多 元 化 控 股 公 司 估 值 的 检 验 工 具 研 究 及 其 在 复 星 国 际 案 例 上 的 应 用 作 者 : 梁 信 军 全 球 金 融 工 商 管 理 博 士 学 位 论 文 研 究 生 管 理 委 员 会 于 月 批 准 : 陈 宏, 联 席 主 席 贝 克 伟,

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1 Valuation Tools of Conglomerates and Their Application in the Case of Fosun International by Xinjun Liang A Dissertation Presented in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree Doctor of Business Administration Approved March 2015 by the Graduate Supervisory Committee: Hong Chen, Co-Chair Ker-Wei Pei, Co-Chair Ning Zhu ARIZONA STATE UNIVERSIT May 2015

2 多 元 化 控 股 公 司 估 值 的 检 验 工 具 研 究 及 其 在 复 星 国 际 案 例 上 的 应 用 作 者 : 梁 信 军 全 球 金 融 工 商 管 理 博 士 学 位 论 文 研 究 生 管 理 委 员 会 于 月 批 准 : 陈 宏, 联 席 主 席 贝 克 伟, 联 席 主 席 朱 宁 亚 利 桑 那 州 立 大 学 月

3 ABSTRACT There has been much debate in the world of academia over the valuation of conglomerates. This thesis proposes the use of the EVA theory in explaining fluctuations in conglomerates valuation, and we believe that ROIC, WACC, and ROIC-WACC are three indicators that to a certain extent explain these valuation fluctuations. Through analysis of a sample containing 23 conglomerates, this thesis finds that ROIC, WACC, and ROIC- WACC exhibit positive correlation with valuation fluctuations. In the case study on Fosun, this thesis finds that ROIC-WACC is highly correlated with Fosun s valuation fluctuations and next with ROIC. Thus this thesis conjectures that for investment companies for which investment capital is derived largely from insurance float, such as Fosun, ROIC-WACC is a better valuation tool. Key words: Investment holding company, conglomerate, valuation tools, ROIC- WACC, ROIC, WACC i

4 摘 要 学 术 界 对 于 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 一 直 存 在 争 论 本 文 提 出 用 EVA 理 论 来 解 释 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 波 动 问 题, 并 认 为 ROIC WACC 以 及 回 报 率 差 (ROIC-WACC) 等 三 个 指 标 在 一 定 程 度 上 可 以 解 释 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 波 动 通 过 对 23 家 多 元 化 控 股 公 司 所 组 成 的 样 本 的 数 据 进 行 分 析, 本 文 发 现 ROIC WACC 以 及 回 报 率 差 均 能 在 一 定 程 度 上 解 释 样 本 公 司 的 估 值 波 动 对 于 具 体 案 例 复 星 国 际, 本 文 发 现 回 报 率 差 对 估 值 波 动 的 相 关 性 最 强, 其 次 是 ROIC 本 文 推 测 像 复 星 国 际 这 类 拥 有 保 险 浮 存 金 的 投 资 企 业, 回 报 率 差 (ROIC- WACC) 是 一 个 更 好 的 评 价 工 具 关 键 词 : 投 资 控 股 公 司, 多 元 化, 估 值 工 具, 回 报 率 差,ROIC-WACC, 投 资 资 本 回 报 率,ROIC, 加 权 平 均 资 本 成 本 WACC ii

5 目 录 页 码 图 表 目 录... iv 表 格 目 录... vi 章 节 1 引 言 背 景 文 献 研 究 方 法 样 本 分 析 及 结 果 应 用 于 复 星 的 案 例 结 论...39 参 考 文 献...40 iii

6 图 表 目 录 图 表 页 码 1: 样 本 整 体 的 市 值 加 权 回 报 率 差 与 相 对 PB 之 间 的 关 系 :Guoco 公 司 的 情 况 :Genting Berhad 公 司 的 情 况 :JG Summit 公 司 的 情 况 : 伯 克 希 尔 哈 撒 韦 公 司 的 情 况 :ROIC 与 PB :WACC 与 PB :t-1 期 回 报 率 差 与 t 期 的 相 对 PB 的 走 势 图 :t-1 期 的 回 报 率 差 与 t 期 的 相 对 PB :t-1 期 的 ROIC 与 相 对 PB 走 势 : 第 t-1 期 ROIC 与 第 t 期 相 对 PB :t-1 期 WACC 与 t 期 的 相 对 PB 走 势 图 :t-1 期 的 WACC 与 t 期 的 PB : 复 星 国 际 ROIC 与 PB 的 走 势 : 复 星 国 际 ROIC 与 PB 散 点 图 : 复 星 国 际 WACC 与 PB 的 走 势 : 复 星 国 际 WACC 与 PB 散 点 图 : 复 星 国 际 回 报 率 差 与 PB 的 走 势...28 iv

7 图 表 页 码 19: 复 星 国 际 回 报 率 差 与 PB 散 点 图 : 复 星 国 际 Beta...36 v

8 表 格 目 录 表 格 页 码 1: 样 本 公 司 名 单 及 市 值 大 小 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) : 样 本 公 司 的 加 权 平 均 ROIC 与 加 权 平 均 PB : 样 本 公 司 加 权 平 均 WACC 与 加 权 平 均 PB : 第 t 时 刻 的 相 对 PB 与 相 关 参 数 回 归 后 的 可 决 系 数 : 复 星 国 际 主 要 营 运 数 据 : 基 于 报 表 利 润 计 算 的 复 星 国 际 的 ROIC-WACC : 基 于 综 合 收 益 模 拟 计 算 的 复 星 国 际 的 ROIC-WACC : 复 星 国 际 债 务 板 块 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) : 复 星 国 际 权 益 资 本 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) : 复 星 国 际 Capital Employed 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) : 复 星 国 际 Capital Employed 在 各 板 块 的 分 配 比 例 情 况 : 复 星 国 际 按 行 业 划 分 的 投 资 资 本 回 报 率 : 复 星 国 际 权 益 资 本 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) : 复 星 国 际 的 未 分 配 开 支 : 复 星 国 际 投 资 资 本 回 报 率 : 复 星 国 际 强 周 期 业 务 息 税 前 利 润 率 : 复 星 国 际 强 周 期 业 务 息 税 前 利 润 周 转 率 : 复 星 国 际 利 润 分 布 vi

9 第 1 章 引 言 无 论 公 开 市 场 还 是 私 募 市 场, 投 资 机 构 经 常 会 使 用 PE PB PEV 1 等 简 易 估 值 工 具, 快 速 评 价 投 资 风 险, 理 解 被 投 资 企 业 的 价 值 增 长 空 间 我 们 发 现 近 些 很 多 研 究 在 评 估 公 司 表 现 的 时 候 会 加 上 经 济 价 值 (EVA) 这 一 概 念, 但 EVA 较 少 被 运 用 在 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 上 实 际 上 EVA 就 等 于 (ROIC 投 资 资 本 回 报 率 -WACC 加 权 平 均 资 本 成 本 ) 即 回 报 率 差 ( 下 称 回 报 率 差 ), 乘 以 employed capital 全 部 可 投 资 资 本 ( 包 括 负 债 股 本 及 特 殊 负 债 浮 存 金 )( 下 称 可 投 资 资 本 ) 可 投 资 资 本 不 变 时, 回 报 率 差 越 大, 企 业 EVA 创 造 越 大 ; 回 报 率 差 不 变 时, 可 投 资 资 本 越 大, 企 业 EVA 创 造 也 越 大 企 业 的 EVA 创 造, 可 以 同 时 在 增 加 可 投 资 资 本, 以 及 扩 大 回 报 率 差 上 努 力 而 扩 大 回 报 率 差, 可 以 通 过 提 升 ROIC 投 资 资 本 回 报 率, 或 降 低 WACC 加 权 平 均 资 本 成 本, 或 者 二 端 同 时 努 力 对 于 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值, 很 多 投 资 者 会 倾 向 于 使 用 PE PB PEV NPV 等 简 易 估 值 工 具 本 文 希 望 应 用 EVA 的 概 念, 探 索 ROIC WACC 以 及 回 报 率 差 分 别 与 多 元 化 控 股 公 司 估 值 波 动 之 间 的 关 系, 以 探 究 这 些 指 标 是 否 能 够 有 效 解 释 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 波 动 这 里 我 们 主 要 选 取 了 上 市 的 亚 洲 和 国 际 主 流 多 元 化 控 股 公 司 作 为 样 本 企 业 估 值 的 指 标 则 采 用 市 值 相 对 净 资 产 折 价 / 溢 价 率 即 PB 的 变 化 来 衡 量, 这 样 也 隔 离 了 企 业 市 值 规 模 这 一 可 能 影 响 企 业 估 值 的 变 量 1 PE 即 市 盈 率, 代 表 公 司 每 股 的 股 票 价 值 与 每 股 收 益 的 比 值 ;PB 即 市 净 率, 又 称 作 市 账 率, 代 表 公 司 每 股 的 股 票 价 值 与 每 股 净 资 产 的 比 值 ;PEV 即 每 股 的 股 票 价 值 比 上 每 股 的 内 含 价 值, 内 含 价 值 等 于 调 整 后 的 净 资 产 加 上 有 效 业 务 价 值 1

