奶粉收入增长仍然面临挑战, 不过盈利能力有所恢复奶粉利润率好转, 因一季度费用减少公司一季度奶粉收入继续下跌 14%, 主要是奶粉行业竞争激烈带来的销量下滑, 预计 4 5 月份销量下滑趋势加大我们认为奶粉全年增长依然面临挑战, 因此我们下调奶粉收入增长预测奶粉一季度盈利能力恢复到 13.6

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钰皮糜
7 years ago
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1 公司报告合生元 (1112 HK) 盈利透明度仍低, 下半年形势可能更明朗奶粉盈利能力短期回升, 但并不可持续保健品新政 7 月 1 日执行, 线上监管趋严 2016 年盈利依然强劲, 只是政策风险可能延续奶粉业务还将持续投入费用公司一季度奶粉收入同比下跌 14%, 低于预期, 主要是行业竞争激烈带来销量下滑, 预计受到行业去库存影响, 奶粉全年增长依然面临挑战奶粉一季度利润率恢复到 13.6%( 跟 4 季度差不多 ), 主要是促销力度减少我们认为在行业竞争激烈程度并未减少的情况下, 未来还将继续投入费用, 盈利能力可能继续下滑, 我们预计全年奶粉利润率 8.4%( 之前预测 7%) 跨境电商新政放缓一年执行, 但政策风险依然存在国家海关总署在 5 月 11 日发布通知给予跨境电商一年过渡期到 2017 年 5 月 11 日 ; 除保留税率调整外, 其他按照试点原有方式执行, 比如过渡期 10 个试点城市暂不执行正面清单备注中关于婴幼儿配方奶粉和保健品等品类首次进口许可证注册或备案要求我们认为有利于跨境电商平台短期经营回稳, 但保健品中长期需要进行注册备案制度才可以进入线上线下渠道主动营销, 而非依靠代购或者直邮进行被动销售, 因此我们认为政策风险依然存在我们预计注册备案制度对 Swisse 销售额影响大概在 10% 融资缺口解决, 未来两年利息费用高鉴于收购 Swisse 以及 CB 即将到期带来的融资缺口, 公司在 4 月份和 6 月份分别发行 4.5 亿美元定期贷款和 4 亿美元优先票据再融资, 利率大约为 LIBOR+387bps 和 7.25%, 我们估算年公司需要付出的利息成本分别为 3.3 亿元 4.1 亿元和 4 亿元, 不过公司的净负债率将从 2016 年的 203% 下降到 2018 年的 95% 估值 / 风险提示我们下调公司年收入预测 6.6% 7.5% 和 9.4%, 但上调 2016 年利润预测 2.8%, 下调年利润预测 6.6% 和 14.3% 公司历史平均估值为 20.6x P/E, 目前估值为 14.6x 2016E P/E 和 12.9x 2017E P/E 我们采取分部估值法 ( 奶粉业务采取 14x 2016E P/E, Swisse 业务基于 20x 2016E P/E 估值 ) 得到公司股票目标价 29.7 港元, 相当于 17.9x2016E P/E, 15.8x2017E P/E 我们维持公司股票中性评级盈利预测及估值人民币百万元 E 2017E 2018E 营业额 4,732 4,819 6,495 7,088 7,713 同比增长 (%) 4% 2% 35% 10% 11% 净利润 ,000 1,113 同比增长 (%) -1.6% -68.8% 241.7% 24.7% 21.3% 每股盈利 ( 元 ) 每股股息 ( 元 ) 市盈率 (x) 市净率 (x) ROE (%) 27.7% 7.0% 19.5% 17.6% 16.0% 资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 预测王晓涤 wangxd6@cmschina.com.cn 招商证券 ( 香港 ) 有限公司证券研究部最新变动年盈利预测下调, 目标价上调中性前次评级股价 12 个月目标价 ( 上涨 / 下跌空间 ) 前次目标价 : 股价表现 (%) 中性 HK$26.1 HK$29.7 (+13.8%) HK$ / / / /05 资料来源 : 贝格数据 % 1m 6m 12m 1112 HK (2.0) HSI 3.8 (3.8) (23.8) 行业 : 消費 ( 必需品 ) 恒生指数国企指数 8610 重要数据 52 周股价区间 ( 港元 ) 港股市值 ( 百万港元 ) 日均成交量 ( 百万股 ) 3.1 每股净资产 ( 港元 ) 5.22 主要股东合生元恒生指数合生元制药 ( 中国 ) 有限公司 73.85% 总股数 ( 百万股 ) 630 自由流通量 28.5% 相关报告 1. 合生元 (1112 HK) 未来将提高 B2C 平台销售 2016/3/31 2. 路演纪要 : 看好 Swisse 品牌在中国市场长期布局 2016/4/6 彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 1

