元, 拥有 7 家全资子公司以及 1 家孙公司, 无其他参股公司本次拟发行不超过 6500 万股, 占本次发行后总股本的比例不超过 15.29%, 发行后总股本不超过万股发行后公司实际控制人为吴以岭先生, 系博士生导师, 享受国务院特殊津贴专家, 中国工程院院士另两位实际控制人吴相君先生与吴瑞女士分别为吴以岭之子女, 吴相君任董事常务副总经理, 吴瑞担任副总经理董秘职务发行后, 吴以岭通过以岭医药集团持有公司不少于 33.9% 的股份, 吴相君持有不少于 22.4% 的股份, 吴瑞持有不少于 2.5% 的股份图 5: 公司发行后股权结构吴以岭河北以大扬京北京岭运以研研生河岭物物司流100% 以岭医药集团吴相君田书彦吴瑞等 117 名自然人股东社会公众股 33.9% 22.4% 28.4% 15.3% 100% 95% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 凯旋门大酒店有限公北州水蛭YILING LTD 究院究院100% 盛世汇通数据来源 : 招股说明书, 广发证券发展研究中心第 5 页

6 三中成药治疗部分高发病率疾病前景乐观 ( 一 ) 中药行业发展前景光明国家产业政策重点扶持中药作为中国传统文化的重要组成部分, 积淀了中国人民上千年的智慧, 一直以来都得到政府的重视国家八部委颁布的中药现代化发展纲要 ( 年 ) 将中医药列为国家战略产业中医药创新发展规划纲要( 年 ) 将中医药现代化作为科技发展的优先领域列入了国家中长期科技发展规划, 表明中药领域传统与现代的融合得到了国家层面的支持与鼓励政府还制定了一系列的法律法规, 从专利保护和行政手段两方面对中药产品进行保护与化学药相比有其特定优势, 逐渐被更多人接受中药行业包括中药材中药饮片和中成药行业化学药虽然见效快, 作用确定, 但是副作用也很明显 ; 而中成药毒副作用小, 疗效也得到消费者的认可随着人们对化学药副作用的认识的不断深入以及对健康观念的不断多元化, 中药的用途和影响将不断扩大未来我国中药产业保持快速增长近年来, 伴随着我国对中医药现代化技术的推动, 中药行业一直保持快速增长, 中成药工业的产值在年 10 年间的复合增长率为 17.74% 2009 年, 我国中成药制造业和中药饮片加工业分别达到工业总产值 2054 亿元和 469 亿元, 同比分别增长 20.5% 和 24.0% 2009 年我国中成药制造业和中药饮片的利润总额达分别到 222 亿元和 32 亿元, 同比分别增长 24.9% 和 20.8% 根据发改委近期发布的中药行业经济运行回顾,2010 年, 我国中药制造业资产突破 3000 亿元, 同比增长 18% 左右, 全年行业累计实现利润总额近 300 亿元, 同比增长 33% 左右 ( 二 ) 心脑血管中成药市场容量巨大, 行业集中度有待上升心脑血管药物在全球范围内是第一大类药物, 约占药品总规模的 20%; 而在我国, 心脑血管药属于仅次于抗感染类药物的第二大类药物, 超过全国药品销售总额的 20% 心脑血管疾病患者的发病率与人口年龄呈高度正相关关系, 随着我过步入人口老龄化快速阶段, 心脑血管疾病用药必将增加我国心脑血管中成药 2007~2009 年的市场规模分别达到 234 亿元 280 亿元 348 亿元, 其年均复合增长率为 21.94%, 高于心脑血管总体用药市场及医院整体用药市场的年均复合增长率我国心脑血管中成药用药市场属于低集中型的竞争,, 目前市场上用于心脑血管疾病的中成药有几百种, 市场竞争比较激烈前十大品牌 2009 年的市场销售额虽然都超过了 3 亿元, 但市场份额之和不足 21% 表 4: 年 9 个一线城市二三级医院口服心脑血管中成药市场份额第 6 页

