上海汽车

Transcription

1 ... 金 融 工 程 Page 金 融 工 程 深 度 研 究 报 告 金 融 工 程 数 量 化 投 资 技 术 系 列 之 一 本 报 告 的 独 到 之 处 金 融 工 程 深 度 研 究 报 告 28 年 2 月 22 日 首 次 全 面 分 析 了 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 之 间 的 关 系, 特 别 是 资 金 流 量 对 股 票 收 益 率 的 预 测 作 用 ; 明 确 指 出 资 金 流 量 确 实 能 为 投 资 者 提 供 有 益 的 参 考 信 息, 且 对 个 股 的 作 用 要 大 于 指 数 ; 得 出 对 于 全 样 本 来 说, 资 金 流 量 体 现 的 是 动 量 效 应, 对 于 排 名 靠 前 或 者 靠 后 的 股 票 体 现 的 是 反 转 效 应 之 一 重 要 结 论 资 金 流 量 指 标 应 用 分 析 资 金 流 量 从 基 础 的 交 易 数 据 出 发, 反 映 的 是 博 弈 双 方 力 量 的 强 弱, 能 够 给 投 资 提 供 重 要 的 参 考 建 议, 具 体 来 说 : 一 年 收 益 率 比 较 收 益 率 相 对 收 益 Long Portfolo -52.4% 5.85% 沪 深 % Short Portfolo % 8.37% 相 关 研 究 报 告 : Long Portfolo 沪 深 3 Short Portfolo 资 金 流 量 具 有 持 续 性, 即 历 史 资 金 流 量 为 净 流 入 的 股 票, 在 未 来 一 段 时 间 内 会 保 持 资 金 净 流 入 历 史 资 金 流 量 为 净 流 出 的 股 票, 在 未 来 一 段 时 间 内 会 保 持 资 金 净 流 出 ; 资 金 流 量 对 股 票 的 收 益 率 有 一 定 的 预 测 作 用, 但 对 于 大 多 数 股 票 ( 或 者 交 易 者 ) 来 说, 更 多 的 是 羊 群 行 为, 输 入 的 是 噪 声 信 息, 表 现 出 的 是 动 量 效 应, 但 效 果 不 明 显 对 于 全 样 本 数 据, 使 用 资 金 流 量 指 标 来 解 释 未 来 股 票 的 收 益 率 比 较 牵 强 ; 对 于 资 金 流 量 排 名 靠 前 或 者 靠 后 的 股 票 预 测 作 用 明 显, 其 未 来 收 益 率 和 历 史 的 资 金 流 量 成 负 相 关 关 系 这 说 明 对 于 少 部 分 股 票 来 说, 掌 握 信 息 优 势 的 投 资 者 输 入 的 是 有 用 信 息, 表 现 出 的 是 反 转 效 应, 且 效 果 明 显 ; 金 融 工 程 资 深 分 析 师 独 立 性 申 明 : 戴 军 电 话 : E-mal: dajun@guosen.com.cn 金 融 工 程 首 席 分 析 师 葛 新 元 电 话 : E-mal: gexy@guosen.com.cn 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 资 金 流 量 指 标 和 个 股 的 相 关 性 远 大 于 和 指 数 的 相 关 性, 具 体 使 用 的 时 候 可 以 重 个 股 轻 指 数 本 文 的 逻 辑 关 系 序 号 问 题 方 法 样 本 回 归 方 程 3 只 股 票 548 资 金 流 量 与 同 个 交 易 日 期 股 票 收 益 率 统 计 分 析 统 计 分 析 375 万 条 分 钟 有 关 吗? 数 据 2 3 历 史 资 金 流 量 和 未 来 资 金 流 量 有 关 吗? 历 史 资 金 流 量 和 股 票 未 来 收 益 率 有 关 吗? 时 间 序 列 回 归 时 间 序 列 回 归 截 面 数 据 回 归 3 只 股 票 548 个 交 易 日 375 万 条 分 钟 数 据 3 只 股 票 548 个 交 易 日 375 万 条 分 钟 数 据 3 只 股 票 52 个 交 易 日 35 万 条 分 钟 数 据 ( 股 票 ) 3 个 ( 公 式 2~4) ( 股 票 ) 3 个 ( 公 式 5~7) ( 交 易 日 ) 个 ( 公 式 5)

2 Page 2 内 容 目 录 摘 要...5 样 本 选 择...6 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率...7 资 金 流 量 与 同 期 股 票 收 益 率... 7 资 金 流 量 与 预 期 股 票 收 益 率... 8 基 于 资 金 流 量 的 股 票 选 择 与 组 合 构 建...3 重 要 结 论...4

3 Page 3 图 表 目 录 图 不 同 采 样 周 期 与 解 释 度 之 间 的 关 系 ( 历 史 资 金 流 对 未 来 资 金 流 )... Fgure Average Adjusted R2 from Regressons of Money Flow on Lagged Money Flow... 图 2 不 同 采 样 周 期 和 测 试 周 期 与 β 之 间 的 关 系... Fgure 2 β from Regressons of Money Flow on Lagged Money Flow... 图 3 不 同 采 样 周 期 与 解 释 度 之 间 的 关 系 ( 历 史 资 金 流 对 未 来 收 益 率 )...2 Fgure 3 Average Adjusted R2 from Regressons of Return on Lagged Money Flow...2 图 4 不 同 采 样 周 期 与 β 之 间 的 关 系 ( 前 2 只 股 票 )...2 Fgure 4 β from Regressons of Return on Lagged Money Flow (Top2)...2 图 5 不 同 采 样 周 期 与 β 之 间 的 关 系 ( 后 2 只 股 票 )...2 Fgure 5 β from Regressons of Return on Lagged Money Flow(Bottom2)...2 图 6 不 同 采 样 周 期 对 组 合 收 益 率 的 影 响 (26.6.5~28..27)...3 Fgure 6 Portfolo Return on Lagged Days(5th, Jun., 6~27th, Nov., 8)...3 图 7 组 合 收 益 率 比 较 (27..7~28..27)...3 Fgure 7 Comparson between Long Portfolo and Short Portfolo(7th, Oct., 7~27th,Nov., 8)...3 图 8 组 合 收 益 率 比 较 (26.6.5~28..27)...4 Fgure 8 Comparson between Long Portfolo and Short Portfolo(5th, Jun., 6~27th,Nov., 8)...4 表 资 金 流 量 统 计,26 年 7 月 3 日 ~28 年 月 28 日 (t 检 验 )...7 Table Money Flow Summary Statstcs, 3rd Jul. 26~28th Nov. 28(t-statstcs)...7 表 2 资 金 流 量 与 同 期 收 益 率 之 间 的 相 关 性...8 Table 2 Correlatons between Daly Money Flow and Contemporaneous Daly Return...8 表 3 历 史 资 金 流 量 / 收 益 率 与 未 来 资 金 流 量 之 间 的 关 系...9 Table 3 Regresson of Money Flow on Lagged Money Flow/or Lagged Return...9 表 4 历 史 资 金 流 量 / 收 益 率 与 未 来 股 票 收 益 率 之 间 的 关 系... Table 4 Regresson of Return on Lagged Money Flow/or Lagged Return... 表 5 历 史 资 金 流 量 / 收 益 率 与 未 来 股 票 收 益 率 之 间 的 关 系 ( 前 2 只 和 后 2 只 股 票 ).2 Table 5 Regresson of Return on Lagged Money Flow/or Lagged Return(Top2 and Bottom2)...2

