公司研究报告

Size: px

Start display at page:

Download "公司研究报告"

适褚
5 years ago
Views:

1 证券研究报告公司研究 / 首次覆盖 2018 年 08 月 10 日食品饮料 / 食品制造 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 23.12~23.80 贺琪执业证书编号 :S 研究员 heqi@htsc.com 王楠执业证书编号 :S 研究员 wangnan2@htsc.com 李晴联系人 liqing3@htsc.com 张晋溢联系人 zhangjinyi@htsc.com 一年内股价走势图 (%) (12) 0 17/08 17/11 18/02 18/05 成交量 ( 右轴 ) 汤臣倍健沪深 300 资料来源 :Wind ( 万股 ) 12,286 9,215 6,143 3,072 新品放量和渠道改革助力二次腾飞汤臣倍健 (300146) 新品健力多的放量 + 渠道改革 + 收购 LSG 品类多元化 = 发展重回快车道从产品的角度看, 定位明确效果显著的健力多需求放量, 有望成为蛋白粉之后汤臣倍健的又一旗舰产品, 对公司的收入增速产生正面影响 ; 从渠道的角度看, 在保持药店渠道领先优势的同时, 公司加大对重要性日益上升的电商渠道的投入, 使得公司更充分的享受电商渠道的增长红利 ;2018 年拟收购 LSG 进军益生菌领域, 有望丰富保健品业务架构, 为公司注入新的增长动力我们预计汤臣倍健 2018~2020 年 EPS 分别为 0.68 元,0.85 元和 1.10 元, 首次覆盖给予买入评级产品端 : 新品健力多厚积薄发, 成为拉动收入增长的重要力量新品健力多有望成为汤臣倍健旗下继蛋白粉之后的下一个大单品健力多主打氨糖软骨素产品, 适用于膝肩肘髋踝等软骨关节疾病, 产品的目标消费群体主要为中老年人和运动健身人群公司在认识到氨糖市场的潜力后集中调动市场优势资源, 践行大单品模式, 将市场蛋糕做大, 带来新的增量价值, 形成新的价值生态链, 为公司开启新的增长周期 2017 年健力多收入实现超 160% 的增长, 完成大单品战役的首年目标渠道端 : 保持药店渠道优势的情况下大力发展电商渠道汤臣倍健是国内最早发展药店渠道的保健品企业之一, 到 2014 年已经实现了全国百强连锁药店中 96 家的覆盖然而国内药店的门店数遭遇了增长瓶颈, 根据食药监的统计,2012~2017 门店数复合增速仅为 1% 与之相对, 电商在中国保健品市场的销售占比则从 2011 年的 4% 上升至 2017 年的 26% 汤臣倍健自 2015 年开始通过战略性调整, 渠道策略由以药店为单一主渠道转向药店电商和超市多渠道并进, 取得了良好成果根据庶正康讯统计,2017 年公司品牌位居营养健康阿里系平台热销品牌首位拟收购 LSG 进军益生菌领域, 有望为公司注入的新的增长动力为丰富公司现有产品线, 促进业绩增长, 布局全球细分领域市场, 汤臣倍健拟以支付现金方式购买澳大利亚益生菌生产企业 LSG 100% 股权, 进军益生菌保健品市场根据公告,2017 年 LSG 的产品在澳大利亚和中国益生菌市场的份额均排名第 2, 拥有广泛的市场影响力, 我们认为汤臣倍健在中国的分销网络优势将充分的释放 LSG 的品牌增长潜力看好汤臣倍健产品放量和渠道扩张带来的业绩弹性, 给予买入评级在经历了药店终端增长放缓和传统产品进入成熟期的瓶颈之后, 健力多的放量和电商渠道的增量有望使得公司重回发展快车道根据盈利预测, 在不考虑 LSG 并表和股本摊薄的情况下, 公司 2018~2020 年的收入将分别达到亿元,52.82 亿元和亿元,EPS 将分别达到 0.68 元,0.85 元和 1.10 元考虑可比公司估值和企业自身的成长性, 给予 2018 年 34~35 倍 PE 估值, 目标价范围元 ~23.80 元, 首次覆盖给予买入评级风险提示 : 健力多的需求增长不达预期 ;LSG 益生菌的业务整合不达预期 ; 食品安全问题公司基本资料总股本 ( 百万股 ) 1,469 流通 A 股 ( 百万股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 29,234 总资产 ( 百万元 ) 6,306 每股净资产 ( 元 ) 3.39 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值会计年度 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 2,309 3,111 4,168 5,282 6,424 +/-% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) ,254 1,610 +/-% (15.78) EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录膳食营养补充剂领先企业汤臣倍健... 