2 奶粉收入增长仍然面临挑战, 不过盈利能力有所恢复奶粉利润率好转, 因一季度费用减少公司一季度奶粉收入继续下跌 14%, 主要是奶粉行业竞争激烈带来的销量下滑, 预计 4 5 月份销量下滑趋势加大我们认为奶粉全年增长依然面临挑战, 因此我们下调奶粉收入增长预测奶粉一季度盈利能力恢复到 13.6%, 超出预期, 主要是一季度促销力度减少, 奶粉的营销费用减少 1.19 亿, 其中 50% 为减少的广告费用,50% 为减少的为奶粉团队整合减员带来的销售费用减少我们认为在行业竞争激烈程度并未减少的情况下, 公司未来还将继续投入费用图 1: 一季度公司损益表人民币百万 1Q2015 1Q2016 解释婴幼儿配方奶粉奶粉收入同比下跌 14%, 主要是销量下跌其他儿童产品益生菌成人营养品同比增长 60%, 主要是 Swisse 铺货带来收入增长整体收入 996 1,469 整体收入增长 47.5%, 主要是收购的 Swisse 带来增长銷售成本毛利其他收益及利益銷售及分銷成本行政開支其他開支融資成本應佔聯營公司虧損除稅前溢利所得稅開支有效税率 -32.9% -25.6% 期內溢利扣除汇兑损益后净利润主要比率毛利率 56.9% 64.5% 毛利率提升主要是促销幅度减少以及成本下降销售费用率 36.4% 24.7% 销售费用率下降主要是减少了奶粉的促销以及人员行政费用率 3.5% 5.1% 净利润率 9.4% 18.4% 其中奶粉利润率恢复到 14.8%,Swisse 利润率达到 23.5% 资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 婴幼儿配方奶粉注册方法有利于规范整个行业 6 月 8 日, 国家食药监总局发布了婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法 ( 以下简称办法 ), 明确我国境内生产销售和进口的婴幼儿配方乳粉产品配方均实行注册管理, 并严格限定申请人资质条件, 每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方据了解, 办法将于 2016 年 10 月 1 日起正式施行, 且进口婴幼儿配方乳粉产品配方同样需要施行注册制我们认为该新政将带来行业内大部分的中小企业的品牌整合, 利好国产中大型的乳制品生产企业合生元的奶粉有呵护超级呵护金装和超级金装系列, 素加品牌有健智益系列, 一共两个品牌七大系列, 公司在湖南长沙有一个奶粉工厂, 在法国和丹麦有三个供应商, 因此公司受到新政的影响较小彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 2

图 2:1Q 公司收入分布图 3:1Q 公司利润分布资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 跨境电商政策和保健品行业政策未来有望清晰跨境电商新政放缓一年, 有利于保健品短期销售回稳 2016 年 4 月 8 日, 财政部等 13 部委发布关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知规定, 行邮税不再适用, 代之以进口环节增值税消费税,

3 图 2:1Q 公司收入分布图 3:1Q 公司利润分布资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 跨境电商政策和保健品行业政策未来有望清晰跨境电商新政放缓一年, 有利于保健品短期销售回稳 2016 年 4 月 8 日, 财政部等 13 部委发布关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知规定, 行邮税不再适用, 代之以进口环节增值税消费税, 按 70% 的比例征收, 并设置个人跨境电商单次 2,000 元年度 2 万元的优惠额度, 同时取消 50 元税费的免征额 13 部委同时在 4 月 7 日以及 4 月 15 日公布了第一批商品正面清单和第二批清单, 其中大部分保健品不在清单上随后, 各部委在 5 月 11 日发布通知给予跨境电商一年过渡期到 2017 年 5 月 11 日 ; 除保留税率调整外, 其他按照试点原有方式执行过渡期 10 个试点城市暂不执行正面清单备注中关于化妆品婴幼儿配方奶粉医疗器械特殊食品 ( 包括保健食品特殊医学用途配方食品等 ) 的首次进口许可证注册或备案要求从 2018 年 1 月 1 日起, 在我国销售的婴幼儿配方乳粉, 包括通过跨境电子商务零售进口的婴幼儿配方乳粉, 