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沚犹易
5 years ago
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1 日期 : 行业 : 医疗服务金域医学 (603882) 证券研究报告 / 公司研究 / 新股定价国内第三方医学检验行业的龙头企业分析师杜臻雁 TEL duzhenyan@shzq.com 执业证书编号 :S [Table_TargetPrice] IPO 询价区间 RMB 元上市合理估值 RMB 元基本数据 (IPO) 发行数量不超过 ( 百万股 ) 发行后总股本 ( 百万股 ) 发行方式保荐机构网上网下中信证券主要股东 (IPO 前 ) 梁耀铭 18.26% 国开博裕一期 ( 上海 ) 股权投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 国创开元股权投资基金 ( 有限合伙 ) 收入结构 (2016) 16.99% 14.61% 基因组学检验 21.95% 生化发光检验 23.12% 综合检验 20.27% 病理诊断 11.82% 免疫学检验 10.40% 理化质谱检验 7.25% 其他业务 5.18% 报告编号 :DZY17-NSP07 首次报告日期 : [Table_Summary] 投资要点公司简介公司成立于 2006 年, 专注从事第三方医学检验及病理诊断业务 10 余年, 为超过 21,000 家客户提供公正准确及时便捷的医学检验及病理诊断服务, 已成为国内第三方医学检验行业营业规模最大检验实验室数量最多覆盖市场网络最广检验项目及技术平台齐全的市场领导企业目前公司下属共 35 家医学实验室, 包括 3 家总部级实验室 4 家省级区域中心实验室和 28 家省级和地区级实验室盈利预测我们预计年归于母公司净利润增速 29.71% 29.72% 和 28.64%, 相应的稀释后每股收益为 0.48 元 0.62 元和 0.80 元公司估值与定价公司预期募集资金净额 41, 万元, 假定募集资金净额符合预期, 发行费用 6, 万元, 预计募集资金总额 47, 万元, 计划发行股份不超过 6,868 万股, 全部为公开发行新股, 对应每股发行价为 6.93 元考虑到公司的业务结构及市场竞争状况, 我们认为给予公司 17 年每股收益 40 倍市盈率这一估值水平较为合理, 以该市盈率为中枢且正负区间为 20% 的公司合理估值区间为元, 相对于 2016 年的静态市盈率 ( 发行后摊薄 ) 为倍数据预测与估值 : 至 12 月 31 日 (. 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入年增长率 30.01% 34.83% 31.80% 30.23% 26.54% 归属于母公司的净利润年增长率 % 29.37% 29.71% 29.72% 28.64% ( 发行后摊薄 ) 每股收益 ( 元 ) 重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺公司业务资格说明和免责条款

2 一行业背景 1.1 公司所处的行业及其简况公司成立于 2006 年, 专注从事第三方医学检验及病理诊断业务 10 余年, 凭借严格规范的实验室质量管理体系领先的检验检测技术平台广泛便捷的实验室网络专业的冷链物流系统, 为超过 21,000 家客户提供公正准确及时便捷的医学检验及病理诊断服务, 已成为国内第三方医学检验行业营业规模最大检验实验室数量最多覆盖市场网络最广检验项目及技术平台齐全的市场领导企业目前公司下属共 35 家医学实验室, 包括 3 家总部级实验室 4 家省级区域中心实验室和 28 家省级和地区级实验室图 1 公司下属医学实验室

