一 2016 年年公司年年报初步信息提炼 1. 净现金金流由正值锐减为负值, 根据年年报解释 : 主要由于公司为了了抢占市场, 对下游客户的信用扩张, 显著提升其应收的信用期由于 2017 年年 1 季度净现金金流回正, 该解释较可靠 2. 净利利增速 (36.45%) 显著大于营收增速

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谱姣郗
5 years ago
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1 康得新研究报告刘成晨中旬大纲 : 一 2016 年年报的初步印象二所处行行业分析以及公司相应的潜力力三 2014~2016 关键财务数据提炼四财务预测以及估值五综合结论

2 一 2016 年年公司年年报初步信息提炼 1. 净现金金流由正值锐减为负值, 根据年年报解释 : 主要由于公司为了了抢占市场, 对下游客户的信用扩张, 显著提升其应收的信用期由于 2017 年年 1 季度净现金金流回正, 该解释较可靠 2. 净利利增速 (36.45%) 显著大于营收增速 (22.11%), 主要受益于 : a. 营业成本率的下降 ;b. 非经常损益的增加 ;c. 产品结构调整, 高毛利利产品销售占比提升显著其中, 由于扣非后的净利利增速仍然维持有 34.40%,c 的因素影响最大, 因此该增速的可持续性较可靠 3.ROE(17.32%) 有所下降, 主要由于净资产大幅提升 (67.28%), 报告期增发 48 亿 ( 单价 16.32, 三年年锁定期 ), 其中, 资产项下的应收在建工程 ( 主要是光二项目 ) 提升较大, 负债项下的应付账款和应付债券减少较多此处, 应收提升应付减少, 可能意味着公司的议价能力力合同谈判能力力下降, 后面会解释其下降的主要原因 4. 公司两大主营之一的预涂膜已处于天花板, 基本无增速, 已处于行行业顶端, 即全球第一大预涂膜生产商, 年年产 4.4 万吨 5. 未来主要增速依靠另一大主营 : 光学膜光一项目中的 LCD 已处于国内龙头地位, 属于公司的基础利利润保障 ; 光二项目中的窗膜水汽阻隔膜柔性材料料属于公司未来的主要爆发点, 且可靠性较高 6. 广受市场关注的裸眼 3D 应用场景最有可能会先是广告, 目前已经在一些地铁商场投放 3D 广告了了, 效果存疑, 但公司仅仅作为裸

3 眼 3D 膜的生产商, 只要有下游需求, 仍不不失是一个重要的未来利利润点 7. 康得集团目前有碳纤维材料料的研发计划, 并已初步投产, 预期 2023 年年产量量 6.6 万吨, 目前相应资产并未注入到上市公司, 因此确定性较弱, 但该产业为目前市场普遍更更为看好的方向, 也可能是康得集团未来的主要发力力点, 在 2016 年年业绩说明会上集团表明将计划于 2018 年年将该资产注入到上市公司 8. 公司所处的光学膜行行业属于典型的技术门槛行行业, 因此研发投入以及专业背景非常重要目前公司研发人员占比总人数的 40.39%, 研发投入占比营收的 5.81%, 研发资金金较上年年增加 22.98%, 增幅较大, 但同比其他基础材料料企业, 仍具备较大的投入空间这部分投入中, 大部分都费用化了了, 研发资产化比率仅 6.86% 在 11 人董监高背景中, 6 位硕士,1 位博士, 相关专业背景 3 个, 董事长钟玉零报酬 9. 下游客户已覆盖超过 200 家一二线企业, 其中包括苹果京东方华为联想三星 LG 惠普福特大众宝马等知名企业第 3 点中提到公司的应收激增, 并不不一定是因为市场竞争激烈烈公司回款能力力减弱, 更更多的可能是由于下游引入了了像类似苹果华为这样的超强合同谈判能力力的企业客户前五大客户占比 24.96%, 且互无关联关系, 客户结构合理理 10. 公司溢价并购很少, 企业规模增大基本是通过内生增长和增发实现, 商誉合计 6000 万 11. 今年年 12 月 14 日有一笔 9 亿的债券到期, 考虑到目前公司货币资

4 金金 168 亿, 该笔债券偿还应该不不会对公司现金金流产生负面影响公司整体负债方面, 负债率 0.41, 流动比率 2.21, 速动比率 2.15, 利利息保障倍数 7.14, 均属于良好状态, 不不存在明显的债务风险另一方面, 公司的速动比率显著过高, 跟公司的应收过高有关, 关于显著增加的应收, 前面已解释 12. 年年报中的一些产业关键信息 : a. 光一总投资 45 亿, 年年产 2 亿平米光学薄膜,2.5 万吨光学膜 PET 基材, 已达产 ; b. 光二总投资 120 亿, 计划年年产 1 亿平米高分子膜材料料以及一亿片裸眼 3D 模组, 定增资金金 78 亿已全部到位, 目前处于投产初期 ; c. 主要产品 :LCD 光学膜相关窗膜装饰膜裸眼 3D 大屏触控柔性材料料 ( 含水汽阻隔膜 ) 高分子新材料料 ( 车用抬头显示变色窗膜智能调光玻璃 ); d. 预期碳纤维中国市场 2020 年年需求 10 万吨, 目前康得集团投资该产业设计产能 5100 吨炭纤维,150 万件碳纤维复合材料料 ( 约 5 万辆家用客车的使用量量 ), 另有计划投资成立另一家碳纤维公司, 预期 2023 年年设计产能 6.6 万吨 ( 存疑 ); e.4.4 万吨预涂膜产能, 全球第一大预涂膜生产商 ; f. 国内窗膜年年需求 1 亿平米, 公司产品目前为国内第一, 市占率 20%; g. 目前显示类光学膜全行行业需求为 15 亿平米, 并有进一步增

