行业深度 食品饮料 目录索引 一 美国备案制加速保健品爆发, 并购造就龙头 NBTY 美国备案制加速行业发展进程 并购与渠道渗透打造行业龙头 NBTY... 8 二 日本老龄人口增速影响行业兴衰, 大单品成就大正 老龄人口增速变化使日本保健品行业由快速增长

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1 行业深度 食品饮料证券研究报告 海外巡礼系列三 保健品 : 老龄人口增速与收入变化决定需求, 备案制可加速行业进程 美国备案制加速保健品爆发, 并购造就龙头 NBTY 1. 美国备案制加速行业发展进程 美国膳食补充剂市场的发展受政策因素推动, 出现两轮高速增长, 第一轮增长由 197 年后 FDA 不再将保健品作为药品审批管理引发, 第二轮增长在备案制实施后于 年期间出现 其中备案制的实施加速行业进程, 市场规模五年增长两倍,CAGR 达 25% 2. 并购与渠道渗透打造行业龙头 NBTY NBTY 是美国最大膳食补充剂制造商, 市占率达 5%, 长期占据龙头地位 NBTY 在 至今的三个阶段复合增速分别达到 18% 33% 1, 均超过行业水平 不断并购畅销品牌与分品牌营销 在产品方面提升技术水平与产品力 在渠道方面与零售商建立长期合作关系是 NBTY 保持高速增长的主要因素 NBTY 通过与汤臣倍健的合作深入拓展中国市场 日本老龄人口增速影响行业兴衰, 大单品成就大正制药 1 老年人口增速变化使日本保健品行业由快速增长到逐渐衰退 日本特定保健用食品市场从快速增长到逐渐衰退,25 年前日本 5 岁以上人口每五年增长 8% 以上, 保健品行业 年复合增速接近 18%, 而 年 5 岁以上人口仅增长 4.4%, 行业逐渐衰退 2 大正制药是日本最大的膳食补充剂公司, 市占率 8.9%, 通过打造大单品力保健饮料成就行业龙头地位, 力保健饮料 15 年日本零售额 488 亿日元, 市占率 5.4% 澳大利亚双巨头形成,BLACKMORES 受益新品持续推出 1 人口老龄化推动行业增长, 双巨头格局形成 澳大利亚 65 岁以上人口由 197 年的 8% 增长到 215 年的 15%, 是推动保健品市场增长的主因 澳大利亚保健品行业集中度持续提升, 形成 Swisse 和 Blackmores 双巨头格局, 两者市占率均超过 2 2 Blackmores 通过 新品推出 + 海外扩张 + 并购 推动成长 澳大利亚双巨头之一 Blackmores 从 3 年开始进入高速增长, 至 16 年复合增速达 16.8%, 高于 9.6% 的行业增速, 主要是受益于不断开发新品注入活力并调整产品结构, 及开拓亚洲市场与并购优质标的 中国老龄化与收入提升有望带动行业加速增长中国膳食补充剂 15 年零售市场规模近 11 亿, 但人均消费额低, 与美日等国家相比尚有 4 倍以上空间, 随着人均收入提升以及人口老龄化加剧, 目前 1 左右的复合增速有望进一步提升, 未来 5 年市场规模有望达到 2 亿 若备案制全面实施则有望带来加速增长 国外保健品牌具有产品与品牌优势, 对中国市场冲击加剧 中国体重管理与运动营养产品占比低市场空间大, 与国外品牌合作将是快速发展的重要途径 风险提示宏观经济下行风险, 保健品安全问题 行业评级买入 前次评级 买入 报告日期 相对市场表现 食品饮料 沪深 3 22% 8% -6% 分析师 : 王永锋 S wangyongfeng@gf.com.cn 相关研究 : 海外巡礼系列二 :: 健康化与功 能化是酱油消费升级方向海外巡礼系列一 :: 高端化和并 购成就全球烈酒龙头地位联系人 : 王文丹 wangwendan@gf.com.cn 1 / 34

2 行业深度 食品饮料 目录索引 一 美国备案制加速保健品爆发, 并购造就龙头 NBTY 美国备案制加速行业发展进程 并购与渠道渗透打造行业龙头 NBTY... 8 二 日本老龄人口增速影响行业兴衰, 大单品成就大正 老龄人口增速变化使日本保健品行业由快速增长到逐渐衰退 大正制药大单品成就行业龙头地位 三 澳大利亚双巨头形成,BLACKMORES 受益新品开发 人口老龄化推动行业增长, 双巨头格局形成 BLACKMORES 通过 新品推出 + 海外扩张 + 并购 推动成长 四 中国老龄化与收入提升有望带动行业加速增长 受益消费能力提升与人口老龄化加剧, 行业增长有望加速 政策存放宽空间, 备案制施行将带来加速增长 跨境电商与境外旅游兴起, 国外保健品对中国市场冲击加剧 体重管理与运动营养产品空间大, 并购及与国外品牌合作是重要途径 / 34

3 行业深度 食品饮料 图表索引 图 1: 美国膳食营养补充剂市场规模 ( 亿美元 )... 5 图 2: 美日膳食补充剂行业增速高于 GDP 增速... 5 图 3: 美国膳食补充剂 8 9 年代消费升级较明显... 6 图 4: 美日膳食补充剂人均消费量复合增速... 6 图 5:9 年代之前人均可支配收入增速较高... 7 图 6: 保健品消费占比逐渐提升,6 岁以上提升最快... 7 图 7:9 年代以来 45 岁以上人口增速较大... 7 图 8:4 岁以上消费保健品比例较高... 7 图 9:NBTY 近九年膳食补充剂市场份额保持第一 (%)... 9 图 1:NBTY 公司发展的三个阶段与复合增速... 1 图 11:NBTY 公司三个阶段复合增速均超过行业增速... 1 图 12:NBTY 公司主要并购事件 图 13:NBTY 不同业务部门收入占比 (215 年 ) 图 14: 日本特定保健用食品需要通过审核 图 15: 日本健康食品市场规模的变化 图 16: 日本特定保健用食品的市场规模 图 17: 日本标志许可 获批准产品品种持续增加 图 18: 日本特定保健用食品人均摄入量 27 年后下滑 图 19: 日本人均可支配收入 图 2: 日本不同年龄人均摄入量 图 21: 日本 5 岁以上人口增长 ( 百万人 ) 图 22:198 年后日本人口老龄化加快 图 23: 日本人均 GDP 在 8-9 年代快速上涨 图 24: 大正制药收入规模达到 29.5 亿日元 图 25: 大正制药是日本市占率最高的保健品企业 图 26:215 年力保健是日本市场份额最大的品牌 图 27:215 年力保健是日本市场份额最大的品牌 图 28: 大正制药开发大单品力保健饮料 图 29: 大正药业不断进行扩张... 2 图 3: 澳大利亚行业进入稳定增长期... 2 图 31: 行业增速与宏观经济一致... 2 图 32: 澳大利亚老年人口增长迅速 图 33: 澳大利亚老年人占比持续增加 (%) 图 34: 老年人对保健品需求更大 图 35: 第一梯队市场份额上升 图 36:Swisse 和 Blackmores 领先于其他竞争对手 图 37:Blackmores 收入从 3 年开始增长迅速 图 38:Blackmores 净利润从 3 年开始增长迅速 图 39:Blackmores 收入增速高于行业 / 34

