东方证券 ETF期权交易策略参赛作品（一）

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1 东方证券 ETF 期权交易策略参赛作品 ( 一 ) ETF 期权平价套利策略介绍及应用

2 ETF 期权平价套利策略介绍及应用主要内容 : ETF 期权平价公式的推导组合 1: 在时刻 t, 持有行权价为 K 的 ETF 认购期权, 期权价格为 C, 且持有现金 K*e r(t t) ; 组合 2: 在时刻 t, 持有行权价为 K 的 ETF 认沽期权, 期权价格为 P, 且持有现价为 S 的单位 ETF 现货针对组合 1 和组合 2, 利用一价原则, 推导出 ETF 期权平价公式 :C+ K*e r(t t) =S+P ETF 期权平价套利策略介绍依据套利方向的不同, 一般将 ETF 期权平价套利分为平价转换套利与平价反转换套利, 分别按照套利触发条件套利进场到期日套利出场进行综合分析 ETF 期权全真模拟交易中的策略应用与股票交易相比,ETF 现货交易无印花税和过户费,ETF 期权平价套利成本较小, 因此套利机会和获利空间较大, 其中,ETF 平价转换单次套利获利绝对值为元, 套利收益率 2.04%, 年化收益率为 16.23% 东方证券销售交易总部衍生品经纪业务部韩瑞杰 ETF 期权平价套利策略应用的注意事项虽然 ETF 期权平价套利在理论上是无风险套利, 但是在实际应用过程中, 有些因素会影响平价套利是否最终获利, 以及获利大小 :( 1) 行权价贴现 ;(2) 融券费用 ;(3) 考虑费用及成本 ;(4) 提前平仓联系方式 : 电话 : 邮箱 :hanruijie@orientsec.com.cn 地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 2 号楼 23 楼 1

3 一 ETF 期权平价公式的推导在介绍 ETF 平价套利策略前, 首先利用一价原则推导 ETF 期权平价公式构建两个投资组合 ( 简单起见, 我们假设组合中 ETF 期权合约单位为 1): 组合 1: 在时刻 t, 持有行权价为 K 的 ETF 认购期权, 期权价格为 C, 且持有现金 K*e r(t t) ; 组合 2: 在时刻 t, 持有行权价为 K 的 ETF 认沽期权, 期权价格为 P, 且持有现价为 S 的单位 ETF 现货注 : 上述认购期权和认沽期权均为欧式期权, 同一标的证券 ETF, 且到期日行权价均相同在到期日 T, 按照现货 ETF 价格 S t 与行权价 K 关系的不同情况, 分别计算两个组合的资产价值情况一 : S t > K 组合 1: 认购期权行权, 此时利用账户中的现金 K 买入单位 ETF 现货, 组合 1 价值为 S t ; 组合 2: 认沽期权放弃行权, 继续持有 ETF 现货, 价格为 S t, 组合 2 价值为 S t 组合 1 价值 = 组合 2 价值情况二 : S t < K 组合 1: 认购期权放弃行权, 此时账户中的现金为 K, 组合 1 价值为 K; 组合 2: 认沽期权行权, 以价格 K 卖出持有的现货 ETF, 组合 2 价值为 K 组合 1 价值 = 组合 2 价值情况三 : S t = K 组合 1 和组合 2 均不行权, 组合 1 价值为 K, 组合 2 价值为 S t 组合 1 价值 = 组合 2 价值由上述综合分析可知, 在到期日 T, 无论现货 ETF 价格 S t 如何变化, 两个投资组合的资产价值一定相等因此, 组合 1 和组合 2 的在时刻 t 的现值也一定相等, 即 C+ K*e r(t t) =S+P 2

4 C+ K*e r(t t) =S+P, 即为 ETF 期权平价公式, 该公式表述为 : 对于同一标的证券 ETF, 且到期日行权价均相同认购期权和认沽期权 ( 欧式期权 ), 认购期权价格 C 与行权价 K 现值之和等于认沽期权价格 P 与标的证券 ETF 现价 S 之和二 ETF 期权平价套利策略介绍由于 ETF 期权合约价格波动或 ETF 期权定价不合理等因素, 在某一阶段或时点, 上述 ETF 期权平价关系可能被打破, 此时 ETF 平价套利机会出现依据平价关系的大小或套利方向的不同, 一般将 ETF 期权平价套利分为平价转换套利与平价反转换套利在应用 ETF 期权平价公式进行投资或套利时, 一般选取近月期权合约考虑近月合约距离到期日时间较短, 简单起见, 以下套利分析不对行权价 K 进行贴现, 即上述 ETF 期权平价公式表述为 C+K=S+P 1 ETF 平价转换套利触发条件 :C+K > S+P ( 或 S+P-C<K) 套利进场 : 投资者买进期权合约对应数量的现货 ETF, 同时买进认沽期权卖出认购期权 ( 各期权的行权价格和到期日相同 ) 到期日出场 : 根据到期日现货 ETF 价格 S t 与行权价 K 的大小关系不同, 套利出场操作不同 ( 见下文 ), 但最终都获利在不考虑交易费用的条件下, 获利大小为 K-(S+P-C) 到期日出场具体操作见下文: (1) S t >K: 投资者作为认购期权义务方被行权, 以持有的对应数量的现货 ETF 进行交收, 投资者作为认沽期权权利方放弃行权 ; (2) S t <K: 认购期权权利方放弃行权, 投资者作为认沽期权权利方行权, 以持有的对应数量的现货 ETF 进行交收 ; (3) S t =K: 认购期权权利方放弃行权, 投资者作为认沽期权权利方也放弃行权, 投资者将持有的现货 ETF 卖出 3

