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栽聆茅
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2008 年 11 月 25 日房地产李少明万丽招商地产 000024 强烈推荐 010-66276931 010-66276963 lishaoming@cjis.cn wanli1@cjis.cn 12 个月目标价 :26 元当前股价 :13.20 元评级变动 : 维持基本资料上证综指 1,888 总股本 ( 百万 ) 12.67 流通股本 ( 百万 ) 4.

1 2008 年 11 月 25 日房地产李少明万丽招商地产强烈推荐个月目标价 :26 元当前股价 :13.20 元评级变动 : 维持基本资料上证综指 1,888 总股本 ( 百万 ) 流通股本 ( 百万 ) 4.76 流通市值 ( 亿 ) 63 EPS(TTM) 每股净资产 ( 元 ) 6.48 资产负债率 67% 股价表现 (%) 1M 3M 6M 股票价格上证综指相关报告盈利同比大幅增长, 负债借助增发缓解 2008/10 收获期来临, 估值严重被低估 2008/08 增发融资项目盈利能力强, 有益股东 2008/2/21 盈利加速增长 2007/10/30 进入成都土地一级开发盈利可观 2007/10/09 年报盈利高于预期, 今明两年净利润复合增长 /3/20 控股股东继续增持, 再造一个招商地产不是梦 - 维持强烈推荐 2007/3/ 年下半年机遇大于挑战 - 强烈推荐 2006/7/25 长期战略性投资品种- 维持强烈推荐 2006/8/29 投资要点 : 风物长宜放眼量控股股东鼎力支持公司发展, 坚定信心看好公司的未来直接控股股东及关联方超计划认购公司股份, 控股权由 51.04% 提升至 53.93%, 并表示没有减持计划, 有增持计划, 近期已增持 B 股约 500 万股在行业加速调整过程中, 获得难得的融资机遇, 增发将改善财务结构, 资产负债率将由 67.34% 下降至 56.2% 有利于提升公司的长期投资价值, 有利于公司持续保持一线蓝筹地产在中高端地产开发商中的竞争优势增发不会大幅摊薄公司的利润募集资金投资项目区域分布较均衡, 可有效分散风险, 具有明显的竞争优势, 项目开发后可望陆续给带来利润 2.77 元 / 股土地储备丰富低廉可抵御行业波动风险, 尚余少量土地款未付 ( 南京仙林 ) 公司目前的土地储备已接近 1000 万平米, 权益土地面积 730 万平方米, 土地成本约 2300 元 / 平米目前按除 2007 年底获得的南京仙林地块之外, 其余土地均付清了地价, 明晰 3+X 战略得到很好的落实未来三五年内配置到 3 区域的土地储备资金将达到公司总土地储备资金的 70-8, 配置到 X 区域的占 20-3 公司预计年底完成超过 80 亿元的销售收入, 符合我们此前的预期, 为公司今明两年稳定增长的业绩打下了基础随着 8 月底公司推盘量的迅速增加, 目前公司住宅销售额已超过 57 亿元, 南京金融中心 17.5 亿元的销售合约将在近日签订并于今年结算到按增发后股本亿股计算,08-10 年 EPS 和 1.64 元, 三年复合增长率 35%, 高于行业平均水平重估值 8 折后元风险提示 : 注意房市复苏需要时间, 销售竞争局面仍激烈 ; 中国经济增速放缓等不确定因素对公司经营构成的压力主要财务指标单位 : 百万元 E 2009E 2010E 营业收入同比 (%) 46% 66% 74% 34% 归属母公司净利润同比 (%) 83% 36% 61% 12% 毛利率 (%) % 56.1% 52.7% ROE(%) 14.7% 16.1% 20.6% 18.8% 每股收益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 1 控股股东鼎力支持公司发展, 坚定信心看好公司的未来直接控股股东及关联方超计划认购公司股份, 控股权由 51.04% 提升至 53.93%, 并表示没有减持计划, 有增持计划本次发行采用原 A 股股东全额优先配售与网上网下定价发行相结合的方式进行公司直接控股股东招商局蛇口工业区有限公司认为招商地产目前股价低估, 承诺全额参与招商地产增发的优先配售, 认购 2.19 亿股, 认购金额人民币亿元此外, 招商局蛇口工业区有限公司及关联方追加申购亿股, 申购金额为人民币 8 亿元公司直接控股股东以及关联方合计认购 2.79 亿股, 合计认购金额亿元, 占增发总金额的 60.39%, 占增发总股份的 62.08% 增发后公司直接控股股东以及关联方持有公司 9.26 亿股, 控股权进一步提升, 由原来的 51.04% 提升至 53.93% 控股股东认购股份将锁定一年, 没有减持计划在之前, 控股公司在二级市场上增持了一些公司的股票, 近期仍然在增持并表示本次发行后, 增持还将继续在本轮行业加速调整过程中, 公司控股股东一直对公司进行有力的支持, 下一步大股东仍将在土地注入的价格上给予优惠同时在资金方面也会给公司一定的支持上述情况说明控股股东, 一方面鼎力支持公司发展, 另一方面坚定信心看好公司的未来 2 在行业加速调整过程中, 获得难得的融资机遇, 增发将改善财务结构, 资产负债率将由 67.34% 下降至 56.2%, 有利于提升公司的长期投资价值, 有利于公司持续保持一线蓝筹地产在中高端地产开发商中的竞争优势本次公司公开增发不超过 4.5 亿股, 增发价为元 / 股, 预计募集资金 59.4 亿元, 增发后公司总股本为亿股, 资产负债率将由 08 年 9 月底的 67.34% 下降至 56.2% 本次公司增发募集资金约 59.4 亿元, 用于收购公司控股股东蛇口工业区拥有的 6 宗土地使用权及投资公司的房地产开发项目共 14 个 ( 包括运用部分募集资金用于所购土地使用权的后续项目开发投入 ) 增发融资投向情况分析如下 : 本次募集资金投资的 14 个项目全部为公司或全资子公司拥有 10 的权益, 权益建筑面积 205 万平米 93% 的建筑面积为以住宅为主的项目,7% 的建筑面积为商业地产项目目前已有两个项目开工建设, 其余项目年陆续开工建设, 预计建设结算周期在 2 年 -4 年间, 能较快地回笼资金, 部分体现即期业绩本次募资投向的项目地区分布较均衡, 其中,31% 分布于深圳市区,23% 在重庆市区,17% 在天津市,13% 在上海 12% 在珠海,4% 在苏州尽管深圳市区请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/9

