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1 宏观研究证券研究报告人民币国际化 : 前景及影响改革牛之二十二 [Table_A 任泽平 ( 分析师 ) 张庆昌 ( 研究助理 ) 韦志超 ( 分析师 ) renzeping@gtjas.com zhangqingchang@gtjas.com weizhichao@gtjas.com 证书编号 S S S 本报告导读 : 6 月 10 日公布 A 股是否纳入 MSCI,12 月人民币积极争取纳入 SDR, 深港通将开通, 人民币国际化全面提速, 本文推演时间表路线图及影响摘要 : [Table_Summary] 人民币国际化处在相对较好的时期第一, 人民币国际化处在美元上升周期, 成本相对较小 1985 年后, 日本政府极力推动日元国际化, 同期美元处在下降周期, 造成日元对美元大幅升值, 导致出口部门压力剧升, 经济增速从 5.1% 下降到 3% 第二, 中国经济总量和贸易额占全球的比重已经达到日元或德国马克当年进行国际化时的水平 2013 年, 中国经济规模和对外出口占全球的份额均为 12%, 超过日元和马克国际化时日本和德国的经济规模出口份额, 为 5-10% 总体路线图 : 从结算货币投资货币最终到储备货币结算货币涉未来及到的工作有 : 第一, 离岸人民币清算中心建设第二, 人民币跨境支付系统 (CIPS) 建设第三, 央行货币互换投资货币未来涉及到的工作有 : 第一, 离岸人民币市场建设第二, 资本账户开放, 最终实现人民币的自由流动第三, 离岸人民币基准利率储备货币未来涉及到的工作有 : 第一, 加入 SDR 第二, 利率市场化第三, 推动浮动汇率制度人民币国际化 : 全面提速第一, 当前资本账户开放程度达 85%,2015 年有望实现人民币自由可兑换第二, 上海自贸区试点人民币国际化, 有望推广最近开始试点开放个人资本项目和建立以人民币计价的大宗商品市场第三, 鼓励亚投行建立包括人民币在内的一篮子货币计价方式第四, 积极推动人民币加入 SDR, 核心在于人民币的自由使用,2015 年人民币大概率加入 SDR 人民币国际化的影响 : 第一, 全球大类资产配臵会加大人民币资产的需求以外汇储备为例, 按英镑 4% 的占比计算, 则全球需要 2400 亿美元的人民币当然, 作为国际储备货币, 最终对人民币需求量是和经济规模人民币债券市场的深度高度相关的第二, 人民币国际化背景下, 长期利率下降, 会导致居民大类资产配臵发生变动, 从储蓄到资本市场产品第三, 人民币国际化会加大资本流动, 及可能的金融风险冲击第四, 人民币国际化倒逼利率和汇率市场化货币政策框架向价格调节转型经济结构转型升级第五, 短期, 人民币汇率仍将保持强势, 出口中枢下移, 央行基础货币扩张渠道受影响, 而且人民币国际化会分流部分流动性, 在当前经济形势下, 都会加大央行的宽松力度宏观研究团队任泽平 ( 分析师 ) 电话 : 邮箱 :renzeping@gtjas.com 证书编号 :S 韦志超 ( 分析师 ) 电话 : 邮箱 :weizhichao@gtjas.com 证书编号 :S 张彩婷 ( 研究助理 ) 电话 : 邮箱 :zhangcaiting@gtjas.com 证书编号 :S 宋双杰 ( 研究助理 ) 电话 : 邮箱 :songshuangjie@gtjas.com 证书编号 :S 张庆昌 ( 研究助理 ) 电话 : 邮箱 :zhangqingchang@gtjas.com 证书编号 :S 冯赟 ( 研究助理 ) 电话 : 邮箱 :fengyun@gtjas.com 证书编号 :S [Table_Report] 相关报告中游企业利润改善, 地产结构性牛市放飞梦想重仓未来后 QE 时代稳增长频出手, 地产销量回升中国货币政策前瞻宏观研究请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 1. 人民币国际化的背景为何要人民币国际化? 人民币国际化的必要性人民币国际化的益处人民币国际化的历史人民币跨境结算离岸人民币市场资本开放渠道安排人民币国际化渠道建设人民币国际化路线图日元 PK 德国马克 : 国际化的经验启示人民币国际化的路线图人民币国际化 : 全面提速当前人民币国际化的挑战人民币国际化的影响全球大类资产配臵加大人民币资产的需求国内大类资产配臵 : 从储蓄到资本市场产品倒逼利率和汇率市场化货币政策框架转型和经济结构调整请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15