5 平价转换套利到期损益见下图 1 ETF 期权交易策略大赛图 1 平价转换套利图例损益行权价股价买入 ETF 卖出认购期权买入认沽期权套利组合 2 ETF 平价反转换套利触发条件 :C+K < S+P ( 或 S+P-C > K) 套利进场 : 投资者融券卖出期权合约对应数量的现货 ETF( 如事先买入或持有现货 ETF, 可进行直接卖出 ), 同时卖出认沽期权买入认购期权 ( 各期权的行权价格和到期日相同 ) 到期日出场 : 根据到期日现货 ETF 价格 S t 与行权价 K 的大小关系不同, 套利出场操作不同 ( 见下文 ), 但最终都获利, 在不考虑交易费用及融券费用的条件下, 获利大小为 (S+P-C)-K 到期日出场具体操作见下文: (1) S t >K: 投资者作为认购期权权利方行权, 交收的现货 ETF 进行还券操作, 认沽期权权利方放弃行权 ; (2) S t <K: 投资者作为认购期权权利方放弃行权, 投资者作为认沽期权义务方被行权, 交收的现货 ETF 进行还券操作 ; (3) S t =K: 投资者作为认购期权权利方放弃行权, 认沽期权权利方也放弃行权, 投资者将在市场买入现货 ETF 进行还券 4

6 平价反转换套利到期损益见下图 2 图 2 平价反转换套利图例损益行权价股价融券卖出 ETF 买入认购期权卖出认沽期权套利组合三 ETF 期权全真模拟交易中的策略应用选取现货标的 50ETF 行权价为 1.6 元 / 股到期日为 2014 年 6 月 25 日的认购期权和认沽期权, 即 50ETF 购 6 月 1.6( ) 50ETF 沽 6 月 1.6( ) 自 5 月初逐日盯市, 监测现货 50ETF 价格认购及认沽期权价格, 以发现 ETF 期权平价套利进场的触发条件基于目前上交所全真模拟交易参数, 同时考虑 ETF 期权平价套利策略实战应用, 我们做以下说明 : (1) 由于距离到期日 6 月 25 日时间较短, 故暂不考虑资金成本, 不对行权价 K 进行贴现 ; (2) 现货 ETF 交易佣金取行业平均交易佣金水平万分之五, 值得说明的是, 相比股票交易,ETF 交易无印花税过户费, 这大大增加了套利的触发机会及获利空间 ; (3) ETF 期权交易费用为 5 元 / 张, 暂无行权结算费用 ; (4) 融券利率为年化 10.6%, 按天计算 5

7 1 ETF 平价转换套利策略的实际应用 2014 年 5 月 9 日, 交易时间 10 时 19 分, 50ETF 现货价格 S=1.478 元 / 股, 50ETF6 月认购期权价格 C=0.04 元 / 股,50ETF6 月认沽期权价格 P=0.126 元 / 股, 行权价 K=1.6 元 / 股, 此时 C+K=1.64 > S+P=1.604, 触发 ETF 平价转换套利入场条件套利进场 : 以元 / 股买入股的现货 ETF, 同时以元 / 股买入 1 张认沽期权以 0.04 元 / 股卖出 1 张认购期权到期日套利出场 : 2014 年 6 月 25 日, 期权合约到期, 到期日收盘 ETF 现货价格 S T =1.482 元 / 股 < 行权价 K=1.6 元 / 股, 认沽期权进行行权, 并以之前持有的股现货 ETF 交收, 而认购期权被放弃行权 ETF 平价转换套利具体操作及相关交易情况请见下表 1 套利进场表 1 平价转换套利策略实际应用操作 / 状态数量成本 / 费用交易额 1 买入现货 (1.478 元 / 股 ) 股 7.39 元元 2 买入认沽期权 (0.126 元 / 股 ) 1 张 5 元元 3 卖出认购期权 (0.04 元 / 股 ) 1 张 5 元 395 元到期日套利出场操作 / 状态数量成本 / 费用交易额 1 以行权价 1.6 元 / 股交收股元 2 认沽期权行权 1 张 3 认购期权被放弃行权 1 张套利收益统计绝对收益收益率年化收益率元 2.04% 16.23% 注 :1 到期日套利出场 1~3 与套利进场操 1~3 对应 ; 2 现货交易佣金水平为万五,ETF 期权交易费用为 5 元 / 张, 暂无行权结算费用 3 收益率的计算需考虑期权保证金成本, 由于保证金实行每日盯市结算制度, 维持保证金每日变化, 为便于计算, 期权保证金成本取套利进场日至到期日之间所有交易日维持保证金的算术平均值 6

