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2 大公信用评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司 ( 以下简称 大公 ) 出 具的本信用评级报告 ( 以下简称 本报告 ), 兹声明如下 : 一 大公及其评级分析师 评审人员与发债主体之间, 除因本次评级事项构成的委托关 系外, 不存在其他影响评级客观 独立 公正的关联关系 二 大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务, 有充分理由保证所出具本报告遵循 了客观 真实 公正的原则 三 本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断, 评级意 见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变 四 本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供, 大公对该部分资料的真实性 及 时性和完整性不作任何明示 暗示的陈述或担保 建议 五 本报告的分析及结论只能用于相关决策参考, 不构成任何买入 持有或卖出等投资 六 本报告信用等级在本报告出具之日至本期票据到期兑付日有效, 在有效期限内, 大 公拥有跟踪评级 变更等级和公告等级变化的权利 七 本报告版权属于大公所有, 未经授权, 任何机构和个人不得复制 转载 出售和发 布 ; 如引用 刊发, 须注明出处, 且不得歪曲和篡改

3 发债主体 山东宏桥原名山东位桥染织有限公司, 成立于 1994 年 7 月 27 日, 成立时为中外合资经营企业, 初始注册资本 300 万美元, 分别由山东魏桥创业集团有限公司 ( 以下简称 魏桥集团 ) 持有 60% 及香港中大汇文有限公司持有 40% 2010 年 3 月, 公司成为宏桥投资 ( 香港 ) 有限公司 ( 以下简称 宏桥投资 ( 香港 ) ) 的全资子公司 2011 年 3 月, 中国宏桥集团有限公司 ( 以下简称 中国宏桥 ) 于香港联合交易所红筹上市, 公开发行股票 88,500 万股, 募集资金 637,200 万港元 中国宏桥通过中国宏桥投资有限公司和宏桥投资 ( 香港 ) 间接控制山东宏桥 经过多次股权转让及增资扩股, 截至 2014 年 9 月末, 公司注册资本为 142,312 万美元, 是宏桥投资 ( 香港 ) 的全资子公司, 张士平具有公司实际经营决策权, 是公司实际控制人 公司是集热电 综合铝产品生产于一体的特大型综合企业, 主营液态铝合金 铝合金锭及铝板带箔等产品的生产和销售 2013 年, 中国宏桥被评选为由中铝网主办的 中国铝加工百强企业 第四名 中国宏桥铝加工业务主要集中于山东宏桥 根据安泰科数据, 截至 2014 年 9 月 30 日, 公司铝产能已位居全国第三, 成为我国最大的铝产品生产企业之一 公司生产设备均处于国内外领先水平, 公司进口国际领先水平的精深加工设备, 并使用 240KA~600KA 四端进电特大预培槽系列, 电流效率达到了 96% 左右, 该工艺既节约了能源又提高了产品的质量和先进性 截至 2014 年 9 月末, 公司有山东魏桥铝电有限公司 ( 以下简称 魏桥铝电 ) 一家全资子公司, 魏桥铝电拥有滨州市政通新型铝材有限公司 沾化县汇宏新材料有限公司 阳信县汇宏新材料有限公司和滨州北海汇宏新材料有限公司四家全资二级子公司 发债情况 本期票据概况山东宏桥已于 2015 年在银行间市场交易商协会注册了总额为 27 亿元的中期票据, 分期发行, 本期为 2015 年度第二期, 发行金额为 12 亿元人民币, 发行期限为 3 年, 票据面值 100 元, 通过簿记建档 集中配售方式发行 本期票据采用固定利率, 单利按年付息, 不计复利, 每年付息一次, 到期一次还本, 最后一期利息随本金的兑付一起支付 本期票据无担保 募集资金用途本期票据拟募集资金 12 亿元, 其中 6 亿元用于补充流动资金,6 亿元用于偿还银行贷款 3

4 宏观经济和政策环境 2014 年, 国民经济在新常态下保持平稳运行, 实现了稳中有进 进中提质 ; 房地产市场调整 环境污染治理和制造业增速放缓短期内会对经济增速产生一定影响, 但随着城镇化推进和经济增长方式转变, 中长期或将实现更可持续和更高质量的增长经国家统计局初步核算,2014 年我国实现国内生产总值 636,463 亿元, 同比增长 7.4%, 增速同比回落 0.3 个百分点, 国民经济在新常态下保持平稳运行, 呈现出增长平稳 结构优化 质量提升 民生改善的良好态势 分季度看, 一季度同比增长 7.4%, 二季度增长 7.5%, 三季度增长 7.3%, 四季度增长 7.3% 分产业看, 第一产业增加值 58,332 亿元, 比上年增长 4.1%; 第二产业增加值 271,392 亿元, 增长 7.3%, 全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长 8.3%, 增速同比回落 1.4 个百分点, 工业生产继续运行在合理区间 ; 第三产业增加值 306,739 亿元, 增长 8.1%, 占国内生产总值的比重为 48.2%, 比上年提高 1.3 个百分点, 高于第二产业 5.6 个百分点, 产业结构更趋优化 2014 年, 固定资产投资 ( 不含农户 ) 完成 502,005 亿元, 同比名义增长 15.7%, 增速同比回落 3.9 个百分点 ; 全国房地产开发投资 95,036 亿元, 同比名义增长 10.5%, 增速同比回落 9.3 个百分点 进出口总额为 264,335 亿元, 同比增长 2.3%, 增速有所下降 最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为 51.2%, 同比提高 3.0 个百分点, 需求结构继续改善 整体看, 国民经济结构调整正稳步推进 从经济景气度看,2014 年 12 月份中国制造业 PMI 终值为 50.1%, 比 11 月份回落 0.2 个百分点, 微高于临界点, 制造业保持稳定运行, 但增长动力仍显不足 ; 非制造业商务活动指数为 54.1%, 比 11 月份上升 0.2 个百分点, 连续 2 个月小幅回升, 非制造业总体保持稳中有升 总的来看,2014 年国民经济运行在新常态下实现了稳中有进 进中提质 但我国经济仍处于增速换挡 结构调整和前期政策消化三期叠加的阶段, 经济内生增长动力尚待增强, 增长对债务和投资的依赖性过高, 资源环境的过度承载和约束更加凸显 短期内, 房地产市场调整 环境污染治理和制造业增速放缓会对经济增速产生一定影响 ; 但随着城镇化推进和经济增长方式转变, 中长期或将实现更可持续和更高质量的增长 4