10 多 元 化 控 股 公 司 的 市 值 相 对 净 资 产 即 PB 的 折 价 / 溢 价 率 一 直 有 诸 多 研 究, 但 是 将 它 与 回 报 率 差 关 联 起 来 的 研 究 很 少 20 世 纪 60 代 以 来, 多 元 化 控 股 公 司 开 始 成 为 众 多 学 术 研 究 的 对 象, 而 从 1994 起, Lang 和 Stulz 开 启 了 多 元 化 控 股 公 司 现 代 研 究 的 新 纪 元 近 期 大 部 分 研 究 的 重 心 都 在 于 多 元 化 控 股 公 司 是 否 能 够 创 造 价 值, 或 者 是 否 存 在 多 元 化 控 股 公 司 折 让 现 代 研 究 表 明, 多 元 化 控 股 公 司 折 让 确 实 存 在, 这 些 公 司 应 该 分 拆 业 务, 从 而 为 股 东 创 造 价 值 这 些 研 究 主 要 运 用 托 宾 的 Q 值 和 分 部 加 总 法, 来 检 验 假 设 是 否 成 立 另 一 学 派 的 研 究 提 出 了 内 部 资 本 市 场 的 概 念 他 们 认 为, 当 企 业 内 部 资 本 市 场 比 外 部 资 本 市 场 更 有 效 时, 多 元 化 控 股 公 司 能 创 造 价 值 当 市 场 受 到 动 乱 经 济 政 治 社 会 等 影 响 时, 这 一 点 尤 为 正 确 近 代 研 究 表 明,2008 爆 发 的 金 融 危 机 期 间, 美 国 公 司 的 多 元 化 控 股 公 司 折 让 率 下 降 另 外 还 有 研 究 显 示, 在 经 济 转 型 阶 段, 多 元 化 控 股 公 司 备 受 市 场 青 睐 研 究 人 员 在 应 用 内 部 资 本 市 场 理 论 后 发 现, 特 别 是 在 外 部 市 场 仍 处 于 发 展 阶 段 有 效 性 远 逊 于 西 方 市 场 的 亚 洲 国 家, 会 出 现 很 多 多 元 化 控 股 公 司 这 就 是 我 们 对 亚 洲 的 多 元 化 控 股 公 司 特 别 感 兴 趣 的 原 因 本 文 并 非 旨 在 论 证 多 元 化 控 股 公 司 折 让 存 在 与 否 及 其 管 理 或 战 略 原 因, 因 为 很 多 学 者 已 对 这 一 领 域 做 了 研 究 我 们 的 目 的 在 于, 通 过 对 多 元 化 控 股 公 司 这 一 相 对 复 杂 的 投 资 类 企 业 类 别 的 研 究, 研 究 他 们 的 PB 折 价 / 溢 价 率 走 势 与 他 们 的 ROIC WACC 及 回 报 率 差 的 分 别 关 系, 尝 试 在 可 衡 量 的 简 单 指 标 即 ROIC WACC 回 报 率 差 和 公 司 估 值 即 PB 变 化 之 间 确 立 某 种 特 定 关 系, 从 而 最 终 至 少 为 多 元 控 股 公 司 的 估 值 未 来 增 加 样 本 类 别 后 为 整 个 投 资 类 企 业 估 值 甚 至 为 金 融 企 业 的 估 值, 提 供 一 系 列 简 易 的 新 工 具 当 然 作 为 副 产 品, 也 2

11 会 更 方 便 多 元 化 控 股 公 司 理 解 采 用 哪 些 战 略 战 术 调 整 可 改 善 他 们 的 估 值, 特 别 对 复 星 国 际 而 言 3

12 第 2 章 背 景 文 献 在 当 代 研 究 中, 最 重 要 的 文 献 是 Lang 和 Stulz(1994 ) 以 及 Berger 和 Ofek(1995 ) 撰 写 的 论 文 基 本 上, 他 们 使 用 比 较 方 法 计 算 多 元 化 控 股 公 司 各 分 部 的 价 值 然 后 加 总, 最 终 发 现 多 元 化 控 股 公 司 的 价 值 一 般 低 于 各 分 部 加 总 因 此, 他 们 得 出 结 论, 多 元 化 控 股 公 司 会 损 毁 价 值, 必 然 会 存 在 折 价 Berger 和 Ofek(1995 ) 进 一 步 证 明,1986 到 1991 期 间, 公 司 价 值 的 多 元 化 控 股 公 司 折 让 率 范 围 是 他 们 还 发 现, 交 叉 补 贴 和 投 资 过 剩 也 引 起 折 价 此 外, 在 无 利 可 图 的 行 业 投 资 过 剩 会 消 减 企 业 价 值 他 们 的 研 究 成 果 提 示 了 企 业 资 产 的 行 业 配 置 会 影 响 企 业 估 值 Lang 和 Stulz(1994 ) 以 及 Berger 和 Ofek(1995 ) 后 来 的 研 究 专 注 于 重 新 验 证 这 一 结 论 虽 然 他 们 所 用 的 数 据 库 和 计 算 方 法 备 受 质 疑, 但 仍 然 达 成 的 共 识 是, 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 应 该 较 其 分 部 估 值 的 加 总 存 在 折 让 (Discount) Stein(1997 ) 用 另 一 种 方 法 研 究 多 元 化 控 股 公 司, 他 分 析 内 部 资 本 市 场 如 何 创 造 价 值, 以 及 这 个 市 场 最 理 想 的 规 模 和 范 围 从 根 本 上 来 说, 这 一 理 论 看 好 多 元 化 控 股 公 司 将 内 部 资 本 从 不 良 项 目 向 优 质 项 目 转 移 的 能 力, 而 单 独 的 公 司 由 于 缺 乏 充 足 的 项 目 资 源, 无 法 做 到 这 一 点 Stein 认 为, 当 项 目 估 值 误 差 很 小, 并 且 项 目 回 报 与 一 个 行 业 高 度 相 关 时, 多 元 化 控 股 公 司 能 创 造 价 值, 反 之 亦 然 Kuppuswamy 和 Villalonga(2010 ) 发 现, 在 2005 至 2009 间, 即 金 融 危 机 开 始 前 几, 美 国 的 多 元 化 控 股 公 司 折 让 率 (Discount rate) 显 著 缩 窄 他 们 觉 得 主 因 是 多 元 化 控 股 公 司 的 债 务 共 同 保 险 特 征 和 内 部 资 本 市 场 效 率 加 强 Fauver 等 人 (2003 ) 为 这 一 观 点 提 供 了 支 持 证 据 多 元 化 控 股 公 司 的 价 值 与 资 本 市 场 的 成 熟 度 呈 负 相 关 : 在 市 场 高 度 发 4

13 达 的 国 家 里, 多 元 化 控 股 公 司 折 让 率 较 高 他 们 进 一 步 证 明, 多 元 化 控 股 公 司 的 价 值 同 样 取 决 于 一 个 国 家 的 法 律 背 景, 也 就 是 说, 英 美 法 律 体 系 的 国 家 能 为 投 资 者 提 供 最 有 力 的 法 律 保 障, 而 投 资 者 受 到 的 保 障 程 度 越 高, 获 取 低 成 本 的 外 部 资 本 越 容 易 及 内 部 资 本 市 场 的 价 值 越 低 Rudolph 和 Schwetzler(2012 ) 由 此 提 出 假 设, 在 资 本 市 场 较 不 成 熟 及 投 资 者 权 利 保 障 程 度 较 低 的 国 家, 也 就 是 即 使 并 非 处 于 经 济 衰 退 期, 也 较 难 筹 集 外 部 资 本 而 且 集 资 成 本 较 高 的 国 家, 公 司 受 信 贷 紧 缩 的 影 响, 预 计 会 比 那 些 处 于 资 本 市 场 更 发 达 及 对 投 资 者 保 障 程 度 较 高 的 国 家 的 公 司 更 小 他 们 最 后 发 现, 在 金 融 危 机 期 间, 亚 太 地 区 的 多 元 化 控 股 公 司 折 让 率 下 降 10.9, 大 不 列 颠 群 岛 地 区 下 降 5.8, 而 北 美 地 区 下 降 4.7, 所 有 估 值 的 折 让 率 大 都 处 于 5 的 水 平 就 亚 太 地 区 而 言, 金 融 危 机 甚 至 似 乎 使 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 从 存 在 折 让 变 成 了 出 现 溢 价 这 是 为 什 么 亚 洲 存 在 那 么 多 的 多 元 化 控 股 公 司 的 一 个 重 要 原 因 他 们 的 研 究 说 明 资 本 市 场 是 否 有 效 率 是 影 响 估 值 的 重 要 因 素 我 们 研 究 多 元 化 控 股 公 司 估 值 的 快 速 评 价 工 具, 主 要 想 了 解 哪 一 个 或 哪 几 个 指 标 与 多 元 化 控 股 公 司 的 股 票 回 报 率 或 市 值 变 动 关 联 度 最 大 传 统 的 指 标 包 括 总 资 产 收 益 率 (ROA) 净 利 润 权 益 回 报 率 (ROE) 每 股 收 益 (EPS) 自 由 现 金 流 (FCF) 等 进 而 发 展 出 常 用 的 简 易 快 速 估 值 工 具 PE PB PEV 等 1989, Stern Stewart 提 出 了 经 济 增 加 值 (EVA) 的 概 念, 并 将 其 运 用 于 企 业 的 估 值 当 中 Stewart (1991) 率 先 提 出 了 经 济 增 加 值 (EVA) 的 概 念, 并 认 为 EVA 相 比 于 其 他 财 务 指 标 而 言 更 能 够 准 确 的 反 应 一 个 企 业 的 真 实 利 润 所 谓 EVA 即 企 业 的 净 营 运 税 后 利 润 (net operating profit after taxes, NOPAT) 减 去 企 业 所 使 用 的 全 部 资 本 所 产 生 的 成 本 (Stewart, 1994), 5