8 由表 1 可见, 相比股票交易,ETF 现货交易只有交易佣金成本, 无过户费及印花税, 因此 ETF 平价转换套利具有相当大的优势, 套利机会和获利空间较大上述 ETF 平价转换单次套利获利绝对值为元, 套利收益率 2.04%, 年化收益率为 16.23% 2 ETF 平价反转换套利策略的实际应用 2014 年 5 月 8 日, 交易时间 9 时 51 分,50ETF 现货价格 S=1.475 元 / 股, 50ETF6 月认购期权价格 C=0.054 元 / 股,50ETF6 月认沽期权价格 P=0.208 元 / 股, 行权价 K=1.6 元 / 股, 此时 C+K=1.654 < S+P=1.683, 触发 ETF 平价反转换套利入场条件套利入场 : 以元 / 股融券卖出股的现货 ETF, 同时以元 / 股卖出 1 张认沽期权以元 / 股买入 1 张认购期权到期日套利出场 :2014 年 6 月 25 日, 期权合约到期, 到期日收盘 ETF 现货价格 S T =1.482 元 / 股 < 行权价 K=1.6 元 / 股, 认购期权放弃行权, 而认沽期权被行权, 以行权价 1.6 元 / 股买入股现货 ETF 交收, 最后在 E+2 日将交收的股现货 ETF 进行还券操作 (E 日为行权日 ) ETF 平价反转换套利具体操作及相关交易情况请见下表 2 表 2 平价反转换套利策略实际应用套利进场操作 / 状态数量成本 / 费用交易额 1 融券卖出现货 (1.475 元 / 股 ) 股 7.38 元元 2 卖出认沽期权 (0.208 元 / 股 ) 1 张 5 元 2075 元 3 买入认购期权 (0.054 元 / 股 ) 1 张 5 元 -545 元到期日套利出场操作 / 状态数量成本 / 费用交易额 1 以交收的股现货还券股元元 2 认沽期权被行权, 交收现货 1 张元 3 认购期权放弃行权 1 张套利收益统计绝对收益收益率年化收益率元 0.63% 4.69% 7

9 注 :1 到期日套利出场操作 1~3 与套利进场操作 1~3 对应 ; 2 现货交易佣金水平为万五,ETF 期权交易费用为 5 元 / 张, 暂无行权结算费用 ; 3 融券利率为年化 10.6%, 按天计算 4 收益率的计算需考虑保证金成本对于融券保证金, 为便于计算, 以现金做保证金 ( 也可由标的证券折算成保证金 ), 保证金比例取 50%; 对于期权保证金, 由于保证金实行每日盯市结算制度, 维持保证金每日变化, 为便于计算, 期权保证金成本取套利进场日至到期日之间所有交易日维持保证金的算术平均值由表 2 可见,ETF 平价反转换套利相比上文的 ETF 平价转换套利, 需额外考虑融券利息费用在目前融券利率年化 10.6% 的条件下, 融券利息费用为元, 套利机会和获利空间大大缩小上述 ETF 平价反转换单次套利获利绝对值为元, 套利收益率 0.63%, 年化收益率为 4.69% 假设上述平价反转套利进场前, 投资者持有或买入 50ETF 现货, 其他条件不变, 则投资者可直接进行卖出 ETF 现货操作, 此时单次套利获利绝对值为元, 套利收益率 1.38%, 年化收益率为 10.52% 四 ETF 期权平价套利策略应用的注意事项虽然 ETF 期权平价套利在理论上是无风险套利, 但是在实际应用过程中, 有些因素影响平价套利是否最终获利, 以及获利大小, 因此, 我们说 ETF 期权平价套利还是存在一定的风险的下面针对投资者进行 ETF 期权平价套利过程中存在的风险点及注意事项进行简要阐述 1 上述 ETF 平价套利是在假定距离到期日时间较短, 在平价公式中没有对行权价 K 进行贴现在实际操作中, 如到期日较长, 需考虑资金成本, 因此 ETF 期权平价套利的触发条件需要考虑行权价 K 贴现此时,ETF 期权平价公式为 : C+ K*e r(t t) =S+P 2 对于 ETF 平价反转换套利, 需进行卖出 ETF 现货的操作, 在初始没有持有现货 ETF 的条件下, 投资者可进行融券卖出 ( 预期在 ETF 期权上市初期, 期权合约标的在融券标的证券范围内 ), 此时需要考虑融券费用 ( 目前融券年化利率 10.6%) 3 为了增加 ETF 期权平价套利获利机会, 投资者还需综合考虑现货交易费 8