3 IMF 特别提款权 (SDR) 评估,5 年一次中国政府积极努力, 全面加速推进人民币国际化, 包括采用 IMF 标准编制最新的国际收支平衡表自贸区建设等结合最新的政策及日元马克国际化的经验, 我们试图推演人民币国际化未来的路线图时间表及影响, 给投资者更加全面的认识图 1 世界主要货币国际化指数单位 :% 6 5 日元 - 左轴英镑 - 左轴人民币 - 左轴美元欧元资料来源 : 中国人民大学国际货币研究所 1. 人民币国际化的背景人民币国际化进程处在美元上升周期, 对国内经济冲击会相对较小 1985 年 9 月, 签订广场协议后, 日本政府允许日元对美元急剧升值, 极力推动日元国际化同期美元指数却处在下降周期, 对日本出口商产生很大冲击, 导致日本经济增长从 1985 年的 5.1%, 下降到 1986 年的 3% 图 2 日元国际化处在美元下降周期图 3 人民币国际化处在美元升值周期美元指数 - 左轴美元兑日元美元指数 - 左轴美元兑人民币元数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究经济总量和贸易额占全球的比重已经达到日元或德国马克当年进行国际化时的水平 2013 年, 中国的 GDP 总量位居世界第二, 仅次于美国, 占全球 GDP 总量的 12% 对外贸易方面,2013 年中国对外出口占全球比重的 12% 日元和马克进行国际化时, 日本和德国占全球 GDP 和国际贸易的规模都在 5-10% 之间请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15

4 1970 年 12 月 1973 年 1 月 1975 年 2 月 1977 年 3 月 1979 年 4 月 1981 年 5 月 1983 年 6 月 1985 年 7 月 1987 年 8 月 1989 年 9 月 1991 年 10 月 1993 年 11 月 1995 年 12 月 1998 年 1 月 2000 年 2 月 2002 年 3 月 2004 年 4 月 2006 年 5 月 2008 年 6 月 2010 年 7 月 2012 年 8 月图 4 各国 GDP 占全球 GDP 比重单位 :% 图 5 人民币跨境贸易结算规模单位 : 十亿元美国 :GDP:/ 现价 : 全球 :GDP 年日本 :GDP:/ 现价 : 全球 :GDP 年德国 :GDP:/ 现价 : 全球 :GDP 年中国 :GDP:/ 现价 : 全球 :GDP 年数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 2. 为何要人民币国际化? 2.1. 人民币国际化的必要性人民币国际化有其必然趋势历史上英镑, 美元, 日元, 德国马克等货币国际化最初都是伴随着经济的持续高速增长和贸易额的增加尽管一国货币国际化会给该国带来种种消极影响, 但长远看, 国际化带来的利益整体上远远大于成本从中国 GDP 增长和贸易增长和跨境贸易人民币业务结算的发展趋势可以看出, 伴随着中国经济体的增长, 贸易规模的扩大和跨境人民币使用的增加, 人民币国际化的趋势会越来越明显人民币国际化需要掌握主动权推动人民币国际化有其必要性因为在积极推动人民币国际化的过程中, 中国才能掌握主动权, 为将来的规划管理和危机应做好更充分的准备在日元和德国马克国际化的进程中, 两国政府最初都是不愿意本币国际化而采取抵制政策但是历史经验表明, 日本和德国经济体和贸易规模增长到足够高的水平时就会倒逼本币国际化所以被动接受只会错失良机例如日本对应于日元国际化需要的金融改革进展缓慢, 等到 90 年代泡沫危机之后才采取措施, 日本经济基本面已经恶化, 错过了最佳时机, 无法推动日元国际化日本经济股市和房地产市场长期萎靡不振, 影响了日元作为国际货币的地位 2.2. 人民币国际化的益处降低美元周期对中国经济的影响历次美元加息周期, 都会有国家遭殃为应对金融危机美国进行了 QE, 美元贬值, 导致中国外汇储备缩水, 但我们无能为力在美国进入加息周期时, 全球资金会回流到美国, 造成货币政策收紧, 带来经济金融的不稳定性要降低美元周期对中国经济的影响, 只有一个办法, 推进人民币国际化降低汇率波动风险和国际贸易成本, 扩张企业全球金融资源对外贸易的快速发展使外贸企业持有大量外币债权和债务由于货币敞口风险较大, 汇价波动会对企业经营产生一定影响人民币国际化后, 对外贸易和投资可以使用本国货币计价和结算, 企业所面临的汇率风险也将随之减小, 这可以进一步促进中国对外贸易和投资的发展同时, 也会促进人民币计价的债券等金融市场的发展通过本币借入外债或持有外国资产, 降低流动性和汇率风险人民币国际化有助于减少目前因持有庞大美元储备引发的贬值风险由于长期以来的贸易顺差, 中国积累了大量的外汇储备, 而这些储备又投资了大量的美元资产 ( 尤其是美国国债 ) 这部分美元资产很容易因美国货币政策和美元汇率的影响发生波动人民请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15