4 行业深度 食品饮料图 4:Blackmores 毛利率上升 (%) 图 41:Blackmores 净利率上升 (%) 图 42:Blackmores 本国市场收入提升 图 43:Blackmores 亚洲市场的收入增长迅速 图 44:Blackmores 布局海外亚洲市场 图 45: 泰国市场收入增速放缓 图 46: 马来西亚市场收入增速维持在 1 左右 图 47: 亚洲其他地区收入占比上升 图 48:216 年中国大陆占亚洲市场 37% 销售份额 图 49:BioCeuticals 收入持续增长 图 5: 澳大利亚保健品市场传统 / 草药类占比上升 图 51: 年中国膳食补充剂复合增速超过 图 52: 中国膳食补充剂人均消费额远低于美日等国家 ( 美元 / 人 ) 图 53: 中产阶层以上人群将继续增长 图 54: 人均可支配收入继续增长 图 55: 未来 5-1 年中国人口老龄化将进一步加剧 图 56: 中国膳食补充剂市场国外品牌占比较高 图 57: 跨境电商交易规模不断增加 图 58:215 年天猫 双十一 排名前三的保健食品均为外国品牌 图 59: 中国境外游人次不断攀升, 带动境外消费 图 6: 中国境外旅游消费总额不断增长 ( 亿美元 ) 图 61: 中国体重管理与运动营养占比较小, 市场空间大 表 1: 美国保健品发展的阶段与政策关联度较高... 6 表 2: 美国各类保健品零售额与市场份额占比... 8 表 3:NBTY 各时间段并购历程及对公司的发展意义 表 4: 特定保健用食品分年龄和性别人均摄入量 (g) 表 5:Swisse 和 Blackmores 在多种膳食补充剂中处于品牌领先地位 表 6:Swisse 和 Blackmores 在多种复合维生素中处于品牌领先地位 表 7:Blackmores 持续推出新品 表 8: 亚洲新兴市场爆发式增长 表 9: 保健食品注册与备案管理办法 注册与备案制度分类 / 34

5 行业深度 食品饮料 一 美国备案制加速保健品爆发, 并购造就龙头 NBTY 1 美国备案制加速行业发展进程保健品可分为四类, 包括膳食补充剂 体重管理产品 运动营养产品 传统滋补类产品 其中膳食补充剂以维生素 矿物质及动植物提取物等为主要原料, 服用后可增强身体健康水平与降低疾病风险, 是目前比较主要的保健品 美国保健品市场规模达 426 亿美元, 其中膳食补充剂市场规模达 272 亿美元, 占保健品比重达 64%, 人均消费额超过 84 美元 美国膳食补充剂市场的发展分为四个阶段,197 年后与 199 年代末政策变动引发两轮增长 : 第一阶段 : 成长期 (199 年之前 ), 行业市场规模基数低增速高, 复合增速达 16% 这个阶段行业刚起步, 规模基数较低, 复合增速达到 16%, 且这段时间美国经济发展较快 (GDP 增速达到 8.95%), 带动行业发展 ; 量价分解来看, 前段时期主要依靠消费量的拉动,8 年代消费升级明显, 对规模提升贡献较大 ; 第二阶段 : 瓶颈期 ( 年 ), 随着 GDP 增速下滑, 膳食补充剂复合增速降至 12%, 量价增速均放缓 这个阶段 GDP 增速放缓, 行业增速低于前段时期, 复合增速为 12%, 但仍较 GDP 增速领先 7 个百分点 ; 这段时间医疗保健的价格增速明显高于 CPI 增速, 膳食补充剂人均销量增速为 4.54%, 即这段时期仍处于量价齐升的状态, 但消费升级的速度和销量增速均放缓 ; 第三阶段 : 高速增长期 ( 年 ), 备案制引发行业爆发, 行业高速增长, 复合增速达 25% 这个阶低保健品市场复合增速高达 25%, 远高于美国 GDP 增速 (5.57%), 主要受行业政策推动, 备案制引发行业扩容,21 年市场规模即突破百亿美元 ; 量价分解来看, 消费升级不明显, 主要依靠人均销量来拉动高增长, 这段时期的人均销量增速高达 19.27%; 第四阶段 : 稳定发展期 ( 年 ), 行业增速放缓 这个阶段行业仍保持增长, 但增速放缓, 复合增速为 5.7%, 仍高于 GDP 增速, 截至 215 年, 市场规模达到 亿美元 图 1: 美国膳食营养补充剂市场规模 ( 亿美元 ) CAGR=5.7% CAGR=25% CAGR=12% CAGR=16% 资料来源 :Euromonitor,NBJ, 广发证券发展研究中心 图 2: 美日膳食补充剂行业增速高于 GDP 增速 3 25% 25% 2 16% 15% 12% % 5.19% 5.57% 5.7 5% 3.85% 膳食行业增速 美国 GDP 增速 资料来源 :NBJ,wind, 广发证券发展研究中心 5 / 34

6 行业深度 食品饮料 图 3: 美国膳食补充剂 8 9 年代消费升级较明显 图 4: 美日膳食补充剂人均消费量复合增速 % % % % 6.23% 4.54% 1.12% CPI 增速 : 医疗保健 CPI 增速 资料来源 :wind, 广发证券发展研究中心 资料来源 :Euromonitor,wind, 广发证券发展研究中心 美国的膳食补充剂市场的发展受政策因素推动, 出现两轮高速增长, 分别是 197 年后的第一轮增长与 1996 年后的第二轮增长 供给端 FDA 审批政策变化带来行业的两轮高速增长 197 年代 FDA 不再将维生素等保健品列为药品管理后, 行业进入第一次成长高峰, 这个阶段的增长伴随行业低基数以及居民消费能力的提升, 增长的周期较长 而 1994 年美国 FDA 出台 膳食补充剂健康与教育法令 改保健品审批制为备案制又促使行业出现第二次爆发式增长, 在新规生效后, 供给端瓶颈打开, 随后的 5 年消费端需求得到迅速释放, 复合增速远高于前两个阶段, 随后增速回归平稳, 进入稳定增长期 备案制加速膳食补充剂行业发展进程, 带来五年内两倍的市场规模增长与 25% 的高复合增速 1994 年美国 FDA 出台 膳食补充剂健康与教育法令 改膳食补充剂审批制为备案制, 备案制后 FDA 对膳食补充剂与 食品添加剂 和 药品 在管理上开始存在根本区别, 后两者都必须向 FDA 证明产品的安全性, 经 FDA 批准后方可上市, 而膳食补充剂可以先上市, 要求 FDA 去证明产品不安全从而被勒令撤出市场, 同时所有膳食补充剂企业须在开始从事生产 销售前向 FDA 登记生产企业信息 与审批制不同, 备案制给予企业更大的自由性, 节省了膳食补充剂上市的流程与时间, 随着新产品的快速上市, 年行业 5 年复合增速达到 25%, 市场规模增长两倍, 行业得到加速发展, 而按照上一阶段 12% 的复合增速计算, 市场规模两倍的增长需要 1 年的时间 表 1: 美国保健品发展的阶段与政策关联度较高 时间段 发展时期 保健品平均增速美国人均可支配收入 CAGR 备注 199 年以前 成长期 16% 9% FDA 不再将保健品作为药品审批管理 瓶颈期 12% 5% GDP 增速下滑 行业爆发期 25% 5% FDA 通过新规, 改保健品审批制为备案制 平稳发展期 5.7% 3.2% 维生素 鱼油等传统品类趋于饱和 数据来源 : 美国经济分析局,FDA, 广发证券发展研究中心 6 / 34

7 行业深度 食品饮料可支配收入提升和人口老龄化是保健品需求端发展的主推因素 CDC 咨询报告数据显示, 消费者对保健品的消费占比是逐渐提升的,4-59 岁消费占比从 1988 年的 32.3% 上升至 26 年的 49.7%,6 岁以上的消费占比从 1988 年的 33.8% 上升至 26 年的 56.3%, 对于消费观念的转变, 我们认为主要是因为收入的变化, 美国人均可支配收入增速在 9 年代之前达到最高,7 年之后逐渐放缓, 收入的提升除了改善消费者的消费观念, 另外在 198 年之后可支配收入水平超过 9 美元 / 人之后, 也推动了行业的消费升级 受益于上一波婴儿潮,9 年代之后 岁人口急速上升, 且此年龄段消费占比较高, 拉动行业增长 图 5:9 年代之前人均可支配收入增速较高 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% 图 6: 保健品消费占比逐渐提升,6 岁以上提升最快 % 美国 : 人均可支配收入 资料来源 :wind, 广发证券发展研究中心 增速 2-39 岁 4-59 岁 6 岁以上 资料来源 :CDC, 广发证券发展研究中心 图 7:9 年代以来 45 岁以上人口增速较大 图 8:4 岁以上消费保健品比例较高 6% 5% 4% 3% 2% 6 岁以上 % -1% 4-59 岁 45% -2% 2-39 岁 岁 岁 岁 65 岁及以上 资料来源 :wind, 广发证券发展研究中心 资料来源 :CDC, 广发证券发展研究中心 美国膳食补充剂市场 NBTY 占据龙头地位, 市场份额维持在 5%,Pharmavite Living Essentials 等紧随其后 体重管理产品中, 份额最大的 Herbalife 市场份额达到 11.4%, 领先 Atkins Nutritionals 与 Kellogg 四个百分点 传统滋补品中,Cadbury Adams 占据 8% 的市场份额, 高出第二名接近五个百分点 而运动营养产品中,Cytosport 与 Optimum Nutrition 分列二 三位, 值得一提的是, 膳食补充剂龙头 NBTY 在运动营养 7 / 34