3 公司的主要业务为向各类医疗机构等提供包括理化质谱检验基因组检验病理诊断生化发光检验免疫学检验其他综合检验等 6 大类超过 2,400 余项检验项目外包及科研技术服务近年来, 公司以现有实验室检验检测业务为中心, 基于已建立的检验检测技术体系, 积极研究医学检验整体服务解决方案等业务的实现途径市场空间以及移动互联网新业务模式下的医学实验室业务实现方式, 持续进行实验室多元化业务外延公司已成功开展了包括食品卫生检测临床试验研究司法鉴定健康体检检验试剂销售业务等非医学检验及病理诊断业务, 于医疗服务产业链上不断进行业务拓展近两年公司相继成立检验试剂生产制造平台检验信息平台医疗冷链物流专业平台早期项目转化平台医药产业投资平台, 尝试开拓相关业务, 致力于完成由独立医学实验室向综合医学服务提供商的转变表 1 公司主要业务范围业务名称主要服务及产品具体内容业务实现平台医学检验及病理诊断类向各类医疗机构等 ( 包括医医学检验及病理诊断对临床标本进行医学检验及病理诊断院妇幼保健院卫生院等 ) 提供医学检验及病理诊断外包服务金域检验下属 35 家分布于境内及香港的子公司非医学检验检测类对参与新药临床试验阶段为各大制药企业提供临床临床试验研究的标本进行相应的检验检试验阶段的中心实验室检广州金域上海金域测验服务司法鉴定对检验标本进行司法鉴定相关的检验检测为客户提供亲子鉴定以及毒物检测等检验检测服务圣鑫生物为工商部门食品卫生检查部门提供食品药品化妆食品卫生检测对食品药品化妆品等进行安全性检测品等的安全抽样检查, 同时也为食品药品化妆品生产企业提供抽样前安全检广州金域金至检测查, 保证产品质量健康体检为个人消费者提供健康体检服务通过体检营业部为个体提供健康体检服务金域体检高端检测为个人消费者提供非临床诊断目的的高端检测项目健康咨询健康管理吸收引进境内外优秀检验项目, 为个人消费者提供非临床诊断目的的高端检测项目健康咨询健康管理金惟安项目转化早期项目成果转化引进已具备临床应用条件转化研究院

的早期项目, 将其转化为临床检验项目其他试剂销售检验相关试剂及仪器的代理销售为公司现有医学检验类客户提供配套的检验试剂代理销售服务圣鑫生物等试剂生产检验相关试剂及仪器的生产及销售为公司客户提供检验试剂及设备的生产及销售服务南杰生物金圻睿检验信息服务检验信息平台通过互联网平台, 提供检验信息及健康管理服务金埻网络医疗冷链物流医疗冷链物流服务

4 的早期项目, 将其转化为临床检验项目其他试剂销售检验相关试剂及仪器的代理销售为公司现有医学检验类客户提供配套的检验试剂代理销售服务圣鑫生物等试剂生产检验相关试剂及仪器的生产及销售为公司客户提供检验试剂及设备的生产及销售服务南杰生物金圻睿检验信息服务检验信息平台通过互联网平台, 提供检验信息及健康管理服务金埻网络医疗冷链物流医疗冷链物流服务对外提供医疗冷链物流配送服务金域达物流 1.2 行业增长前景第三方医学检验行业简介第三方医学检验业务, 主要由独立医学实验室提供独立医学实验室 (Independent Clinical Laboratory,ICL) 是指在卫生行政部门许可下, 具有独立法人资格, 独立于医疗机构之外从事医学检验或病理诊断服务, 能独立承担相应医疗责任的医疗机构独立医学实验室利用其成本控制专业化等优势为各类医疗机构提供医学检验及病理诊断服务图 2 独立医学实验室的行业分工

5 我国第三方检验行业发展现状我国第三方医学检验行业的发展较欧美等成熟市场仍有一定差距, 主要由于公立医院在我国的医疗服务市场中占据主导地位, 公立医院非营利性的业务性质和体制因素使其运营较为封闭, 其医学检验及病理诊断业务一般均由院内检验科病理科完成公立医院的检验科病理科由此成为我国医学检验市场的主体第三方医学检验在我国的发展可追溯至 20 世纪 80 年代中期, 当时有机构涉足检验业务的社会化服务以后又陆续有一些不同形式的检验业务服务中心部分医院的对外开放实验室等, 但均未成规模直到 21 世纪初, 我国第三方医学检验行业开始了高速发展其后, 受益于政策扶持行业不断开放, 我国第三方医学检验行业已逐渐发展壮大, 现已成为医疗服务领域不可忽视的力量根据卫生统计年鉴的统计,2015 年全国公立医院的检查收入已达 2, 亿元,2009 年到 2015 年的年均复合增长率为 18.43% 据研究机构测算,2013 年国内第三方医学检验机构营业收入规模总计约为 60 亿元, 占医学检验市场的份额约为 3%;2015 年国内第三方医学检验机构营业收入规模总计约为 100 亿元, 占医学检验市场的份额为 5%, 第三方医学检验市场规模增长快速图 3 我国独立实验室市场规模我国的第三方医学检验行业正处在发展初期, 虽然其承担的医学检验及病理诊断外包占比较 2010 年的 1% 有所上升, 但和美国 35% 的比重相比差距仍较大 ; 另外从检验项目看, 目前我国的三级甲等医院一般能提供种检验项目, 大型的独立医学实验室可以

