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1 公司深度研究 食品综合 证券研究报告 汤臣倍健 (3146.SZ) 大单品战略开启新一轮成长 未来 3 年我国膳食补充剂行业收入 CAGR1 以上 17 年我国膳食补充剂行业收入 1357 亿元,12-17 年 CAGR11.6% 1 参考美国, 预计我国行业收入增速高于人均可支配收入增速 ;2 我国膳食补充剂渗透率仅 2, 美国为 5 左右, 消费者认知提升将提高我国渗透率 ;3 老年人口增长推动行业扩容 预计未来 3 年行业收入 CAGR1+ 汤臣倍健 : 线下药店龙头, 线上与海外品牌分庭抗礼膳食补充剂行业 CR5 为 37%, 汤臣倍健市占率 6.5%, 在药店市占率 26%, 是药店龙头 海外品牌进入中国冲击药店渠道, 但也推动行业扩容 公司营销能力强于海外品牌, 发力电商成功转型, 电商在公司收入占比达 18%, 电商品牌化 2. 战略将推动 18-2 年公司电商渠道收入 CAGR2+ 收入可持续高增长 : 源于大单品战略聚焦资源, 渠道协同性高 1 骨关节健康市场零售额百亿元,18 年 1-8 月在药店渠道增速达 29% 根据 IMS, 健力多 ( 在公司收入占比 19%) 在药店市占率 35% 居首位,18 年铺货网点达 15 万家, 明年持续扩张有望推动收入增速 年我国护眼市场零售额 25 亿元, 发展空间较大 根据 IMS, 健视佳在药店市占率 15% 居第二, 性价比高 推广力度大,19 年有望高增长 3 主品牌 ( 公司收入占比 73%) 明年聚焦蛋白粉 ( 主品牌中占比 15%+, 药店市占率 84%), 叠加门店数量 单店收入提升和提价, 预计未来 3 年主品牌收入 CAGR15% 年益生菌补充剂行业零售额 53 亿元, 在药店渠道增速 25% 公司收购的 LSG89% 的收入由益生菌贡献, 根据淘数据, 在阿里系平台市占率 47%, 线下和合生元 妈咪爱差异化竞争 明年益生菌作为大单品运作, 加强渠道铺货和品牌营销,19/2 年可贡献收入 1.5/14. 亿元 毛利率提升和费用率下降将推动净利率提升,ROE 有望提升至 2+ 盈利预测考虑 LSG 并表影响, 我们预计 18-2 年公司收入 43.3/62.59/78.22 亿元, 同比增长 38.31%/45.48%/24.96%, 净利润为 1.3/13.38/17.1 亿元, 同比增长 3.89%/33.38%/27.16%,EPS 为.68/.91/1.16 元 / 股, 对应 PE 为 3/23/18 倍, 首次覆盖给予买入评级 风险提示若 LSG 经营不大预测, 存在商誉减值风险 ; 海外品牌进入中国市场将导致线上渠道竞争加剧 ; 食品安全问题将对公司销售产生影响 盈利预测 : 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 2, ,11.8 4, , ,821.9 增长率 (%) % 38.31% 45.48% 24.96% EBITDA( 百万元 ) , , , 净利润 ( 百万元 ) ,2.97 1, ,7.98 增长率 (%) % 43.17% 3.89% 33.38% 27.16% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 识别风险 EV/EBITDA, 发现价值 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 1 / 36 公司评级买入 当前价格 2.52 元 报告日期 相对市场表现 汤臣倍健 沪深 3 41% 14% -13% 分析师 : 王永锋 S wangyongfeng@gf.com.cn 分析师 : 王文丹 S wangwendan@gf.com.cn 联系人 : 陈涛 gzchentao@gf.com.cn

2 汤臣倍健 公司深度研究 目录索引 一 未来 3 年我国膳食补充剂行业收入 CAGR 居民收入水平提升是膳食补充剂行业重要驱动因素 消费者认知提升将提高膳食补充剂渗透率 老年人口加速增长将扩大膳食补充剂行业消费群体... 8 二 汤臣倍健 : 线下药店龙头, 线上与海外品牌分庭抗礼 膳食补充剂 CR5 为 37% 行业分散, 汤臣倍健是非直销渠道龙头 海淘品牌推动保健品线上扩容, 线上成为汤臣倍健新增长极 三 收入可持续高增长 : 源于大单品战略聚焦资源, 渠道协同性高 大单品健力多首战告捷, 预计 19 年收入增速 4 以上 健视佳定位护眼市场, 具备竞争优势, 有望迎来高增长 明年主品牌聚焦蛋白粉, 预计未来 3 年主品牌收入 CAGR15% 以上... 2 四 开启外延并购打造保健品平台型企业, 益生菌有望成为下一个大单品 案例: 并购成就美国保健品行业龙头 NBTY 汤臣倍健开启外延并购之路, 有望打造保健品平台型企业 收购益生菌企业 LSG, 有望打造下一大单品 五 净利率提升有望推动 ROE 提升至 2 以上 六 盈利预测和投资建议 风险提示 / 36

3 汤臣倍健 公司深度研究 图表索引 图 1:12-17 年国内膳食补充剂收入 CAGR11.6%, 高于同期人均可支配收入增速... 5 图 2: 美国膳食补充剂行业收入增速和人均可支配收入关系密切... 5 图 3:17 年我国城镇化率 58.52%, 相当于 1955 年日本水平... 6 图 4:17 年 76% 的美国成年人服用膳食营养补充剂, 比 8 年增加 12 个 PCT... 7 图 5: 中国膳食补充剂行业渗透率不到美国的 1/2, 仍有加大提升空间... 7 图 6: 年日本 65 岁以上老龄人口复合增速达 3.68%, 推动健康食品销量高速增长... 9 图 7: 澳大利亚 65 岁以上人口加速增长推动保健品行业加速增长... 9 图 8: 日本消费者摄入保健食品量随年龄提升而增加... 9 图 9: 我国 65 岁及以上人口数量加速增长... 9 图 1:17 年我国人均膳食补充剂消费金额低于发达国家 ( 美元 )... 1 图 11:17 年我国膳食补充剂 CR5 为 37%, 集中度不高... 1 图 12: 我国膳食补充剂销售渠道众多, 电商占比提升... 1 图 13:16 年汤臣倍健在药店渠道市场份额为 25.5% 图 14: 汤臣倍健在阿里系市场份额从 17 年 1 月的 5.7% 提升至 18 年 9 月的 6.9% 图 15:13-17 年我国跨境电商进口零售额 CAGR 为 图 16:13-17 年我国膳食补充剂电商渠道零售额 CAGR 为 34% 图 17:18 年前三季度公司电商收入占比提升至 18% 图 18: 预计 18-2 年保健品行业在电商渠道收入复合增速为 15% 左右 图 19: 汤臣倍健在天猫和京东平台粉丝数高于 Swisse GNC( 万人 ) 图 2:17 年以来公司推行大单品战略和电商品牌化战略, 收入恢复高增长 图 21: 健力多高增长推动 18 年 1-7 月关节护理品类零售额增速达到 29% 图 22:18 年健力多在药线渠道市场份额达到 35% 左右 图 23:17 年和 18 年前三季度公司销售费用高速增长 图 24:17 年我国护眼市场零售额 25 亿元, 相较日本和美国仍有较大提升空间 19 图 25: 中老年人和青少年占全国人口 44%, 是护眼需求最大人群 图 26:18 年 1-8 月健视佳零售额市占率为 15%... 2 图 27: 目前健视佳铺货门店数低于竞争对手... 2 图 28: 主品牌收入加速增长,18 年前三季度收入增速为 35% 图 29:18 年前三季度主品牌在电商收入增速 6, 药店渠道收入增速 图 3:14-17 年公司药店渠道收入复合增速为 14% 图 31: 我国药店连锁化率稳步提升 图 32:NBTY 公司发展的三个阶段与复合增速 图 33:NBTY 在美国膳食补充剂行业市场份额排名第一 图 34:NBTY 公司三个阶段复合增速均超过行业增速 图 35: 公司销售收现稳步提升, 还款情况良好 图 36: 公司现金流净额稳定增长 / 36

4 汤臣倍健 公司深度研究图 37:17 年 LSG 益生菌品牌 Life-Space 收入占比达 89% 图 38:LSG 在澳洲线下药店市场份额从 15 年的 3% 增长为 17 年的 2, 排名第二 图 39:17 年我国益生菌行业零售额为 611 亿元, 其中益生菌补充剂规模为 53 亿元 图 4:17 年药线渠道益生菌增长快于其他保健品类 图 41:13-17 年我国益生菌补充剂零售额复合增速达 22.4% 图 42:17 年阿里系平台益生菌膳食补充剂 CR3 达到 66%,LSG 市占率达 47% 图 43: 公司产品结构优化带动毛利率提升 图 44: 短期费用率将提升, 长期受益规模效应有望下降 图 45: 汤臣倍健流动资产周转率较低 图 46: 汤臣倍健非流动资产周转率低 图 47: 汤臣倍健现金及等价物 / 收入高于竞争对手 图 48: 汤臣倍健可供出售的金融资产 / 收入大幅提升 图 49: 汤臣倍健收购 LSG 后, 资产负债率仍处于较低水平 表 1: 美国不断完善 膳食补充剂卫生与教育法, 加强生产和宣传监督... 7 表 2: 我国对保健品行业质量管控 宣传管控趋严... 8 表 3: 不同销售渠道, 行业竞争要素和竞争格局差异较大 表 4: 海外产品在我国零售额均维持较高增速 表 5: 汤臣倍健和 Swisse GNC 在电商渠道的主销产品差异性较大 表 6: 以 汤臣倍健 主品牌为主导, 健力多等大单品逐渐发力 表 7: 健力多是骨关节健康市场龙头 表 8:217 年以来健力多多次举办广告营销活动 表 9: 健视佳性价比优于竞品来益... 2 表 1: 汤臣倍健具备较强提价能力 表 11: 零售连锁药店并购加速 表 12:NBTY 各时间段并购历程及对公司的发展意义 表 13: 跨国合作成为中国保健品市场发展新趋势 表 14: 预计 19 年和 2 年 LSG 可为汤臣倍健贡献 1.5 亿元和 14 亿元收入 表 15: 由于周转率和杠杆率较低, 汤臣倍健 ROE 低于竞争对手... 3 表 16: 汤臣倍健业务拆分 表 17: 可比公司估值对比 ( 对应 218 年 12 月 3 日收盘价 ) / 36