14 如 果 一 个 企 业 的 资 本 回 报 超 过 了 资 本 成 本, 那 么 这 个 企 业 便 被 认 为 在 为 股 东 创 造 价 值 Dierks 和 Patel(1997) 发 现, 能 够 持 续 创 造 高 EVA 的 企 业 往 往 估 值 更 高 从 国 内 对 于 EVA 的 研 究 来 看, 王 庆 芳 和 周 子 剑 (2001) 认 为,EVA 的 引 进 不 仅 可 以 提 高 企 业 的 经 营 管 理 能 力, 而 且 还 可 以 运 用 于 企 业 的 价 值 评 估 郭 家 虎 和 崔 文 娟 (2004) 通 过 实 证 研 究 发 现 EVA 对 企 业 价 值 的 解 释 度 较 高, 远 远 超 过 其 他 指 标 黄 晓 楠 等 人 (2007) 将 EVA 运 用 到 了 企 业 并 购 中, 认 为 EVA 的 估 值 方 法 可 以 实 现 并 购 双 方 的 利 益 最 大 化 EVA 可 以 写 成 : EVA=NOPAT - WACC Capital Employed 其 中 NOPAT = net operating profit after taxes;wacc 即 加 权 平 均 资 本 成 本 ;Capital Employed 即 企 业 所 投 入 的 资 本, 包 括 净 债 务, 优 先 股, 权 益 资 本 等 EVA 也 可 以 写 成 EVA = (NOPAT/Capital Employed-WACC) Capital Employed = (ROIC -WACC) Capital Employed 其 中 NOPAT 即 EBIT-Taxes;ROIC 即 企 业 所 投 入 资 本 的 回 报 率, 而 WACC 即 企 业 投 入 资 本 的 成 本,Capital Employed 即 企 业 投 入 的 资 本 Morard 和 Balu(2009) 详 细 讨 论 了 EVA 的 计 算 方 法 他 们 提 出 了 一 个 比 较 实 用 的 计 算 方 式, 即 先 通 过 资 产 负 债 表 和 利 润 表 的 调 整, 计 算 出 NOPAT, 然 后 分 别 计 算 WACC 和 投 入 资 本 Eqity 其 中 WACC=K e + K Invested Capital d Debts, Invested Capital 6

15 其 中 K e = R f + (R M R f ) β, 此 等 式 即 为 CAPM 模 型 ; 其 中 R f 即 为 无 风 险 利 率,R M 即 市 场 收 益 率,β 即 公 司 股 价 对 指 数 的 敏 感 性, 公 司 经 营 波 动 越 大,β 就 越 大, 相 应 的 权 益 资 本 成 本 就 越 高 其 中 K d = i (1 t),i 表 示 债 务 利 率,t 表 示 税 率 投 入 资 本 等 于 股 东 权 益 加 上 债 务 减 去 短 期 非 负 息 债 务 有 很 多 实 证 研 究 表 明,EVA 相 对 于 其 他 传 统 会 计 指 标 更 能 够 反 应 一 个 企 业 的 市 场 价 值 James Grant(1996) 研 究 了 EVA 与 企 业 估 值 之 间 的 关 系 他 选 取 的 样 本 包 括 美 国 983 家 上 市 公 司 他 研 究 发 现,EVA/Capital 可 以 解 释 MVA 2 /Capital 32 的 波 动 ; 同 时,ROIC- WACC 也 可 以 解 释 MVA/Capital 的 波 动 Uyemura 等 人 (1996) 也 发 现 EVA 和 MVA 之 间 存 在 较 强 的 相 关 性 他 们 分 析 了 美 国 100 家 最 大 的 银 行 控 股 公 司 从 1986 到 1995 之 间 的 EPS 净 利 润 ROE ROA 以 及 EVA 与 MVA 之 间 的 关 系, 发 现 这 些 指 标 与 MVA 之 间 的 相 关 系 数 分 别 是 :EVA 40,ROA 13, ROE 10, 净 利 润 8, 以 及 EPS 6 O Byrne(1996) 重 点 分 析 了 工 业 企 业, 并 发 现 EVA 相 较 于 盈 利 指 标 而 言 能 够 好 的 解 释 企 业 的 估 值 变 化 他 选 取 了 6551 家 公 司 从 1985 到 1993 期 间 的 数 据, 并 用 市 值 (Market Value)/Capital 作 为 因 变 量, 分 别 用 EVA 和 NOPAT 作 为 自 变 量 来 做 了 回 归 分 析 结 果 表 明,EVA 回 归 分 析 的 R 2 等 于 56, 而 NOPAT 回 归 分 析 的 R 2 等 于 33 这 一 实 证 分 析 表 明,EVA 比 NOPAT 更 能 够 解 释 企 业 的 估 值 波 动 2 MVA, 即 市 场 增 加 值,Market Value Added, 是 一 家 上 市 公 司 的 股 票 市 场 价 值 与 这 家 公 司 的 股 票 与 债 务 调 整 后 的 帐 面 价 值 之 间 的 差 额 简 而 言 之, 市 场 增 加 值 就 是 公 司 所 有 资 本 通 过 股 市 累 计 为 其 投 资 者 创 造 的 财 富, 也 即 公 司 市 值 与 累 计 资 本 投 入 之 间 的 差 额 7

16 Milunovich 和 Tsuei(1996) 将 EVA 指 标 运 用 到 了 计 算 机 行 业 他 们 发 现 EVA 是 对 MVA 最 具 影 响 力 的 因 子, 其 次 是 EPS 增 长 率, 最 后 是 自 由 现 金 流 他 们 的 回 归 分 析 表 明,EVA 解 释 了 MVA 42 的 波 动 Lehn 和 Makhija(1997) 研 究 了 6 个 营 运 指 标 与 股 票 回 报 之 间 的 关 系 他 们 使 用 美 国 452 家 公 司 从 1985 到 1994 之 间 的 数 据 结 果 表 明,EVA 和 MVA 是 最 有 效 的 指 标 但 是 也 有 一 些 研 究 对 EVA 指 标 的 优 越 性 提 出 了 质 疑 Clinton 和 Chen(1998) 分 析 了 各 种 营 运 指 标 与 股 价 或 股 票 回 报 率 之 间 的 关 系 除 了 EVA, 他 们 还 检 验 了 投 资 回 报 现 金 流 (Cash Flow Return on Investment) 和 剩 余 现 金 流 (Residual Cash Flow) 与 股 价 或 股 票 回 报 率 之 间 的 关 系 他 们 从 标 普 500 和 Stern Stewart 1996 Performance 1000 数 据 库 中 选 取 了 325 家 公 司, 并 查 找 了 他 们 在 1991 到 1995 期 间 的 数 据 他 们 研 究 发 现, 除 了 EVA 以 外, 其 他 指 标 都 表 现 出 与 股 价 或 股 市 回 报 之 间 较 强 的 相 关 性 Chen 和 Dodd(2001) 总 结 发 现, 市 场 可 能 更 看 重 经 过 审 计 的 会 计 指 标, 而 不 会 看 重 EVA 这 样 一 个 未 经 审 计 的 指 标 Biddle 等 人 (1997) 研 究 发 现, 净 利 润 相 比 于 EVA, 与 股 价 回 报 的 相 关 性 更 大 他 们 的 实 证 研 究 表 明, 净 利 润 可 能 比 EVA 更 能 够 解 释 企 业 的 股 价 回 报 总 而 言 之, 现 有 的 文 献 对 于 EVA 的 作 用 并 没 有 盖 棺 定 论, 一 方 面 有 证 据 表 明 EVA 是 比 传 统 营 运 指 标 更 加 优 越 的 指 标 ; 另 一 方 面, 也 存 在 理 论 与 实 证 研 究 对 EVA 的 优 越 性 进 行 了 质 疑 从 现 有 的 文 献 来 看, 很 少 有 人 将 EVA 的 概 念 应 用 于 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 当 中, 更 没 有 学 者 研 究 过 ROIC WACC 回 报 率 差 与 多 元 化 控 股 公 司 估 值 之 间 的 关 系 8

17 我 们 认 为, 通 过 研 究 PB 与 EVA 之 间 的 关 系 ( 包 括 ROIC WACC 以 及 ROIC-WACC), 首 先 可 以 让 我 们 更 好 的 理 解 创 造 公 司 价 值 的 因 素 例 如, 过 去 对 于 即 将 IPO 的 公 司 的 估 值, 我 们 通 常 的 做 法 是 计 算 出 该 公 司 所 处 行 业 内 的 上 市 公 司 的 平 均 PB 或 平 均 PE 然 后 以 此 来 给 该 拟 上 市 公 司 定 价 但 是 这 种 做 法 存 在 两 个 问 题 第 一, 此 做 法 忽 略 了 目 标 公 司 的 特 殊 性 第 二, 此 做 法 没 有 隔 离 整 个 市 场 的 估 值 波 动 而 如 果 我 们 能 够 探 讨 出 EVA 与 PB 之 间 的 关 系, 那 么 我 们 便 可 以 解 决 上 述 两 个 问 题 一 方 面, 我 们 可 以 计 算 目 标 公 司 的 ROIC WACC 以 及 ROIC-WACC, 然 后 将 这 些 指 标 与 行 业 内 上 市 公 司 的 ROIC WACC 以 及 ROIC- WACC 进 行 比 较, 然 后 利 用 EVA 与 PB 之 间 的 关 系 给 目 标 公 司 一 个 更 合 理 的 估 值 另 一 方 面, 由 于 我 们 选 择 相 对 PB( 即 PB 与 市 场 指 数 的 PB 的 比 值 ) 作 为 估 值 的 指 标, 因 此 我 们 也 可 以 剔 除 整 个 市 场 的 波 动 对 目 标 公 司 估 值 带 来 的 影 响 其 次, 通 过 研 究 EVA 与 相 对 PB 之 间 的 关 系, 可 以 给 我 们 提 供 一 条 给 多 元 化 控 股 公 司 估 值 的 捷 径 由 于 多 元 化 公 司 大 多 存 在 于 亚 洲, 很 多 这 样 公 司 都 没 有 上 市 当 他 们 将 要 上 市 时, 如 何 给 他 们 估 值 往 往 令 分 析 师 很 头 疼 因 为 一 方 面 不 同 的 多 元 化 控 股 公 司 所 经 营 的 行 业 不 同, 因 此 我 们 不 能 简 单 的 将 所 有 的 多 元 化 公 司 作 为 可 比 公 司 来 计 算 平 均 PE PB; 而 另 一 方 面, 如 果 要 将 多 元 化 控 股 公 司 的 每 一 项 业 务 分 拆, 然 后 单 独 估 值 后 加 总, 则 又 会 遇 到 计 算 复 杂 且 不 知 道 如 何 确 定 折 让 率 (Discount rate) 的 问 题 而 如 果 我 们 能 够 总 结 出 EVA 指 标 与 PB 之 间 的 关 系, 那 么 以 后 为 多 元 化 控 股 公 司 估 值 时, 分 析 师 就 只 需 要 研 究 目 标 公 司 的 EVA 指 标 与 可 比 上 市 公 司 的 EVA 指 标, 从 而 克 服 传 统 方 法 所 造 成 的 困 难 9