7 心脑血管口服中成药 2008 年 2009 年 2010 年通心络胶囊银杏叶片复方丹参滴丸脑心通胶囊复方血栓通胶囊参松养心胶囊稳心颗粒三七通舒胶囊 % 9.30% 9.90% 6.40% 5.20% 1.70% 3.40% 2.20% 10.30% 9.50% 8.30% 6.80% 5.60% 3.60% 3.40% 3.20% 8.70% 8.30% 7.40% 7.30% 5.10% 4.60% 4.10% 3.60% 总计 52.20% 50.70% 49.10% 数据来源 : 招股说明书, 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 感冒呼吸病用药 OTC 市场空间大, 竞争较为激烈感冒是一种常见病和多发病, 大多数患者采取自行买药的措施进行治疗, 因此零售市场的发展空间巨大根据 SFDA 南方所数据,2007 年我国感冒药总体市场总规模已达到 113 亿元,2008 年为 124 亿元,2009 年受甲流等影响, 达到 141 亿元, 增长率为 13.38% 近五年来我国感冒药市场规模的年复合增长率为 10.06% 预计我国感冒药市场规模未来三年仍将保持 13% 以上的增长势头, 到 2012 年我国感冒药市场总规模将达到亿元这是近年来气候多变流感频发的外因, 再加上国家新医改医保政策以及新农合和社区医疗的投入等内因共同刺激的预期结果目前临床应用治疗流感病毒的化学药物主要有两大类, 一类是金刚烷胺类抗病毒药, 另一类是神经氨酸酶抑制剂这两类药物共同的缺点是流感病毒易快速产生耐药性或有明显的副作用而传统中医药在感冒和呼吸道疾病治疗方面具有明显优势, 而且其副作用小, 价格相对低廉, 具有广阔的市场前景国内感冒药药品市场竞争比较激烈目前已经形成了较多的知名品牌,2009 年前十大品牌的销售额均超过 1.5 亿元这十大品牌中西药有 6 个, 中成药 2 个, 中西结合药 2 个但前十大品牌的市场份额总和不足 40%, 单一品牌的市场占有率均不超过 10%, 行业集中度较低, 竞争较为激烈表 5: 年抗感冒中成药零售市场排名心脑血管口服中成药 1H2009 2H2009 1H { 感冒灵颗粒 } 3.34% 2.91% 2.86% 双黄连口服液 { 哈药集团三精制药 } 3.50% 3.50% 2.56% 抗病毒口服液 { 广州香雪制药 } 2.14% 4.01% 2.26% 清开灵软胶囊 { 石家庄神威药业 } 1.81% 2.48% 2.02% 连花清瘟胶囊 { 石家庄以岭药业 } 0.06% 0.22% 1.59% 藿香正气口服液 { 太极集团涪陵制药厂 } 1.11% 2.27% 1.58% 清热解毒 { 双黄连口服液 } 2.40% 2.17% 1.54% 牛黄解毒片 { 北京同仁堂集团 } 0.07% 0.05% 1.42% 板蓝根颗粒 { 广州白云山制药 } 2.08% 2.04% 1.22% 感冒清热颗粒 { 北京同仁堂集团 } 1.97% 1.21% 1.14% 数据来源 : 招股说明书, 广发证券发展研究中心第 7 页