5 汤臣倍健 公司深度研究 一 未来 3 年我国膳食补充剂行业收入 CAGR1+ 1 居民收入水平提升是膳食补充剂行业重要驱动因素 217 年我国膳食补充剂行业收入规模达 1357 亿元, 居民收入水平提升是行业增长的重要推动力 根据彭博数据,217 年我国保健食品行业收入规模为 2375 亿元, 其中膳食补充剂占比 57%, 收入规模达 1357 亿元 4 年以来我国膳食补充剂行业收入增速和城镇居民人均可支配收入增速变动趋势相近 4-12 年膳食补充剂行业收入复合增速为 8.9%, 低于同期人均可支配收入复合增速 (12.7%), 我们认为主要由于消费者对膳食补充剂的认知水平依然较低 年国内膳食补充剂收入 CAGR11.6%, 高于同期人均可支配收入复合增速 (8.2%), 我们认为主要由于消费者健康意识逐渐复苏以及人口老龄化推动 图 1:12-17 年国内膳食补充剂收入 CAGR11.6%, 高于 同期人均可支配收入增速 图 2: 美国膳食补充剂行业收入增速和人均可支配收入 关系密切 年膳食补充剂收入 CAGR 为 8.9%, 居民收入 CAGR 为 12.7% 年膳食补充剂收入 CAGR11.6%, 居民收入 CAGR 为 8.2% 2 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 可支配收入 CAGR7.98% CAGR=16% 可支配收入 CAGR5.85% CAGR=12% CAGR=25% 可支配收入 CAGR4.69% 可支配收入 CAGR3.25% CAGR=5.2% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% 中国膳食补充剂收入规模 ( 亿元 ) 中国膳食补充剂收入增速 中国城镇居民人均可支配收入增速 美国膳食补充剂收入 ( 亿元 ) 美国人均可支配收入增速 资料来源 :wind, 彭博, 广发证券发展研究中心 资料来源 :FDA,wind, 广发证券发展研究中心 美国膳食补充剂行业增长受居民收入增长驱动, 且增速高于居民收入增速 美国膳食补充剂行业增速和居民收入水平关系密切 ( 1)197 年后美国新兴行业崛起推动经济高速增长, 年人均可支配收入 CAGR 达 7.98%, 根据 FDA 数据, 同期膳食补充剂行业收入 CAGR 达 16% (2)199 年美国银行信用危机等因素引发经济危机, 导致 年人均可支配收入复合增速放缓至 3.85%, 同期行业收入复合增速放缓至 16% (3) 信息技术革命和经济全球化浪潮推动 年人均可支配收入复合增速达到 4.69%, 叠加 94 年美国将膳食补充剂审批制改为备案制, 推动行业扩容, 同期行业收入 CAGR 达 25% (4) 年美国人均可支配收入 CAGR 放缓至 3.25%, 同期行业 CAGR 也放缓至 5.2% 复盘美国膳食补充剂行业发展历史, 居民收入水平是膳食补充剂行业的重要驱动因素, 且无论人均可支配收入增速提升还是放缓, 行业增速始终高于人均可支配收入增速 5 / 36

6 汤臣倍健 公司深度研究预计未来 3 年我国膳食补充剂行业增速仍将高于居民收入增速 目前中国城镇化率仍然偏低, 根据 wind 数据, 217 年我国城镇化率 58.52%, 相当于 1955 年日本水平 近几年我国城镇化率快速提升, 从 21 年的 49.23% 提升至 217 年的 58.52% 根据国务院印发的 国家人口发展规划 ( 年 ),23 年我国城镇化率将达到 年我国城镇化率从 51.9% 提升至 58.5%, 推动城镇居民人均可支配收入复合增速达 9.2%, 我们认为城镇化率提升将推动未来 3 年人均可支配收入维持 CAGR 7% 左右, 参照美国经验, 我们预计未来 3 年膳食补充剂行业增速将高于人均可支配收入增速 图 3:17 年我国城镇化率 58.52%, 相当于 1955 年日本水平 数据来源 :SSM, 广发证券发展研究中心 中国美国德国巴西日本 2 消费者认知提升将提高膳食补充剂渗透率 由于行业法规不健全以及消费者信息不对称, 膳食补充剂往往被打上 收智商税 的标签 我国消费者对保健品效果 品质等认可度相对偏低,216 年中消协发布的 保健食品消费者认知度问卷调查 报告表明, 约七成消费者对国内保健食品市场总体评价 不太满意, 超过六成的消费者对 保健食品 的广告宣传信任度较低 我们认为主要由于 :(1) 上世纪 9 年代保健品概念盛行以来, 由于行业高利润 法规不健全 监管缺失等因素, 大量质量低劣 假冒伪劣产品涌入市场, 影响消费者信任度 (2) 行业虚假宣传现象严重 部分产品通过授课 煽动 亲情式服务等销售手段, 对以老年人为主的群体宣传保健品具有药品的效果, 往往实际效果低于消费者预期或者延误消费者治疗时间 (3) 过去消费者由于获取信息途径较少, 存在信息不对称现象, 权威消费教育普及和宣传不够, 消费者对保健品负面认知一旦形成, 难以改变 美国不断完善 膳食补充剂卫生与教育法, 美国消费者对膳食补充剂认知高于我国 根据 CRN( 美国营养责任委员会 ) 调研表明,217 年 76% 的美国成年人服用膳食营养补充剂, 比 28 年增加 12 个 PCT, 且 85% 的美国成年人对膳食补充剂的安全性, 质量和有效性有信心 美国消费者对膳食补充剂的认知显著高于我国, 主要由于美国膳食补充剂的监督管理机制更为完善 1994 年美国 膳食补充剂卫生与 6 / 36

7 汤臣倍健 公司深度研究教育法, 说明膳食补充剂是旨在补充饮食的产品, 并不是药品, 同时把补充剂相关研究及知识向消费者传播, 提升消费者认知水平 和 27 年对 膳食补充剂卫生与教育法 进行完善, 加强膳食补充剂行业生产监督 宣传监督, 提升了消费者对膳食补充剂的认知和信任程度 图 4:17 年 76% 的美国成年人服用膳食营养补充剂, 比 8 年增加 12 个 PCT 图 5: 中国膳食补充剂行业渗透率不到美国的 1/2, 仍 有加大提升空间 78% 8 76% 74% 72% % 66% 64% 62% % 岁及以上 岁 岁 岁 岁 24 岁及以下 美国服用膳食补充剂的成年人占比 中国 美国 资料来源 :CRN, 广发证券发展研究中心 资料来源 :IQVIA, 广发证券发展研究中心 表 1: 美国不断完善 膳食补充剂卫生与教育法, 加强生产和宣传监督 时间 文件 内容及影响 1 为膳食补充剂制定新的监管框架结构; 1994 年 2 说明膳食补充剂是旨在补充饮食的产品, 它们不是药物, 不能治疗, 诊 膳食补充剂卫生与教断, 减轻, 预防或治疗疾病 ; 育法 3 支持膳食营养补充剂与健康关系的实验研究, 扩大膳食补充剂的科学知识 库, 以及把补充剂相关研究及知识向消费者传播 1997 年 澄清了以前膳食补充剂概念不清的属性, 明确建立于归属于食品大类下的小对 膳食补充剂卫生与类 膳食补充剂, 产品扩大到除维生素 矿物质 蛋白质以外的其他多种教育法 进行修订植物产品, 并允许多成分的组合膳食补充剂产品 23 年 再次 膳食补充剂卫生在生产 包装和标签环节设立质量控制部门, 制定工艺生产规程和批控制记与教育法 进行修订录, 确保不同批次产品质量稳定 ; 在产品上市前对膳食成分做安全性评估 27 年 企业必须对其产品的特性 纯度 浓度和成分组成做出评价 如果膳食补充发布 膳食补充剂卫生剂含有污染物或未含有所描述的膳食成分,FDA 将认定这些产品为掺杂或使与教育法 最终法规假 ;FDA 定期检查制造膳食补充剂的设施 数据来源 :CFDA, 广发证券发展研究中心 监督制度逐渐完善以及龙头加强消费者教育, 有望提升消费者对膳食补充剂的认知, 行业渗透率存在较大增长空间 215 年 9 月新 广告法 对保健品的宣传做出了严格的要求,216 年 6 月 3 日推出 保健食品注册与备案管理办法, 将以往的注册制改为注册备案双轨制, 同时将强了对企业违规行为的监督 监管机构提高保健品质量检测和宣传的要求, 有助于行业规范性, 提升消费者对行业的信任度 此外, 汤臣倍健等龙头公司不断开展健康讲座等活动, 海外品牌通过跨境电商加强消费者 7 / 36

8 汤臣倍健 公司深度研究培育, 有望提升消费者对膳食补充剂的认知 根据 IQVIA 数据, 目前我国膳食补充剂平均渗透率在 2 左右, 而美国市场保健品渗透率在 5 以上, 我们认为随着消费者对膳食补充剂认知水平的提升, 我国膳食补充剂渗透率存在较大增长空间 表 2: 我国对保健品行业质量管控 宣传管控趋严 时间 文件 内容及影响 广告法 保健食品广告不得含有下列内容 :(1) 表示功效 安全性的断言或者保证 ;(2) 涉及疾病预防 治疗功能 ;(3) 声称或者暗示广告商品为保障健康所必需 ;(4) 与药品 其他保健食品进行比较 ;(5) 利用广告代言人作推荐 证明 保健食品广告应当显著标明 本品不能代替药物 1 将以往的注册制改为注册备案双轨制, 降低产品进入市场的时间, 一旦企 业产品出现违规, 或将面临比之前更加严厉的处罚 保健食品注册与备案 2 保健食品的标签 说明书主要内容不得涉及疾病预防 治疗功能, 并声明管理办法 本品不能代替药物 3 加强了保健品违法违规行为的处罚 217/1 关于促进食品工业健提出营养保健品的发展方向, 强调研究开发功能性蛋白 膳食纤维 糖原 康发展的指导意见 油脂 益生菌 生物活性肽等保健和健康食品 数据来源 :CFDA, 广发证券发展研究中心 3 老年人口加速增长将扩大膳食补充剂行业消费群体 借鉴日本和澳大利亚经验, 人口老龄化将推动膳食补充剂收入增长 由于老年人更需要补充失去的营养成分并且更需要预防和治疗相关老年疾病, 对保健品的购买频率更高 根据澳大利亚健康福利学院以及日本厚生劳动省数据显示, 服用保健品的人口占比随着年龄段的增加而迅速增长 日本老年人口增长推动健康食品行业扩容, 年日本 65 岁以上老龄人口复合增速达 3.68%, 推动健康食品行业销售额复合增速达到 8.62%; 年 65 岁以上人口复合增速放缓至 2.69%, 健康食品行业复合增速放缓至 -.8% 澳大利亚老龄化趋势明显,8 年以来 65 岁以上人口数量增速由 2% 左右提升至 17 年的 3% 以上, 推动 8-17 年澳大利亚保健品行业收入 CAGR 达 1 以上 未来我国老年人口延续较高增长将扩大膳食补充剂消费群体, 推动行业扩容 近年来我国老龄化将日益严峻, 根据 wind 数据,65 岁以上人口数量增速从 1 年的 3% 左右提升至 17 年的 5% 以上 215 年我国 6 岁以上人口占比为 15.4% 根据联合国人口司预测,22 年 225 年我国 6 岁以上人口占比将分别达 17.6% 2.8% 未来老年人口数量将延续较高增长, 有望扩大我国膳食补充剂消费群体, 推动行业扩容 8 / 36

9 图 6: 年日本 65 岁以上老龄人口复合增速 达 3.68%, 推动健康食品销量高速增长 汤臣倍健 公司深度研究 图 7: 澳大利亚 65 岁以上人口加速增长推动保健品行 业加速增长 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% 年 : 日本 65 岁以上人口 CAGR3.68% 健康食品销售额 CAGR8.62% 年 : 日本 65 岁以上人口 CAGR2.69% 健康食品销售额 CAGR-.8% 4.5% % % % 1..5% 3 25% 2 15% 1 5% 4.5% % % % -4%. 1. 日本健康食品销售额复合增速 日本 65 岁以上人口复合增速 澳大利亚膳食补充剂收入增速 ( 左轴 ) 澳大利亚 65 岁以上人口增速 ( 右轴 ) 资料来源 : 日本健康营养食品协会 总务省统计局, 广发证券发展研究中心 资料来源 :wind, 彭博, 广发证券发展研究中心 图 8: 日本消费者摄入保健食品量随年龄提升而增加 图 9: 我国 65 岁及以上人口数量加速增长 % 5% 4% 3% 2% 1% 年人均摄入量总体年人均摄入量 资料来源 : 厚生劳动省, 广发证券发展研究中心 65 岁及以上人口数量 ( 万人 ) 增速 资料来源 :wind, 广发证券发展研究中心 预计未来 3 年我国膳食补充剂行收入复合增速为 1 以上 17 年我国膳食补充剂行业收入规模达 1357 亿元, 但由于消费者对膳食补充剂存在偏见以及人均收入水平依然较低, 我国人均膳食补充剂消费额低于发达国家, 根据彭博数据,17 年美国 韩国 日本 澳大利亚人均消费额分别为 美元, 而中国仅 13 美元 对比和中国身体状况类似的韩国和日本市场, 我们认为我国膳食补充剂行业收入仍存在较大增长空间 年国内膳食补充剂收入 CAGR11.6%, 我们预计未来 3 年城镇居民可支配收入维持 7% 左右, 同时龙头企业加大消费者培育活动提升消费者认知水平, 主力消费人群老年人数量有望维持较快增长, 有望推动未来 3 年膳食补充剂行业收入维持 1 以上复合增长 9 / 36