4 Page 4 表 6 组 合 样 本 ( 构 建 )...4 Table 6 Samples n Portfolo (Constructed on 27th, Nov., 8)...4 表 7 截 止 28 年 2 月 9 日 组 合 表 现...5 Table 7 Portfolo Performance (Up to 9th, Dec., 8)...5

5 Page 5 摘 要 作 为 一 个 技 术 指 标, 尽 管 资 金 流 量 的 使 用 越 来 越 频 繁, 国 内 也 有 不 少 机 构 提 供 定 期 或 者 不 定 期 的 资 金 流 向 报 告, 但 是 对 其 实 际 的 使 用 范 围 使 用 效 果 以 及 具 体 的 投 资 策 略 涉 及 较 少 很 多 时 候, 资 金 流 量 指 标 的 使 用 完 全 是 基 于 其 字 面 含 义, 而 非 严 格 的 实 证 研 究, 这 对 资 金 流 向 指 标 的 使 用 带 来 了 很 大 的 局 限 性 本 报 告 基 于 历 史 数 据, 通 过 分 析 资 金 流 量 和 股 票 回 报 之 间 的 关 系 试 图 改 变 这 一 状 况 我 们 主 要 着 重 回 答 以 下 几 个 问 题 : 资 金 流 量 能 为 投 资 者 提 供 有 用 的 信 息 吗? 资 金 流 量 能 预 测 未 来 一 段 时 间 内 股 票 的 回 报 吗? 这 种 预 测 是 否 有 具 体 的 使 用 限 制? 本 报 告 的 独 到 之 处 首 次 全 面 分 析 了 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 之 间 的 关 系, 特 别 是 资 金 流 量 对 股 票 收 益 率 的 预 测 作 用 ; 明 确 指 出 资 金 流 量 确 实 能 为 投 资 者 提 供 有 益 的 参 考 信 息, 且 对 个 股 的 作 用 要 大 于 指 数 ; 得 出 对 于 全 样 本 来 说, 资 金 流 量 体 现 的 是 动 量 效 应, 对 于 排 名 靠 前 或 者 靠 后 的 股 票 体 现 的 是 反 转 效 应 之 一 重 要 结 论 我 们 的 结 论 资 金 流 量 具 有 持 续 性 ; 资 金 流 量 对 股 票 的 收 益 率 有 一 定 的 预 测 作 用 ; 对 于 资 金 流 量 排 名 靠 前 或 者 靠 后 的 股 票 预 测 作 用 明 显 ; 资 金 流 量 和 个 股 的 相 关 性 远 大 于 和 指 数 的 相 关 性

6 Page 6 如 果 某 时 刻 的 指 数 大 于 上 一 时 刻 的 指 数, 我 们 把 这 一 时 刻 的 交 易 量 计 为 主 动 性 买 入 资 金, 反 之 计 为 主 动 性 卖 出 资 金 每 天 收 盘 时 对 所 有 时 刻 的 主 动 性 买 入 资 金 加 总, 同 时 对 主 动 性 卖 出 资 金 加 总, 这 两 者 的 差 额 为 正, 则 为 资 金 主 动 性 净 流 入, 反 之 为 资 金 主 动 性 净 流 出 资 金 流 量 是 一 个 技 术 指 标, 最 早 出 现 在 上 世 纪 7 年 代, 最 近 这 个 指 标 变 得 越 来 越 常 用 从 998 年 开 始, 华 尔 街 日 报 就 开 始 每 天 报 告 主 要 指 数 的 资 金 流 向 情 况, 同 时 报 告 资 金 净 流 入 前 三 十 名 和 资 金 净 流 出 前 三 十 名 的 上 市 公 司 股 票 另 外, 一 些 专 业 的 财 经 网 站 也 开 始 提 供 资 金 流 向 的 数 据, 例 如 Bloomberg 在 其 客 户 终 端 网 站 电 视 节 目 中 都 每 天 揭 示 当 日 的 资 金 流 量 情 况 资 金 流 量 (Money Flow) 是 一 个 标 准 的 技 术 指 标, 它 反 映 的 是 市 场 当 前 对 某 个 股 票 超 额 的 需 求 或 者 供 给 我 们 把 某 只 股 票 的 主 动 性 买 盘 看 成 是 资 金 流 入 把 主 动 性 卖 盘 看 成 是 资 金 流 出, 这 两 者 的 差 额 如 果 为 正, 我 们 就 认 为 当 前 对 该 股 票 是 超 额 需 求, 如 果 为 负, 则 认 为 当 前 对 该 股 票 是 超 额 供 给 一 般 来 说, 当 前 的 超 额 需 求, 预 示 着 未 来 也 存 在 超 额 需 求 ; 反 之 亦 然 作 为 一 个 技 术 指 标, 尽 管 资 金 流 量 的 使 用 越 来 越 频 繁, 国 内 也 有 不 少 机 构 提 供 定 期 或 者 不 定 期 的 资 金 流 向 报 告, 但 是 对 其 实 际 的 使 用 范 围 使 用 效 果 以 及 具 体 的 投 资 策 略 涉 及 较 少 很 多 时 候, 资 金 流 量 指 标 的 使 用 完 全 是 基 于 其 字 面 含 义, 而 非 严 格 的 实 证 研 究, 这 对 资 金 流 向 指 标 的 使 用 带 来 了 很 大 的 局 限 性 本 报 告 基 于 历 史 数 据, 通 过 分 析 资 金 流 量 和 股 票 回 报 之 间 的 关 系 试 图 改 变 这 一 状 况 我 们 主 要 着 重 回 答 以 下 几 个 问 题 : 资 金 流 量 能 为 投 资 者 提 供 有 用 的 信 息 吗? 资 金 流 量 能 预 测 未 来 一 段 时 间 内 股 票 的 回 报 吗? 这 种 预 测 是 否 有 具 体 的 使 用 限 制? 样 本 选 择 我 们 使 用 沪 深 3 指 数 的 标 的 股 票 作 为 样 本 (28 年 月 28 日 ), 采 集 26 年 6 月 5 日 以 来, 每 只 股 票 每 天 的 分 钟 数 据 上 市 日 晚 于 26 年 6 月 5 日 的, 从 上 市 日 开 始 采 集 共 3 只 股 票, 每 天 24 条 记 录, 共 计 万 条 记 录 因 为 流 通 市 值 较 大 的 股 票, 其 绝 对 资 金 流 量 会 显 得 很 高, 我 们 除 了 计 算 绝 对 资 金 流 量 指 标 外, 还 计 算 标 准 化 资 金 流 量 指 标 (Normalzed Money Flow), 即 将 绝 对 资 金 流 量 除 以 该 股 票 当 日 的 交 易 金 额 进 行 标 准 化, 以 消 除 股 本 大 小 的 影 响 表 是 所 有 样 本 以 及 沪 深 3 指 数 资 金 流 量 的 统 计 数 据 在 给 定 的 统 计 国 信 证 券 经 济 研 究 所 可 提 供 所 有 未 退 市 股 票 2 年 以 来 的 分 钟 数 据, 包 括 所 有 权 证 及 主 要 指 数