5 币国际化, 中国就可以通过人民币持有外国资产, 借入外国资金, 从而缓解外汇储备受制于美元资产的现状全球范围获取铸币税实现人民币国际化后最直接的收益就是获得国际铸币税收入铸币税是指发行者凭借发行货币的特权所获得的纸币发行面额与纸币发行成本之间的差额在本国发行纸币, 取之于本国用之于本国而发行世界货币则相当于从别国征收铸币税, 这种收益基本是无成本的提升中国国际地位, 增强中国对世界经济的影响力美元欧元日元等货币之所以能够充当国际货币, 是美国欧盟日本经济实力强大和国际信用地位较高的充分体现人民币实现国际化后, 中国就拥有了一种世界货币的发行和调节权, 对全球经济活动的影响和发言权也将随之增加同时, 人民币在国际货币体系中占有一席之地, 可以改变目前处于被支配的地位, 减少国际货币体制对中国的不利影响 3. 人民币国际化的历史一直以来, 央行对人民币国际化的定义为人民币跨境使用, 这其中就主要包括了人民币的跨境结算人民币直接投资以及人民币离岸市场的发展而随着国内金融体制的改革和完善, 人民币走出去的力度和决心加大 3.1. 人民币跨境结算人民币已成为中国第二大跨境支付货币 2014 年前 10 个月, 跨境人民币结算规模近 8 万亿元, 人民币跨境收支占全部本外币跨境收支的比重约 24%, 货物贸易进出口的人民币结算比重为 15.7%, 和我国发生跨境人民币收付的国家达到 174 个央行数据显示,2013 年全年跨境贸易人民币结算业务累计为 4.63 万亿元, 较上年的 2.94 万亿元同比大增 57% 对外直接投资有望超过外商直接投资 2014 年非金融类对外直接投资额为 1029 亿美元, 同期, 对外直接投资额为 1195 亿美元表 1 人民币贸易结算主要事件人民币贸易结算跨境贸易人民币结算试点, 试点城市为 5 个人民币贸易结算试点范围扩大到 20 个省市区可以使用人民币进行境外直接投资人民币贸易结算范围扩大到全境政策扩大至外商直接投资, 人民币结算流程得到简化全国所有从事经常贸易的企业签订央行货币协议的国家和地区已达 31 个自 2008 年与香港签订第一个人民币互换协议后, 从最开始的周边国家逐步扩大到大部分亚洲地区, 以及欧洲北美大洋洲等重要贸易伙伴尽管人民币互换协议的货币数量为额度数量, 很少实际使用, 但本币互换协议可以为海外清算行的人民币活动提供流动性请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15

6 图 6 人民币对外直接投资和外商直接投资 1, , 单位 : 十亿图 7 货币互换规模 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 互换规模 ( 亿人民币 ) 对外直接投资外商直接投资离岸人民币市场离岸人民币市场继续发展在资本账户没有完全开放的情况下, 通过发展离岸人民币市场, 输送海外流动性, 配臵人民币资产, 也是提高金融市场规模和深度的步骤之一其中, 香港, 作为最早的, 也是最主要的离岸金融市场, 截止到 2014 年 9 月, 香港人民币储蓄达到 9300 亿元以上, 发行债券规模高达 1636 亿元, 离岸人民币产品最为丰富, 包括人民币货币期货人民币 REIT 黄金 ETF A 股 ETF 及债券 ETF 等图 8 香港台湾人民币存款单位 : 亿元中国香港 : 银行存款 : 人民币存款中国台湾 : 存款额 : 总存款 : 人民币近年来, 新加坡台湾伦敦的离岸人民币市场也不断发展其中, 台湾人民币储蓄规模达到香港的三分之一, 截止到 2014 年 10 月, 达到 3000 亿人民币 2012 年伦敦率先推出人民币债券后, 新加坡, 台湾紧随其后 2014 年 10 月, 在伦敦发行了第一只由外国政府发行的人民币主权债券并将人民币纳入储备货币表 3 人民币离岸市场主要历史进程年份历程事件 2007 香港发行首只离岸人民币债券请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15