8 ( 四 ) 糖尿病人全球最多, 糖尿病用药逐年增长据新英格兰医学杂志资料, 中国糖尿病发病人数已达 9200 万, 另有 1.48 亿糖尿病前期患者, 中国已成为全球糖尿病人最多的国家而我国糖尿病用药市场规模也在逐年扩容, 由 2002 年的亿元上升到 2008 年的 85.2 亿元, 年复合增长率在 13% 左右,2009 年进一步增长到亿元, 同比增长了 15.09% 根据 SFDA 南方所数据显示, 糖尿病的治疗药物口服用药占 74.4% 的市场份额, 居于主导地位 ; 其中磺酰脲类占比 21.9%,α- 葡萄糖苷酶抑制剂占比 16.8%, 中成药占比 15.3% 2009 年整个中药糖尿病药市场容量 2009 年约为 20 亿元, 年增长率在 14% 左右 ( 五 ) 聚焦全球头号杀手, 肿瘤类用药市场规模庞大肿瘤已逐渐取代心脑血管疾病成为全球头号杀手目前中国每年新生肿瘤患者总数约万人, 其中, 恶性肿瘤新生患者约 106 万人, 同时, 全国现有肿瘤患者约有万人, 其中, 恶性肿瘤患者约万人中国市场抗肿瘤药 2009 年销售额达到了 405 亿元, 同比增长了 28.57% 2003 年以来一直保持着超过 20% 的增长率 (2006 年除外, 为 11%) 在中国抗肿瘤药物市场, 近年来各类别所占市场份额均比较稳定 : 植物药所占份额最大, 约为 25%; 其次是中成药, 占 23%; 抗代谢类与抗生素类药市场份额相当, 分别占据 12% 左右 ( 六 ) 关注睡眠质量, 镇静催眠类用药需求增大镇静催眠药属于中枢神经系统药物的一类, 主要用于治疗精神活动的轻度病态兴奋状态和一般失眠等, 其中以治疗失眠较为常见我国目前失眠症的发病率达到了 10-20% 中国普通人群失眠状况调查结果显示: 成年人在过去 12 个月中失眠患病率为 57%, 并不同程度地影响了工作生活的质量失眠在我国已经成为了一个较为普遍的问题我国镇静催眠药市场也在逐渐扩大,2009 年的市场销售额约为亿元, 同比增长 12.3% 目前的治疗手段中, 除针对病因进行治疗外 ( 疼痛中毒药物等 ), 一般通过西药安眠药物予以治疗而近年来西药的副作用已经逐渐被人们意识, 而中药类治疗药物因为副作用相对较小, 其市场需求上升趋势明显目前中成药市场并无领导品牌, 市场集中度也并不高, 这给后来者提供了契机, 使其有机会凭借优质的产品和成功的营销获得市场份额 ( 七 ) 补身需补肾, 补肾类用药市场稳定增长传统中医理论认为肾为先天之本生命之源, 随着人们生活水平的不断提高对健康的日益重视, 补肾已经成为消费者日益强烈的消费需求, 补肾药物市场潜力巨大 2008 年, 全国补肾药零售市场总规模为 37 亿元, 占当年药店营业收入的 2.53%; 2009 年上半年, 全国补肾药零售规模达到 28 亿元, 同比增长 5% 补肾药市场中, 同仁堂宛西汇仁太极和紫光古汉等大品牌的优势逐渐加强, 市场趋于集中四理论创新带动产业化, 覆盖重大疾病领域 ( 一 ) 创造性建立络病理论体系, 盈利模式清晰第 8 页

9 吴以岭院士创造性建立的络病理论体系是公司的核心竞争优势上世纪 80 年代初, 活血化瘀的思想统治整个心血管中医治疗领域, 治疗方案多从活血化瘀宽胸祛痰芳香开窍入手吴院士在实践中总结出络脉对人体健康的重要意义, 突破了传统中医对络脉及络病关注较少的缺陷, 并发现了利用虫类药物疏通络脉的原理治疗心血管疾病的方向络病理论是中医学术体系的独特组成部分络病并非一个独立病种, 而是广泛存在于多种难治性疾病中的病理状态和病理过程, 属中医学全新的学术研究领域络病理论研究带来的对疾病病机与治法的新认识络病理论的创新研究形成了中医学关于难治性疾病治疗的系统理论, 开辟了全新学术研究领域, 从新的视角把握上述多种难治性疾病发展演变的内在规律以络病理论指导研制的通络药物由于其理论与组方创新及显著的临床疗效和独特作用机制, 迅速成长为市场主导产品或旺销大品种, 显示出络病理论在指导难治性疾病治疗中独特的学术优势公司以络病理论为经营基础, 盈利模式清晰公司创立了理论 - 科研 - 新药 - 生产 - 营销五位一体的独特运营模式, 形成了高层次的专家团队, 建立起以中医络病理论创新为指导围绕专利新药研发关键技术环节的创新技术体系 ( 二 ) 覆盖重大疾病领域, 部分细分市场品牌优势明显公司的产品线围绕大病种领域展开公司在创新络病理论指导下, 围绕心脑血管病肿瘤感冒呼吸系统疾病糖尿病及其并发症等发病率高市场用药量大的四大类国家重点防治的重大疾病, 开发系列特色专利中药, 在医药行业形成了独具特色的产品布局优势表 6: 以岭药业已上市及在研产品线药品名称临床适应症当前状态是否独家母专利到期日是否医保是否基本药物目录是否处方药心脑血管系列通心络胶囊冠心病脑梗塞已上市是甲类是处方药参松养心胶囊心律失常已上市是甲类否处方药芪苈强心胶囊慢性心衰已上市是乙类否处方药感冒呼吸疾病系列否连花清瘟胶囊感冒已上市是乙类否 OTC 连花急支片急性支气管炎二期临床连花定喘片慢性支气管炎二期临床糖尿病及其并发症系列津力达颗粒 Ⅱ 型糖尿病已上市是乙类否处方药周络通胶囊糖尿病周围神经病变完成三期临床芪黄明目胶囊糖尿病眼底病变完成三期临床肿瘤系列养正消积胶囊肿瘤辅助用药已上市是乙类否处方药参灵蓝胶囊肿瘤辅助用药已上市是无否处方药精神神经系统用药系列枣椹安神口服液失眠已获得生产文号是无否 OTC 百灵安神片失眠二期临床解郁除烦胶囊抑郁症二期临床第 9 页