4 膳食营养补充剂非直销领域领先企业... 4 财务表现 :2018 年上半年收入达亿元, 同比 %... 5 股权结构 : 实际控制人持股 48.37%, 股权激励计划确保团队稳定... 5 突破产品渠道和品牌的瓶颈, 重回增长轨道... 7 产品突破 : 新品健力多定位精准,2017 年快速放量... 7 中国氨糖保健品市场起步较晚, 健力多领跑... 7 线上线下齐发力, 着力市场推广... 8 渠道突破 : 在保持药店渠道的领先优势基础上大力发展线上渠道... 8 药店渠道 : 传统优势领域, 但是国内药店数量增速放缓... 8 电商渠道 : 顺应行业趋势, 战略发展方向... 9 品牌强化 : 拟收购 LSG, 有望切入益生菌领域汤臣佰盛拟现金收购 LSG 公司 100% 股权 LSG 以益生菌产品为核心, 在澳大利亚中国市场成长迅速 LSG 财务表现 :2017 年营业收入 4.74 亿元人民币,+54.27% 盈利预测及估值盈利预测估值 PE/PB - Bands 风险提示谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表目录图表 1: 公司主要产品 - 按产品剂型划分... 4 图表 2: 汤臣倍健 H1 收入情况... 5 图表 3: 汤臣倍健 H1 净利情况... 5 图表 4: 汤臣倍健 2017 年收入结构情况... 5 图表 5: 公司实际控制人持股 48.36%(2018 年 6 月 30 日 )... 6 图表 6: 2016 年限制性股票激励计划期权行权特别条件... 6 图表 7: 2016 年限制性股票激励计划第一次可解锁限制性股票数量... 6 图表 8: 健力多品牌系列产品... 7 图表 9: 健力多期间产品氨糖软骨素钙片 ( 按规格划分 )... 7 图表 10: 公司在药店渠道具有较强影响力,2014 年就覆盖了百强连锁药店中的 96 家 8 图表 11: 2017 年国内连锁零售药店数量为 22.9 万个... 9 图表 12: 2017 年国内单体零售药店数量为 22.5 万个... 9 图表 13: 中国保健品市场的销售渠道变化 : 电商网购的重要性明显提升... 9 图表 14: 2017 年淘宝系电商保健食品 / 膳食营养补充食品热销指数图表 15: 汤臣倍健以汤臣佰盛为主体收购 LSG 交易后公司股权结构图表 16: LSG 组织架构图表 17: Life-Space 益生菌产品 - 按产品针对人群划分图表 18: LSG 利润表关键指标 ( 万元人民币 ) 图表 19: LSG 与同行业公司毛利率图表 20: LSG 2017 年收入结构 : 益生菌产品占据收入的 83.56% 图表 21: 汤臣倍健收入及毛利率预测明细图表 22: 汤臣倍健费用率预测明细图表 23: 汤臣倍健可比公司估值表图表 24: 汤臣倍健历史 PE-Bands 图表 25: 汤臣倍健历史 PB-Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 膳食营养补充剂领先企业汤臣倍健汤臣倍健于 1995 年创立,2002 年汤臣倍健系统性地将膳食补充剂引入中国非直销领域, 经过多年的成长, 公司目前已成为中国膳食补充剂行业的标杆企业 2010 年 12 月 15 日汤臣倍健在深圳交易所创业板上市公司的主营业务为膳食营养补充剂的研发生产和销售公司的产品按剂型不同可分为片剂粉剂软胶囊和硬胶囊 ; 按用途及功能划分可分为蛋白质维生素 / 矿物质骨骼健康心脑血管增强免疫力肝肠胃健康养颜体重管理提升精力改善睡眠改善记忆血糖管理眼部营养孕妇营养等多个类别汤臣倍健长期以来坚持执行差异化全球品质战略, 目前原料产地分布于全球 23 个国家, 并在巴西澳大利亚等地建立了五个原料专供基地图表 1: 公司主要产品 - 按产品剂型划分片剂粉剂软胶囊硬胶囊资料来源 : 公司官网华泰证券研究所膳食营养补充剂非直销领域领先企业汤臣倍健作为中国膳食营养补充剂行业非直销领域的领先企业, 同时也是生物与新医药技术领域的高新技术企业, 长期以来一直致力于产品研发, 截至 2017 年底, 公司共拥有 144 个保健食品批准证书及 50 款保健食品备案凭证, 还拥有涵盖软胶囊硬胶囊片剂粉剂等多个剂型的专业生产基地品牌推广方面,2010 年, 姚明与汤臣倍健签约成为其形象代言人 ;2016 年, 汤臣倍健确定全球营养, 优中选优的品牌定位 ; 目前公司正逐步实现由渠道型品牌向知名大众品牌的过渡根据中国保健协会市场工作委员会的统计,2013 年到 2017 年, 汤臣倍健在中国膳食补充剂类保健品市场的份额由 4.2% 增长至 6.1% 汤臣倍健是中国膳食营养补充剂行业非直销领域的领先企业, 品牌地位较为突出谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 财务表现 :2018 年上半年收入达亿元, 同比 % 汤臣倍健 2018 年上半年收入和归母净利分别同比增长 45.95% 和 21.01% 汤臣倍健 2018 年上半年收入规模达亿元, 同比增加 45.95%; 同期归母净利润达 7.05 亿元, 同比增加 21.01% 汤臣倍健 2017 年收入规模为亿元, 同比增加 34.72%,2013~2017 年收入复合增速为 20.36% 2017 年归母净利润为 7.66 亿元, 同比增加 43.17%,2013~2017 年的归母净利复合增速为 16.10% 图表 2: 汤臣倍健 H1 收入情况图表 3: 汤臣倍健 H1 净利情况汤臣倍健收入 ( 亿元 ) 同比 50% 40% 10 8 汤臣倍健归属于母公司的净利润 ( 亿元 ) 同比 60% 40% 20 30% 20% % 10 10% 2 0% H1 0% H1-20% 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所资料来源 : 公司公告华泰证券研究所就收入结构而言, 片剂是汤臣倍健最主要的产品,2017 年占收入份额为 44.1% 其次为胶囊和粉剂,2017 年胶囊和粉剂收入分别占营业总收入的 22.9% 和 22.5% 三者合计占 2017 年公司营业总收入的 89.6% 图表 4: 汤臣倍健 2017 年收入结构情况胶囊 22.9% 其他 9.9% 其他收入 0.5% 粉剂 22.5% 片剂 44.1% 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所股权结构 : 实际控制人持股 48.37%, 股权激励计划确保团队稳定公司实际控制人持股 48.37%, 股权较为集中梁允超先生为汤臣倍健公司控股股东和实际控制人, 截至 2018 年 6 月 30 日, 持有公司 48.37% 的股份除梁允超先生外, 其余股东持股比例均未超 2%, 公司股权较为集中谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 图表 5: 公司实际控制人持股 48.36%(2018 年 6 月 30 日 ) 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所 2016 年公司向 36 名高管董事授予 1430 万股限制性股票, 价格为 6.35 元 / 股, 占公司总股本 0.982% 从股权激励的业绩对赌条件来看, 以 2016 年营业收入为基础,2017~2019 年的营业收入要在 2016 年的基础上增长不低于 10%,21% 和 33% 图表 6: 2016 年限制性股票激励计划期权行权特别条件解除限售期业绩考核目标行权比例第一个解除限售期以 2016 年营业收入为基数,2017 年营 30% 业收入增长率不低于 10% 第二个解除限售期以 2016 年营业收入为基数,2018 年营 30% 业收入增长率不低于 21% 第三个解除限售期以 2016 年营业收入为基数,2019 年营 40% 业收入增长率不低于 33% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所在高目标和高激励的背景下, 汤臣倍健管理团队的积极主动性被较为充分的调动以 2016 年营业收入为基础,2017 年度公司营业收入的增长率为 34.72%, 明显高于股权激励计划针对 2017 年的解锁条件图表 7: 2016 年限制性股票激励计划第一次可解锁限制性股票数量姓名职务获授限制性股票的数量 ( 万股 ) 本期可解锁数量 ( 万股 ) 剩余未解锁数量 ( 万股 ) 汤晖董事梁水生副董事长林志成董事总经理陈宏副总经理蔡良平副总经理龙翠耘副总经理 ( 历任 ) 吴震瑜副总经理 ( 历任 ) 核心技术 ( 业务 ) 骨干 ( 共 25 人 ) 合计 1, 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

突破产品渠道和品牌的瓶颈, 重回增长轨道产品突破 : 新品健力多定位精准,2017 年快速放量以蛋白质粉为代表的传统产品逐渐步入平稳期, 新品健力多则自 2017 年开始进入放量期蛋白质粉是汤臣倍健旗下最成功的大单品之一, 但是作为畅销多年的旗舰产品, 增长的速度在逐步放缓而健力多则有望成为汤臣倍健旗下继蛋白粉之后的另一大单品健力多是汤臣倍健公司旗下的品牌, 最初创立于 2012

克产品中含钙 10 克,D- 氨基葡萄糖硫酸钾盐 19 克, 硫酸软骨素 10 克其中, 氨糖是软骨基质和关节液的基本成分 ; 硫酸软骨素能够补充软骨骨液, 润滑关节, 减少摩擦 ; 碳酸钙能够补充成骨营养, 增加骨密度此外, 产品中还含有酪蛋白磷酸肽和骨碎补提取物等成分图表 8: 健力多品牌系列产品图表 9: 健力多期间产品氨糖软骨素钙片 ( 按规格划分 ) 健力多氨糖软骨素钙片