6 提供 2000 余种检验项目, 然而美国的独立医学实验室可提供多达 4000 余项检验项目因此从美国独立医学实验室的发展路径推算, 我国第三方医学检验行业正处于高速发展期, 潜在市场空间巨大图 4 各类机构可提供检验项目数量对比 1.3 行业竞争结构及公司的地位目前我国第三方医学检验市场呈寡头垄断的格局据统计, 我国独立医学实验室已近 500 家, 但大部分规模较小区域性经营, 或专注于特色检验项目, 而金域医学艾迪康迪安诊断和达安基因是实行全国连锁经营且规模较大的综合性独立医学实验室, 上述四家公司合计约占半数以上的市场份额目前公司无论在营业规模连锁实验室数量服务客户数量市场服务网络等各个方面均处于细分市场第一, 占第三方医学实验室行业市场份额 30% 以上, 具有较为显著的竞争优势表 2 公司主要竞争对手情况序号公司名称公司简介 1 艾迪康艾迪康成立于 2004 年, 总部位于杭州, 其主营业务为各级医疗机构提供医学检验服务, 目前已在上海合肥济南等地开设了多家连锁机构, 拥有员工 3,000 余人, 该公司现可提供 1,400 余项检测项目, 为全国余家医疗机构提供医学检测服务 2 迪安诊断迪安诊断成立于 2001 年, 总部位于杭州, 其主营业务系主要向各级医疗卫生机构提供以医学诊断服务外包和诊断试剂设备销售, 目前可开展 2,000 余项医学诊断服务, 已在环渤海湾长三角珠三角区域等多个省市设立了子公司 2016 年度, 迪安诊断实现营业收入亿元,

7 3 达安基因其中医学检验业务收入亿元 ; 截至 2016 年末, 总资产为亿元, 净资产为亿元达安基因成立于 1988 年, 其主营业务为基因检测试剂的研发生产销售, 以及为各级医疗机构提供医学检验服务, 目前在广州上海合肥成都等多个城市设立了实验室或分支机构 2016 年度, 达安基因实现营业收入亿元, 其中医学检验业务收入 6.19 亿元 ; 截至 2016 年末, 该公司的总资产为亿元, 净资产为亿元 1.4 公司的竞争优势公司主要的竞争优势有 :1) 质量管理优势 : 公司下属 10 余家实验室先后通过了 ISO15189 认可, 广州金域和上海金域已通过美国 CAP 认可 ;2) 服务网络优势 : 日已在中国大陆及香港地区设立 35 家医学检验实验室, 市场网络覆盖全国 90% 以上人口 ;3) 技术平台及检验项目优势 : 各实验室建立了业内最为齐全的实验室检验技术平台, 可提供 2,400 余项检验项目, 包括了临床需要的全部常规检验项目已在国内开展的绝大部分高端检验项目和临床科研服务项目 ;4) 病理诊断优势 : 病理诊断是临床诊断的金标准, 是公司长期发展的重点学科和优势之一, 公司现已建成国内大型病理诊断中心, 年检测病理标本近 700 万例, 其中组织病理 140 多万例 ; 5) 冷链服务优势 : 公司建立了完善便捷服务范围广的专业医疗冷链物流服务网络, 物流网点 2000 余个, 深入到县乡区域二公司分析及募集资金投向 2.1 公司历史沿革及股权结构, 实际控制人的简况公司的前身金域有限成立于 2006 年 5 月, 于 2015 年 6 月整体变更为股份有限公司公司控股股东实际控制人为梁耀铭先生, 其直接持有公司 71,068,209 股, 占公司本次发行前总股本的 % 除直接持股外, 梁耀铭先生持有公司股东鑫镘域 % 的份额, 鑫镘域持有公司 % 股份 ; 持有公司股东圣铂域 % 的份额, 圣铂域持有公司 % 股份 ; 持有公司股东圣域钫 % 的份额, 圣域钫持有公司 % 股份 ; 持有公司股东锐致 % 的份额, 锐致持有公司 % 股份, 并且根据合伙协议的约定, 梁耀铭能够实现对该等合伙企业的实际控制, 进而控制公司 % 的股权因此, 梁耀铭可以合计控制公司 % 的股权, 为公司控股股东实际控制人