5 行业及区域经济环境 印度尼西亚 ( 以下简称 印尼 ) 原是我国铝土矿的主要进口国, 受 2014 年印尼禁止原矿出口政策实施的影响, 未来我国电解铝及铝加工行业成本控制存在一定压力氧化铝是电解铝及其他铝产品生产的主要原材料之一, 生产 1 吨电解铝大约需要 1.95 吨氧化铝, 氧化铝产量与电解铝产量走势趋于一致 目前我国氧化铝产能已位居世界第一位, 中国 澳大利亚和巴西三国的氧化铝产能占全球产能的 64% 2013 年, 我国氧化铝产量为 4,438 万吨 ;2014 年, 我国氧化铝产品增值 4,777 万吨, 同比增长 7.1% 国内氧化铝价格方面, 由于国内氧化铝市场新建产能的增加及金融危机导致的需求下降, 自 2008 年 6 月开始氧化铝价格呈持续下降趋势 2012 年氧化铝市场供应过剩压力明显, 国内氧化铝现货全年平均价为 2,612 元 / 吨, 同比下降 4.95% 2013 年在铝价不断下滑的压力下, 国内氧化铝价格整体呈现下行态势, 全年平均价格为 2,498 元 / 吨, 同比下降约 4.4% 2014 年受印尼禁止铝土矿原矿出口影响, 一定程度上支撑了国内氧化铝价格, 全年呈现前跌后涨趋势 2014 年上半年, 在铝价低迷以及供应过剩的压力下, 国内氧化铝价格不断下滑, 直到 6 月份开始小幅反弹, 自 8 月下旬开始, 国内氧化铝价格快速上涨, 全国均价最高涨至 2,804 元 / 吨, 四季度开始有所回落, 国内氧化铝现货全年平均价为 2,540 元 / 吨 2014 年, 煤炭价格有所下降, 一定程度缓解了电解铝企业因国内氧化铝价格上涨造成的成本压力 进口氧化铝方面,2014 年我国共进口氧化铝 528 万吨, 同比增加 37.7%, 进口总金额为 19.2 亿元, 同比增加 37% 2014 年, 我国氧化铝主要进口国家有澳大利亚 巴西 印度 越南 委内瑞拉 牙买加 美国 苏里南等 其中, 自澳大利亚进口氧化铝累计达为 315 万吨, 同比下降 11.8%, 占全年进口总量的 60%; 自巴西进口氧化铝累计达为 65.3 万吨, 占全年进口总量的 12%; 自印度进口氧化铝累计达为 52.9 万吨, 同比增加 735%, 占全年进口总量的 10% 2012~2014 年, 我国进口氧化铝均价分别为 362 美元 / 吨 327 美元 / 吨和 331 美元 / 吨 进口铝土矿方面, 氧化铝的主要原材料为铝土矿, 由于进口矿石为三水铝土矿, 而国产矿石主要为一水硬铝土矿, 我国矿石加工难度大 能耗高, 与氧化铝的加工需求不匹配, 致使我国氧化铝产能对国外铝土矿依存度较高, 近年来随着国内氧化铝企业的进一步扩张, 对国外铝土矿资源的依赖度不断增加 根据中国有色金属工业协会资料显示,2013 年, 我国进口铝土矿 67.7% 来自印尼,20.2% 来自澳大利亚, 7.6% 来自印度, 此外包括几内亚 巴西 加纳 斐济 多米尼加共和国以及圭亚那等国均有矿石运至我国 2012 年 5 月起, 印尼对铝土矿等 14 种矿石统一加征 20% 出口税率, 5

6 2012 年前 5 个月印尼铝土矿到港 CIF 均价为 美元 / 吨, 关税上调后 7 个月的均价为 美元 / 吨, 实际平均涨幅为 15.14% 受印尼征税影响, 国内部分铝土矿进口商大幅增加铝土矿的进口量, 海关数据显示, 2013 年我国进口铝土矿总量达 7,007 万吨, 同比增加 78.7% 2014 年 1 月 12 日, 印尼原矿出口禁令正式生效, 该禁令规定未经加工的矿石不得出口, 在印尼采矿的企业必须在当地冶炼或精炼后方可出口 自 2014 年 4 月起, 我国从印尼进口的铝土矿数量降至零 我国铝资源进口结构由过度依赖印尼铝土矿的状况正逐步发生改变, 主要表现在铝土矿进口数量回落, 来源相对分散, 澳大利亚取代印尼成为我国第一大进口国 2014 年, 铝土矿进口 3,628 万吨, 同比下降 48.33% 其中, 从澳大利亚 印度和马来西亚进口量分别为 1,565 万吨 513 万吨和 326 万吨, 澳大利亚铝土矿占我国进口总量的 43.1%, 澳大利亚成为我国最大的铝土矿出口国 但澳大利亚等地铝土矿价格较高, 进一步拉高了国内铝土矿进口价格 2012~2014 年, 我国进口铝土矿均价分别为 47.6 美元 / 吨 53.7 美元 / 吨和 57.0 美元 / 吨 国内铝生产加工企业也正积极采取在印尼建设精炼厂的方式来换取铝土矿的出口配额 由于此前我国生产商已囤积大量库存, 短期内该禁令不会对我国铝生产加工企业产生较大影响 ; 但从长期来看, 国内企业在海外建设生产基地面临一定区域性政治与经济因素变化的风险, 同时面临一定汇率风险, 未来我国电解铝及铝加工行业成本控制存在一定压力 从短期来看, 电力价格的上调直接压缩了铝行业的盈利空间 ; 从长期来看, 网电价格的提高有助于加速电解铝落后产能的淘汰进程, 有利于铝行业的长远发展电解铝属于高耗能产业, 电价的高低直接决定电解铝企业盈利空间的大小 为了抑制我国电解铝过剩的产能, 近年来国家和地方政府逐步取消电力价格优惠, 提高电解铝企业的用电价格 2013 年 10 月, 国务院发布 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 ( 以下简称 意见 ),2015 年底前淘汰 16 万安培以下预焙槽, 对吨铝液电解交流电耗大于 13,700 千瓦时, 以及 2015 年底后达不到规范条件的产能, 用电价格在标准价格基础上上浮 10%, 同时严禁各地自行出台优惠电价措施, 采取综合措施推动缺乏电价优势的产能逐步退出 此外, 国家支持电解铝企业与电力企业签订直购电长期合同 根据 有色金属产业调整和振兴规划 的要求, 未来我国将不断推进直购电试点, 逐步扩大直购电试点企业范围, 扶助电解铝骨干企业降低成本, 增强竞争力 2013 年 10 月, 山东省为支持可再生能源发展, 鼓励燃煤发电企业进行脱硝 除尘改造, 促进环境保护, 根据 国家发展改革委关于调整发电企业上网电价有关事项的通知 要求适当调整电价水平, 规定对脱硝达标并经环保部门验收合格的燃煤发电企业, 上网电价每千瓦 6

7 时提高 0.01 元 ; 对采用新技术进行除尘 烟尘排放浓度低于 30mg/m 3 ( 重点地区低于 20mg/m 3 ), 并经环保部门验收合格的燃煤发电企业, 上网电价每千瓦时提高 元 ; 同时将向除居民生活和农业生产以外的其他用电征收的可再生能源电价附加标准由每千瓦时 元提高至 元 2013 年 12 月, 国家发展改革委 工业和信息化部出台了 关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策的通知, 规定自 2014 年 1 月 1 日起对电解铝企业用电实行阶梯电价政策 该通知规定, 根据电解铝企业上年用电实际水平, 分档确定电价 同时各地要规范电解铝企业与发电企业电力直接交易行为 铝液电解交流电耗高于每吨 13,700 千瓦时或未完成节能考核目标的, 不得与电力企业进行电力直接交易 ; 不高于每吨 13,350 千瓦时的, 省级人民政府有关部门应优先支持其参与电力直接交易 对电解铝企业实行阶梯电价, 目的是运用价格杠杆加快淘汰落后电解铝产能, 减少资源过度消耗, 促进电解铝行业结构调整 根据中国有色金属工业协会统计,2014 年我国铝厂吨铝的综合交流电耗已经由 2004 年的 14,680 千瓦时降至 13,596 千瓦时, 近十年总体呈现下降趋势 根据我国工业和信息化部分布的 2014 年我国有色金属工业运行情况分析和 2015 年形势展望及重点工作, 未来将鼓励区域内现有电厂和电解铝厂依产业链垂直整合, 结合电力体制改革, 研究推动网电 自备电及局域网之间的电价公平, 扭转部门技术水平高 资源条件好的电解铝企业长期因电价不公平造成的亏损局面 从短期来看, 电力价格的上调直接压缩了铝行业的盈利空间 从长期来看, 网电价格的提高有助于加速电解铝落后产能的淘汰进程, 抑制电解铝的产能过剩, 有利于促进电解铝产品的供需平衡和电解铝行业的长远发展 我国电解铝产能过剩, 电解铝价格持续低迷, 行业盈利水平下降 ; 国家鼓励电解铝行业进行企业兼并重组, 将有利于行业内龙头企业发展 ; 山东省区域内产业集中度较高, 产业链完整, 产业集群效应明显受建筑 汽车和电力等有色金属行业下游需求拉动的影响, 我国电解铝产能和产量均有所增长 根据我国工业和信息化部统计数据, 2013 年, 我国电解铝产能为 3,200 万吨, 原铝产量为 2,205 万吨, 同比增长 9.7%;2014 年我国原铝产量为 2,438 万吨, 同比增长 7.7%, 增幅回落 2 个百分点 从电解铝产能分布情况来看,2014 年以来, 山东省 新疆和河南省仍位列国内电解铝产能前三位, 三省份电解铝产能已占我国总产能的 46%, 预计未来中东部地区电解铝产量增速仍处于下滑趋势, 而西北和西南地区依托其能源成本优势以及国家相关政策优势, 电解铝产能西进是未来趋势 受电解铝产能过剩严重影响, 电解铝价格持续低迷,2010~2011 7