7 突破产品渠道和品牌的瓶颈, 重回增长轨道产品突破 : 新品健力多定位精准,2017 年快速放量以蛋白质粉为代表的传统产品逐渐步入平稳期, 新品健力多则自 2017 年开始进入放量期蛋白质粉是汤臣倍健旗下最成功的大单品之一, 但是作为畅销多年的旗舰产品, 增长的速度在逐步放缓而健力多则有望成为汤臣倍健旗下继蛋白粉之后的另一大单品健力多是汤臣倍健公司旗下的品牌, 最初创立于 2012 年, 主打氨糖软骨素产品目前健力多品牌产品包括氨糖软骨素钙片针对成人的加钙维生素 D 片针对儿童的钙咀嚼片及牛乳钙片其中, 健力多氨糖软骨素钙片又可按照规格分为 40 片装 100 片装和 180 片装三种类型汤臣倍健健力多氨糖软骨素钙片产品适用于膝肩肘髋踝等软骨关节疾病, 以及颈椎腰椎等纤维软骨关节类疾病, 产品的目标消费群体主要为中老年人和运动健身人群每 100 克产品中含钙 10 克,D- 氨基葡萄糖硫酸钾盐 19 克, 硫酸软骨素 10 克其中, 氨糖是软骨基质和关节液的基本成分 ; 硫酸软骨素能够补充软骨骨液, 润滑关节, 减少摩擦 ; 碳酸钙能够补充成骨营养, 增加骨密度此外, 产品中还含有酪蛋白磷酸肽和骨碎补提取物等成分图表 8: 健力多品牌系列产品图表 9: 健力多期间产品氨糖软骨素钙片 ( 按规格划分 ) 健力多氨糖软骨素钙片健力多钙加维生素 D 片健力多氨糖软骨素钙片 (40 片 ) 健力多氨糖软骨素钙片 (100 片 ) 健力多氨糖软骨素钙片 (180 片 ) 健力多钙咀嚼片健力多牛乳钙片资料来源 : 天猫商城华泰证券研究所资料来源 : 公司官网华泰证券研究所中国氨糖保健品市场起步较晚, 健力多领跑骨骼由有机物与无机物组成, 无机物主要为钙质, 对维持骨的结构强度具有重要作用 ; 有机物主要为氨糖软骨素和胶原蛋白, 使骨骼具有一定韧性氨糖全名是氨基葡萄糖, 是人体内天然存在的一种单糖, 主要分布在软骨和结缔组织中, 能够促进软骨修复, 缓解骨骼摩擦随着年龄的增长, 人体内氨糖的合成会减缓, 进而影响关节内软骨细胞的新陈代谢, 引起一系列骨关节病及渐进性软骨退化性病症 30 岁以后人体内的氨糖不断流失, 容易造成软骨磨损, 加速关节老化, 需要外源性补充氨糖产品的海外市场 ( 以美国和日本为代表 ) 经多年发展, 已相对成熟美国从 19 世纪就开始进行氨糖的相关研究, 并于 20 世纪 90 年代开始将氨糖广泛应用于医疗保健领域氨糖类产品在美国和日本广受欢迎庶正康讯咨询公布的 2016 中国骨关节健康品市场谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 调查报告显示,2015 年美国氨糖软骨素产品占骨关节膳食补充剂市场的 46%, 在日本这一占比则达 69% 目前国内市场的氨糖产品尚处于起步的阶段, 根据庶正康讯的统计, 2015 年中国骨关节健康品仅占整个 OTC 渠道健康品份额的 5.5% 我们判断截止 2017 年骨关节健康品在整个 OTC 渠道健康品中的占比仍然不超过 10%, 显著地低于美国和日本的比例, 氨糖产品在中国的普及度和认知度较为有限根据中华医学会的统计,2017 年中国骨关节炎患者的数量约为 1.2 亿人, 氨糖类保健品发展的市场空间较大近年来, 汤臣倍健旗下的健力多品牌增长显著, 根据庶正康讯的统计,2015 年健力多在氨糖软骨素类产品市场的份额达到 59%, 位居行业第一 ; 善存沛优的市场份额达到 16%, 排名第二考虑到健力多的增长速度快于氨糖类保健品整体增速, 我们判断 2017 年健力多在氨糖软骨素类产品市场的份额已经超过 60% 线上线下齐发力, 着力市场推广健力多创立之初由汤臣倍健控股子公司广东佰嘉药业有限公司独立运营,2017 年针对健力多大单品战略, 汤臣倍健将健力多氨糖产品纳入汤臣倍健品牌之下, 成为汤臣大单品战略的第一个品种, 佰嘉则主要负责市场与推广该项举措使得公司能够集中和调动市场优势资源, 践行大单品模式, 做大市场蛋糕渠道方面, 由于中老年人是氨糖软骨素的一大重要目标消费群体, 该人群主要集中在药店渠道购买保健品, 母公司的线下渠道资源能够为氨糖软骨素产品销售带来有力的保障同时, 考虑到年轻消费群体会在线上购买产品赠送长辈, 以及运动健身人群这一目标消费群体, 公司也着力推进线上渠道建设, 健力多在天猫商城设有独立官方旗舰店汤臣倍健健力多天猫商城旗舰店数据显示,2017 年, 氨糖软骨素钙片全网累计销量超 500 万瓶, 线下网店遍布全国 379 个城市, 氨糖软骨素钙片会员超 50 万营销方面, 为提高消费者认知程度, 汤臣倍健在 2017 年加大了广告投入其中, 健力多在 2017 年热播剧人民的名义结局播放期间, 于每晚 19:30-22:00 黄金时间进行持续一周的广告投放, 广告日均播放频次高达 16 次, 品牌曝光度迅速上升根据公司公告, 2017 年健力多收入实现超 160% 的增长, 完成大单品战役首年目标渠道突破 : 在保持药店渠道的领先优势基础上大力发展线上渠道药店渠道 : 传统优势领域, 