正文目录一 农药估值位于底部, 龙头市占率提升 农药行业估值和相对估值都位于底部区域 行业集中度提升, 龙头市场份额不断扩大... 6 二 扬农化工 : 国内农药上市公司领头羊 公司简介 公司主要产品产能 公司核心竞争力... 9

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1 证券研究报告 公司深度报告 原材料 农用化工 强烈推荐 -A( 维持 ) 扬农化工 SH 目标估值 : 元当前股价 :38.18 元 2018 年 11 月 25 日 基础数据 上证综指 2579 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 118 流通市值 ( 亿元 ) 118 每股净资产 (MRQ) 14.6 ROE(TTM) 21.1 资产负债率 36.7% 主要股东 江苏扬农化工集团有 主要股东持股比例 36.17% 行业探底龙头持续成长, 短期储备长期再上台阶 扬农化工是中国农药工业前沿技术的代表, 国内极个别具有创制农药品种的企业, 国内拟除虫菊酯农药龙头, 全球最大的麦草畏原药生产企业, 产业链一体化布局, 副产物能用于再生产, 具备技术优势和环保优势 当前农药行业估值位于历史绝对底部, 相对估值位于历史底部区域, 在当前经济下行的背景下, 农药作为刚需 需求基本稳定, 而集中度又不断提升, 龙头企业具有成长机遇 扬农化工是国内农药上市公司领头羊, 虽然 19 年新增产能有限, 但长期来看, 有投资 亿元的如东三期项目 投资 2.02 亿元的农药制剂项目和投资 4.30 亿元的杀虫剂 杀菌剂项目准备投建, 未来肯定再上台阶 此外, 公司是中化集团旗下在农药领域最重要的上市平台, 拟并购中化作物和农研公司, 一方面提升扬农品牌在渠道中的影响力, 另一方面在新品种的工业化生产上得到更多的研发支持 预计公司 年净利润分别为 亿 亿和 亿,PE 分别为 11.0 倍 9.3 倍和 9.0 倍, 维持 强烈推荐 -A 投资评级 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 相对表现 (%) 扬农化工 沪深 Nov/17 Mar/18 Jul/18 Oct/18 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 1 扬农化工 (600486) 淡季略回调不改持续成长 扬农化工 (600486) 拟并购杀菌剂标的, 完善公司农药产品 周铮 S 段一帆 duanyifan@cmschina.com.cn S 姚鑫 S 钟浩 S 感谢李松波 ( 香港大学 ) 给本文做出的贡献 农药估值位于底部, 龙头企业成长确定性强 当前农药行业估值为历史低点, 相对估值位于底部区域 农药需求基本稳定, 供给端环保高压小产能将不断退出 近几年国际农化巨头通过并购整合, 垄断格局更加明显, 我国也致力于在农药行业培育出大的企业集团参与国际竞争 此外, 我国农药行业产品结构将发生调整, 高毒农药不断被淘汰, 低毒 高效农药有很大发展空间 所以我国农药龙头企业有望凭借环保优势 技术创新优势, 通过新建产能和并购整合获得持续成长 菊酯一体化布局受益高景气, 麦草畏价格位于底部 公司是国内拟除虫菊酯原药行业唯一一家全产业链配套的企业 农用菊酯中间体和终端产品受到环保监管影响, 大量产能被关停, 农用菊酯价格不断超出市场预期, 公司具备环保优势和全产业链配套优势, 产品生产不受影响同时中间体自给, 充分受益于菊酯高景气 如东二期卫生菊酯新产能投放, 进一步增强竞争力 菊酯依靠高效环保的优势, 在杀虫剂中的市场份额有望提升 优嘉二期 2 万吨麦草畏投产后, 公司麦草畏原药产能达 2.5 万吨, 成为全球龙头 随着耐麦草畏转基因大豆和转基因棉花在美国和南美不断推广, 麦草畏需求快速增加, 未来几年供需预计将处于紧平衡状态, 一旦新建产能比计划慢或者国内环保监管导致部分产能开工下降, 麦草畏都会出现供给缺口 目前麦草畏价格位于底部, 长期利润贡献确定性强 多个产品将投建, 未来再上台阶 公司不断利用自身技术优势和产品储备扩建新的产能 优嘉二期 ( 投资 19.8 亿 ) 大部分项目已完全达产, 最后投产的 1000 吨吡唑醚菌酯近期也开始试生产, 预计每年贡献净利润 万元 ; 优嘉三期 ( 投资 亿元 ) 正在在等待批复, 达产后预计实现年收入 亿元 净利润 3.72 亿 ;18 年 4 月 24 日公告投资 2.02 亿元建设 3.26 万吨 / 年农药制剂项目, 达产后预计实现收入 6.25 亿元 净利润 7273 万元 ;18 年 10 月 13 日公告投资 4.30 亿元农药项目, 达产后预计实现收入 亿 净利润 1.28 亿 中化集团旗下重要上市平台, 行业整合有望助力成长 并购整合是国内外农药行业发展趋势, 公司是中化旗下在农药行业最重要的上市平台, 公司拟现金收购中化国际子公司中化作物和农研公司 100% 股权, 将实现研产销一体化, 进一步提升竞争力 此外, 公司还拟并购毗邻的宝叶公司, 加强杀菌剂实力, 拓展发展空间 维持 强烈推荐 -A 投资评级 公司是国内农药行业龙头, 主要产品菊酯景气度不断超预期, 麦草畏推广稳步增加, 十三五 期间农药集中度提升加速, 龙头企业不断成长, 公司有望充分受益 预计公司 年归母净利润分别为 亿 亿和 亿, 对应 PE 分别为 11.0 倍 9.3 倍和 9.0 倍, 维持 强烈推荐 评级 风险提示 : 产品价格大幅波动的风险 ; 新产能投建较慢的风险 ; 贸易摩擦的风险 敬请阅读末页的重要说明