8 年, 我国铝价格呈现波动上涨趋势,2012 年波动趋于平缓 2013 年, 我国铝现货年平均价格为 14,556 元 / 吨, 同比下降 7.1% 2014 年铝价继续呈下降态势, 铝现货年平均价格为 13,546 元 / 吨, 同比下降 6.9%, 行业利润水平继续下降 据中国有色金属工业协会统计数据显示,2013~ 2014 年, 铝冶炼行业亏损额分别为 23.0 亿元和 79.7 亿元, 行业盈利能力持续下降 2013 年 7 月, 工业和信息化部修订出台了 铝行业规范条件, 从产品质量 环境保护 能耗和综合利用 工艺装备 布局和外部条件 安全卫生和社会责任等方面, 对现有电解铝企业和新建项目提出了标准, 着力点于环保 节能 质量和社会责任上, 从而引导企业依法依规生产经营 此外, 意见 指出, 国家将加大力度化解电解铝行业产能过剩问题, 未来将采取推动建材下乡, 稳步扩大铝型材市场需求, 对于能耗 电耗及水耗达不到行业标准的产能, 实施差别电价和惩罚性电价 水价等一系列措施 2013 年, 国家工信部正式发布了 关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见, 同时指出对于电解铝行业, 到 2015 年要形成若干家具有核心竞争力和国际影响力的电解铝企业集团, 前 10 家企业的冶炼产量占全国的比例达到 90% 支持具有经济 技术和管理优势的企业兼并重组落后企业, 支持开展跨地区 跨行业 跨所有制兼并重组 鼓励优势企业强强联合, 积极推进上下游企业联合重组, 鼓励 煤 ( 水 ) - 电 - 铝 及 矿山 - 冶炼 - 加工 - 应用 一体化经营, 实现规模化 集约化发展, 培育 3~5 家具有较强国际竞争力的大型企业集团 根据 2014 年我国有色金属工业运行情况分析和 2015 年形势展望及重点工作, 未来我国将建立铝材上下游产业联盟, 扩大铝材在建筑 电力 交通和航空等领域的应用, 同时鼓励国内铝企业在境外建设电解铝及铝加工生产线 山东省为中国最大的下游铝制品制造基地, 同时是整个华东地区最为重要的电解铝生产省份 截至 2014 年末, 山东在运行的原铝生产商共有 6 家, 分别为山东宏桥 山东信发铝电集团有限公司 ( 以下简称 山东信发 ) 山东南山铝业股份有限公司( 以下简称 山东南山 ) 中铝华宇铝电有限公司 山东邹平铝业有限公司 ( 以下简称 邹平铝业 ) 山东省兖矿集团科澳铝业有限公司, 原铝产能合计为 万吨 / 年, 约占全国总产能的 19.2% 2013 年, 山东省原铝产量为 万吨, 占同期全国总产量的 21.2% 山东省主要原铝生产企业有山东宏桥 山东信发和山东南山, 这三家企业原铝产能占全省总产能的 93.0%, 产业集中度较高 其中邹平地区的原铝生产商主要有山东宏桥和邹平铝业, 2014 年邹平地区的原铝年产能合计为 万吨 / 年, 占山东原铝年产能的 60.6%; 产量为 万吨, 占山东省原铝产量的 55.0% 山东省区域内产业集中度较高, 产业链完整, 产业集群效应明显 8

9 经营与竞争 公司主要从事综合铝产品的生产和销售, 其中液态铝合金是营业收入及毛利润的最主要来源 ; 公司营业收入逐年增长, 但受铝产品价格下降影响, 毛利率逐年下降公司主要从事综合铝产品的生产和销售, 产品包括液态铝合金 铝合金锭 铝母线及铝板带箔等 其中, 液态铝合金是营业收入及毛利润的最主要来源 表 ~2013 年及 2014 年 1~9 月公司营业收入 毛利润及毛利率情况 ( 单位 : 亿元 %) 2014 年 1~9 月 2013 年 2012 年 2011 年项目金额占比金额占比金额占比金额占比营业收入 液态铝合金 铝合金锭 其他 毛利润 液态铝合金 铝合金锭 其他 综合毛利率 液态铝合金 铝合金锭 其他 数据来源 : 根据公司提供资料整理 2011~2013 年, 公司营业收入逐年增加, 毛利润逐年小幅下降 其中液态铝合金销售收入在营业收入中占比较高, 主要是由于近几年公司周边铝产业集群内下游企业数量增加, 产能增加, 公司为节约生产成本 降低运输费用, 形成了以液态铝合金销售为主的业务格局 公司其他业务主要包括残极 蒸汽 铝加工产品 煤焦油 铝母线 原材料 电和煤渣销售等, 其中蒸汽主要对外销售给滨州高铝电股份有限公司 ( 以下简称 高新铝电 ) ~2013 年, 公司毛利率逐年下降, 主要由于公司产品销售单价下降导致 2014 年 1~9 月, 公司实现营业收入为 亿元, 同比增长 25.20%, 主要是铝产品产量和销量增加所致, 液态铝合金占营业收入 1 高新铝电的前身是邹平高新热电有限公司, 成立于 2007 年 1 月, 初始注册资本为 2,000 万元, 截至 2013 年末, 注册资本增至 7.00 亿元, 实际控制人为邹平经济开发区机关工会委员会 高新铝电主要从事生产销售电 粉煤灰及粉煤灰空心砌块, 拥有 188 万千瓦的自备热电装机容量及年产 400 万吨氧化铝生产能力 9