8 图 5 公司股权结构 (IPO 前 ) 2.2 公司主营业务突出收入和利润快速增长年及 2017 年上半年, 公司营业收入分别为 183, 万元 238, 万元 322, 万元和 179, 万元, 年, 公司营业收入年均复合增长率为 32.40% 公司营业收入呈快速上升趋势, 业务发展势头良好其中主营业务收入均来自于第三方医学检验及病理诊断业务年及 2017 年上半年, 公司归母净利润分别 3, 万元 13, 万元 17, 万元和 8, 万元, 保持快速增长表 3 公司主营构成 ( 单位 : 百万元 ) 2016 年 2015 年 2014 年项目金额比例 (%) 金额比例 (%) 金额比例 (%) 基因组学检验生化发光检验综合检验病理诊断免疫学检验

9 理化质谱检验其他业务合计 3, 数据来源 :WIND 上海证券研究所 2.3 产品价格下降致毛利率有所下降年及 2017 年上半年, 公司的综合毛利率分别为 45.43% 45.92% 42.35% 和 41.71% 2016 年毛利率较 2015 年下降 3.57 个百分点, 降低较多, 主要系产品价格下降导致 2.4 募集资金投向公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股不超过 6,868 万股, 预计募集资金净额 41, 万元本次募集资金使用计划如下 : 表 4 本次募集资金投资项目情况 ( 单位 : 万元 ) 序号项目名称投资总额募集资金投入金额项目目标本项目建设期为 12 个月, 建成正常运行并完全达产后可实现销售收入 182, 万元, 年税后净 1 利润 17, 万元投资内部收益率所得税前实验室产能扩充 60, , 所得税后分别为 30.19% 和 24.42%, 所得税后动建设项目态投资回收期为 5.76 年 ( 包含建设期 ), 投资财务净现值 (i =12%) 所得税前所得税后分别为 46, 万元 33, 万元, 经济效益较好公司拟于全国 25 省市扩建当地办事处并招聘营销业务人员, 为配合营销网络建设, 公司拟投资 2 营销物流网络扩建及信息化升级项目 12, , 用于冷藏车标本箱 GPS 终端冷库等医疗冷链物流硬件的购买和完善 ; 信息化系统方面, 公司拟建设覆盖销售客户服务数字病理系统物流系统等各个业务模块的全面运营管理信息系统, 以满足公司日益增长的业务需求本项目建设期为 24 个, 依托公司现有的研发中心 3 架构实施, 建设内容包括 : 新产品研发实验室改研发中心建设项 12, , 建装修, 开发重点技术平台完善医学检验项目目, 扩充研发中心的人员编制, 升级研发中心的研发软件硬件设备等 4 补充流动资金 30, , 合计 116, ,396.75