10 泌尿系统用药系列前列疏胶囊前列腺增生申请生产文号柴芩通淋片泌尿系统感染三期临床复方蝉花片间质性肾炎完成临床前研究数据来源 : 招股说明书, 广发证券研究中心公司在心脑血管及抗感冒领域品牌优势明显按照南方所对九个一线城市二三级医院口服心脑血管中成药品种销售金额统计比较显示, 公司的通心络胶囊位居市场前列, 参松养心胶囊的市场占有率自 2009 年以来也升至第六位, 显示了公司在心脑血管中成药一线城市二三级医院市场中的竞争地位, 未来, 公司将在保持原有市场的领先地位的同时, 加大中低端市场的覆盖和营销力度, 推动公司产品的持续增长在抗感冒领域, 根据南方所对 19 城市抗感冒药零售市场监测数据库显示, 连花清瘟胶囊在抗感冒中成药零售市场的占有率从 2009 年上半年的 0.06% 上升到 2010 年上半年的 1.59%, 呈快速上升趋势, 市场排名也跃居第 5 位表 7: 以岭药业心脑血管及感冒中成药领域竞争优势明显心脑血管口服中成药市场占有率抗感冒中成药市场占有率通心络胶囊 8.70% 三九感冒灵 2.86% 银杏叶片 8.30% 双黄连口服液 2.56% 复方丹参滴丸 7.40% 抗病毒口服液 2.26% 脑心通胶囊 7.30% 清开灵软胶囊 2.02% 复方血栓通胶囊 5.10% 连花清瘟胶囊 1.59% 参松养心胶囊 4.60% 藿香正气口服液 1.58% 稳心颗粒 4.10% 牛黄解毒片 1.42% 三七通舒胶囊 3.60% 板蓝根颗粒 1.22% 数据来源 : 招股说明书, 广发证券研究中心 ( 三 ) 络病理论为营销搭建专业平台公司建立了学术推广与健康教育相结合的创新营销模式公司以络病理论创新为主导的学术创新不仅带动了系列创新药研发, 而且发展为络病理论营销在专家学术支持方面 : 成立中华中医药学会络病分会主持下的络病研究分会, 培养中西医专家成为络病研究的骨干 ; 在消费者教育方面 : 公司建立了完善的健康教育体系通过网络化的社区健康教育, 推广公司创编的中华通络操成立心脑健康俱乐部, 举办网络报纸知识竞赛等活动, 向消费者传达产品信息, 促进患者主动购买, 带动公司销售营销架构完善公司营销中心设置医院部零售部商销部市场部国际贸易部, 拥有近 2,000 人的营销队伍, 以及众多医药学历背景的营销人才, 能更好的实现学术推广服务公司与全国近 100 家一级经销商和近 900 家二级经销商建立了良好合作关系, 产品在全国约 15,000 家医院和 24,000 家零售药店均有销售, 形成了覆盖全国商业零售医院的营销网络, 建立了覆盖公司专利药普药全产品的营销队伍, 并且围绕创新专利中药设立以市场推广经理总负责与省区经理相结合的单产品学术推广服务队伍五财务指标总体正常从盈利能力盈利增长以及运营能力偿债能力四方面的指标来看, 以岭药业的财第 10 页