3 项目占比较大, 但深圳市区未来土地供应量有限, 相对于人均 GDP8000 多美元, 城市 GDP 贡献排位仅次于上海北京的深圳来说, 持续购买力强, 吸纳能力还是非常强的此外,14 个项目区域分布较均衡可以比较有效地分散风险具有较明显的竞争优势从项目的利润贡献占比以及其地区分布来看, 深圳项目的利润贡献占比最大, 为 44%, 其余为天津 25% 重庆 15% 珠海 8% 上海 4% 以及苏州 3% 由于本次收购控股股东在深圳介入较早的区域用地, 成本较低, 预计未来收益回报相对其他区域更优公司在行业加速调整背景下通过增发融资可望获得难得 59 亿元以收购母公司所拥有的土地使用权以及投资开发资金, 有利于进一步降低公司的资产负债率, 减少房地产开发过程中过分依赖信贷融资带来的财务风险并将有效地减轻公司的财务负担, 并在行业整合过程中先人一步 3 募集资金投资项目区域分布较均衡, 可有效分散风险, 具有明显的竞争优势, 项目开发后可望陆续给带来利润 2.77 元 / 股, 增发不会大幅摊薄公司的利润本次融资后, 将加速公司优质资产的开发与周转, 有利于持续提升公司的经营业绩和股东回报根据公司的预测, 未来投资开发 13 个项目合计贡献利润亿元, 全部项目的销售净利润率为 27.8%; 另一持有性商业物业 -- 科技大厦二期项目的开发, 预计将给公司带来近 4 亿元的持有性物业增值我们认为本次公司增发收购及投资项目的收益回报比较合理, 不会损害股东利益上述项目开发投资后可望陆续给每股带来 2.77 元利润公司的业务和规模还在不断增长中, 增发不会大幅摊薄公司的利润我们认为, 本次公司的融资计划并不损害股东的利益, 有利于提升公司的长期投资价值, 有利于持续保持公司在一线蓝筹地产公司中高端地产开发商的竞争优势 4 预计年底完成超过 80 亿元的销售收入, 土地储备丰富低廉可抵御行业波动风险, 尚余少量土地款未付 ( 南京仙林 ) 截至到 2008 年月 11 月 20 日公司已经完成销售面积 33 万平米, 金额达 57 亿元, 近期正在推进南京国际金融中心整体出售工作, 如近期完成交易, 累计销售面积可达 45 万平米, 销售金额接近 75 亿元此外公司 12 月份有 3 个楼盘上市销售, 公司将争取全年售楼金额达到 80 亿元以上公司 08 年的销售情况与我们几次在报告中的预期一致公司整体出让南京金融中心符合公司的业务发展战略, 同时也能为公司带来大额的利润和现金, 公司预计交易近日会完成公司的物业租赁物业管理以及园区供水供电业务能为公司提供稳定的利润和现金流大约利润 3 亿左右, 现金流入接近十个亿储备量大, 成本优势突出, 具有较强的抗风险能力公司目前的土地储备已接近 1000 万平米, 权益土地面积 730 万平方米, 土地成本约 2300 元 / 平米目请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/9

