公司名称 中国宏桥 (01378) 辉山乳业 (06863) 丰盛控股 (00607) 瑞声科技 (02018) 科通芯城 (00400) 达利食品 (03799) 敏华控股 (01999) 是否为港股通标的 图一 2017 年上半年港股沽空事件一览表 港股通资金持仓比例 发布做空报告方 做空时间

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1 宏观研究部第 11 号 2017 年 6 月 16 日 黄少明 Ph.D 董事总经理,SFC:BJO025 你方沽罢我登场几家欢喜几家愁 评近期港股沽空事件 电话 :(852) 薛媛元 助理副总裁,SFC:BII681 电话 :(852) 近日围绕瑞声科技展开的一场做空机构之间的争论, 引发了市场的广泛关注 近来港股市场做空事件频频, 这背后到底是上市公司自身太多漏洞, 还是做空机 构的利益驱使? 就此我们进行了简单分析 被做空标的的共同特征 我们列出了 2017 年上半年所有港股沽空事件, 发现被沽空企业具备如下共 同特征 : 1 均为民营企业 大部分个股在其所在行业或地区均为龙头企业, 或是区域性龙头企业, 有一定市场关注度 据港交所资料, 至 2016 年底, 内地在港上市的企业数量达到 1002 家 其中包括 240 家 H 股公司,158 家红筹公司及 604 家内地民营企业 民企数量占到 60% 以上, 成为越来越重要的一支力量 2 均为 50 亿港元以上的大中型企业 流通性相对较高 3 均为港股通标的范畴 港股通资金的持仓比例从 2% 到 12% 不等 1

2 公司名称 中国宏桥 (01378) 辉山乳业 (06863) 丰盛控股 (00607) 瑞声科技 (02018) 科通芯城 (00400) 达利食品 (03799) 敏华控股 (01999) 是否为港股通标的 图一 2017 年上半年港股沽空事件一览表 港股通资金持仓比例 发布做空报告方 做空时间 做空当日跌幅 是 8.10% Emerson Analytics 3/1/ % 停牌 是 8.10% 浑水公司 12/16/2016 3/24/ % 85% 标的目前状态 停牌 是 11.40% 格劳克斯 4/25/ % 已复牌 是 1.59% 高谭市研究 5/11/2017 5/18/2017 6/7/ % 9.78% -- 停牌后复牌 是 2.84% 烽火研究 5/22/ % 已复牌 是 2.98% F.G Alpha ManaGEment 6/7/ % 未停牌 是 3.46% 浑水公司 6/7/ % 已复牌 数据来源 :Bloomberg, 海通国际宏观研究 被沽空原因何在 究竟是什么因素导致这些个股被做空机构盯上, 进而引发近日港股市场的频 频波动呢? 做空机构如此密集的做空行为究竟是自发的还是联动的呢? 我们认 为, 做空机构近期的动作频繁, 主要有以下几方面原因 : 首先, 此次 做空潮 涉及的个股全部都是港股通标的 由此可以推断, 近来沽空如此活跃的一个重要原因是, 沪港通与深港通相继开通之后, 越来越多的内地投资者开始关注参与港股市场, 港股成为了南下资金的 新宠, 市场关注度也越来越高, 做空影响力也随之加大 其次, 相比内地市场 加强金融监管, 抑制泡沫风险 的严厉管控, 港股 市场更为宽松, 上市公司财务存在较多漏洞, 容易成为做空对象 加之投资者对 于上市公司的质量要求越来越高, 市场对于财务造假的容忍度也越来越低 再次, 融券是做空重要的一环 A 股市场目前融券尚未形成规模, 但港股市场的做空已有经验 如果机构资金实力足够的话, 选择合适时间点切入即可一举击破 当然如果资金实力不够, 就有可能被多方夹空反超 前段时间的丰盛控股 (HK0607) 就是一个例证, 做空方资金不够大, 反被做多的南下资金夹空拉高 最后, 港股市场受惠于南下资金, 恒指从年初的 点一路升至 点, 2