10 图 1:17 年我国人均膳食补充剂消费金额低于发达国家 ( 美元 ) 汤臣倍健 公司深度研究 美国韩国日本澳大利亚中国 数据来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心 二 汤臣倍健 : 线下药店龙头, 线上与海外品牌分庭抗 礼 1 膳食补充剂 CR5 为 37% 行业分散, 汤臣倍健是非直销渠道龙头膳食补充剂行业细分品类和渠道种类较多,17 年行业 CR5 为 37%, 行业较为分散 根据彭博数据,217 年我国膳食补充剂行业 CR5 为 37%, 行业相对分散,17 年汤臣倍健市占率为 6.5%,13 年以来行业集中度呈缓慢下滑趋势 我们认为主要由于 (1) 行业细分品类多导致集中度不高 随着消费者健康需求精细化, 针对于不同年龄段 性别 功能 原材料的产品品类众多 (2) 细分渠道众多, 各渠道间存在壁垒 我国膳食补充剂行业主要渠道为直销 药店 电商和商超等, 其中直销竞争格局主要受销售人员 广告投放影响 ; 药店渠道受终端数量和批文影响 ; 电商受品牌影响 ; 渠道间的壁垒导致行业集中度难以提升 (3)13 年以来我国在政策层面上放开跨境电商业务, 海外品牌通过跨境电商渠道进入中国市场, 导致集中度下降 (4)16 年以前行业对 蓝帽子 资质管理不严格, 大量低质保健品企业通过 贴牌 进入市场 图 11:17 年我国膳食补充剂 CR5 为 37%, 集中度不高 图 12: 我国膳食补充剂销售渠道众多, 电商占比提升 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 无限极安利汤臣倍健完美东阿阿胶 药店电商直销商超等其他渠道 资料来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心 资料来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心 1 / 36

11 汤臣倍健 公司深度研究汤臣倍健是非直销渠道龙头, 在药店和阿里系电商平台市占率为 25.5% 和 6.9%, 均居行业首位 217 年我国膳食补充剂前五大龙头无限极 安利 汤臣倍健 完美 东阿阿胶市占率分别为 11.2% 7.3% 6.5% 6.2% 5.5% 其中无限极 安利和完美主要在直销渠道销售 根据彭博数据,17 年直销渠道在膳食补充剂行业中收入占比达 48.5%, 直销企业能够直面消费者, 缩短消费者教育和成本, 在过去很多年实现快速增长 近年来随着消费者对保健品的需求趋于精细化, 专业化程度逐渐上升, 销售代表作用减弱, 直销渠道占比有所下降 膳食补充剂行业非直销渠道以药店和电商渠道为主 (1) 根据彭博数据,17 年我国膳食补充剂药店渠道零售额为 221 亿元, 占行业比例为 16% 根据中康 CMH 数据,16 年药店渠道 CR5 为 4.6%, 其中汤臣倍健市占率为 25.5%, 远高于仙乐健康 (5.88%) 养生堂(3.54%), 龙头地位稳固 (2) 根据彭博数据,17 年膳食补充剂电商渠道零售额为 376 亿元, 占行业比为 28% 电商渠道竞争格局相对分散, 海外保健品通过跨境电商快速发展 根据淘数据,18 年 9 月我国膳食补充剂在阿里系平台 CR5 为 18.3%, 汤臣倍健市占率为 6.9%, 排名第一, 汤臣倍健在京东 唯品会等平台市场份额排名均为第一 图 13:16 年汤臣倍健在药店渠道市场份额为 25.5% 图 14: 汤臣倍健在阿里系市场份额从 17 年 1 月的 5.7% 提 升至 18 年 9 月的 6.9% % % 1.95% % 5.88% 2.78% 3.54% 2.9 汤臣倍健 仙乐健康 养生堂药业 海王生物 美丽康 澳特舒尔 中诺药业 长兴生物 富莱欣 斯利安 其他 81.71% 汤臣倍健 swisse 修正麦斯泰克 blackmores 其他 资料来源 : 中康 CMH, 广发证券发展研究中心 资料来源 : 淘数据, 广发证券发展研究中心 表 3: 不同销售渠道, 行业竞争要素和竞争格局差异较大 渠道收入占比优势劣势发展趋势竞争格局竞争要素代表企业 药店 16% 网点覆盖广 ; 专业度高 利润会被终端分流 ; 同类产品直接竞争 药店行业增速放缓 格局较为稳固, 汤臣倍健市占率 25% 终端网点覆盖量 蓝帽子资质 品牌力 汤臣倍健 养生堂 仙乐健康 电商 28% 便捷 低成本 售后服务难跟进, 贴牌产品多 增速高于行业, 占比将继续提升 集中度较低, 汤臣倍健市占率最高 品牌力 产品品类 汤臣倍健 Swisse Blackmores 直销 49% 直面消费者, 教育时间短 ; 模式易复制 传销 标签, 消费者信任度低 ; 人员管理复杂 直销占比将下降 无限极超越安利成为最大直销品牌 广告投放力度 销售人员激励 复购率 无限极 安利 完美等 数据来源 : 彭博 广发证券发展研究中心 11 / 36

12 汤臣倍健 公司深度研究 2 海淘品牌推动保健品线上扩容, 线上成为汤臣倍健新增长极 (1) 海淘品牌加快消费者培育, 推动保健品线上扩容海外品牌进驻通过差异化的产品 年轻化的定位, 推动我国膳食补充剂行业扩容,13-17 年膳食补充剂电商零售额 CAGR 为 34% 13 年开始我国把郑州 上海 重庆 杭州 宁波设立跨境电商试点城市,Swisse Blackmores 等国际知名保健品品牌纷纷通过跨境电商进入中国市场, 根据中国电子商务研究中心数据,13-17 年我国跨境电商进口零售额复合增速达 4 13 年我国膳食补充剂主要在药店和直销渠道销售, 针对中老年人人群, 产品以蛋白质 维生素等品类为主, 根据彭博数据,13 年膳食补充剂药店渠道销售额为 256 亿元, 线上销售额仅 117 亿元 海外品牌主要产品为辅酶 Q1 葡萄籽 褪黑素等专注于消费者某一特定需求的产品, 迎合年轻消费群体的需求, 迎来快速增长, 根据彭博数据,Blackmores 在线上零售额由 13 年的.3 亿元提升至 17 年的 11 亿元, 复合增速高达 146% 海外品牌通过差异化的产品 年轻化的定位, 推动保健品线上渠道扩容,13-17 我国膳食补充剂电商渠道零售额 CAGR 为 34%,17 年膳食补充剂电商渠道规模达 376 亿元, 高于药店渠道 221 亿元的零售额 图 15:13-17 年我国跨境电商进口零售额 CAGR 为 4 图 16:13-17 年我国膳食补充剂电商渠道零售额 CAGR 为 34% % 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 中国跨境电商进口销售额 ( 亿元 ) 增速 电商渠道销售额 ( 亿元 ) 增速 资料来源 : 中国电子商务研究中心, 广发证券发展研究中心 资料来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心 表 4: 海外产品在我国零售额均维持较高增速 品牌 主要产品类别 品牌规模与增速 康宝莱 植物提取物 体重管理等 13 年零售额 31.1 亿元,17 年零售额 亿元,13-17 年复合增速 19.55% 钙尔奇 钙片 13 年零售额 2.61 亿元,17 年零售额 3.18 亿元,13-17 年复合增速 1 Swisse 植物提取物 辅酶等 15 年零售额 7.27 亿元,17 年零售额 亿元,15-17 年复合增速 35.44% 自然之宝 植物提取物等 13 年零售额 7.33 亿元,17 年零售额 13.1 亿元,13-17 年复合增速 15.44% Blackmores 鱼油 辅酶等 13 年零售额.3 亿元,17 年零售额 11.7 亿元,13-17 年复合增速 146% 善存 维生素 矿物质 13 年零售额 7.73 亿元,17 年零售额 亿元,13-17 年复合增速 13.29% GNC 植物提取物 辅酶等 13 年零售额 4.85 亿元,17 年零售额 8.78 亿元,13-17 年复合增速 15.98% 肌肉科技 运动补充剂 17 年零售额 3.85 亿元 爱乐维 孕妇用维生素及矿物质 13 年零售额 1.23 亿元,17 年零售额 3.92 亿元,13-17 年复合增速 33.59% 康萃乐 益生菌 初乳 15 年零售额.62 亿元,17 年零售额 2.16 亿元,15-17 年复合增速 87.45% 数据来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心 12 / 36

13 汤臣倍健 公司深度研究 (2) 汤臣倍健电商渠道竞争优势强, 线上已成为公司新增长极汤臣倍健布局电商转危为机, 线上已经为公司新增长极 受直销牌照和蓝帽子批文限制, 海外品牌难以进入直销和医药渠道, 主要通过跨境电商的形式销售 虽然海外品牌推动行业空间扩容, 但对汤臣倍健线下渠道造成了冲击,16 年汤臣倍健药店渠道收入出现下滑 17 年公司提出与实施 电商品牌化 策略, 发力电商渠道, 提升电商渠道资源投放, 顺利实现渠道转型 根据公司 16 年 3 月 3 日和 18 年 1 月 29 日公开披露的 投资者关系活动记录表, 公司电商渠道收入占比从 15 年的不到 5% 左右提升至 18 年三季度的 18% 左右, 目前线上渠道已经成为公司的重要增长极 汤臣倍健线上竞争优势强于海外品牌 根据淘数据, 汤臣倍健在阿里系平台零售额份额从 17 年 1 月的 5.7% 提升至 18 年 9 月的 6.9%, 超越 Swisse 成为行业第一 我们认为汤臣倍健在电商渠道竞争优势强于海外品牌, 主要由于 :(1) 公司在国内深耕多年, 在线下具备良好的消费者基础, 有助于提升线上品牌知名度, 公司在天猫和京东平台的粉丝量分别为 286 万和 281 万, 远高于 Swisse 和 GNC;(2) 公司打造电商品牌化战略, 线上品牌营销能力大于海外品牌, 导流能力更强 ;(3)GNC 天猫销量前三大产品为葡萄籽浓缩精华 褪黑素片 辅酶 Q1;Swisse 销量前三大产品为奶蓟草片 钙片和葡萄籽 ; 而汤臣倍健销量前三大产品为胶原蛋白粉 维生素和蛋白粉 海外品牌和公司产品呈差异化竞争, 且公司优势产品受众群体更广, 销量规模更大 电商品牌化持续推进, 预计 18-2 年公司电商渠道收入增速维持 2 以上 18 年公司提出电商品牌化战略 2., 打造年轻化定位 :(1) 公司推出 YEP 系列 自然白香瓜橄榄压片糖果 和 胶原蛋白粉固体饮料 等为年轻消费者电商专供普通产品, 迎合年轻消费者偏好 (2)18 年公司选用国际超模米兰达 可儿和人气偶像蔡徐坤作为 YEP 系列代言人, 代言人的粉丝效应也推动了线上产品的推广和销售 (3) 公司通过与韩国知名卡通品牌 Linefriends 展开的 IP 跨界 联手大英博物馆的艺术跨界 趣味营销等方式, 针对细分人群展开精准营销, 塑造品牌年轻化 根据搜狐网报导, 汤臣倍健董事长梁允超今年 5 月提出了公司线上专供品收入占比要达到 4, 同时将继续加强电商品牌化运营投入 根据彭博预测,18-2 年保健品行业在电商渠道收入复合增速为 15% 左右, 受电商品牌化战略推动, 我们预计 18-2 年公司主品牌在电商渠道收入增速高于保健品行业增速, 维持 2 以上收入复合增速 13 / 36