10 80% 以上 ; 毛利润为 亿元, 同比增长 14.05%; 综合毛利率 25.82%, 同比下降 2.52 个百分点, 主要是铝产品销售价格下降所致 随着公司铝合金和铝板带项目及自备热电厂的全部投产, 预计未来 1~2 年, 公司业务规模将进一步扩大 随着公司粉煤灰综合利用生产线逐步投产, 氧化铝自给率不断提高, 同时境外母公司中国宏桥在印尼建设氧化铝生产线, 有利于应对印尼限制原矿出口政策, 保证原材料供应公司业务成本主要以直接材料和能源动力为主, 其中直接材料占比 50% 左右, 而能源动力占比 40% 左右 公司主要的直接原材料为氧化铝和阳极碳块, 市场供应充足 氧化铝成本约占公司生产铝产品成本的 39.24%, 公司所需氧化铝主要来自高新铝电及自产, 截至 2014 年 9 月末, 公司从高新铝电采购的氧化铝约占总消耗量的 39.92% 2010 年以来, 高新铝电受让魏桥集团 400 万吨氧化铝资产, 成为公司氧化铝的主要供应商, 保证了氧化铝的稳定供应, 由于公司自行提取散货 年采购量超过 100 万吨且一直保持每月 4 亿元的预付款取得一定的折扣, 降低了采购成本 公司与高新铝电相邻, 节省了运输成本 公司氧化铝平均采购价格波动较小,2011~2013 年和 2014 年 1~9 月公司氧化铝采购的平均价格分别为 1, 元 / 吨 1, 元 / 吨 1, 元 / 吨和 1, 元 / 吨 在结算方式上, 主要以电汇方式为主, 公司从高新铝电采购氧化铝除一直保持 4 亿元的预付款外, 货款每月结算一次 表 ~2013 年及 2014 年 1~9 月公司原材料采购情况 ( 单位 : 万吨 元 / 吨 ) 2014 年 1~9 月 2013 年 2012 年 2011 年原材料数量价格数量价格数量价格数量价格铝矾土 , 氧化铝 , , , , 阳极碳块 , , , , 数据来源 : 根据公司提供资料整理 为进一步延伸产业链条, 降低原材料采购成本, 公司建设粉煤灰综合利用生产线, 并于 2012 年开始自产氧化铝, 公司氧化铝自给率不断提高 截至 2014 年 9 月末, 氧化铝产能为 300 万吨 / 年, 自给率达到 60% 左右, 产业链的延伸提高了公司成本控制能力 公司主要从印度 澳大利亚 马来西亚等国家进口铝矾土,2014 年采购价格 ( 含运费 ) 约为 54 美元 / 吨 为应对印尼禁止原矿出口政策,2013 年公司增加了两年生产所用的铝矾土库存, 采购量达 1,775 万吨 ; 同时, 公司已与印度 澳大利亚 马来西亚及非洲等国家签署铝矾土采购合同, 但由于距离较远, 铝矾土到岸价较印尼铝矾土的采购价约增加 2~3 美元 / 吨 此外公司境外母公司中国宏桥与印尼当地最大的铝土矿主合作建 10

11 立了年产能 200 万吨的氧化铝生产线, 并同步建设电厂 码头等配套设施, 目前该项目正处于基础建设阶段, 预计第一条年产能 100 万吨的氧化铝生产线将于 2015 年末投产,2017 年末另一条 100 万吨 / 年的生产线投产 目前, 公司在积极向其他国家进行购买铝土矿及实施进口计划 阳极碳块成本约占公司生产铝产品成本的 15.69%, 公司阳极碳块供应商主要是周边铝业科技公司, 一般通过供货商竞价投标方式进行, 由于运输距离近 采购量大及付款及时, 公司平均采购价格通常低于市场价格 100~500 元 / 吨 公司所需阳极碳块市场供应充足, 供应商稳定 在结算方式上, 以月结为主, 采取电汇方式结算 公司自发电量占总用电量的比例持续提高, 其余电力从高新铝电以远低于当地电网采购价格直购, 具有一定的成本优势 ; 公司外购电量均为直供方式, 如果电价上升或改为使用网电将给公司的成本控制带来一定风险铝工业是高耗能行业, 按照我国生产平均标准, 每生产 1 吨铝消耗电量约为 14,170 千瓦时 ; 电价每度提高 0.01 元, 吨铝成本将提高 元 电力成本约占公司生产铝产品成本的 35.69%, 电力板块主要原材料为煤炭, 截至 2014 年 9 月末, 公司拥有 504 万千瓦的装机容量, 年需采购煤炭约 1,100 万吨 公司煤炭采购主要有三方协议采购和招标采购两种方式 其中, 三方协议模式主要是煤矿公司与运输公司相结合的采购方式, 由大型煤矿公司供货, 运输公司负责将煤运到公司, 结算方式为货到付款 ; 招标采购方式主要针对煤炭经销商, 结算方式亦为货到付款 公司电力板块主要产品为电和蒸汽, 其中电力全部自用, 蒸汽除自用一部分外, 其余部分于 2010 年起全部销售给高新铝电 截至 2014 年 9 月末, 公司拥有已投产的自备热电联产装机容量为 504 万千瓦, 公司自备热电厂由 8*135MW 12*330MW 抽汽式发电机组和 20 套高效煤粉锅炉组成 公司不断扩建自备热电设施, 自发电量占总用电量的比例持续提高, 2014 年末公司电力自给率提升至 70% 左右 由于自发电成本较低, 随着公司电力自给率的不断提高, 将进一步保障能源的稳定供应, 同时节省生产成本 11

12 表 ~2013 年及 2014 年 1~9 月公司电力供应情况 项目 2014 年 1~9 月 2013 年 2012 年 2011 年 总用电量 ( 万度 ) 3,192,050 3,289,151 2,494,104 2,158,580 自发电量 ( 万度 ) 2,296,553 2,176,190 1,461, ,391 外购电量 ( 万度 ) 895,497 1,112,961 1,032,488 1,208,189 电自给率 (%) 自发电成本 ( 元 / 千度 ) 外购电成本 ( 元 / 千度 ) 吨铝用电成本 ( 元 / 吨 ) 2,841 3,153 3,314 3,578 装机容量 ( 万千瓦 ) 数据来源 : 根据公司提供资料整理 高新铝电为公司唯一外购电供应商, 采购电价远低于当地电网采购价格, 具有一定的成本优势 但由于公司与高新铝电签订的是敞口协议, 且公司外购电量均为直供方式, 如果电价上升或改为使用网电将给公司的成本控制带来一定风险 公司是山东省最大的铝产品生产企业, 规模优势明显 ; 公司生产技术先进, 生产设备处于国内领先水平经过多年发展, 公司围绕 铝电网一体化 和 上下游一体化 持续发展, 已逐步形成了一条从电力 - 氧化铝 - 铝合金 - 铝加工型材的完整铝加工产业链 在公司带动下, 当地形成了持续 健康的铝产业集群 公司是山东省最大的铝产品生产企业, 主要生产液态铝合金 铝合金锭及铝板带箔等产品 2012 年以来, 公司逐渐拓展产业链, 铝产品深加工项目正处于建设阶段, 截至 2014 年 9 月末, 公司在滨州生产基地建设年产 3 万吨铝深加工项目, 已全部投产 ; 在邹平生产基地建设 76 万吨铝深加工项目, 目前处于设备调试阶段, 预计将于 2015 年年底全部投产, 从而将进一步提升公司整体盈利水平与市场竞争能力 公司规模优势明显, 产能规模庞大, 是目前我国最大的铝产品制造商之一, 拥有我国单一区域规模最大的铝产品生产设施 截至 2014 年 9 月末, 公司拥有四个生产基地, 均在山东省滨州市, 四个生产基地相互间的距离在 80 公里内, 铝产品年生产能力为 万吨, 大规模的生产使公司在原材料 能源等购买方面具有较强的议价能力, 从而取得有利的价格和条款 公司生产技术较为先进, 生产设备均处于国内领先水平, 研发人员学历较高且科研能力较强, 保证了公司能够生产出高质量和高附加值的产品 公司使用 240KA~600KA 四端进电特大预培槽系列, 电流效率达到了 96% 左右, 吨铝直流电耗小于 12,500 千瓦时, 吨铝外排氟化物少, 该工艺既节约了能源又提高了液态铝的纯度 2012 年以来, 公司产能利用率均处于较高水平, 产能利用情况较好 12