2 正文目录一 农药估值位于底部, 龙头市占率提升 农药行业估值和相对估值都位于底部区域 行业集中度提升, 龙头市场份额不断扩大... 6 二 扬农化工 : 国内农药上市公司领头羊 公司简介 公司主要产品产能 公司核心竞争力 公司规划的新建产能 三 杀虫剂 : 拟除虫菊酯国内第一, 产业链配套完整 杀虫剂结构有望变革, 菊酯迎来增长机会 产业链一体化布局, 农用菊酯受益于行业高景气 卫生杀虫市场稳定增长, 卫生菊酯新产能提升竞争力 四 除草剂 : 麦草畏价格底部, 草甘膦利润稳定 孟山都大力推广耐麦草畏作物, 打开需求空间 麦草畏行业产能集中度高, 未来供需基本平衡 新增产能奠定全球霸主地位, 工艺路线具备原料和环保优势 草甘膦: 集中度不断提升, 利润长期稳定 五 依托中化实现研产销一体化 国际农化巨头通过并购改写全球行业格局 国内农药龙头通过并购加速成长 六 盈利预测与投资评级 历史单季度利润表 年分业务测算 七 风险提示 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图表目录图 1:SW 农药行业估值及相对估值... 5 图 2: 主要农产品价格走势 ( 单元 : 元 / 吨 )... 5 图 3: 我国化学农药产量 ( 单位 : 万吨 )... 6 图 4: 我国主要农药企业的收入增长情况 ( 单位 : 亿元 )... 7 图 5: 扬农化工股权结构... 8 图 6: 公司营业收入及增长率... 8 图 7: 公司归母净利润及增长率... 8 图 8: 公司毛利率 净利率 期间费用率和 ROE... 9 图 9: 公司杀虫剂业务的主要财务情况 图 10: 拟除虫菊酯的全产业链布局以及副产物再利用 图 11: 拟除虫菊酯研发历程 图 12:2017 年全球农药市场主要品种销售额 ( 亿美元 ) 图 13:2016 年全球各类杀虫剂市场份额占比 图 14: 农用菊酯产业链 图 15: 两种重要农用菊酯中间体价格趋势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 16: 国内功夫菊酯主要企业产能 ( 单位 : 吨 ) 图 17: 国内联苯菊酯主要企业产能 ( 单位 : 吨 ) 图 18: 功夫菊酯产品价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 19: 联苯菊酯产品价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 20: 卫生菊酯产业链 图 21:2015 年全球卫生菊酯下游产品类别 图 22: 我国卫生杀虫用品分类销售额 ( 单位 : 亿元 ) 图 23: 公司除草剂业务的主要财务情况 图 24: 公司除草剂产业链 图 25:2016 年以前全球麦草畏下游作物应用格局 图 26:2016 年以前全球麦草畏销售额 ( 单位 : 亿美元 ) 图 27:2016 年全球主要作物种植面积 ( 百万公顷 ) 图 28:RR2 Xtend 的产量优势 图 29:RR2 Xtend 大豆美国种植面积预测 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 图 30: 全球主要农药消费国市场规模 ( 单位 : 亿元 ) 图 31: 麦草畏价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 32: 扬农化工麦草畏合成路线 图 33: 甘氨酸法 ( 亚膦酸二甲酯法 ) 和 IDA 法合成草甘膦工艺路线 图 34: 国内草甘膦产量 ( 单位 : 万吨 ) 图 35: 国内草甘膦生产企业 ( 单位 : 万吨 ) 图 36: 草甘膦价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 37: 全球农化行业国际巨头格局转换 图 38: 扬农化工历史 PE Band 图 39: 扬农化工历史 PB Band 表 1: 十三五 我国农药行业主要发展目标... 6 表 2: 全球农化公司 20 强... 7 表 3: 公司主要产品产能... 9 表 4: 公司新建产品产能 表 5: 拟除虫菊酯类杀虫剂按用途分类 表 6:2016 年销量超 3 亿美元的杀虫剂及其销售额统计 表 7: 新烟碱类与有机磷类杀虫剂限用 禁用情况 表 8: 优嘉二期卫生菊酯各细分产品及产能 表 9: 麦草畏全球产能格局 ( 单位 : 吨 ) 表 10: 未来全球麦草畏的供需预测 表 11: 扬农化工 2 万吨麦草畏装置原材料消耗情况 表 12: 长青股份 2000 吨麦草畏扩建装置原材料消耗情况 表 13: 近两年国内农药行业的主要并购事件 表 14: 公司历史单季度利润表 表 15: 主要财务比率 表 16: 分业务盈利预测表 附 : 财务预测表 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 公司研究 一 农药估值位于底部, 龙头市占率提升 1 农药行业估值和相对估值都位于底部区域 2018 年 10 月 30 日,SW 农药行业估值 倍, 是 2009 年 1 月以来的最低值, 历史上比当前估值更低的时段, 出现在 1995 年 9 月, 以及 2008 年 9 月至 2009 年 1 月之间 2018 年 10 月 30 日, 相对估值 (SW 农药 PE/ 全部 A 股 PE)0.92 倍, 是 2009 年 7 月以来的最低值, 历史上相对估值低于 1 的时段, 出现在 1998 年以前, 以及 2008 年 8 月底至 2009 年 7 月底之间, 此外,2006 年 12 月 29 日, 相对估值也曾跌破 1(0.87) 图 1:SW 农药行业估值及相对估值 SW 农药 PE 全部 A 股 PE 相对估值 ( 右轴 ) 资料来源 :wind, 招商证券 图 2: 主要农产品价格走势 ( 单元 : 元 / 吨 ) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 小麦玉米粳稻 大豆 棉花 33,000 30,000 27,000 24,000 21,000 18,000 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 资料来源 :wind, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 公司研究 2016 年 10 月底以来, 农药行业的估值和相对估值不断下降, 主要是供给侧改革的推进, 供给减少, 产品价格上升, 农药行业上市公司盈利大幅提升 近期农药行业估值和相对估值的下滑, 主要是担心当前农药价格处于高位, 如果环保边际上有放松, 明年价格下行可能带来上市公司业绩的下滑, 所以股价率先下跌 长期来看, 农药行业集中度不断提升, 产品价格波动会比较平缓, 而且龙头企业通过产能的不断释放, 量的增长将覆盖价格的波动, 所以当前的估值相对于农药龙头的长期成长来说, 具有很强的吸引力 此外, 粮食价格已经从最底部逐步回升, 虽然从农产品价格上涨传导到农药需求的提升还需要较长时间, 但还是会逐步带动农药行业景气度的上行, 所以当前处于历史底部区域的估值, 安全性较高 2 行业集中度提升, 龙头市场份额不断扩大 表 1: 十三五 我国农药行业主要发展目标 农药企业数量 2016 年 2020 年 ( 十三五 末 ) 2000 多家 原药企业数量减少 30%( 当前, 在农业部有有效农药登记证的原药企业 755 家, 在工信部核准有效期内的原药企业 488 家 ) 销售额 20 亿元以上企业 10 个 30 个 销售额 50 亿元以上企业 0 个 5 个 销售额 100 亿元以上企业 0 个 2-3 个 全行业研发投入占销售收入的比例 <1% 3% 资料来源 : 农药工业 十三五 发展规划, 石化和化学工业发展规划 ( ), 招商证券 图 3: 我国化学农药产量 ( 单位 : 万吨 ) 0 资料来源 : 国家统计局, 招商证券在 农药工业 十三五 发展规划 和 石化和化学工业发展规划 ( ) 中, 指出了 十三五 期间, 我国农药原药企业数量将大幅减少, 将培育 2-3 家销售额超过 100 亿元 具有国际竞争力的大型企业集团, 行业集中度将不断提升 自 2014 年以来, 我国农药产量不断下降, 但龙头企业销售收入不断增加 未来农药行敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 业的小企业将不断退出, 上市公司的龙头企业则可以利用融资的便捷, 不断通过并购或者扩建新产能来提升市占率 未来几年是国内农药龙头的黄金成长期, 给目前农药行业的领头羊扬农化工提供了重大的历史发展机遇 图 4: 我国主要农药企业的收入增长情况 ( 单位 : 亿元 ) 北京颖泰嘉和 乐山福华 利尔化学 山东潍坊润丰 扬农化工 资料来源 : 历年中国农药行业 50 强数据, 招商证券 表 2: 全球农化公司 20 强 排名 公司 2017 财年销售额 / 比上年增减 母公司 1 先正达 (Syngenta) 亿美元 /-3.4% 中国化工集团 2 拜耳作物科学 (Bayer CropScience) 亿美元 /-1.1% 3 巴斯夫 (BASF) 亿美元 /+8.8% 4 陶氏杜邦 (DowDuPont) 亿美元 /-1.0% 5 孟山都 (Monsanto) 亿美元 /+6.1% 6 安道麦 (Adama) 亿美元 /+5.7% 沙隆达 ( 中国化工集团 ) 7 富美实 (FMC) 亿美元 /+11.3% 8 住友化学 (Sumi tomo Chemical) 亿美元 /+4.8% 9 联合磷化物 (UPL) 亿美元 /+11.96% 10 纽发姆 (Nufarm) 亿美元 /+13.4% 11 Arysta LifeScience 亿美元 /+4.5% 12 北京颖泰嘉和生物科技 (Beijing Nutrichem) 9.23 亿美元 /+34.8% 13 山东潍坊润丰化工 (Shangdong Weifang Rainbow) 7.80 亿美元 /+38.2% 14 南京红太原 (Nanjing Redsun) 7.24 亿美元 /+37.5% 15 组合化学 (Kumiai Chemical) 6.93 亿美元 /+20.1.% 16 四川乐山福华 (Sichuan Leshan Fuhua) 6.51 亿美元 /+17.8% 17 江苏扬农 (Jiangsu Yangnong) 5.87 亿美元 /+46.3% 18 世科姆 - 奥克松 (Sipcam-Oxon) 5.31 亿美元 /+15.0% 19 日产化学 (Nissan Chemica) 5.17 亿美元 /+8.0% 20 江苏辉丰 (Jiangsu Huifeng) 5.15 亿美元 /+27.7% 资料来源 : 中国农药网, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 二 扬农化工 : 国内农药上市公司领头羊 1 公司简介 江苏扬农化工股份有限公司成立于 1999 年, 国家重点高新技术企业, 国内仿生农药行业规模最大的企业, 全国化工企业环境保护先进单位 公司积极发展环境友好型农药, 现拥有省拟除虫菊酯类农药工程研究中心 省农药清洁生产技术重点实验室 全国农药标准化技术委员会拟除虫菊酯工作组等创新平台 多年来, 公司以振兴民族菊酯工业为己任, 坚持自主创新, 实施名牌战略, 积极推进我国农药产业结构升级 现已形成以菊酯为核心, 农药为主导, 精细化学品为补充的多元化产品格局,4 个产品填补国际空白,30 多个产品填补国内空白 图 5: 扬农化工股权结构 中国中化集团 100% 扬州市国资委 中化股份 100% 55.35% 金茂化医 中化浙江化工 自然人 中化国际 0.04% 20% 39.84% 0.12% 40% 江苏扬农化工集团有限公司 36.17% 江苏扬农化工股份有限公司 (600486) 95% 95% 江苏优嘉植物保护有限公司 江苏优士化学有限公司 资料来源 : 公司公告, 招商证券 图 6: 公司营业收入及增长率 图 7: 公司归母净利润及增长率 4,500 3,500 2,500 1, 营业收入 ( 单位 : 百万元 ) 增速 ( 右轴 ) 45% 25% 5% -15% 归母净利润 ( 单位 : 百万元 ) 增速 ( 右轴 ) 95% 75% 55% 35% 15% -5% (500) -35% 0-25% 资料来源 : 公司公告, 招商证券 资料来源 : 公司公告, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 图 8: 公司毛利率 净利率 期间费用率和 ROE 35.0% ROE 毛利率净利率期间费用率 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% Q3 资料来源 : 公司公告, 招商证券 2 公司主要产品产能 公司的杀虫剂主要是拟除虫菊酯产品, 拟除虫菊酯产品农药具有高效 低毒 易分解 无残留的特点, 又分为卫生菊酯和农用菊酯两大系列, 卫生菊酯主要用于卫生害虫的消杀, 农用菊酯主要用于大田害虫的防治, 广泛用于果树 蔬菜 茶叶等作物 公司的除草剂主要有草甘膦和麦草畏两个品种, 前者为灭生性除草剂, 后者为选择性除草剂, 具有高效 低毒 低残留 杀草谱广的特点 公司的杀菌剂主要是氟啶胺, 主要用于辣椒疫病 马铃薯晚疫病和大白菜根肿病的防治 表 3: 公司主要产品产能类别产品产能 ( 吨 / 年 ) 备注 除草剂 杀虫剂 草甘膦 30,000 产量能达到 3.5 万吨 麦草畏 25,000 卫生菊酯 2,600 农用菊酯 5,500 原有 3500 吨产能退出, 新的 2600 吨产能带来的收入以及药效远胜于原有的 3500 吨旧产能 贲亭酸甲酯 ( 菊酯中间体 ) 5,000 杀菌剂 氟啶胺 600 植物生产调节剂 抗倒酯 300 资料来源 : 公司公告, 招商证券 3 公司核心竞争力 自主研发优势 公司坚持以研发为先导, 坚持仿创结合的技术创新战略, 先后攻克多项菊酯关键技术, 自行研发新产品 63 个, 其中创制品种 4 个, 国家重点新产品 11 项 获得中国农药创新贡献一等奖 3 项, 主导或参与制定国家标准 6 项, 行业标准 8 项 截敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 表 4: 公司新建产品产能 公司研究 至 2018 年 8 月, 公司取得专利授权 87 项, 国外专利 17 项, 另申请国内发明专利 196 项,PCT 申请 8 项 品牌优势 公司产品广泛采用国际先进标准, 产品质量普遍受到客户的好评 公司的 墨 菊 牌拟除虫菊酯农药连续多年获 江苏省名牌产品 称号, 并获商务部 最具市场竞争力 品牌, 墨菊 优士 商标均为中国驰名商标 基于产业链配套完整的成本优势 公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始, 合 成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业 公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体 系 配套完善, 资源得到充分利用, 与国内同行业企业相比, 基于产业链配套完整的成 本优势明显 公司和国内其他企业比较起来, 除了全产业链配套外, 很大的优势是副产 物能够利用起来进行再生产, 一方面降低了综合成本, 并一方面不污染环境 健全的企业管理体系 公司严格按照现代企业制度建立了完善的内部管理体系和内部控 制制度, 不断推进管理流程的规范化, 在行业里率先通过了 ISO9001 国际质量体系认 证 ISO14001 环境体系认证和 OHSMS18000 职业健康安全管理体系 ; 引入了 ERP 管理系统, 制定较完备的管理制度和流程 4 公司规划的新建产能 公司规划了较大规模的新建产能, 并不断整合其他同行, 来获得长期成长 并购同行企 业在后面叙述, 公司规划的新产能如下 如东二期投资金额 19.8 亿元, 除了 1000 吨吡 唑醚菌酯外, 其他产品已基本完成投产 ; 如东三期规划投资 亿元, 当前处于环评 二次公示期 ;18 年 4 月 24 日, 公司公告投资 2.02 亿元用于 3.26 万吨 / 年农药制剂项 目 ;18 年 10 月 13 日, 公司又公告了 4.3 亿元的投资项目, 这些新建项目都由控股子 公司江苏优嘉植物保护有限公司进行实施 项目拟投资额类别产品产能 ( 吨 ) 投产时间预计实现净利润 如东二期杀菌剂吡唑醚菌酯 1, 年年末 万元 如东三期 亿元 杀虫剂 除草剂 拟除虫菊酯类农药 噁虫酮 氟啶脲苯磺隆 噻苯隆 高效盖草能 11,475 1,000 杀菌剂丙环唑 苯醚甲环唑 3,000 氯代苯乙酮 2,500 预计 年 3.72 亿元 18 年 4 月 24 日公告项目 相关副产品 37, 亿元农药制剂 32,600 预计 年 7273 万 联苯菊酯 3, 年 10 月 13 日公告项目 4.30 亿元 杀虫剂 卫生菊酯 120 羟哌酯 200 预计 年 1.28 亿元 杀菌剂氟啶胺 1,000 资料来源 : 公司公告, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11 三 杀虫剂 : 拟除虫菊酯国内第一, 产业链配套完整 公司研究 图 9: 公司杀虫剂业务的主要财务情况 2,500 90% 2,000 1,500 1, % 60% 45% 30% 15% Q3 杀虫剂收入 ( 百万, 左轴 ) 杀虫剂毛利 ( 百万, 