7 Page 7 期 间, 沪 深 3 指 数 3 只 股 票 每 天 平 均 的 资 金 流 量 是 25. 元, 沪 深 3 指 数 每 天 的 资 金 流 量 是 36. 万 元 3 只 股 票 共 计 个 样 本, 资 金 流 量 为 正 的 比 例 为 46.42%, 不 管 是 标 准 资 金 流 量 还 是 绝 对 资 金 流 量 指 标, 在 5% 的 置 信 水 平 下, 都 显 著 不 等 于 零 在 统 计 期 间, 单 日 资 金 流 入 最 大 的 股 票 是 铁 龙 物 流 (625), 单 日 资 金 流 出 最 大 的 股 票 是 重 庆 啤 酒 (632) 在 表 中, 对 于 单 个 股 票, 其 标 准 化 资 金 流 量 的 最 大 值 和 最 小 值 接 近 %, 对 于 有 涨 跌 停 板 制 度 的 股 市 来 说, 这 点 是 可 以 理 解 的 另 外, 从 表 中 我 们 也 可 以 看 出, 对 于 个 股 来 说, 资 金 净 流 入 的 比 例 为 46.42%, 小 于 5%, 而 指 数 资 金 净 流 入 的 比 例 为 62.6%, 大 于 5% 也 就 是 说, 从 26 年 7 月 3 日 以 来, 到 28 年 月 28 日, 大 部 分 个 股 基 本 回 到 了 起 始 点 的 水 平, 而 指 数 是 略 有 上 涨 的 ( 实 际 情 况 是 沪 深 3 指 数 从 42 点 上 涨 至 83 点 ) 表 资 金 流 量 统 计,26 年 7 月 3 日 ~28 年 月 28 日 (t 检 验 ) Table Money Flow Summary Statstcs, 3rd Jul. 26~28th Nov. 28(t-statstcs) 样 本 最 大 值 平 均 值 最 小 值 资 金 净 流 入 占 比 所 有 股 票 (3) 绝 对 资 金 流 量 ( 元 ) * 标 准 化 资 金 流 量 (%) 98.99% -.2%** % 46.42% 沪 深 3 指 数 绝 对 资 金 流 量 ( 万 ) * 标 准 化 资 金 流 量 (%) 59.9% 3.79%** % 62.6% *5% 水 平 显 著 **% 水 平 显 著 数 据 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 资 金 流 量 与 同 期 股 票 收 益 率 根 据 资 金 流 量 指 标 的 定 义, 我 们 可 以 使 用 下 式 表 示 资 金 流 量 : MoneyFlow = n P P ( Volume ) P () = P P 其 中 P 是 时 刻 的 成 交 价 格, P 是 时 刻 之 前 ( ) 时 刻 的 成 交 价 格, Volume 是 时 刻 的 成 交 量 表 2 考 察 了 资 金 流 量 指 标 与 同 期 股 票 收 益 率 之 间 的 相 关 性, 所 有 的 统 计 数 据 在 % 的 置 信 水 平 下 显 著, 相 关 系 数 介 于.7~.74 之 间 标 准 化 资 金 流 量 与 同 期 收 益 率 的 相 关 性 显 著 大 于 绝 对 资 金 流 量 与 同 期 收 益 率 之 间 的 相 关 性, 后 续 的 分 析 我 们 大 部 分 以 标 准 资 金 流 量 指 标 为 主 另 外, 对 于 指 数 来 说, 标 准 化 资 金 流 量 与 同 期 指 数 收 益 之 间 的 相 关 性 要 远 小 于 股 票, 这 说 明 我 们 在 具 体 应 用 资 金 流 量 指 标, 可 以 重 个 股 而 轻 指 数

