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棚郎
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2008 年 8 月 18 日保险许守德, 中国准精算师中国平安 601318 强烈推荐 0755-82026751 xushoude@cjis.cn 6-12 个月目标价 :70.00 元当前股价 :41.83 元评级变动 : 维持基本资料上证综指 2450.61 总股本 ( 百万 ) 7345.05 流通股本 ( 百万 ) 3926.58 流通市值 ( 亿 ) 1642.

1 2008 年 8 月 18 日保险许守德, 中国准精算师中国平安强烈推荐 xushoude@cjis.cn 6-12 个月目标价 :70.00 元当前股价 :41.83 元评级变动 : 维持基本资料上证综指总股本 ( 百万 ) 流通股本 ( 百万 ) 流通市值 ( 亿 ) EPS(TTM) 2.19 每股净资产 ( 元 ) 资产负债率 87.05% 股价表现 (%) 1M 3M 6M 股票价格上证综指中国平安上证综合指数 60% 20% -20% -60% 相关报告深度报告 -- 行业景气依旧, 公司基本面持续向好 03/06/2008 年报点评 -- 内含价值快于保费增长, 有望提振投资者信心 03/20/2008 保费公告点评 -- 产险保费下滑源于统计口径差异, 无需担心 05/21/2008 股权投资比重下降, 净资产再次缩水空间有限 8 月 16 日, 中国平安公告中期业绩 08 年上半年公司归属于母公司的净利润亿元, 每股收益为 0.97 元 ; 净资产大幅缩水, 缩水金额亿元, 分摊至每股的金额为 3.52 元投资要点 : 自 2007 年 12 月 31 日至 2008 年 6 月 30 日, 上证指数由点下降至点, 下降幅度 48.00% 公司净资产缩水幅度略低, 仅 23.66%, 主要的原因是公司的资产配置有一半左右是债券 08 年 6 月 30 日, 公司股票占投资资产的比重 12.22%, 证券投资基金 3.43%, 合计 15.65%; 与 07 年底的 24.70% 相比, 下降 9.05 个百分点由此显示公司的投资策略向稳健转变在宏观政策偏紧外围市场不明朗的背景下, 公司选择这种策略, 我们认为是符合保险业的经营特点和公司对股东负责任的态度费率市场化可能会导致 07 年新单产生的新业务价值由亿元减少至亿元, 下降幅度 22.69% 但费率市场化也可能降低承保费率, 市场规模因此会加速扩大此外, 费率市场化对精算实力强公司治理较为完善市场敏锐的公司更为有利 ; 作为公认最好的公司, 平安有望从费率市场化的转型中迎来新一轮的发展机会年间,A 股市场 PB 在 2 倍以上的交易日数占比 81.90% 这说明按净资产 ( 存量价值 ) 的 2 倍以上估值, 在大多数的情况下获得市场的认可此外, 投资者逐渐理性, 市场能认可的 PB 底部的重心必然上移因此, 我们暂按存量价值的 2 倍来保守估计股价底部由于公司股票投资比重不大, 即使未来大盘继续下行, 公司净资产缩水的幅度也是有限按内含价值的 2 倍估计, 市场极端悲观下年内可能出现的股价底部大致在 34.5 元左右, 与前期的底部价元相比, 仅差 12% 也就是说, 虽然目前大盘底部尚不能预测, 但公司股价的底部轮廓依稀可见投资建议 : 维持强烈推荐评级主要指标单位 : E 2009E 2010E 保险业务收入 ( 百万元 ) 同比增长 18.20% 23.54% 16.03% 16.07% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 % % 7.67% 10.58% 总投资收益率 12.14% 4.83% 4.34% 4.75% ROE 14.27% 14.82% 13.65% 12.99% 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股内含价值 ( 元 ) PEV( 倍 ) 资料来源 : 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 1 平安半年报要点及点评公司全面实现净利仍未能扭转净资产大幅缩水投资策略明显由激进向稳健转变寿险 : 新业务及价值保持平稳增长产险 : 地震对业绩的影响很小银行 : 净利息收入和净利润均出现一定的增长证券 : 承销业务突飞猛进, 全行业排名第三费率市场化对一年新业务价值的影响到底有多大市场继续错杀的情况下平安可能出现的股价底部内含价值的 2 倍是股价底部在被错杀的情况下可能出现的股价底部市场不错杀的情况下平安的合理估值内含价值评估模型新业务倍数的测算模型平安的合理估值...10 图 1: 平安产险 08 年上半年重大自然灾害的总赔款预计...4 图 2: 平安 08 年上半年及上年同期银行业务净利息收入和净利润...5 图 3: 平安平安 08 年上半年各条业务线净利润占比...5 图 4: 内含价值的评估模型...9 表 1:2008 年上半年平安各业务线的净利润及净资产变动...3 表 2: 平安投资组合变动...3 表 3:2008 年上半年及上年同期平安寿险新业务利润率...4 表 4: 券商承销排名 ( 按承销费 )...6 表 5: 平安 07 年各险类新业务价值估算...6 表 6: 平安 07 年一年新业务价值的估计 ( 假设费率市场化 )...7 表 7: 年 A 股市场 PB 底部区间停留的天数...7 表 8: 平安在被错杀的情况下可能出现的股价底部...8 表 9: 新业务倍数的测算举例 (10 年期 )...10 表 10: 国内寿险市场保费增长的保守假设...10 表 11: 平安新业务倍数的保守测算 ( 贴现率 10.5%)...10 表 12: 平安各种假设情形下的估值请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 1 平安半年报要点及点评 1.1 公司全面实现净利仍未能扭转净资产大幅缩水 08 年上半年公司实现净利润亿元, 但净资产仍然大幅缩水, 缩水金额亿元, 与 07 年底的亿元相比, 减少幅度 23.66%, 分摊至每股的金额为 3.52 元表 1:2008 年上半年平安各业务线的净利润及净资产变动单位 : 亿元寿险产险银行投资合计净利润期初净资产 , 期末净资产净资产变动注 : 投资栏数据包括证券总部及其他点评 : 自 2007 年 12 月 31 日至 2008 年 6 月 30 日, 上证指数由点下降至点, 下降幅度 48.00% 公司净资产缩水幅度略低, 仅 23.66%, 主要的原因是公司的资产配置有一半左右是债券, 而债券市场并无深度调整未来公司净资产再次缩水的幅度除了跟大盘走势有关外, 跟自有资金的股权投资比重也有很大的关系上半年净资产缩水幅度略高于预期, 很大程度上是由于公司投资富通港股及爱尔兰基金等海外证券导致股权投资比重较大此外, 从净资产缩水的分布来看, 在本轮股市下跌中, 三大业务线里只有保险没能有效规避损失, 这表明公司的股权资产可能较多配置在保险线上 1.2 投资策略明显由激进向稳健转变 08 年 6 月 30 日, 公司股票占投资资产的比重 12.22%, 证券投资基金 3.43%, 合计 15.65%; 与 07 年底的 24.70% 相比, 下降 9.05 个百分点表 2: 平安投资组合变动 2008 年 6 月 30 日 2007 年 12 月 31 日单位 : 亿元账面值占比账面值占比定期存款 % % 债券 2, % 1, % 股票投资 % 1, % 证券投资基金 % % 物业 % % 现金及其他 % 1, % 合计 4, % 4, % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/13