11 务指标总体正常在盈利能力方面, 公司的毛利率净利率稳中有升, 均处于行业内较高水平 ; 净资产收益率在本次发行结束后会有一定程度下降在成长能力方面, 主营收入和净利润在 2010 年由于甲流因素影响明显回落,2011 年开始这一因素消除后我们预计公司将回到年均约 30% 的增长速度在运营能力和偿债能力指标来看, 各项指标基本正常, 但周转速度有所放缓表 8: 以岭药业主要财务指标 ( ) 指标销售净利率 (%) 盈利能力销售毛利率 (%) 净资产收益率 - 扣除 / 摊薄 (%) 盈利增长运营能力营业收入同比增长率 (%) 净利润 - 扣除非经常损益 (%) 应收账款周转天数 ( 天 ) 存货周转天数 ( 天 ) 流动比率偿债能力速动比率资产负债率 (%) 数据来源 :wind 资讯, 广发证券发展研究中心六募投项目 : 夯实自身竞争优势募集资金主要致力于扩张产能公司本次募集资金共计亿元, 其中亿元投向中药生产基地建设项目, 建设的项目主要包括前处理车间中药提取车间颗粒制剂车间胶囊制剂车间口服液车间中药材仓库以及其他配套设施预计建成后将新增年产胶囊剂 50 亿粒颗粒剂 9000 万袋及口服液 1 亿支的产能表 9: 以岭药业募投资金使用规划项目名称投资总额 ( 亿元 ) 建设周期专利中药生产基地建设项目年以岭医药研究院暨院士工作站 ( 科技创新平台 ) 建设项目年专利中药营销网络建设项目年企业信息化平台建设项目年合计数据来源 : 招股说明书, 广发证券发展研究中心公司其他募集资金亦投向夯实自身竞争优势的研发销售及信息化平台建设项目七盈利预测我们的盈利预测的主要假设包括 : 第 11 页

12 表 10: 以岭药业业务收入预测 ( E) E 2012E 2013E 心脑血管类药增长率 30% 38% 16% 15% 15% 毛利率 60% 62% 67% 67% 67% 67% 通心络胶囊增长率 12% 28% 12% 11% 10% 参松养心胶囊增长率 86% 54% 20% 15% 15% 芪苈强心胶囊增长率 52% 99% 90% 80% 80% 抗感冒类药增长率 672% -85% 176% 53% 33% 毛利率 57% 60% 63% 64% 65% 65% 连花清瘟 24 粒胶囊增长率 670% -86% 170% 50% 30% 其他抗感冒产品增长率 86% 380% 100% 80% 其他产品增长率 13% 162% 80% 100% 100% 毛利率 29% 26% 43% 65% 68% 70% 收入合计增长率 75% 1% 26% 22% 24% 毛利率 59% 61% 66% 67% 67% 67% 数据来源 : 招股说明书, 广发证券发展研究中心表 11: 以岭药业利润表主要假设指标 E 2012E 2013E 毛利 55,882 99, , , , ,390 毛利率 59.54% 60.99% 66.37% 66.45% 66.84% 67.11% 增长率 (YOY) 78.15% 9.95% 24.89% 22.06% 24.28% 营业税金及附加 1,259 2,020 2,249 2,703 3,258 4,102 占营业收入比重 1.34% 1.24% 1.36% 1.31% 1.30% 1.33% 销售费用 31,520 52,844 57,139 68,943 82,570 99,788 占营业收入比重 33.58% 32.37% 34.64% 33.51% 33.08% 32.29% 管理费用 7,682 10,191 15,359 16,002 21,331 25,220 占营业收入比重 8.18% 6.24% 9.31% 7.78% 8.54% 8.16% 数据来源 : 招股说明书, 广发证券发展研究中心基于以上假设, 我们预测公司年的 EPS 分别为 1.02/1.32/1.70 元, 复合增长率为 32% 八风险提示第 12 页