8 Page 8 表 2 资 金 流 量 与 同 期 收 益 率 之 间 的 相 关 性 Table 2 Correlatons between Daly Money Flow and Contemporaneous Daly Return 样 本 绝 对 现 金 流 标 准 化 现 金 流 股 票 (3Stocks,548Days, 56276Samples).7**.74** 沪 深 3 指 数 (548Days, 548Samples).284**.326** **% 水 平 显 著 数 据 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 资 金 流 量 与 预 期 股 票 收 益 率 资 金 流 量 作 为 一 个 技 术 指 标, 其 实 用 价 值 在 于, 资 金 流 量 不 仅 反 映 了 当 期 股 票 的 超 额 供 给 与 需 求, 也 反 映 了 未 来 股 票 的 超 额 供 给 与 需 求 也 就 是 说, 资 金 流 量 指 标 不 仅 与 股 票 当 期 的 收 益 率 有 关, 也 和 未 来 的 股 票 收 益 率 存 在 着 相 关 性 他 们 之 间 的 相 关 性 可 以 通 过 以 下 几 种 理 论 加 以 解 释 : 首 先, 股 票 市 场 上 大 量 的 羊 群 效 应 说 明 了 资 金 流 量 与 股 票 收 益 之 间 存 在 着 相 关 性 例 如, 对 于 同 一 只 股 票, 机 构 投 资 者 更 关 注 其 他 同 行 在 这 只 股 票 上 的 动 作, 特 别 是 对 于 公 募 基 金, 这 点 更 为 明 显 : 不 奢 求 是 最 好 的, 但 绝 不 希 望 是 最 差 的 羊 群 效 应 的 存 在, 说 明 投 资 者 不 仅 有 自 己 的 投 资 偏 好, 同 时 也 更 为 关 心 其 他 同 业 的 投 资 偏 好 远 离 羊 群 单 独 行 动 可 能 获 取 的 超 额 收 益, 要 远 大 于 跟 随 羊 群 一 起 行 动 可 能 带 来 的 风 险 正 是 羊 群 效 应 的 存 在, 大 量 的 投 资 者 会 采 取 跟 随 行 动, 持 续 的 买 进 或 者 卖 出 市 场 看 好 或 者 不 看 好 的 股 票, 导 致 了 超 额 需 求 和 超 额 供 给 的 存 在 从 羊 群 效 应 理 论 的 角 度 看, 当 期 资 金 流 量 与 未 来 资 金 流 量 之 间 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 之 间 存 在 着 正 相 关 关 系 其 次, 交 易 中 冲 击 成 本 的 存 在, 使 得 机 构 投 资 者 在 实 行 其 投 资 目 标 的 时 候, 会 采 取 分 批 建 仓 或 者 减 仓 的 行 为, 把 大 量 的 订 单 进 行 分 拆, 以 便 降 低 市 场 的 冲 击 成 本 持 续 的 建 仓 或 者 减 仓, 使 得 当 期 资 金 流 量 与 未 来 资 金 流 量 之 间 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 之 间 存 在 着 正 相 关 关 系 最 后, 从 行 为 金 融 学 的 角 度 出 发, 股 票 收 益 率 的 动 量 与 反 转 效 应 和 股 票 交 易 的 正 负 反 馈 有 关 ( 部 分 投 资 者 的 追 涨 杀 跌 和 抄 底 逃 顶 行 为 ) 动 量 效 应 ( 正 反 馈 ) 可 以 解 释 当 期 资 金 流 量 与 未 来 资 金 流 量 之 间 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 之 间 的 正 相 关 性, 而 反 转 效 应 ( 负 反 馈 ) 可 以 解 释 当 期 资 金 流 量 与 未 来 资 金 流 量 之 间 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 之 间 的 负 相 关 性 前 两 种 理 论 可 以 解 释 当 期 资 金 流 量 与 未 来 资 金 流 量 之 间 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 之 间 的 正 相 关 性, 而 行 为 金 融 理 论 不 仅 可 以 解 释 他 们 之 间 的 正 相 关, 也 能 解 释 他 们 之 间 的 负 相 关 而 股 票 市 场 中, 特 别 是 对 于 中 国 的 股 票 市 场, 他 们 之 间 的 相 关 性 究 竟 是 怎 样 的, 我 们 需 要 通 过 历 史 数 据 进 行 详 细 的 实 证 研 究 为 了 检 验 当 期 资 金 流 量 与 未 来 资 金 流 量 之 间 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 之 间 的 相 关 关 系, 我 们 使 用 每 只 股 票 的 时 间 序 列 数 据, 通 过 线 性 回 归 方 法, 来

9 Page 9 获 取 它 们 之 间 关 系 的 定 量 结 果 : MF t+ f, = β + β MF t l, + ε (2) MF t+ f, = β + β Rn 2 t l, + ε (3) MF t+ f, = β + β MF 3 t l, + β Rn 4 t l, + ε (4) 其 中 : MF, t f t + f : 股 票 在 时 刻 之 后 ( 天 ) 内 的 标 准 化 资 金 流 量 ; MF, t t l : 股 票 在 时 刻 之 前 l ( 天 ) 内 的 标 准 化 资 金 流 量 ; Rn, t t l : 股 票 在 时 刻 之 前 l ( 天 ) 内 的 对 数 收 益 率 ; 我 们 检 验 了 历 史 l (~3) 天 资 金 流 量 对 未 来 的 相 关 关 系, 共 9 种 可 能 的 组 合 f (~3) 天 资 金 流 量 表 3 给 出 了 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 之 间 的 时 间 序 列 回 归 结 果, 为 了 节 省 篇 幅, 这 里 只 列 出 了 等 长 信 息 周 期 与 测 试 周 期 的 回 归 结 果 ( 比 如 过 去 2 天 资 金 流 量 对 未 来 2 天 资 金 流 量 的 回 归 结 果, 同 时, 只 列 出 了 天 周 期 的 数 据 ) 对 于 每 一 对 回 归 结 果, 我 们 给 出 了 回 归 系 数 (5% 或 者 更 好 2 置 信 水 平 下 的 显 著 性 检 验 结 果 ) 拟 合 优 度 ( 调 整 R ) 表 3 第 一 列 的 数 据 ( 公 式 2, β, 资 金 流 量 的 自 回 归 系 数 ) 显 示 : 历 史 资 金 流 量 为 正 的 股 票, 未 来 也 会 为 正 的 资 金 流 入 ; 历 史 为 负 的 资 金 流 量, 未 来 也 会 是 负 的 资 金 流 入 另 外, 解 释 度 随 着 采 样 周 期 的 延 长 而 变 得 更 为 显 著, 例 如 对 于 2 天 采 样 周 期 -3 天 测 试 周 期 的 回 归 结 果, 其 解 释 度 达 7.8% 图 显 示 了 不 同 采 样 周 期 与 解 释 度 之 间 的 关 系, 从 图 可 以 看 出, 当 周 期 从 到 5 天 的 时 候, 解 释 度 快 速 上 升, 当 采 样 周 期 和 测 试 周 期 大 于 天 的 时 候, 解 释 度 变 化 比 较 平 缓,5 天 的 时 候 达 到 最 大 值 另 外, 从 分 析 的 结 果 看, 测 试 周 期 与 β 之 间 存 在 明 显 的 单 调 递 减 关 系, 即 随 着 测 试 周 期 的 加 长,β 越 来 越 小 ; 同 时, 采 样 周 期 与 β 之 间 存 在 明 显 的 单 调 递 增 关 系, 即 随 着 采 样 周 期 的 加 长,β 越 来 越 大 具 体 可 参 与 图 2 表 3 历 史 资 金 流 量 / 收 益 率 与 未 来 资 金 流 量 之 间 的 关 系 Table 3 Regresson of Money Flow on Lagged Money Flow/or Lagged Return 统 计 量 公 式 2 公 式 3 公 式 4 采 样 / 测 试 β β 2 β 3 R 2 β 4 /(548 天 ) 均 值 % 流 入 /% 显 著 性 89/34 75/5 88/35 37/29 调 整 R 2 均 值 /5(544 天 ) 均 值