左轴 ) 杀虫剂收入占比 ( 右轴 ) 杀虫剂毛利占比 ( 右轴 ) 杀虫剂毛利率 ( 右轴 ) 0% 资料来源 : 公司公告, 招商证券 图 10: 拟除虫菊酯的全产业链布局以及副产物再利用 资料来源 : 公司公告, 招商证券公司的杀虫剂主要是拟除虫菊酯产品, 菊酯业务代表着中国菊酯工业最先进的水平, 拟除虫菊酯农药的产量和营业收入一直名列全国同类农药行业第一 拟除虫菊酯产品农药具有高效 低毒 易分解 无残留的特点, 又分为卫生菊酯和农用菊酯两大系列, 卫生菊酯主要用于卫生害虫的消杀, 农用菊酯主要用于大田害虫的防治, 广泛用于果树 蔬敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 菜 茶叶等作物 公司的拟除虫菊酯原药从基础化工原料开始, 合成中间体并到终端产品, 副产物还能再回收利用进行再生产, 具备较强的成本优势和环保优势, 国内农药行业龙头的技术优势得到充分体现 1 杀虫剂结构有望变革, 菊酯迎来增长机会 图 11: 拟除虫菊酯研发历程 资料来源 : 农药市场信息, 招商证券总结整理 图 12:2017 年全球农药市场主要品种销售额 ( 亿美元 ) 图 13:2016 年全球各类杀虫剂市场份额占比 , 25% 19.79, 4% 232.3, 43% 27% 18% 4% 17% 5% , 28% 除草剂杀菌剂杀虫剂其他 资料来源 :Phillips McDougall, 招商证券 7% 7% 15% 新烟碱类 拟除虫菊酯类 有机磷类 发酵制品 氨基甲酸酯类 杀螨剂 苯甲酰脲类 其他 资料来源 : 旗讯网, 招商证券 拟除虫菊酯类农药是一种广谱 高效 低残留 中等毒性和能生物降解的农药杀虫剂 1949 年, 美国 Schechter 合成了丙烯菊酯, 随后国内外掀起了开发拟除虫菊酯类农药的高潮, 目前为止, 国内登记的菊酯类农药产品近 80 个 菊酯农药不仅广泛应用于农作物防控害虫, 而且还大量用作卫生杀虫剂 ( 灭蚊子和杀蟑螂等害虫 ) 2017 年全球杀虫剂市场规模 亿美元, 比杀菌剂略低 新烟碱类 拟除虫菊酯类和有机磷类为最主要的三类杀虫剂, 从 2016 年的数据看, 拟除虫菊酯类市场规模约 28 亿美元 占比 17%, 比新烟碱类低 1%, 比有机磷类高 2%, 为全球第二大杀虫剂品种 2016 年杀虫剂全球销售额超 3 亿美元的前 15 种中有 3 种是拟除虫菊酯类杀虫剂, 分别为高效氯氟氰菊酯 联苯菊酯和氯氰菊酯, 前两种为农用菊酯, 主要用于蔬菜 果树 敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 茶叶 烟草等作物的害虫防治 ; 氯氰菊酯既可用于公共卫生害虫防治, 也可用于甲虫 蚜虫等防治 高效氯氟氰菊酯 联苯菊酯和氯氰菊酯都是公司的主要菊酯产品 表 5: 拟除虫菊酯类杀虫剂按用途分类 用途 农用菊酯 卫生菊酯 主要品种 氰戊菊酯 溴氰菊酯 氯菊酯 氯氰菊酯 氟氯氰菊酯 甲氰菊酯 顺式氯氰菊酯 氟胺氰菊酯 高效氯氟氰菊酯 联苯菊酯 高氰戊菊酯 醚菊酯 四溴菊酯 乙氰菊酯 七氟菊酯 氟丙菊酯 zeta- 氯氰菊酯 氟氰戊菊酯 甲氧苄氟菊酯 四氟甲醚菊酯等 烯丙菊酯 炔丙菊酯 胺菊酯 苯醚聚酯 氯氟醚菊酯 Es- 生物炔丙菊酯 Es- 生物烯丙菊酯 苄呋菊酯 苯醚氰菊酯 四氟苯菊酯 四氟醚菊酯等 资料来源 :CNKI 与公司公告整理, 招商证券 ( 标红粗体品种为公司主要菊酯产品 ) 表 6:2016 年销量超 3 亿美元的杀虫剂及其销售额统计 序号 名称 销售额 / 亿美元 上市时间 开发公司 1 氯虫苯甲酰胺 杜邦 2 噻虫嗪 先正达 3 吡虫啉 拜耳 4 毒死蜱 陶氏益农 5 高效氯氟氰菊酯 先正达 6 阿维菌素 先正达 7 氟虫腈 巴斯夫 8 乙酰甲胺磷 爱利思达 住友化学 9 甲氨基阿维菌素苯甲酸盐 美国默克 10 氟苯虫酰胺 日本农药 拜耳 11 孟氏隐唇瓢虫 噻虫胺 拜耳 13 联苯菊酯 富美实 Amvac 14 氯氰菊酯 富美实 住友化学 15 多杀霉素 陶氏益农 资料来源 : 农药快讯信息网, 招商证券 菊酯作为仿生类杀虫剂, 有望逐步替代高毒性传统杀虫剂 从发展中国家到发达国家, 世界各国在近年都陆续出台禁用高毒农药政策 有机磷杀虫剂因高毒性被各国逐步限 禁用, 市场份额不断下滑 新烟碱类杀虫剂虽然目前占优势, 但近年来已在多国蜂蜜中 检出新烟碱类杀虫剂, 考虑到对蜜蜂的毒性, 欧美已有多国发布禁用新烟碱类杀虫剂法 令 拟除虫菊酯的高效 低毒 低残留 环境友好等特性将有望替代老一代高毒性农药 的的主流产品, 市场份额有望进一步提升 敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 表 7: 新烟碱类与有机磷类杀虫剂限用 禁用情况 类别 时间国家政策 新西兰新西兰环境危害管理局提议禁用高灭磷和久效磷两个有机磷杀虫剂 公司研究 有机磷类 南非 农林业和渔业局宣布禁用毒死蜱在家居和园艺中使用 巴西 巴西国家卫生监督局建议禁用甲基对硫磷和甲拌磷杀虫剂 斯里兰卡 禁止使用和销售含草甘膦 敌稗 甲萘威 毒死蜱和克百威五种活性成分的农药 中国 2020 年底淘汰禁用所有非农用高毒性杀虫剂 美国美国环保署建议禁止毒死蜱的使用 欧盟委员会对可丁尼 益达胺与塞速安提出两年禁令 新烟碱类 美国 环保署禁止在蜜蜂栖息地使用部分烟碱类农药 荷兰 禁止所有新烟碱类农药在农业 家庭庭院和景观中的一切用途 加拿大 发布在玉米和大豆种子上使用新烟碱类农药包衣的规定 法国 将于 2018 年 9 月 1 日起全面禁止新烟碱类农药 欧盟于年底前禁止使用吡虫啉 氯噻嗪 噻虫嗪三种杀虫剂 资料来源 : 公司官网, 招商证券 图 14: 农用菊酯产业链 2 产业链一体化布局, 农用菊酯受益于行业高景气 资料来源 :CNKI, 招商证券中间体生产是菊酯产业链中重要环节, 由于合成难度较高 工艺流程复杂, 大部分以外购为主, 国内菊酯产品的价格主要由中间体的价格和供应决定 其中重要中间体有贲亭酸甲酯 功夫酸 醚醛 联苯醇等 环保高压之下, 易产生较多高毒污染物的中间体生产企业被关停, 中间体供应短缺,18 年价格大幅上涨 贲亭酸甲酯是生产功夫菊酯 联苯菊酯 氯菊酯 氯氰菊酯等农用菊酯的主要中间体, 国内菊酯生产企业极少内自主生产, 大多进口或外购 我国贲亭酸甲酯产能主要由扬农化工 高新润农 南通天泽 江苏泰阳等几家大厂商主导, 国内产能合计约 1.7 万吨 / 年 由于贲亭酸甲酯在生产过程会产生较为严重的空气污染, 因此成为环保督查的重点, 由于天泽化工环保事件 高新润农遭注销安全生产许可证 江苏泰阳搬迁产能不足等事件集中爆发, 贲亭酸甲酯产能缺口严峻, 带动菊酯价格上扬, 而扬农化工的中间体则基敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 本自给 醚醛 ( 间苯氧基苯甲醛 ), 是合成功夫菊酯 氯氰菊酯 联苯菊酯等农用拟除虫菊酯的重要中间体 醚醛国内主要生产企业为扬农化工和高新润农, 其中扬农 1000 吨自给尚略有不足, 润农的醚醛则向菊酯企业出售, 但开工率一直下滑 目前国内从印度进口醚醛量剧增, 占到国内整体需求量一半以上, 随着商务部裁定印度进口醚醛存在倾销, 从 2018 年 2 月 8 日起, 进口经营者在进口醚醛时, 要向海关提供 36.2%-56.9% 的保证金, 进口醚醛成本被提升, 醚醛价格出现明显上涨 17 年底前醚醛价格基本稳定在 6.0 万 / 吨以下, 目前已经上涨到了 万 / 吨左右 图 15: 两种重要农用菊酯中间体价格趋势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 90,000 80,000 贲亭酸甲酯 醚醛 70,000 60,000 50,000 40, /1/1 2017/4/1 2017/7/1 2017/10/1 2018/1/1 2018/4/1 2018/7/1 资料来源 : 中国农药网, 中农立华, 招商证券 环保督查高压, 菊酯原药产能不足 2018 年 4 月江苏省环保厅要求苏北 4 个化工园区 全面停产排查, 受停产排查影响的园区内菊酯类杀虫剂企业包括皇马农化 华通化学 ( 辉 丰股份子公司 ) 等, 大幅减少了卫生菊酯的供给, 而联苯菊酯龙头辉丰的停产, 也让联 苯菊酯供给出现明显缺口 此外, 山东和江西等地部分菊酯企业也面临关停整改, 当前 关停的功夫菊酯企业总产能 1500 吨, 约占总产能的 1/3, 仅扬农化工 春江农化正常 生产 ; 而联苯菊酯企业更是仅扬农维持正常开工 图 16: 国内功夫菊酯主要企业产能 ( 单位 : 吨 ) 图 17: 国内联苯菊酯主要企业产能 ( 单位 : 吨 ) 辉丰股份扬农化工春江润田皇马农化 注 : 灰色为停产或短期内无法正常开工企业资料来源 : 卓创资讯, 公司公告, 招商证券 注 : 灰色为停产或短期内无法正常开工企业资料来源 : 卓创资讯, 公司公告, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16 图 18: 功夫菊酯产品价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 19: 联苯菊酯产品价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 400, , , , , , , , , , , , , , ,000 资料来源 : 卓创资讯, 招商证券资料来源 : 卓创资讯, 招商证券菊酯价格不断超预期, 全产业链优势龙头优势尽显 2018 年, 功夫菊酯价格从年初的 25 万元 / 吨上涨到目前的 38 万元 / 吨, 联苯菊酯价格从年初的 27.5 万元 / 吨上涨到目前的 45 万元 / 吨, 价格不断超出市场预期 扬农化工是国内唯一拥有从基础原料 中间体直到菊酯原药完整产业链的企业, 也是唯一掌握全系列关键中间体成熟制造技术的菊酯生产企业 相比其他国内同类生产企业付出的高额中间体采购成本, 扬农全产业链布局优势明显 此外, 公司还可将制备过程中产生的副产物充分利用, 环保优势突出 图 20: 卫生菊酯产业链 3 卫生杀虫市场稳定增长, 卫生菊酯新产能提升竞争力 资料来源 :CNKI, 招商证券卫生杀虫剂是中一种需求刚性的快消品, 主要是气雾剂 蚊香 电蚊香片 电蚊香液 防蛀剂等, 菊酯类产品占卫生用产品的 81.3% 我国家用卫生杀虫制品经注册登记的产品有 2400 种左右, 卫生用有效成分 89 个, 其中菊酯类有效成分占比 42.7% 根据中国日杂协会卫生杀虫用品分会的测算, 我国家用卫生杀虫制品行业的销售额稳步增长, 2019 年将达到 156 亿元规模, 年复合增速约为 8.88% 卫生菊酯领域, 公司与住友为两个全球寡头, 公司在国内的市占率达 70% 公司原有卫生菊酯产能 3500 吨, 如东优嘉二期 2600 吨投出后, 替换原有的老产能, 新产能产品更加高端, 实现的收入也比老产能更多 敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 图 21:2015 年全球卫生菊酯下游产品类别图 22: 我国卫生杀虫用品分类销售额 ( 单位 : 亿元 ) 5.90% 4.20% 5.00% 0.38% 10.22% 44.10% % 0 气雾剂蚊香电蚊香片电蚊香液防蛀剂蚊帐其他 资料来源 : 中国产业信息网, 招商证券 电热蚊香液电热蚊香片蚊香气雾剂其他产品 资料来源 : 中国日杂协会卫生杀虫用品分会, 招商证券 表 8: 优嘉二期卫生菊酯各细分产品及产能 序号 功夫菊酯名称 规格 年产能 ( 吨 ) 年运行时间 1 氯氟醚菊酯 91% 氯烯炔菊酯 96% 50 3 右旋反式氯丙炔菊酯 99% 50 4 氯菊酯 97% 氟硅菊酯 99% 50 6 四氟苯菊酯 97% 右旋烯丙菊酯 95% Es- 生物烯丙菊酯 75% 右旋反式烯丙菊酯 75:25) 95% S- 生物烯丙菊酯 90% h 11 生物烯丙菊酯 94% 炔丙菊酯 99% 富右旋反式炔丙菊酯 99% 胺菊酯 99% 右旋胺菊酯 99% 右旋苯醚菊酯 95% 右旋烯炔菊酯 95% 炔咪菊酯 92% 100 资料来源 : 环评报告, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 四 除草剂 : 麦草畏价格底部, 草甘膦利润稳定 图 23: 公司除草剂业务的主要财务情况 2,100 1,800 1,500 1, % 45% 30% 15% 除草剂收入 ( 百万, 左轴 ) 除草剂毛利 ( 百万, 左轴 ) 除草剂收入占比 ( 右轴 ) 除草剂毛利占比 ( 右轴 ) 除草剂毛利率 ( 右轴 ) Q3 0% 资料来源 : 公司公告, 招商证券 图 24: 公司除草剂产业链 资料来源 : 环评报告,CNKI, 招商证券公司的除草剂主要是麦草畏, 随着如东优嘉二期 2 万吨麦草畏的投产, 公司麦草畏产能达到 2.5 万吨, 成为了全球最大的麦草畏原药企业 此外, 公司还为客户配套了 3 万吨的草甘膦 在除草剂原药的生产工艺中, 也体现了公司较强的技术水平, 麦草畏原药采用的是二氯苯路线, 而其他企业目标是用三氯苯作为原料, 草甘膦采用的是 IDA 法, 不同于国内主流的甘氨酸法, 公司麦草畏和草甘膦的工艺路线, 后处理成本都比较低, 对环境更加友好 敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19 1 孟山都大力推广耐麦草畏作物, 打开需求空间 麦草畏又称百草敌, 于 1963 年首次在加拿大取得登记, 是一种具有选择性和内吸传导性的高效低毒除草剂, 是除草剂行业的明日之星 对一年生和多年生阔叶杂草有显著防除效果, 长期使用未见杂草抗性, 施用后可在 24h 内被微生物分解 2016 年以前应用于玉米 小麦等作物的苗后除草这些传统领域, 随着孟山都提出麦草畏和草甘膦复配是解决草甘膦抗药性的主要方向, 麦草畏的需求空间被打开 图 25:2016 年以前全球麦草畏下游作物应用格局图 26:2016 年以前全球麦草畏销售额 ( 单位 : 亿美元 ) 15% 15% % 14.6% 12.3% 6.4% 18% 15% 13% 10% 8% 70% 1 3.6% 5% 0.5 3% % 小麦玉米其他 资料来源 : 中国产业信息网, 招商证券 麦草畏销售额 资料来源 : 中国农药网, 招商证券 同比增速 图 27:2016 年全球主要作物种植面积 ( 百万公顷 ) 图 28:RR2 Xtend 的产量优势 33.7, 4% 122.0, 16% 28.7, 4% 24.7, 3% 221.7, 29% 162.3, 21% 180.0, 23% 小麦玉米水稻大豆油菜籽棉花向日葵 资料来源 : 中国农业网, 招商证券 资料来源 : 孟山都官网, 招商证券 2016 年以来, 全球种植面积在 1 亿公顷以上作物使用麦草畏的主要是小麦和部分玉米, 大豆 棉花等作物的巨大市场难以进入 另一方面抗草甘膦型的转基因作物在全球已占近 80% 的转基因作物市场, 草甘膦使用时间久 面积广产生的耐药性导致耐草甘膦杂草日趋增多 基于此, 孟山都在 2012 年推出了对草甘膦和麦草畏双抗转基因大豆 RoundupReady 2 Xtend (RR2 Xtend), 并在 2013 年推出了草甘膦 草铵膦 麦草畏三抗转基因棉花 BollgardII XtendFlex 这些多抗种子的推出, 使对草甘膦有抗性的杂草可以用麦草畏 ( 草铵膦 ) 来充分杀灭, 通过多种农药的复合使用将使作物产量显著提高, 应用推广前景巨大 耐麦草畏转基因种子的推出, 将麦草畏适用范围扩展到了转基敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20 因大豆和棉花, 拉动了麦草畏新一轮的增长 双抗转基因大豆美国种植面积超预期,2020 巴西推广三抗大豆种子接力增长, 麦草畏需求飙升确定 孟山都在 2018 财年一季报中表示,RR2 Xtend 双抗大豆杂草控制能力极强, 相比 作物系统每英亩收益高出 5.7 蒲式耳, 今年 4 月其首席运营官 Brett Begemannn 将 RR2 Xtend 大豆 18 年的种植面积预测从 17 年预测的 4000 万英亩提高到了 5000 万英亩, 有望实现超越 17 年两倍的增长 图 29:RR2 Xtend 大豆美国种植面积预测 资料来源 : 孟山都官网, 招商证券孟山都在今年 3 月宣布 Intacta 2 Xtend@ 大豆种子获得巴西国家生物安全技术委员会批准使用, 预计 2020 年 10 月前在巴西上市 这种升级版的新一代生物技术大豆, 在原来量产的 intacta RR2 Pro 基础上增加了麦草畏抗性以及 3 种抗鳞翅目害虫蛋白 2020 年, 随着新转基因大豆种子在最大的大豆生产国及最大的农药消费国巴西的推广, 将拉动新一轮对麦草畏需求的快速扩张 另外, 6 月 27 日孟山都与陶氏杜邦农业事业部达成 RR2 Xtend 大豆技术许可协议, 预计将使这一高产与杂草控制均有明显优势的种子加速推广 2016 年和 2017 年, 麦草畏漂移事件让市场对麦草畏的前景预测有一定担忧,2018 年, 随着农民对麦草畏使用的规范, 基本上已经没有麦草畏漂移事件出现, 麦草畏应用前景无忧, 长期来看, 转基因种子包括耐麦草畏的转基因种子有望在全球进一步推广, 应用前景长期看好 图 30: 全球主要农药消费国市场规模 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 : 中国农药网, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 20

