我们认为, 净菜电商的衰落主要来自以下三大原因 :1 对市场空间的过分高估 ;2 对供应链复杂程度的过分低估 ;3 对实际门槛的过分低估三大原因的合力导致了此类公司高企的获客成本和持续攀升的客户流失率, 最终不得不转换商业模式 2 Blue Apron 的衰落原因在 Blue Apron 和 H

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又焕嵇
5 years ago
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1 证券研究报告信达卓越推食品饮料行业本周行业观点 : 19 年新趋势之二 : 从净菜电商成仙股, 看食品饮料板块的投资红线 2018 年 12 月 24 日推荐公司精选王见鹿行业分析师执业编号 :S 联系电话 : 邮箱 :wangjianlu@cindasc.com 毕翘楚研究助理联系电话 : 邮箱 :biqiaochu@cindasc.com 产品提示 : 1 Blue Apron 的惨淡表现是否意味着食品饮料行业终究传统? 我们在上周讨论了比尔. 盖茨和莱昂纳多. 迪卡普里奥投资的 BeyondMeat 即将上市的消息但并不意味着所有的食品饮料破坏性创新都有可持续性对于纽交所上市的净菜电商 Blue Apron 来说,18 年过的十分煎熬 12 月 18 日, 公司股价大跌 11.2% 至 90 美分, 公司市值仅为 $1.738 亿美元 ( 折合约 12 亿人民币 ); 而在 17 年 6 月上市之前, 公司曾是创投圈的明星独角兽公司, 融资估值约在 10 亿美元 ( 折合 69 亿人民币 ) 由于纽交所的上市规定, 公司存在未来 30 个交易日后退市的风险, 截止 18 年 12 月 21 日, 公司收盘价为 $0.659 由下图可见,18 年下半年,Blue Apron 的股价跌去了 79.78%, 同属净菜电商的德交所上市公司 Hello Fresh 跌去了 54.19%; 同期, 纳斯达克指数下跌 15.92%, 而传统餐饮供应链公司 Sysco 则跑赢大盘, 仅下跌了 10.76% 图 1Blue Apron Hello Fresh Sysco 和纳斯达克指数近半年走势 (%) 卓越推为行业周产品, 集政策前瞻市场热点行业深度挖掘于一体, 对追求绝对收益的投资者有重要参考价值卓越推行业覆盖公司里优中选优, 每期只推 1-2 只股票每周更新, 若荐股不变, 则跟踪点评, 若荐股变, 则说明理由卓越推为未来 3 个月我们最看好, 我们认为这些股票走势将显著战胜市场, 建议重点配臵信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼邮编 : 资料来源 :Capital IQ, 信达证券研发中心整理信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院请阅读最后一页免责声明及信息披露 1

2 我们认为, 净菜电商的衰落主要来自以下三大原因 :1 对市场空间的过分高估 ;2 对供应链复杂程度的过分低估 ;3 对实际门槛的过分低估三大原因的合力导致了此类公司高企的获客成本和持续攀升的客户流失率, 最终不得不转换商业模式 2 Blue Apron 的衰落原因在 Blue Apron 和 Hello Fresh 相继上市之前,2C 的净菜电商一度被看作是食品饮料板块的颠覆者之一原有的食物分销链过于冗长, 因此也很难估计实际的消费需求, 容易导致浪费 ; 相对的, 直接面对客户的净菜电商可以收集客户用餐数据, 用更高端的 ERP 系统实现以销定产因此, 净菜电商 ( 理论上 ) 可以做到比传统供应链模式更低价更符合客户需求的食材配送, 且其从田间到餐桌的自建供应链也意味着更安全和更便利图 2 Blue Apron 的替代传统供应链的构想资料来源 :Blue Apron 官网, 信达证券研发中心整理根据 Blue Apron 的 CEO Matt Salzberg, Blue Apron 的食材配送到家服务比传统杂货店便宜约 60%; 而且, 也满足了许多人从原料开始在家做菜的需求更重要的是, 在 Blue Apron 创业时, 食品饮料行业是一个电商渗透率非常低的行业, 根据摩根斯坦利的数据, 截止 2017 年, 美国的食品类电商渗透率仅为不到 5%, 约为线上书籍的 1/10; 线上家电卖场的 1/4 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2