10 Page % 流 入 /% 显 著 性 76/45 64/28 75/4 38/32 调 整 R 2 均 值 /(539 天 ) 均 值 % 流 入 /% 显 著 性 86/64 79/62 73/6 5/43 调 整 R 2 均 值 /2(529 天 ) 均 值 % 流 入 /% 显 著 性 7/63 7/67 6/75 49/45 调 整 R 2 均 值 /3(59 天 ) 均 值 % 流 入 /% 显 著 性 75/7 73/73 54/8 6/53 调 整 R 2 均 值 数 据 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 图 不 同 采 样 周 期 与 解 释 度 之 间 的 关 系 ( 历 史 资 金 流 对 未 来 资 金 流 ) Fgure Average Adjusted R2 from Regressons of Money Flow on Lagged Money Flow R 采 样 周 期 ( 天 ) 测 试 周 期 ( 天 ) 图 2 不 同 采 样 周 期 和 测 试 周 期 与 β 之 间 的 关 系 Fgure 2 β from Regressons of Money Flow on Lagged Money Flow β 测 试 周 期 =2 天 测 试 周 期 = 天 测 试 周 期 =5 天 测 试 周 期 = 天 采 样 周 期 ( 天 ) 表 3 中 第 二 列 是 历 史 收 益 率 和 未 来 资 金 流 量 的 回 归 结 果 ( 公 式 3) 回 归 系 数 β 2 为 正, 并 且 通 过 了 显 著 性 检 验,β 2 与 测 试 周 期 和 采 样 周 期 之 间 的 关 系 与 β 类 似, 但 是 β 2 <β, 且 解 释 度 ( 调 整 R 2 ) 也 小 于 β 2 的 解 释 度 相 对 于 历 史 资 金 流 量 对 未 来 资 金 流 量 的 解 释 作 用, 历 史 收 益 率 对 未 来 资 金 流 量 的 解 释 作 用 要 弱 很 多 表 3 最 后 三 列 是 历 史 收 益 率 资 金 流 量 与 未 来 资 金 流 量 的 回 归 结 果 ( 公 式 4), 反 应 出 的 同 样 是 历 史 资 金 流 量 对 未 来 资 金 流 量 的 解 释 作 用 要 强 于 历 史 收 益 率 对 未 来 资 金 流 量 的 解 释 作 用 但 是 在 加 入 历 史 收 益 率 以 后, 整 体 的 解 释 作 用 获 得 了 细 微 提 高 (2 天 周 期, 调 整 R 2 从 7.8% 提 高 到 8.%) 既 然 资 金 流 量 与 当 期 股 票 的 收 益 率 有 很 强 的 相 关 性 ( 表 2), 并 且 资 金 流 量 有 很 强 的 持 续 性 ( 表 3), 那 下 面 的 问 题 就 变 为 : 资 金 流 量 能 够 预 测 未 来 股 票 的 收 益 率 吗? 为 了 回 答 这 个 问 题, 我 们 把 被 解 释 变 量 变 为 未 来 股 票 的 收 益 率, 三 个 回 归 方 程 如 下 :

11 Page Rn Rn Rn t+ f, t+ f, t+ f, = β + β MF = β + β Rn 2 = β + β MF 3 t l, t l, t l, + ε + ε + β Rn 4 t l, + ε (5) (6) (7) 其 中 : Rn, t f t+ f : 股 票 在 时 刻 之 后 ( 天 ) 内 的 对 数 收 益 率 ; 和 前 面 一 样, 我 们 检 验 了 l (~3) 天 的 资 金 流 量 对 f (~3) 天 股 票 收 益 率 的 相 关 关 系, 共 9 种 可 能 的 组 合 特 别 的, 我 们 除 了 考 察 全 样 本 的 这 种 关 系, 也 着 重 考 察 了 资 金 流 量 排 名 前 2 名 和 后 2 名 的 股 票, 其 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 之 间 的 关 系, 以 期 获 得 股 票 选 择 和 组 合 构 建 方 面 的 指 导 性 建 议 表 4 给 出 了 分 析 的 结 果, 每 列 的 数 据 和 表 3 一 致 从 分 析 结 果 可 以 看 出, 就 全 市 场 而 言, 历 史 的 资 金 流 量 对 未 来 收 益 率 的 相 关 性 要 小 很 多 ( 公 式 5 中 β, 和 表 3 相 比 相 差 两 个 数 量 级 ), 且 解 释 度 ( 表 4 图 3) 和 显 著 性 ( 表 4) 明 显 降 低 这 说 明, 对 于 全 样 本 数 据, 使 用 资 金 流 量 指 标 来 解 释 未 来 股 票 的 收 益 率 还 是 比 较 牵 强 但 是 我 们 具 体 投 资 的 时 候, 更 关 心 的 是 资 金 流 量 前 n 名 和 后 n 名 股 票 对 其 未 来 收 益 率 的 预 测 情 况, 为 此 我 们 分 析 了 l (~3) 天 累 计 资 金 流 量 排 名 前 2 名 以 及 后 2 名 的 股 票, 对 其 未 来 f (~3) 天 收 益 率 的 回 归 情 况, 表 5 和 表 6 给 出 具 体 的 分 析 结 果 ( 公 式 5), 不 管 是 回 归 系 数 还 是 解 释 度, 都 有 了 显 著 的 提 高, 这 还 是 非 常 令 人 振 奋 的 特 别 是 β, 和 全 样 本 回 归 的 结 论 完 全 相 反, 对 于 资 金 流 量 排 名 靠 前 或 者 靠 后 的 股 票 来 说, 其 未 来 收 益 率 和 历 史 的 资 金 流 量 成 负 相 关 关 系 ( 图 4 图 5), 这 说 明 对 于 大 多 数 股 票 ( 或 者 交 易 者 ) 来 说, 更 多 的 是 羊 群 效 应, 输 入 的 是 噪 声 信 息, 表 现 出 的 是 动 量 效 应, 但 效 果 不 明 显 ( 回 归 系 数 很 小, 且 解 释 度 和 显 著 性 较 小 ); 而 对 于 少 部 分 股 票 来 说, 掌 握 信 息 优 势 的 投 资 者 输 入 的 是 有 用 信 息, 表 现 出 的 是 反 转 效 应, 且 效 果 明 显 ( 回 归 系 数 较 大, 且 解 释 度 和 显 著 性 较 大 表 5) 表 4 历 史 资 金 流 量 / 收 益 率 与 未 来 股 票 收 益 率 之 间 的 关 系 Table 4 Regresson of Return on Lagged Money Flow/or Lagged Return 统 计 量 公 式 5 公 式 6 公 式 7 采 样 / 测 试 β β 2 β 3 R 2 β 4 /(548 天 ) 均 值 % 流 入 /% 显 著 性 5/4 65/59 45/3 65/49 调 整 R 2 均 值 /5(544 天 ) 均 值 % 流 入 /% 显 著 性 5/48 64/28 48/2 47/32 调 整 R 2 均 值 /(539 天 ) 均 值 % 流 入 /% 显 著 性 46/23 57/47 52/29 53/49