但是国内药店数量增速放缓药店渠道是汤臣倍健具有明显领先优势的保健品分销渠道, 而且公司在该渠道的领先趋势仍然处在逐步扩大的过程中汤臣倍健是国内最早发展药店渠道的保健品企业之一, 在零售终端的规模方面一直处于行业内的领先地位, 占据了优质的经销商和零售终端资源, 到 2014 年已经实现了全国百强连锁药店中 96 家的覆盖, 目前仍然维持了较高的覆盖率图表 10: 公司在药店渠道具有较强影响力,2014 年就覆盖了百强连锁药店中的 96 家年份销售终端数量 ( 个 ) 连锁营养中心 ( 家 ) 全国百强连锁药店 ( 家 ) 全国百强商业超市 ( 家 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所过去 5 年国内药店渠道的总门店数遭遇了增长瓶颈, 这给药店渠道的保健品销售也带来了增长压力根据国家食品药品监督局的统计,2017 年全国药店数量为 45.4 万个, 同比增长 2%,2012~2017 国内药店数量的复合增长率为 1%; 其中连锁零售药店 2017 年的数量 22.9 万个,2012~2017 年复合增速为 8%, 而单体零售药店 2017 年的数量为 22.5 万个,2012~2017 年复合增速为 -4% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 公司研究 / 首次覆盖 2018 年 08 月 10 日图表 11: 2017 年国内连锁零售药店数量为 22.9 万个图表 12: 2017 年国内单体零售药店数量为 22.5 万个 25 连锁零售药店数量 ( 万个 ) 30 单体零售药店数量 ( 万个 ) 资料来源 : 国家食品药品监督局, 华泰证券研究所资料来源 : 国家食品药品监督局, 华泰证券研究所电商渠道 : 顺应行业趋势, 战略发展方向与保健品传统的药店渠道和直销渠道相比, 电商渠道在保健品的销售当中的重要性在加大根据罗兰贝格的统计, 药店渠道在中国保健品市场的销售占比从 2011 年的 43% 下降至 2017 年的 22%, 而电商渠道在中国保健品市场的销售占比从 2011 年的 4% 上升至 2017 年的 26%, 重要性出现明显的提升图表 13: 中国保健品市场的销售渠道变化 : 电商网购的重要性明显提升直销药店网购商超其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% E 资料来源 : 罗兰贝格, 华泰证券研究所汤臣倍健通过战略性调整, 渠道策略由以药店为单一主渠道转向药店电商和超市多渠道并进, 尤其注重在电商领域的发展公司的主品牌在保线下保价格保品牌的三保核心原则下, 提出与实施电商品牌化策略, 复制线下的差异化竞争优势到线上, 并增加电商渠道的专供产品, 促进渠道的差异化和多元化汤臣倍健的电商渠道推广策略在 2017 年取得了比较好的效果根据庶正康讯统计,2017 年汤臣倍健品牌位居营养健康阿里系电商平台热销品牌首位, 另外 TOP20 品牌中健乐多 (14 位 ), 自然之宝 (18 位 ) 也均有上榜谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 图表 14: 2017 年淘宝系电商保健食品 / 膳食营养补充食品热销指数排名品牌热销指数 1 BY-HEALTH/ 汤臣倍健 Swisse 修正 MUSCLETECH/ 麦斯泰克 Herbalife/ 康宝莱 GNC/ 健安喜 BLACKMORES/ 澳佳宝 CONBA/ 康恩贝 CPT/ 康比特 AMWAY/ 安利 SIMEITOL/ 姿美堂 Forrida/ 活力达 Puriran' Pride/ 普丽普莱健乐多 CENTRUM/ 善存 Healthy Care Move Free/ 益节 Nature's Bounty/ 自然之宝碧生源养生堂资料来源 : 庶正康讯, 华泰证券研究所品牌强化 : 拟收购 LSG, 有望切入益生菌领域根据汤臣倍健股份有限公司重大资产购买报告书 ( 草案 )( 修订稿 ), 为丰富公司现有产品线, 促进业绩增长, 布局全球细分领域市场, 汤臣倍健拟以支付现金方式购买澳大利亚益生菌生产企业 Life-Space Group Pty Ltd. 100% 股权, 进军益生菌保健品市场汤臣佰盛拟现金收购 LSG 公司 100% 股权汤臣倍健拟由持股 53.33% 的子公司汤臣佰盛通过境外平台公司以现金对价向卖方购买 LSG 100% 股权, 其中, 拟分别向 Irene Messer Alan Messer Craig Silbery 支付现金购买其所持 LSG 40% 40% 和 20% 股权汤臣倍健中平国璟嘉兴仲平信德敖东和信德厚峡分别持有汤臣佰盛 53.33% 20.00% 3.33% 1.67% 和 21.67% 股权, 待重大现金购买交易完成后, 汤臣佰盛将通过香港佰盛和澳洲佰盛持有 LSG 100% 股权根据 2018 年 