2009 香港人民币互换协议数 2010 香港对企业及金融机构银行业务获批准据与新加坡签订人民币互换协议来 2011 香港首个人民币离岸股票上市源香港 RQFII 试点启动 : 2012 伦敦发行收支人民币债券 2013 新加坡人民币清算服务启动, 人民币债券发行, 人民币股票交易国台湾人民币清算服务启动, 人民币债券发行泰新加坡台湾伦敦

3. 资本开放渠道安排中国于 2011 年推出 RQFII 项目此举旨在推动人民币国际化, 提升人民币在国际融资和贸易中的地位 RQFII 试点范围已经从最初的香港扩大到新加坡英国法国韩国德国卡塔尔加拿大澳大利亚等国家 2014 年 RQFII 投资额度高达将近 3000 亿, 远远超出了 2011 年的人民币 200 亿元

7 2009 香港人民币互换协议数 2010 香港对企业及金融机构银行业务获批准据与新加坡签订人民币互换协议来 2011 香港首个人民币离岸股票上市源香港 RQFII 试点启动 : 2012 伦敦发行收支人民币债券 2013 新加坡人民币清算服务启动, 人民币债券发行, 人民币股票交易国台湾人民币清算服务启动, 人民币债券发行泰新加坡台湾伦敦 RQFII 试点启用君法兰克福卢森堡离岸金融服务发展, 更过国家表现出发展人民安 2014 币业务的意愿证沪港通实行, 联通香港内地股票市场券 3.3. 资本开放渠道安排中国于 2011 年推出 RQFII 项目此举旨在推动人民币国际化, 提升人民币在国际融资和贸易中的地位 RQFII 试点范围已经从最初的香港扩大到新加坡英国法国韩国德国卡塔尔加拿大澳大利亚等国家 2014 年 RQFII 投资额度高达将近 3000 亿, 远远超出了 2011 年的人民币 200 亿元 2014 年 11 月, 沪港通正式启动, 允许投资者通过当地证券公司在买卖规定范围内购买上海证券交易所和香港联合交易所的股票, 总额度为 5500 亿人民币, 资本市场进一步开放中国资本市场通过沪港通得以与海外资本市场连接, 人民币金融资产投资渠道进一步加深到目前为止, 沪港通交易还比较冷淡, 以 2014 年 12 月 10 日为例, 沪股通使用额度 22 亿元, 剩余 82% 的额度, 港股通使用 1.5 亿元, 剩余额度高达 98% 图 9 主要资本账户开放事件 3.4. 人民币国际化渠道建设请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15

8 人民币国际清算系统的发展为人民币国际化提供技术支持和便利条件自 2003 年底中国银行授权为香港人民币业务清算行开始, 海外清算行数量和规模不断扩大到 2014 年, 人民币清算行已经扩大到包括伦敦法兰克福等主要欧洲金融中心其中截止到 2014 年 10 月, 已与英国德国法国韩国加拿大澳大利亚卢森堡卡塔尔等 8 国央行签订了清算安排 4. 人民币国际化路线图 4.1. 日元 PK 德国马克 : 国际化的经验启示 20 世纪 60 年代和 70 年代以后, 日本和德国几乎同时出现经济高速增长, 都面临贸易顺差不断扩大国际收支不平衡加剧和本币升值问题日元和马克在 1973 年以后汇率开始浮动, 两国政府采取了不同的货币政策, 走上了截然不同的国际化道路第一, 国内金融改革应先于资本账户开放日本和德国都是在 80 年代开放资本账户, 但是相较于金融改革的先后顺序却完全不一样德国很早就推进国内金融改革 ( 如利率市场化 ) 而日本则相对滞后很多事实表明, 金融市场发达才能更好地抵御外部冲击, 央行才能在市场调控中处于有利地位金融市场的健全和开放可以使货币容易获得货币容易配臵, 让货币做到走得出去, 留得下来, 收得回来第二, 积极准备胜过被动接受无论是日本政府还是德国政府, 最初都不愿意推进本币国际化, 是市场的力量显著推动这个进程但是由于德国较早地为马克自由汇兑做了准备, 改革金融市场而日本没有, 货币国际化的效果相差很大由此可见, 货币国际化的趋势不可逆, 与其被动接受, 不如掌握主动权, 积极为之做准备, 才能更好的应对和管理可能的风险, 最大限度地趋利避害第三, 重视人民币贸易结算地位在 1980 年, 日元结算在本国出口贸易和进口贸易中分别只占到 31% 和 4%, 远低于同期美国 (85% 60%) 英国 (76% 33%) 和德国 (83% 45%) 到 1989 年, 日元结算在本国出口和进口贸易中的比重也只有 37% 和 15% 此后, 随着泡沫危机的爆发和持续的经济低迷, 这两个比重迄今也未见起色就国际货币的计价结算职能来看, 马克的地位仅次于美元, 是国际贸易结算的第二大币种马克在国际贸易中被广泛使用的一个重要原因就是 80 年代起德国的出口商品中大约有 80% 都以本币马克计价, 与此同时德国出口规模也快速上升,1980 年至 1989 年间德国出口在世界市场中的份额从 9.9% 上升至 11.4%, 这也就意味着当时的世界贸易出口贸易中有近 10% 的比重都以马克计价 90 年代以后, 随着西欧和东欧贸易联系的不断扩大, 马克的使用范围也更加广阔了, 到 1992 年, 全球出口贸易中以马克计价的比重已经升至 15.3% 所以, 在货币国际化进程中, 中国应当重视人民币贸易结算的地位图 10 日元国际化的路线图请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15