4 前按除 2007 年底获得的南京仙林地块之外, 其余土地均付清了地价, 5 明晰 3+X 战略得到很好的落实, 未来三五年内配置到 3 区域的土地储备资金将达到公司总土地储备资金的 70-8, 配置到 X 区域的占 20-3 在公司的珠三角区域长三角区域环渤海区域和其他主要城市的 3+X 战略中, 这几年的实施结果表明施效果非常好公司已经成功地将珠三角地区的成功经验复制到了长三角和和环渤海区域这其中招商局系公司稳健的风格和招商人敢为天下先, 强烈的使命感和社会责任感是招商地产全国化战略初步成功最核心的秘诀按照公司的战略规划, 对于三个重点区域, 将投入最大的关注和最主要的资金配置未来三五年内, 配置到三个重点区域的土地储备资金将达到公司总土地储备资金的 70-8 左右 X 是三个重点区域以外的其他二三线城市及区域, 目前已进入的城市是成都重庆及漳州 ( 漳州开发区 ) 对于 X 区域, 公司坚持择机发展和低风险进入的原则按照公司的战略规划, 未来三五年内, 配置到 X 区域的土地储备资金控制在公司总的土地储备资金的 20-3 左右, 重点投向重庆成都, 在漳州的投入则视漳州开发区的发展稳妥投入, 主要关注商品住宅用地, 适当介入成都等地的土地一级开发业务表 1: 招商地产拟增发投资项目盈利能力单位 : 万元序号项目名称建面平米销售收入万元销售净利率净利润预计销售均价 ( 万元 / 平米 ) 进度城市 1 花园城数码大厦项目 40,460 49, 已于 2007 年 10 月开工深圳 2 花园城五期项目 27,090 49, 已于 2008 年 2 月开工深圳 3 科技大厦二期项目 42,610 / / 预计增值 4 亿元 / 2008 年 7 月开工深圳 4 领航塔项目 67, ,186 16% 年 5 月开工深圳 5 领航园项目 31,976 87,933 15% 年 5 月开工深圳 6 雍景湾项目 129, , 年 11 月开工深圳 7 招商观园项目 222, , 年 5 月开工深圳 8 招商澜园项目 222, , 年 2 月开工深圳 9 卫津南路项目 310, , 已于 2007 年 12 月开工天津 10 招商江湾城项目 426, , 已于 2007 年 10 月开工重庆 11 依云水岸三期项目 76,023 71,401 21% 年 2 月开工苏州 12 珠海招商花园城二期项目 217, , 年 11 月开工珠海 13 南桥项目 98, , 年 8 月开工上海 14 颛桥项目 138, , 年 7 月开工上海合计来源 : 上市公司, 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/9