18 第 3 章 研 究 方 法 我 们 选 取 了 23 家 亚 洲 多 元 化 控 股 企 业 以 及 典 型 的 跨 国 多 元 化 控 股 公 司 ( 例 如 Berkshire Hathaway) 作 为 样 本, 并 收 集 了 他 们 从 2001 至 2013 间 的 数 据 我 们 引 入 投 资 资 本 回 报 率 ( 下 称 ROIC) 加 权 平 均 资 本 成 本 ( 下 称 WACC) 及 二 者 之 差 即 回 报 率 差 的 概 念 我 们 将 首 先 分 别 计 算 各 家 公 司 的 ROIC WACC 以 及 两 者 之 差 价 即 回 报 率 差 其 后, 我 们 将 考 察 公 司 的 相 对 PB 3 变 动 与 ROIC WACC 回 报 率 差 变 动 的 关 系 投 资 资 本 Capital Employed 即 企 业 所 投 入 的 资 本, 包 括 净 债 务, 优 先 股, 权 益 资 本, 还 涉 及 递 延 税 项 负 债 净 额 以 及 累 计 折 旧 和 摊 销, 但 不 包 括 折 旧 及 摊 销 一 些 特 殊 长 期 资 金 来 源 ( 如 Berkshire Hathaway 和 复 星 国 际 或 其 他 金 融 企 业 的 浮 存 金 ) 作 为 一 种 负 债, 也 应 该 参 与 到 加 权 平 均 资 本 成 本 的 计 算 ; 相 应 其 收 益 也 应 该 参 与 到 加 权 资 本 收 益 的 计 算 我 们 将 基 于 出 资 来 源 地 投 资 资 本 计 算 公 式 定 义 如 下 : 投 资 资 本 = 净 债 务 + 优 先 股 + 权 益 资 本 ( 包 括 少 数 股 东 权 益 ) + 递 延 税 项 负 债 净 额 + 累 计 折 旧 和 摊 销 + 浮 存 金 ( 如 果 有 保 险 业 务 ) 相 应 的, 企 业 加 权 平 均 资 本 成 本 的 计 算 公 式 也 调 整 为 : 加 权 平 均 资 本 成 本 = 权 益 资 本 占 比 x 权 益 资 本 成 本 + 优 先 股 占 比 x 优 先 股 成 本 + 债 务 资 本 占 比 x 债 务 资 金 成 本 x (1- 税 率 ) + 浮 存 金 占 比 x 浮 存 金 成 本 ( 如 果 有 保 险 业 务 ) 而 权 益 资 本 成 本 = 无 风 险 利 率 + 市 场 风 险 溢 价 x 贝 塔 系 数 3 相 对 PB 即 公 司 的 PB 与 当 时 市 场 指 数 的 PB 的 比 值 10

19 可 见, 在 其 他 因 素 保 持 一 定 的 情 况 下, 企 业 的 业 务 经 营 波 动 性 越 大, 贝 塔 系 数 越 高, 则 权 益 资 本 成 本 越 高 在 本 文 中, 为 了 更 专 心 关 注 ROIC WACC 回 报 率 差 的 变 化 对 企 业 估 值 的 影 响, 我 们 需 要 隔 离 一 些 干 扰 因 素 如 前 述, 企 业 估 值 的 变 化 指 标, 我 们 没 有 机 械 用 企 业 净 资 产 或 市 值 的 纵 向 比 较, 而 是 采 用 相 对 市 净 率 ( 即 企 业 市 净 率 / 市 场 市 净 率 ) 的 变 化 来 衡 量, 这 样 较 好 地 隔 离 了 企 业 市 值 规 模 这 一 可 能 影 响 企 业 估 值 的 变 量 企 业 资 产 的 行 业 配 置 毫 无 疑 问 会 影 响 到 企 业 的 估 值 不 过 仔 细 分 析 后 我 们 发 现, 如 果 把 资 产 配 置 到 一 些 更 高 收 益 / 更 加 弱 周 期 的 行 业, 要 么 是 影 响 到 公 司 整 体 的 ROIC, 要 么 是 影 响 到 公 司 整 体 的 beta, 从 而 影 响 权 益 资 本 成 本 影 响 WACC, 最 终 也 会 反 映 在 ROIC - WACC 的 变 化 上 因 此 无 需 刻 意 过 滤 企 业 资 产 的 行 业 配 置 国 际 地 理 及 国 家 市 场 分 布 也 会 影 响 到 企 业 估 值 我 们 的 过 滤 方 法 是 采 用 相 对 PB 指 标, 即 观 察 目 标 企 业 PB/ 所 在 市 场 平 均 PB 的 变 化, 这 样 能 很 好 地 过 滤 国 际 地 理 及 国 家 市 场 分 布 ( 包 括 无 风 险 利 率 因 素 ) 对 企 业 估 值 的 影 响 其 他 诸 如 股 东 结 构 管 理 层 利 益 一 致 性 治 理 结 构 等 诸 多 影 响 企 业 估 值 的 潜 在 因 素, 多 数 本 质 上 也 是 在 边 际 改 变 自 身 ROIC 或 WACC, 最 终 也 会 体 现 在 回 报 率 差 变 化 上, 进 而 引 起 估 值 相 关 变 化 所 以 我 们 认 为 ROIC WACC 回 报 率 差 更 像 是 多 种 因 素 综 合 作 用 的 结 果, 而 不 是 单 一 原 因, 更 趋 近 是 一 种 后 验 性 指 标, 它 已 经 包 涵 了 公 司 的 众 多 重 大 战 略 决 策 和 战 术 能 力, 因 此 ROIC WACC 回 报 率 差 反 而 更 容 易 成 为 一 系 列 快 速 对 多 元 化 控 股 公 司 估 值 未 来 增 加 样 本 类 别 后 为 整 个 投 资 类 企 业 估 值 甚 至 为 金 融 企 业 估 值 的 简 易 的 新 工 具 11

20 第 4 章 样 本 分 析 及 结 果 我 们 选 取 了 23 家 亚 洲 的 多 元 化 控 股 公 司 2001 至 2013 间 的 数 据 : 其 中 马 来 西 亚 2 家, 菲 律 宾 5 家, 香 港 9 家, 新 加 坡 3 家, 韩 国 2 家, 印 尼 1 家, 以 及 日 本 1 家 ( 不 过 这 里 需 要 指 出, 由 于 数 据 的 可 获 得 性, 这 里 我 们 只 选 取 了 样 本 公 司 2001 到 2013 期 间 的 数 据, 虽 然 样 本 数 量 足 够 多, 但 是 由 于 时 间 跨 度 并 不 长, 因 此 这 可 能 在 一 定 程 度 上 影 响 了 我 们 结 论 的 可 信 度 ) 表 1: 样 本 公 司 名 单 及 市 值 大 小 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) Company Country Market cap in USDm YTL Malaysia 5,309 Genting Berhad Malaysia 11,645 Ayala Philippines 6,952 LT Group Philippines 3,741 JG Summit Philippines 6,056 San Miguel Philippines 3,326 SM Investment Philippines 12,675 Astra International Indonesia 22,395 Softbank Japan 88,963 SK Holdings South Korea 84,446 LG Corp South Korea 103,972 Hutchison Whampoa Hong Kong 57,953 Swire Pacific Hong Kong 10,616 China CITICS Hong Kong 5,582 MTR Hong Kong 21,949 Shun Tak Holdings Hong Kong 1,762 Shanghai Industrial Hong Kong 3,959 First Paicifc Hong Kong 4,904 Shangrila Hong Kong 6,108 Guoco group Hong Kong 4,042 Hong Leong Asia Singapore 395 Jardine Matheson Singapore 35,601 Jardine Strategic Singapore 35,850 12