13 表 ~2013 年及 2014 年 1~9 月公司铝产品产能和产量情况 主要产品项目 2014 年 1~9 月 2013 年 2012 年 2011 年 液态铝合金产量 ( 吨 ) 2,107,842 1,996,240 1,329,786 1,176,079 铝合金锭产量 ( 吨 ) 202, , , ,303 其他产量 ( 吨 ) 150,961 73,847 50,325 12,944 合计总产量 ( 吨 ) 2,461,038 2,434,023 1,859,369 1,596,326 公司铝产品总产能 2 ( 吨 / 年 ) 3,216,000 2,956,000 2,016,000 1,776,000 数据来源 : 根据公司提供资料整理 公司销售以液态铝合金为主, 节省了铸造成本及下游厂商的重熔成本, 吸引多家铝型材制造商在附近投资建厂 ; 受行业景气度低迷影响, 公司产品价格持续下降, 对公司盈利能力造成一定的负面影响公司位于山东省滨州市, 是我国主要的铝产品生产基地之一, 当地有多家下游铝型材产品制造商 公司通过发达的交通运输网络与其他主要产区的下游铝型材产品生产企业相连 表 ~2013 年及 2014 年 1~9 月公司产品销售情况 ( 单位 : 万吨 万元 / 吨 ) 2014 年 1~9 月 2013 年 2012 年 2011 年产品销量单价销量单价销量单价销量单价液态铝合金 铝合金锭 其他 数据来源 : 根据公司提供资料整理 公司目前以销售液态铝合金为主, 液态铝合金收入占营业收入 80% 左右 液态铝合金的销售形式节约了公司的铸造成本, 以及下游厂商的重熔成本, 吸引许多铝型材产品制造企业在附近投资建厂 由于液态铝运输半径在 50 公里以内, 公司销售主要集中在厂区附近, 款到发货 公司液态铝客户主要集中在滨州地区, 铝合金产品客户分布在全国各地 2014 年前三季度, 公司产品销售前五名主要客户销售收入占公司主营业务收入比例为 53.95%, 下游客户集中度相对较高, 较大程度地降低了销售费用 2011~2013 年和 2014 年 1~9 月, 公司销售费用分别为 4,405 万元 5,867 万元 6,013 元和 7,390 万元 受行业景气度低迷影响,2011 年以来, 公司液态铝合金和铝合金锭产品价格持续下降, 对公司盈利能力造成一定负面影响 2 铝产品总产能为截至每个期末已达产的铝产品最大年产能 13

14 公司重视环保工作, 已建立了遵守国家环境保护条例 控制污染物排放的环保体系 ; 但若未来国家对环保要求不断提高, 将在一定程度上影响公司盈利水平公司自成立以来严格执行国家各项环保政策, 并在清洁生产和改善环境污染系统工程方面取得了一定成效, 每年可减排 COD6,200 吨 公司在生产铝产品过程中, 所有的生产设施安装了电除尘器及隔音装置, 以减少工业废料, 降低噪音 生产过程中产生的废铝再循环利用, 优化生产程序, 提高能源效益 公司热电厂污染治理设施按照环境影响报告书和环保部门要求建设, 主要包括锅炉烟气静电除尘器和 石灰石 石膏 湿法脱硫系统 为确保污染物达标排放, 电厂成立专门的脱硫除尘车间, 并将脱硫除尘设施运行纳入正常的生产管理考核 公司脱硫效率达到了 96.5%~98.1%, 烟气排放浓度符合国家相关标准要求 在污水处理方面, 公司将所产生的废水经过循环利用, 减少废水产生量, 无法利用的排入城市污水处理厂处理 ; 在废气处理方面, 生产过程中产生的废气, 经静电除尘器除尘和湿法脱硫系统脱硫达到环保标准后排放 ; 在废渣处理方面, 所产生的废渣通过综合利用, 由具备利用能力的厂家进行综合利用 综合来看, 公司已建立了一整套遵守国家环境保护条例 控制污染物排放的环保体系, 各项生产污染环节符合国家环保政策和规定, 但未来如果国家对环境保护提出更高的要求, 公司将增加对环境保护的投资, 对其经营业绩产生负面影响, 进而影响公司的盈利水平 公司治理与管理 产权状况与公司治理截至 2014 年 9 月末, 公司为宏桥投资 ( 香港 ) 的全资子公司, 注册资本为 142,312 万美元, 张士平具有公司实际经营决策权, 是公司实际控制人 公司不断完善法人治理结构和相关制度, 根据 公司法 及相关法律法规制定了公司章程 公司仅有一名股东, 故不设股东会设立董事会和监事会, 并建立了财务管理制度 资金管理制度 原料采购管理制度 物资供应管理制度 产品销售管理制度 安全生产制度 人力资源管理制度 内部审计管理制度等一系列内部控制制度 公司制定下发了 劳资部管理规章制度 及与其配套的多项规章制度, 构建了人力资源开发制度体系 公司严格执行 安全生产法 法律法规的有关规定, 制订了岗位责任制 安全监督 安全考核等一系列行之有效的安全管理规章和制度, 并在生产经营中严格贯彻执行 2010 年 4 月公司环境管理系统取得 ISO14001 认证 公司营运的铝材生产线和发电站均已获有关环保部 14

15 门批准或备案, 并于建设完工后通过环保设施的检查 战略与管理公司未来三年将继续完善现有产业, 巩固公司在行业内的领先地位 ; 同时进一步优化和拉长产业链, 加大向下游延伸的力度, 发展清洁能源 循环经济, 打造上下游一体化 铝电网一体化, 优化产业结构, 提升产品的附加值, 从而增强公司的综合竞争力, 提高经济效益 公司通过加大项目建设力度, 持续优化产业结构, 加快转型的步伐, 实现可持续发展 抗风险能力公司是山东省最大的铝产品生产企业, 截至 2014 年 9 月末, 公司年产能达到 万吨, 生产规模优势明显 近年来, 公司通过延伸上下游铝产业链, 持续优化成本结构 提高抵抗市场化风险的能力 公司自建粉煤灰综合利用生产线, 同时扩建自备发电设施, 建立铝深加工生产线, 形成全产业链模式, 进一步降低生产成本 公司下游多家铝型材制造商依附公司投资建厂, 主要集中在滨州市, 大大降低了公司的销售费用 但是公司氧化铝和电力供应商目前较为单一, 同时, 公司属于高能耗企业, 随着国家经济改革的深化调整, 将面临一定的政策风险 综合来看, 公司抗风险能力很强 财务分析 公司提供了 2011~2013 年及 2014 年 1~9 月财务报表 德勤华永会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 对公司 2011~2013 年财务报表进行了三年连审, 并出具了标准无保留意见的审计报告 公司 2014 年 1~9 月财务报表未经审计 资产质量 公司资产规模逐年上升, 其中非流动资产占比较高 ;2013 年, 公司为应对印尼禁止原矿出口, 大幅增加原材料铝矾土库存储备, 导致存货周转效率下降 ; 但货币资金较为充裕, 为偿债能力提供较强保障 2011~2013 年末, 公司总资产逐年上升, 其中非流动资产占比较大, 流动资产在总资产中的占比有所波动 2013 年末, 公司总资产为 亿元, 同比增加 亿元, 主要是由于公司产能不断扩张, 业务规模扩大 15