21 2 麦草畏行业产能集中度高, 未来供需基本平衡 表 9: 麦草畏全球产能格局 ( 单位 : 吨 ) 国家公司现有产能计划扩建产能生产工艺 德国巴斯夫 8,000 投资 2.7 亿美元北美扩建, 预计扩建产能 吨 三氯苯路线 瑞士先正达 2,000 三氯苯路线 美国孟山都 ( 拜耳 ) 投资 9.75 亿美元, 按官网信息估算, 预计 2019 年年中建成, 产能 吨左右 印度 GHARDA 1,000 扬农化工 25,000 二氯苯路线 长青股份 5,000 通过环评, 计划 2018 年开始扩建产能 6,000 吨三氯苯路线 中国 升华拜克 1,500 二氯苯路线 嘉隆化工 1,000 好收成韦恩 500 合计 预计 2020 年以后合计新建产能 28,000 资料来源 : 卓创资讯, 生意社, 招商证券 图 31: 麦草畏价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 150, , , , , ,000 90,000 资料来源 : 卓创资讯, 招商证券 全球生产麦草畏的企业有限, 未来麦草畏的供给格局已经非常清晰, 国外将是巴斯夫和孟山都两个巨头 ( 孟山都已被拜耳收购 ), 国内是扬农化工和长青股份两家企业主导, 其中, 扬农化工的原药产能全球第一 近几年全球麦草畏的产能不断增加, 但麦草畏制剂的审批进度较慢, 所以价格有所走低 麦草畏的合成工艺路线较长, 要解决原料 收率 成本和环保等各方面难题, 扩产也集中于龙头企业 目前, 扬农化工的两万吨新增产能已经率先投出, 未来还有巴斯夫 孟山都 长青股份 3 家企业有产能扩建 相对于耐麦草畏种子在全球的推广速度, 至少能够消化供给量的增加, 一旦这几家企业的投产比计划慢, 或者国内环保监管对企业的开敬请阅读末页的重要说明 Page 21