10 用期权合约交易费用行权交收费用现货和期权合约冲击成本保证金机会成本等假设上述费用及成本总和为 τ, 且对行权价 K 进行贴现, 则 ETF 平价转换套利进场触发条件为 П=C + Ke r(t t) S P τ >0, 获利大小为 П;ETF 平价反转换套利进场触发条件为 П=S + P C Ke r(t t) τ >0, 获利大小为 П 4 上述 ETF 平价套利收益均是在持有期权到期日情况下进行分析的, 实际操作中, 投资者在套利空间收敛或套利条件反转后进行提前平仓, 进而额外获取平仓收益 9

11 附 :ETF 平价套利统计分析 (2014/5/5 至 2014/6/25) 针对 50ETF(510050) 50ETF 购 6 月 1.6( ) 50ETF 沽 6 月 1.6 ( )1 分钟交易行情, 进行平价套利回测统计现货 ETF 交易佣金取行业平均交易佣金水平万分之五,ETF 期权买卖费用为 5 元 / 张, 暂无行权费用根据投资者在 ETF 平价反转套利中 ETF 现货卖出的两种不同操作 ( 融券卖出和直接卖出 ) 分别进行统计分析 ( 一 )ETF 平价反转换套利中进行融券卖出 ( 年化利率 10.6%) 附表 1 ETF 平价套利统计表 ( 融券卖出 ) 指标类型转换套利反转换套利平价套利套利次数 346 次 18 次 364 次套利总收益元元元单次平均收益元元元附图 1 ETF 平价套利获利统计图 ( 融券卖出 ) 注 :X 轴上方的柱状图表示 ETF 平价转换套利获利次数及大小 ;X 轴下方的柱状图表示 ETF 平价反转换套利获利次数及大小 ( 绝对值 ) 10

( 二 )ETF 平价反转换套利中直接卖出附表 2 平价套利统计表 ( 直接卖出 ) 指标类型转换套利反转换套利平价套利套利次数 346 次 135 次 481 次套利总收益 22665.58 元 11487.90 元 23578.98 元单次平均收益 65.51 元 85.10 元 71.

12 ( 二 )ETF 平价反转换套利中直接卖出附表 2 平价套利统计表 ( 直接卖出 ) 指标类型转换套利反转换套利平价套利套利次数 346 次 135 次 481 次套利总收益元元元单次平均收益元元元附图 2 平价套利获利统计图 ( 直接卖出 ) 注 :X 轴上方的柱状图表示 ETF 平价转换套利获利次数及大小 ;X 轴下方的柱状图表示 ETF 平价反转换套利获利次数及大小 ( 绝对值 ) 由上述 ETF 平价套利统计分析可知, 在期权全真模拟交易中, 由于与股票交易相比,ETF 现货交易无印花税和过户费, 因此 ETF 期权平价套利成本较小, 套利机会和获利空间较大平价套利机会较多, 且转换套利机会显著多于反转换套利由此推断, 在 ETF 期权上市初期, 投资者通过多次进行 ETF 平价套利 ( 重点关注转换套利 ), 可以获得稳定可观的投资收益 11

申万期权品种策略日报上证 50ETF 期权 2019/5/8 星期三申银万国期货研究所吴广奇 ( 从业资格号 :F ; 投资咨询号 :Z ) 一标的行情收盘价涨跌幅成交量成交额 ( 亿 30 日历史

申万期权品种策略日报上证 50ETF 期权 2019/5/8 星期三申银万国期货研究所吴广奇 ( 从业资格号 :F ; 投资咨询号 :Z ) 一标的行情收盘价涨跌幅成交量成交额 ( 亿 30 日历史申万期权品种策略日报上证 50ETF 期权 2019/5/8 星期三申银万国期货研究所吴广奇 ( 从业资格号 :F3048078; 投资咨询号 :Z0014024) wugq@sywgqh.com.cn 021-58308720 成交量成交额 ( 亿 30 日历史 60 日历史 90 日历史波 ( 亿 ) 元 ) 波动率波动率动率上证 50 2805.04-4.76% 62.44 938.17