Microsoft Word _ doc

Transcription

1 研究报告 公司研究 ( 深度报告 ) 评级推荐维持 杰瑞股份 (002353) 能服业务渐入收获期, 目标千亿市值 杰瑞股份深度报告 当前股价 : 元 分析师 : 章诚 联系人 : 刘军 联系人 : 李佳 (8621) zhangcheng1@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S (8621) Liujun12@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S (8621) Lijia5@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 公司基本数据 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 31456/0 资产负债率 32.51% 每股净资产 ( 元 ) 5.29 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 94.25/41.02 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2012/9 2012/ /3 2013/6 110% 88% 66% 44% 22% 0% -22% 资料来源 :Wind 杰瑞股份 上证综指 相关研究 全面进军新疆及中亚能服市场的开始 杰瑞股份公告点评 2013/9/4 行业变动有助市占率提升, 坚定看好 杰瑞股份点评 2013/8/28 设备新订单饱满, 下半年能服收入或显著回升 杰瑞股份中报点评 2013/7/25 报告要点 四大动力驱动, 未来三年业绩复合增速 45% 以上 国内致密油气 页岩气及高应力储层原油开发带动设备持续增长 中短期受益石油增产 致密油气开发 ; 中长期页岩气如大规模开发, 需求将爆发式增长 ; 水平井 + 压裂 应用将持续上升, 带动设备需求 承接国际中低端石油装备产能向中国转移, 出口提速 市场化导致民营能服面临历史性机遇, 公司服务收入明年起有望快速增长 市场化改革加快, 中国民营能服进入历史机遇期 公司已具备产业链布局 人才 资金 技术等多重利器, 能服崛起只待 东风 大市值 造就产业链横向拓展 加速度, 显著增强长期竞争力 二次创业 渐入收获期公司从设备制造向服务转型可视作 二次创业 我们认为, 随着过去 2-3 年的布局和积累, 公司能服业务正在进入收获期, 未来服务及设备业务的年收入均有望达到 100 亿 / 年 目前 400 亿元的市值是 二次创业 的起航点, 下一目标 1000 亿元! 业绩预测预计 年全年收入约为 38 亿 58 亿 考虑定增摊薄的影响, 每股收益分别至 元 / 股, 对应 PE 分别为 倍, 维持 推荐 评级 风险提示 2014 年能服业务推进速度慢于预期 主要财务指标 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 63% 61% 50% 46% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 52% 63% 55% 48% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 20.4% 25.5% 18.5% 21.9% 每股经营现金流 ( 元 ) 0.38 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 34

2 目录 二次创业 渐入收获期, 目标千亿市值... 5 增长动力一 : 国内油气开发持续推动设备需求... 6 中短期 : 受益石油增产 致密油气开发... 6 中长期 : 页岩气如大规模开发, 需求将爆发式增长... 8 水平井 + 压裂 应用将持续上升, 带动相关设备需求 市场分歧 : 压裂设备收入下滑存在巨大负面影响 增长动力二 : 国际油气设备产能向中国转移, 出口值得期待 增长动力三 : 能服业务 2014 年起爆发 市场化改革加快, 中国民营能服进入历史机遇期 民营能服市场空间庞大 利器尽已在手, 崛起只待 东风 未来公司能服年收入至少为 百亿 级别 增长动力四 : 大市值 造就扩张加速度 高市值提供并购可能性 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 34

3 图表目录 图 1: 公司产业布局现状... 5 图 2: 公司在设备及服务产业链中的布局... 5 图 3: 公司 二次创业 即将进入收获期... 6 图 4: 传统高产油田已进入产量递减阶段... 7 图 5: 国内老油田稳产计划... 7 图 6: 长庆油田将在 2013 年达到 5000 万吨油气当量... 7 图 7: 新疆塔里木油田年生产目标... 7 图 8: 中国致密气资源分布... 8 图 9: 致密气已成为对中国天然气开发的重心之一... 8 图 10: 世界页岩气资源分布 (EIA)... 8 图 11: 国内页岩气资源分布... 8 图 12: 天然气出厂价 VS 页岩气成本 ( 考虑补贴 )... 8 图 13: 车用 LNG 价格 VS 居民用气价格... 8 图 14: 美国页岩气发展历史 ( 标志性事件 )... 9 图 15: 历年中国页岩气产业政策 图 16: 水平井工作原理示意图 图 17: 水平井用于各类石油开采的示意图 图 18: 长水平段 多级大规模压裂示意图 图 19: 压裂技术的应用改善 Barnett 页岩气井生产动态图 图 20: 得克萨斯州 NewarkEast 气田重复压裂后其产量变化图 图 21: 年中石油 中石化水平井年新增量及同比增速 图 22: 油气开发涉及的设备及服务 图 23: 美国天然气钻机数量及天然气产量 图 24: 美国新钻天然气开发井数量超过原油 图 25: 年全球连续油管车保有量变化 图 26: 年中国连续油管设备保有量及同比增速 图 27: 全球勘探开发资本支出快速增长 图 28: 全球油气勘探开发支出增长集中在拉美 中东和澳大利亚 图 29: 石油钻采设备出口交货值快速增长 图 30: 国有油服企业占据主导地位 图 31: 中石油 中石化勘探开发投资持续加大 图 32: 中石油盈利能力逐渐下降 图 33: 中石化赢利能力逐渐下降 图 34: 中石油 中石化净利率已落后国际石油巨头 图 35:2015 年中石油海外油气作业产量将翻番 图 36:15 年中石化海外油气作业权益产量将翻番 图 37:2012 年油服公司研发费用 图 38:2015 年中石化海外油气作业权益产量将翻番 图 39: 杰瑞股份油气设备板块在经历转型后, 进入了一段长期高速发展期中 图 40: 斯伦贝谢股价走势及并购事件 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 34

4 图 41: 高市值对于并购的好处 表 1: 政策支持 + 技术进步 是美国页岩气成功发展的关键要素 表 2: 水平井压裂技术应用广泛 表 4:2012 年末国内压裂设备市场份额格局 表 5: 年压裂设备销量及保有量 表 6: 中国与新兴国家签订 贷款换石油协议 表 7: 中国与中东开展石油合作业务 表 8: 民营油服公司参与新三大油气田作业情况 表 9: 民营油服公司参与非常规天然气服务状况 表 10: 煤层气 页岩气开发主体多元化 表 11: 民营油服公司参与国外作业情况 表 12: 主要分项业务收入增速及毛利率假设 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 34

5 二次创业 渐入收获期, 目标千亿市值 设备 + 服务 共同发力, 未来三年业绩复合增速 45% 以上 钻完井 天然气设备两大板块共同发力, 设备收入将维持快速增长 同时, 公司钻完井服务产业链正逐步成型, 有望于 2014 年进入快速增长期 图 1: 公司产业布局现状 公司产业布局现状 装备制造 能源服务 钻完井设备天然气设备钻完井一体化服务 固井 压裂 酸化 液氮 连续油管 井下钻井工具 井下专用工具 地面设备 配件 易耗品 天然气液化设备 天然气加注设备 气体输送设备 钻完井服务 压裂服务 连续油管服务 环保服务 油田工程设计 建设与咨询 图 2: 公司在设备及服务产业链中的布局 400 亿市值, 仅是 二次创业 的起航点 公司从设备制造向服务转型可视作 二次创业 我们认为, 随着过去 2-3 年的布局和积累, 公司能服业务正在进入收获期, 未来服务及设备业务的年收入均有望达到 100 亿 / 年, 市值的下一目标应是 1000 亿元! 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 34