10 三财务状况和盈利预测 3.1 盈利能力成长能力及资产周转能力指标的分析期间费用率逐年下降公司的期间费用主要由销售费用和管理费用构成, 年及 2017 年上半年期间费用分别为 79, 万元 92, 万元 116, 万元和 62, 万元, 占营业收入比例分别为 42.99% 38.85% 36.05% 和 35.00%, 费用率逐年降低主要资产周转能力指标良好年, 公司应收账款周转率分别为和 4.51, 公司应收账款周转率均高于行业可比公司平均水平, 表明公司应收账款回收情况较好, 周转效率较高年, 公司存货周转率分别为和 25.05, 公司存货周转率保持在较高的水平 3.2 盈利预测及主要假设 1) 公司实验室检验服务业务稳定发展 ; 2) 公司毛利率水平保持稳定 ; 3) 公司各项费用率保持稳定 ; 4) 公司募投项目进展顺利基于以上假设, 我们预计年归于母公司净利润增速为 29.71% 29.72% 和 28.64%, 相应的稀释后每股收益为 0.48 元 0.62 元和 0.80 元四风险因素 4.1 市场竞争风险我国第三方医学检验市场正处于快速发展的阶段, 较之成熟市场, 我国第三方医学检验市场占医学检验市场的比例仍较低, 潜在市场空间巨大但是, 目前我国第三方医学检验市场集中程度已较高, 主要市场参与者之间的竞争已从单一的价格资源导向转为包括技术应用网络布局运营效率在内的综合实力的竞争考虑到第三方医学检验对于检验质量和运营效率的要求, 未来我国第三方医学检验市场可能继续呈现寡头垄断格局如果公司不能在检验项

11 目检验质量客户服务与服务网络等方面持续提升, 将可能导致公司丧失现有的市场领导地位, 对公司未来业绩产生不利影响 4.2 政策风险随着社会经济和检验技术的不断发展, 检验服务需求不断上升检验项目日益增多, 医院等传统医疗机构作为医学检验业务的唯一实现主体已无法满足检验业务发展的实际情况从规模经济和成本效率角度出发, 医学检验业务向专业的独立医学实验室集中是行业发展的趋势, 并已在西方成熟市场得到了印证但是, 我国目前处于经济结构调整期, 各项体制改革正在逐步深入随着我国医疗卫生体制改革的不断深入和社会医疗保障体制的逐步完善, 我国医疗卫生市场的政策环境可能面临重大变化, 行业相关的监管政策仍在不断完善调整由于我国医疗机构以公立医院为主, 如果公司不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化, 将会难以满足以公立医院为代表的医疗机构需求, 从而对公司的经营产生不利影响 4.3 合规风险公司现已构建了覆盖全国绝大部分地区的医学实验室网络, 提供的医学检验及病理诊断外包服务基本涵盖了临床所需的主要医学检验项目, 服务客户超过 21,000 家医疗机构尽管公司在业务开展过程中格外注重合规管理, 并已建立了符合相关法律法规的合规管理体系, 并在日常经营中得到了有效的执行但由于公司业务规模较大, 不能完全排除下游客户或个别员工在业务活动中存在过度宣传等不正当商业行为, 这可能会影响到公司的品牌形象, 严重时甚至可能导致公司被医疗卫生管理部门列入不良记录名单, 并影响公司的业务开展, 将对公司的经营业绩产生严重不利影响 4.4 检验项目价格下降风险公司作为一家具有集约化及专业化特征的第三方医学检验及病理诊断服务机构, 具备明显的成本控制优势公司通过与国际知名检验试剂及设备制造企业建立战略合作关系, 可有效节约试剂及设备成本 ; 通过专业化运作, 不断完善检验流程提升检验效率, 有效节约了运营成本然而综合考虑行业竞争情况技术更新公司业务开展等方面因素, 行业整体价格受物价部门价格控制, 未来可能呈下降趋势 ; 同时, 市场竞争加剧将导致行业整体价格不断受