8 产品中同样有一席之地, 排名第六位, 市场占有率达 2% 行业深度 食品饮料 表 2: 美国各类保健品零售额与市场份额占比 分类 公司名称 215 年零售额 ( 百万美元 ) 市场份额 NBTY Inc 1, % Pharmavite Corp % 膳食补充剂 Living Essentials % Pfizer % Nature's Way Products Inc % Herbalife International Inc % Atkins Nutritionals Inc % 体重管理 Kellogg Co % SENSA Products, LLC % Slim-Fast Foods Co % Cadbury Adams USA LLC Procter & Gamble Co, The % 传统滋补 Ricola Inc Novartis Corp % Prestige Brands Inc % Cytosport Inc % Optimum Nutrition Inc % Bio-Engineered Supplements & 运动营养 Nutrition Inc % GNC % MusclePharm Corp % NBTY Inc 数据来源 :Euromonitor, 广发证券发展研究中心 2 并购与渠道渗透打造行业龙头 NBTY NBTY 是美国最大的膳食补充剂制造商和经销商 美国膳食补充剂市场的主要竞争企业包括 NBTY Pharmavite 辉瑞和 Living Essentials 等, 其中 NBTY 近九年在美国市场占有率均维持在 5% 左右, 一直保持行业龙头第一的地位 此外多次排名第二的 Pharmavite 公司, 市场占有率从 27 年的 3% 上涨到 215 年的 4.3% 其他排名靠前的企业包括辉瑞 健安喜等在近年来保持在 2%-3% NBTY 提供不同品牌并有超过 22 个产品 其主要产品包括草本类, 矿物质, 运动营养品, 维他命和膳食补充剂, 拥有 13 名员工并有自己的专业科研团队 现在 NBTY 的生产线 仓库 分销店遍布美国 加拿大 中国等国 8 / 34

9 行业深度 食品饮料 图 9:NBTY 近九年膳食补充剂市场份额保持第一 (%) NBTY Pharmavite Living Essentials 辉瑞然萃维 GNC 健安喜 数据来源 :Euromonitor, 广发证券发展研究中心 1971 年公司创立了自然之宝品牌, 从开始建立和收购营养补充剂生产厂起步, 在 198 年开始加速扩张, 到目前为止, 可分为三个阶段, 在三个阶段中公司通过并购与渠道渗透, 在各个阶段收入增速均超过行业整体水平, 逐步成为膳食补充剂行业龙头 1) 第一阶段 ( 年 ): 扩张制药基地与邮购业务渠道, 其中 年复合增速 18.34% 这个阶段对应保健品行业发展的前两个阶段, 其中在第二个阶段公司的复合增速高于行业的 12% 在这个阶段,NBTY 扩大制药基地, 并与其他公司合作打开邮购营销渠道, 收购了 Spiegel Strurdee Biorganic 和 Beautiful Visions, 其中在 1992 收购的 Beautiful Vision 项目使公司成为当时全美最大的维他命供应商 之后, 公司在 1992 年在纳斯达克上市,1995 年更名为 NBTY 此阶段, 美国保健品行业处于刚刚起步, 经济发展带动行业发展,NBTY 的不断扩张使其超越了保健品行业的发展速度 2) 第二阶段 ( 年 ): 国内业务高速发展与海外扩张, 复合增速达 32.93% 此阶段, 美国保健品市场由于备案制的实施而处于高速增长期, 复合增长率达 25%,NBTY 的增速也有大幅提升 同时, 在 1997 年, 公司首次进军海外市场, 收购了欧洲第一健康食品生产零售商的英国 Holland and Barrett 公司, 并在 2 年以 32 万美元收购额 Nutrition Warehouse, 拿下其直销业务和纽约的 14 家保健品 国内业务的高速增长与海外并购项目使 NBTY 在这个阶段复合增速达到 33%, 超越行业的增速 3) 第三阶段 ( 年 ): 收购优质国际品牌继续扩大业务, 复合增速为 1.41% 这个阶段对应美国膳食补充剂行业的稳定发展期, 行业增速仅 5.7%,NBTY 在美国行业整体增速下滑的阶段, 通过收购优质国际品牌继续扩大业务, 复合增速达到 1 以上 其中,NBTY 在 23 年收购竞争对手 Rexall, 在 25 年又收购了拥有领先膳食补充剂技术与创新的 Solgar 公司 在 21 年,NBTY 被美国凯雷集团斥资 38 亿美元所收购 目前 NBTY 仍然继续壮大其产品线和渠道, 并在 216 年与中国汤成倍健合作, 将其优质产品与汤臣倍健的渠道优势相结合, 打开中国市场 9 / 34

10 行业深度 食品饮料 图 1:NBTY 公司发展的三个阶段与复合增速 CAGR=18% CAGR=33% CAGR= 营业收入 营业收入增长率 数据来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心 图 11:NBTY 公司三个阶段复合增速均超过行业增速 35% 32.93% 3 25% % % 1 5% % NBTY 营业收入速度 美国保健品行业增长速度 数据来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心 并购畅销品牌与分品牌营销是 NBTY 能保持龙头地位的主要因素之一 NBTY 在近九年里, 在美国的市场占有率一直维持在 5.3% 左右, 保持第一的龙头地位 NBTY 通过并购畅销品牌打开市场, 并对于一些品牌进行重新打造 在世界品牌营销方面, NBTY 把所有品牌业务按侧重点分为四个部分进行管理 :Holland & Barrett 国际部 普丽普莱 维他命世界 消费者产品部 NBTY 在 215 年实现营业收入 32 亿美元, 净利润.74 亿美元 其中消费者产品部占比最大, 达到 58%, 欧洲第一健康食品生产零售商 Holland & Barrett 国际部业务占比达到 28% 1 / 34

11 行业深度 食品饮料 图 12:NBTY 公司主要并购事件 数据来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心 表 3:NBTY 各时间段并购历程及对公司的发展意义 年份 并购标的 公司发展意义 Nature's Bounty 与 Arco 合资建立了 Starlen Labs, 并在 1977 购买纽约波西米亚地区某大楼作为 扩大制药厂, 并建立专门制造维生素和营养补充剂的公司 制药厂 与 Spiegel, Lane Bryant, Inc., Montgomery Ward Enterprises, Inc., 和 Sears, Roebuck & Co. 等公司在营销方面合作 ; 并成立了独立的电子商务公普丽普莱 大力推动与其他公司之间的合作, 打开邮购销售业务渠道 此外, 继续并购营养补充剂公司 此外继续收购扩大主营业务, 例如美国营养公司与哈德森制药公司 收购 Sturdee Strurdee,Biorganic Beautiful Visions 等公司 收购了具有丰富邮购渠道的产品线, 且通过并购 Beautiful Vision 扩大了生产基地, 使得公司在当时成为了全美上市公司中最大的维他命供应商 1997 收购了英国的 Holland and Barrett( 欧洲第一健康食品生产零售商, 当时拥有 41 家店面 ) 首次进军海外市场, 成为英国维生素和保健食品最大零售商 收购了 Nurtition Warehouse Rexall Solgar Global health Sciences nature Smart Health&Diet DeTuinen 收购了竞争对手 Rexall, 进一步加固其全国性零售商的地位 同时扩大海外市场 ( 例如英国与荷兰 ), 并收购了当时拥有营养补充剂领先技术与创新的 Solgar 公司 27 进入中国市场, 建立了诺天源 ( 中国 ) 贸易有限公司 进军含巨大潜力的中国市场, 登录高档商超, 得到消费者认可与信赖, 并开设网上直销方便客户 继续收购 Leiner Julian Graves Dr.Organic Limited 等, 并建立中国子公司与汤臣倍健合作 继续扩张其生产商 销售商 经销商 收购广阔产品线 数据来源 : 普丽普莱 NBTY 官网, 广发证券发展研究中心 11 / 34