21 我 们 计 算 了 每 一 家 公 司 从 2001 到 2013 间 ROIC 与 WACC 数 值 ; 为 了 剔 除 市 场 噪 音, 我 们 计 算 了 相 对 PB; 所 谓 相 对 PB, 即 公 司 的 PB 除 以 市 场 指 数 PB; 我 们 把 所 有 样 本 公 司 按 市 值 规 模 大 小 进 行 加 权 平 均, 得 出 一 个 样 本 篮 子 的 加 权 平 均 回 报 率 差 和 加 权 平 均 相 对 PB 结 果 表 明, 可 决 系 数 R 2 = 0.5; 样 本 加 权 平 均 回 报 率 差 与 样 本 加 权 平 均 相 对 PB 存 在 中 度 相 关 性 图 表 1: 样 本 整 体 的 市 值 加 权 回 报 率 差 与 相 对 PB 之 间 的 关 系 可 决 系 数 R2= Average ROIC-WACC Average relative PB 我 们 发 现 具 体 公 司 的 情 况 也 符 合 我 们 的 假 设, 即 回 报 率 差 与 相 对 PB 走 势 趋 于 一 致 图 表 2:Guoco 公 司 的 情 况 ROIC-WACC PB 13

22 图 表 3 :Genting Berhad 公 司 的 情 况 ROIC-WACC PB 图 表 4:JG Summit 公 司 的 情 况 ROIC-WACC Relative PB 图 表 5: 伯 克 希 尔 哈 撒 韦 公 司 的 情 况 ROIC-WACC Relative PB 14

23 下 面 我 们 检 验 ROIC 与 相 对 PB 之 间 的 关 系 我 们 首 先 计 算 样 本 公 司 的 市 值 加 权 平 均 ROIC, 结 果 如 下 : 表 2: 样 本 公 司 的 加 权 平 均 ROIC 与 加 权 平 均 PB Weighted average ROIC weighted average relative PB 据 此, 我 们 发 现 样 本 篮 子 加 权 平 均 ROIC 与 相 对 PB 的 可 决 系 数 R 2 =0.81, 达 到 了 强 相 关 的 水 平 图 表 6:ROIC 与 PB 15 加 权 相 对 P B y = x R² = 市 值 加 权 平 均 ROIC 接 下 来, 我 们 希 望 检 验 WACC 与 相 对 PB 之 间 的 关 系 我 们 首 先 计 算 了 市 值 加 权 平 均 的 WACC, 结 果 如 下 :

24 表 3: 样 本 公 司 加 权 平 均 WACC 与 加 权 平 均 PB Weighted average WACC weighted average relative PB 据 此, 我 们 发 现 加 权 平 均 WACC 与 相 对 PB 的 可 决 系 数 R 2 =0.82, 也 达 到 了 强 相 关 水 平 16

25 图 表 7:WACC 与 PB 加 权 相 对 P B y = x R² = 市 值 加 权 平 均 WACC 以 上 我 们 实 际 上 是 利 用 第 t 期 的 ROIC-WACC ROIC 以 及 WACC 与 第 t 期 的 相 对 PB 进 行 的 回 归 我 们 发 现, 第 t 期 的 ROIC-WACC ROIC WACC 可 以 分 别 解 释 第 t 期 的 相 对 PB 波 动 的 50,81 以 及 82 但 是 这 个 模 型 有 一 个 缺 点, 即 我 们 在 计 算 第 t 期 的 WACC 4 时 使 用 了 第 t 期 的 资 本 结 构, 而 第 t 时 刻 的 资 本 结 构 取 决 于 第 t 时 刻 的 股 权 价 值 和 债 权 价 值 所 以 此 模 型 的 自 变 量 与 第 t 时 刻 的 股 价 直 接 相 关, 而 此 模 型 的 因 变 量 PB 也 与 t 时 刻 的 股 价 直 接 相 关 为 了 克 服 这 个 缺 点, 我 们 决 定 用 t-1 期 的 WACC 来 近 似 表 示 t 时 刻 的 WACC 5 虽 然 ROIC 的 计 算 不 涉 及 股 价, 所 以 理 论 上 不 必 利 用 领 先 一 期 的 ROIC 但 是 为 了 使 ROIC-WACC 在 经 济 学 上 有 意 义, 我 们 还 是 决 定 将 ROIC 也 领 先 一 期, 即 全 部 使 用 第 t-1 时 刻 的 ROIC- WACC,ROIC 以 及 WACC 与 第 t 时 刻 的 相 对 PB 来 进 行 回 归 Eqity Debts 4 WACC = K e + K Invested Capital d, 其 中 Equity 使 用 的 是 公 司 的 权 益 市 场 价 值, 因 此 与 t Invested Capital 期 的 股 价 相 关 5 我 们 也 想 过 其 他 近 似, 如 在 WACC 计 算 中, 用 t-1 时 刻 的 资 本 结 构 来 代 替 t 时 刻 的 资 本 结 构 ; 但 是 这 样 一 来 存 在 的 问 题 是, 无 法 解 释 以 此 方 法 计 算 出 来 的 额 WACC 的 经 济 学 意 义, 且 此 种 方 式 过 于 复 杂, 也 不 适 合 用 来 作 为 分 析 师 预 测 股 价 波 动 的 工 具 17

26 我 们 首 先 来 看 看 t-1 时 刻 的 回 报 率 差 与 t 时 刻 的 相 对 PB 之 间 的 关 系, 结 果 如 下 : 图 表 8:t-1 期 回 报 率 差 与 t 期 的 相 对 PB 的 走 势 图 Weighted average ROIC-WACC weighted average relative PB 回 归 结 果 显 示, 可 决 系 数 达 到 , 可 见 领 先 一 期 回 报 率 差 与 相 对 PB 的 相 关 性 较 强 这 一 数 值 较 t 时 刻 的 回 报 率 差 与 t 时 刻 的 相 对 PB 之 间 的 可 决 系 数 (0.5) 来 说 明 显 提 高 图 表 9:t-1 期 的 回 报 率 差 与 t 期 的 相 对 PB y = x R² = 下 面 我 们 来 计 算 领 先 一 期 的 ROIC 与 相 对 PB 之 间 的 关 系 我 们 发 现, 可 决 系 数 达 到 这 表 明, 领 先 一 期 的 ROIC 与 相 对 PB 的 相 关 性 较 强 18

27 图 表 10:t-1 期 的 ROIC 与 相 对 PB 走 势 Weighted average ROIC weighted average relative PB 图 表 11: 第 t-1 期 ROIC 与 第 t 期 相 对 PB y = x R² = 下 面 我 们 来 计 算 一 下 领 先 一 期 的 WACC 与 相 对 PB 之 间 的 关 系 我 们 发 现 可 决 系 数 下 降 到

28 图 表 12:t-1 期 WACC 与 t 期 的 相 对 PB 走 势 图 Weighted average WACC weighted average relative PB 图 表 13:t-1 期 的 WACC 与 t 期 的 PB y = x R² = 综 上 所 述, 我 们 发 现 领 先 一 期 的 ROIC WACC 以 及 ROIC-WACC 能 够 分 别 解 释 相 对 PB 波 动 的 以 及 70 对 比 一 下 以 上 两 个 模 型, 我 们 发 现 : 当 我 们 用 t-1 时 刻 的 有 关 参 数 与 t 时 刻 的 相 对 PB 进 行 回 归 后 我 们 发 现 回 报 率 差 和 ROIC 对 于 相 对 PB 的 波 动 的 20

29 解 释 性 都 有 提 高, 其 中 回 报 率 差 对 于 相 对 PB 的 解 释 性 增 加 的 最 为 显 著 但 是 WACC 对 于 相 对 PB 的 解 释 性 却 下 降 了 表 4: 第 t 时 刻 的 相 对 PB 与 相 关 参 数 回 归 后 的 可 决 系 数 t 时 刻 t-1 时 刻 ROIC WACC ROIC-WACC 我 们 认 为, 原 始 模 型 比 较 适 合 用 于 事 后 分 析, 探 讨 公 司 估 值 变 化 背 后 的 因 素, 即 我 们 可 以 利 用 原 始 模 型 探 讨 估 值 的 变 化 究 竟 是 ROIC WACC 还 是 回 报 率 差 变 动 引 起 的 在 确 定 了 最 相 关 的 因 素 之 后, 我 们 便 可 以 进 一 步 挖 掘 这 些 运 营 指 标 背 后 的 因 素, 有 助 于 我 们 更 加 了 解 一 家 公 司 估 值 与 运 营 状 况 之 间 的 关 系 ( 我 们 在 第 5 章 会 看 到 利 用 该 模 型 来 研 究 复 星 国 际 的 案 例, 并 探 讨 其 估 值 变 化 及 背 后 的 原 因 ) 但 是 缺 点 是 等 式 两 边 都 有 t 时 刻 的 股 价, 因 此 无 法 用 于 预 测 而 改 进 后 的 模 型 剔 除 了 自 变 量 中 t 时 刻 的 股 价 因 素, 克 服 了 原 始 模 型 的 缺 点 此 外, 由 于 我 们 发 现 领 先 一 期 的 ROIC WACC 以 及 ROIC-WACC 能 够 分 别 解 释 相 对 PB 波 动 的 以 及 70, 因 此 该 模 型 也 可 以 对 公 司 相 对 PB 起 到 一 定 的 预 测 作 用 21