22 工有限制, 麦草畏的供给就会出现供不应求, 所以我们认为目前麦草畏的价格是位于绝 对底部, 扬农化工未来麦草畏的利润确定性很强 表 10: 未来全球麦草畏的供需预测年份 E 2020E 2021E 供应量 ( 万吨 ) 传统需求 ( 万吨 ) 新增转基因大豆种植面积 ( 万公顷 ) 720 2,000 2,700 3,800 4,940 新增转基因大豆需求量 ( 万吨 ) 新增转基因棉花种植面积 ( 万公顷 ) 新增转基因棉花需求量 ( 万吨 ) 需求量 ( 万吨 ) 需求增速 53.79% 48.16% 21.97% 25.91% 21.70% 供应量 - 需求量 资料来源 : 中国农药信息网, 招商证券 3 新增产能奠定全球霸主地位, 工艺路线具备原料和环保优势 图 32: 扬农化工麦草畏合成路线 资料来源 : 环评报告, 万方数据库, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 22

23 表 11: 扬农化工 2 万吨麦草畏装置原材料消耗情况 序号 名称 环评 单耗 (kg/t) 实际 单耗 (kg/t) 备注 价格 ( 元 / 吨 ) 单吨成本 ( 元 ) 单吨成本 ( 元 ) 2,5- 二氯苯胺作为原料外购 自己生产 2,5- 二氯苯胺 1 对二氯苯 , , 发烟硝酸 ,5- 二氯苯胺合成车间 2, 氯仿 暂时未建设,2,5- 二 4, 氢气 氯苯胺作为 44, , 原料外购 5 2,5- 二氯苯胺 / ,000 27, 硝酸 , SO ,200 1, , 二甲苯 , 盐酸 氢氧化钠 ,250 12, , 氯甲烷 ,500 1, , 甲苯 , 资料来源 : 环保验收监测报告, 招商证券 单吨原材料成本合计 ( 含税 ) 46, , 表 12: 长青股份 2000 吨麦草畏扩建装置原材料消耗情况 序号名称规格 环评 实际 单耗 (kg/t) 年耗量 (t/a) 单耗 (kg/t) 年耗量 (t/a) 价格 ( 元 / 吨 ) 单吨成本 ( 元 ) 1 1,2,4- 三氯苯 99% ,500 17, 氢氧化钠 98% ,250 4, 二氧化碳 二甲苯 99% ,450 1, 盐酸 30% 氢氧化钾 28% ,500 1, 碳酸钾 99% ,000 5, 硫酸 98% 液碱 32% ,320 2, 硫酸二甲酯 99% ,500 3, 甲醇 99% , 水 (t/t) (t/t) , 单吨原材料成本合计 ( 含税 ) 44, 资料来源 : 环保验收监测报告, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 23