6 图 3: 公司 二次创业 即将进入收获期 增长动力一 : 国内油气开发持续推动设备需求 未来十年, 中国国内石油及天然气开发投资将持续增长, 推动公司设备收入上升 我国每年对能源需求量巨大, 而且受制于对外依存度高企, 未来中石油 中石化的资本开支一定会优先偏向国内开发, 投资重点将是高应力储层原油 致密油气及页岩气 以上投资有望持续带动公司钻完井设备 天然气设备销售收入持续增长 中短期 : 受益石油增产 致密油气开发 国内老油田产量正进入产量衰减阶段, 稳产压力大 根据油田生命周期, 开采高峰期后, 传统高产油田都会出现产量递减, 此时出水率增多, 采收率下降, 资源禀赋持续下降, 如果想要逆转这一过程, 需要投入大量的资金及成熟的技术进行储层改造等增产措施 目前, 国内传统高产油田已经进入了产量递减阶段, 如大庆 胜利 辽河等 这三大油田总产量占全国总产量的比重从顶峰时期的 70% 下降至 2012 年末的 38% 左右 稳产任务重, 老油田勘探开发投资将维持高位 主要老油田的稳产目标分别为 :(1) 大庆油田目标 2020 年前稳产 4000 万吨 / 年 ;(2) 胜利油田在连续十五年产量在 2700 万吨 / 年基础上, 提出 十二五 期间保持稳产 2700 万吨 / 年的目标 ;(3) 辽河油田预计 1000 万吨 / 年产量将稳定到 2020 年 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 34

7 图 4: 传统高产油田已进入产量递减阶段 图 5: 国内老油田稳产计划 % 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 大庆油田 胜利油田 辽河油田 大庆 胜利 辽河三大老油田总产量 ( 万吨 ) 全国总产量占比 ( 右轴 ) 稳产计划 ( 万吨 ) 资料来源 :wind, 长江证券研究部 资料来源 :wind, 长江证券研究部新油田开采难度高, 产能建设需大量投入 目前国内新增的油气产能建设区域主要集中在新疆 长庆 四川地区 这些地区地质条件复杂 资源埋藏深 开采技术要求高, 且普遍为 三低 油气田 ( 即低渗透率 低压 低丰度 ), 开采难度较大, 勘探投入力度将非常可观 例如, 按中石油建设 新疆大庆 的规划, 到 2015 年, 准格尔 塔里木 吐哈三大油气田产量将超过 5000 万吨油气当量 / 年, 中石油在新疆地区的投入可能要在目前基础上再增加约 40% 年塔里木油田的产量目标将进一步提升到 4000 万油气当量 / 年, 投资会持续加大 图 6: 长庆油田将在 2013 年达到 5000 万吨油气当量 长庆油田油气当量产量 ( 万吨 ) 图 7: 新疆塔里木油田年生产目标 塔里木油田油气当量产量目标 ( 万吨 ) 中国致密油气开发或进一步提速 具体分析如下 : 国内致密气储量可观 资源调查表明, 我国致密气重点分布在鄂尔多斯 四川盆地 塔里木 准噶尔和松辽盆地, 这些地区储量占资源总量约 90% 2011 年末, 致密气累计探明地质储量为 3.3 万亿立方米, 占全国天然气总探明地质储量的 40%; 可采储量 1.8 万亿立方米, 占全国天然气可采储量的三分之一 致密气开采技术成熟, 产量增长迅速, 是重点投资领域 致密气资源储量较为可靠, 埋藏深度较浅, 开采技术较成熟, 与常规气很多地方有重叠, 基建成本较低, 是 十二五 期间中石油天然气开发的重点目标 2012 年国内致密气产量为 320 亿立方米, 同比增长 25%, 占当年国内天然气总产量的 30% 预计 2030 年产量有望增至 1000 亿立方米 / 年, 相应投资将持续上升 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 34

8 图 8: 中国致密气资源分布 图 9: 致密气已成为对中国天然气开发的重心之一 常规天然气致密气煤层气页岩气 中长期 : 页岩气如大规模开发, 需求将爆发式增长 页岩气或是中国储量最丰富的非常规天然气资源 根据国土资源部资料, 中国陆域页岩气地质资源潜力为 134 万亿立方米, 可采资源潜力为 25 万亿立方米 图 10: 世界页岩气资源分布 (EIA) 图 11: 国内页岩气资源分布 资料来源 :RETURES, 长江证券研究部 资料来源 : 中石油, 长江证券研究部目前国内技术尚未成熟, 开采成本较高, 大规模产业化尚待时日 草根调研反馈, 井页岩气成本至少为 4 元 / 方 对应目前下游应用价格 ( 如 LNG 车辆 居民燃气等 ), 即使考虑到开采补贴 (0.4 元 / 方 ), 该页岩气成本仍然较高, 位于盈亏平衡点之下, 大规模产业化的技术条件仍不成熟 图 12: 天然气出厂价 VS 页岩气成本 ( 考虑补贴 ) 图 13: 车用 LNG 价格 VS 居民用气价格 中国页岩气开发成本 3-5 中国页岩气开发成本 3-5 天然气汽车用气价格 4-6 天然气平均出厂价 1 城市居民用气价格 2-5 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 34

9 美国页岩气革命为我国的页岩气发展的前景指明方向 美国页岩气开采的初期, 遭遇了和国内目前一样的问题, 高昂的成本与较低的产量, 使得美国页岩气在期初被认为不具有开发经济性, 从 1979 年发现 Barnett 气田到 2000 年之间, 美国页岩气产量增长缓慢 但是在进入 2000 年以后, 美国页岩气进入爆发期, 从 2000 年到 2011 年, 美国页岩气产量从 116 亿立方米增长到 2011 年的 1800 亿立方米 美国页岩气革命的爆发主要是受到 政策支持 技术进步 高盈利 三大因素的推动 政府支持非常规天然气开发, 政策配套完善, 开发流程完全市场化 ; 技术创新, 水平井技术与压裂技术得到广泛运用, 开采成本降低, 产量上升 ; 2005 年之前美国国内天然气进口量不断攀升导致气价上涨, 页岩气开发盈利能力非常可观 图 14: 美国页岩气发展历史 ( 标志性事件 ) 2,500 2,000 1,500 发现 Barnett 页岩气田 应用大马力水力压裂 水平井技术突破 市场化 高效率 1,000 理论认知突破 技术创新 年前 : 早期发展 年 : 稳步发展 年 : 快速发展 06 年后 : 产量爆发 美国页岩气产量 ( 亿立方米 ) Barnett 页岩气产量 ( 亿立方米 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 34