30 第 5 章 应 用 于 复 星 的 案 例 复 星 国 际 于 月 在 香 港 联 交 所 主 板 上 市, 股 份 代 号 为 656-HK 在 复 星 国 际 上 市 前, 复 星 旗 下 地 产 附 属 公 司 复 地 (2336-HK) 和 制 药 附 属 公 司 复 星 医 药 ( SH) 已 分 别 在 香 港 和 上 海 上 市 复 星 还 是 南 钢 股 份 ( SH) 的 控 股 股 东 以 及 豫 园 商 城 ( SH) 最 大 的 股 东 因 此, 于 2007 首 次 公 开 募 股 时, 复 星 国 际 实 际 上 被 认 为 是 一 家 多 元 化 控 股 公 司, 虽 然 集 团 当 时 估 值 为 其 账 面 值 的 2.3 倍, 但 于 2011 大 幅 缩 减 至 账 面 值 0.66 倍 的 低 位, 近 期 刚 升 至 其 账 面 值 以 上 水 平 因 此, 集 团 市 值 于 2007 至 2011 期 间 损 失 逾 半 虽 然 复 星 国 际 的 业 绩 数 据 自 2011 后 持 续 上 升, 而 其 账 面 值 于 过 去 9 的 增 幅 为 44, 但 不 少 投 资 者 都 认 为 其 偏 低 的 估 值 属 于 合 理 水 平 为 了 解 释 复 星 国 际 估 值 的 折 扣, 卖 方 分 析 师 认 为 是 多 元 化 控 股 公 司 折 让 原 因, 认 为 复 星 的 股 价 较 其 资 产 净 值 ( 经 重 列 资 产 净 值 ) 应 该 存 在 一 定 程 度 的 折 让 然 而, 折 让 率 应 该 是 多 少 才 算 合 理 有 不 同 声 音 以 往 大 多 数 学 术 研 究 主 要 集 中 于 是 否 存 在 多 元 化 控 股 公 司 折 让, 但 很 少 有 研 究 重 点 关 注 如 何 衡 量 折 让 率 一 些 分 析 师 认 为, 当 集 团 的 投 资 资 本 现 金 回 报 率 有 所 改 善, 折 让 率 应 会 缩 窄, 也 就 是 说 公 司 的 PB 在 此 情 况 下 应 有 所 提 升, 但 我 们 发 现, 事 实 并 非 如 此 为 计 算 ROIC 数 据, 我 们 还 应 用 相 同 的 方 法, 即 将 折 旧 和 摊 销 加 回 至 除 税 后 的 息 税 前 利 润, 并 将 债 务 净 额 递 延 税 项 负 债 净 额 累 计 折 旧 和 摊 销 加 至 所 用 资 本 我 们 还 处 理 一 些 特 殊 案 例, 例 如 复 星 于 2013 和 2014 也 使 用 保 险 资 金 作 为 资 金 来 源 因 此, 我 们 会 将 保 险 资 金 加 入 所 用 资 本 来 计 算 实 际 投 资 资 本 回 报 率 考 虑 到 复 星 已 成 为 一 个 投 资 集 团, 其 22

31 附 属 公 司 或 多 或 少 与 投 资 收 益 有 关, 我 们 在 计 算 投 资 资 本 回 报 率 时 将 计 入 一 般 被 认 为 是 非 经 常 性 项 目 的 投 资 收 益 我 们 也 计 入 占 合 资 企 业 和 联 营 企 业 的 损 益 我 们 在 计 算 投 资 资 本 回 报 率 和 加 权 平 均 资 本 成 本 时, 也 将 保 险 浮 存 金 计 作 一 项 资 金 来 源 复 星 于 2013 及 2014 的 浮 存 金 分 别 约 为 人 民 币 39 亿 元 及 人 民 币 607 亿 元, 主 要 原 因 是 我 们 只 计 入 复 星 与 旗 下 葡 萄 牙 保 险 公 司 Fidelidade 于 个 月 的 并 账 并 入 复 星 财 务 报 表 的 浮 存 金 大 部 分 来 自 其 葡 萄 牙 保 险 公 司 Fidelidade, 成 本 约 为 3 该 成 本 远 低 于 集 团 约 的 权 益 成 本, 甚 至 低 于 其 5.7 的 债 务 成 本 这 有 助 于 解 释 即 使 在 其 权 益 成 本 因 无 风 险 利 率 市 场 风 险 溢 价 和 贝 塔 系 数 上 升 而 上 升 的 情 况 下, 集 团 的 经 调 整 加 权 平 均 资 本 成 本 仍 继 续 下 降 的 原 因 需 要 指 出 的 是, 在 数 据 的 选 择 上, 由 于 复 星 国 际 2007 才 上 市, 因 此 我 们 能 够 选 用 的 数 据 只 有 2007 到 2014 间 的 数 据, 这 导 致 了 我 们 样 本 数 量 较 小, 在 一 定 程 度 上 影 响 了 我 们 结 论 的 可 信 度 23

32 表 5: 复 星 国 际 主 要 营 运 数 据 无 风 险 利 率 市 场 风 险 溢 价 贝 塔 系 数 权 益 成 本 债 务 成 本 税 率 债 务 /( 债 务 + 权 益 + 浮 存 金 ) 权 益 /( 债 务 + 权 益 + 浮 存 金 ) 自 由 现 金 流 / ( 债 务 + 权 益 + 浮 存 金 ) 加 权 平 均 资 本 成 本 经 调 整 加 权 平 均 资 金 成 本

33 表 6: 基 于 报 表 利 润 计 算 的 复 星 国 际 的 ROIC-WACC 以 资 金 为 基 础 的 投 资 资 本 回 报 率 加 权 平 均 资 本 成 本 ( 经 调 整 ) 投 资 资 本 回 报 率 加 权 平 均 资 本 成 本 市 账 率 表 7: 基 于 综 合 收 益 模 拟 计 算 的 复 星 国 际 的 ROIC-WACC 6 以 资 金 为 基 础 的 投 资 资 本 回 报 率 加 权 平 均 资 本 成 本 ( 经 调 整 ) 投 资 资 本 回 报 率 加 权 平 均 资 本 成 本 市 账 率 我 们 选 用 综 合 收 益 来 作 为 ROIC 的 基 准, 以 表 6 中 的 数 据 来 展 开 我 们 接 下 来 的 分 析 下 面 我 们 首 先 分 析 复 星 国 际 上 市 以 来 ROIC 与 PB 之 间 的 关 系 下 图 是 复 星 国 际 上 市 以 6 我 们 未 能 找 到 复 星 上 市 早 期 的 精 确 综 合 收 益 数 据, 但 是 我 们 却 在 该 集 团 的 权 益 变 动 表 中 发 现 了 可 供 出 售 资 产 的 公 允 值 变 动, 因 此, 我 们 在 呈 报 净 收 益 中 加 入 这 些 数 字 以 及 其 假 设 税 务 影 响, 以 得 出 我 们 想 要 的 全 面 收 益 25

34 来 ROIC 与 PB 的 走 势, 直 观 的 感 受 是 它 们 走 势 基 本 一 致, 除 了 2014 图 表 14: 复 星 国 际 ROIC 与 PB 的 走 势 ROIC( 基 于 综 合 收 益 ) PB 我 们 计 算 复 星 国 际 ROIC 与 PB 的 可 决 系 数, 发 现 R 2 等 于 , 这 表 明 复 星 国 际 的 ROIC 的 波 动 可 以 解 释 其 估 值 波 动 的 82, 即 ROIC 与 PB 强 相 关 图 表 15: 复 星 国 际 ROIC 与 PB 散 点 图 复 星 国 际 P B y = x R² = ROIC 其 次, 我 们 分 析 复 星 国 际 WACC 与 PB 之 间 的 走 势 与 相 关 性 下 图 是 复 星 国 际 上 市 以 来 WACC 与 PB 之 间 的 关 系 图 26

35 图 表 16: 复 星 国 际 WACC 与 PB 的 走 势 WACC( 经 调 整 ) PB 我 们 接 下 来 计 算 了 二 者 之 间 的 相 关 性, 发 现 可 决 系 数 R 2 等 于 , 这 表 明 复 星 国 际 的 估 值 与 WACC 的 相 关 性 非 常 弱 图 表 17: 复 星 国 际 WACC 与 PB 散 点 图 2.5 复 星 国 际 P B y = x R² = WACC 接 下 来 我 们 分 析 计 算 复 星 国 际 回 报 率 差 与 PB 之 间 的 关 系 27

36 图 表 18: 复 星 国 际 回 报 率 差 与 PB 的 走 势 回 报 率 差 PB 上 图 显 示, 复 星 国 际 的 回 报 率 差 与 PB 走 势 基 本 一 致 通 过 计 算 可 决 系 数, 我 们 发 现 复 星 国 际 回 报 率 差 可 以 解 释 其 PB 走 势 98 的 波 动 这 表 明 复 星 国 际 的 回 报 率 差 与 PB 高 度 相 关 图 表 19: 复 星 国 际 回 报 率 差 与 PB 散 点 图 y = 9.265x R² =

37 以 上 结 果 表 明, 复 星 国 际 的 PB 与 回 报 率 差 的 相 关 性 最 高, 其 次 是 ROIC, 与 WACC 的 相 关 性 很 弱 这 一 点 与 本 文 第 四 章 的 结 论 并 不 一 致 我 们 认 为, 之 所 以 会 产 生 这 样 的 差 别, 是 因 为 复 星 国 际 具 备 其 他 企 业 都 不 具 备 的 能 力, 即 主 动 调 节 自 身 的 资 本 结 构 以 降 低 WACC 这 样 一 来, 即 使 ROIC 降 低, 只 要 复 星 国 际 能 够 使 得 WACC 降 低 的 幅 度 更 大, 那 么 回 报 率 差 反 而 可 以 扩 大, 从 而 提 升 估 值 因 此 只 看 ROIC 的 估 值 方 法 对 复 星 国 际 并 不 是 很 有 效, 而 需 要 更 加 聚 焦 回 报 率 差 才 可 以 更 好 的 评 估 复 星 国 际 那 么 复 星 国 际 可 以 主 动 调 节 自 身 资 本 结 构 的 推 测 是 否 成 立 呢? 我 们 接 下 来 对 这 一 推 测 进 行 验 证 表 8: 复 星 国 际 债 务 板 块 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) 债 务 板 块 breakdown 南 京 南 钢 9,422 10,457 12,100 17,092 20,896 18,046 17,677 16,150 复 星 医 药 2,303 2,183 2,867 4,589 6,102 5,655 5,624 8,730 复 地 7,189 8,446 10,311 10,989 10,139 16,115 18,985 22,136 海 南 矿 业 保 险 投 资 2,857 3,313 3,427 10,771 16,211 15,775 26,383 49,737 资 本 管 理 ,