必须依法获得产品配方注册证书保健食品相关产品, 应当符合国家食品药品监督管理总局在 2016 年 7 月 1 日公布的保健食品注册与备案管理办法进行注册和备案图 4: 新政税率变化对跨境电商购物成本影响商品品类价格新政前新政后税费变化低于 500 元行邮税免除 11.9% +11.9% 母婴食品保健品高于 500 元 10% 11.9% +1.9% 低于 100 元行邮税免除 32.9% +32.9% 化妆品高于 100 元 50% 32.9% +17.1% 低于 100 元行邮税免除 11.9% +11.9% 个人洗护高于 100 元 70% 32.9% -38.1% 低于 250 元行邮税免除 11.9% +11.9% 服饰电器手表高于 250 元 20% 11.9% -8.1% 资料来源 : 招商证券 ( 香港 ) 整理我们认为该政策出台短期造成了各电商平台的经营波动, 但是一年过渡期又给予了保健品品牌进行备案和注册的时间对 B2C 电商平台购物和 C2C 个人直邮购物影响如下 : B2C 电商平台 : 价格优势不如新政前, 保健品和食品的消费者的行邮税率比之前提升 1.9% 或者 11.9%, 但对消费者在可承受范围之内合生元的 Swisse 产品销售 B2C 平台占比为约 30% 目前各大电商平台因为政策突变,4 月份拿货意愿下降, 但是 5 月份有所复苏且预计 Swisse 目前 20% 收入为维生素以及植物性相关产品, 预计未来可以通过备案在电商平台和线下继续销售, 剩余的产品也有部分可以采取食品类产品在线上线下销售比如胶原蛋白液, 因此我们预计虽然最终新政推出, 对于 Swisse 影响小于 9.6% C2C 个人直邮 : 个人邮递物品和行李物品的免税规定没有变化个人邮寄进境物品, 应征进口税税额在人民币 50 元以下 ( 含 50 元 ) 的予以免征 ; 进境居民旅客携带在境外获取的个人自用进境物品, 总值在 5,000 元人民币以内 ( 含 5,000 元 ) 的予以免税行邮税原有四档税率分别为 10% 20% 30% 和 50%, 改为三档税率 : 分别为 15% 30% 和 60%, 彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 3

4 其中食品行邮税率从 10% 上升到 30%, 带来个人海外直邮税率上升, 不过具体成本是否增加主要取决于是否有海关抽检影响目前海关个人包裹抽检的概率短期提升, 整体体验略差我们预计 Swisse 的七成中国地区销售来自个人海外代购以及直邮, 目前很难面临监管保健品行业线下壁垒降低, 线上监管趋严根据第三方产业研究数据, 中国保健食品共有 15,528 个批件, 进口保健食品共有 746 个批件 7 月 1 日后, 保健品注册制调整为注册与备案相结合的管理模式根据管理办法规定, 使用保健食品原料目录以外原料的保健食品, 以及首次进口的保健食品 ( 属于补充维生素矿物质等营养物质的保健食品除外 ) 必须通过产品注册, 并由审评机构统一组织现场核查和复核检验 ; 而对于使用的原料已经列入保健食品原料目录和首次进口的保健食品中属于补充维生素矿物质等营养物质的保健食品应当进行备案根据新政, 备案只需要 3 个月, 而注册制应该也会从之前的 3 年之间缩短到 1-2 年时间我们认为新政实施将吸引更多的市场进入者, 有利于该市场做大 Swisse 也会在具体细则出台后, 预计 25% 产品进行备案, 排除胶原蛋白已经在按食品品类运行, 那么估计也有占收入 50% 的产品需要注册, 不过 1 年的跨境电商新政过渡期给了公司一定的缓冲期限长远看, 跨境电商红利未来将减少, 线上保健品监管将更为严格融资缺口解决, 未来两年利息费用高鉴于收购 Swisse 以及 CB 即将到期带来的融资缺口, 公司在 4 月份和 6 月份分别通过发行定期贷款和优先票据 4.5 亿美元和 4 亿美元, 融资成本大约为 LIBOR+387bps 和 7.25%, 我们估算年每年的利息成本 3.3 亿元 4.1 亿元和 4 亿元公司的净负债率将从 2016 年的 203% 下降到 2017 年的 140% 和 2018 年的 95% 图 5: 合生元融资历史时间事件 2014 年 2 月发行 31 亿港币零票息可换股债券,2019 年 2 月到期 ( 可转债 ) 2015 年 9 月达成 4.5 亿美元过桥贷款以收购 Swisse Wellness 83% 股权 ( 过桥融资 ) 2016 年 4 月达成 4.5 亿美元 3 年期优先有担保定期贷款为过桥融资再融资 2016 年 6 月发行 4 亿美元 7.25 厘优先票据,2021 年到期, 以购回可转债资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 