9 1971 年以前固定汇率时期日本发展成为仅次于美国的第二大经济大国 1971 年史密斯协定日元被迫大幅升值由 1 美元兑 360 日元上升到 303 日元 1973 年布雷顿森林体系解体年代中日元开始实行浮动汇率但日本政府反对货币国际化 80 年代中期日本签订了日元 / 美元协定和广场协议积极推进日元国际化开始放开资本账户但是金融市场改革缓慢 80 年代中 -90 年代股市的大幅上涨日本经济泡沫 1990 年日本政府提高利率刺破经济泡沫 90 年代末至今日本陷入长达几十年的经济萧条货币国际化进程基本停滞第四, 注意维持国内物价稳定, 控制通胀在货币政策上, 日本因为对外部市场高度依赖, 所以首要目标是保持汇率稳定, 日本货币政策操作是围绕稳定名义汇率来进行的而德国政府由于历史上曾经饱受通货膨胀之苦, 在战后一直把保持国内物价稳定和维护金融安全放在首位, 马克国际化放在次要的从属地位在国际收支顺差对国内经济均衡造成较大冲击时, 几次主动允许马克升值实际效果是日本实施盯住外汇市场的策略稳定名义汇率, 但却因此增加了外界对日元升值幅度的预期, 使得货币政策操作难度加大, 最终陷入流动性陷阱之中同时, 还加剧了实际有效汇率的波动, 降低了日元在国际上的竞争力而德国通请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15

10 过稳定物价促进了经济的持续增长, 保持币值的内在稳定也为保持对外价值的稳定奠定了坚实的基础正是德国国内长期的经济金融稳定为马克走向国际提供了坚实有利的支撑, 才最终促进了马克的国际化 4.2. 人民币国际化的路线图总体路线图 : 从结算货币投资货币最终到储备货币具体为 : 第一阶段, 实现人民币的计价结算功能, 进一步发展货币互换, 扩大人民币在境外的持有, 使人民币成为国际贸易的结算货币第二阶段, 扩大境内外合格投资者的数量, 全面推进国际货币的双向流动, 使人民币成为全球重要的投资货币第三阶段, 实现资本账户自由化人民币的汇率利率市场化, 使人民币成为国际储备货币图 11 人民币国际支付市场份额图 12 币种确认官方储备比例单位 :% 人民币国际支付 : 全球市场份额 (%)- 左轴人民币国际支付 : 全球货币排名美元 - 左轴欧元 - 左轴英镑日元数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究结算货币涉及到的工作有 : 第一, 离岸人民币清算中心建设目前已有英国加拿大新加坡等 11 个国家和地区建成第二, 人民币跨境支付系统 (CIPS) 建设该系统与当前的环球银行间金融通信协会 (SWIFT) 相并列, 可以在全球实现人民币外汇交易, 降低交易费用, 普及人民币的使用第三, 央行货币互换目前人行已与 31 个国家和地区的央行签订货币互换协议, 总规模 3.2 万亿元第四, 人民币计价的期货市场建设中国是大宗商品需求大国, 定价权不是人民币当前的重点是建立人民币计价的期货市场和相配套的实际交割仓库投资货币涉及到的工作有 : 第一, 离岸人民币市场建设包括人民币债券市场存贷款市场保险和以人民币计价的股票市场第二, 资本账户开放, 最终实现人民币的自由流动包括沪港通深港通 QFII RQFII QDII QDII2 QFII2 QDLP 及外债宏观审慎管理建设, 逐步放开资本项目第三, 离岸人民币基准利率需要积极推动离岸人民币市场中人民币基准利率的建设储备货币涉及到的工作有 : 第一, 加入 SDR 第二, 利率市场化推荐利率市场化是完善国内金融市场的基础, 有效促进人民币国际化第三, 浮动汇率制度根据三元悖论, 在独立货币政策资本账户开放的情况下, 应该选择浮动的汇率制度表 1 SDR 中货币的权重单位 :% 美元欧元日元英镑年年年请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15