16 800 亿元 % 年末 2012 年末 2013 年末 2014 年 9 月末 流动资产合计非流动资产合计流动资产占比 0 图 ~2013 年末及 2014 年 9 月末公司资产构成情况 公司流动资产主要由存货 货币资金 应收票据和其他应收款等构成 2013 年末, 公司存货为 亿元, 主要是原材料和在产品, 同比增加 亿元, 主要原因是公司为应对印尼限制原矿出口, 大幅增加原材料铝矾土储备 ; 货币资金为 亿元, 同比减少 23.54%, 主要由于公司存货增加以及在建项目耗用的资金增加 ; 应收票据为 亿元, 同比增长 55.23%, 主要是由于随着业务规模扩大, 公司收取的银行承兑汇票增加 ; 其他应收款为 亿元, 同比增加 亿元, 主要是由于公司应交增值税待抵扣款项的增加 2014 年 9 月末, 公司存货为 亿元, 较 2013 年末减少 11.77%, 主要是由于 2014 年以来部分铝矾土被使用, 同时煤炭等原材料价格下降所致 ; 货币资金为 亿元, 较 2013 年末增加 65.71%, 主要是公司经营活动产生现金及融资增加所致, 较为充裕的货币资金为偿债能力提供较强保障 ; 应收票据为 亿元, 较 2013 年末增加 28.54%, 主要是由于公司业务规模扩大, 收取的银行承兑汇票增加 ; 其他应收款为 8.36 亿元, 较 2013 年末减少 37.89%, 主要是由于应交增值税待抵扣款项减少 ; 其他主要流动资产科目变动均不大 其他 1.35% 存货 48.52% 货币资金 34.24% 其他应收款 6.30% 应收票据 9.59% 图 年末公司流动资产构成 16

17 公司非流动资产主要由固定资产和在建工程等构成 2013 年末, 公司固定资产为 亿元, 同比增长 48.48%, 主要是公司新增发电机组及新增铝产品生产线所致 ;2014 年 9 月末增至 亿元, 主要是公司新增电厂机组以及铝产品生产线投入生产运营所致 2013 年末, 在建工程为 亿元, 同比增长 52.03%, 主要是公司新建电厂 铝产品生产线和铝深加工项目所致 ;2014 年 9 月末增至 亿元, 主要是公司新建电厂 铝产品生产线和铝深加工项目所致 截至 2014 年 9 月末, 公司受限资产总额为 9.71 亿元, 占公司总资产的 1.33%, 其中货币资金 6.79 亿元, 作为进口信用证 保函等保证金 ; 设备 2.60 亿元, 作为苏皇租赁 ( 中国 ) 有限公司融资租赁业务的抵押资产 ; 土地 0.32 亿元, 作为部分银行借款的抵押资产 从资产的运转效率来看,2011~2013 年和 2014 年 1~9 月, 公司存货周转天数分别为 天 天 天和 天, 存货周转效率逐年降低, 主要是公司随着业务规模不断扩大, 同时为应对印尼禁止原矿出口政策增加原材料储备 ; 公司应收账款周转天数分别为 0.04 天 0.32 天 1.23 天和 3.30 天, 应收账款周转效率逐年有所下降, 但处于较好水平 资本结构 受公司产能不断扩大影响, 债务规模逐年上升, 流动负债在总负债中的占比有所波动 ; 有息债务规模持续大幅增加, 但资产负债率不高, 公司存在一定的债务融资空间公司债务规模逐年上升, 流动负债在总负债中的占比有所波动, 2012 年末流动负债在总负债中占比降幅较大 500 亿元 % 年末 2012 年末 2013 年末 2014 年 9 月末 非流动负债合计流动负债合计流动负债占比 0 图 ~2013 年末及 2014 年 9 月末公司负债构成情况 公司流动负债主要由应付账款 其他应付款 其他流动负债 短期借款和一年内到期的非流动负债等构成 2013 年末, 公司应付账款为 亿元, 同比增加 亿元, 主要是由于公司原材料储备增 17

18 加, 应付材料款增加所致 ; 其他应付款为 亿元, 同比增长 48.39%, 主要是由于新建项目致使应付工程设备款及应付质量保证金增加 ; 其他流动负债为 亿元, 主要是由于公司发行多期短期融资券 ; 短期借款为 亿元, 同比减少 19.10%, 主要是公司归还部分银行借款 ; 一年内到期的非流动负债为 亿元, 同比增长 84.23%, 主要是由于长期借款中一年内到期部分的增加 2014 年 9 月末, 应付账款为 亿元, 较 2013 年末减少 54.29%, 主要是由于公司应付关联企业宏桥国际贸易有限公司 ( 以下简称为 宏桥贸易 ) 货款减少 ; 其他应付款为 亿元, 较 2013 年末增长 11.48%, 主要是由于公司新建项目致使应付工程设备款及应付质量保证金和其他保证金增加 ; 其他流动负债为 亿元, 较 2013 年末增加 49.97%, 主要是由于公司发行短期融资券及私募债券所致 ; 其他主要流动负债科目变动均不大 其他流动负债 18.44% 一年内到期的非流动负债 9.09% 其他应付款 24.00% 其他 7.07% 短期借款 11.25% 应付账款 30.16% 图 年末公司流动负债构成情况 公司非流动负债主要由长期借款 应付债券和长期应付款等构成 2013 年末, 公司长期借款为 亿元, 同比变化不大 ; 应付债券为 亿元, 同比增加 亿元, 主要是由于公司在债券市场融资发行中期票据所致 ; 长期应付款为 亿元, 同比减少 33.79% 2014 年 9 月末, 公司长期借款增至 亿元 ; 应付债券增至 亿元, 主要是由于公司本部发行金额合计为 23 亿元的两期企业债券 ; 长期应付款为 亿元, 较 2013 年末增加 %, 主要由于股东借款增加 ; 其他主要非流动负债科目变动均不大 18

19 表 ~2013 年末及 2014 年 9 月末公司有息债务构成及占总负债的比重 ( 单位 : 亿元 %) 项目 2014 年 9 月末 2013 年末 2012 年末 2011 年末 短期有息债务 长期有息债务 总有息债务 总有息债务 / 负债合计 ~2013 年末, 公司总有息债务规模逐年大幅增加, 以长期债务为主, 有息债务占总负债的比重有所波动 从有息债务期限来看, 公司有息债务到期期限最主要集中于未来三年内, 短期偿债压力不大 表 7 截至 2014 年 9 月末公司有息债务期限结构 ( 单位 : 亿元 %) 项目 1 年 (1,2] 年 (2,3] 年 (3,4] 年 (4,5] 年 >5 年合计 金额 占比 ~2013 年末, 公司流动比率和速动比率逐年有所下降, 其中 2013 年受应付账款和其他应付款等流动负债的大幅增加, 流动资产对流动负债的保障程度减弱 ; 受债务规模增长较快影响, 资产负债率虽有所增长但不高, 公司存在一定的债务融资空间 ; 长期资产适合率逐年下降 表 ~2013 年末及 2014 年 9 月末公司部分偿债指标 ( 单位 : 倍 %) 指标 2014 年 9 月末 2013 年末 2012 年末 2011 年末 流动比率 速动比率 资产负债率 长期资产适合率 ~2013 年末及 2014 年 9 月末, 公司所有者权益逐年上升, 分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 ; 股本分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元,2013 年公司股东增资 亿元,2014 年前三季度公司股东增资 7.38 亿元 ; 未分配利润分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 截至 2014 年 9 月末, 公司对外担保余额为 8.21 亿元, 被担保对象为公司关联企业宏桥贸易 19