1 月 31 日澳洲佰盛与 Irene Messer Alan Messer 及 Craig Silbery 签署的股份出售协议, 本次交易总对价将不超过 6.9 亿澳元 1) 汤臣倍健将于交割日向卖方支付交割金额亿澳元, 并根据标的公司截至 2018 年 6 月 30 日经审计后的 2018 会计年度 (2017 年 7 月 1 日至 2018 年 6 月 30 日 )EBITDA 情况支付不超过亿澳元的尾款 2) 采用 2017 年 12 月 31 日折算汇率 , 本次交易总对价将不超过亿元人民币, 最终实际支付金额将根据购买价格调整条款及实际汇率确定谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

11 图表 15: 汤臣倍健以汤臣佰盛为主体收购 LSG 交易后公司股权结构资料来源 : 公司公告华泰证券研究所根据汤臣倍健股份有限公司发行股份购买资产预案 ( 修订稿 ), 汤臣倍健拟分别向中平国璟嘉兴仲平信德敖东和信德厚峡发行股份购买其合计持有的汤臣佰盛 46.67% 股权, 本次发行股份购买资产后, 汤臣佰盛将成为汤臣倍健的全资子公司本次汤臣佰盛 46.67% 股权标的资产的作价初步确定为 14 亿元人民币 LSG 以益生菌产品为核心, 在澳大利亚中国市场成长迅速 LSG 总部位于墨尔本, 是一家专注于健康食品和综合保健品生产和销售的非上市公司, 是澳大利亚益生菌市场的领先企业之一 1) 1994 年,LSG 实际控制人 Alan Messer 先生及 Irene Messer 女士创立 Ultra Mix, 获得澳大利亚药物管理局 (TGA) 认证并开展生产业务 ; 2) 2006 年,Evolution Health 成立, 开始开展健康食品和综合保健品销售相关业务 ; 3) 2011 年 Craig Silbery 先生作为执行总裁加入 Evolution Health, 并于 2012 年与 Alan Messer 及 Irene Messer 共同创立了 Life-Space 品牌益生菌 4) 2015 年,Life-Space 开始在澳洲大药房销售, 同年建立了在中国的出口及网上销售渠道 ; 5) 2016 年,Life-Space 品牌设立天猫旗舰店 6) 2017 年 8 月,LSG 成立,LSG 系持股平台, 本身并不从事具体经营业务同年 10 月,LSG 向 Craig Silbery 购买其所持有的 Divico 100% 股权谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 图表 16: LSG 组织架构资料来源 : 公司公告华泰证券研究所 LSG 的主营业务为益生菌产品 (Probiotics) 的研发生产和销售公司旗下拥有 Life-Space ( 益倍适 ) 品牌, 该品牌包含 26 个益生菌产品, 主要功能包括协助营养素的消化和吸收帮助恢复可能已被抗生素破坏的有益细菌以及支持正常健康排便等产品针对孕妇婴儿儿童青少年成年人老年人等不同人群, 产品剂型以益生菌粉和胶囊为主除益生菌产品之外,LSG 还拥有 Healthy Essentials 系列约 40 个综合保健产品, 产品范围涵盖维生素营养液益生菌鱼油膳食补充剂及经有机认证的超级食品等多个类别除上述两项自有品牌,LSG 还独家代理 Elmore Oil 系列 11 种精油产品和 Corams 系列的 4 种婴儿护理产品 Life-Space 品牌益生菌是 LSG 最主要的产品 LSG 产品的销售区域以澳大利亚和中国为主, 同时通过出口经销商覆盖其他市场目前,LSG 产品已入驻澳洲大药房淘宝及京东等零售商体系谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

图表 17: Life-Space 益生菌产品 - 按产品针对人群划分婴幼儿儿童孕妇妇女成人资料来源 : 公司官网华泰证券研究所 LSG 在益生菌行业处于市场领先地位, 特别是在澳大利亚和中国市场增长迅速, 产品具有良好的口碑和较高的知名度 1) 澳洲市场表现 : 根据公司公告,2017 年 Life-Space

包括天猫淘宝唯品会等电商平台微信代购等 ) 的市场占有率排名第二 LSG 还积极布局综合健康食品领域,Healthy Essentials 系列产品已进入亚洲和美洲市场, 并与当地经销商建立了稳定的合作关系, 公司在综合保健食品领域快速稳定增长, 具有较强的市场竞争力 LSG 财务表现 :2017 年营业收入 4.74 亿元人民币,+54.

34% 和 56.91%, 报告期内,LSG 毛利率水平处于行业区间水平内, 毛利率情况较为稳定图表 18: LSG 利润表关键指标 ( 万元人民币 ) 2016 2017 2018Q1 营业收入 30,723.63 47,398.46 14,792.09 营业成本 13,829.27 21,643.31 6,374.