11 数据来源 :IMF, 国泰君安证券研究 4.3. 人民币国际化 : 全面提速当前资本账户开放程度达 85%,2015 年有望实现人民币自由可兑换第一,2015 年, 十二五规划的最后一年, 加快推进人民币实现资本项目可兑换 3 月 22 日, 周小川行长出席中国发展高层论坛 2015 年会时表示,2015 年正好是第十二个五年规划的最后一年, 打算通过各方面改革的努力来实现资本项目可兑换十二五规划提出了加快推进人民币实现资本项目可兑换第二, 试点 ( 合格境内有限合伙人 )QDLP 和外债宏观审慎管理 3 月 22 日, 外管局资本项目管理司郭松司长表示, 在三个地方推出的 QDLP 试点, 希望有更多的渠道进行资金的走出去或者引进来在三个地方试点外债比例自律, 进行外债宏观审慎管理的试点改革所有这些措施, 都是在不断地推进资本项目可兑换的进程上海自贸区试点人民币国际化, 有望推广上海自贸区金融安排的核心是形成离岸人民币市场和在岸人民币市场的连接桥梁自贸区成立后, 资本的流入流出数量猛增以流入量为例, 三个季度的增幅超过 50% 第一, 开展具有试验性质的合格境内个人投资者 (QDII2) 计划即开放个人的资本项目第二, 加快建立以人民币计价的大宗商品交易平台如石油黄金白银等鼓励亚投行建立包括人民币在内的一篮子货币计价方式第一, 如果亚投行能够建立一篮子货币, 将人民币纳入进去会极大的促进人民币国际化第二, 鼓励亚投行发行人民币计价的债券积极推动人民币加入 SDR,2015 年人民币大概率加入 SDR 5 月 29 日, 朔伊布勒在七国集团财长会议后举行的新闻发布会上说 : 七国财长讨论了人民币的问题, 一致认为应当将人民币纳入国际货币基金组织的 SDR 货币篮子第一, 核心任务是加快人民币可自由兑换 SDR 是 IMF 于 1969 年创设的一种国际储备资产, 用以弥补成员国官方储备不足, 目前由美元欧元日元和英镑四种货币组成的一篮子储备货币决定技术上, 纳入 SDR 一篮子货币要求至少 70% 的国际货币基金组织成员国投票支持, 最核心的是美国目前看, 美国对人民币加入 SDR 还没做好准备规定上, 按照 2011 年国际货币基金组织的相关定义, 成为 SDR 篮子中的一员必须满足两个大类的要求, 一个是在国际贸易中的权重, 而另一个也是更关键的, 则是可自由使用事实上, 中国在 2013 年已经成为世界第一大贸易国, 因此人民币按此标准进入 SDR 篮子几乎没有任何障碍但国际货币基金组织事实上更加强调可自由使用的概念, 同时有意逐渐将此概念过渡为储备资产标准, 总体来说, 这一大类标准包括几个具体指标 : 在全球外汇储备中的比例, 外汇即期和衍生品市场的交易量以及是否存在合适的利率市场对冲工具第二, 人民币是当前世界第二强货币第三, 将人民币纳入 SDR, 有利于降低资产的系统性风险除人民币外, 其余四种货币都属于发达经济体, 其经济波动具有一致性, 加大储备货币的系统性风险 A 股纳入 MSCI 指数的声音越来越大, 说明 A 股逐步与国际资本市场接轨, 但我们判断被纳入的概率较小 MSCI 指数是全球投资组合经理最多采用的基准指数据 MSCI 估计, 在北美及亚洲, 超过 90% 的机构性国际股本资产是以 MSCI 指数为基准追踪 MSCI 指数的基金公司多达 5719 家, 资金总额达到 3.7 万亿美元纳入 MSCI 指数的声音越来越大, 不管最终是否被纳入, 但有一点是肯定的, 近年来资本市场进行的一系列改革初见成效, 已经引起国际资本市场重视这一系列改革包括注册制改革的积极推进, 开通沪港通之后深港通也在有序的筹备中如果 A 股被纳入, 预计带来 180 亿美元资金流入但在税收和诚信方面需要加快改革请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15