14 汤臣倍健 公司深度研究 图 17:18 年前三季度公司电商收入占比提升至 18% Q1-Q3 药店收入占比电商收入占比商超母婴收入占比 数据来源 : 投资者关系活动记录表, 广发证券发展研究中心 图 18: 预计 18-2 年保健品行业在电商渠道收入复合增 速为 15% 左右 图 19: 汤臣倍健在天猫和京东平台粉丝数高于 Swisse GNC( 万人 ) 天猫京东唯品会 保健品电商渠道销售额 ( 百万元 ) 增速 汤臣倍健 Swisse GNC 资料来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心 资料来源 : 天猫, 京东, 唯品会, 广发证券发展研究中心 表 5: 汤臣倍健和 Swisse GNC 在电商渠道的主销产品差异性较大 天猫京东唯品会 汤臣倍健 1 胶原蛋白粉 2 维生素 3 蛋白粉 1 蛋白粉 2 液体钙 3 氨糖软骨素钙片 1 奶蓟草片护肝片 1 奶蓟草片护肝片 Swisse 2 钙 + 维生素 D 片 2 钙 + 维生素 D 片 3 浓缩葡萄籽精华素 3 野生鱼油胶囊 1 葡萄籽浓缩精华 1 鱼油胶囊 GNC 2 褪黑素片 2 辅酶 Q1 3 辅酶 Q1 3 卵磷脂胶囊 资料来源 : 天猫, 京东, 唯品会, 广发证券发展研究中心 1 氨糖软骨素钙片 2 液体钙 3 维生素 1 钙 + 维生素 D 片 2 浓缩葡萄籽精华素 3 蔓越莓精华素胶囊 1 辅酶 Q1 2 鱼油胶囊 3 维生素 14 / 36

15 汤臣倍健 公司深度研究 三 收入可持续高增长 : 源于大单品战略聚焦资源, 渠 道协同性高 17 年以来公司推行大单品战略聚焦资源, 推动收入恢复高增长 汤臣倍健是国内膳食补充剂行业龙头, 受益居民收入稳定增长和消费者健康意识提升等因素, 根据 wind,7-15 年公司收入复合增速高达 55.2% 16 年公司收入增速放缓至 1.9%, 主要由于 (1) 公司传统医药终端受电商挤占, 终端扩张放缓, 导致主品牌下滑 (2) 17 年以前健力多由广东佰嘉销售, 资源难以聚焦, 而且和经销商销售产品相类似, 存在利益冲突, 导致健力多销售情况较差 17 年公司提出大单品战略, 将健力多改由经销商推广和销售, 实现资源聚焦, 健力多高增长的同时带动主品牌增长 17 年和 18 前三季度公司收入增速分别为 34.7% 和 45.5% 图 2:17 年以来公司推行大单品战略和电商品牌化战略, 收入恢复高增长 资料来源 : 公司公告,wind, 广发证券发展研究中心 公司已形成 汤臣倍健 主品牌为主导, 健力多等大单品发力的大药业格局 12 年以前公司产品主要为 汤臣倍健 主品牌, 随后相继推出健力多 无限能 健乐多 每日每加 健视佳等品牌 ;18 年公司收购澳洲益生菌品牌 Life-space 和拜耳旗下的 Penta-vite, 布局益生菌行业和儿童营养补充剂, 公司已经形成以 汤臣倍健 主品 牌为主导, 健力多等大单品逐渐发力的大医药格局 根据公司 18 年 1 月 29 日公开 披露的 投资者关系活动记录表,18 年前三季度公司 汤臣倍健 主品牌收入占 比 73%, 健力多大单品收入占比 19%, 其他品牌占比 8% 表 6: 以 汤臣倍健 主品牌为主导, 健力多等大单品逐渐发力 品牌 主要产品 推出时间 收入占比 主要渠道 汤臣倍健 蛋白粉 维生素等 1995 年 73% 线下药店 商超 ; 线上电商 健力多 氨糖软骨素钙片 212 年 19% 线下药店 商超 ; 线上电商 健视佳 越橘叶黄素酯 β- 胡萝卜 216 年 8% 线下药店 商超 ; 线上电商 15 / 36

16 汤臣倍健 公司深度研究 素软胶囊 无限能 灵芝孢子粉 215 年 全渠道经营 每日每加 蛋白粉 维生素等 215 年 线上电商 健乐多 蛋白粉 215 年 线下健身房 ; 线上电商平台 LSG 益生菌 218 年并购 药店和跨境电商 Penta-vite 儿童营养补充剂 218 年并购 药店和跨境电商 资料来源 : 公司官网,218 年 1 月 29 日投资者关系活动记录表, 广发证券发展研究中心 : 注 : 各产品收入占比为 18 年前三季度数据 1 大单品健力多首战告捷, 预计 19 年收入增速 4 以上市场空间大 渠道铺货快和良好的消费者培育是健力多成功的重要因素 公司 12 年推出健力多氨糖软骨钙片单品, 聚焦骨关节健康 根据公司 18 年 4 月 25 日 8 月 28 日和 1 月 29 日公开披露的 投资者关系活动记录表, 目前健力多终端零售额已经超过 1 亿元, 线下渠道市占率已经达到第一,17 年和 18 前三季度健力多同比增长 16 以上和接近 2, 我们认为公司健力多的成功主要由于 :1) 定位精准, 骨关节健康领域零售额达百亿元 ;2) 借助主品牌渠道实现铺货率迅速提升 ;3) 资源聚焦大单品, 加强消费者培育 (1) 骨关节健康领域零售额达百亿元, 人口老龄化和健力多主动培育将推动行业扩容 健力多氨糖软骨素钙片聚焦于骨关节细分领域, 根据 IMS 数据, 目前我国骨关节健康行业零售额达百亿元 世界卫生组织数据显示, 目前我国骨关节炎患者超过总人口的 1, 且发病率随年龄增加而增高, 未来随着人口老龄化提升, 骨关节健康领域需求将持续提升 此外, 健力多正主动进行广告宣传和消费者培育, 提示消费者注重骨关节健康, 推动骨关节行业扩容, 根据 IMS 数据,18 年 1-7 月药线渠道关节护理零售额增速达到 29%, 远高于钙 蛋白粉等其他品类 我们认为随着人口老龄化以及龙头公司主动进行消费者培育, 我国骨关节健康品行业有望快速扩容 根据 216 中国骨关节健康品市场调查报告,15 年美国和日本氨糖软骨素产品零售额为 49 亿元和 45 亿元, 我国人口是美国和日本的 4.3 倍和 11 倍, 我国氨糖软骨素市场仍有较大增长空间 图 21: 健力多高增长推动 18 年 1-7 月关节护理品类零售额增速达到 29% 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% 29% 9% 6% 3% -1% 关节护理 钙整体 蛋白粉 多维 维 E 18 年 1-7 月药线主要品类零售额增速 数据来源 :IMS, 广发证券发展研究中心 16 / 36

17 217/1/1 217/2/1 217/3/1 217/4/1 217/5/1 217/6/1 217/7/1 217/8/1 217/9/1 217/1/1 217/11/1 217/12/1 218/1/1 218/2/1 218/3/1 218/4/1 218/5/1 218/6/1 218/7/1 218/8/1 汤臣倍健 公司深度研究 (2)17 年健力多销售体系和汤臣药业合并, 借助主品牌经销商实现铺货率迅速提升 健力多主要消费人群是中老年人, 和药店的主要消费人群重合度较高, 因此渠道铺货率提升对健力多收入有较大推动作用 17 年公司推行大单品战略后, 将健力多销售团队体系与汤臣药业合并, 并要求经销商专门成立健力多销售团队, 解决了利益不一致的问题, 经销商运营人数大幅提升, 推动健力多网点铺货率迅速提升 (3) 资源聚焦大单品, 加强消费者培育 消费者对骨关节保健品的认知仍然有限, 需要企业进行相关知识的教育 17 年以来广东佰嘉基本上一个产品设立一个团队, 资源不聚焦 公司确立健力多大单品战略地位后, 将资源聚焦健力多, 加大费用投放,17 年和 18 年前三季度公司销售费用同比增长了 52.3% 和 47.4% (1) 从广告投放上来看,17 年 6 月健力多起在央视 卫视 地方台等传统渠道上投放广告,5 岁以上核心人群覆盖频次高达 5 多亿, 快速建立了健力多的产品知名度 (2) 从品牌营销来看, 公司加强和终端的深度合作, 通过营养导购 会员店检测体系等配套进行营销 ; 同时公司针对全国重点核心城市开展了 13 场广场舞形式的健力多路演活动, 配合骨健康检测 骨健康讲座等销售手段, 推进消费者培育 图 22:18 年健力多在药线渠道市场份额达到 35% 左右 图 23:17 年和 18 年前三季度公司销售费用高速增长 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 健力多药线渠道市场份额 资料来源 :IMS, 广发证券发展研究中心 销售费用 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 增速 健力多是骨关节健康市场龙头,18 年在药线渠道市占率 35% 左右, 未来市占率有望持续提升 根据 IMS 数据, 健力多在药线渠道市占率从 17 年的 1-2 提升至 18 年的 35% 左右, 成为药线渠道龙头, 九力 维尔固和健力多主品牌市占率均在 1 左右, 钙尔奇市占率为 5% 左右 和竞争对手相比, 健力多具备较强性价比, 且是汤臣倍健的核心大单品, 广告和市场推广资源强于竞争对手, 未来市占率有望持续提升 门店覆盖数量增长 4 以上和持续费用投放带动同店增长, 预计 19 年健力多收入增速 4 以上 18 年前三季度健力多收入增速接近 2, 主要由于门店数量扩张和单店收入增长推动 根据 IMS 数据,17 年底健力多覆盖分销网点为 11 万家左右, 18 年能达到 15 万左右, 门店数量增长超过 3, 同店收入增长 1 以上 目前健力多渠道铺货率依然不高,19 年健力多渠道向县级市场下沉有望推动分销网点数量提升, 同时公司将加大广告投放力度, 针对送礼人群推出新规格产品, 针对细分人群推出新配方产品, 有望推动同店收入增长, 我们预计 19 年健力多收入增速 4 以上 17 / 36