12 Page 2 调 整 R 2 均 值 /2(529 天 ) 均 值 % 流 入 /% 显 著 性 57/5 43/36 55/47 59/53 调 整 R 2 均 值 /3(59 天 ) 均 值 % 流 入 /% 显 著 性 59/63 55/48 6/5 5/45 调 整 R 2 均 值 数 据 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 图 3 不 同 采 样 周 期 与 解 释 度 之 间 的 关 系 ( 历 史 资 金 流 对 未 来 收 益 率 ) Fgure 3 Average Adjusted R2 from Regressons of Return on Lagged Money Flow R 采 样 周 期 ( 天 ) 测 试 周 期 ( 天 ) 25 3 表 5 历 史 资 金 流 量 / 收 益 率 与 未 来 股 票 收 益 率 之 间 的 关 系 ( 前 2 只 和 后 2 只 股 票 ) Table 5 Regresson of Return on Lagged Money Flow/or Lagged Return(Top2 and Bottom2) 统 计 量 Top2 Bottom2 采 样 / 测 试 β β /(548 天 ) β % 显 著 性 调 整 R 2 均 值 /5(544 天 ) β % 显 著 性 调 整 R2 均 值.4.5 /(539 天 ) β % 显 著 性 调 整 R 2 均 值.2.4 2/2(529 天 ) β % 显 著 性 调 整 R 2 均 值.4.7 3/3(59 天 ) β % 显 著 性 调 整 R 2 均 值 图 4 不 同 采 样 周 期 与 β 之 间 的 关 系 ( 前 2 只 股 票 ) Fgure 4 β from Regressons of Return on Lagged Money Flow (Top2) Topβ 采 样 周 期 ( 天 ) 图 5 不 同 采 样 周 期 与 β 之 间 的 关 系 ( 后 2 只 股 票 ) Fgure 5 β from Regressons of Return on Lagged Money Flow(Bottom2) Bot t omβ 采 样 周 期 ( 天 ) 测 试 周 期 = 天 测 试 周 期 =5 天 测 试 周 期 = 天 测 试 周 期 =2 天 测 试 周 期 = 天 测 试 周 期 =5 天 测 试 周 期 = 天 测 试 周 期 =2 天

13 Page 3 基 于 资 金 流 量 的 股 票 选 择 与 组 合 构 建 前 面 两 部 分 所 揭 示 的 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 之 间 的 关 系, 为 我 们 基 于 资 金 流 量 选 择 股 票 构 建 组 合 提 供 了 很 好 的 实 证 支 持 既 然 历 史 的 资 金 流 量 对 未 来 的 资 金 流 量 以 及 股 票 收 益 率 有 一 定 的 预 测 作 用, 那 么 我 们 就 可 以 通 过 资 金 流 量 与 股 票 收 益 率 之 间 的 定 量 关 系, 来 进 行 股 票 的 选 择 和 组 合 的 构 建 根 据 前 面 的 分 析, 发 现 采 样 周 期 的 长 短 对 β ( 公 式 5) 有 着 显 著 的 影 响 ( 图 4 图 5), 我 们 首 先 分 析 采 样 周 期 和 股 票 收 益 率 之 间 的 关 系 : 选 择 过 去 n 个 交 易 日 (n=~3) 资 金 流 量 累 计 后 2 名 的 股 票 作 为 多 头 组 合 (Long Portfolo), 选 择 过 去 5 个 交 易 日 资 金 流 量 累 计 资 金 流 量 前 2 名 的 股 票 作 为 空 头 组 合 (Short Portfolo) 也 就 是 说, 以 5 天 为 计 算 窗 口 进 行 滚 动 操 作, 每 天 计 算, 进 入 组 合 的 股 票 都 是 排 名 前 2 或 者 后 2 名 的 股 票, 剔 除 出 组 合 的 股 票 为 排 名 退 出 前 2 名 或 者 后 2 名 的 股 票 买 入 或 者 卖 出 价 为 当 天 的 均 价 ( 因 而 这 里 不 考 虑 交 易 成 本 和 冲 击 成 本 ), 如 果 当 日 停 牌 或 者 全 天 封 于 涨 跌 停 板, 则 不 进 行 剔 除 操 作 按 照 这 种 构 建 方 法, 我 们 分 析 了 不 同 的 采 样 周 期 对 多 头 组 合 和 空 头 组 合 收 益 率 的 影 响, 结 果 发 现 采 样 周 期 在 2~ 天 的 时 候 可 以 获 得 最 佳 收 益 ( 图 6) 同 时, 我 们 还 使 用 5 个 交 易 日 为 采 样 周 期, 取 两 个 不 同 的 开 始 时 点, 按 照 上 述 方 法 构 建 了 两 组 组 合, 分 别 从 26 年 6 月 2 日 和 27 年 月 7 日 开 始, 第 二 个 开 始 时 点 为 上 证 指 数 本 轮 牛 市 最 高 点 对 应 的 日 期, 构 建 的 组 合 走 势 如 图 7 图 8 所 示 我 们 使 用 同 样 的 方 法, 使 用 截 止 到 28 年 月 27 日 的 数 据, 构 建 了 一 个 多 头 组 合 和 一 个 空 头 组 合, 组 合 的 构 成 如 表 6 所 示, 运 行 至 2 月 8 日, 组 合 表 现 如 表 7 所 示 图 6 不 同 采 样 周 期 对 组 合 收 益 率 的 影 响 (26.6.5~ ) Fgure 6 Portfolo Return on Lagged Days(5 th, Jun., 6~27 th, Nov., 8) % 3.5 Long Portfolo 3. Short Portfolo 2.5 收 益 率 采 样 周 期 ( 天, 资 金 流 量 统 计 周 期 ) 图 7 组 合 收 益 率 比 较 (27..7~28..27) Fgure 7 Comparson between Long Portfolo and Short Portfolo(7 th, Oct., 7~27 th,nov., 8) 收 益 率 相 对 收 益 Long Portfolo -52.4% 5.85% 沪 深 % Short Portfolo % 8.37%, 初 始 等 权 重 配 置 Long Portfolo 沪 深 3 Short Portfolo