10 表 1: 政策支持 + 技术进步 是美国页岩气成功发展的关键要素 时间 发展状况或重要事件 1821 年纽约弗里多尼亚商业天然气井中首次生产出页岩气 年在阿巴拉契亚山脉和伊利诺伊州的盆地由浅低压产出页岩气, 但仅限于用在靠近生产领域的城市 1930 年代运用大口径管道把大量的中大陆和东南部油田的天然气输送到东北部城市, 天然气工业迅速发展 1947 年液压压裂首次用于刺激石油和天然气井 1970 年井下发动机发展拖动定向钻井技术进步 1980 年政府出于能源安全考虑开始资助 非常规天然气藏, 通过 石油意外获利法案 第 29 条税收补贴条例对 1979 年到 1993 年期间钻探与 2003 年之前生产和销售的页岩气均实施税收减免, 减免幅度为 0.5 美元 /mmbtu, 在 1989 年美国天然气定价基准 Henry Hub 价格仅为 1.75 美元 /mmbtu 1990 年 Mitchell 能源公司结合大裂缝设计 严谨的油藏描述 水平井, 一更低的成本和水力压裂使得 Barnett 页岩区块具有经济性 年从 Barnett 页岩区块生产的页岩气超越了一些浅层天然气井的产量 年 Barnett 区块的页岩产量增长到大约每天 5 亿立方英尺, 在其他主要盆地的主要页岩区块也开始发展 2010 年 Marcellus 页岩区块被认为拥有接近一半的技术可采近的页岩气资源中国 十二五 期间页岩气开发将以勘探为主 2015 年后有望进入大规模生产阶段, 至 2020 年页岩气或将成为我国能源版图的相当重要的组成部分 图 15: 历年中国页岩气产业政策 年将进一步出台实质性扶持政策 2012 年 11 月 5 日, 国家财政部发布关于出台页岩气开发利用补贴政策的通知, 中央财政将对页岩气开采企业给予补贴,2012 年 年的补贴标准为 0.4 元 / 立方米 2012 年 3 月, 国家能源局正式公布 页岩气发展规划 ( ) 2012 年 2 月, 国土资源部公布页岩气正式成为中国第 172 种矿产, 将按独立矿种制定投资政策, 引进多种投资主体, 制定相关支持政策, 推进页岩气勘探开采进程 2011 年 12 月, 国家能源科技 十二五 规划中对页岩气的发展提出明确要求 2011 年 8 月, 页岩气 十二五 规划提交国务院 2011 年 6 月 27 日, 国土资源部首次举办油气探矿权公开招标活动 2011 年 4 月, 国内第一口页岩气水平井在四川威远县实行完井 中国石油在四川盆地川东地区 云贵地区开辟两个页岩气开发试采示范区 2009 年 11 月, 中国石油与壳牌合作开发的中国首个页岩气合作项目 富顺 - 永川区块页岩气项目 在成都启动 中国石油勘探开发研究员开始了页岩气资源的调查研究 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 34

11 水平井 + 压裂 应用将持续上升, 带动相关设备需求 未来很长一段时间内, 国内油气勘探开发支出将会不断上升 日趋成熟的 水平井 + 压裂 技术是面对开采难度日益增大的油气资源最佳对策, 未来必定会加速推广, 带动相关设备设备需求持续增长 水平 + 压裂 是石油增产 开发非常规油气资源的有效手段 水平井技术 : 水平井是最大井斜角保持在 90 度左右, 并且在目的层中维持一定长度的水平井段的特殊井 水平井钻井技术是在定向钻井技术的基础上发展起来的, 它是指在钻进过程中, 通过控制钻头钻进的轨迹, 使之沿油层的走向钻井, 从而最大限度地增加油气层的泄油面积并且减少油层中流体流入井中的流动阻力, 提高油气田的勘探效果及采收率 图 16: 水平井工作原理示意图 图 17: 水平井用于各类石油开采的示意图 浅或枯竭油藏 夹层油藏 裂缝油藏 压裂技术 : 压裂技术主要是指利用物理方法 ( 水利 高能气体等 ) 改变油气层孔隙结构 渗透性质, 从而使得低渗透率油气田达到经济可采量, 因此对于老油田的稳产 低渗透率新油气田的开发, 有着不可替代的重要作用 图 18: 长水平段 多级大规模压裂示意图 资料来源 : 江汉四机厂, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 34

12 图 19: 压裂技术的应用改善 Barnett 页岩气井生产动态图 图 20: 得克萨斯州 NewarkEast 气田重复压裂后其产量变化图 国内 水平井 + 压裂 技术日趋成熟 国内长水平段压裂技术已基本成熟, 平均情况下, 水平井成本是直井的 2 倍, 但单井产量是直井的 4 倍以上, 如果叠加压裂技术生产, 单井产量将大幅增加 由于国内现存的老油田 新开发油田 非常规油气资源普遍具有渗透率低 单井产量下降 开采难度大等特点, 因此 水平井 + 压裂 技术得到了越来越广泛的应用 表 2: 水平井压裂技术应用广泛 油气藏储层特征应用水平井或压裂技术国内典型应用地点 储层岩石空隙度增大 渗 老油田 透率变化规律呈现多样性 ; 储层润湿性由亲油性 长水平段水平井及分段压裂技术 大庆油田 胜利油田 辽河油田 吉林油田 向亲水性转变 低孔隙度 低渗透率和低 低品位油层 饱和度为主要特征的复杂油气藏, 并且地表条件复杂 资源埋藏深 开采 长水平段水平井及分段压裂技术 新疆油田 长庆油田 塔里木油田等等 难度高 致密气 渗透率 <0.1md 游离气为主孔隙度 3-15% 天然气缝隙相对较低 长水平段水平井及分段压裂技术 长庆苏里格致密气田 西南致密气田 塔里木致密气田等等 游离气 + 吸附气 页岩气 孔隙度 % 基质渗透率 <0.0001md 长水平段水平井及分段多簇压裂技术 四川页岩气试验井 天然气裂缝发育 孔隙度以裂缝为主 煤层气 吸附气为主天然割理裂隙发育 滑溜水适度规模压裂技术多分支水平井压裂技术 山西 辽宁 河南煤层气区块等 渗透率以裂缝为主 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 34

13 年期间, 中石油 中石化的年新增水平井数量逐年上升, 年复合增速分别约 50% 30% 2012 年中石油 中石化的新增水平井数量分别约 口, 均创历史新高 水平井的下游结构大致为 : 常规油气开发领域 : 约占 70-80% 主要用于老油田稳产及新油田产能建设上 非常规油气开发领域 ( 致密气 致密砂岩 页岩气 煤层气等 ): 占 20%-30%, 其中致密气井数跟页岩气井数的比值约 7:3 或 6:4 图 21: 年中石油 中石化水平井年新增量及同比增速 未来十年 水平井 + 压裂 需求将加速扩张, 需求主要来自 : 短中期, 未来 5-10 年石油增产及致密油气开发力度将持续加大, 带动水平井数量快速增加, 并导致压裂需求成倍扩张 中长期, 页岩气开发技术一旦成功突破, 水平 + 压裂 需求将进一步扩大, 且可能是 爆发式 增长 据估算,2020 年前, 中国需打页岩气井约 4 万口, 总投资约 8000 亿元, 其中设备投入占比约 25% 推动相关油气设备销量上升 从成长空间和制造壁垒角度, 重点看好压裂设备 井下工具 连续油管设备 钻机等未来的增长 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 34