38 表 9: 复 星 国 际 权 益 资 本 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) Equity breakdown 南 京 南 钢 9,481 8,712 9,765 10,528 9,332 8,601 7,817 9,119 复 星 医 药 3,680 3,790 6,382 9,337 11,183 15,150 19,135 19,046 复 地 5,610 5,850 6,506 8,816 11,258 7,847 16,161 16,144 海 南 矿 业 3,156 4,344 4,044 7,892 3,347 2,879 3,321 4,599 保 险 608 7,797 4,832 16,064 投 资 8,067 7,541 10,001 8,646 9,533 9,756 8,519 (1,528) 资 本 管 理 3,425 5,493 3,101 3,333 表 7 和 表 8 是 复 星 国 际 的 债 务 资 本 和 权 益 资 本 按 照 板 块 的 细 分 通 过 这 两 个 表 格, 我 们 可 以 得 出 复 星 国 际 Capital Employed 在 各 版 块 的 细 分 情 况 : 30

39 表 10: 复 星 国 际 Capital Employed 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) Capital employed 南 京 南 钢 18,903 19,169 21,865 27,620 30,228 26,647 25,494 25,269 复 星 医 药 5,983 5,973 9,249 13,926 17,285 20,805 24,759 27,776 复 地 12,799 14,296 16,817 19,805 21,397 23,962 35,146 38,280 海 南 矿 业 3,156 4,344 4,044 8,272 3,889 3,079 3,539 4,996 保 险 ,797 4,832 16,276 投 资 10,924 10,854 13,428 19,417 25,744 25,531 34,902 48,210 资 本 管 理 ,425 7,453 3,101 3,733 表 11: 复 星 国 际 Capital Employed 在 各 板 块 的 分 配 比 例 情 况 Capital employed 南 京 南 钢 复 星 医 药 复 地 海 南 矿 业 保 险 投 资 资 本 管 理

40 由 表 10 可 以 看 出, 从 , 周 期 性 行 业 ( 钢 铁 矿 业 ) 的 使 用 资 本 (capital employed) 占 比 在 持 续 下 降, 只 有 地 产 的 使 用 资 本 在 上 升 而 医 药 健 康 保 险 均 在 上 升, 投 资 则 一 直 维 持 一 个 比 较 高 的 使 用 资 本 占 比 可 以 看 到, 复 星 国 际 在 有 意 识 得 降 低 钢 铁 和 矿 业 使 用 资 本 的 占 比, 这 也 导 致 了 贝 塔 值 的 下 降, 从 而 有 利 于 复 星 国 际 估 值 的 提 升 这 表 明, 复 星 国 际 确 实 能 够 主 动 调 节 自 身 的 资 本 结 构 在 2007, 回 报 率 差 极 大, 解 释 了 复 星 在 上 市 时 估 值 高 达 空 前 的 2.3 倍 账 面 值 的 原 因 记 录 高 位 的 ROIC 与 记 录 低 位 的 WACC 造 就 了 这 一 估 值 下 表 根 据 从 2007 到 2014 的 公 开 可 得 之 数 据, 记 述 了 复 星 国 际 各 附 属 公 司 及 分 部 的 投 资 资 本 回 报 率 演 变 钢 铁 附 属 公 司 南 钢 股 份 在 2007 取 得 创 纪 录 的 高 投 资 资 本 回 报 率, 但 转 而 下 行, 到 2014 才 稍 有 起 色 在 峰 值 份 录 得 高 回 报 的 海 南 矿 业 继 续 为 该 集 团 的 整 体 投 资 资 本 回 报 率 做 出 重 大 贡 献 复 星 医 药 受 惠 于 来 自 国 药 控 股 的 新 股 发 行 的 视 作 处 置 收 益, 在 2009 取 得 高 投 资 资 本 回 报 率, 并 一 直 保 持 稳 定 的 投 资 资 本 回 报 率 记 录 另 一 稳 定 贡 献 者 是 复 地, 但 该 公 司 自 2013 以 来 显 示 出 所 用 资 本 回 报 降 低 迹 象 四 大 核 心 附 属 公 司 占 该 集 团 净 资 产 总 额 的 约 50, 然 而, 南 钢 股 份 的 高 波 动 及 海 南 矿 业 的 所 用 资 本 回 报 减 少, 导 致 整 个 集 团 的 回 报 降 低 同 时, 该 集 团 在 复 地 于 2011 私 有 化 之 后 继 续 增 加 其 股 权, 但 复 地 在 该 集 团 的 资 产 组 合 中, 已 经 从 稳 定 的 回 报 贡 献 者 转 变 为 低 回 报 公 司 32

41 表 12: 复 星 国 际 按 行 业 划 分 的 投 资 资 本 回 报 率 投 资 资 本 回 报 率 南 钢 股 份 海 南 矿 业 不 适 用 不 适 用 复 地 复 星 医 药 保 险 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 投 资 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 资 本 管 理 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 复 星 国 际 表 13: 复 星 国 际 权 益 资 本 细 分 情 况 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) Equity breakdown 南 京 南 钢 9,481 8,712 9,765 10,528 9,332 8,601 7,817 9,119 复 星 医 药 3,680 3,790 6,382 9,337 11,183 15,150 19,135 19,046 复 地 5,610 5,850 6,506 8,816 11,258 7,847 16,161 16,144 海 南 矿 业 3,156 4,344 4,044 7,892 3,347 2,879 3,321 4,599 保 险 608 7,797 4,832 16,064 投 资 8,067 7,541 10,001 8,646 9,533 9,756 8,519 (1,528) 资 本 管 理 3,425 5,493 3,101 3,333 33

42 该 集 团 从 2011 开 始 建 立 资 本 管 理 业 务, 但 该 业 务 对 该 集 团 的 近 期 投 资 资 本 回 报 率 构 成 拖 累, 原 因 是 其 主 要 利 润 正 常 应 该 在 3-5 后 体 现 出 来 投 资 业 务 似 乎 拥 有 非 常 高 的 所 用 资 本 回 报, 但 在 我 们 之 前 的 分 析 中 遗 漏 了 很 重 要 的 部 分, 即 拖 累 该 集 团 整 体 投 资 资 本 回 报 率 的 总 部 行 政 开 支 此 开 支 在 分 部 报 告 中 列 作 未 分 配 开 支 总 部 行 政 开 支 包 括 薪 酬 花 红 差 旅 及 总 部 全 体 员 工 的 各 种 开 支 总 部 支 持 附 属 公 司 联 营 企 业 及 投 资 对 象 公 司 的 投 资 业 务 和 管 理 表 14: 复 星 国 际 的 未 分 配 开 支 人 民 币 百 万 元 未 分 配 开 支 增 长 率 我 们 很 难 将 此 开 支 分 配 到 复 星 国 际 的 各 个 分 部 此 类 开 支 不 会 按 托 管 资 产 分 配 但 我 们 相 信 总 部 的 绝 大 部 分 时 间 分 配 予 投 资 业 务 但 即 使 假 设 未 分 配 开 支 全 部 属 于 投 资 分 部, 我 们 将 发 现, 其 投 资 资 本 回 报 率 仍 然 高 于 复 星 的 绝 大 部 分 核 心 附 属 公 司 表 15: 复 星 国 际 投 资 资 本 回 报 率 投 资 资 本 回 报 率 投 资 此 结 果 证 明, 复 星 卓 越 的 投 资 能 力 并 非 依 赖 其 附 属 公 司 我 们 将 南 钢 股 份 海 南 矿 业 及 复 地 称 为 该 集 团 投 资 资 本 回 报 率 降 低 的 问 题 贡 献 者, 并 且 我 们 将 对 这 三 家 实 体 进 行 更 全 面 的 分 析 我 们 将 三 家 实 体 的 投 资 资 本 回 报 率 分 解 为 息 税 前 利 润 率 及 息 税 前 利 润 周 转 率, 并 发 现 三 家 公 司 的 利 润 率 及 周 转 率 均 降 低 34

43 表 16: 复 星 国 际 强 周 期 业 务 息 税 前 利 润 率 息 税 前 利 润 率 南 钢 股 份 海 南 矿 业 复 地 表 17: 复 星 国 际 强 周 期 业 务 息 税 前 利 润 周 转 率 息 税 前 利 润 周 转 率 南 钢 股 份 海 南 矿 业 复 地 在 我 们 观 察 钢 筋 及 铁 矿 石 的 价 格 变 动 时, 我 们 能 够 轻 易 了 解 南 钢 股 份 和 海 南 矿 业 的 投 资 资 本 回 报 率 在 近 几 大 幅 回 落 的 原 因 主 要 是 利 润 率 问 题, 因 为 单 位 成 本 通 常 不 会 出 现 如 此 巨 大 的 变 动 为 了 实 现 更 多 的 一 单 位 息 税 前 利 润, 则 需 要 投 入 更 多 资 产, 从 而 导 致 营 业 额 降 低 我 们 得 出 的 结 论 是, 南 钢 股 份 海 南 矿 业 及 复 地 是 该 集 团 投 资 资 本 回 报 率 的 拖 累 因 素, 而 投 资 业 务 则 是 高 投 资 资 本 回 报 率 业 务, 未 来 应 加 强 该 业 务 然 而, 我 们 也 注 意 到, 贝 塔 系 数 在 该 集 团 的 估 值 中 发 挥 着 重 要 的 作 用 在 2007, 该 集 团 的 加 权 平 均 资 本 成 本 低 至 5.8, 只 比 2014 的 5.3 高 但 复 星 在 2014 有 近 30 的 资 金 来 源 于 低 成 本 的 保 险 浮 存 金, 这 意 味 着 实 施 多 的 降 低 资 本 成 本 措 施 后, 复 星 的 资 本 35