12 行业深度 食品饮料 (1) Holland & Barrett 国际部 :1997 年并购 Holland&Barrett 之后, 此部门着重负责欧洲市场的品牌管理, 涵盖 12 个国家的零售运营包含 843 家店面 (744 家在英国与爱尔兰,33 家在中国,28 家新加坡,16 家阿拉伯联合酋长国,1 家塞浦路斯,5 家马尔塔,4 家科威特,2 家西班牙和 1 家直布罗陀 ), 此外还管理运营被并购的其他公司品牌店面包括荷兰花园店 比利时 Essenza 英国 GNC 和 MET-RX 店面 (2) 普丽普莱 :1984 年成立此公司部门, 目前拥有强大的网上直销业务平台, 是 NBTY 厂家直销的部门 目前运营 6 个网站直销面向全球市场, 并提供高质量 低价格的厂家直销价位产品, 同时加以促销方式拉动客户购买力 (3) 维他命世界品牌部门 : 运营 385 家维他命世界品牌零售商店, 其产品包括维他命补充剂与化妆品类产品, 此部门还同时识别健康类产品的市场趋势, 并测试新产品对于消费者的接受度 之后, 维他命世界部门在 216 年以 256 万美元出售给了 Centre Lane Partners,LLC (4) 消费者产品部 : 负责管理其他多个品牌, 共覆盖 1 多个国家 图 13:NBTY 不同业务部门收入占比 (215 年 ) 8% 6% 28% 58% Consumer Products Group Puritan's Pride Holland & Barrett International Vitamin World 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 提升技术水平与产品力, 不断开发营养补充剂产品, 是 NBTY 能够保持竞争力的另一个因素 NBTY 有着全球领先的科研团队, 外聘了医学和营养方面的专家负责产品的创新和策略性洞悉 公司对他们进行了研究的评估才委任他们进入 NBTY 科研团队 其成员来自多个领域, 包括营养流行病学 另类药物草本 食物科学 运动营养 益生菌 益生元 维他命 矿物质与脂肪酸等 NBTY 的成功与其产品的创新和研发密不可分 同时 NBTY 通过并购等方式不断提升技术水平, 例如在 25 年并购拥有领先技术的 Solgar, 此公司自 1947 年以来就不断生产和创新优良营养补充产品, 其高品质一直得到欧美消费者的认可 拓展多面渠道建立长期合作的渠道策略助力 NBTY 业务拓展 商超是 NBTY 的重要销售渠道, 其长期合作的零售商有沃尔玛 Costco CVS 等 自 1986 年起,NBTY 在制造, 零售和营销直销方面一共并购了约 3 家公司 在 198 年代公司与 Spiegal 进行销售合作, 推出邮购销售业务, 为了继续扩大其直销渠道,NBTY 收购了当时最大的保健品公司普丽普莱 目前普丽普莱部门拥有全美领先的目录 电话和网上直 12 / 34

13 行业深度 食品饮料销膳食补充剂的平台, 是 NBTY 四个品牌管理部门之一 此后通过收购国外本土优质公司或者合作的方式打开海外市场 1997 年 NBTY 首次进军海外, 公司收购欧洲第一健康食品生产零售商 Holland & Barrett, 成为英国维生素和保健食品最大零售商, 打开欧洲销售渠道, 此后对荷兰 加拿大等本土优质品牌进行收购 NBTY 通过合作方式深入拓展中国市场 27 年,NBTY 首次进入中国市场, 建立了诺天源中国贸易有限公司 今年,NBTY 与汤成倍健在 216 年 3 月 11 日宣布成立香港合资公司, 其中 NBTY 将持有 4 股份 此合资公司将拥有 NBTY 旗下的自然之宝 (Nature s Bounty) 和美瑞克斯 (Met-RX) 两大品牌在中国市场的永久经营权和商标使用权 此次合作, 双方将利用各自的研发 品牌 营销渠道等方面优势打开中国销售市场 二 日本老龄人口增速影响行业兴衰, 大单品成就大 正 1 老龄人口增速变化使日本保健品行业由快速增长到逐渐衰退日本健康食品包括保健功能食品和特别用途食品, 保健功能食品又分为特定保健用食品和营养功能食品 其中特定保健用食品用于调节身体健康状态, 上市需要通过审核, 与目前大部分国家的保健品政策相似 图 14: 日本特定保健用食品需要通过审核 数据来源 :CMP Japan, 广发证券发展研究中心 13 / 34

14 行业深度 食品饮料 图 15: 日本健康食品市场规模的变化 % 2 15% 1 5% -5% -1 市场规模 ( 亿日元 ) 同比增长 数据来源 :CMP Japan, 广发证券发展研究中心 日本特定保健用食品的市场规模经历了从快速增长到逐渐衰退的过程 日本特定保健用食品的市场规模与整个日本健康食品市场的变化类似, 在 年间, 特定保健用市场规模不断增长,27 年达到了 6798 亿元, 十年复合增速达 17.85% 而在 27 年后, 市场规模不再继续增长, 而逐渐衰退 图 16: 日本特定保健用食品的市场规模 市场规模 ( 亿元 ) 同比增长 数据来源 : 日本健康营养食品协会, 广发证券发展研究中心 特定保健用食品市场规模从快速增长到逐渐衰退主要是由需求端变化引起的 自 1993 年至 215 年, 日本特定保健用食品每年有新批准的品种, 累计许可品种数逐年上升, 复合增速为 8.61%, 因此 27 年后保健品市场规模的下降与供给端无关 而从需求端来看,27 年前家庭保健品支出金额与人均摄入量都是逐渐增加的, 而之后开始逐渐减少, 可见市场规模下滑主要由需求端引起 人均可支配收入变化与 14 / 34

15 行业深度 食品饮料 人口老龄化是影响保健品市场需求端的两个重要因素,27 年后老龄人口增速放缓, 人均可支配收入滞涨, 叠加经济危机的影响, 保健品市场规模逐渐下滑 图 17: 日本标志许可 获批准产品品种持续增加 图 18: 日本特定保健用食品人均摄入量 27 年后下滑 % 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2 当年新批准品种数 累计实际许可品种数 特定保健用食品人均摄取量 (g) 同比增长 数据来源 : 日本健康营养食品协会, 广发证券发展研究中心 ( 注 : 累计实际许可品种数 = 累计许可品种数 - 失效品种数 ) 数据来源 : 厚生劳动省, 广发证券发展研究中心 人均可支配收入在 1998 年之前持续增长, 是保健品市场需求端的主要影响因素之一 在 1998 年之前, 日本的人均可支配收入一直呈上升趋势, 复合增速为 4.18%, 进而推动了保健品市场规模的增长 而 1998 年之后, 人均可支配收入则一直呈平稳波动甚至有些下降的趋势, 而 年保健品市场仍处于不断增长的过程, 可见人均可支配收入提升对保健品市场规模中国男足有推动作用, 但不是保健品市场的唯一的推动因素 图 19: 日本人均可支配收入 % 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% 人均可支配收入 ( 年 ) 同比增长 数据来源 : 厚生劳动省, 广发证券发展研究中心 老龄人口增速变化是影响保健品市场需求端的另一个重要影响因素,2 年前 老龄人口增速高推动行业增长,5 年后老龄人口增速放缓带来市场规模的下滑 数 15 / 34