3 部分优质价值股的估值已经偏高 目前港股市场可投资标的相对有限 在这样一 个大环境下, 通过做空造成股价短线的大幅波动, 制造买入机会, 低买高卖, 短 线获利, 就成为了相关机构的一个最主要动力 根据上述思路, 我们认为此轮做空潮与此前不同, 更多是在诸多因素合力下的群体性自发行为, 并无太多联动因素 我们对近半年来七只被沽空个股进行了分析, 基本上可以归因为上述一种或几种 而且沽空大体上分为两类 : 一类为自身财务质量存在较大漏洞, 很容易成为做空机构的标的 第二类是本身业绩良好, 业务线清晰, 这类个股则是由于其较高的市场关注度及股价高估而被做空, 引发市场较大恐慌效应, 获取暴利 下半年沽空是否陆续有来 经过一系列做空事件后, 用 做空机构一声吼, 港股市场抖三抖 形容港股目前的 风声鹤唳 再合适不过 投资者普遍担心下半年港股会否持续出现类似沽空事件 我们认为下半年仍可能会有一些个股遭沽空, 但无论在频率上还是效果上都会较上半年为弱 第一, 从估值角度看, 港股经过此轮 洗劫 后, 整体经历了一轮价值重估, 很多企业的估值重归价值洼地, 也带动整体行业估值也有所回落, 短期而言较难 再有此前的高估值标的出现 图二被沽空个股及所在行业的 PE 估值 公司名称 做空前 Industry 做空前 P/E ratio Industry average P/E P/E (current) average P/E ratio ratio ratio (current) 中国宏桥 (01378) 辉山乳业 (06863) 丰盛控股 (00607) 瑞声科技 (02018) 科通芯城 (00400) 达利食品 (03799) 敏华控股 (01999) 数据来源 :Bloomberg, wind, 海通国际宏观研究 3

4 不过值得注意的是, 并非所有个股都在被沽空之后都一蹶不振, 有些 在被沽空后出现了反弹, 市场反应也并未太消极 我们认为基本面是公司被沽空 后能否复元的的重要因素 第二, 从监管机构到市场主体, 对于上市公司的财务质量也越来越重视, 随着财务监管的整体提升, 存在财务漏洞的企业也会相应减少 第三, 做空成本加大也是一个重要的制约因素 沽空的首要前提是要有足够的流通 券, 即 融券 而随着上市公司大股东风险意识的提高, 股票质押投资房地产行为的热度减退, 融券成本也必将相应提高, 增加做空机构的操作难度 我们的几点建议 对于监管机构而言, 进一步加强财务监管, 规范上市流程, 加强上市公 司信息的透明度, 是防范恶意沽空的有效措施 对于投资者而言, 一方面, 选择相对稳定的价值股与蓝筹股, 此类股票往往市值较大, 安全性较高 另一方面, 尽量避开目前估值过高, 股价波动较大的个股, 同时留意大股东的操作信号, 通常股票质押规模较大, 大股东频繁坚持套现等现象往往会成为一个较为危险的信号, 应当避免此类 雷区 4

5 声明本报告由从事 证券及期货条例 (Cap.571) 中第四类 ( 就证券提供意见 ) 受规管活动之持牌法团 海通国际研究有限公司 ( 海通国际研究 ) 所编制及发行 海通国际研究有限公司是海通国际证券集团的子公司之一 本报告所载之资料和意见乃根据海通国际研究认为可靠及已公开之数据源及以高度诚信来编制, 惟海通国际研究并不就此等内容之准确性 完整性或正确性作出明示或默示之保证, 亦不就其准确性或完整性承担任何责任 本报告内之所有意见均可在不作另行通知之下作出更改 本报告的作用纯粹为提供信息 本报告不应被解作为提供明示或默示的买入或沽出投资产品的邀约 投资产品的过往业绩并不代表将来表现 部份投资产品, 例如衍生产品, 可能涉及较大风险而不适合所有投资者 如果投资产品的计价货币乃投资者本国以外的其它货币, 汇率的改变可能会影响投资 投资者应了解本报告的建议非为个人特制, 作者并未有考虑投资者的个别财务需要, 例如财务状况及风险偏好, 投资者在作出投资决定时, 应就本报告内容作分析及独立评估, 必要时向其法律 税务 会计 财务或其他专业顾问对本报告内容作咨询 海通国际研究或海通国际证券集团任何其他成员公司 ( 海通国际证券集团 ) 之任何其董事, 雇员或代理人在法律上均不负责任何人因使用本报告内数据 信息和意见等而蒙受的任何损失 ( 无论是直接, 间接或相应的损失 ) 销售人员 交易人员及海通国际证券集团的其他专业人员可能会以口头或书面方式向客户或海通国际证券集团的成员公司发布与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点 海通国际证券集团可能会产生与本报告意见及建议不一致的投资决定 海通国际研究没有将此投资策略 交易观点或市场推介向本报告接收者披露及更新的义务 发布及地区性告示 除以下告示外, 本报告的接收者应与当地的海通国际销售人员联络作跟进讨论或进行有关证券的交易 本 报告将依据其他国家或司法管辖区的法律及法规要求于其他国家或司法管辖区发布 对香港投资者之告示..本报告由海通国际证券有限公司 ( 海通国际证券 ) 及 / 或海通国际投资服务有限公司 ( 海通国际投资服务 )( 两者均为从事 证券及期货条例 中第一类 ( 证券交易 ) 受规管活动之持牌法团 ) 在香港派发 本报告不应被解作为向公众提供明示或默示的买入或沽出投资产品的邀约 本报告未被香港证券及期货事务监察委员会所审核, 投资者切勿单独地以本报告的资料和意见作出投资决定 对美国投资者之告示..如以上所载, 本报告由海通国际研究所编制及发行 根据美国金融业监管局规则第 2241 和 2242 条之定义, 本报告不构成研究报告, 故本报告及作者并不受研究报告相关监管条例限制 海通国际研究非美国注册机构, 本报告是根据 1934 年证券交易法令 中第 15a-6 条的注册豁免只发布予美国主要机构投资者 ( Major U.S. institutional investors ) 和机构投资者 ( U.S. institutional investors ) 所有本报告的美国接收者只可经 Haitong International Securities (USA) Inc. ( 海通国际美国 )( 地址 :850 Third Avenue, Suite 9B, New York, NY 10022; 电话号码 :(212) ) 买入或沽出证券或进行有关投资产品的交易 海通国际美国是于美国证券交易委员会及美国金融业监管局注册的证券经纪商 海通国际美国 5