24 目前报道的工艺中, 能用于合成麦草畏的原料有 1,2,4- 三氯苯 2,5- 二氯苯胺 2- 氨基 -3,6- 二氯苯甲酸 2,5- 二氯 -4- 溴苯酚等, 在工业化生产中, 大部分企业以 1,2,4- 三氯苯作为原料, 扬农发挥自己的原料保障优势, 以 2,5- 二氯苯胺作为原料 以 2,5- 二氯苯酚为原料和以 1,2,4- 三氯苯作为原料比起来, 原料成本略高, 但环保处理更有优势 扬农集团拥有 6 万吨对二氯苯产能, 如表 10 所述, 未来随着扬农不外购 2,5- 二氯苯胺, 以对二氯苯为原料自己生产 2,5- 二氯苯胺, 原料成本会大幅下降 4 草甘膦 : 集中度不断提升, 利润长期稳定 图 33: 甘氨酸法 ( 亚膦酸二甲酯法 ) 和 IDA 法合成草甘膦工艺路线 资料来源 : 万方数据库, 招商证券 图 34: 国内草甘膦产量 ( 单位 : 万吨 ) 图 35: 国内草甘膦生产企业 ( 单位 : 万吨 ) 资料来源 : 卓创资讯, 招商证券 资料来源 : 卓创资讯, 招商证券 草甘膦虽然不是公司的主打产品, 但作为全球最大的农药品种, 公司还是配套了 3 万吨 IDA 法产能 从行业供给端看,2015 年以后草甘膦已经没有新增产能, 随着龙头兴发集团收购内蒙古腾龙 未来四川福华有可能参股江山股份 以及小产能开工持续受限, 草甘膦集中度不断提升 国内全部产能 80 万吨左右, 有效产能 65 万吨左右, 加上检修以及环保监管这些因素, 国内供给量 50 万吨左右, 而国外孟山都产能 万吨, 全球的供给量大概在 万吨之间, 而全球消费量基本保持在 万吨之间, 供需基本 敬请阅读末页的重要说明 Page 24