18 汤臣倍健 公司深度研究 表 7: 健力多是骨关节健康市场龙头 品牌 产品 药线渠道报表端规模市占率 ( 亿元 ) 产品价格 公司地址 健力多 氨糖软骨素钙片 35% 左右 3.55 (217 年 ) 8 片 /19 元 广州 九力 盐酸氨基葡萄糖片 1 左右 2.43 (217 年 ) 3 片 /128 元 江苏 维尔固 盐酸氨基葡萄糖胶 左右囊 (216 年 ) 2 粒 /12.5 元 浙江 汤臣倍健主品牌 胶原软骨素钙片 1 左右 9 片 /186 元 广州 钙尔奇 骨关节胶原钙片 5% 左右 3 粒 /159 元 美国 数据来源 : 中国生物制药公司公告, 诚意药业年报, 企查查, 京东, 广发证券发展研究中心 表 8:217 年以来健力多多次举办广告营销活动 时间 方式 效果 217 年 4 月 在 人民的名义 结局周的播出期间, 每晚 19:3-22: 深化品牌形象, 短时间之内打响抢占消费者的心理据黄金时间进行持续一周的健力多硬广投放 5 秒贴片广告点 进一步提高知名度的第一枪 217 年 6 月 采用全方位 高投入 高覆盖的投放策略, 连续 6 个月在核心 5 岁以上人群覆盖人次高达 5 多亿, 观看人央视 卫视 地方台 互联网等渠道强势投放健力多广告数到达 4 亿 针对全国重点核心城市开展了 13 场广场舞形式的健力多 实现专业化营销, 路演活动单场销量高达 2 万以上, 217 年 6 月品牌路演活动, 配合骨健康检测 骨健康讲座等销售手段, 将营销力转化为销售力 完成率 122% 217 年 6-1 月 微信公众号, 新闻客户端等新媒体投放大量的氨糖高质量实现在保健品领域搜索量和热度排名第一, 百度指数软文, 进行持续性的消费者教育同比增长 61%, 获取近 3 万精准人群的阅读量 217 年 7-1 月 进行 关节好, 多去走世界 品牌整合营销活动, 推出 新老人三部曲 微视频和 关节有话说 趣味短视频 提升品牌好感度, 实现氨糖品类教育 217 年 11 月 在药店终端进行主题促销活动 同时覆盖 8 万个药店连锁门店, 终端活动参与率高达 5 以上 硬广覆盖 4.7 亿人次 ; 尼尔森数据显示, 汤臣倍健健 与央视权威养生电视栏目 健康之路 深度合作, 全年 年 1 月力多品牌资产的专业性指标上升 11 个百分点, 达成了个月硬广滚动播放, 扩大影响力品牌专业形象的全面升级 218 年 5 月 开展母亲节打折促销活动, 借势与消费者沟通 拉近与消费者距离, 引发大众关注及传播 218 年 5-1 月 与渠道终端开展多场骨健康大讲堂 深化品牌专业性, 增强终端连锁店的专业服务力和口碑, 提升客户黏性, 达成深度的市场教育 数据来源 : 公司官网, 人民网等媒体, 广发证券发展研究中心 18 / 36

19 2 健视佳定位护眼市场, 具备竞争优势, 有望迎来高增长 汤臣倍健 公司深度研究 护眼市场零售额规模达 25 亿元, 相较日本和美国仍有较大提升空间 17 年 6 月公司推出了储备大单品 健视佳越橘叶黄素酯 β- 胡萝卜素软胶囊, 定位护眼市场 根据彭博数据,17 年我国护眼市场规模已达到 25 亿元, 相较美国 (67 亿元 ) 和日本 (53 亿元 ) 市场仍有较大发展空间, 我国人口是美国和日本的 4.3 倍和 11 倍, 假设我国人均消费额到达美国水平, 未来护眼市场有望达到 29 亿元 根据 wind 数据, 我国中老年人和青少年占全国人口 44%, 眼部问题突出, 刚性需求大 根据世界卫生组织数据, 我国 3.5 亿 5 岁以上中老年人眼疾发病率达到 6; 我国 2.5 亿中小学人群, 近视率达到 8, 居世界第一位 18 年 8 月教育部等起草的 综合防控儿童青少年近视实施方案 ( 征求意见稿 ) 指出, 到 223 年力争实现全国儿童青少年总体近视率在 218 年的基础上每年降低.5 个百分点以上 随着国家和消费者对眼睛健康的重视度提升, 我们认为护眼保健品行业将维持较快增长, 健视佳的成长空间较大 图 24:17 年我国护眼市场零售额 25 亿元, 相较日本和 美国仍有较大提升空间 图 25: 中老年人和青少年占全国人口 44%, 是护眼需 求最大人群 % 6% 5% 4% 3% 2% 1% 25% 6% 19% 17% % 护眼市场销售额 ( 亿元 ) 增速 5 岁以下 5-19 岁 2-29 岁 3-49 岁 5 岁以上 资料来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心 资料来源 :wind, 广发证券发展研究中心 健视佳上市不到一年市占率达到 15%, 高性价比和高广告投入具备竞争优势 健视佳上市不到一年, 就已经成为护眼市场第二大品牌 IMS 数据显示,18 年 1-8 月健视佳市占率达到 15%, 仅次于来益 39% 的市场份额 健视佳较来益具备较强竞争优势 :(1) 相对来益, 健视佳原材料来源和护眼配方均优于来益, 且每粒价格为 5.5 元, 低于来益 6.6 元 / 片的价格, 健视佳性价比更高 (2) 在 IMS 调研的 13 个城市, 健力多目前铺货门店 8 多家, 仅来益的一半,19 年渠道仍有较大下沉空间 (3) 健视佳的定位是公司储备大单品, 对健视佳的广告投放力度大于来益 健视佳消费者培育难度更大, 公司聚焦中老年人和青少年的妈妈, 加大广告投放,19 年有望迎来高增长 目前消费者主动购买护眼保健品的意识依然较差, 需要公司对主要消费群体进行消费者培育 我们认为相对健乐多, 健视佳消费者培育难度更大, 主要由于 (1) 健视佳是 17 年推出的新品, 今年健视佳在四川和辽宁进行了试点, 招商和广告投放均是区域性的, 消费者基础较差 ;(2) 健视佳主要消费群体为中老年人和青少年妈妈, 相对健力多更为分散, 对资源精准聚焦要求更高 19 年试点范围有望扩大, 同时加大广告 营销投放力度, 资源上聚焦中老年群体, 持续培育青少年妈妈 我们认为健力多消费者培育难度较大, 未来健视佳爆发的时间可能 19 / 36

20 汤臣倍健 公司深度研究 会延后, 但健视佳具备较强竞争优势, 通过渠道扩张和品牌营销活动, 有望迎来高 速增长 表 9: 健视佳性价比优于竞品来益 健视佳 来益 原材料来源 欧洲 厄瓜多尔 澳大利亚 国产 护眼配方 越橘 叶黄素酯 β- 胡萝卜素 叶黄素 价格 248 元 /45 粒, 每粒 5.5 元 198 粒 /3 片, 每片 6.6 元 资料来源 : 公司官网, 天猫, 广发证券发展研究中心 图 26:18 年 1-8 月健视佳零售额市占率为 15% 图 27: 目前健视佳铺货门店数低于竞争对手 23% 39% 5% 6% 12% 15% 来益叶黄素咀嚼片健视佳 β- 胡萝卜素明目地黄丸百合康其他 来益叶黄素咀嚼片健视佳 β- 胡萝卜素 13 城铺货门店总数 (18 年 7 月 ) 资料来源 :IMS, 广发证券发展研究中心 资料来源 :IMS, 广发证券发展研究中心 3 明年主品牌聚焦蛋白粉, 预计未来 3 年主品牌收入 CAGR15% 以上 受益药店渠道收入回暖,18 年前三季度主品牌收入增速为 35% 汤臣倍健主品牌主要包含蛋白粉 维生素 矿物质等共 55 个产品,18 年前三年季度主品牌收入占比为 73% 17 年公司大单品战略和电商品牌化推动下, 药店渠道收入回暖, 主品牌收入加速增长, 根据公司 18 年 1 月 29 日公开披露的 投资者关系活动记录表,18 年上半年和前三季度主品牌收入增速分别为 3 和 35%,18 年前三季度主品牌在电商渠道收入增速 6, 药店渠道收入增速 3 2 / 36

21 汤臣倍健 公司深度研究 图 28: 主品牌收入加速增长,18 年前三季度收入增速 为 35% 图 29:18 年前三季度主品牌在电商收入增速 6, 药 店渠道收入增速 H1 218Q1-Q3 汤臣倍健主品牌收入 ( 亿元 ) 增速 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% 主品牌线上收入增速 3 主品牌药店收入增速 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 展望未来三年, 我们认为主品牌收入增长的主要驱动力为 :(1) 蛋白粉将作为大单品运作, 加大分销率和广告投入, 推动主品牌增长 ;(2) 直接提价 通过换规格 产品结构升级的方式提价 ;(3) 药店渠道连锁化加速, 推动公司门店数量和单店收入提升 (1)19 年蛋白粉将作为大单品运作, 有望推动主品牌增长 17 年蛋白粉在城市药店渠道销售额约 1 亿元, 汤臣倍健主品牌蛋白粉市占率高达 83.7%, 龙头地位稳固 蛋白粉为膳食补充剂中增强免疫力的产品, 是合适全年龄段的产品 根据米内网数据,17 年我国城市药店终端蛋白粉行业销售额为 9.67 亿元, 其中汤臣倍健主品牌蛋白粉规模为 8.1 亿元, 市场份额达 83.7%, 龙头地位稳固, 汤臣倍健子公司广州佰健的蛋白粉产品市场份额也超过 1 19 年蛋白粉将作为大单品运作, 加大分销率和广告投入, 有望推动主品牌增长 根据 18 年 11 月 6 日公开披露的 投资者关系活动记录表, 蛋白粉在公司收入占比超过 1, 在主品牌中收入占比超过 15%, 已经具备较强的知名度 明年公司将把蛋白粉作为大单品进行单独品牌运作, 主要通过 :(1) 渠道下沉, 加大分销率 公司蛋白粉在县乡级市场铺货率依然较低, 明年公司渠道将向乡镇级市场下沉, 有望提升分销率 (2) 参照健力多操作模式, 加大广告投放力度, 同时进一步扩展送礼市场和更多食用人群 我们看好公司蛋白粉大单品收入加速增长, 推动主品牌增长 (2) 公司可通过变换规格提价 产品结构升级的方式提价公司具备强大品牌溢价能力,21 年以来多次提价 根据公司 18 年 1 月 29 日公开披露的 投资者关系活动记录表, 今年 9 月公司对主品牌的蛋白粉等部分品种提价 1 左右 中长期看, 受线上品牌影响, 公司线下产品终端成交价可能有所下滑 但公司具备较大品牌溢价能力, 通过产品结构提升, 同时随着渠道逐步扁平化, 能提价压缩经销商利润空间, 具备长期提价能力 21 / 36

22 汤臣倍健 公司深度研究 表 1: 汤臣倍健具备较强提价能力 时间 提价 21 年 12 月 对 5 产品提价 年 11 月 对 37 个产品提价 1 左右 216 年 1 月 对 8 产品提价 1 左右 218 年 9 月 对主品牌 8 个产品 ( 含蛋白粉 ) 提价 1 左右 数据来源 : 公司公告, 人民网等, 广发证券发展研究中心 (3) 药店连锁化有望推动汤臣倍健铺货门店数量和单店收入提升药店行业连锁化率提升有望推动汤臣倍健铺货门店数量和单店收入提升 汤臣倍健主品牌主要在药店渠道销售, 收入受到门店数量和单店收入影响 17 年以来连锁药店并购频繁, 唐人医药 益丰药房 一心堂等龙头企业通过并购的方式提升门店数量 18 年 11 月 23 日商务部发布的 全国零售药店分类分级管理指导意见 ( 征求意见稿 ) 指出将对药店进行分级管理, 有望推动药店渠道集中度提升 根据商务部数据,17 年全国药房连锁化率已经从 13 年的 37% 提升至 5, 较美国 74.5% 的连锁化率仍有较大提升空间 汤臣倍健已经和 97 个百强连锁药店达成了合作, 药店龙头整合其他药店后, 公司产品可以在被整合的药店中实现迅速铺货, 加快公司终端门店扩张速度 此外, 龙头并购后将对旗下门店进行集中管理, 将提升门店保健品零售额, 推动汤臣倍健门店单店收入提升 预计 18-2 年主品牌在药店渠道收入增速 15% 左右, 考虑电商渠道,18-2 年主品牌收入增速为 15% 以上 根据 wind,14-17 年汤臣倍健在药店渠道收入复合增速为 14%, 我们认为未来随着药店连锁化率提升 蛋白粉大单品发力以及提价, 预计 18-2 年主品牌药店渠道收入复合增速为 15% 左右, 略高于 年公司药店渠道收入增速 考虑到主品牌在电商渠道增长迅速, 增速高于药店渠道, 预计 18-2 年主品牌收入复合增速 15% 以上 图 3:14-17 年公司药店渠道收入复合增速为 14% 图 31: 我国药店连锁化率稳步提升 3 35% 3 55% Q1-Q3 药店渠道收入 ( 亿元 ) YOY 3 25% 2 15% 1 5% -5% 单体门店数量 ( 万 ) 连锁门店数量 ( 万 ) 零售药店连锁率 5 45% 4 35% 3 资料来源 : 公司公告,wind, 广发证券发展研究中心 22 / 36 资料来源 : 商务部, 智研咨询, 广发证券发展研究中心