16 行业深度 食品饮料据显示, 日本 5 岁以上的消费者特定保健用食品摄入量最多, 年特定保健用食品年人均摄入量为 13.1g,5 岁以上的消费者的人均摄入量大于均值, 是特定保健用食品的消费主力人群 198 年代日本人口加速增长, 是保健品市场高发展的主要因素之一 而 25 年后 5 岁以上人口增速降至 5% 以下, 是特定保健用食品需求减少的主推因素 虽然 年日本 5 岁以上人口总量一直在上升, 但是人口增速却一直在减少,25-21 年的增速由 8.89% 下滑至 4.36% 5 岁以上人口是特定保健用食品的主力消费人群, 而他们的增速减少直接导致了对特定保健用食品的需求的减少 图 2: 日本不同年龄人均摄入量图 21: 日本 5 岁以上人口增长 ( 百万人 ) % 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 年人均摄入量总体年人均摄入量 5 岁以上同比增长 数据来源 : 厚生劳动省, 广发证券发展研究中心 数据来源 : 总务省统计局, 广发证券发展研究中心 图 22:198 年后日本人口老龄化加快 图 23: 日本人均 GDP 在 8-9 年代快速上涨 岁以下 岁 65 岁以上 日本人均 GDP( 美元 ) 增长率 数据来源 : 总务省统计局, 广发证券发展研究中心 数据来源 :wind, 广发证券发展研究中心 16 / 34

17 表 4: 特定保健用食品分年龄和性别人均摄入量 (g) 行业深度 食品饮料 总体 1-6 岁 7-14 岁 岁 2-29 岁 3-39 岁 4-49 岁 5-59 岁 6-69 岁 7 岁以上 男 总体 1-6 岁 7-14 岁 岁 2-29 岁 3-39 岁 4-49 岁 5-59 岁 6-69 岁 7 岁以上 女 总体 1-6 岁 7-14 岁 岁 2-29 岁 3-39 岁 4-49 岁 5-59 岁 6-69 岁 7 岁以上 数据来源 : 厚生劳动省, 广发证券发展研究中心 2 大正制药大单品成就行业龙头地位大正制药是日本最大的膳食补充剂公司 大正制药 215 年财报 (215 二季度 -216 年一季度 ) 营业收入达到 291 亿日元, 在日本膳食补充剂市场占据了 8.9% 的市场份额 近年来日本膳食补充剂市场需求下滑, 市场占有率前四的龙头企业市场占有率均出现了下降, 三木 武田等公司市占率降至 5% 左右, 大正制药虽然也出现下滑但仍稳稳占据第一的龙头地位 17 / 34

18 图 24: 大正制药收入规模达到 29.5 亿日元 行业深度 食品饮料 图 25: 大正制药是日本市占率最高的保健品企业 % 8.94% 5.27% 5.25% 3.27% 4.26% 营业收入 ( 亿日元 ) 净利润 ( 亿日元 ) 营收同比 净利同比 资料来源 : 彭博, 广发证券发展研究中心 大正制药三木公司武田药品安利三得利其他 资料来源 :Euromonitor, 广发证券发展研究中心 图 26:215 年力保健是日本市场份额最大的品牌 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 大正制药三木公司武田药品安利 数据来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 大正制药打造大单品力保健饮料等, 逐渐成为日本保健品龙头 大正制药在保健品方面的产品主要包括力保健生物饮料 Biofermin zena 和 Nourish BB 等 其中, 大正制药在 1962 年正式推出力保健生物饮料, 之后成为日本市场份额最大的保健品品牌, 根据 Euromonitor 统计, 力保健 215 年在日本国内的零售额达到 488 亿日元, 占日本保健品市场的 5.4% 大正制药是最早将牛磺酸应用到食品中的公司之一, 力保健也将牛磺酸作为主要配方, 每 1ml 饮料中含 1mg 牛磺酸, 并含有多种维生素 B, 具有抗疲劳 降血脂的保健功效, 逐渐成为工作压力大 疲劳度高的日本消费者的首要选择 18 / 34

19 行业深度 食品饮料 图 27:215 年力保健是日本市场份额最大的品牌 8.94% 5.27% 4.26% 5.25% 3.27% 73.1% 大正制药三木公司武田药品安利三得利其他 数据来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 图 28: 大正制药开发大单品力保健饮料 数据来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 大正制药积极进行海外扩张, 从消费习惯相近的亚洲国家开始, 通过设立合资企业的方式逐步扩张 大正制药推出力保健饮料后成为市场份额最大的保健品品牌, 并不断进行海外扩张, 对于对保健品监管比较严格的国家如中国等通过与当地知名企业设立合资企业的方法进入 扩张的方向首先从消费习惯 收入水平相近的台湾 香港开始, 之后进入东南亚的一些发展中国家, 目前已在美国设立研发中心 19 / 34

20 行业深度 食品饮料 图 29: 大正药业不断进行扩张 数据来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 三 澳大利亚双巨头形成,Blackmores 受益新品开发 1 人口老龄化推动行业增长, 双巨头格局形成澳大利亚保健品行业经历高速增长后, 近几年处于低速稳定增长期 澳大利亚的保健品行业收入增速与 GDP 增速相似, 在 2 年到 28 年期间行业增速稳定在 8% 左右, 在 28 年之后受益于宏观经济复苏, 行业增速持续上升, 一度达到 15% 以上的高点,13-14 年增速出现下滑, 一方面是因为宏观经济不景气, 另一方面则是因为折扣药店越来越多, 保健品受到严重冲击 215 年行业增速逐渐复苏到 4.6% 的增速水平 图 3: 澳大利亚行业进入稳定增长期 图 31: 行业增速与宏观经济一致 % 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% % % % % 1..5% 澳大利亚膳食补充剂市场收入 ( 百万澳元 ) 资料来源 : Euromonitor, 广发证券发展研究中心 收入增速 保健品收入增速 ( 左轴 ) 实际 GDP 增速 ( 右轴 ) 资料来源 :Euromonitor, 广发证券发展研究中心 澳大利亚对保健品管制最为严格 澳大利亚是世界上对保健品管制最为严格的 国家 与世界上大多数国家把保健品列为食品的较为宽松的管理不同, 澳洲联邦药 物管理局 (TGA) 率先把保健品作为药品通过立法进行严格的管制 TGA 对于保健 2 / 34

21 行业深度 食品饮料品从原料的采购 检验 生产工艺和过程 到成品的包装和检验等各个环节均按照药品的要求制定了明确的规范, 这使得澳洲生产的保健品和其他药物一样其配方也要经过反复的实验室试验和临床试验之后才被推向市场, 因其质量的严谨和可靠而享誉世界 澳洲的生物和药物技术处于世界前列, 其生命科学专利的申请高于世界平均水平, 而且还呈上升趋势 同时不乏诺贝尔奖, 比如开发盘尼西林 免疫学的巨大贡献 油门螺旋菌的发现等等 人口老龄化趋势推动澳大利亚保健品市场增长 澳大利亚老年人对保健品的购买频率更高, 因为老年人更需要补充失去的营养成分并且更需要预防和治疗相关的老年疾病 澳大利亚健康福利学院 (AIHW) 调查数据显示, 澳大利亚服用保健品的人口占比随着年龄段的增加而迅速增长, 如 19-3 岁的人中有 17% 的人会消费保健品, 对于 71 岁以上的人, 这个占比达到了 32% 澳大利亚 65 岁以上老年人的数量一直在持续走高,212 年增速高达 4% 以上, 且老年人口占总人口的比例一直在持续走高, 截至 215 年 65 岁及以上的人口占比达到总人口的 15% 以上, 老龄化趋势明显, 也推动了保健品市场的增长 图 32: 澳大利亚老年人口增长迅速图 33: 澳大利亚老年人占比持续增加 (%) % 4% 3% 2% 1% 岁及以上人口 ( 万人 ) 老年人口增速 资料来源 :wind, 广发证券发展研究中心 -14 岁人口占比 岁人口占比 65 岁及以上人口占比 资料来源 :wind, 广发证券发展研究中心 图 34: 老年人对保健品需求更大 35% 32% 3 25% 2 17% 15% 1 5% 19-3 岁 71 岁及以上 数据来源 :AIHW, 广发证券发展研究中心 21 / 34