14 图 22: 油气开发涉及的设备及服务 油气地质普查物理勘探设备 数据分析系统地震成像及分析 数据采集分析 油气地质勘探 钻机 井架 钻井控制电机 相关技术服务 录井 录井设备 相关技术服务 测井 测井仪 数据解释和分析系统 随钻测井 资料解释 储层评价 射孔 设备 射孔设备 服务 相关技术服务 钻井 钻机 井架 控制电机 配件 监测仪表 相关技术服务 井下作业 压裂设备 井下工具等 压裂酸化 油藏服务 增产作业 固井 完井 相关仪器仪表 相关技术服务 油气集输 井口装置 集气管道 增压设备 仪表 地面工程建设 脱水 注水 具体分析如下 : 压裂设备 : 我们预估未来三年压裂车市场需求至少在 60 亿元以上 具体逻辑为 : 1) 传统油田 + 致密油气 + 煤层气需求 :2012 年中石油 中石化每年水平井钻井数占总量的 10% 左右, 较 2011 年增长 1 个百分点, 压裂车采购额约合 45 万水马力 据业界预测, 随着石油开采难度的加大及致密气的开发, 预计水平井未来 5 年水平井占比可能升至 20%, 即每年上升 2 个百分点, 同时压裂车需求将超过 90 万水马力 / 年, 市场空间约合 50 亿元 / 年 ( 中石油 2013 年计划打 2000 口水平井, 预计 2015 年会达到 5000 口 / 年 ) 2) 页岩气需求 : 假设 2020 年中国采 700 亿立方米, 需 万水马力 ( 推测逻辑是 2011 年美国年产气约 1400 亿立方米, 需要压裂车 1200 万水马力 ) 目前国内压裂设备用于页岩气开发的存量基本为零, 则 年需要至少新增 600 万水马力, 市场空间约 360 亿元, 折合每年 45 亿元 ( 注 : 中国页岩气开采难度远高于美国, 因此对压裂车的需求或远高于以上估算值 ) 总结来说, 当前压裂设备的最主要需求推动力来自高应力储层原油 致密油气及煤层气开发, 这几方面需求有望支持未来三年压裂设备需求增长 未来如果页岩气开发出现盈利可能, 那压裂设备的需求量将出现爆炸式增长 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 34

15 表 3: 年压裂设备销量及保有量 压裂车 2010A 2011A 2012A 2013E 单年销量 ( 台 ) 单年销量 ( 万水马力 ) 保有量 ( 台 ) 约 保有量 ( 万水马力 ) 钻机 : 钻机数量与在建井数直接相关, 未来中国天然气钻探量井数量的增长将推 动钻机需求上升 借鉴美国历史, 由于美国页岩气开发加快, 天然气钻机数量大 幅上升, 在 年期间天然气钻机数量均超过石油钻机 图 23: 美国天然气钻机数量及天然气产量 图 24: 美国新钻天然气开发井数量超过原油 资料来源 :EIA, 长江证券研究部 资料来源 :Bloomberg, 长江证券研究部 井下工具 : 井下工具需求受益于水平井及压裂技术应用的增加, 成长空间巨大 而且目前井下工具以国外产品为主, 技术壁垒较高, 未来国产化值得期待 连续油管设备 : 连续油管 (Coiled tubing) 是用低碳合金钢制作的管材, 有很好的绕性 连续油管设备被誉为 万能作业机, 广泛应用于油气田修井 钻井 完井 测井等领域的作业 全球范围内连续油管设备的保有量从 1999 年时的约 800 台上升到目前的 1800 台, 年均增长 7%; 连续油管服务从 2005 年时的 20 亿美元增加到 2011 年的 33 亿美元, 年均增速约 10%, 其中北美地区是传统的连续油管设备主要需求区域 连续油管压裂技术非常适合层状油藏 不连续油藏等需要进行多级分层压裂以及分支井的压裂, 利用连续油管压裂技术, 在作业费用允许范围内有效地进行边际油藏压裂作业, 提高油藏经济开发效果, 实现高效 节能 一体化 该技术有望在国内获得应用, 并带动连续油管设备需求 受益于国内及国外需求的增长, 预计未来中国连续油管设备市场需求有望快速爆发 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 34

16 图 25: 年全球连续油管车保有量变化 图 26: 年中国连续油管设备保有量及同比增速 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, % 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 美国加拿大拉美俄罗斯远东中东欧洲 / 非洲 中国连续油管保有量 ( 台 ) 同比增速 ( 右轴 ) 市场分歧 : 压裂设备收入下滑存在巨大负面影响 目前市场担心公司整体业绩增速可能因压裂设备需求下滑而下降, 主要逻辑为 : 压裂设备行业总体市场需求下滑 压裂设备竞争格局发生改变, 竞争者涌入, 导致公司份额下降, 拖累整体业绩 但我们认为, 压裂设备收入对公司整体业绩的负面影响较小 理由如下 : 压裂设备需求短期虽有波折, 但长期上升趋势确定 未来三年油气增产 致密油气开采带动的压裂设备需求可能达到 亿元, 同时页岩气勘探开发技术存在突破的可能, 压裂设备需求长期呈增长趋势 压裂设备垄断竞争格局延续, 三年内难有新的强力竞争对手出现 压裂设备的技术及进入门槛比较高, 从目前行业新进入者的状况看, 预计 3 年内不会有新的强力竞争者出现, 市场格局稳定 表 4:2012 年末国内压裂设备市场份额格局 公司市场份额下游客户毛利率 销量 E 四机厂 55% 左右中石化 + 中石油 20% 多 杰瑞 25%-30% 中石油 30-40% 不详 公司已经形成钻完井设备及天然气设备两大设备板块, 其他设备品种正在快速扩张, 压裂设备占整体业绩的比重下降 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 34

17 增长动力二 : 国际油气设备产能向中国转移, 出口值得期待 全球油气勘探开发投资持续趋热, 拉动油气设备进口需求 油服行业的收入依赖于油气公司的油气产业投资的持续增长 根据彭博数据, 从 2005 年到 2012 年全球油气勘探开发投资从 2005 年的 亿美元增长到 2012 年的 亿美元, 年复合增长率高达 17.0%, 带动油服设备需求快速增长 从地区看, 北美地区投资基本与 2012 年持平, 而拉美 中东和澳大利亚的投资将增加 这些地区多数不具备石油装备的制造能力, 进口需求比较大 图 27: 全球勘探开发资本支出快速增长 图 28: 全球油气勘探开发支出增长集中在拉美 中东和澳大利亚 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % 30% 20% 10% 0% -10% -20% 全球勘探开发资本支出 ( 亿元 ) 同比增速 ( 右轴 ) 资料来源 :Bloomberg 长江证券研究部 近年来中国油气设备制造业在海外市场的竞争力逐渐增强, 有望受益全球勘探开发支出的持续增长 我国油气设备制造水平整体提升, 性价比高 长期以来, 由于油气装备技术含量较高, 国际市场大多由国外巨头所垄断 而近年来, 我国石油装备水平不断提升, 在石油勘探开发以及关键技术上已经取得重大突破 而相对西方国家的石油装备, 中国产品具备成本优势, 性价比较高 美国 Spears 咨询公司在全球陆地钻机市场的调查报告中指出, 中国生产的钻机和全球顶尖的美国 德国等产品处于同一级别, 价格仅为同类产品的 75%~80% 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 34