盈利调整和估值我们下调公司年收入预测 6.6% 7.5% 和 9.4%, 但上调 2016 年利润预测 2.8%, 下调年利润预测 6.6% 和 14.3%, 主要是鉴于 1) 婴幼儿奶粉第一季度收入增长低于预期, 未来将继续面临行业压力 ; 以及 2) 保健品收入增长 4 月份受到跨境电商政策影响, 但是 5 月份有所复苏, 且考虑到保健品注册备案制度对收入影响在 10% 之内, 我们谨慎下调保健品收入预测 5.6% 5.6% 和 9.5% 图 6: 盈利调整实际调整后调整前差异化 2.8% 人民币百万 E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 婴儿奶粉和婴儿食 3,969 3,587 3,599 3,701 3,876 3,966 4, % -9.3% -9.3% 品保健品 850 2,908 3,489 4,013 3,080 3,696 4, % -5.6% -9.5% 整体收入 4,819 6,495 7,088 7,713 6,956 7,662 8, % -7.5% -9.4% 整体运营费用 -2,256-2,176-2,403-2,669-2,609-2,873-3, % -16.4% -16.4% 运营利润 729 1,831 1,980 2,094 1,703 1,871 2, % 5.8% 1.2% 运营利润率 15.1% 28.2% 27.9% 27.1% 24.5% 24.4% 24.3% 15.1% 14.4% 11.7% 财务成本 % 98.6% 108.5% 应缴所得税 % 3.0% 13.3% 少数股东权益 % 3.6% -1.0% 净利润 ,000 1, ,071 1, % -6.6% -14.3% 资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 预测彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 4

5 图 7: 公司分部收入和利润预测人民币百万元 E 2017E 2018E 收入婴儿奶粉以及食品 4,561 4,732 3,969 3,587 3,599 3,701 Swisse ,908 3,489 4,013 整体收入 4,561 4,732 4,819 6,495 7,088 7,713 毛利婴儿奶粉以及食品 2,975 2,927 2,464 2,233 2,254 2,315 Swisse 整体毛利 2,975 2,927 2,985 4,007 4,383 4,763 毛利率婴儿奶粉以及食品 65% 62% 62% 62% 63% 63% Swisse % 61% 61% 61% 净利润婴儿奶粉以及食品 Swisse 并购费用整体利润净利润率婴儿奶粉以及食品 18.0% 17.1% 5.2% 8.4% 8.4% 8.4% Swisse % 20% 20% 20% 整体净利润率 18.0% 17.1% 5.2% 13.6% 14.1% 14.4% 资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 预测我们采取分部估值法给公司估值, 奶粉业务采取 14x 2016E P/E 估值, Swisse 业务基于 20x 2016E P/E 估值, 15% 折扣 Blackmores, 主要是考虑 Swisse 历史业绩较为波动我们得到公司股票目标价 29.7 港元, 相当于 17.9x 2016E P/E, 15.8x 2017E P/E 我们维持公司股票中性评级图 8: 分部估值法分部估值 ( 人民币百万 ) 估值倍数分部净利润市值解释奶粉以及婴儿食品 x14 P/E 301 4,219 婴儿奶粉因为受到中高端外资品牌冲击较大, 我们给予较低的 P/E 倍数 Swisse x20 P/E ,631 Swisse 将受益于海淘保健品快速增长, 参考保健品行业平均估值总体估值 15,850 股价 ( 港元 ) 29.7 资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 预测彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 5