4 点评 : 定期存款和债券的投资比重明显增加, 股票比重大幅减少, 显示公司的投资策略向稳健转变在宏观政策偏紧外围市场不明朗的背景下, 公司选择这种策略, 我们认为是符合保险业的经营特点和公司对股东负责任的态度 1.3 寿险 : 新业务及价值保持平稳增长今年上半年公司实现新单保费收入亿元, 与去年同期的元相比, 增长 39.71% 新业务价值亿元, 与去年同期的亿元相比, 增长 26.05% 新业务利润率略有下降, 由去年同期的 22.34% 下降至 20.16% 表 3:2008 年上半年及上年同期平安寿险新业务利润率 08 年上半年 07 年上半年增长新单保费 % 单位 : 亿元新业务价值 % 新业务利润率 20.16% 22.34% 点评 : 新单保费的增长不一定是好事, 新业务利润率的下降也不一定是坏事我们认为, 只有新业务价值绝对额的增长, 才是真正的增长从上半年披露的数据来看, 公司的业务结构优良, 新业务及其价值的增长较为平稳 1.4 产险 : 地震对业绩的影响很小图 1: 平安产险 08 年上半年重大自然灾害的总赔款预计亿元 8.00 总赔款预计雪灾地震暴雨合计点评 : 早些时候, 大家对地震赔款很是悲观, 甚至有人估计保险公司损失在数百亿之上, 从平安披露的数据来看, 地震对保险公司业绩的影响甚小请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/13