13 市场竞争激烈的风险公司的主要产品处于心脑血管及抗感冒用药的大市场当中, 竞争品种非常多, 存在销售低于预期的可能药品价格下降的风险通心络胶囊已列入国家基本药物目录与国家医保甲类目录参松养心胶囊已列入国家医保甲类目录, 芪苈强心胶囊养正消积胶囊津力达颗粒及连花清瘟胶囊颗粒片剂均已列入医保目录, 由政府统一定价随着国家推行药品降价措施的力度不断加大, 上述品种存在降价风险中药材供应及价格上涨的风险公司产品的原材料主要为中药材, 中药材多为自然生长季节采集, 产地分布具有明显的地域性, 其生长受到气候环境日照等自然因素的影响, 上述因素的变化可能影响药材正常生长, 自然灾害经济动荡市场供求关系等因素变化也会影响原材料的供应, 导致成本发生变化, 从而一定程度上影响公司正常盈利水平治理结构的风险公司实际控制人为吴以岭教授吴相君先生和吴瑞女士, 如公司本次发行 6,500 万股 A 股股票, 以岭医药集团 ( 吴以岭先生持有 100% 股权 ) 吴相君先生和吴瑞女士分别持有本公司的股份将下降为 33.88% 22.38% 和 2.51%, 三人分为父子和父女关系, 可能存在治理结构的风险第 13 页

14 资产负债表单位 : 百万元至 12 月 31 日流动资产 ,723 3,210 3,770 货币资金 ,062 2,387 2,727 应收及预付存货其他流动资产非流动资产 ,016 1,253 1,550 长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他称其资产资产总计 1,509 1,771 3,739 4,463 5,320 流动负债短期借款应付及预收其他流动负债非流动负债长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本资本公积 ,602 1,602 1,602 留存收益 ,110 1,675 2,423 归属母公司股东权益 788 1,091 3,137 3,702 4,450 少数股东权益负债和股东权益 1,509 1,771 3,739 4,463 5,320 资产负债率趋势 139% 112% 84% 56% 28% 0% 资产负债率资产周转率经营利润率趋势 67% 54% 40% 27% 13% 0% 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 收入与利润增长趋势 143% 利润表单位 : 百万元至 12 月 31 日营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) % 86% 57% 29% 0% 收入同比增长净利润同比增长投资回报率趋势 50% 40% 30% 20% 10% 0% ROIC ROE 第 14 页

15 现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日经营活动现金流净利润折旧摊销营运资金变动其它投资活动现金流资本支出投资变动其他筹资活动现金流 , 银行借款债券融资股权融资 , 其他现金净增加额 , 期初现金余额 ,062 2,387 期末现金余额 ,062 2,387 2,727 资本开支与经营活动现金流百万元资本开支经营活动现金流流动比率趋势 490% 392% 294% 196% 98% 主要财务比率单位 : 至 12 月 31 日成长能力营业收入 73.9% 1.0% 25.2% 22.4% 27.2% 营业利润 125.9% 1.8% 43.9% 29.4% 33.8% 归属于母公司净利润 143.4% 6.2% 38.5% 29.3% 32.3% 获利能力毛利率 61.0% 66.4% 66.6% 66.8% 67.1% 净利率 18.2% 19.1% 21.2% 22.4% 23.3% ROE 37.7% 28.9% 13.9% 15.3% 16.8% ROIC 49.8% 33.2% 37.5% 37.8% 39.1% 偿债能力资产负债率 47.6% 38.4% 16.1% 17.0% 16.4% 净负债比率 -26.7% -18.1% -64.3% -63.2% -60.3% 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率存货周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益每股经营现金流每股净资产估值比率 P/E P/B EV/EBITDA % 流动比率每股收益每股收益每股净资产每股净资产第 15 页

16 广发医药行业研究小组贺菊颖, 分析师, 复旦大学管理学硕士,2011 年进入广发证券发展研究中心葛峥, 分析师, 广州中医药大学方剂学硕士,2006 年进入广发证券发展研究中心杨挺, 分析师, 天津大学制药工程硕士,2008 年进入广发证券发展研究中心吴雅春, 研究助理, 浙江大学内科学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心联系方式相关研究报告广发证券公司投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上广州深圳北京上海地址广州市天河北路 183 号大都会广场 36 楼深圳市民田路华融大厦 2501 室北京市月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 1808 室上海市浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线注 : 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送复印或印刷本报告第页

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013