25 维持紧平衡状态 2017 年, 国内大概有 家企业能正常开工, 而 18 年业仅 7 家左右, 集中度不断提升 草甘膦有甘氨酸法和 IDA 法两种路线, 国内主要以甘氨法为主, 甘氨酸一半的产能又集中在河北和山东, 供给持续受到限制, 甘氨酸价格的长期坚挺给草甘膦价格提供了有力支撑 公司草甘膦生产采用的是国际主流的 IDA 法, 工艺路线短, 副产物少, 产品纯度高, 对环境影响低, 而且公司草甘膦和客户采用长协价, 利润更加稳定 图 36: 草甘膦价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 资料来源 : 百川资讯, 招商证券 五 依托中化实现研产销一体化 1 国际农化巨头通过并购改写全球行业格局 近几年, 国际农化巨头完成几起非常大的并购, 全球农化行业格局被重新改写 2015 年之前, 先正达 拜耳 巴斯夫 陶氏 孟山都和杜邦这几大巨头位居全球农化行业的第一梯队 其中, 农化业务的规模由大到小分别是 : 先正达 拜耳 巴斯夫 陶氏 孟山都 杜邦 ; 种子业务的规模由大到小分别是 : 孟山都 杜邦 先正达 陶氏 拜耳 六大巨头当中, 先正达和孟山都主业是农化和种子业务, 其他四家公司除了和农化相关的业务外, 还有其他主营业务 2017 年 8 月 31 日, 陶氏化学公司与杜邦公司这两家美国最大的化工企业成功完成对等合并, 合并后名称为 陶氏杜邦, 双方各持 50% 股份 杜邦和陶氏合并时, 为满足欧盟委员会的裁决, 杜邦必须剥离作物保护业务,2017 年 3 月 31 日, 富美实宣布收购杜邦的作物保护业务, 杜邦则收购富美实健康与营养业务 2016 年 9 月 14 日, 拜耳宣布拟以每股 128 美元的现金收购孟山都, 为孟山都股东提供 44% 的溢价以及 660 亿美元的总价, 该并购为德国历史上最大规模的海外收购 2018 年 6 月 7 日, 经美国和欧洲相关监管部门的批准, 拜耳正式以 630 亿美元的价格收购孟山都 国际农化龙头的并购进入尾声, 国内企业也展开了国内外的并购 2017 年 6 月 8 日, 中国化工集团宣布完成了对瑞士先正达公司的交割, 收购金额达 430 亿元, 中国化工将拥有先正达 94.7% 左右的股份, 为中国企业最大的海外收购案 在此之前,2011 年 10 敬请阅读末页的重要说明 Page 25

26 月中国化工集团收购了全球最大的非专利农药企业 Adama( 安道麦 )60% 的股份, 于 2016 年 9 月又收购了其余 40% 的股份, 并于 2018 年 1 月 15 日, 将安道麦 100% 股权装入 A 股上市公司沙隆达旗下 图 37: 全球农化行业国际巨头格局转换 资料来源 : 世界农化网, 招商证券 2 国内农药龙头通过并购加速成长 全球农化巨头通过并购, 行业集中度进一步提升, 国内农药龙头为了提升实力参与国际竞争, 同行并购成了重要选择 中国化工集团在海外收购了先正达和安道麦, 在国内又将于中化集团进行整合,2018 年 6 月 30 日, 中国化工集团董事长任建新宣布退休, 中化集团董事长宁高宁兼任中国化工集团党委书记 董事长, 将加速国内两大化工集团的合并 在农药行业, 扬农化工是中化集团旗下最重要的上市平台,2018 年 8 月 4 日, 扬农化工与中化国际签订协议, 拟以现金受让中化国际持有的中化作物保护品有限公司 100% 股权和沈阳中化农药化工研发有限公司 100% 股权 扬农化工是一家以生产为主体的企业, 中化作物保护品有限公司 ( 中化作物 ) 以销售为主体, 沈阳中化农药化工研发有限公司 ( 农研公司 ) 以研发为主体, 公司拟并购中化作物, 有助于建设销售体系, 拟并购农研公司, 可以借助农研公司的研发平台, 将一些有前景的农药品种推向产业化 中化作物 2018 年上半年实现收入 19.4 亿元, 实现归母净利润 1.82 亿元, 有助于增厚公司业绩 通过整合中化作物和农研公司, 将实现产销研一体化, 有助于进一步提升扬农品牌在行业中的影响力 2018 年 8 月 27 日, 控股子公司优嘉公司与宝灵公司及自然人股东代表签署 关于收购南通宝叶化工有限公司股权之意向书, 优嘉公司拟以现金收购宝叶公司 100% 股权 公司是国内杀虫剂和除草剂行业的双龙头, 杀菌剂则是公司相对薄弱的品种 此次拟并购的宝叶公司为原南通市第三化工厂, 始建于 1966 年, 主营杀菌剂, 是国内首家生产代森锰锌的企业, 根据宝叶化工公司主页介绍, 其与沈阳化工研究院等其他科研机构联合研究开发了 代森锰锌 代森锌 代森联 丙森锌等系列产品 福美双 福美锌 等福美系列产品 " 和 四螨嗪 等多种原药 化工中间体以及新型制剂, 年产农药近两万吨 宝叶化工 2017 年收入 1.12 亿元, 净利润 万元,2018 年 1-7 月收入 敬请阅读末页的重要说明 Page 26

27 万元, 利润总额 万元 ( 未审计 ) 拟并购宝叶公司, 一方面将丰富公司的农药品种, 另外宝叶公司在位置上与优嘉公司毗连, 有利于拓展公司的发展空间, 进一步提升公司后续项目承载能力 表 13: 近两年国内农药行业的主要并购事件 序号时间并购事件 年 8 月 4 日 扬农化工与中化国际签订协议, 拟以现金受让中化国际持有的中化作物保护品有限公司 100% 股权和沈阳中化农药化工研发有限公司 100% 股权 年 8 月 27 日扬农化工旗下的江苏优嘉植物保护有限公司拟收购南通宝叶化工 100% 股权 年 2 月 8 日草甘膦龙头兴发集团收购了内蒙腾龙 100% 股权 年 3 月 /10 月 2018 年 3 月 30 日, 利尔化学取得鹤壁赛科化工 45% 股权 ;2018 年 10 月 19 日, 利尔化学对鹤壁赛科化工持股比例提升至 51% 年 9 月 15 日利尔化学收购湖南比德生化科技股份有限公司 45% 股权 年 3 月 29 日利民股份收购河北双吉 79.50% 的股权 年 年北京颖泰嘉和通过一系列操作, 将江西禾益化工的持股比例从 33.32% 提升至 95% 资料来源 : 各公司公告, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 27

28 六 盈利预测与投资评级 1 历史单季度利润表 表 14: 公司历史单季度利润表 单位 : 百万 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 一 营业总收入 二 营业总成本 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 研发费用 81 财务费用 (21) (6) (27) (63) (54) 资产减值损失 13 (11) (13) 三 其他经营收益 公允价值变动净收益 投资净收益 汇兑净收益 四 营业利润 加 : 营业外收入 (2) 减 : 营业外支出 五 利润总额 减 : 所得税 六 净利润 减 : 少数股东损益 归母净利润 资料来源 : 公司公告, 招商证券 表 15: 主要财务比率 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 毛利率 25.4% 24.0% 22.5% 24.8% 26.5% 28.0% 29.7% 32.5% 主营税金率 0.3% 0.1% 0.8% 0.5% 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 营业费率 1.1% 2.0% 1.1% 1.0% 0.8% 1.9% 1.3% 1.1% 1.3% 1.4% 管理费率 11.3% 9.5% 7.8% 8.0% 9.2% 8.3% 8.6% 7.1% 7.3% 3.1% 研发费用率 6.51% 营业利润率 18.6% 18.8% 21.0% 15.1% 15.5% 16.7% 29.8% 29.8% 24.0% 22.3% 实际税率 17.8% 21.1% 3.3% 15.0% 15.3% 15.3% 0.3% 0.3% 14.8% 15.0% 净利率 15.1% 14.6% 18.8% 12.4% 13.0% 13.4% 13.0% 17.0% 19.4% 17.9% 资料来源 : 公司公告, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 28