12 4.4. 当前人民币国际化的挑战倒逼利率市场化汇率自由浮动改革和资本账户开放当前国内经济处在增速换挡期, 经济下行压力较大在内患的背景下, 来加速利率市场化改革汇率自由浮动资本账户开放及货币政策的转变是件非常艰巨的任务建立新的金融监管体系在利率市场化汇率自由浮动及资本账户放开后, 整个金融体系会发生质的变化, 要求相应的监管体系由管控转为检测稳增长压力大, 人民币贬值预期升温当前国内经济下行压力较大,1-4 月出口亿美元, 仅增长 1.6% 加入 SDR 需要克服美国可能行使否决权障碍目前美国拥有 16.75% 的投票权, 亦即它拥有对 IMF 最重大决策的否决权人民币加入 SDR 涉及 SDR 货币篮子的改变, 会触发许多相关条例的修订, 需要 85% 以上票数支持才能通过的重大决策, 因此美国的态度很关键从美国国会过去几年迟迟没有投票通过授权美国政府参与 IMF 改革的情况来看, 它才是最难打通的一环 5. 人民币国际化的影响 5.1. 全球大类资产配臵加大人民币资产的需求重估人民币资产价格, 加大人民币资产的配臵以作为国际储备货币为例, 当前全球币种确认官方储备货币资产为 6 万亿美元, 按英镑 4% 的占比计算, 则全球需要 2400 亿美元的人民币当然, 作为国际储备货币, 最终对人民币需求量是和经济规模和人民币债券市场的深度高度相关的 5.2. 国内大类资产配臵 : 从储蓄到资本市场产品人民币国际化背景下, 利率下降, 导致居民大类资产配臵发生变动 : 从储蓄到资本市场产品总体来讲, 随着人民币国际化, 资本账户逐渐开放, 利率市场化的推进, 最终存在利率下行的趋势利率下降, 分母驱动包括股票债券房地产等资产价值上升, 资产配臵从储蓄向资本市场倾斜图 13: 人民币国际化对大类资产的影响股票债券房地产大商品外汇存款利率下行, 促进股票融资, 股票上涨利率下行, 债券价格上涨利率下行, 贷款成本降低, 房价上升实际利率下行, 大商品价格上升人民币长期升值态势存款收益率下降, 减持存款请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15

13 5.3. 倒逼利率和汇率市场化货币政策框架转型和经济结构调整汇率 : 最终实行浮动汇率 ; 中短期继续保持强势货币汇率波动的区间扩大, 最终实行浮动汇率制度从汇率变动的强度来看, 随着资本账户的逐渐开放, 资本流动更加频繁, 根据蒙代尔不可能三角在维持独立的货币政策的情况下, 资本的自由流动使得维持固定汇率变成不可能的任务, 汇率的波动范围将逐渐扩大当资本账户完全开放, 实现人民币的可自由兑换, 人民币最终将发展为自由浮动的货币中短期维持强势货币, 长期汇率走势取决于各国经济基本面中国长期处于贸易顺差地位, 在逐步使用人民币结算的情况下, 会加大人民币需求, 导致人民币升值另外, 考虑到人民币国际化的需要, 中国也会继续保持人民币币值的稳定利率 : 货币政策最终转为价格型调节 ; 倒逼利率市场化改革, 长期利率下行从数量型到价格型货币政策人民币最终将变为自由浮动的货币原则上, 将不需要干预外汇, 央行通过外汇占款渠道发放基础货币渠道将消失, 倒逼央行进行利率市场化改革, 逐渐形成价格型货币政策框架人民币国际化将分流部分流动性, 短期加大央行的宽松力度, 长期倒逼利率市场化改革, 利率下行人民币国际化的推行会导致人民币资本流出, 流动性受到影响在当前经济形势下, 人民币资本的流出, 会加大央行的宽松预期人民币国际化将加大利率的波动性, 会倒逼利率市场化改革于此同时, 由于推行人民币国际化, 短期人民币将继续保持强势, 出口受损, 通胀下行, 不利于经济未来, 为了刺激经济发展, 央行可能采取降息干预, 利率曲线下移图 14 人民币国际化对利率影响人民币国际化利率央行降息干预人民币升值, 不利出口型经济人民币国际化资本流出抬高利率利率市场化 t( 时间 ) 首先, 人民币国际化会分流部分流动性, 短期加大央行宽松力度随着人民币国际化的推动和离岸人民币市场的发展, 对人民币的需求上升, 境内人民币流出, 向海外输送流动性, 加大央行的宽松力度其次, 人民币国际化会倒逼利率市场化进程改革, 利率改革步伐加快资本的流请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15