14 Page 4 图 8 组 合 收 益 率 比 较 (26.6.5~28..27) Fgure 8 Comparson between Long Portfolo and Short Portfolo(5 th, Jun., 6~27 th,nov., 8) 4 Long Portfolo 2 沪 深 3 Short Portfolo , 初 始 等 权 重 配 置 表 6 组 合 样 本 ( 构 建, 样 本 外 组 合 ) Table 6 Samples n Portfolo (Constructed on 27 th, Nov., 8, Out-of-Sample) 多 头 组 合 空 头 组 合 序 号 代 码 证 券 名 称 所 属 行 业 代 码 证 券 名 称 所 属 行 业 643 金 发 科 技 石 油 化 学 塑 胶 塑 料 6 包 钢 股 份 金 属 非 金 属 厦 门 钨 业 金 属 非 金 属 6333 广 深 铁 路 交 通 运 输 仓 储 业 3 59 辽 通 化 工 石 油 化 学 塑 胶 塑 料 6886 国 投 电 力 电 力 煤 气 及 水 的 生 产 和 供 应 业 太 原 重 工 机 械 设 备 仪 表 729 燕 京 啤 酒 食 品 饮 料 东 莞 控 股 交 通 运 输 仓 储 业 24 招 商 地 产 房 地 产 业 赣 粤 高 速 交 通 运 输 仓 储 业 698 广 州 控 股 电 力 煤 气 及 水 的 生 产 和 供 应 业 安 徽 合 力 机 械 设 备 仪 表 539 粤 电 力 A 电 力 煤 气 及 水 的 生 产 和 供 应 业 中 国 神 华 采 掘 业 77 韶 钢 松 山 金 属 非 金 属 9 3 东 方 市 场 纺 织 服 装 皮 毛 46 泛 海 建 设 房 地 产 业 933 神 火 股 份 采 掘 业 6663 陆 家 嘴 房 地 产 业 69 国 金 证 券 金 融 保 险 业 65 东 方 航 空 交 通 运 输 仓 储 业 天 津 港 交 通 运 输 仓 储 业 6655 豫 园 商 城 批 发 和 零 售 贸 易 金 枫 酒 业 批 发 和 零 售 贸 易 68 亚 盛 集 团 农 林 牧 渔 业 4 8 一 汽 轿 车 机 械 设 备 仪 表 659 上 海 航 空 交 通 运 输 仓 储 业 兰 花 科 创 采 掘 业 6 华 能 国 际 电 力 煤 气 及 水 的 生 产 和 供 应 业 6 58 威 孚 高 科 机 械 设 备 仪 表 627 华 电 国 际 电 力 煤 气 及 水 的 生 产 和 供 应 业 上 海 能 源 采 掘 业 858 五 粮 液 食 品 饮 料 8 64 白 云 机 场 交 通 运 输 仓 储 业 6675 中 华 企 业 房 地 产 业 9 4 沈 阳 机 床 机 械 设 备 仪 表 6497 驰 宏 锌 锗 采 掘 业 云 天 化 石 油 化 学 塑 胶 塑 料 648 保 利 地 产 房 地 产 业

15 Page 5 表 7 截 止 28 年 2 月 9 日 组 合 表 现 ( 样 本 外 组 合 ) Table 7 Portfolo Performance (Up to 9 th, Dec., 8, Out-of-Sample) 多 头 组 合 空 头 组 合 沪 深 3 日 均 收 益 率 (%) 日 均 收 益 标 准 差 (%) 累 计 收 益 率 (%) Sharp 指 标 ,Wnd 资 讯 重 要 结 论 资 金 流 量 从 基 础 的 交 易 数 据 出 发, 反 映 的 是 博 弈 双 方 力 量 的 强 弱, 能 够 给 投 资 提 供 重 要 的 参 考 建 议, 具 体 来 说 : ) 资 金 流 量 具 有 持 续 性, 即 历 史 资 金 流 量 为 净 流 入 的 股 票, 在 未 来 一 段 时 间 内 会 保 持 资 金 净 流 入 历 史 资 金 流 量 为 净 流 出 的 股 票, 在 未 来 一 段 时 间 内 会 保 持 资 金 净 流 出 ; 2) 资 金 流 量 对 股 票 的 收 益 率 有 一 定 的 预 测 作 用, 但 对 于 大 多 数 股 票 ( 或 者 交 易 者 ) 来 说, 更 多 的 是 羊 群 行 为, 输 入 的 是 噪 声 信 息, 表 现 出 的 是 动 量 效 应, 但 效 果 不 明 显 对 于 全 样 本 数 据, 使 用 资 金 流 量 指 标 来 解 释 未 来 股 票 的 收 益 率 比 较 牵 强 ; 3) 对 于 资 金 流 量 排 名 靠 前 或 者 靠 后 的 股 票 来 说, 其 未 来 收 益 率 和 历 史 的 资 金 流 量 成 负 相 关 关 系 这 说 明 对 于 少 部 分 股 票 来 说, 掌 握 信 息 优 势 的 投 资 者 输 入 的 是 有 用 信 息, 表 现 出 的 是 反 转 效 应, 且 效 果 明 显 ; 4) 资 金 流 量 指 标 和 个 股 的 相 关 性 远 大 于 和 指 数 的 相 关 性, 具 体 使 用 的 时 候 可 以 重 个 股 轻 指 数 按 照 资 金 流 量 指 标 选 择 股 票 构 建 投 资 组 合, 从 26 年 6 月 5 日 至 28 年 月 27 日, 多 头 组 合 获 取 了 22.84% 的 相 对 收 益, 空 头 组 合 获 取 了 56.52% 的 相 对 收 益 从 27 年 月 7 日 开 始 构 建 的 组 合, 至 28 年 月 27 日, 多 头 组 合 获 取 了 5.85% 的 相 对 收 益, 空 头 组 合 获 取 了 8.37% 的 相 对 收 益 总 的 来 说, 不 管 是 处 于 牛 市 还 是 熊 市, 按 照 资 金 流 量 指 标 选 择 股 票 构 建 的 投 资 组 合, 业 绩 都 有 效 的 超 越 了 沪 深 3 指 数 资 金 流 量 指 标 确 实 能 给 投 资 者 提 供 有 用 的 信 息, 能 够 有 效 的 指 导 投 资 操 作 后 续 我 们 将 重 点 研 究 资 金 流 量 指 标 对 不 同 投 资 者 的 适 用 范 围 基 于 资 金 流 量 指 标 的 投 资 策 略, 以 及 融 资 融 券 业 务 下 资 金 流 量 指 标 的 具 体 应 用