5 长空间 ; h. 装饰膜相关市场规模 800 亿, 日韩公司占主导, 目前主要以进口为主 ; i. 锂电池铝塑包装膜全球需求量量 1.2 亿平米, 中国需求占比 70%, 该材料料目前主要由日本垄断, 目前公司已开发出该膜基材, 并已向国内相关企业供货 ; j. 水汽阻隔膜预期 2020 年年市场需求 5000 万平米, 产值 10 亿美金金, 公司目前建成产能 120 万平米, 预期 2019 年年达 1200 万平米 ; k. 营收分类 ( 按产品 ): 营收毛利利率营收同比增毛利利率同比增预涂膜 15 亿 39.53% 11.50% 3.39% 光学膜 75 亿 41.07% 27.19% 1.90% l. 主要产品价格以及预估产值 : 单价 ( 元 ) 产量量 ( 预估 ) 预涂膜 32000( 均价 ) 4.4 万吨 LCD 类光膜 20~ 亿平米窗膜 60~ 万平米 (2017 年年 ) 3D 膜 150~190 一亿片 (2020 年年 ) 水汽阻隔膜 200~ 万平米 (2019 年年 ) 装饰类膜 16~20 未知

6 二所处行行业分析以及公司的增长点 1. 预涂膜行行业天花板已现, 公司能做的就仅仅只有降低生产成本以及增强议价能力力, 在未来这部分收入占比会越来越小 2.LCD 相关膜方面, 公司已是行行业龙头, 从技术层面讲,LCD 未来的市场份额将有可能被 OLED 蚕食一部分, 这点从最新的 iphonex 配置 OLED 屏已可看出趋势,OLED 屏的国外龙头企业是三星, 国内是京东方而 OLED 的核心是水汽阻隔膜, 这点恰好是公司所擅长的领域, 京东方的水汽阻隔膜也是从康得新采购康得新实际上也是有意在布局 OLED 的全产业链, 而不不是局限于水汽阻隔膜, 京东方因其 OLED 的国内龙头地位, 股价今年年已翻倍, 因此这一点也是康得新目前最具备确定性的业绩爆发点 3. 窗膜的国内市占率已超过 3M, 成为国内第一, 且具备继续向海海外市场拓拓展占领蚕食 3M 市场的条件目前根据公司年年报, 海海外营收已经占据公司总营收的 34% 了了, 这一部分提升空间较大, 确定性较强 4. 关于裸眼 3D, 我个人认为公司可能预估过于乐观 ( 一亿片裸眼 3D 模组 ) 就我平时观影的实际体验来讲,3D 效果更更容易易视觉疲劳, 甚至我现在更更愿意看 2D 电影 ; 另一方面, 目前分众所投放的 3D 广告 ( 成都地铁部分写字楼已有 ), 视觉效果也很一般, 感官上来讲很粗糙因此, 这部分市场, 我并不不确定考虑到三星目前正在积极布局裸眼 3D, 也跟公司签订了了这部分的战略略合作协议, 我对此偏中

7 性后面在计算公司估值时, 这部分收入我仅会考虑 30% 的产能 5. 碳纤维方面, 康得集团投资的中安信 ( 计划产能 1.5 万吨原丝,0.51 万吨碳丝 ) 以及康得新参股 18% 的康得复材 ( 计划 2023 年年产能 6.6 万吨 ) 这部分资产实际上大部分并未注入到上市公司, 但根据 2016 年年的业绩说明会, 公司计划 2018 年年启动注入这部分市场在年年报中, 公司预估 2020 年年市场需求 10 万吨动态的看, 随着碳纤维的成本可控, 市场应该会远远不不止这个需求 ( 最后会讲怎么看待碳纤维市场 ), 这也是目前公司董事长钟玉所最看好的一块了了但国际国内已有诸多大型企业意识到这个, 并已投入研发, 未来是否会迅速成为红海海, 打开兼并收购战, 存疑总之, 在碳纤维这部分市场, 几家大型龙头已经在展开新的一轮资本竞赛了了, 考虑到集团目前已投入大量量的资金金在这方面上, 这基本上是一个不不成功便便成仁的企业决策