5 1.5 银行 : 净利息收入和净利润均出现一定的增长图 2: 平安 08 年上半年及上年同期银行业务净利息收入和净利润亿元年上半年 08 年上半年净利息收入净利润注 :07 年数据已剔除一次性影响的 4.09 亿元图 3: 平安平安 08 年上半年各条业务线净利润占比寿险产险银行投资 1.0% 10.9% 3.6% 84.6% 点评 : 公司三大业务线只有银行在净资产并无缩水的情况下实现净利润的增长这与银行业高息差大业环境有关此外, 银行占比仍然很低, 其净利润的提高对整个集团的贡献有限请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/13

6 1.6 证券 : 承销业务突飞猛进, 全行业排名第三表 4: 券商承销排名 ( 按承销费 ) 单位 : 亿元公司 08 年上半年 07 全年承销及保荐费排名承销及保荐费排名中信中金平安国泰君安国信银河安信光大高盛高华中信建投资料来源 : 伟海证券精英网中投证券研究所点评 : 平安证券承销业务呈现家数多单均承销金额中等承销费率高等特点在证券市场低迷的不利背景下, 公司的承销业务仍然保持强劲的增长按承销及保荐费排名, 公司由去年的第 13 名跃升至第 3 名, 市场影响很大 2 费率市场化对一年新业务价值的影响到底有多大费率市场化实行后, 由于预定利率提高, 公司在传统险和分红险的盈利空间减少, 新业务价值会受到一定的影响其他险类的盈利模式与此不同, 不受费率市场化的影响表 5: 平安 07 年各险类新业务价值估算单位 : 亿元险类保费 (1) 占比新业务利润率 (2) 新业务价值 (3) 传统险 % 45.0% 8.75 分红 % 35.0% 万能投连 % 15.0% 年金 % 12.0% 2.01 健康 % 12.0% 5.03 意外 % 15.0% 1.03 合计注 : 分险类的数据为个人经验估计的数据 ; (3)=(1)*(2) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/13

7 表 6: 平安 07 年一年新业务价值的估计 ( 假设费率市场化 ) 单位 : 亿元险类保费 (1) 占比新业务利润率 (2) 新业务价值 (3) 传统险 % 30.0% 5.84 分红 % 23.3% 万能投连 % 15.0% 年金 % 12.0% 2.01 健康 % 12.0% 5.03 意外 % 15.0% 1.03 合计注 : 假设实行费率市场化, 预计预定利率由 2.5% 提高至平均 3.5%, 为此, 传统险和分红险的新业务利润率将下降至原来的 2/3, 即 ( %)/ ( %) 我们认为, 从静态角度看, 费率市场化可能会导致 07 年新单产生的新业务价值由亿元减少至亿元, 下降幅度 22.69% 从动态角度来看, 费率市场化导致费率降低, 市场规模可能会加速扩大此外, 费率市场化对精算实力强公司治理较为完善市场敏锐的公司更为有利, 从这个角度看, 作为公认最好的公司, 平安有望从费率市场化的转型中迎来新一轮的发展机会总之, 费率市场化对公司的影响中性 3 市场继续错杀的情况下平安可能出现的股价底部 3.1 内含价值的 2 倍是股价底部年间,A 股市场共有 1925 个交易日, 其中,PB( 按当年年末净资产计算, 下同 ) 在 2 倍以上的交易日数 1561 天, 占比 81.90% 这说明按净资产 ( 存量价值 ) 的 2 倍以上估值, 在大多数的情况下获得市场的认可此外, 底部区域停留的天数 119 天, 占比 6.18%, 说明该区域也颇受市场认可但我们认为, 目前的市场远比过去规范, 投资者也更加理性, 市场能认可的 PB 底部的重心必然上移综上, 存量价值的 2 倍应该成为股价底部表 7: 年 A 股市场 PB 底部区间停留的天数区间天数占比 % % % % % 2 以上 % 合计 % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/13