13 图表 17: Life-Space 益生菌产品 - 按产品针对人群划分婴幼儿儿童孕妇妇女成人资料来源 : 公司官网华泰证券研究所 LSG 在益生菌行业处于市场领先地位, 特别是在澳大利亚和中国市场增长迅速, 产品具有良好的口碑和较高的知名度 1) 澳洲市场表现 : 根据公司公告,2017 年 Life-Space 益生菌在澳大利亚市场占有率达 20%, 位居第二 ;2015 年至 2017 年,Life-Space 在澳大利亚益生菌市场占有率的 CAGR 达 224%, 而其主要竞争对手 Inner Health 同期市场占有率的 CAGR 仅为 -2% 2) 中国市场表现 : 根据公司公告,2016 年 Life-Space 益生菌在中国全网口径 ( 包括天猫淘宝唯品会等电商平台微信代购等 ) 的市场占有率排名第二 LSG 还积极布局综合健康食品领域,Healthy Essentials 系列产品已进入亚洲和美洲市场, 并与当地经销商建立了稳定的合作关系, 公司在综合保健食品领域快速稳定增长, 具有较强的市场竞争力 LSG 财务表现 :2017 年营业收入 4.74 亿元人民币,+54.27% 根据公司公告,LSG 2016 年 2017 年及 2018 年 1 季度的营业收入分别为 3.07 亿元 4.74 亿元和 1.48 亿元, 其中,2017 年营业收入增长迅速, 增长率达 54.27%; 净利润分别为万元万元和万元 ; 毛利率分别为 54.99% 54.34% 和 56.91%, 报告期内,LSG 毛利率水平处于行业区间水平内, 毛利率情况较为稳定图表 18: LSG 利润表关键指标 ( 万元人民币 ) Q1 营业收入 30, , , 营业成本 13, , , 销售费用 6, , , 管理费用 1, , , 财务费用营业利润 8, , , 净利润 6, , , 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 图表 19: LSG 与同行业公司毛利率公司名称 Q1 LSG 54.99% 54.34% 56.91% 汤臣倍健 64.40% 67.08% 67.61% 金达威 41.04% 47.79% 66.94% 交大昂立 59.58% 56.05% 59.56% 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所就收入结构而言,Life-Space 品牌产品是 LSG 收入最主要的来源 2017 年 Life-space 益生菌实现营业收入 3.96 亿元, 较 2016 年增长 61.72%, 占 LSG 公司总营业收入的 83.56% 图表 20: LSG 2017 年收入结构 : 益生菌产品占据收入的 83.56% Healthy Essentials Elmore Oil Corams 4.6% 1.9% Ultra Mix 代工业务 0.6% 9.3% Life-Space 83.6% 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 盈利预测及估值盈利预测我们认为新品健乐多的放量和汤臣倍健在电商渠道的布局将为公司的收入和利润增长注入新的动力与此同时,LSG 的益生菌品牌潜力也能够在汤臣倍健庞大的渠道网络中获得较为充分的发挥汤臣倍健有望在 2018~2020 年期间重新回到快速发展的车道核心假设 : 1) 收入 : 渠道的扩张和新品放量拉动公司收入增长, 我们预计年汤臣倍健的收入规模将分别达到亿元,52.82 亿元和亿元, 分别同比增长 33.99%,, 26.73% 和 21.61% 分产品看, 片剂是新品放量和渠道改革的主要受益品类, 预计 2018~2020 年的收入增速分别为 60%,40% 和 30%; 胶囊和粉剂主要涵盖传统的品类, 增速略慢, 我们预计 2018~2020 年胶囊的收入增速分别为 10%,10% 和 10%, 粉剂的收入增速分别为 10%,10% 和 10% 2) 毛利率 : 高毛利的片剂产品和高毛利的电商渠道销售占比提升对毛利率有正面影响我们预计 2018~2020 年汤臣倍健的综合毛利率将分别达到 69% 70% 和 71% 图表 21: 汤臣倍健收入及毛利率预测明细单位 : 百万元 E 2019E 2020E 片剂 YOY 31.39% 14.32% 20.55% 57.01% 60.00% 40.00% 30.00% 胶囊 YOY 7.85% -4.30% 4.89% 30.51% 10.00% 10.00% 10.00% 粉剂 YOY 4.86% 51.43% 7.58% 45.31% 10.00% 10.00% 10.00% 其他主营业务 YOY 9.04% % % % 30.00% 20.00% 10.00% 其他业务 YOY % % % 58.99% 0.00% 0.00% 0.00% 合计 YOY 15.03% 32.91% 1.90% 34.72% 33.99% 26.73% 21.61% 片剂毛利率 78% 79% 78% 78% 78% 78% 78% 胶囊毛利率 65% 62% 68% 66% 66% 67% 66% 粉剂毛利率 59% 61% 53% 56% 57% 56% 56% 其他主营业务毛利率 47% 60% 45% 48% 51% 48% 49% 其他业务毛利率 -105% -4% -19% -9% -11% -13% -11% 综合毛利率 66% 66% 64% 67% 69% 70% 71% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 3) 税金及附加率 : 取预测年度前 3 个年度的算术平均值, 我们预计 2018~2020 年税金及附加率分别为 1.44%,1.52% 和 1.48% 4) 销售费用率 : 由于目前健力多等产品处于产品的推广期, 销售费用率预计会维持在较高的水平, 我们预计 2018~2020 年销售费用率分别为 31.29%,31.29% 和 31.29% 5) 管理费用率 : 取预测年度前 3 个年度的算术平均值, 我们预计 2018~2020 年管理费用率分别为 9.95%,10.12% 和 9.97% 图表 22: 汤臣倍健费用率预测明细 2017A 2018E 2019E 2020E 税金及附加率 1.47% 1.44% 1.52% 1.48% 销售费用率 31.29% 31.29% 31.29% 31.29% 管理费用率 9.84% 9.95% 10.12% 