图 32014-2023E 不同子品类电商渗透率对比 (%) 资料来源 : 摩根斯坦利,Forrester, 信达证券研发中心整理 Matt Salzberg 在 2015 年的一次访问中提到, 其他食品饮料企业在供应链方面的颠覆程度并不高, 只是在传统分销链上加了最后 1 英里的配送服务 ;Blue Apron 的战略则是用互联网的力量重新构建供应链, 战略立意显然更高然而,Blue

3 图 E 不同子品类电商渗透率对比 (%) 资料来源 : 摩根斯坦利,Forrester, 信达证券研发中心整理 Matt Salzberg 在 2015 年的一次访问中提到, 其他食品饮料企业在供应链方面的颠覆程度并不高, 只是在传统分销链上加了最后 1 英里的配送服务 ;Blue Apron 的战略则是用互联网的力量重新构建供应链, 战略立意显然更高然而,Blue Apron 显然高估了市场空间因为在现阶段, 消费者的需求几乎都被外卖业务满足了, 特别是在人人追求方便的时代, 预定食材成为了很小众的场景需求净菜电商作为一个中间选项, 有需求, 但是应用场景和市场空间相比前二者要小很多除非净菜电商能够改变用户原有的食材选购习惯, 但这显然需要经历较长的市场培育期所以现在的情况是净菜电商有一定的市场需求, 但这些需求不是普遍的大众的, 而是比较分散的, 所以对于净菜电商来说获客成本就比较高, 这也是 Blue Apron 市场费用居高不下的原因在此基础上, 用户的口味千差万别, 对食材的需求也是多种多样的, 一旦不契合就很容易流失 15-3Q18, 公司的营业收入增速分别为 338% 133.4% 10.8% 和 -21.4%, 呈现断崖式下跌更为致命的是,Blue Apron 显然低估了供应链的复杂程度, 其过多的 SKU( 约 400 份独立菜谱 ) 意味着自建物流配送成本极高公司对各种食材的单独清洗包装等的成本也过于低估, 几乎侵蚀掉了约 20% 的毛利率, 也正是该项多余成本使得 BlueApron 难以像生鲜配送公司 Ocado 一样转亏为盈最后, 从客户生命价值 (CLV) 和获客成本 (CAC) 的角度来看,Blue Apron 的单位客户盈利性很低其 IPO 材料显示, 年, 公司的平均 CAC 为 94 美元, 且用户首次下单后, 未来 36 个月的收入贡献将达到 939 美元但公司没有提醒广请阅读最后一页免责声明及信息披露 3

大投资者的是, 净菜电商的用户留存率只有 8%~18% 如果根据公式, 计算 CLV 的三项重要指标为 : 主营业务收入 / 月 / 客户 (ARPU)* 对应毛利率 *(1/ 客户流失率 (churn rate)), 则在当前毛利率为 30% 时, 公司的实际 CLV 只有 102.35 美元 / 客户 ~114.48 美元 / 客户 ; 因此, 公司的 CLV:CAC 数值可能仅为 1.

12 亿人民币 ) 的 VC 资本 ; 但随着 Blue Apron 的股价幻灭, 这一市场热点几乎被投资人抛弃越来越多的人认为 2C 的净菜电商模式难以持续图 4 净菜电商的融资规模和数量 ( 百万美元, 笔 ) 500.00 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.