8 资料来源 :Wind 中投证券研究所与其他行业相比, 寿险公司多出新业务价值, 因此, 公司的存量价值不能再用净资产表示, 而应该用内含价值也就是说, 如果市场继续错杀, 平安二级市场股价底部是内含价值的 2 倍 3.2 在被错杀的情况下可能出现的股价底部表 8: 平安在被错杀的情况下可能出现的股价底部日期上证指数每股净资产每股内含价值预计单位 : 元年内可能出现的股价底部注 : 预计年底每股净资产 =11.02*(85%+15%* 预计上证指数 /2736.1); 预计年底每股内含价值 =17.70+( 预计每股净资产 ); 年内可能出现的股价底部 = 预计年底内含价值 *2 从上表可以看出, 由于公司股票投资比重不大, 即使未来大盘继续下行, 公司净资产缩水的幅度也是有限按内含价值的 2 倍估计, 市场极端悲观下年内可能出现的股价底部大致在 34.5 元左右, 与前期的底部价元相比, 仅差 12% 也就是说, 虽然目前大盘底部尚不能预测, 但平安股价的底部轮廓依稀可见 4 市场不错杀的情况下平安的合理估值 4.1 内含价值评估模型寿险公司评估价值主要分成三个部分 : 1 调整后净资产实际上就是将帐面净资产中不属于股东的那部分剔除掉, 如递延费用等 ; 2 有效业务价值即将现有保单在未来产生的利润全部折现到现在保险业之所以有这个特别的概念, 是因为保单的合同期限很长, 一般年不等合同一旦签订, 未来能够产生稳定的现金流 ; 3 新业务价值反映未来获取新单并产生利润的能力它等于一年新业务请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/13

9 价值和新业务倍数的乘积, 其中, 一年新业务价值相当于 EPS( 略有不同 ), 新业务倍数完全等同于 PE 上述三个部分中, 前两个部分就是通常所称的内含价值而所谓的内含价值评估法就是基于上述三部分的价值进行评估具体的估值公式如下 : 数寿险评估价值 = 调整后净资产 + 有效业务价值 + 一年新业务价值 * 新业务倍这里要注意几点 : 1 要注意一年新业务价值实际上与 EPS 有所不同, 一年新业务价值在评估的时候已经剔除了资本成本, 而 EPS 却没有考虑任何有关资本成本的因素这就是为什么一般企业的估值是按照 EPS*PE, 而保险公司却在新业务价值的基础上还要附加内含价值的原因 2 注意内含价值是建立在长期假设的基础上如 07 年保险公司实际投资收益率超过 10%, 但假设的投资收益率仍仅为 % 之间 3 若要对平安和太保估值, 由于她们是集团上市, 因此估值公式还要做些调整 : 集团评估价值 = 调整后净资产 + 有效业务价值 + 一年新业务价值 * 新业务倍数 + 其他业务增值其中, 调整后净资产一般按照集团披露, 即不单独披露寿险图 4: 内含价值的评估模型内含价值调整后净资产评估价值有效业务价值未来新保业务新业务价值一年新业务价值新业务倍数资料来源 : 中投证券研究所 4.2 新业务倍数的测算模型新业务倍数是将未来每年的增长按照一定的贴现率全部折现至当前的值现举个 10 年的例子如下 :( 贴现率按 10.5%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/13

10 表 9: 新业务倍数的测算举例 (10 年期 ) 年增长率累计增长率现值新业务倍数 1 6.0% % % % % % % % % % 资料来源 : 中投证券研究所注 :(2)=(2) 的上一行 *[1+(1)] (3)=(2)/(1+ 贴现率 10.5%) (4)=(4) 的上一行 +(3) 上述数据仅用来举例说明, 并非评估的合理数据 4.3 平安的合理估值表 10: 国内寿险市场保费增长的保守假设 GDP 实际增长率寿险保费相对 GDP 的增长弹性寿险保费增长率隐含的寿险保险深度 % % 2.2% 2008E 10.0% % 3.1% E 10.0% % % E 8.0% % % E 6.0% % % E 5.0% % % E 4.0% % % 2029 以后 3.0% % 4.6% 表 11: 平安新业务倍数的保守测算 ( 贴现率 10.5%) 保费增长率累计增长率现值 PV 新业务倍数 2009E 15.0% E 15.0% E 11.2% E 7.8% E 6.0% E 4.4% 以后 3.0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/13