22 行业深度 食品饮料行业集中度持续提升,Swisse 和 Blackmores 双巨头形成 澳大利亚保健品行业的竞争者可以分为三个梯队 第一梯队为 Blackmores( 澳佳宝 ) 和 Swisse 两大巨头, 市占率均超过 2; 第二梯队为 Sanofi Nature's Care Health World Bayer AG 等六家中型企业, 市占率高于 2% 但远低于两大领先企业 ; 第三梯队则为一些小品牌, 市占率均低于 2% 27 年开始, 第一梯队的市场份额快速提升, 从 21% 上升至 42% 第二梯队的市场份额稳定在 3 左右, 而第三梯队的市场份额被第一梯队大幅挤压, 小品牌所分享的市场比例从 46% 下降到 25% 随着集中度提升, 市场份额向两家巨头靠拢,216 年 Swisse 和 Blackmores 的市占率分别为 21.2% 盒 2.9%, 远领先于其他企业 图 35: 第一梯队市场份额上升 图 36:Swisse 和 Blackmores 领先于其他竞争对手 第一梯队第二梯队第三梯队 Swisse Blackmores Sanofi Nature's Care Dr Willmar Schwabe Health World Bayer AG Pharmacare Laboratories Others 资料来源 :Euromonitor, 广发证券发展研究中心 资料来源 :Euromonitor, 广发证券发展研究中心 双巨头 Swisse 和 Blackmores 在多个细分品类中处于领先地位 在针对用途的 14 种膳食补充剂细分品类中,Swisse 在 1 种细分品类中排名前三, 其中 7 类排名第一 ;Blackmores 在 14 个品类中均处于前三地位, 其中 5 类排名第一 在针对人群的 6 类复合维生素细分品类中,Swisse 在 5 种细分品类中排名前三, 其中 3 类排名第一 ; Blackmores 也在 5 个品类中均处于前三地位, 其中 2 类排名第一 Swisse 和 Blackmores 两大巨头不仅在整个保健品市场中远领先于其他竞争对手, 并且在大部分细分品类中也处于前列, 使得澳大利亚的保健品行业竞争格局呈现双巨头领先的局面 表 5:Swisse 和 Blackmores 在多种膳食补充剂中处于品牌领先地位 膳食补充剂 种类 第一名第二名第三名 膳食补充剂 种类 第一名第二名第三名 美容 Swisse Blackmores Nature's Own 免疫系统 Swisse Blackmores Cenovis 骨 Caltrate Blackmores Swisse 关节 Blackmores Swisse Nature's Own 消化剂 Blackmores Inner Health Nature's Own 肝脏健康 Swisse Blackmores Cenovis 能量 Cenovis Blackmores Nature's Own 记忆健康 Swisse Blackmores Nature's Own 眼睛健康 Blackmores Swisse Nature's Own 男性健康 Swisse Blackmores Cenovis 总体健康 Swisse Blackmores Nature's Own 情绪 / 放松 Blackmores Nature's Own Nature's Way 心脏健康 Blackmores Nature's Own Cenovis 女性健康 Swisse Blackmores Cenovis 数据来源 :Euromonitor, 广发证券发展研究中心 22 / 34

23 表 6:Swisse 和 Blackmores 在多种复合维生素中处于品牌领先地位 行业深度 食品饮料 复合维生素种类 第一名 第二名 第三名 青少年 Swisse Blackmores Cenovis 女性 Swisse Blackmores Cenovis 男性 Swisse Blackmores Cenovis 老龄人 Cenovis Nature's Own Nature's Way 孕妇 Blackmores Swisse Nature's Own 其它定位复合维生素 Blackmores Swisse Nature's Way 数据来源 :Euromonitor, 广发证券发展研究中心 2 Blackmores 通过 新品推出 + 海外扩张 + 并购 推动成长 Blackmores 从 23 年开始进入高速增长, 高于行业增速 年, Blackmores 增长较慢, 收入从.44 亿元增长至.81 亿元,CAGR 为 5.3%; 净利润从 14 万元增长至 51 万元,CAGR 为 11.3% 进入 23 年后, 公司迎来高速增长, 其收入从 2 年的.81 亿元增长至 16 年的 7.17 亿元,CAGR 为 16.8%; 净利润从.5 亿元增至 1 亿元,CAGR 高达 23.7% 同时期内, 公司 16.8% 的复合增速也高于行业 9.6% 的增速 公司增长迅速并领先于行业, 主要是受益于 Blackmores 不断开发新品, 开拓海外市场以及并购 图 37:Blackmores 收入从 3 年开始增长迅速 图 38:Blackmores 净利润从 3 年开始增长迅速 收入 ( 百万澳元 ) 同比增长 净利润 ( 百万澳元 ) 同比增长 资料来源 :Bloomberg, 广发证券发展研究中心 资料来源 :Bloomberg, 广发证券发展研究中心 23 / 34

24 行业深度 食品饮料 图 39:Blackmores 收入增速高于行业 Blackmores 收入增速 行业收入增速 数据来源 :Bloomberg,Euromonitor, 广发证券发展研究中心 新品开发注入增长动力, 产品改造带动毛利率上升 年公司每年都会推出十款左右的新品以迎合各种新的消费需求, 覆盖更多消费群体 7 年和 8 年, 公司推出的新品分别占当年销售收入的 4% 和 3%, 并在后续时间为公司持续增长提供动力 从 21 年开始, 随着 Blackmores 加速覆盖更多细分类别以及针对海外特定市场的开发, 公司开始大力推出新品, 每年的新品数量大幅上升 同时, 公司通过推出新的包装尺寸及改进配方等更新现有产品, 在应对消费升级的同时提升自身的盈利能力, 并开始在药店等传统渠道外采用直销模式针对大型客户, 其毛利率与净利率均出现上升 表 7:Blackmores 持续推出新品 时间 新品情况 24 甘蔗原素 Forbiotic Men s Performance Multi 7 个新品 :Blackmores 1-Day Detox Program Women s D-Stress Women s Vitality Multi 25 Cranberry 15 Nails, Hair & Skin MSM Glucosamine Chondroitin Joint Support Powder Joint Formula 26 两款重磅新品 :Metabolism Advantage Sugar Balance 以及 Vitamin D3 Flaxseed Oil 1mg I-Folic 27 七款新品, 贡献 7 万澳元销售额, 约占当年销售额的 4% Olive Leaf Extract Immunodefence Weight-Loss Accelerate Omega range 28 推出七款新产品, 总销售额超过 54 万澳元, 约占当年销售额的 3% 29 推出 16 款新品 21 超过 8 个新产品,36 个上轮新产品配方的改进 211 推出 68 个新产品,72 个现有产品 翻新, 包括新包装尺寸的现有产品和配方改进 个新产品发布和 43 个产品改造 214 共推出 1 多个产品 个新产品推出 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 24 / 34