18 表 5: 年压裂设备销量及保有量 油气设备 技术突破 代表企业 拥有系统化的钻深为 m 的多种规格钻机, 形成了基本满足高压 喷射钻井 定向钻井和水平钻井需要的电驱动钻井 丛式井钻机 斜井钻机 兰州石油化工机器总厂 钻机 和顶部驱动钻井装备 研制成功了顶驱 大口径高钢级钢管 快速测井平台 大中功率内燃机 大功率烟气轮机等一系列产品 宝鸡石油机械有限公司 钻头 迈进国际先进水平 江汉石油钻头股份有限公司 除常规采油设备外 还开发了稠油热采设备 强采设备以及三次采油注聚合 物和注氮装置等 采油和集输设备 电动潜油泵堪于美国和俄罗斯相比 油气集输用地面设备和焊接钢管已能立足于国内, 油气输送用于大孔径螺旋 焊钢管已大量出口 南阳二机石油装备有限 修井机 14 个品种, 实现了系列化, 其主要技术指标已达到国外先进水平 公司和江汉石油管理局 第四石油机械厂 钻修机 海洋 陆地 沙漠钻修机远销欧美亚, 并向数字化超深井方向发展 南阳二机石油装备有限公司 固井压裂 研制成功与生产的沙漠油田用的固井压裂机组, 结束了我国严冬 酷暑和沙 江汉石油管理局第四石 机组 漠地区固井压裂设备依赖进口的局面 油机械厂 固井车 自动采集计算水泥浆密度, 分析并自动调整到最佳状态 使固井质量和效率登上一个新台阶 同时, 我国积极对外展开石油合作, 也拉动了国内油气设备的出口需求 自 2009 年以来, 我国先后一些新兴国家签订了 贷款换石油 协议 按照这些协议, 在 未来十五到二十年间, 中国将通过向这些国家的石油企业提供贷款, 换取原油供 应 同时, 国内石油巨头积极开拓中东市场, 与中东地区的合作向纵深处发展, 合作方式日益多样化 表 6: 中国与新兴国家签订 贷款换石油协议 贷款换石油 2009/2/17 俄罗斯 中国将向俄罗斯提供 250 亿美元贷款以获得未来 20 年来自俄罗斯的 3 亿吨原油 ; 中俄还就共建俄远东石油管道中国支线 ( 斯科沃罗季诺 - 中俄 ) 中国国家开发银行将向巴西国家石油公司提供为期 10 年的 100 亿美元贷款 ; 作为贷款条件, 2009/2/18 巴西 第一年巴西国家石油公司将每天向中石化集团供应 15 万桶原油, 从 2010 年增至每天 20 万 桶 2009/2/21 委内瑞拉 中国国家开发银行向委内瑞拉石油公司提供 40 亿美元贷款, 以换取后者稳定供应原油的承诺 2009/3/13 安哥拉 中国与安哥拉签署了金额为 10 亿美元的贷款换石油协议 2009/4/1 哈萨克斯坦 中国石油集团与哈萨克斯坦国家油气股份公司签署协议 中国石油集团将为其提供 50 亿美元融资支持, 并与该公司联合收购哈萨克斯坦曼格什套油气公司 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 34

19 2009/7/1 厄瓜多尔 2010/4/7 委内瑞拉 2013/3/22 俄罗斯 2013/2/1 厄瓜多尔 2013/5/22 印度 中石油已与厄瓜多尔国有石油公司 PetroEcuador 签署协议, 未来两年内, 该公司将向中石油每月出口约 288 万桶 (493 万吨 / 年 ) 原油 中石油将为此交易支付 10 亿美元的预付款成立合资公司开发委奥里诺科重油带一油田项目, 中方将向委提供提供期限 10 年 总价值 200 亿美元的贷款, 以及作为还款保障, 双方签署石油购销合同等 俄罗斯石油公司 Rosneft 与中方签署协议, 宣布将把每年对华原油供应量提高一倍至 3100 万吨, 同时 Rosneft 则将从中国国家开发银行获得 20 亿美元贷款 中国与厄瓜多尔签署了价值 20 亿美元的贷款换石油协议, 根据协议中国国家开发银行 (China Development Bank Corporation) 将向厄瓜多尔提供 20 亿美元贷款, 作为交换厄瓜多尔国家石油公司 (Petroecuador) 将在未来八年内向中国国有能源公司提供原油和液化天然气 印度埃萨石油有限公司 (Essar Oil Ltd,ESRO.NS) 与中国签订一笔 10 亿美元贷款换能源协议 根据协议, 该公司将为中石油 (SH ) 提供原油加工产品 表 7: 中国与中东开展石油合作业务 中国与中东开展对外石油合作业务 2008 伊拉克 沙特阿拉伯 科威特 2006 也门 2007 中石油和伊拉克石油部签署 艾哈代布油田开发服务合同, 合同期限 23 年, 项目总投资为 30 亿美元 计划在三年内建成产能力 2.5 万桶, 以后六年内产量将增产至 11.5 万桶 该项目生产的原油主要用于出口, 并为附近电站提供发电燃料, 缓解伊拉克电力短缺状况中石油集团分别与 BP 中标了伊拉克最大的鲁迈拉油田服务合同 与道达尔等合作伙伴中标了哈法亚油田服务项目. 鲁迈拉油田服务协议的期限为 20 年, 合同投资金额接近 150 亿美元, 中石油在其中占有 37% 的股份中国中石化集团公司 2003 年下半年在国际竞标中, 一举中标开发沙特南部勒巴阿地区一个大型天然气田, 总投资约 19 亿美元 上海工程公司和第二建设公司与克瓦纳公司合作, 联合中标沙特聚烯烃项目,EPC 合同额达 7.5 亿美元沙特基础工业公司与中国石化公司签署框架协议, 中沙双方各投资 50% 股权比例, 在中国天津合资建设大型石化项目, 预计年产聚乙烯 60 万吨, 乙二醇 40 万吨, 总投资额 17 亿美元 中国石化与科威特石油公司达成在中国合作建造炼油厂的协议 耗资 50 亿美元, 预计年产 1500 万吨原油中海油购买亨特公司在也门的首家液化天然气工程项目的股份, 该项目耗资 37 亿美元 年产 670 万吨液化气 国内油气设备出口未来将保持快速增长 随着技术水平的逐步提升及海外合作的持续推进, 近年来, 中国油气设备受越来越多的国际客户青睐, 海外订单量不断增长, 油气设备产品在世界石油装备生产中已占有重要的位置 据统计, 年石油钻采设备出口交货值年复合增长率为 28.65%, 2012 年出口总值为 亿元, 同比增长 30.71% 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 34

20 图 29: 石油钻采设备出口交货值快速增长 出口交货值 同比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 增长动力三 : 能服业务 2014 年起爆发 市场化改革加快, 中国民营能服进入历史机遇期 国内油服市场现状 : 国有石油企业占据主导地位长期以来, 三大油 在国内油服市场中占据垄断地位 根据 Spears&Associate 数据, 2010 年, 国有石油巨头旗下油服单位占据国内油田服务市场约 85% 的份额, 国际油服公司占据了油田市场约 5% 的份额, 而 1200 家民营油服公司占据了剩下的 10% 的市场份额 图 30: 国有油服企业占据主导地位 资料来源 : 华油能源招股说明书 长江证券研究部未来数年内, 国内民营油服企业将迎来大发展时期 核心驱动因素如下 : 勘探开发支出承压, 现存油服市场开放趋势渐现 ; 非常规天然气快速发展拓展新生存空间 ; 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 34