14 动加剧离岸人民币融资市场的发展, 套利空间的存在将倒逼境内人民币利率改革, 推行利率市场化, 利率改革的步伐加快, 利率波动的程度增加, 利率曲线在人民币的推动下向左上方移动最后, 人民币升值, 不利出口经济, 通缩压力增大, 可能引来央行降息干预人民币国际化带来的人民币长期升值趋势打击出口, 对于出口导向型经济发展不利, 同时货币升值带来的物价通缩, 也将抑制经济发展为了刺激经济, 缓解通缩, 央行可能会采取降息来刺激经济的举措, 一方面稳定汇率, 减少资本大量流入对外汇市场的冲击, 防止出口恶化, 另一方面, 调整物价, 抑制通缩人民币国际化加大了货币政策调节经济的难度资本加速流动和外汇市场对国内经济的影响加大了央行通过货币政策引导国内经济的难度, 从历史的经验来看, 日元国际化时期, 日本大藏省为了稳定日本汇率, 减轻日元升值对出口和国内经济的不利影响, 在资本大量涌入日本的情况下, 通过降息来刺激经济, 结果导致流动性泛滥, 日本通胀高企, 最后导致了日本经济泡沫资本流动 : 从管制到放松, 加剧资本流动加剧资本流动随着人民币国际化的推进, 海外资金将更容易流入, 投资人民币资产, 而境内的人民币资金也可以通过资本流出, 配臵海外资产资本的流动更加频繁, 振动的幅度加大资本流动与国内经济互相影响资本流动一方面受到国内经济和币值前景的影响, 当国内经济较好, 人民币升值的情况下, 资本会大量流入, 配臵收益率更高的人民币资产, 又加速了升值, 但可能会导致投资过热, 反之, 资本则会大量流出, 导致金融机构资产负债错配, 升高融资成本, 进一步恶化经济资本流动有利于资产组合管理通过全球资产配臵可以更有效地进行资产组合管理, 选择合适的资产对冲投资风险, 提高了投资效率加快金融改革, 丰富人民币投资品种金融改革和人民币国际化相辅相成相互促进一方面, 金融改革将加大金融市场的深度和规模, 丰富金融产品, 使得配臵人民币资产更加便利, 拓宽人民币的使用渠道和规模, 推进人民币国际化另一方面, 人民币国际化, 将加大全球市场对人民币和配臵人民币资产的需求, 倒逼国内进行金融体制的改革国内金融市场波动加大, 监管难度上升于此同时, 人民币国际化带来的离岸人民币金融市场对国内金融冲击, 提高和完善国内金融市场的效率, 这就要求放松对金融市场的管制但资本的流动和金融市场的发展又同时带来了金融监管的难度, 倒逼金融监管更加完善经济增长 : 倒逼经济结构调整人民币国际化带来的升值压力将对国际贸易造成影响, 不利于出口这就要求, 我国进一步调整对外贸易结构, 提高在产业链的地位, 通过提高产品的差异化竞争来促进出口出口受损, 对出口增长型经济不利, 倒逼经济结构进行调整同时引入竞争机制, 资产配臵更加灵活, 资本会择优选择优质资产, 优胜劣汰, 优化经济结构请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15

15 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15

月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options)

大连期货市场月报 DALIAN FUTURES MARKET MONTHLY REPORT 市场提要本月要事品种运行与价格交易数据产业资讯美国农业部数据主办 : 大连商品交易所 218 年第 5 期总第 15 期 5 内部资料妥善保存月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options) CONTENTS 目录 5 月市场提要 1 本月要事

目录 1. 人民币国际化的背景 为何要人民币国际化? 人民币国际化的必要性 人民币国际化的益处 人民币国际化的历史 人民币跨境结算 离岸人民币市场 资本开放渠道安排..

目录 1. 人民币国际化的背景为何要人民币国际化? 人民币国际化的必要性人民币国际化的益处人民币国际化的历史人民币跨境结算离岸人民币市场资本开放渠道安排..