5 表 2: 招商地产拟增发投资项目情况单位 : 万元序号项目名称权益收购土地款拟投入募集资金金额后续开发投拟投入募集资资金额金额合计项目投资总额募集资金占比 % 项目内容 1 花园城数码大厦项目 10 13,509 15,518 29,027 30,152 96% 科技研发厂房 2 花园城五期项目 10 20,874 9,865 30,739 33,779 91% 住宅为主 3 科技大厦二期项目 10 14,461 15,306 29,767 32,113 93% 科技研发厂房 4 领航塔项目 10 50,621 24,834 75, ,662 58% 写字楼商住 5 领航园项目 10 35,874 13,255 49,129 62,679 78% 住宅 6 雍景湾项目 ,015 44, , ,632 82% 住宅为主 7 招商观园项目 10-87,569 87, ,073 45% 住宅为主 8 招商澜园项目 10-91,532 91, ,498 59% 住宅为主 9 卫津南路项目 10-84,523 84, ,762 25% 住宅为主 10 招商江湾城项目 10-40,633 40, ,443 28% 住宅为主 11 依云水岸三期项目 10-26,093 26,093 40,783 64% 住宅为主 12 珠海招商花园城二期项目 10-57,003 57, ,096 41% 住宅为主 13 南桥项目 10-35,472 35,472 78,944 45% 住宅 14 颛桥项目 10-45,066 45, ,732 37% 住宅为主合计 260, , ,475 1,714,348 5 来源 : 上市公司, 中投证券研究所图 1: 招商地产拟增发投资项目地区分布与地区盈利情况 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 建面比重 % 净利润贡献 % 深圳天津重庆苏州珠海上海来源 : 中投证券研究所图 1: 招商地产营业收入和净利润营业收入 ( 亿 ) 归属于母公司所有者净利润 ( 亿 ) Q3 2007Q3 2006Q3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/9

6 图 2: 招商地产综合毛利率和净利率 % 22.9% 27.4% 15.9% 37.7% 31.1% 19.2% 毛利率 22.5% 38.6% 净利率 % 28.2% 24.3% 6.6% 45.3% 42.1% 20.3% 15.1% 2005H H H Q1 2008H 2008Q3 图 3: 招商地产期间费用水平销售费用占比管理费用占比 2 15% 财务费用占比三项费用占比 13.4% 12.4% 14.8% 1 5% 3.3% 8.5% 7.4% 5.6% % -5% 2005H H H Q1 2008H 2008Q3 图 4: 招商地产负债水平 16 资产负债率扣除预收帐款后的资产负债率净负债率 H H H Q1 2008H 2008Q3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/9

7 图 5: 招商地产盈利水平 EPS( 摊薄 )( 元 ) ROE 2 15% 1 5% 2005H H H Q1 2008H 2008Q3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/9

8 附 : 财务预测表资产负债表利润表资料来源 : 中投证券研究所, 公司报表, 单位 : 百万元至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付帐款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收帐款归属于母公司净利润长期负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率少数股东权益至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 股本年成长率资本公积营业收入 46.4% 65.8% 74.1% 33.7% 留存收益营业利润 75.6% 43.6% 64.6% 12. 股东权益合计净利润 83.4% % 11.6% 负债和股东权益获利能力毛利率 % 56.1% 52.7% 现金流量表净利率 28.2% 23.1% 21.3% 17.8% 至 12 月 31 日 E 2009E 2010E ROE 14.7% 16.1% 20.6% 18.8% 经营活动现金流 ROIC 10.8% 12.6% 15.7% 12.7% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 63.6% 72.7% 73.8% 76.8% 财务费用净负债比率投资收益流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金流长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 PE( 倍 ) 其他 PB( 倍 ) 现金净增加额 EV/EBITDA( 倍 ) 注 : 表中 EPS 根据增发后股本亿股计算请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/9

9 投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 3 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 1~3 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动在 ±1 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 1 以上行业评级看好 : 中性 : 看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上分析师简介李少明中投证券房地产行业首席分析师, 工商管理硕士,12 年证券研究从业经验 2007 首届 21 世纪金牌分析师房地产行业入围 ( 第 5 名 );2008 年 ( 暨 2007 年度 ) 今日投资中央电视台中国证券报主办的第四届中国最佳证券分析师房地产行业最佳分析师入围奖 ; 2004 年最具声望的 100 位证券分析师 -- 第 60 名万丽中投证券房地产行业研究员, 中国人民银行研究生部金融学硕士,2008 年 4 月加入公司免责条款本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证中投证券可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任中国建银投资证券有限责任公司研究所深圳深圳福田区福华三路国际商会中心 49 楼传真 :(0755) 网站 : 北京北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层传真 :(010) 网站 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/9

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013