21 搭 走出去 战略顺风, 海外市场迎机遇 勘探开发支出承压, 国内油服外包率提升是大势所趋 勘探开发投资持续加大, 资本开支压力巨大, 近年来国内勘探开采支出持续加大, 两大油勘探开发投资从 04 年的 841 亿元增长到 12 年的 3063 亿元, 年均复合增速高达 17.5%, 随着未来国内油气增产 非常规油气开采力度持续加大, 它们都属于开采难度大, 技术及资金要求更高的领域, 因此预计未来国内油气资源勘探开发投资将持续上升, 资本开支压力巨大 图 31: 中石油 中石化勘探开发投资持续加大 % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源 : 华油能源招股说明书 长江证券研究部 勘探开采投资 同比增速 两大油盈利能力持续下行, 成本压力渐现 受制于新开采石油的边际成本越来越高, 以及海外并购 修建西气东输 石油特别收益金等支出不断扩大, 两大油的盈利能力不断下行, 到了 2012 年, 中石油 中石化的销售净利率分别仅为 5.3% 2.3%, 到了 2012 年已经低于国际石油巨头的净利率 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 34

22 图 32: 中石油盈利能力逐渐下降 图 33: 中石化赢利能力逐渐下降 60% 50% 40% 30% 20% 10% 25% 20% 15% 10% 5% 0% % 毛利率 净利率 毛利率 净利率 图 34: 中石油 中石化净利率已落后国际石油巨头 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中石油中石化壳牌埃克森美孚资料来源 : 华油能源招股说明书 长江证券研究部目前现存油服市场有向民营油服市场逐步放开的趋势, 主要原因如下 : 成本压力推动 由于历史及体制原因, 国营油服公司承载着较多的人员负担及社会责任, 例如 2011 年三线员工占员工总数的 14.75%, 并且国企天生在效率及激励机制上远低于更富进取性的民营油服公司 因此, 在面临着越来越高的成本压力的情况下, 开放油服市场有利于减少石油公司勘探开采支出, 降低运营成本及提高油气田的采收率等 高技术要求推动 在目前老油田稳产及新油田勘探难度加大推动油服产业逐渐向高技术难度 高壁垒的结构转向, 而国内上市油服公司大多专注高端油服技术市场, 在这种情况下有利于进一步其扩大份额 比方说在塔里木盆地需要超深 超高温和超高压钻井, 其中华油能源在塔里木油田高端完井市场占有 70% 的份额 (2010 年 ); 而安东油服也在为其提供高端钻井 油基钻井液的服务 塔里木 四川 长庆将成为了我国民营油服市场的主阵地 如前所述, 三大油气田是我国新产能建设区的聚集区, 其储量资源多属于三低油气藏, 即低渗 低压 低产, 在开采过程中需要大量使用水平井 定向钻井及压裂技术, 由于国有油服企业高端服务能力不足且成本过高, 因此其不再成立专门的内部油田技术单位, 而是通过公开招标的形式 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 34

23 确定油田服务的作业单位 三大油气田成为了国内最为市场化 民营油服公司参与程度最高的油服市场 表 8: 民营油服公司参与新三大油气田作业情况油气田气田技术特性简介安东油服百勤油服杰瑞股份华油能源 是世界著名的特大型致密气盆地, 属于 鄂尔多斯 典型的三低油藏, 即低滲 低压 低产, 分段压裂 压裂泵 提供多级 压裂 连续 盆地 為了实现产量的快速增长, 必须解决增 送 单井总包 压裂服务 油管 产的技术难题 四川盆地 四川盆地是中国勘探开发非常规天然气的前沿阵地, 其资源储量多具低渗 低孔和裂缝性等特点及其他复杂的地质环境 一体化钻井 定向钻井 连续油管和分段压裂 提供多级压裂服务 水平井压裂 钻井液 塔里木盆地 地质条件复杂, 油气藏深, 需要超深 超高温和超高压井 钻井 油基钻井液 压裂 连续油管 钻井 完井 压裂 非常规天然气快速发展, 拓展民营油服生存空间 未来十年内, 非常规天然气在国内将迎来快速发展期, 民营油服公司将充分受益这个过程 : 1) 水平井 + 压裂设备服务需求扩张, 民营油服市场爆发机遇在非常规资源开发领域, 民营油服公司将有更大作为 国有油服公司相关产能有限难以满足非常规油气资源大发展所带来的旺盛需求, 而国内杰瑞股份 安东石油等民营油服龙头在这方面皆有较强的技术储备, 将作为国有油服公司的重要补充, 充分享有非常规油气资源开发所带来的油服产业的盛宴 从现有致密气 页岩气的开发情况来看, 国内民营油服公司充当了相当重要的角色, 未来随着 水平井 + 压裂 需求的爆发, 民营油服企业将大有可为 表 9: 民营油服公司参与非常规天然气服务状况 公司 安东油服 华油能源 非常规天然气提供服务我国第一口页岩气水平井威 201-H1 压裂服务承包商, 持续获得鄂尔多斯致密气井压裂服务合同中国四川成功完成第二口页岩气水平井压裂服务, 标志着集团在国内页岩气勘探开发技术服务领域的技术能力得到进一步的验证与认可, 公司持续在哈萨克斯坦 中国吐哈油田提供压裂作业 2) 煤层气 页岩气勘探开发主体多元化, 民营油服企业充分受益 页岩气 煤层气勘探开发主体破除垄断, 允许电力 煤炭 金融 外资等企业介入, 而多元化勘探开发主体的形成, 意味着在选择油气设备及服务时会更市场化地进行选择, 因此, 民营油服企业将充分受益煤层气 页岩气的大发展 表 10: 煤层气 页岩气开发主体多元化 非常规天然气 开发主体 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 34

24 煤层气 页岩气 中石油 中石化 中联煤层气有限责任公司 河南省煤层气开发利用有限公司 陕西煤层气开发利用有限公司 陕西港联煤层气有限公司 河南中裕煤层气开发利用有限公司 晋城煤业集团 阳泉煤业集团 潞安煤业集团 焦煤集团 平煤股份 抚顺矿业集团公司 亚美大陆煤层气有限公司 奥瑞安公司等中石油 中石化 河南省煤层气开发利用有限公司 华电煤业集团有限公司 中国华电工程 ( 集团 ) 有限公司 华电湖北发电有限公司 湖南省页岩气开发有限公司 神华地质勘查有限责任公司 国家开发投资公司 中煤地质工程总公司 河南豫矿地质勘查投资有限公司 湖南华晟 重庆矿产资源开发有限公司 重庆能投 铜仁能投 江西天然气控股有限公司 安徽能源集团 华瀛山西能源投资有限公司 北京泰坦通源天然气资源技术有限公司 搭 走出去 战略顺风车, 海外市场迎机遇 国内石油巨头大肆推进 走出去战略 近年来, 国内石油巨头加大了海外油气资源并购的步伐, 而且从 09 年开始海外并购项目及金额明显呈提速状态, 年均耗资金额均达逾百亿美金规模, 特别是 12 年底, 中海油斥资 151 亿美金收购了加拿大尼克森公司,12 年三大油并购金额合计超过 340 亿美元, 海外并购活动达到高峰 中石油 中石化海外油气作业产量未来三年将翻番 截至 2012 年底, 中石油海外油气作业产量达 1 亿吨左右, 中石化海外油气权益产量达 2600 万吨 ; 而根据规划, 到 2015 年中石油总体油气作业产量将达到 4 亿吨, 其中海外油气作业产量将占其一半 ; 而中石化海外油气权益产量将达到 5000 万吨 图 35:2015 年中石油海外油气作业产量将翻番 图 36:15 年中石化海外油气作业权益产量将翻番 年 2015 年 中石油海外油气作业产量 ( 亿吨 ) 年 2015 年 中石化海外油气权益产量 ( 万吨 ) 民营油服公司在国外迎来了新的成长机遇 随着国内石油公司海外油气作业产量的快速增长, 国有油服公司与民营油服企业同样迎来了发展的极佳机会, 伴随着 走出去战略 及参与全球油服市场竞争, 中石油 中石化集团下属的油服公司的海外业务得到了快速扩张,2011 年海外油服收入占到了总收入的 30%, 而民营油服公司同样也作为国有油服企业的重要补充, 迅速占据了一席之地 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 34