25 图 4:Blackmores 毛利率上升 (%) 图 41:Blackmores 净利率上升 (%) 行业深度 食品饮料 资料来源 :Bloomberg, 广发证券发展研究中心 资料来源 :Bloomberg, 广发证券发展研究中心 Blackmores 通过扩展亚洲消费者带动公司业绩增长 由于澳大利亚人口较少, 因此 Blackmores 依靠亚洲消费者推动公司业绩增长, 其中主要通过澳洲国内的亚洲游客消费以及在亚洲国家直接销售两种途径 根据公司年报,216 年预计亚洲消费者约占公司 5 的销售额, 除去海外市场的销售外, 国内针对亚洲游客的销售额约 2.3 亿元 而公司在亚洲市场的销售额近年来也增长迅速, 从.23 亿增长至 1.29 亿, CAGR 达 21.2% 图 42:Blackmores 本国市场收入提升 图 43:Blackmores 亚洲市场的收入增长迅速 澳大利亚国内收入 ( 百万元 ) 同比增长 亚洲地区收入 ( 百万元 ) 同比增长 资料来源 :Bloomberg, 广发证券发展研究中心 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 Blackmores 重点布局亚洲地区等海外市场, 在泰国 马来西亚等优势市场增长稳定 Blackmores 自 7 年代就开始布局海外市场, 亚洲地区是重点 经历 4 余年海外扩张, 目前公司已布局了新加坡 马来西亚 泰国 印度尼西亚 台湾 韩国 中国大陆 澳门 哈萨克斯坦等多个亚洲国家和地区 215 年公司在泰国和马来西亚两个市场的收入占据了亚洲市场 62% 的收入占比, 且这两个市场公司进入较早, 是 Blackmores 在亚洲地区的主要市场 1-15 年间, 泰国市场的收入从 16.8 百万元增长至 29.1 百万元,CAGR 达 11.5%; 马来西亚收入从 11.5 百万元增长至 23 百万元, CAGR 为 14.9% 随着市场规模做大, 两个海外主要市场的增速有所放缓 但根据公司年报,216 年两市场增速均维持在 11% 以上, 因此未来仍有望维持 1 左右增速 25 / 34

26 行业深度 食品饮料 图 44:Blackmores 布局海外亚洲市场 数据来源 : 公司官网, 公司公告, 广发证券发展研究中心 图 45: 泰国市场收入增速放缓 图 46: 马来西亚市场收入增速维持在 1 左右 % 2 15% % 16% 14% % % 1 8% % % 4% 2% 泰国收入 ( 百万元 ) 同比增长 马来西亚 ( 百万元 ) 同比增长 资料来源 :Bloomberg, 广发证券发展研究中心 资料来源 :Bloomberg, 公司公告, 广发证券发展研究中心 Blackmores 在小市场与新兴市场迅速崛起, 呈爆发式增长 7 年开始, Blackmores 重新开拓亚洲新市场, 陆续进入了台湾 韩国 中国大陆 澳门 哈萨克斯坦等国家与地区 年, 亚洲地区的收入占比中, 除马来西亚和泰国外的其他地区占比从 21% 上升至 38% 尤其中国大陆地区增长迅速,216 年收入已达到.48 亿元, 占到亚洲市场收入的 37%, 由于人口基数大未来还有巨大增长空间 而其他中小市场与新兴市场也呈现爆发式增长, 推动公司在亚洲地区的业绩 图 47: 亚洲其他地区收入占比上升 图 48:216 年中国大陆占亚洲市场 37% 销售份额 26 / 34

27 行业深度 食品饮料 % % % Other Malaysia Thailand 中国大陆 其他亚洲市场 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 资料来源 :Bloomberg, 公司公告, 广发证券发展研究中心 表 8: 亚洲新兴市场爆发式增长时间新兴市场表现 211 香港增长 1, 台湾增长 3,12 月新进入的韩国市场销售额为 55 万元 212 韩国增长 33%, 新加坡增长 18%, 香港增长 27%, 台湾增长 6% 213 进入中国大陆和澳门市场, 新西兰增长 118% 214 香港增长 49%, 新加坡增长 22%; 中国销售增长 1 以上, 超过 2 万澳元 ; 进入柬埔寨市场 215 除泰国和马来西亚外其他亚洲地区销售额增加 111%, 韩国和中国的增长强劲 216 中国大陆的销售额为 48 万美元, 增长 536% 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心收购与自身业务相匹配的标的公司, 推动公司业绩增长 212 年 Blackmores 收购澳大利亚保健医疗营养和治疗补充剂的领先提供商 BioCeuticals, 带动公司 213 财年收入同比增长 25% 此后,BioCeuticals 子公司收入持续增长, 从 12 年的 41.2 百万元增至 16 年的 69.2 百万元,CAGR 达 14% 216 年 5 月,Blackmores 收购全球治疗公司 1 股权, 全球治疗为澳大利亚领先的中草药类企业, 旗下拥有融合和东方植物园两大品牌 而这一策略也迎合澳大利亚保健品行业中传统 / 草药类占比不断提升的趋势, 为 Blackmores 布局该细分市场 图 49:BioCeuticals 收入持续增长 图 5: 澳大利亚保健品市场传统 / 草药类占比上升 % BioCeuticals 收入 ( 百万元 ) 同比增长 15% 1 5% 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 资料来源 :Euromonitor, 广发证券发展研究中心 27 / 34

28 行业深度 食品饮料 四 中国老龄化与收入提升有望带动行业加速增长 从美国 日本 澳大利亚等国家的经验来看, 保健品行业发展主要受两方面影响, 一方面是供给端保健品政策宽松带来的提升, 另一方面是需求端消费能力与消费意识的提升 中国目前保健品政策力度偏紧, 存在放宽空间, 同时人均可支配收入水平远落后于发达国家, 消费能力分化明显, 中高收入人群消费能力未完全满足, 叠加人口老龄化加剧, 消费潜力巨大 以膳食补充剂为例, 根据欧睿数据, 中国膳食补充剂 215 年零售市场规模接近 11 亿, 在 年复合增速超过 1, 增速仍处于较快发展阶段 如果未来备案制的全面施行将使需求端得以迅速释放, 带动行业高速增长 同时人均可支配收入提升 人口老龄化 消费习惯的转变将给需求端带来增量, 未来行业增速有望提升, 达到 13% 左右,22 年市场规模有望增长到 2 亿 图 51: 年中国膳食补充剂复合增速超过 1 1,2 1, % 2 15% 1 5% 中国膳食补充剂市场规模 ( 亿元 ) 增速 数据来源 :euromonitor, 广发证券发展研究中心 1 受益消费能力提升与人口老龄化加剧, 行业增长有望加速从消费端来看, 中国膳食补充剂市场增长空间大, 随着人均可支配收入提高以及人口老龄化加剧, 目前 1 左右的复合增速有望进一步提升, 而供给端的放开将带来保健品市场增速的加速提升 (1) 中国膳食补充剂人均消费额仅为 13 美元, 与美日等发达国家相比还有 4 倍以上空间 (2) 我国人均可支配收入持续增加, 中高收入人群还在不断增长, 未来保健品的消费能力还有进一步增长空间, 整体发展潜力巨大 (3) 从年龄结构来看, 中国目前 4-5 岁的人口占比较大, 达到 18%, 未来 5-1 年超过 5 岁的人口占比会进一步提升, 保健品消费人群数量将继续提升 因此, 保健品市场目前 1 的复合增速有望进一步提升 图 52: 中国膳食补充剂人均消费额远低于美日等国家 ( 美元 / 人 ) 28 / 34

29 行业深度 食品饮料 美国韩国日本澳大利亚中国 图 53: 中产阶层以上人群将继续增长 数据来源 :Euromonitor, 广发证券发展研究中心 图 54: 人均可支配收入继续增长 % 3 25% % 1 5% 准中产与低收入新兴中产中产阶层上层中产富裕人群 资料来源 : 波士顿咨询, 广发证券发展研究中心 人均国民收入 资料来源 :wind, 广发证券发展研究中心 增长率 图 55: 未来 5-1 年中国人口老龄化将进一步加剧 % 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 29 / 34