12 压, 减少公司的利润空间因此若公司成本不能得到有效控制, 将使公司面临因提供的检验服务价格下降而影响经营业绩的风险 4.5 应收账款坏账损失风险报告期各期末, 公司应收账款余额分别为 43, 万元 60, 万元 82, 万元和 106, 万元, 占当期营业收入的比例分别为 23.56% 25.40% 25.47% 和 59.37%, 公司应收账款随业务规模增长逐期上升, 且在未来可能继续呈上升趋势公司客户主要为医疗机构, 信用较好, 报告期各期末, 账龄在一年以内的应收账款占比均达到 97% 以上, 应收账款发生坏账的风险较小但是, 随着应收账款规模继续扩大, 将形成较大的资金占用, 如果公司不能拓展融资渠道, 将会对公司运营带来不利影响 ; 如果未来客户信用情况或合作关系恶化, 将形成坏账损失 ; 如果应收账款账龄同时增加, 坏账准备会相应增加, 减少公司盈利五估值及定价分析 5.1 国内同类公司比较分析基于已公布的 2016 年业绩和年预测业绩的均值, 同行业可比上市公司 17 年 18 年平均动态市盈率为倍倍申万医疗服务行业 17 年 18 年动态市盈率中值为倍倍表 5 同行业上市公司估值比较公司名称股票代码股价 EPS PE 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 达安基因迪安诊断可比公司平均数据来源 :Wind 上海证券研究所 ( 股价为 8 月 28 日收盘价 ) 5.2 公司可给的估值水平及价格区间公司预期募集资金净额 41, 万元, 假定募集资金净额符合预期, 发行费用 6, 万元, 预计募集资金总额 47, 万元, 计划发行股份不超过 6,868 万股, 全部为公开发行新股, 对应每股发行价为 6.93 元

13 考虑到公司的业务结构及市场竞争状况, 我们认为给予公司 17 年每股收益 40 倍市盈率这一估值水平较为合理, 以该市盈率为中枢且正负区间为 20% 的公司合理估值区间为元, 相对于 2016 年的静态市盈率 ( 发行后摊薄 ) 为倍

14 六附表附表 1 财务数据及预测 ( 单位 : 百万元人民币 ) 资产负债表 ( 单位 : 百万元 ) 利润表 ( 单位 : 百万元 ) 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金营业收入应收和预付款项营业成本存货营业税金及附加其他流动资产营业费用长期股权投资管理费用投资性房地产财务费用固定资产和在建工程资产减值损失无形资产和开发支出投资收益其他非流动资产公允价值变动损益资产总计营业利润短期借款营业外收支净额应付和预收款项利润总额长期借款所得税其他负债净利润负债合计少数股东损益股本归属母公司股东净利润资本公积财务比率分析留存收益指标 2016A 2017E 2018E 2019E 归属母公司股东权益毛利率 42.35% 42.29% 41.81% 41.56% 少数股东权益 EBIT/ 销售收入 8.04% 8.50% 8.17% 8.22% 股东权益合计销售净利率 5.78% 5.98% 5.95% 6.05% 负债和股东权益合计 ROE 15.45% 12.27% 13.74% 15.02% 现金流量表 ( 单位 : 百万元 ) 资产负债率 2.99% 2.83% 3.26% 2.58% 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 流动比率经营活动产生现金流量速动比率投资活动产生现金流量总资产周转率融资活动产生现金流量应收账款周转率现金流量净额存货周转率数据来源 :WIND 上海证券研究所

15 分析师承诺杜臻雁本人以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师的研究观点此外, 本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关公司业务资格说明公司具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义股票投资评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及 ( 或 ) 估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法投资评级定义增持股价表现将强于基准指数 20% 以上谨慎增持股价表现将强于基准指数 10% 以上中性股价表现将介于基准指数 ±10% 之间减持股价表现将弱于基准指数 10% 以上行业投资评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 ( 或 ) 估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法投资评级定义增持行业基本面看好, 行业指数将强于基准指数 5% 中性行业基本面稳定, 行业指数将介于基准指数 ±5% 减持行业基本面看淡, 行业指数将弱于基准指数 5% 投资评级说明 : 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准, 投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异本评级体系采用的是相对评级体系投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责在法律允许的情况下, 我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告仅向特定客户传送, 版权归上海证券有限责任公司所有未获得上海证券有限责任公司事先书面授权, 任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布复制引用或转载上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013