20 盈利能力 受铝产品销售价格下降影响, 公司毛利率有所降低 ; 但得益于较强的规模和成本优势, 公司盈利能力较强, 总资产报酬率和净资产收益率均处于行业优秀水平公司是山东省最大的铝产品生产企业, 近年来, 公司通过延伸上下游铝产业链, 持续优化成本结构 提高抵抗市场化风险的能力 公司自建粉煤灰综合利用生产线, 同时扩建自备发电设施, 建立铝深加工生产线, 形成全产业链模式, 进一步降低生产成本 2011~2013 年, 得益于较强的规模和成本优势, 公司产能不断扩大, 营业收入逐年增加 ; 由于公司铝产品销售价格下降, 毛利率逐年有所下降, 但盈利能力较强 ; 期间费用分别为 5.14 亿元 8.68 亿元和 亿元, 占营业收入的比例分别为 2.15% 3.45% 和 4.97%, 占比虽逐年上升, 但公司费用控制能力仍较好 其中 2013 年, 期间费用同比增长 70.97%, 主要是由于公司资金需求较大, 发行多期债券致使财务费用增幅较大 亿元 年 2012 年 2013 年 % 营业收入利润总额毛利率净资产收益率 图 ~2013 年公司收入和盈利情况 2011~2013 年, 公司利润总额和净利润逐年略有下降, 主要是由于产品销售价格下降导致 2011~2013 年, 公司总资产报酬率分别为 27.90% 18.24% 和 12.44%; 净资产收益率分别为 35.60% 25.56% 和 18.36%, 均处于行业优秀水平 3, 公司盈利水平较好 2014 年 1~9 月, 公司实现营业收入 亿元, 同比增加 25.20%, 主要是公司铝产品产量和销量增加导致 ; 毛利率为 25.82%, 同比下降 2.52 个百分点, 主要是由于公司铝产品销售价格同比有所下滑 ; 利润总额和净利润分别为 亿元和 亿元, 同比分别增加 10.79% 和 10.71% 3 Wind 资讯 :2011~2013 年有色金属行业总资产报酬率优秀值分别 7.20% 6.90% 和 7.50%; 净资产收益率的行业优秀值分别为 8.60% 7.90% 和 7.90% 20

21 现金流 公司经营性现金流获取能力较强 ; 随着债务规模快速增加, 公司经营性净现金流对负债和利息的保障程度大幅下滑但仍处于较好水平公司现金回笼率保持在 117% 以上, 经营性现金流获取能力较强 2011~2013 年, 经营性净现金流有所波动,2013 年公司经营性净现金流同比下降 41.91%, 主要原因是公司为应对印尼禁止原矿出口, 大幅增加原材料铝矾土库存 2011~2013 年, 公司投资性现金净流出逐年增加, 主要是公司为扩大经营规模, 不断投资新建项目导致 ; 公司筹资性净现金流有所波动 亿元 年 2012 年 2013 年 经营性净现金流投资性净现金流筹资性净现金流 图 ~2013 年公司现金流情况 年 1~9 月, 公司经营性净现金流为 亿元, 投资性净现金流为 亿元, 筹资性净现金流为 亿元 2011~2013 年, 受债务增幅较大及现金流波动影响, 公司经营性净现金流对债务和利息的保障程度有所减弱, 其中 2013 年降幅较大, 但仍处于较好水平 ;EBIT 利息保障倍数和 EBITDA 利息保障倍数逐年下降, 但仍具有较强的保障能力 表 ~2013 年及 2014 年 1~9 月公司经营性净现金流对债务及利息的覆盖情况 指标 2014 年 1~9 月 2013 年 2012 年 2011 年 经营性净现金流 / 流动负债 (%) 经营性净现金流 / 总负债 (%) 经营性净现金流利息保障倍数 ( 倍 ) EBIT 利息保障倍数 ( 倍 ) EBITDA 利息保障倍数 ( 倍 ) 截至 2014 年 9 月末, 公司在建工程主要集中在自备热电厂 铝合金及铝深加工项目, 投资额度较大, 未来两年公司保持每年 100 亿元左右的投资规模, 面临一定的资本支出压力 21

22 偿债能力公司债务规模逐年上升,2011 年以来以流动负债为主, 流动负债中应付账款 其他应付款 其他流动负债和短期借款等占比较高 2011~2013 年末, 受公司产能不断扩大影响, 债务规模逐年上升, 有息债务规模持续大幅增加, 但资产负债率不高, 公司存在一定的债务融资空间 截至 2014 年 9 月末, 公司负债总额 亿元, 总有息债务为 亿元, 占总负债的比例为 75.53%, 以长期有息债务为主, 资产负债率为 55.29% 公司资产规模逐年增长, 流动资产中存货 货币资金和应收票据占比较高 截至 2014 年 9 月末, 公司货币资金为 亿元, 可以完全覆盖短期有息债务, 充足的货币资金使得公司短期偿债压力不大 受铝产品销售价格下降影响, 公司毛利率有所降低 ; 但得益于规模和成本优势, 公司盈利能力较强, 总资产报酬率和净资产收益率均处于行业优秀水平 公司经营性现金流获取能力较强 ; 随着债务规模快速增加, 公司经营性净现金流对负债和利息的保障程度大幅下滑但仍处于较好水平 公司在建项目投资额度较大, 面临一定的资本支出压力 综合来看, 公司的偿债能力很强 债务履约情况 根据公司提供的中国人民银行企业信用信息报告, 截至 2015 年 4 月 7 日, 公司本部未曾发生信贷违约事件 截至本报告出具日, 公司本部及子公司多次于债券市场融资, 到期债券本息均按期兑付, 未到期债券均正常付息 结论 近年来, 我国电解铝产能过剩, 电解铝价格持续低迷 而我国对印尼等国铝土矿依存度较高, 受印尼原矿出口禁令的正式实施, 未来我国进口铝土矿资源供应前景仍存在较大不确定性, 企业生产成本将不断上升, 行业盈利水平持续下降 而公司生产规模优势明显, 周边市场需求稳定, 客户资源较为稳固, 原材料及产品运输便利, 公司研发内外支持力度较大, 先进的技术和工艺为公司带来了一定的成本优势 公司不断加大对上下游产品的扩展, 逐渐形成铝电网一体化的经营模式, 其整体抗风险能力得到增强 综合分析, 公司偿还债务的能力很强, 本期票据到期不能偿付的风险很小 预计未来 1~2 年, 随着公司自备热电厂及铝深加工项目的完成投产, 公司收入有望保持增长 因此, 大公对山东宏桥的评级展望为稳定 22

23 跟踪评级安排 自评级报告出具之日起, 大公国际资信评估有限公司 ( 以下简称 大公 ) 将对山东宏桥新型材料有限公司 ( 以下简称 发债主体 ) 进行持续跟踪评级 持续跟踪评级包括定期跟踪评级和不定期跟踪评级 跟踪评级期间, 大公将持续关注发债主体外部经营环境的变化 影响其经营或财务状况的重大事项以及发债主体履行债务的情况等因素, 并出具跟踪评级报告, 动态地反映发债主体的信用状况 跟踪评级安排包括以下内容 : 1) 跟踪评级时间安排 定期跟踪评级 : 大公将在本期票据存续期内, 在每年发债主体发布年度报告后 3 个月内出具一次定期跟踪评级报告 不定期跟踪评级 : 大公将在发生影响评级报告结论的重大事项后及时进行跟踪评级, 在跟踪评级分析结束后下 1 个工作日向监管部门报告, 并发布评级结果 2) 跟踪评级程序安排 跟踪评级将按照收集评级所需资料 现场访谈 评级分析 评审委员会审核 出具评级报告 公告等程序进行 大公的跟踪评级报告和评级结果将对发债主体 监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露 3) 如发债主体不能及时提供跟踪评级所需资料, 大公将根据有关的公开信息资料进行分析并调整信用等级, 或宣布前次评级报告所公布的信用等级失效直至发债主体提供所需评级资料 23

24 附件 1 截至 2014 年 9 月末山东宏桥新型材料有限公司股权结构图 张士平 % Prosperity Eastern Limited % 中国宏桥控股有限公司 81.16% 公众股东 18.84% 中国宏桥集团有限公司 % 中国宏桥投资有限公司 % 宏桥投资 ( 香港 ) 有限公司 % 山东宏桥新型材料有限公司 % 山东魏桥铝电有限公司 24