25 表 11: 民营油服公司参与国外作业情况 民营油服公司 国家及地区 完成项目 为其主要战略市场, 在伊拉克已经完成的艾哈代项目受到一致好评 ; 中东 在哈法亚项目中提供油气生产管理的采油服务 ; 在伊拉克区域针对地质特色提供连续油管酸化服务, 并以此为核心全面引进钻井 完井技 术及井下技术集群的服务 ; 安东油田 百勤油服 美洲中亚非洲俄罗斯委内瑞拉新加坡土库曼斯坦 特立尼达和多巴哥共和国 哈萨克斯坦 加蓬及尼日利亚 在南美市场派驻人员开拓市场, 已经成功取得完井技术与管材服务等领域的业务突破 ; 将针对当地含沙量较大和稠油储量较多等特点为客户提供针对性服务, 在哥伦比亚已实现突破 全面推广垂直钻井和定向钻井技术, 协助客户提升钻井速度, 并且提供各种完井工具服务 推广采油气举服务首个海外项目为委内瑞拉客户 PDVSA 提供价值 242 百万港元的完井油田项目服务生产及维修其他油田及气田机械与设备咨询顾问 监督服务 伊朗 叙利亚印度尼西亚哈萨克斯坦华油能源东南亚 北美 中东 非持续经营业务 将陆续减少和终止煤层气钻井总包业务油藏服务钻修井业务分段改造服务, 常规压裂服务 油藏服务 侧钻井总包服务钻井完井及油藏服务 民营能服市场空间庞大 高应力储层原油 致密油气等开发带动的国内能源服务市场容量至少 1000 亿元 这些领域的开发会使用高比例的 水平 + 压裂 作业方式, 对服务需求非常大 按照 2015 年年新增水平井数为 5000 口 平均钻完井成本 2000 万元 / 口来计算, 相对应市场将高达 1000 亿元 而且长期来看, 一旦页岩气开发技术取得突破, 服务需求可能进一步快速扩张 承接 三大油 海外油气开发的提速, 国外油服市场潜力非常可观 预计中石油 中石化海外油气作业产量未来三年将翻番 截至 2012 年底, 中石油海外油气作业产量达 1 亿吨左右, 中石化海外油气权益产量达 2600 万吨 根据规划, 到 2015 年中石油 中石化的海外油气权益产量将分别达到 2 亿吨 5000 万吨 民营油服公司将是国有油服企业 走出去 的重要补充, 会占据一部分市场份额 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 34

26 利器尽已在手, 崛起只待 东风 受益于产业布局 技术实力 激励机制等优势, 杰瑞股份有成长为国内民营油服龙头的潜力, 年收入有望达到 100 亿元以上 产业布局 公司积极地布局钻完井一体化服务体系, 在现有服务队伍的基础上, 拟融资追加投资服务产能 产能投入完成后, 将基本奠定未来三年内公司能服收入高增长的内生基础, 年可能进入快速增长期 2013 年 7 月, 公司进行非公开发行股票, 拟募集不超过 亿元, 其中将投入 15 亿元投入到钻完井一体化服务项目中 项目建设期 15 个月, 达产后新增定向钻井服务队 6 支, 连续油管服务队 8 只, 完井设备和服务队 8 支, 压裂酸化服务队 6 支 项目达产后, 年预计可实现销售收入 125,000 万元, 利润总额 36,250 万元, 项目全部投资财务内部收益率为 31.40% 技术实力优势 油服行业专业化要求高, 属于技术密集型, 尤其是高端钻完井 压裂 连续油管服务等未来中国最大的增量服务市场 技术实力将是决定民营油服企业未来成败的关键 从这个方面考虑, 我们认为, 杰瑞股份具备成功的技术基础, 主要逻辑如下 : (1) 与贝克休斯签署战略合作协议合作贝克休斯是全球三大油服巨头之一, 属于世界 500 强企业, 成立于 1987 年, 由两家历史悠久的石油设备及服务公司 (Baker 和 Hughes) 合并组成,2012 年收入 亿美元 贝克休斯在全球石油与天然气钻井与评估 完井与生产 压力泵送 以及油藏管理技术服务领域具有领先优势 2013 年 4 月 10 日, 杰瑞股份全资子公司杰瑞能源服务有限公司与贝克休斯亚太有限公司签署了战略合作协议, 包括 : 以承包商和分包商的形式进行合作, 在中国或协议约定的其他地点为国家石油公司 国际石油公司和独立油气公司的油气项目提供油田工程技术服务 合作领域为压裂服务 固井服务 连续油管服务 完井服务 钻井及定向钻井服务 油藏评价 一体化服务和其他贝克休斯可以在中国提供的服务及产品 其后杰瑞 贝克休斯与塔里木油田三方签署了战略合作协议 国外油服巨头拥有最先进的技术及丰富的项目经验, 但是面临着市场准入 成本 本土经验及服务响应速度等劣势, 因此杰瑞股份与贝克休斯的合作是天作之合, 有助于其在技术积累上实现跨越式发展, 从而享受国内民营油服企业的黄金十年发展机遇 (2) 每年研发投入充足, 保障技术创新公司研发投入高于国内大部分民营油服企业, 甚至高于国际油服巨头 2012 年杰瑞股份研发费用率为 5.6%, 高于绝大多数的国内上市油服企业, 甚至高于国际油服巨头的 请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 34

27 水平 ( 主要由于对方收入基数过高, 前期技术积累已较完备 ); 而在绝对量上, 杰瑞股份的研发费用为 13,295 万元, 远远高于国内其他油服行业上市公司 图 37:2012 年油服公司研发费用 图 38:2015 年中石化海外油气作业权益产量将翻番 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 5.6% 5.6% 4.9% 5.2% 3.7% 4.1% 3.4% 3.4% 2.8% 2.3% 1.6% 0.5% 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 年研发费用率 2012 年研发费用 ( 万元 ) 激励机制 相对于体制内的油服公司, 民营油服公司的最大的优势在于产权清晰, 体制灵活, 拥有更高效的运营决策体系 迅速的市场反应能力和有效的人才激励机制, 在运营效率上更是高于其他体制内的油服公司 公司凭借独有的股权激励方式, 形成 全民持股 的企业格局, 将对公司中长期发展产生积极影响 未来公司能服年收入至少为 百亿 级别 公司 二次创业 正逐步进入收获期, 油服业务或于 2014 年进一步提速 2013 年上半年, 公司油田工程技术服务板块收入为 1.16 亿元, 同比增长 80%, 而板块毛利率却由去年同期的 32.81% 大幅下降为 17.03%, 主要是由于公司旗下能源服务公司一直在引入高端行业团队, 搭建服务能力, 包括销售团队 生产团队 技术团队和管理团队,2012 年末公司职工总人数达到 1970 人, 较 2013 年增长 41.8%, 其中大部分是为能源服务板块配置的 公司从设备制造向能服转型可视作 二次创业, 前行的道路充满挑战 借鉴公司 年由配件代理维修商向设备制造商转型的历史, 其也经历了一段阵痛期 :08 年公司油田专用设备制造收入为 0.94 亿元, 同比增速仅为 21%, 而从 09 年开始, 油田专用设备板块便进入了高速发展期中, 从 08 年的 0.94 亿元到 2012 年的 15.3 亿元, 年均复合增速高达 91.3% 请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 34