6 不会就本报告之编制及作者负责 本报告所提及的任何非美国证券及投资产品 ( 包括美国预托证券 ) 可能涉及风险, 非美国公司发行的证券可能未经美国法规注册或受美国法规监管, 有关非美国证券及投资产品的资料及数据可能有限, 外国公司可能受不同于美国的审计及法规监管要求 本报告所提及任何以美元以外货币计价的证券或投资产品可能会受汇率波动而正面或负面影响其投资价值 如有查询, 所有美国接收者应联络 Haitong International Securities (USA) Inc. 850 Third Avenue, Suite 9B New York, NY 销售部电话号码 : 对中华人民共和国投资者之告示..根据中华人民共和国 ( 下称 中国, 就本报告目的而言, 不包括香港特别行政区 澳门特别行政区和台湾 ) 的法律, 本报告中的资料和意见并不构成 于中国境内进行商业活动, 本报告不应被解作为在中国向公众提供买入或沽出投资产品的邀约 在取得中国政府所有必要的授权或许可前, 任何中国法人或个人均不得直接或间接买入或受益于有关投资产品 本报告的接收者必须遵守有关限制 对加拿大投资者之告示..在任何情况下, 本报告在任何加拿大的司法管辖区不应被解作为提供买入或沽出投资产品的邀约或招揽行为 海通国际美国是根据 National Instrument Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations ( NI ) 国际经纪商豁免 ( International Dealer Exemption ) 于艾伯塔省 不列颠哥伦比亚省 安大略省及魁北克省司法管辖区从事业务, 本报告是根据以上法规发布 在任何情况下, 本报告不应被解作为证券的招股书 发行备忘录 推广或公开发行 本报告 本报告中所含资料或有关证券价值未被加拿大证券监管机构或有关机构所审核或批淮 本报告只向 Section 1.1 of National Instrument Prospectus Exemptions 或 Section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario) ( 安大略省证券法 ) 所定义之 认可投资者 ( Accredited Investor ) 或 Section 1.1 of NI 所定义之 许可投资者 ( Permitted Investor ) 发布 对新加坡投资者之告示..本报告由从事 财务顾问法 (Cap. 110) 所定义之豁免财务顾问及受新加坡金融管理局所监管的 Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd( 海通国际新加坡 )[ 公司注册编号 : N]) 在新加坡向符合 证券及期货法 (Cap. 289) 第 4A 节所定义之合格投资者 专家投资者及机构投资者发布 如有任何关于本报告之问题, 接收者请向海通国际新加坡联络 对日本投资者之告示..本报告由从事投资顾问及受日本财务省关东财务局所监管的 Haitong International Japaninvest KK( 海通国际日本 ) 所发布 对英国投资者之告示..本报告由从事投资顾问及受英国金融业务监理局所监管的 Haitong International Securities (UK) Limited( 海通国际英国 ) 所发布, 本报告只向英国金融业务监理局所定义之专业客户 ( Professional Clients ) 及合资格交易对手 ( Eligible Counterparties ) 发布 6

7 对澳大利亚投资者之告示..本报告由海通国际证券有限公司 海通国际新加坡及海通国际英国根据澳大利亚公司法下的澳大利亚证券与投资委员会 Class Order 03/ 1102,03/1103 或 03/1109 金融服务牌照豁免在澳大利亚向大额投资者 ( Wholesale Clients ) 发布 投资者可于 查看有关 Class Order 的内容 海通国际证券有限公司 海通国际新加坡及海通国际英国提供之金融服务是受不同于澳大利亚的外国法律及法规所监管 对印度投资者之告示..本报告由从事证券交易 投资银行及证券分析及受印度证券交易委员会所监管的 Haitong Securities India Private Limited( 海通印度 ) 所发布 本报告在未获海通国际研究书面许可前, 不得翻印 分发或发行或以任何侵犯海通国际证券集团版权的其他方式使用本档的全部或部分以作任何用途 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为海通国际证券集团的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本报告内容, 务必联络海通国际研究并获得许可, 并需注明出处为海通国际研究有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意的引用和删改 7

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