6 图 9: 保健品行业估值表公司股票代码市值股价 P/E (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) ROE ROA 股息率 (US$ m) 15 16E 17E 16E 17E 16E 16E 16E 15 16E (x) (x) (x) (x) (x) (x) (%) (%) (%) (%) Blackmores BKL AU 1, % 3.3% Vitco Holdings VIT AU % Herbalife HLF US 5, % -- GNC GNC US 1, % 3.1% USANA USNA US 1, % -- 汤臣倍健 CH 2, % 4.0% 东阿阿胶 CH 5, % 1.9% 平均资料来源 : 彭博招商证券 ( 香港 ) 图 10: 乳制品行业估值表公司股票代码市值股价 P/E (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) ROE ROA 股息率 ( 百万美元 ) 15 16E 17E 15 16E 16E 16E 16E 16E (x) (x) (x) (x) (x) (x) (%) (%) (%) 香港市场上游乳制品现代牧业 1117 HK % 辉山乳业 6863 HK 5, % 中国圣牧 1432 HK 1, 原生态牧业 1431 HK 平均香港市场下游乳制品蒙牛乳业 2319 HK 6, % 合生元 1112 HK 2, % 雅士利国际 1230 HK 1, % 平均大陆市场光明乳业 CH 2, % 伊利股份 CH 14, % 贝因美 CH 2, % 平均欧美市场美赞臣 MJN US 15, % 达能 BN FP 46, % 雀巢 NESN VX 237, % 恒天然 FSF NZ 6, % 平均资料来源 : 彭博招商证券 ( 香港 ) 彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 6

7 图 11: 食品饮料行业估值表公司代码评级市值股价 P/E (x) P/B (x) (US$ m) EV /EBITDA (x) ROE ROA 股息率 ( 当地货币 ) 15 16E 17E 16E 17E 16E 16E 16E 15 16E (x) (x) (x) (x) (x) (x) (%) (%) (%) (%) 中国旺旺 151 HK 买入 9, % 3.0% 康师傅控股 322 HK 中性 5, % 2.4% 万州国际 288 HK 未评级 11, % 2.5% 蒙牛乳业 2319 HK 买入 6, % 1.5% 合生元 1112 HK 中性 2, % 0.9% 青岛啤酒 168 HK 未评级 5, % 1.6% 统一企业中国 220 HK 买入 3, % 0.9% 维他奶国际 345 HK 未评级 2, % 2.1% 中国食品 506 HK 未评级 1, % 2.0% 雅士利国际 1230 HK 未评级 1, % 1.1% 嘉士利集团 1285 HK 买入 % 3.0% 恒安国际 1044 HK 买入 10, % 3.3% 平均资料来源 : 彭博招商证券 ( 香港 ) 图 12:P/E band 图 13: P/B band 资料来源 : 彭博招商证券 ( 香港 ) 资料来源 : 彭博招商证券 ( 香港 ) 彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 7

8 附件 : 膳食补充剂行业情况中国膳食补充剂行业较为分散随着可支配收入增长以及对健康意识提高, 膳食补充剂的需求越来越多, 比如加强记忆手术后修复以及加强免疫力但因为中国保健品行业之前采取注册制度, 市场参与者不太多, 且市场较为分散, 但是竞争也较激烈, 前五家膳食补充剂参与者市场份额为 35%, 而澳洲前五家市场份额达到 62.6%, 且澳洲的维生素和膳食补充剂行业已经进入成熟期, 增长速度放缓且竞争更激烈图 14:2015 年中国保健品市场份额图 15: 2015 年澳洲保健品市场参与者市场份额资料来源 : 欧睿国际招商证券 ( 香港 ) 资料来源 : 欧睿国际招商证券 ( 香港 ) 直销渠道是保健品销售最大的渠道, 近年来, 中国消费者对海外知名品牌的需求逐步增多, 而且主要通过电商渠道购买从 2010 年以来, 电商渠道从直销商超药店获取更多的市场份额, 电商渠道从 2011 年 4.1% 上升到 2015 年 21%, 其他几个渠道销售额占比在逐步减少图 16: 电商渠道从实体渠道获得市场份额图 17: 电商渠道贡献仅次于药店和直销渠道资料来源 : 欧睿国际招商证券 ( 香港 ) 资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 8