25 理监事会务总监总主体与中期票据信用评级报告 附件 2 截至 2014 年 9 月末山东宏桥新型材料有限公司组织结构图 股东董事会财经人力资源部行政管理部物资供应部销售部财务部安监部环保处企管部计量处煤炭供应部煤监处信息管理部 25

26 附件 3 山东宏桥新型材料有限公司主要财务指标 年份 资产类 2014 年 9 月 ( 未经审计 ) 单位 : 万元 2013 年 2012 年 2011 年 货币资金 1,211, , , ,704 应收票据 263, , , ,296 应收账款 49,906 16,094 4, 其他应收款 83, ,537 23,442 4,086 预付款项 32,830 12,646 11,490 9,921 存货 914,027 1,035, , ,865 流动资产合计 2,555,359 2,135,354 1,440,895 1,083,016 固定资产 3,438,251 3,090,056 2,081,082 1,253,159 在建工程 1,156, , , ,234 无形资产 120, , ,680 95,685 递延所得税资产 7,362 7,754 5,204 4,362 非流动资产合计 4,728,628 4,313,152 2,953,499 1,882,441 总资产 7,283,988 6,448,506 4,394,394 2,965,456 占资产总额比 (%) 货币资金 应收票据 应收账款 其他应收款 预付款项 存货 流动资产合计 固定资产 在建工程 无形资产 非流动资产合计

27 附件 3 山东宏桥新型材料有限公司主要财务指标 ( 续表 1) 单位 : 万元 年份 2014 年 9 月 ( 未经审计 ) 2013 年 2012 年 2011 年 负债类短期借款 250, , , ,000 应付票据 ,000 0 应付账款 299, , , ,626 预收款项 23,561 27,080 48,684 22,588 应付职工薪酬 11,249 5,228 1,564 1,412 其他应付款 580, , , ,988 其他流动负债 600, , 流动负债合计 1,835,483 2,169,772 1,169, ,432 长期借款 985, , , ,850 应付债券 854, , ,664 0 长期应付款 352, , ,460 28,122 非流动负债合计 2,192,000 1,504,132 1,034, ,972 负债合计 4,027,482 3,673,904 2,204,203 1,282,404 占负债总额比 (%) 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 其他应付款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 长期应付款 非流动负债合计 权益类 实收资本 ( 股本 ) 920, , , ,274 盈余公积 311, , , ,168 未分配利润 2,024,819 1,616,712 1,242, ,610 归属于母公司所有者权益 3,256,505 2,774,602 2,190,191 1,683,052 所有者权益合计 3,256,505 2,774,602 2,190,191 1,683,052 27

28 附件 3 山东宏桥新型材料有限公司主要财务指标 ( 续表 2) 年份 2014 年 9 月 ( 未经审计 ) 单位 : 万元 2013 年 2012 年 2011 年 损益类营业收入 2,701,783 2,989,738 2,520,943 2,394,145 营业成本 2,004,267 2,167,713 1,684,884 1,537,311 销售费用 7,390 6,013 5,867 4,405 管理费用 29,814 33,965 26,355 17,117 财务费用 105, ,510 54,625 29,921 营业利润 541, , , ,635 营业外收支净额 3,045 4,764 3,175 2,219 利润总额 544, , , ,854 所得税 136, , , ,737 净利润 408, , , ,116 占营业收入比 (%) 营业成本 销售费用 管理费用 财务费用 营业利润 利润总额 净利润 现金流类 经营活动产生的现金流量净额 444, , , ,414 投资活动产生的现金流量净额 -640,649-1,583,542-1,312, ,593 筹资活动产生的现金流量净额 676, , , ,879 财务指标 EBIT 643, , , ,467 EBITDA 868,542 1,010, , ,298 总有息债务 3,042,056 2,345,377 1,462, ,171 28

29 附件 3 山东宏桥新型材料有限公司主要财务指标 ( 续表 3) 年份 2014 年 9 月 ( 未经审计 ) 2013 年 2012 年 2011 年 毛利率 (%) 营业利润率 (%) 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 债务资本比率 (%) 长期资产适合率 (%) 流动比率 ( 倍 ) 速动比率 ( 倍 ) 保守速动比率 ( 倍 ) 存货周转天数 ( 天 ) 应收账款周转天数 ( 天 ) 经营性净现金流 / 流动负债 (%) 经营性净现金流 / 总负债 (%) 经营性净现金流利息保障倍数 ( 倍 ) EBIT 利息保障倍数 ( 倍 ) EBITDA 利息保障倍数 ( 倍 ) 现金比率 (%) 现金回笼率 (%) 担保比率 (%)

30 附件 4 各项指标的计算公式 1. 毛利率 (%)=(1- 营业成本 / 营业收入 ) 100% 2. 营业利润率 (%)= 营业利润 / 营业收入 100% 3. 总资产报酬率 (%)= EBIT/ 年末资产总额 100% 4. 净资产收益率 (%)= 净利润 / 年末净资产 100% 5. EBIT = 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 6. EBITDA = EBIT+ 折旧 + 摊销 ( 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 ) 7. 资产负债率 (%)= 负债总额 / 资产总额 100% 8. 长期资产适合率 (%)=( 所有者权益 + 非流动负债 )/ 非流动资产 100% 9. 债务资本比率 (%)= 总有息债务 / 资本化总额 100% 10. 总有息债务 = 短期有息债务 + 长期有息债务 11. 短期有息债务 = 短期借款 + 应付票据 + 其他流动负债 ( 应付短期债券 )+ 一年内到期的非流动负债 + 其他应付款 ( 付息项 ) 12. 长期有息债务 = 长期借款 + 应付债券 + 长期应付款 ( 付息项 ) 13. 资本化总额 = 总有息债务 + 所有者权益 14. 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 15. 速动比率 =( 流动资产 存货 )/ 流动负债 16. 保守速动比率 =( 货币资金 + 应收票据 + 交易性金融资产 )/ 流动负债 17. 现金比率 (%)=( 货币资金 + 交易性金融资产 )/ 流动负债 100% 存货周转天数 应收账款周转天数 = 360 /( 营业成本 / 年初末平均存货 ) = 360 /( 营业收入 / 年初末平均应收账款 ) 20. 现金回笼率 (%)= 销售商品及提供劳务收到的现金 / 营业收入 100% 21. EBIT 利息保障倍数 ( 倍 )= EBIT/ 利息支出 = EBIT /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息 ) 4 5 前三季度取 270 天 前三季度取 270 天 30

31 22. EBITDA 利息保障倍数 ( 倍 )= EBITDA/ 利息支出 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息 ) 23. 经营性净现金流利息保障倍数 ( 倍 )= 经营性现金流量净额 / 利息支出 = 经营性现金流量净额 /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息 ) 24. 担保比率 (%)= 担保余额 / 所有者权益 100% 25. 经营性净现金流 / 流动负债 (%)= 经营性现金流量净额 /[( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2] 100% 26. 经营性净现金流 / 总负债 (%)= 经营性现金流量净额 /[( 期初负债总额 + 期末负债总额 ) /2] 100% 31

32 附件 5 中期票据及主体信用等级符号和定义 大公中期票据及主体信用等级符号和定义相同 AAA 级 : 偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 级 : 偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低 A 级 : 偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 级 : 偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 级 : 偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 级 : 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 级 : 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 级 : 在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 级 : 不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级 ( 含 ) 以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行 微调, 表示略高或略低于本等级 大公评级展望定义 : 正面 稳定 负面 : 存在有利因素, 一般情况下, 未来信用等级上调的可能性较大 : 信用状况稳定, 一般情况下, 未来信用等级调整的可能性不大 : 存在不利因素, 一般情况下, 未来信用等级下调的可能性较大 32