11 表 12: 平安各种假设情形下的估值投资收益率每股 ( 人民币元 ) 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 8.0% 贴现率 9.5% % % % % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/13

12 附 : 财务预测表资产负债表利润表至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 货币资金保险业务收入投资资产分出保费 (4271) (4298) (6236) (7235) (8398) 应收保费未到期提转差 (2289) (2615) (2459) (2487) (2892) 再保险资产投资收益固定资产公允价值变动其他资产其他收入资产总计收入合计卖出回购资产退保金 (8617) (13333) (21333) (23466) (28159) 预收保费赔付支出 (15635) (24555) (32803) (44101) (52921) 应付次级债保险准备金 (56131) (76953) (37653) (41329) (45835) 应付分保帐款保户红利支出 (1487) (3514) (10542) (8434) (8855) 应付保单红利营业税及附加 (1637) (3656) (4490) (5209) (6046) 其他应付款佣金手续费 (8074) (10838) (14342) (16641) (19315) 保户储金管理费用 (10008) (15465) (13718) (15918) (18475) 责任准备金减摊保费用其他负债其他成本费用 (167) (890) (3710) (3070) (5690) 负债合计支出合计 (100208) (148037) (138042) (157532) (184558) 少数股东权益营业外净收入股本利润总额储备所得税 (240) (1902) (1417) (1526) (1687) 留存收益少数股东损益股东权益合计净利润负债和股东权益 EPS( 元 ) 股息投资明细表至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 主要财务比率投资资产合计至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 债权型投资年成长率股权型投资非寿险业务 33.0% 27.2% 20.0% 20.0% 20.0% 定期存款寿险业务 17.2% 14.8% 25.0% 15.0% 15.0% 现金及其等价总投资收益 167.5% -53.7% -5.5% 22.6% 其他净利润 105.5% -18.4% 7.7% 10.6% 投资资产占比合计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 债权型投资 54.3% 43.7% 55.0% 55.0% 55.0% 获利能力股权型投资 14.9% 27.3% 15.0% 15.0% 15.0% 总投资收益率 11.0% 12.1% 4.8% 4.3% 4.7% 定期存款 16.9% 7.6% 10.0% 10.0% 10.0% ROE 16.1% 14.3% 14.8% 13.6% 13.0% 现金及其等价 11.2% 13.6% 12.0% 12.0% 12.0% 其他 2.7% 7.8% 8.0% 8.0% 8.0% 成本控制能力总投资收益合计管理费用率 -11.7% -15.3% -11.0% -11.0% -11.0% 债权型投资股权型投资每股指标 ( 元 ) 银行存款每股收益其他每股净资产总投资收益率合计 11.0% 12.1% 4.8% 4.3% 4.7% 每股内含价值债权型投资 6.7% 3.0% 4.0% 3.8% 4.0% 估值比率股权型投资 37.9% 45.5% 10.0% 10.0% 12.0% PE( 倍 ) 银行存款 5.8% 2.2% 3.0% 3.0% 3.0% PB( 倍 ) 其他 1.8% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% PEV( 倍 ) 资料来源 : 中投证券研究所, 公司报表, 单位 : 百万元请务必阅读正文之后的免责条款部分

13 投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 30% 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动在 ±10% 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10% 以上行业评级看好 : 中性 : 看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上分析师简介许守德, 南开大学经济学院精算硕士, 中投证券研究所非银行金融业分析师主要研究覆盖公司 : 中国人寿中国平安中国太保中信证券等免责条款本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证中投证券可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任中国建银投资证券有限责任公司研究所深圳深圳福田区福华三路国际商会中心 49 楼传真 :(0755) 网站 : 北京北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层传真 :(010) 网站 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013