8 三 2014~2016 关键财务数据提炼 ( 单位 : 亿元 ) 营收 ( 同增 %) 52(62%) 74.6(43%) 92.3(22%) 主营毛利利率 EBIT( 同增 %) 14.37(62%) 20.3(41%) 26.77(31.9%) 扣非后净利利 ( 同增 9.9(52.3%) 14(41.3%) 18.8(34.4%) %) 利利息支出资产负债率流动比率应收周转率存货周转率净资产扣非后 ROE 定向增发一览 : 锁定期三年年三年年总金金额 ( 亿 ) 对象私募风投机构 (5 名 ) 康得集团

9 每股单价 ( 除权后 ) 通过两次 78 亿的定增后, 公司净资产大幅增加, 负债率有所下降 2. 第一笔 30 亿的定增对象主要是机构, 目前该笔定增价值大约为 78.5 亿, 约占公司市值的 10%, 这部分资金金基本确定是会在明年年底解禁后抛售的, 估计会对公司市值产生较大影响 3. 第二笔定增对象是控股股东, 且成本较高, 这部分应该是长期持股 4. 营收增速下降, 毛利利提高, 净利利增速大于营收增速, 符合公司产品结构转型的现状, 未来将继续以高毛利利产品为主 5. 应收周转率持续下降, 说明公司下游的话语权明显减弱, 这点在前面已有所解释 6. 高额负债与大额现金金并存, 说明公司继续看好光二项目, 愿意囤积资金金随时准备投产, 这点符合公司年年报中的产业分析 7. 净现金金流隐患是目前二级市场最主要的争议点,2016 年年年年报中, 净运营资金金投入剧增 21.3 亿元, 而在 2017 年年半年年报中, 又转为亿 ; 另一方面公司的大额定增也引发了了市场对于公司造血能力力的担忧 8. 公司计划明年年注入碳纤维资产, 以公司目前的现金金流和碳纤维资产的价值, 几乎可以确定的是公司会在这段时间再次定增再加之第 7 条的担忧, 二级市场上可能会再次质疑公司的造血能力力, 从而引发股价不不利利波动

10 9. 上市公司财务状况基本健康, 现金金流确实剧烈烈变化, 但考虑到其在 2017 年年净现金金流迅速回正, 因此这并非主要问题真正的隐患是控股公司康得集团的负债率, 并且康得集团将所持上市公司股份的 99% 都质押了了, 一旦股价下跌或财务状况恶化, 所质押的股份极容易易被质押方抛售, 从而造成股价的剧烈烈下跌这也是为何 7 月底公司股价闪崩走低后,8 月初就立刻停牌的根本原因

四财务预测以及估值以下两种方式均不不计算碳纤维板块 1. 企业自由现金金流估值 : ( 单位 : 亿元 ) 2017 2018 2019 EBIT 34.8 48.7 68.

11 四财务预测以及估值以下两种方式均不不计算碳纤维板块 1. 企业自由现金金流估值 : ( 单位 : 亿元 ) EBIT 折旧及摊销净运营资本增加长期资本支出 FCFF 折现率预估 : 预估三年年后, 自由现金金流永续年年化增加 5%, 则 :

12 去除当前负债 145 亿, 公司净值为 : P= =1240 亿元对应公司当前市值 800 亿, 溢价 ( )/800=55% 2. 相对估值法 : 参照世界龙头公司 3M( 市值 RMB 8580 亿,PE 27 倍 ) 以及日本东丽 ( 市值 RMB 6000 亿,PE 22 倍 ), 给予公司合理理 PE 25 倍, 根据第一部分的计算, 预期 2019 年年净利利润为 45~50 亿元, 则 2019 年年预估市值 :1125~1250 亿元相较目前市值 800 亿溢价 40~56% 以上两种估值方法均为独立计算, 误差率较小, 结果可信度较高

13 五综合结论在第四部分的估值中, 并没有考虑碳纤维板块, 因为这部分的不不确定性实在过高, 另外在 3D 膜方面也仅仅按照公司预计产能的 30% 预估, 因此整体上估值偏保守, 但依然具备 50% 左右的溢价空间因此综上, 该公司具备较强的投资价值但考虑到控股公司康得集团目前的负债率和质押率, 以及预计半年年内会再次增发, 市场对于该公司的担忧很可能再次加剧, 引发公司股价的剧烈烈波动操作策略略上建议当前轻仓买入, 观察 3 个月, 若股价因二级市场的担忧加剧而剧烈烈下跌时, 再择机加仓关于碳纤维板块, 我个人是很支持董事长钟玉的判断, 即在成本可控的情况下, 该业务将极有可能是公司未来的主要增长点, 并且市场空间和应用范围极为广阔最后, 我用一个故事来结束这篇研报, 也表明我对碳纤维板块的看法 : 19 世纪中期, 那个时候美国只有石桥和木桥, 钢是以块和磅为计价单位的新鲜玩意儿当时的卡耐基, 第一次提出用钢材建一座横跨密西西比河的大桥时, 周围人都以为他是疯子然而 1874 年年, 世界第一座钢构大桥圣路路易易斯大桥落成, 美国人

14 叹为观止此后, 钢材以吨为单位, 迅速普及成为广泛的重要的建筑材料料出现在我们生活的中的每一个角落, 也成就了了后来的钢铁大王卡耐基

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013