9 财务预测表资产负债表人民币百万元 E 2017E 2018E 流动资产 4,336 4,638 6,125 7,046 8,618 现金 3,347 1, ,257 2,629 限制性现金应收票据其它应收款存货 ,145 1,244 1,357 其他 ,835 1,835 1,835 非流动资产 2,295 9,194 9,051 8,912 8,775 固定资产无形资产 104 2,865 2,676 2,499 2,334 其他 1,713 5,532 5,457 5,382 5,307 资产总计 6,631 13,832 15,176 15,958 17,393 流动负债 1,268 6,679 6,287 5,926 6,083 短期借款 - 4,740 4,500 4,000 4,000 应付账款其他 973 1,301 1,221 1,312 1,415 长期负债 2,446 3,552 4,362 4,362 4,362 长期银行贷款 - - 2,620 2,620 2,620 可转债 2,411 2, 递延税收其他负债合计 1,268 6,679 6,287 5,926 6,083 股本储备 2,648 3,219 4,027 5,027 6,140 少数股东权益母公司所有者权益 2,917 3,601 4,527 5,670 6,948 负债及权益合计 6,631 13,832 15,176 15,958 17,393 现金流量表人民币百万元 E 2017E 2018E 经营活动现金流 ,110 1,794 1,868 税前利润 1, ,315 1,510 1,682 折旧摊销财务费用 (18) 营运资金变动 151 (39) (508) (44) (43) 其它 (330) (367) (313) (367) (404) 投资活动现金流 (460) (4,164) (141) (140) (93) 资本支出 (148) (2,650) (180) (180) (180) 其他投资 (312) (1,514) 筹资活动现金流 1,172 2,571 (1,648) (915) (404) 借款变动 (751) 4,740 (240) (500) 0 发行可转债 2, (1,810) 0 0 股利分配 (493) (321) (75) 0 0 其他 1 (2,097) 478 (415) (404) 现金净增加额 1,684 (1,228) (679) 739 1,371 利润表人民币百万元 E 2017E 2018E 营业收入 4,732 4,819 6,495 7,088 7,713 销售成本 (1,805) (1,834) (2,488) (2,705) (2,951) 其他收益销售费用 (1,588) (1,976) (1,916) (2,112) (2,299) 管理费用 (175) (280) (260) (291) (370) 财务费用 (87) (154) (332) (415) (404) 其他开支 (88) (214) (258) (130) (130) 联营公司盈利 1 (0) (0) (0) (0) 违反垄断法罚款税前盈利 1, ,315 1,510 1,682 所得税开支 (312) (211) (313) (367) (404) 利润总额 ,002 1,143 1,278 股东应占盈利 ,000 1,113 少数股东损益母公司所有者净利润 ,000 1,113 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 2017E 2018E 年成长率营业收入 3.7% 1.8% 34.8% 9.1% 8.8% 营业利润 -3.8% -54.9% 160.9% 14.8% 11.4% 净利润 -1.6% -68.8% 251.1% 13.3% 11.3% 获利能力毛利率 61.9% 61.9% 61.7% 61.8% 61.7% 净利率 17.1% 5.2% 13.6% 14.1% 14.4% ROE 27.7% 7.0% 19.5% 17.6% 16.0% ROA 12.2% 1.8% 5.8% 6.3% 6.4% 偿债能力资产负债率 83% 206% 176% 132% 107% 净负债比率 52% 271% 203% 140% 95% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券 ( 香港 ) 预测彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 9