30 行业深度 食品饮料 2 政策存放宽空间, 备案制施行将带来加速增长从保健品政策的角度来看, 对比中国与美国等国家, 中国的保健品审核制度更严格, 对广告的监管有所欠缺 (1) 从对保健品的定义上来看, 澳大利亚对保健品的管制更严格, 而中国与美国对保健品的分类更为相似 在澳大利亚, 维生素 草本植物等一系列保健品属于药品一类, 并受到澳大利亚药物管理局直接监管 在美国, 保健品属于膳食补充剂一类, 是食物的一种, 但必须贴保健品的标签并且由食品安全与应用营养中心监管 而中国保健协会则把保健品作为对日常饮食的补充, 因而属于食品 (2) 从保健品的审核上来看, 与美国等国家制度相比, 中国的审批程序相对复杂且耗时 在美国与澳大利亚, 对于一个已注册过的药品或成分, 公司在通过相关安全监测之后可以直接上市 然而, 中国则需要经历为期 11 天的审批与检验 这在一定程度上增加了公司的运营成本以及可能错失上市的良机 (3) 从保健品的广告监管上来看, 美澳等国家政策比中国更为严谨 美国联邦贸易委员会在 21 年就出版 行业广告规定 加强了膳食补充剂与药品的广告监管力度, 并要求其符合真实性 澳大利亚 TGA 有专门为保健品广告做的一系列准则, 而中国仅规定保健品的宣传不准声明功效 中国的保健品政策对于新产品上市的审批更严格, 对供给端有一定限制作用, 同时也具备进一步放开的空间, 备案制全面施行将带来加速增长 中国的政策对新品上市审批更严格也具备放开空间,216 年颁布的 保健食品注册与备案管理办法 实施注册与备案双轨制度, 预示着行业政策有逐步放宽的倾向, 未来随着行业环境向好, 采用备案制全面取代审批制, 供给端产品将加速推出, 市场规模也将加速扩大, 增速有望出现提升, 从美国的经验来看, 增速有望达到 2 以上, 带来两倍左右的市场空间增长 表 9: 保健食品注册与备案管理办法 注册与备案制度分类监管制度与条例产品类别备案制 ( 第四十五条 ) ( 一 ) 保健食品所使用的原料被列入国家食品药品监督局的保健食品原料目录的产品 ( 二 ) 首次进口的属于补充维生素 矿物质等营养物质的保健食品 注册制 ( 第九条 ) ( 一 ) 保健食品所使用的原料没有被列入国家食品药品监督局的保健食品原料目录的产品 ( 二 ) 首次进口的保健食品 ( 属于补充维生素 矿物质等营养物质的保健食品除外 ) 资料来源 : 保健食品注册与备案管理办法, 广发证券发展研究中心 中国对保健品的监管有待进一步规范, 在控制供给端质量的同时, 利于增强消费端对国产品牌的信任度 目前中国保健品市场国外品牌占比仍然较高, 一方面因为国外品牌产品质量较高, 另一方面, 消费者对国产品牌信任度较低, 包括食品安全问题频发以及广告中含有夸张成分, 中国对保健品的监管可以有效控制这些因素的发生, 增强消费者对国产品牌的信任度 3 / 34

31 行业深度 食品饮料 图 56: 中国膳食补充剂市场国外品牌占比较高 11% 1 61% 5% 4% 4% 5% 安利无限极 / 李锦记山东东阿阿胶天津天狮生物发展 完美汤臣倍健其他 数据来源 :euromonitor, 广发证券发展研究中心 3 跨境电商与境外旅游兴起, 国外保健品对中国市场冲击加剧 国外保健产品通过跨境电商渠道进入中国市场, 加剧了对中国市场的冲击 国内市场格局中国外品牌占比较高, 而跨境电商的快速发展也加剧了对国内市场的冲击 近年来跨境电商交易规模不断增加, 根据中国电子商务研究中心数据, 中国跨境电商交易规模从 211 年的 1.7 万亿元上涨到了 215 年的 5.4 万亿元,CAGR 高达 33.5% 同时消费者对国外保健品牌更为青睐, 根据 Ebrun 数据显示,215 年 双十一 天猫保健品排名前三的圣卡斯国际海外旗舰店 chemist warehouse 海娃旗舰店及 GNC 健安喜官方海外旗舰店均为外国品牌, 而最受欢迎的保健品也是国外品牌 Blackmores 和 Swisse 图 57: 跨境电商交易规模不断增加 交易规模 ( 万亿 ) 增速 数据来源 : 前瞻网, 广发证券发展研究中心 31 / 34

32 行业深度 食品饮料 图 58:215 年天猫 双十一 排名前三的保健食品均为外国品牌 数据来源 : 亿邦动力网, 广发证券发展研究中心随着中国境外游人数的不断上升, 境外旅游消费增长, 带动境外保健品消费 Wind 数据显示境外旅游人次从 2 年到 215 年 CAGR 高达 24.6% 并且根据中国旅游研究院的统计数据显示,212 年至 215 年, 中国境外消费总额从 12 亿美元增长到了 145 亿美元, 并且人均消费达到了 893 美元, 境外旅游消费的的逐渐上升也带动国外保健品的消费, 同样对国内市场形成冲击 图 59: 中国境外游人次不断攀升, 带动境外消费图 6: 中国境外旅游消费总额不断增长 ( 亿美元 ) 3,5 3, , , , , 旅行社组织 : 出国游 ( 万人次 ) 同比 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 数据来源 : 中国旅游研究院, 广发证券发展研究中心 4 体重管理与运动营养产品空间大, 并购及与国外品牌合作是重要途径体重管理与运动营养产品占比较小, 未来存在较大市场空间 目前我国体重管理与运动营养保健品占比较低, 分别占到.26% 与 4.98%, 低于日本的 1.47% 与 5.32%, 而美国与澳大利亚等国家这两项分别占到 15% 以上与 9% 以上 作为新兴的且在低年龄段渗透率较高的保健产品, 运动饮料与体重管理产品未来有望成为保健 32 / 34

33 品市场新的增长点 行业深度 食品饮料 图 61: 中国体重管理与运动营养占比较小, 市场空间大 % 1.85% 13.26% 35.69% 15.76% 1.47% 22.27%.26% 7.13% 63.73% 59.7% % 5.32% 9.66% 1.47% 中国 日本 美国 澳大利亚 体重管理膳食补充剂运动营养产品传统滋补 数据来源 :euromonitor, 广发证券发展研究中心借鉴国外保健品龙头企业的经验, 中国的保健品公司在产品研发与品牌建设方面有待提高 中国保健品与外国品牌相比, 在产品方面, 产品研发能力有待进一步提升, 国内的保健产品种类与外国相比差距较大, 产品质量也有待提升, 如鱼油等产品国内品牌较少, 但国外品牌上百 在品牌方面, 国产品牌品牌力较弱, 国内市占率较高的品牌有较多国外品牌, 而跨境电商交易规模不断增长, 海淘保健品比例也较高, 国内品牌认可度较低, 仅有为数不多的传统品牌能够拥有一定市场份额 与国外优势品牌合作将是国内公司快速发展的一大重要途径 面对产品与品牌的弱势, 同行业并购或合作将成为快速解决产品与品牌缺陷的重要手段, 短期来看, 除目前具备一定规模的国内企业外, 国外品牌仍将是占据一定市场份额, 特别是高端产品市场, 因此通过与国外品牌合作弥补产品与品牌的缺陷将是国内企业快速提升业绩的重要途径 215 年 9 月与 216 年 7 月, 合生元分别公告收购澳大利亚双巨头之一的 Swisse 公司 83% 17% 的股权, 完成对 Swisse 公司的 1 股权收购,216 年 9 月西王食品公告收购加拿大运动营养保健品公司 Kerr 8 股权, 都将加速行业的发展, 同时提升公司业绩 风险提示 宏观经济下行风险, 保健品安全问题 33 / 34

34 行业深度 食品饮料 广发食品饮料研究小组 王永锋 : 分析师, 经济学硕士,8 年证券行业工作经验 215 年食品饮料最佳分析师新财富第五名 卢文琳 : 分析师, 经济学硕士,4 年证券行业工作经验 215 年食品饮料最佳分析师新财富第五名团队成员 王文丹 : 研究助理, 经济学硕士,2 年证券行业工作经验 215 年食品饮料最佳分析师新财富第五名团队成员 张志遂 : 联系人, 经济学硕士,216 年加入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1~+1 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 广州市深圳市北京市上海市 地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 141 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦 17 楼 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 34 / 34