9.97% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所根据我们的核心假设, 在不考虑 LSG 并表的前提条件下, 我们预计 2018~2020 年汤臣倍健将分别实现归属于母公司净利润 9.94 亿元,12.54 亿元和亿元, 分别同比增长 29.7% 26.2% 和 28.4%;2018~2020 年的 EPS 分别为 0.68 元,0.85 元和 1.10 元估值根据 Wind 的统计,A 股上市的保健品公司的 2018 年一致预期市盈率水平平均为 31 倍 PE 考虑到 LSG 的收购交易尚未完成, 出于审慎的考虑我们没有将该交易的业绩增厚和股本摊薄计入当前的盈利预测, 但是 LSG 顺利进入汤臣倍健的渠道体系后具有较大的增长潜力, 我们给予汤臣倍健相对于行业平均 10% 的估值溢价, 即 2018 年 34~35 倍 PE 的估值, 对应目标价范围为元 ~23.80 元, 首次覆盖给予买入评级图表 23: 汤臣倍健可比公司估值表收盘价 EPS PE 股票代码股票简称 ( 元 / 股 ) 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E SZ 西王食品 SH 片仔癀 SZ 东阿阿胶 SH 同仁堂平均 31 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所注 : 收盘价取 2018 年 8 月 9 日数据 ; 预测 EPS 为 Wind 一致预期 PE/PB - Bands 图表 24: 汤臣倍健历史 PE-Bands ( 元 ) 汤臣倍健 15x 25x 30 30x 40x 45x Aug 15 Feb 16 Aug 16 Feb 17 Aug 17 Feb 18 图表 25: 汤臣倍健历史 PB-Bands ( 元 ) 汤臣倍健 3.3x 4.0x x 5.6x 6.3x Aug 15 Feb 16 Aug 16 Feb 17 Aug 17 Feb 18 资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 风险提示 1) 健力多的需求增长不达预期作为处于放量期的大单品, 如果健力多的需求增长不达预期, 则会对汤臣倍健整体的业务增长产生负面影响 2) LSG 益生菌业务整合不达预期如果收购 LSG 交易的推进进度不达预期, 则会对市场的增长预期产生负面影响 3) 食品安全问题谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 盈利预测资产负债表会计年度 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 流动资产 3,230 4,058 4,444 5,107 5,956 现金 2,016 2,655 2,754 3,327 3,960 应收账款其他应收账款预付账款存货其他流动资产非流动资产 2,099 2,055 2,072 2,235 2,305 长期投资固定投资无形资产其他非流动资产 1,087 1, ,071 1,074 资产总计 5,328 6,114 6,517 7,342 8,261 流动负债 ,144 短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计 ,038 1,192 少数股东权益股本 1,470 1,469 1,469 1,469 1,469 资本公积 1,994 2,032 2,032 2,032 2,032 留存公积 1,286 1,670 2,190 2,770 3,533 归属母公司股东权益 4,680 5,101 5,691 6,271 7,034 负债和股东权益 5,328 6,114 6,517 7,342 8,261 现金流量表会计年度 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 经营活动现金 ,406 1,531 净利润 ,255 1,611 折旧摊销财务费用 (43.11) (46.23) (54.09) (60.81) (72.87) 投资损失 (39.22) (125.87) (65.63) (76.91) (89.47) 营运资金变动 (423.12) (47.18) 其他经营现金 (0.72) 投资活动现金 (118.22) (219.83) (123.87) 资本支出长期投资 (325.00) (157.88) (53.69) (17.24) 其他投资现金筹资活动现金 (347.35) (379.23) (352.38) (612.98) (773.29) 短期借款长期借款普通股增加 (1.05) 资本公积增加 (644.88) 其他筹资现金 (444.79) (415.66) (352.38) (612.98) (773.29) 现金净增加额利润表会计年度 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 营业收入 2,309 3,111 4,168 5,282 6,424 营业成本 ,024 1,294 1,606 1,890 营业税金及附加营业费用 ,304 1,653 2,010 管理费用财务费用 (43.11) (46.23) (54.09) (60.81) (72.87) 资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润 ,188 1,511 1,909 营业外收入营业外支出利润总额 ,203 1,524 1,920 所得税净利润 ,255 1,611 少数股东损益 (27.56) 归属母公司净利润 ,254 1,610 EBITDA ,233 1,564 1,966 EPS ( 元, 基本 ) 主要财务比率会计年度 (%) E 2019E 2020E 成长能力营业收入营业利润 (11.79) 归属母公司净利润 (15.78) 获利能力 (%) 毛利率净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 : J 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK809 版权所有 2018 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 20% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013