10 投资评级定义行业投资评级推荐中性回避定义预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场预期行业整体表现在未来 12 个月与市场一致预期行业整体表现在未来 12 个月逊于市场公司投资评级买入中性卖出定义预期股价在未来 12 个月上升 10% 以上预期股价在未来 12 个月上升或下跌 10% 或以内预期股价在未来 12 个月下跌 10% 以上分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法 ; (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系监管披露有关重要披露事项, 请参阅本公司网站之披露网页免责条款本报告由招商证券 ( 香港 ) 有限公司提供招商证券 ( 香港 ) 现持有香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管招商证券 ( 香港 ) 目前的经营范围包括第 1 类 ( 证券交易 ) 第 2 类 ( 期货合约交易 ) 第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 第 6 类 ( 就机构融资提供意见 ) 和第 9 类 ( 提供资产管理 ) 本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议出价询价邀请广告及推荐等本报告由招商证券 ( 香港 ) 有限公司提供招商证券 ( 香港 ) 现持有香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管招商证券 ( 香港 ) 目前的经营范围包括第 1 类 ( 证券交易 ) 第 2 类 ( 期货合约交易 ) 第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 第 6 类 ( 就机构融资提供意见 ) 和第 9 类 ( 提供资产管理 ) 本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议出价询价邀请广告及推荐等本报告由招商证券 ( 香港 ) 有限公司提供招商证券 ( 香港 ) 现持有香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管招商证券 ( 香港 ) 目前的经营范围包括第 1 类 ( 证券交易 ) 第 2 类 ( 期货合约交易 ) 第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 第 6 类 ( 就机构融资提供意见 ) 和第 9 类 ( 提供资产管理 ) 本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议出价询价邀请广告及推荐等招商证券 ( 香港 ) 并非于美国登记的经纪自营商, 除美国证券交易委员会的规则第 15(a)-6 条款所容许外, 招商证券 ( 香港 ) 的产品及服务并不向美国人提供本报告的信息来源于招商证券 ( 香港 ) 认为可靠的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性有效性和完整性均不作任何保证招商证券 ( 香港 ) 可随时更改报告中的内容意见和估计等, 且并不承诺提供任何有关变更的通知我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险, 且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策本报告的信息来源于招商证券 ( 香港 ) 认为可靠的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性有效性和完整性均不作任何保证招商证券 ( 香港 ) 可随时更改报告中的内容意见和估计等, 且并不承诺提供任何有关变更的通知我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险, 且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策招商证券 ( 香港 ) 或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券 ( 香港 ) 所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和刊登招商证券 ( 香港 ) 或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券 ( 香港 ) 所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和刊登香港招商证券 ( 香港 ) 有限公司香港中环交易广场一期 48 楼电话 : 传真 : 彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 10

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013