44 成 本 仅 比 2007 的 水 平 略 低 我 们 发 现 这 主 要 是 由 于 2007 市 场 上 的 贝 塔 系 数 极 低 图 表 20: 复 星 国 际 Beta Beta 在 我 们 观 察 复 星 国 际 的 利 润 分 布 时, 我 们 发 现 钢 铁 业 务 在 2007 贡 献 了 该 集 团 总 利 润 的 53, 而 在 2013 仅 占 6 如 果 我 们 将 钢 铁 矿 业 及 地 产 业 务 界 定 为 周 期 性 业 务, 我 们 将 会 发 现, 周 期 性 利 润 占 比 从 2007 的 81 降 低 至 2013 的 49 表 18: 复 星 国 际 利 润 分 布 医 药 与 医 疗 保 健 房 地 产 钢 铁 矿 业 投 资 零 售 服 务 及 融 资 资 本 管 理 保 险

45 在 2012, 该 集 团 变 更 其 呈 报 分 部, 部 分 周 期 性 资 产 ( 例 如 建 龙 钢 铁 ) 被 重 新 分 类 为 投 资 分 部, 并 同 时 纳 入 部 分 利 润 贡 献 小 的 地 产 资 产 因 此, 从 2012 起 所 呈 报 分 部 的 范 围 已 明 确 变 更 为 了 进 行 连 贯 的 比 较, 我 们 仍 采 用 原 来 的 市 场 细 分 方 式, 并 且 认 为, 重 新 分 类 对 利 润 贡 献 分 布 的 影 响 不 大 我 们 将 市 场 细 分 差 异 对 账, 并 估 计 周 期 性 业 务 在 2014 贡 献 的 集 团 利 润 率 约 为 45 周 期 性 业 务 的 贡 献 逐 步 降 低 与 贝 塔 系 数 从 2009 至 2013 的 降 低 相 呼 应 贝 塔 系 数 在 2014 再 次 上 升 可 能 是 因 为 收 购 Roc Oil, 因 此 市 场 认 为 复 星 将 在 波 动 的 油 气 板 块 开 展 更 多 业 务 因 此, 复 星 需 仔 细 考 量 平 衡 高 贝 塔 系 数 更 多 利 润 与 低 市 场 估 值 周 期 性 业 务 的 取 舍 但 是, 复 星 涉 足 保 险 业 务 无 疑 是 大 幅 削 减 该 集 团 资 本 成 本 的 重 要 一 步 如 果 没 有 保 险 浮 存 金, 复 星 的 资 本 成 本 在 7 到 8 左 右, 而 复 星 获 得 的 保 险 浮 存 金 成 本 仅 为 3 或 以 下 因 此, 保 险 浮 存 金 越 多, 其 资 本 成 本 越 低, 而 估 值 越 高 综 上 所 述, 我 们 可 以 得 出 结 论, 复 星 想 要 进 一 步 改 善 其 估 值 需 要 做 三 件 事 第 一, 处 置 低 回 报 资 产, 设 法 增 加 或 至 少 维 持 该 集 团 的 ROIC; 第 二, 设 法 增 加 低 成 本 的 保 险 浮 存 金 数 量 和 在 资 产 的 占 比 ; 最 后, 设 法 在 其 资 产 组 合 中 加 入 更 多 低 贝 塔 系 数 的 业 务, 以 降 低 其 贝 塔 系 数 复 星 将 致 力 于 将 其 保 险 资 产 的 占 比 从 目 前 低 于 40 的 水 平 提 高 至 70, 这 是 一 个 优 秀 的 策 略, 并 将 最 终 改 善 集 团 的 估 值, 但 保 险 浮 存 金 确 实 做 到 低 成 本 才 是 关 键 所 在 37

46 第 6 章 结 论 本 文 运 用 EVA 概 念, 探 讨 了 ROIC WACC 以 及 回 报 率 差 等 三 个 简 易 估 值 评 价 工 具 针 对 多 元 化 控 股 公 司 估 值 的 有 效 性 本 文 通 过 研 究 发 现, 当 期 的 ROIC WACC 及 回 报 率 差 的 波 动 可 以 分 别 解 释 多 元 化 控 股 公 司 当 期 估 值 波 动 的 以 及 50 而 领 先 一 期 的 ROIC WACC 以 及 回 报 率 差 可 以 预 测 多 元 化 控 股 公 司 的 估 值 波 动 的 86,72 以 及 70 但 是 当 我 们 将 这 一 工 具 运 用 于 复 星 国 际 的 案 例 当 中 时, 我 们 发 现, 回 报 率 差 可 以 解 释 估 值 98 的 波 动, 而 ROIC 仅 能 解 释 复 星 国 际 82 的 波 动, 而 WACC 基 本 无 法 解 释 复 星 国 际 估 值 的 波 动 为 此, 我 们 分 析 表 明, 这 主 要 是 因 为 复 星 国 际 具 备 其 他 企 业 都 不 具 备 的 能 力, 即 主 动 调 节 自 身 的 资 本 结 构 以 降 低 WACC, 即 便 ROIC 降 低, 如 果 WACC 下 降 得 更 大, 回 报 率 差 还 会 扩 大, 因 此, 对 于 复 星 国 际 这 类 拥 有 保 险 浮 存 金 的 投 资 企 业, 回 报 率 差 (ROIC- WACC) 是 一 个 更 好 的 评 价 工 具 本 文 的 不 足 之 处 在 于 首 先 没 有 对 样 本 公 司 ROIC 与 WACC 变 化 背 后 的 原 因 进 行 探 究 其 次, 本 文 在 探 究 复 星 国 际 时, 由 于 该 公 司 上 市 时 间 较 短, 因 此 本 文 能 够 选 用 的 样 本 也 较 少 今 后 随 着 复 星 国 际 上 市 的 时 间 越 来 越 久, 公 开 数 据 越 来 越 多, 笔 者 还 将 跟 踪 这 一 研 究, 以 期 获 得 更 有 说 服 力 的 成 果 此 外, 本 文 仅 将 EVA 方 法 应 用 于 多 元 化 控 股 公 司, 今 后, 笔 者 还 将 进 一 步 研 究 看 是 否 适 用 于 其 他 类 别 的 投 资 公 司, 乃 至 金 融 机 构 最 后, 对 于 本 文 提 出 的 假 设, 即 拥 有 保 险 浮 存 金 的 投 资 企 业, 回 报 率 差 (ROIC-WACC) 是 一 个 更 好 的 评 价 工 具, 笔 者 今 后 还 将 继 续 就 这 一 假 设 包 括 是 否 适 用 于 保 险 公 司 估 值 进 行 研 究 39

47 参 考 文 献 Anh, S. and D.J. Denis, 2004, Internal Capital Markets and Investment Policy, Journal of Financial Economics 71, Berger, P. and E. Ofek, 1995, Diversification's Effect on Firm Value, Journal of Financial Economics 37, Biddle, G. C., Bowen, R. M., &Wallace, J. S. 1997, Does EVA beat earnings? Evidence on associations with stock returns and firm values, Journal of Accounting and Economics, 24(3), Billet, M. and D. Mauer, 2003, Cross-Subsidies, External Financing Constraints, and the Contribution of the Internal Capital Market to Firm Value," Review of Financial Studies 16, Campa, J. M., and S. Kedia, 2002, Explaining the Diversification Discount, Journal of Finance, 52, Campello, M., 2002, Internal Capital Markets in Financial Conglomerates: Evidence from Small Bank Responses to Monetary Policy, Journal of Finance, Chen, S.,& Dodd, J.L., 2001, Operating income, residual income and EVA: Which metric is more value relevant, Journal of Managerial Issues, 13(1), Denis, D.J., D.K. Denis and A. Sarin, 1997, Agency Problems, Equity Ownership, and Corporate Diversification, Journal of Finance, Vol. 52, Denis, D., Denis, D., & Yost, K., 2002, Global Diversification, Industrial Diversification, and Firm Value, Journal of Finance, Vol. 57, Dierks, P.A., & Patel, A., 1997, What is EVA, and how can it help your company? Management Accounting, 79(5), Erickson, T. and T. Whited, 2000, Measurement Error and the Relationship between Investment and q, Journal of Political Economy, 108, Fluck, Z. and A. Lynch, 1999, Why Firms Merge and Then Divest: A Theory of Financial Synergy, The Journal of Business, 72 (July), Fulghieri, P., and L. Hodrick, 1997, Synergies and internal agency conflicts: the doubleedged sword of mergers, Working paper, Columbia University. Gertner, R., E. Powers, and D. S. Scharfstein, 2002, Learning About Internal Capital Markets from Corporate Spinoffs, Journal of Finance

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50 王 庆 芳 周 子 剑 : EVA: 价 值 评 估 与 业 绩 评 价 的 理 论 探 讨 ; 当 代 财 经 2001(10) 43