4 大投资者的是, 净菜电商的用户留存率只有 8%~18% 如果根据公式, 计算 CLV 的三项重要指标为 : 主营业务收入 / 月 / 客户 (ARPU)* 对应毛利率 *(1/ 客户流失率 (churn rate)), 则在当前毛利率为 30% 时, 公司的实际 CLV 只有美元 / 客户 ~ 美元 / 客户 ; 因此, 公司的 CLV:CAC 数值可能仅为 1.1x~1.2x 上述问题并不仅仅存在于 Blue Apron, 另一家上市企业 Hello Fresh 也面临几乎一摸一样的困境 3 净菜电商的转型和未来 2015 年, 净菜电商吸引了约 4.8 亿美元 ( 折合亿人民币 ) 的 VC 资本 ; 但随着 Blue Apron 的股价幻灭, 这一市场热点几乎被投资人抛弃越来越多的人认为 2C 的净菜电商模式难以持续图 4 净菜电商的融资规模和数量 ( 百万美元, 笔 ) 金额交易数量资料来源 :CB Insight, 信达证券研发中心整理然而, 净菜这一概念却被很多大的传统分销商所认可, 尤其是其已有的庞大分销网络, 使得这一毛利率更高的产品成为获取年轻客流的一种极具潜力的营销策略美国大型的连锁零售商克罗格 (Kroger) 收购了净菜电商公司 Home Chef; 也通过和 Sysco 合作建立了自己的净菜电商配送线 18 年 3 月, 沃尔玛和 Costco 宣布引入 Blue Apron 的净菜产品, 而且价格比原来低 30% 展望未来, 我们很可能会看到净菜产品更深入地集成到传统零售商电商或外卖网站的服务中作为一个引流点, 而非一个完整的独立的业务我们也预计净菜电商和互联网分销商的整合进一步加速, 如阿里的盒马鲜生配送或美团的快驴和闪购业务等 4 风险提示 : 食品安全风险 ; 并购导致公司盈利能力出现短期波动的风险 ; 其他竞争者进入, 导致行业竞争更为激烈的风请阅读最后一页免责声明及信息披露 4

5 险 ; 上市后决策机制可能出现变化的风险 ; 市场出现破坏性创新者的风险本期卓越推 : 暂无推荐请阅读最后一页免责声明及信息披露 5

6 研究团队简介王见鹿, 食品饮料行业分析师多国留学背景, 先后于新加坡华侨初级学院及英国华威大学求学, 主修经济政治及国际关系学回国后在某大型商业地产开发集团投资部工作, 先后参与了多家上市或非上市企业的股权投资及并购重组业务, 所涉及行业包括商业地产文化旅游装备制造消费零售及金融服务等 2015 年 4 月正式加入信达证券研究开发中心, 从事食品饮料和炼化行业研究毕翘楚, 研究助理, 复旦大学硕士,2017 年 7 月加入信达证券研发中心, 从事食品饮料行业研究机构销售联系人区域姓名办公电话手机邮箱华北袁泉 yuanq@cindasc.com 华北张华 zhanghuac@cindasc.com 华北巩婷婷 gongtingting@cindasc.com 华东王莉本 wangliben@cindasc.com 华东文襄琳 wenxianglin@cindasc.com 华东洪辰 hongchen@cindasc.com 华南袁泉 yuanq@cindasc.com 国际唐蕾 tanglei@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6

7 分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明, 本人具有证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告 ; 本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点 ; 本人薪酬的任何组成部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司 ( 以下简称信达证券 ) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制, 但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告, 对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下, 信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入 : 股价相对强于基准 20% 以上 ; 看好 : 行业指数超越基准 ; 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 ( 以下简称基准 ); 时间段 : 报告发布之日起 6 个月内增持 : 股价相对强于基准 5%~20%; 中性 : 行业指数与基准基本持平 ; 持有 : 股价相对基准波动在 ±5% 之间 ; 看淡 : 行业指数弱于基准卖出 : 股价相对弱于基准 5% 以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下, 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露 7

2016 A 2017 A 2018 F 2019 F 2020 F 营业收入 ( 百万元 ) 3, , , , , 增长率 YoY % % -6.94% -6.32% 8.65% 7.04% 归属母公司净利润 ( 百万

2016 A 2017 A 2018 F 2019 F 2020 F 营业收入 ( 百万元 ) 3, , , , , 增长率 YoY % % -6.94% -6.32% 8.65% 7.04% 归属母公司净利润 ( 百万证券研究报告投行投资业务拖累业绩, 自营业务贡献度进一步提升公司研究事项点评西部证券 (002673.SZ) 买入增持持有卖出上次评级 : 持有,2017.08.18 王小军金融行业分析师执业编号 :S1500512040003 联系电话 :+86 10 83326865 邮箱 :wangxiaojun@cindasc.com 关竹金融行业分析师执业编号 :S1500517090001