28 图 39: 杰瑞股份油气设备板块在经历转型后, 进入了一段长期高速发展期中 高速发展期 Gagr=91% 业绩转型期 油田专用设备制造收入 ( 亿元 ) 同比增速 ( 右轴 ) 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 公司未来数年具备成为年收入 100 亿元以上的油服巨头的潜质 目前, 公司能源服务业务布局已基本成型, 从技术到人员配置已然完备, 有望在明年正式进入快速增长期 我们认为, 凭借公司的资金 技术 设备制造优势, 在国内油服企业市场化的大趋势下, 公司服务年收入规模达到 亿元仅是开始, 正常水平应该为 亿元 / 年 增长动力四 : 大市值 造就扩张加速度 高市值提供并购可能性 从斯伦贝谢的发展来看, 从 1993 年到 2013 年 20 年间, 公司进行了 69 次收购及成立合资子公司, 而进入 21 世纪后, 收购活动达到了高峰,2000 年收购了 7 家公司及部门, 而 年合计并购 成立合资公司 63 次, 耗费资金达到数百亿美金 兼并收购是油服企业做大做强的关键一环 借鉴国际油服巨头的发展里程, 我们看到兼并收购是油服公司产业链一体化发展做大做强的必须过程 这是因为, 油服产业是高度资金与技术密集的行业, 就算是行业之内细分行业之间的技术壁垒也相当高, 内生发展难以实现在产业链之间快速扩张, 因此支撑并购的实力及能力是相当重要的能力 请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 34

29 图 40: 斯伦贝谢股价走势及并购事件 年 6 次收购,1 次成立子公司 11 年 3 次收购, 12 年 3 次收购, 3 次成立子公司 年收购 TLA Technology Inc 1995 年收购 Intera 的 Petroleum 部门 98 年收购 2 家公司 99 年收购 2 家公司及部门 2000 年收购 7 家公司及部门 02 年 2 次收购 ; 03 年 4 次收购 07 年 6 次收购 10 年 5 次收购 13 年收购 1 次 年 1 次收购 ; 06 年 4 次收购 09 年 4 次收购,1 次成立合资公司 年收购 8 家公司及部门 资料来源 :Bloomberg 长江证券研究部 强者愈强, 行业属性决定了已拥有较高市值的公司具有更高的成长性 由于收购兼并的成本很高, 并且国内民营油服公司大多历史短暂, 资金积累不足, 因此对于非上市公司来说, 上市公司在资金上有着充分的优势 ; 其次, 在上市公司之中, 我们更看好市值高市值企业, 因为高市值对于企业来说无论是换股并购还是现金并购都是有好处的 高市值与换股并购 换股并购是指并购企业通过本公司股票换取目标公司股票的并购方式 良好的市值表现可以提高并购企业股票的支付能力, 并且目标企业也更加容易接受换股并购的方案 高市值与现金并购 市值规模直接反映并购企业对社会资本的吸收能力 首先, 在公司股本不变的情况下, 市值越大意味着股价越高, 从而股权融资的能力就越强 ; 其次, 公司市值越高, 偿债能力和抗风险能力就越强, 越容易得到更高的资信评级, 融资成本也就越低 现金并购需要进行大规模的低成本融资, 而市值则在很大程度上决定了融资规模和融资成本的高低 图 41: 高市值对于并购的好处 请阅读最后评级说明和重要声明 29 / 34

30 杰瑞股份在这场民营油服企业的盛宴中, 具备战胜其他竞争对手的有利条件 高市值可能带来扩张的加速度 产业的横向拓展会有两大好处 :(1) 通过 高估值 收购 低估值, 增厚业绩 ;(2) 通过收购完善钻完井产业链 进入新业务领域, 产生协同效益 请阅读最后评级说明和重要声明 30 / 34

31 主要分项业务预测 表 12: 主要分项业务收入增速及毛利率假设 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 82, , , , ,027 油田专用 增长率 97.31% 85.41% 65.00% 35.00% 30.00% 设备制造 营业成本 44,646 79, , , ,804 毛利率 45.89% 48.32% 48.00% 47.00% 47.00% 营业收入 45,981 62,651 87, , ,915 油田 矿山设备维增长率 34.40% 36.26% 40.00% 40.00% 40.00% 修改造与配件销营业成本 31,443 42,584 59,644 83, ,902 售毛利率 31.62% 32.03% 32.00% 32.00% 32.00% 营业收入 15,187 20,967 41, , ,671 油田工程 增长率 % 38.06% % % % 技术服务 营业成本 6,535 14,249 23,064 52, ,835 毛利率 56.97% 32.04% 45.00% 50.00% 50.00% 营业收入 1, ,206 4,825 9,649 其他 增长率 % % 30.00% % % 营业成本 ,316 4,632 毛利率 67.71% 57.17% 52.00% 52.00% 52.00% 营业收入 145, , , , ,299 合计 增长率 55.02% 63.54% 61.36% 49.56% 45.53% 营业成本 83, , , , ,173 毛利率 42.77% 42.62% 44.02% 44.38% 44.72% 请阅读最后评级说明和重要声明 31 / 34

32 财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2012A 2013E 2014E 2015E 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 货币资金 营业成本 交易性金融资产 毛利 应收账款 % 营业收入 42.7% 44.0% 44.4% 44.7% 存货 营业税金及附加 预付账款 % 营业收入 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 其他流动资产 销售费用 流动资产合计 % 营业收入 4.0% 3.0% 3.0% 3.0% 可供出售金融资产 管理费用 持有至到期投资 % 营业收入 8.6% 7.6% 7.3% 7.3% 长期股权投资 财务费用 投资性房地产 % 营业收入 -0.1% 0.2% -0.2% -0.3% 固定资产合计 资产减值损失 无形资产 公允价值变动收益 商誉 投资收益 递延所得税资产 营业利润 其他非流动资产 % 营业收入 29.7% 31.9% 33.0% 33.5% 资产总计 营业外收支 短期贷款 利润总额 应付款项 % 营业收入 31.7% 31.9% 33.0% 33.5% 预收账款 所得税费用 应付职工薪酬 净利润 应交税费 归属于母公司所有者的净利润 其他流动负债 流动负债合计 少数股东损益 长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2013E 2014E 2015E 其他非流动负债 经营活动现金流净额 负债合计 取得投资收益 归属于母公司 长期股权投资 少数股东权益 无形资产投资 股东权益 固定资产投资 负债及股东权益 其他 基本指标 投资活动现金流净额 A 2013E 2014E 2015E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 20.4% 25.5% 18.5% 21.9% 请阅读最后评级说明和重要声明 32 / 34

33 长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 周志德 主管 (8621) 甘露 副主管 (8621) 杨忠 华东区总经理 (8621) 鞠雷 华南区总经理 (8621) 程杨 华北区总经理 (8621) 鲍丽 上海私募总经理 (8621) 张晖 深圳私募总经理 (0755) 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 33 / 34

34 研究部 / 机构客户部 上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (200122) 电话 : 传真 : 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼 (430015) 传真 : 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室 (100032) 传真 : 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 传真 : 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利