23 汤臣倍健 公司深度研究 表 11: 零售连锁药店并购加速时间药店连锁化众友健康在一年时间内快速并购整合了陕 甘 宁 青 新 3 余家连锁药店企业, 迅速成长门店数 多家的行业领先企业摩根士丹利以 4.1 亿元资金领投了广东大参林,216 年初摩根士丹利和大参林入股贵州一树, 贵州一 215 树迅速与贵州省内的 11 家连锁药店达成了战略合作关系华泰紫金战略投资相继与贵州一树连锁药房 河北新兴药房 湖南怀仁健康产业集团 江苏百佳惠瑞丰 大药房等多家连锁药店签署战略合作协议, 目标门店规模达到 3 家全亿健康 216 年收购了温州一正药房,217 年 1 月收购廊坊百和一笑堂 5.3% 股份 ;217 年 1 月 合并四川巴中怡和药业 成都芙蓉大药房 宜宾天天康 成都乐源堂 成都宁丰堂等 5 家连锁药店 ; 全亿健康药店数在一年半的时间从 提升到 2 多家 216 年底唐人医药药店 诊所的总数为 181 家,17 年相继整合辽宁葫芦岛大药房医药连锁 辽宁健 217 康城医药连锁 辽宁人民大药堂医药连锁 丹东康达大药房连锁 营口渤海大药房医药连锁等 4 家企业,17 年唐人医药门店数增至 4 多家高瓴资本 ( 高济医疗 ) 战略性投资与运营子公司高济医疗, 与重庆万和 四川东升 成都华杏大药房 217 北京康佰馨大药房进行战略合作 益丰药房 217 年新增门店 516 家, 其中自建门店 349 家 ; 一心堂全年新增门店 111 家, 自建新开 217 的门店达 662 家 ; 大参林 217 年新增门店 633 家, 其中 42 家门店为自建 ; 老百姓去年亦增加了 675 家门店, 包括自建的 339 家安徽滁洲华巨百姓缘获得高瓴资本旗下高济医疗的战略性投资, 计划未来三年门店数达到 /2/11 家老百姓相继收购广西源芝堂医药 常州万仁大药房 宁夏福德堂医药连锁 郴州市华盛仁康大药房 江 218 苏海鹏医药连锁等 12 家公司的旗下门店益丰药房 1 月 5 日收购湖南浏阳天顺 1 股权 (43 家门店 ) 江苏无锡九州医药 51% 股权 (62 家门店 ) 218 江西天顺大药房 6 股权 (139 家门店 );6 月 22 日收购新兴药房 86.31% 股权 (462 家门店 ) 数据来源 : 医药信息网,21 世纪药店, 公司公告, 广发证券发展研究中心 四 开启外延并购打造保健品平台型企业, 益生菌有望成为下一个大单品 18 年以来汤臣倍健外延并购加速, 相继收购德国儿童营养补充剂品牌 Penta-vite 和澳大利亚益生菌龙头企业 LSG 我们对标了美国保健品行业龙头 NBTY, 其通过持续外延并购, 使得收入增速持续高于行业增长 我们认为汤臣倍健具备较强的渠道协同能力, 负债率和现金流良好, 未来有望持续并购, 打造保健品平台型企业 汤臣倍健将 LSG 益生菌产品定位为大单品, 明年将加大线下渠道铺货和线上广告宣传投入, 益生菌有望成为公司新的增长点 1 案例 : 并购成就美国保健品行业龙头 NBTY 23 / 36

24 汤臣倍健 公司深度研究 NBTY 是美国最大的膳食补充剂制造商和经销商, 受益外延并购,NBTY 收入增长持续高于行业增长 美国膳食补充剂市场的主要竞争企业包括 NBTY Pharmavite 辉瑞和 Living Essentials 等, 根据欧瑞数据,9-17 年 NBTY 在美国市场占有率维持在 6% 以上, 保持行业龙头地位 NBTY 提供不同品牌并有超过 22 个产品, 其主要产品包括草本类, 矿物质, 运动营养品, 维他命和膳食补充剂, 是美国最大的膳食补充剂制造商和经销商 1971 年公司创立了自然之宝品牌, 开始建立和收购营养补充剂生产厂,198 年开始加速扩张 到目前为止, 公司的发展可分为 年 年 年三个阶段, 公司通过并购, 在各个阶段收入增速均超过行业整体水平, 逐步成为美国膳食补充剂行业龙头 1) 第一阶段 ( 年 ): 通过并购, 扩张制药基地与邮购业务渠道 年 NBTY 相继收购 Spiegel Strurdee Biorganic 和 Beautiful Visions 等企业, 通过并购, 公司扩张制药基地, 打开了邮购营销渠道 其中在 1992 年收购的 Beautiful Vision 项目使公司成为当时全美最大的维他命供应商 根据彭博数据, 年 NBTY 收入复合增速为 18%, 高于同期保健品行业的 12% 2) 第二阶段 ( 年 ): 国内业务高速发展与海外扩张,NBTY 收入复合增速达 32.9% 在 1997 年公司收购了欧洲第一健康食品生产零售商的英国 Holland and Barrett 公司, 首次进军海外市场 2 年公司以 32 万美元收购额 Nutrition Warehouse, 拿下其直销业务和纽约的 14 家保健品 根据彭博数据, 年美国保健品行业由于备案制的实施而处于高速增长期, 复合增长率达 25%; 国内业务的高速增长与海外并购项目使 NBTY 在这个阶段复合增速达到 33%, 超越行业的增速 3) 第三阶段 ( 年 ): 收购优质国际品牌继续扩大业务,NBTY 收入复合增速为 1.4% NBTY 在 23 年收购竞争对手 Rexall, 在 25 年又收购了拥有领先膳食补充剂技术与创新的 Solgar 公司 21 年 NBTY 被美国凯雷集团斥资 38 亿美元所收购, 目前 NBTY 仍然继续壮大其产品线和渠道, 并在 216 年与中国汤成倍健合作, 将其优质产品与汤臣倍健的渠道优势相结合, 打开中国市场 根据欧瑞数据, 年对应美国膳食补充剂行业的稳定发展期, 行业增速仅 5.7%, NBTY 在美国行业整体增速下滑的阶段, 通过收购优质国际品牌继续扩大业务, 复合增速达 1 以上 图 32:NBTY 公司发展的三个阶段与复合增速 CAGR=18% CAGR=33% CAGR= 营业收入 营业收入增长率 数据来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心注 :NBTY 于 21 年 1 月 1 日被凯雷集团要约收 购, 从纽交所摘牌, 会计信息更新到 215 年 24 / 36

25 汤臣倍健 公司深度研究 图 33:NBTY 在美国膳食补充剂行业市场份额排名第一 图 34:NBTY 公司三个阶段复合增速均超过行业增速 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 3 25% 2 15% 1 5% Nature's Bounty Pfizer Dr Willmar Schwabe Otsuka Living Essentials GNC NBTY 营业收入速度 美国保健品行业增长速度 资料来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心资料来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心注 :NBTY 于 21 年 1 月 1 日被凯雷集团要约收购, 从纽交所摘牌, 会计信息更 新到 215 年 表 12:NBTY 各时间段并购历程及对公司的发展意义 年份 并购标的 公司发展意义 Nature's Bounty 与 Arco 合资建立了 Starlen 扩大制药厂, 并建立专门制造维生素 Labs, 并在 1977 购买纽约波西米亚地区某大楼作为制药厂和营养补充剂的公司 与 Spiegel, Lane Bryant, Inc., Montgomery Ward 大力推动与其他公司之间的合作, 打 Enterprises,Inc. 和 Sears, Roebuck & Co. 等公司在营销方面开邮购销售业务渠道 此外, 继续并购营合作 ; 并成立了独立的电子商务公普丽普莱 此外继续收购养补充剂公司扩大主营业务, 例如美国营养公司与哈德森制药公司 收购了具有丰富邮购渠道的产品线, 收购 Sturdee Strurdee,Biorganic Beautiful Visions 且通过并购 Beautiful Vision 扩大了生产基等公司地, 使得公司在当时成为了全美上市公司 中最大的维他命供应商 1997 收购了英国的 Holland and Barrett( 欧洲第一健康食品首次进军海外市场, 成为英国维生素生产零售商, 当时拥有 41 家店面 ) 和保健食品最大零售商 收购了竞争对手 Rexall, 进一步加固 收购了 Nurtition Warehouse Rexall Solgar Global 其全国性零售商的地位 同时扩大海外市 health Sciences nature Smart Health&Diet DeTuinen 场, 并收购了当时拥有营养补充剂领先技 术与创新的 Solgar 公司 27 进入中国市场, 建立了诺天源 ( 中国 ) 贸易有限公司 进军含巨大潜力的中国市场, 登录高档商超, 得到消费者认可与信赖, 并开设网上直销方便客户 继续收购 Leiner Julian Graves Dr.Organic Limited 继续扩张其生产商 销售商 经销等, 并建立中国子公司与汤臣倍健合作 商 收购广阔产品线 数据来源 : 普丽普莱 NBTY 官网, 广发证券发展研究中心 25 / 36

26 2 汤臣倍健开启外延并购之路, 有望打造保健品平台型企业 汤臣倍健 公司深度研究 借鉴国外保健品龙头企业的经验, 并购海外品牌将是国内公司快速发展的重要 途径, 汤臣倍健 16 年以来加快外延并购步伐 面对产品与品牌的弱势, 同行业并购 或合作将成为快速解决产品与品牌缺陷的重要手段 14 年以来合生元 澳优等诸多 中国企业纷纷以收购或者成立合资公司等方式嫁接国际资源 16 年以来汤臣倍健加 速海外并购步伐,16 年公司和 NBTY 建立合资公司, 合资公司拥有 NBTY 旗下的自 然之宝和美瑞克斯两大品牌在中国市场的永久经营权和商标使用权 ( 目前合资公司 已经注销清算 ) 218 年 5 月 31 日汤臣倍健以 1 亿元价格收购拜耳旗下具有 7 多年 历史的儿童营养补充剂品牌 Penta-vite 业务资产,8 月以 35 亿元人民币收购澳大利亚 益生菌龙头企业 LSG1 股权 公司负债率和现金流良好, 未来有望持续并购, 打造保健品平台型企业 汤臣 倍健在药店和电商渠道均为龙头地位, 蛋白粉药店分销率达到 75%, 线上品牌市占 率第一, 和海外膳食补充剂企业渠道协同效应较强 根据 wind 数据, 公司目前负债 率较低, 三季度收购 LSG 之后资产负债率也仅 26%, 未来仍有举债并购的空间 公 司现金流良好,13 年 -17 年公司销售商品收到的现金和经营现金流净额均稳步增 长, 销售商品收到的现金 / 收入和经营现金流净额 / 净利润均在 1 以上, 销售回款 情况良好, 现金流稳定, 偿债能力强, 足够支持公司外延并购 我们认为公司有望 借鉴 NBTY 成长路径, 未来加速外延扩张, 不断扩张产品品类, 打造保健品行业平 台型企业 表 13: 跨国合作成为中国保健品市场发展新趋势 时间 本土企业 国际企业 主营保健品种类 主要合作方式 复兴医药 Nature s Sunshine( 美国 ) 膳食补充剂 成立合资公司 中生联合 / 复星医药 Good Health( 新西兰 ) 纯天然膳食补充剂 1 股权收购 金达威 Doctor's Best/Vitatech( 美国 ) 膳食补充剂 51% 股权收购 215.9/216.7 合生元 Swisse( 澳大利亚 ) 膳食补充剂 1 股权收购 艾兰得 Bloem Health( 荷兰 ) 膳食补充剂 股权收购 汤臣倍健 NBTY( 美国 ) 膳食补充剂 成立合资公司 ( 已注销 ) 艾兰得 Perrigo( 美国 ) 膳食补充剂 收购 Perrigo 在美国的营养品业务 新希望 Natural Care( 美国 ) 膳食补充剂 股权收购 澳优乳业 Nutrition Care( 美国 ) 膳食补充剂 收购全部业务和资产 西王 Kerr( 加拿大 ) 运动营养 1 股权收购 哈药集团 GNC( 美国 ) 膳食补充剂 成立合资公司 汤臣倍健 Penta-vite( 德国 ) 膳食补充剂 1 股权收购 汤臣倍健 Life-Space( 澳大利亚 ) 膳食补充剂 1 股权收购 数据来源 : 公司公告, 凤凰财经等, 广发证券发展研究中心 26 / 36