29 年分业务测算 表 16: 分业务盈利预测表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 1 杀虫剂 收入 ( 百万 ) 1, , , , , 增速 3.22% 16.67% 37.61% 3.61% -4.06% 成本 ( 百万 ) 1, , , , , 毛利 ( 百万 ) , 毛利率 27.53% 29.14% 37.08% 38.32% 35.50% 2 除草剂 收入 ( 百万 ) 1, , , , , 增速 % 92.80% 19.25% 5.76% 7.27% 成本 ( 百万 ) , , ,784.5 毛利 ( 百万 ) 毛利率 24.10% 30.89% 32.88% 33.17% 33.51% 3 吡唑醚菌酯 收入 ( 百万 ) 成本 ( 百万 ) 毛利 ( 百万 ) 毛利率 35% 33% 4 其他主营及其他业务 收入 ( 百万 ) 成本 ( 百万 ) 毛利 ( 百万 ) 毛利率 10.91% 13.40% 9.86% 9.73% 9.62% 5 中化作物 收入 ( 百万 ) 2,000 4,000 成本 ( 百万 ) 1,700 3,400 毛利 ( 百万 ) 毛利率 15.00% 15.00% 6 农研公司 收入 ( 百万 ) 成本 ( 百万 ) 毛利 ( 百万 ) 毛利率 10.00% 10.00% 营业收入 ( 百万 ) 2, , , , , 增速 -5.95% 51.53% 26.63% 42.90% 26.36% 营业成本 ( 百万 ) 2, , , , , 毛利 ( 百万 ) , , , , 毛利率 24.82% 27.45% 32.26% 28.55% 25.17% 资料来源 :wind, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 29

30 主要假设 : 1 如东优嘉二期投产的 2600 吨卫生菊酯替换了原有的 3500 吨老产能, 新的 2600 吨产能的药效和产生的收入优于原有的 3500 吨产能 假设公司 年, 卫生菊酯销量分别为 2500 吨 2600 吨和 2700 吨, 含税销售均价分别为 36 万元 / 吨 34.5 万元 / 吨和 33 万元 / 吨 ; 年功夫菊酯价格从年初的 25 万元 / 吨上涨到目前的 38 万元 / 吨, 假设 年功夫菊酯的含税销售均价分别为 30.6 万元 / 吨 33 万元 / 吨和 28 万元 / 吨, 功夫菊酯的销量分别为 2000 吨 2000 吨和 2000 吨 ; 年氯氰菊酯价格比较稳定, 假设 年氯氰菊酯的含税销售均价分别为 14 万元 / 吨 14 万元 / 吨和 14 万元 / 吨, 氯氰菊酯的销量分别为 500 吨 500 吨和 500 吨 ; 年联苯菊酯价格从年初的 27.5 万元 / 吨上涨到目前的 45 万元 / 吨, 假设 年功夫菊酯的含税销售均价分别为 36.7 万元 / 吨 38 万元 / 吨和 34 万元 / 吨, 联苯菊酯的销量分别为 800 吨 800 吨和 800 吨 ; 5 假设 年草甘膦的含税销售均价分别为 2.55 万元 / 吨 2.55 万元 / 吨和 2.55 万元 / 吨, 草甘膦销量分别为 3.1 万吨 3.1 万吨和 3.1 万吨 ; 6 假设 年麦草畏的含税销售均价分别为 10 万元 / 吨 10 万元 / 吨和 10 万元 / 吨, 麦草畏销量分别为 1.75 万吨 1.9 万吨和 2.1 万吨 ; 7 假设 2019 和 2020 年吡唑醚菌酯含税销售均价分别为 23 万元 / 吨和 22 万元 / 吨, 吡唑醚菌酯销量分别为 800 吨和 1000 吨 ; 8 假设明年年中完成对中化作物和农研公司的收购, 假设中化作物 2019 年和 2020 年分别贡献收入 20 亿元和 40 亿元, 毛利率分别为 15% 和 15%; 假设农研公司 2019 年和 2020 年分别贡献收入 300 万元和 600 万元, 毛利率分别为 10% 和 10% 盈利预测与投资评级 : 考虑对中化作物和农研公司的收购, 预计公司 年收入分别为 亿 亿和 亿, 归母净利润分别为 亿 亿和 亿元,EPS 分别为 3.47 元 4.12 元和 4.24 元, 对应 PE 分别为 11.0 倍 9.3 倍和 9.0 倍, 维持 强烈推荐 -A 投资评级 敬请阅读末页的重要说明 Page 30

31 七 风险提示 产品价格大幅波动的风险 短期来看, 由于环保监管从一刀切走向了更加合理的监管模式, 农药的供给端会增加, 另外原油价格当前处于高位, 未来有下行风险, 所以未来农药产品价格也有下降的风险 项目投建不及预期的风险 新产能投放对公司业绩影响较大 ; 但化工企业项目的投建会受到许多未知因素的影响, 能否顺利达产不可预测性较大 贸易摩擦的风险 国内农药行业生产的原药很多是卖给美国的制剂厂商或者经销商, 中美贸易摩擦对我国农药原药的出口有一定影响 图 38: 扬农化工历史 PE Band ( 元 ) Nov/15 May/16 Nov/16 May/17 Nov/17 May/18 30x 25x 20x 15x 10x 图 39: 扬农化工历史 PB Band ( 元 ) Nov/15 May/16 Nov/16 May/17 Nov/17 May/18 5.1x 4.5x 4.0x 3.4x 2.8x 资料来源 : 贝格数据 招商证券 资料来源 : 贝格数据 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 31

32 附 : 财务预测表 资产负债表 单位 : 百万元 E 2019E 2020E 流动资产 现金 交易性投资 应收票据 应收款项 其它应收款 存货 其他 非流动资产 长期股权投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 预收账款 其他 长期负债 长期借款 其他 负债合计 股本 资本公积金 留存收益 少数股东权益 归属于母公司所有者权益 负债及权益合计 现金流量表 单位 : 百万元 E 2019E 2020E 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 (4) 41 (56) (80) (101) 投资收益 (81) (75) (75) (75) (75) 营运资金变动 (257) 374 (275) (211) (96) 其它 13 (15) 投资活动现金流 (840) (605) (1316) (1316) (1316) 资本支出 (562) (657) (1391) (1391) (1391) 其他投资 (278) 筹资活动现金流 181 (55) (516) 37 (513) 借款变动 (417) 279 (231) 普通股增加 资本公积增加 股利分配 (155) (155) (155) (323) (383) 其他 56 (72) 现金净增加额 (402) 479 (759) 221 (57) 资料来源 : 公司数据 招商证券 利润表 单位 : 百万元 E 2019E 2020E 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 (51) 78 (56) (80) (101) 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 2019E 2020E 年成长率营业收入 -6% 52% 27% 43% 26% 营业利润 -7% 34% 84% 19% 3% 净利润 -3% 31% 87% 19% 3% 获利能力毛利率 24.8% 27.5% 32.3% 28.5% 25.2% 净利率 15.0% 12.9% 19.1% 15.9% 13.0% ROE 13.1% 15.2% 22.8% 22.6% 19.9% ROIC 10.5% 15.3% 21.6% 20.2% 18.3% 偿债能力资产负债率 37.5% 42.8% 37.7% 44.0% 45.5% 净负债比率 5.8% 5.9% 0.0% 2.6% 0.4% 流动比率 速动比率 营运能力资产周转率 存货周转率 应收帐款周转率 应付帐款周转率 每股资料 ( 元 ) 每股收益 每股经营现金 每股净资产 每股股利 估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 32

33 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 周铮 : 招商证券基础化工行业首席分析师 金融学硕士,2015 年加入招商证券 曾供职于天相投顾 华创证券 方正证券 姚鑫 : 招商证券基础化工行业高级分析师 北京理工大学经济学硕士, 化工学士 2016 年加入招商证券, 曾供职于太平洋证券 段一帆 : 招商证券基础化工行业高级分析师 天津大学化学工程硕士 2018 年加入招商证券, 曾供职于太平洋证券 钟浩 : 招商证券基础化工行业高级分析师 复旦大学金融学硕士 2018 年加入招商证券, 曾供职于东北证券 国泰君安证券 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 敬请阅读末页的重要说明 Page 33