16 Page 6 国 信 证 券 投 资 评 级 : 类 别 级 别 定 义 股 票 投 资 评 级 行 业 投 资 评 级 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 2% 以 上 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 %-2% 之 间 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 ±% 之 间 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 % 以 上 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 % 以 上 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 5%-% 之 间 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 ±5% 之 间 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 免 责 条 款 本 报 告 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 国 信 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登

17 国 信 证 券 经 济 研 究 所 经 济 研 究 所 所 长 传 播 与 文 化 社 会 服 务 业 首 席 分 析 师 廖 绪 发 副 所 长 姚 鸿 斌 副 所 长 石 油 化 工 行 业 首 席 分 析 师 李 晨 副 所 长 首 席 金 融 工 程 分 析 师 葛 新 元 首 席 策 略 分 析 师 汤 小 生 首 席 经 济 顾 问 杨 建 龙 钢 铁 有 色 金 属 行 业 首 席 分 析 师 郑 东 IT 行 业 首 席 分 析 师 肖 利 娟 交 通 运 输 行 业 首 席 分 析 师 唐 建 华 造 纸 行 业 首 席 分 析 师 李 世 新 房 地 产 行 业 首 席 分 析 师 方 焱 汽 车 与 汽 配 行 业 首 席 分 析 师 赵 雪 桂 电 力 设 备 行 业 首 席 分 析 师 彭 继 忠 批 发 和 零 售 贸 易 行 业 首 席 分 析 师 胡 鸿 轲 纺 织 品 与 服 装 行 业 首 席 分 析 师 高 芳 敏 基 础 化 工 行 业 首 席 分 析 师 邱 伟 医 药 行 业 首 席 分 析 师 贺 平 鸽 家 电 行 业 首 席 分 析 师 王 念 春 通 信 行 业 首 席 分 析 师 严 平 电 力 行 业 高 级 分 析 师 徐 颖 真 建 筑 与 建 材 行 业 高 级 分 析 师 杨 昕 有 色 金 属 行 业 资 深 分 析 师 黄 安 乐 医 药 行 业 资 深 分 析 师 丁 丹 机 械 行 业 资 深 分 析 师 余 爱 斌 固 定 收 益 资 深 分 析 师 皮 敏 交 通 运 输 行 业 资 深 分 析 师 孙 菲 菲 社 会 服 务 行 业 资 深 分 析 师 李 君 宏 观 经 济 资 深 分 析 师 林 松 立 金 融 衍 生 品 资 深 分 析 师 董 艺 婷 金 融 工 程 分 析 师 王 军 清 房 地 产 行 业 分 析 师 陈 林 银 行 业 分 析 师 谈 煊 银 行 业 分 析 师 黄 飙 保 险 行 业 分 析 师 武 建 刚 证 券 信 托 行 业 分 析 师 王 一 峰 宏 观 经 济 分 析 师 任 泽 平 I T 行 业 分 析 师 王 俊 峰 食 品 饮 料 行 业 分 析 师 黄 茂 策 略 分 析 师 崔 嵘 纺 织 品 与 服 装 行 业 分 析 师 方 军 平 有 色 金 属 行 业 分 析 师 李 洪 冀 批 发 和 零 售 贸 易 行 业 分 析 师 吴 美 玉 房 地 产 行 业 分 析 师 区 瑞 明 航 空 运 输 行 业 分 析 师 黄 金 香 农 业 行 业 分 析 师 张 如 基 金 分 析 师 杨 涛 传 播 与 文 化 行 业 分 析 师 陈 财 茂 国 信 证 券 经 济 研 究 所 机 构 销 售 部 机 构 销 售 部 总 经 理 机 构 销 售 部 副 总 经 理 机 构 销 售 部 销 售 副 总 监 盛 建 平 shengjp@guosen.com.cn 万 成 水 wancs@guosen.com.cn 王 晓 健 wangxj@guosen.com.cn (2) (755) () 机 构 销 售 部 销 售 副 总 监 机 构 销 售 部 销 售 副 总 监 机 构 销 售 部 高 级 销 售 经 理 刘 宇 华 luyh@guosen.com.cn 王 立 法 wanglf@guosen.com.cn黄 胜 蓝 huangsl@guosen.com.cn (755)82388 () (2)68866 机 构 销 售 部 高 级 销 售 经 理 机 构 销 售 部 高 级 销 售 经 理 机 构 销 售 部 销 售 经 理 马 小 丹 maxd@guosen.com.cn 谭 春 元 tancy@guosen.com.cn 郑 毅 zhengy@guosen.com.cn (2) () (2) 机 构 销 售 部 销 售 经 理 机 构 销 售 部 销 售 经 理 机 构 销 售 部 销 售 经 理 邵 燕 芳 shaoyf@guosen.com.cn 刘 塑 lusu@guosen.com.cn 祝 彬 zhubn@guosen.com.cn (755) (2) (755)