27 图 35: 公司销售收现稳步提升, 还款情况良好 图 36: 公司现金流净额稳定增长 汤臣倍健 公司深度研究 Q % 116% 114% 112% 11 18% 16% 14% 12% 1 98% Q 销售商品收到的现金 ( 亿元 ) 销售商品收到的现金 / 收入 经营现金流净额 ( 亿元 ) 经营现金流净额 / 净利润 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 资料来源 :wind, 广发证券发展研究中心 3 收购益生菌企业 LSG, 有望打造下一大单品 LSG 是澳大利亚第二大益生菌企业, 具备强大品牌基础和渠道优势 218 年 8 月汤臣倍健通过子公司汤臣佰盛以 35 亿元收购了澳大利亚益生菌企业 LSG LSG 主要产品包括 Life-Space 益生菌 Healthy Essantials 综合保健品牌 Elmore Oil 按摩油以及 Corams 婴儿用品 其中 Life-Space 益生菌是公司主要产品, 包括约 26 种益生菌产品, 根据公司 18 年 8 月发布的 重大资产收购书,17 年益生菌收入占比为 89% LSG 具备强大品牌基础和渠道优势 (1) 在澳大利亚和中国市场基础和品牌知名度高 根据 Aztec 统计,LSG 在澳洲线下药店市场份额从 15 年的 3% 增长为 17 年的 2, 仅次于 Inner Health Plus, 排名第二 根据情报通数据,17 年 3 月至 18 年 6 月 LSG 在阿里系平台零售额 1.5 亿元, 排名第一 (2)LSG 与澳大利亚的零售终端 跨境电商 中国境内线上渠道建立稳定合作关系, 销售渠道优势明显 图 37:17 年 LSG 益生菌品牌 Life-Space 收入占比达 89%.44% % 3.7% 图 38:LSG 在澳洲线下药店市场份额从 15 年的 3% 增长为 17 年的 2, 排名第二 Life-Space Healthy Essentials Elmore Oil Corams Ultra Mix 代工业务 4 2 3% Life-space Inner Health BioCeuticals Faulding Nature's Way Blackmores Others 资料来源 : 公司公告 重大资产购买报告书, 广发证券发展 研究中心 资料来源 : 公司公告 重大资产购买报告书, 广发证券发 展研究中心 17 年中国益生菌膳食补充剂市场零售额达 53 亿元, 线上线下均高速增长, 随着 27 / 36

28 汤臣倍健 公司深度研究龙头加强消费者培育, 预计 18-2 年复合增速维持 15% 左右 根据彭博数据,17 年益生菌行业零售额 611 亿元, 益生菌行业主要可分为益生菌食品 ( 酸奶 乳酸菌 ) 益生菌膳食补充剂和益生菌原料三类, 收入占比分别为 85.9% 8.6% 和 5.6% 17 年中国益生菌膳食补充剂市场零售额达 53 亿元,17 年益生菌膳食补充剂在线上线下均实现高速增长 根据 IMS 数据,17 年药线渠道益生菌产品增速为 25%, 快于护眼类 (2.4%) 关节炎(17.2%) 和保健品整体 (5.1%); 根据情报通数据,17 年前三季度益生菌在阿里系平台销售额增速为 91.2% 根据新思界预测,22 年益生菌行业整体零售额达到 85 亿元, 复合增速为 12%, 我们认为未来汤臣倍健等龙头加强消费者培育推动益生菌补充剂行业扩容, 预计 18-2 年益生菌补充剂复合增速快于益生菌整体增速, 达到 15% 左右 LSG 是阿里系益生菌龙头市占率达 47%, 在线下渠道和合生元 妈咪爱形成差异化竞争 我国益生菌线上渠道主要由外资品牌占领, 根据淘数据, 益生菌在阿里系平台销售额 CR3 为 66%, 其中 LSG 市占率达到 47%, 远高于美国的 swanson (11.6%) 和日本的 reperfe(7.4%), 是益生菌线上渠道龙头 益生菌线下渠道龙头主要为合生元和妈咪爱, 根据 wind 数据,17 年合生元益生菌收入为 7.82 亿元, 主要在母婴渠道销售 ; 妈咪爱是非处方药,17 年销售 6-7 亿包, 主要要医务渠道销售 未来 LSG 益生菌主要在线下药店渠道销售, 避开了合生元和妈咪爱的主力战场, 有望迅速打开市场 图 39:17 年我国益生菌行业零售额为 611 亿元, 其中益 生菌补充剂规模为 53 亿元 图 4:17 年药线渠道益生菌增长快于其他保健品类 % 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 3 25% 2 15% 1 5% 益生菌护眼类关节类保健品整体 我国益生菌行业零售额 ( 亿元 ) 增速 17 年药线渠道收入增速 资料来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心 资料来源 :IMS, 广发证券发展研究中心 28 / 36

29 图 41:13-17 年我国益生菌补充剂零售额复合增速达 22.4% 汤臣倍健 公司深度研究 图 42:17 年阿里系平台益生菌膳食补充剂 CR3 达到 66%,LSG 市占率达 47% Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 阿里系平台益生菌产品销售额 ( 万元 ) 同比增速 1.93% 9.52% 3.22% 2.57% 3.95% 5.74% 47.36% 6.67% % life space swanson reperfe hyperbiotics nutrition care jarrow formulas culturelle nova 全敏宁 其他 资料来源 : 情报通, 广发证券发展研究中心 资料来源 : 淘数据, 广发证券发展研究中心 益生菌将成为公司新的大单品, 预计 19 年和 2 年 LSG 可贡献 1.5/14. 亿元收入 公司计划把 LSG 益生菌打造成新的大单品, 针对成年人 婴幼儿 孕妇推出益生菌 固态饮料 明年 LSG 将借鉴健力多操作模式, 单独组建团队运作, 加大广告宣传和 线下推广, 利用公司原有渠道进行快速铺货, 益生菌有望迎来高速增长 根据公司 18 年 8 月发布的 重大资产收购书 预测,19 年和 2 年 LSG 在国内线下新增业务收入 达 亿元 LSG 原有业务是在澳大利亚地区以及中国跨境电商的销售,17 年 LSG 收入为 4.74 亿元, 公司预计 18-2 年 LSG 原有业务收入分别可达 7.5 亿元 9.5 亿元和 11.3 亿元 9 月开始公司并表 LSG 收入, 目前对公司收入影响较小, 根据对 LSG 原有 业务和新增业务的测算, 预计 19 年和 2 年 LSG 可为汤臣倍健贡献 1.5 亿元和 14 亿元 收入 表 14: 预计 19 年和 2 年 LSG 可为汤臣倍健贡献 1.5 亿元和 14 亿元收入 E 219E 22E LSG 原有业务收入 ( 亿元 ) LSG 原有业务收入增速 57.47% 27.26% 19.43% LSG 新增业务收入 ( 亿元 ) LSG 新增业务收入增速 % 合计 LSG 收入 ( 亿元 ) 合计 LSG 收入增速 ( 亿元 ) 57.47% 41.19% 32.99% 数据来源 : 公司公告, 重大资产收购书, 广发证券发展研究中心注 : 为了测算便捷性, 我们将 18-2 年 LSG 原有 业务收入货币单位按照 1 澳元 =5.16 人民币的汇率转化成人民币 五 净利率提升有望推动 ROE 提升至 2 以上 由于资产周转率和杠杆率较低, 汤臣倍健 ROE 低于同业 汤臣倍健 ROE 基本 维持在 15% 以上, 低于东阿阿胶 H&H 国际控股和 Blackmores 等企业 拆分来 29 / 36

30 汤臣倍健 公司深度研究 看, 公司净利率保持 2, 和东阿阿胶类似, 高于 H&H 国际控股和 Blackmores, 是汤臣倍健维持较高 ROE 的主要原因 但汤臣倍健资产周转率与权益乘数均低于东 阿阿胶 H&H 国际控股和 Blackmores, 导致汤臣倍健 ROE 低于同业 表 15: 由于周转率和杠杆率较低, 汤臣倍健 ROE 低于竞争对手 公司 指标 Q3 ROE 2.27% 21.48% 18.13% 11.58% 15.67% 19.6 汤臣倍健 净利率 28.45% 29.48% 27.38% 21.98% 24.65% 29.1% 资产周转率 权益乘数 ROE 26.1% % % 12.6% 东阿阿胶 净利率 3.37% 34.23% 3.5% 29.37% 27.73% 27.95% 资产周转率 权益乘数 ROE 33.93% % % H&H 国际控 净利率 17.98% 17.4% 6.8% 16.16% 11.47% 8.4 股 资产周转率 权益乘数 ROE 25.14% 39.26% 64.28% 33.17% 37.79% Blackmores 净利率 7.33% 9.87% 13.94% 8.66% 11.5 资产周转率 权益乘数 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心注 :Blackmores 财报年度为上一年 6 月到今年 6 月, 为保持可比性上表进行统一调整 (1) 净利率 : 长期看受益毛利率提升和费用率下降, 净利率有望提升公司维持 6+ 高毛利率,19 年受并表影响公司毛利率将承压, 长期看产品结构升级与提价, 将推动公司毛利率持续增长 受益膳食补充剂属性和汤臣倍健较强的品牌溢价, 公司毛利率长期维持在 6 以上 公司上游供应商分散议价权低, 公司采取长单机制锁定价格, 成本端对毛利率影响较小, 毛利率主要受价格影响 18 年以来健力多由于规模效应带动货折减少, 叠加 9 月份主品牌结构性提价, 推动毛利率提升 根据公司发布的 重大资产收购书,LSG16 年和 17 年毛利率分别为 55% 和 54.3%, 低于汤臣倍健原有业务毛利率, 并表后将拖累公司毛利率 长期来看, 我们认为未来公司高毛利率产品健力多和健视佳收入占比提升, 将推动毛利率稳中有升 短期内大单品战略和无形资产摊销将推动费用率提升, 长期看受益规模效应费用率将有所下降 (1) 公司打造大单品战略, 公司对蛋白粉 健力多 健视佳和益生菌的费用投放均有望提升, 预计短期内公司广告费用和市场推广费依然维持较高增长 (2) 公司三季度并表 LSG 后, 共拥有无形资产 16 亿元, 分 1 年摊销, 扣税后每年无形资产摊销费用达 1.5 亿元左右, 短期内将推动公司管理费用率提升 (3) 收购 LSG 后产生 1 亿元负债, 预计未来每年产生 4-5 万利息费用 短期来看, 公司销售费用率 管理费用率 财务费用率提升以及并表后毛利率下降将压制公司净利率 长期来看, 随着公司大单品趋于成熟, 销售费用将有所缩减, 叠加规模效应, 预计公司费用率有望呈下降趋势 3 / 36

31 图 43: 公司产品结构优化带动毛利率提升 汤臣倍健 公司深度研究 图 44: 短期费用率将提升, 长期受益规模效应有望下降 75% 7 65% 6 55% Q1-Q3 35% 3 25% 2 15% 1 5% 汤臣倍健毛利率 LSG 毛利率 净利率销售费用率管理费用率资产折旧减值损失 / 收入 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 资料来源 :wind, 广发证券发展研究中心 (2) 资产周转率 : 短期受 LSG 并表影响将下将, 长期看有望回升现金及等价物和可供出售金融资产拖累公司周转率 13 年以来公司资产周转率维持在.5 左右, 而东阿阿胶和 Blackmores 维持在.6 以上和 1.3 以上 17 年公司流动资产周转率为.85, 而 Blackmores 达到 2.15, 主要由于汤臣倍健拥有较多货币资金和短期理财产品, 现金及等价物 / 收入达 85%, 而 Blackmores 仅为 6% 17 年汤臣倍健流动资产周转率为 1.5, 低于东阿阿胶 (2.89) 和 Blackmores(3.98), 主要由于公司近年来加大股权投资, 相继参股协泰健康 有棵树等企业, 导致可供出售的金融资产 / 收入远超东阿阿胶 由于并购 LSG 后新增无形资产和商誉,19 年公司周转率将下降, 长期看有望维持稳定水平 218Q3 并表 LSG 后, 公司无形资产和商誉达 4 亿元, 较 17 年增加 37 亿元, 短期内我们认为汤臣倍健的周转率将有所下滑 长期来看, 公司分红稳定,13 年以来股息支付率为 7 左右, 我们认为未来随着公司收入高速增长以及持续分红, 资产周转率有望回升至稳定水平 图 45: 汤臣倍健流动资产周转率较低 图 46: 汤臣倍健非流动资产周转率低 Blackmores 汤臣倍健东阿阿胶 Blackmores 汤臣倍健东阿阿胶 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 资料来源 :wind, 广发证券发展研究中心 31 / 36

32 图 47: 汤臣倍健现金及等价物 / 收入高于竞争对手 汤臣倍健 公司深度研究 图 48: 汤臣倍健可供出售的金融资产 / 收入大幅提升 % 3 25% 2 15% 1 5% -5% Blackmores 汤臣倍健东阿阿胶 汤臣倍健 东阿阿胶 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 资料来源 :wind, 广发证券发展研究中心 并表 LSG 后公司权益乘数提升至 1.36, 长期来看有望回落 汤臣倍健权益乘数为 1.1 左右, 低于东阿阿胶和 Blackmores 主要由于公司经营较为稳健,18 年以前公司没有短期借款和长期借款, 资产负债率不到 2 18Q3 并表 LSG 后, 公司新增有息贷款 1 亿元, 前三季度权益乘数上升至 1.36 我们认为随着公司现金流好转, 将逐渐偿还负债, 权益乘数有望回落 图 49: 汤臣倍健收购 LSG 后, 资产负债率仍处于较低水平 3 25% 2 15% 1 5% Q3 资产负债率 数据来源 :wind, 广发证券发展研究中心 短期来看, 权益乘数提升推动 ROE 增长, 长期来看, 净利率提升有望推动 ROE 增长至 2 以上 短期来看, 我们认为受 LSG 并表影响毛利率将有所下滑, 叠加费用率提升, 净利率将有所下滑 ; 资产周转率受 LSG 并表影响将下降 ; 但权益乘数提升幅度较大有望推动 19 年 ROE 提升 长期来看, 并购 LSG 影响因素消除后, 我们预计周转率和权益乘数将维持稳定水平, 未来公司毛利率提升和费用率下降有望推动净利率提升, 驱动 ROE 提升 考虑到 17 年可比公司东阿阿胶 H&H 国际控股和 Blackmores ROE 分别为 22% 25% 和 38%, 我们预计未来汤臣倍健 ROE 能提升至 2 以上 32 / 36

33 汤臣倍健 公司深度研究 六 盈利预测和投资建议 根据以上分析, 我们针对盈利预测给予以下关键性假设 : (1) 主品牌收入在公司占比为 73%, 其中蛋白粉 ( 占主品牌收入 15%+) 明年将作为大单品运作, 加大分销率 ; 未来药店连锁化率提升将推动主品牌药店渠道扩张和单店收入增长, 叠加提价因素, 我们预计 18-2 年主品牌收入复合增速 15%+ (2) 健力多收入在公司占比为 19%, 公司明年将加大健力多广告投放, 渠道向县级市场下沉, 预计 19 年门店数据增长 4 以上, 叠加费用投入带来的单店收入增长, 预计 19 和 2 年健力多收入增长 4 和 28% (3) 公司并购 LSG 有望借助线下渠道推广益生菌产品, 叠加 LSG 海外高增长, 预计 19 年和 2 年 LSG 可为汤臣倍健贡献 1.5 亿元和 14 亿元收入 不考虑 LSG 并表影响, 预计公司 18-2 年公司收入分别为 41.3/52.59/64.22 亿元, 同比增长 31.88%/28.2/22.1, 如果公司主品牌和健力多明年目标完成, 公司原有业务存在超预期可能 根据公司公告预计 18-2 年 LSG 益生菌收入 7.46/9.5/11.3 亿元, 预计 19-2 国内收入 1/2.7 亿元 考虑 LSG 并表影响,18-2 年公司收入分别为 43.3/62.59/78.22 亿元, 同比增长 38.31%/45.48%/24.96%, 考虑公司近几年加大营销费用投入, 以及收购 LSG 贷款利息费用和无形资产摊销, 预计公司合并报表净利润为 1.3/13.38/17.1 亿元, 同比增长 3.89%/33.38%/27.16%, EPS 分别为.68/.91/1.16 元 / 股, 对应 PE 为 29/22/17 倍 可比公司估值 :H&H 国际控股主营业务为膳食补充剂 婴幼儿奶粉和益生菌, 和汤臣倍健可比性较高 从基本面来看,19 和 2 年汤臣倍健 EPS 增速分别为 32.28% 和 27.44%, 高于同期 H&H 国际控股 康宝莱 澳佳宝等可比公司 从估值来看, 汤臣倍健当前股价对应 19 和 2 年 PE 分别为 23/18 倍, 和同期 H&H 国际控股 康宝莱 澳佳宝等公司 PE 基本一致 我们认为汤臣倍健估值水平和业绩相匹配, 和可比公司相比处于合理水平, 首次覆盖给予买入评级 表 16: 汤臣倍健业务拆分 E 219E 22E 主品牌 收入 ( 亿元 ) YOY -.42% 13.43% 健力多 收入 ( 亿元 ) YOY % 铺货门店数量 ( 万家 ) YOY 36% 单店收入 ( 万元 / 家 ) YOY 83% -2% 7% 自然之宝 美瑞克斯 收入 ( 亿元 ) / 36

34 汤臣倍健 公司深度研究 YOY 34.73% 其他产品 收入 ( 亿元 ) YOY % 汤臣倍健原有业务合计 收入 ( 亿元 ) YOY 2% 35% 31.88% LCG 收入 ( 亿元 ) YOY 447% 35% 合计 收入 ( 亿元 ) YOY % % 24.96% 数据来源 :wind, 广发证券发展研究中心 表 17: 可比公司估值对比 ( 对应 218 年 12 月 3 日收盘价 ) 公司 收入增速归母净利润增速 EPS( 元 / 股 ) PE 218E 219E 22E 218E 219E 22E 218E 219E 22E 218E 219E 22E 汤臣倍健 康恩贝 H&H 国际控股 康宝莱 澳佳宝 数据来源 :wind,bloomberg, 广发证券发展研究中心注 :H&H 国际控股 ( 港股 ) 和康恩贝 (A 股 ) 的盈利预测为 wind 一致预期数 据 ; 康宝莱 ( 美股 ) 和澳佳宝 ( 澳股 ) 盈利预测为彭博一直预测数据,EPS 单位分别为为美元 / 股和澳元 / 股 风险提示 (1)LSG 商誉减值风险 公司并表 LSG 后产生了 亿元商誉, 未来公司每年都会进行减值测试, 若 LSG 经营情况不达预期则存在商誉减值风险 (2) 线上渠道竞争加剧 11 月 21 日跨境电商新政解除政策风险, 海外品牌有望通过跨境电商布局国内市场, 线上渠道竞争加剧可能会影响汤臣倍健电商收入 (3) 食品安全问题 政府对保健品行业监管严格, 消费者对于保健品安全问题更为敏感, 如出现食品安全问题, 则对公司销量有较大影响 34 / 36

35 汤臣倍健 公司深度研究 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 216A 217A 218E 219E 22E 216A 217A 218E 219E 22E 流动资产 经营活动现金流 货币资金 净利润 应收及预付 折旧摊销 存货 营运资金变动 其他流动资产 其它 非流动资产 投资活动现金流 长期股权投资 资本支出 固定资产 投资变动 在建工程 其他 无形资产 筹资活动现金流 其他长期资产 银行借款 资产总计 债券融资 流动负债 股权融资 97 6 短期借款 其他 应付及预收 现金净增加额 其他流动负债 16 期初现金余额 非流动负债 期末现金余额 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 主要财务比率 留存收益 至 12 月 31 日 216A 217A 218E 219E 22E 归属母公司股东权 成长能力 (%) 益少数股东权益 营业收入增长 负债和股东权益 营业利润增长 归属母公司净利润增长 获利能力 (%) 利润表 单位 : 百万元 毛利率 至 12 月 31 日 216A 217A 218E 219E 22E 净利率 营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加 偿债能力 销售费用 资产负债率 (%) 管理费用 净负债比率 财务费用 流动比率 资产减值损失 速动比率 公允价值变动收益 -13 营运能力 投资净收益 总资产周转率 营业利润 应收账款周转率 营业外收入 存货周转率 营业外支出 每股指标 ( 元 ) 利润总额 每股收益 所得税 每股经营现金流 净利润 每股净资产 少数股东损益 估值比率 归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 36

36 汤臣倍健 公司深度研究 广发食品饮料研究小组 王永锋 : 首席分析师, 经济学硕士,1 年证券行业工作经验 217 年食品饮料最佳分析师新财富第 3 名 王文丹 : 联席首席分析师, 经济学硕士,4 年证券行业工作经验 217 年食品饮料最佳分析师新财富第 3 名团队成员 张志遂 : 研究助理, 经济学硕士,2 年证券行业工作经验 217 年食品饮料最佳分析师新财富第 3 名团队成员 刘景瑜 : 研究助理, 统计学硕士,1 年证券行业工作经验 217 年食品饮料最佳分析师新财富第 3 名团队成员 陈涛 : 研究助理, 统计学硕士,218 年加入广发证券发展研究中心 袁少州 : 研究助理, 经济学硕士,218 年加入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1~+1 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 联系我们广州市深圳市北京市上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 141 深圳福田区益田路 61 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 层 邮政编码 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 广发证券股份有限公司 ( 以下简称 广发证券 ) 具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布, 只有接收客户才可以使用, 且对于接收客户而言具有相关保密义务 广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户 本报告的内容 观点或建议并未考虑个别客户的特定状况, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议 本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险 独立行使投资决策并独立承担相应风险 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 36 / 36