宏观研究宏观专题报告 2 目录 1. 经济美强欧弱, 美元大幅回升! 那些年, 美元升值周期爆发的危机! 年代初 : 拉美债务危机年代末 : 日本房地产泡沫年代 : 亚洲金融危机本轮美元升值虽

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朱朱
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1 [Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告宏观专题报告 218 年 6 月 4 日相关研究 [Table_ReportInfo] 实体融资收缩, 企业钱从哪来? 流动性结构研究系列之三人口质量红利是怎样炼成的? 新经济系列研究之五中国企业: 研发提升, 空间有多大? 新经济系列专题之四 [Table_AuthorInfo] 那些年, 美元升值戳中的危机! [Table_Summary] 投资要点 : 经济美强欧弱, 美元大幅回升! 在过去两个多月的时间里, 美元指数从 88.6 的低位回升至当前 94 美元指数的走高主要有三方面原因 : 美国通胀预期回升, 保障渐进加息进程 ; 美债收益率走高, 美元资产吸引力上升 ; 欧美预期差再度扭转, 是本轮美元升值最重要的原因在国际货币体系中, 美元处于霸权地位, 所以从历史情况来看, 美元升值往往都会给其它经济体货币带来较大的贬值压力, 对汇率缺乏弹性的新兴经济体的流动性和货币政策构成冲击所以全球历史上很多大的经济金融危机都和美元周期有较大联系那些年, 美元升值周期爆发的危机! 分析师 : 姜超 Tel:(21) jc91@htsec.com 证书 :S 分析师 : 梁中华 Tel:(21) lzh143@htsec.com 证书 :S 联系人 : 宋潇 Tel:(21) sx11788@htsec.com 8 年代初 : 拉美债务危机 2 世纪 7 年代第一次石油危机过后, 美联储开始不断降低利率水平, 增加的流动性外溢到其它发展中国家, 拉美国家外债在 7 年代迅速膨胀但是好景不长,1978 年第二次石油危机爆发,79 年保罗沃尔克就任美联储主席, 将联邦基金利率从 1% 以下提升到 2% 以上美元指数持续上涨, 流入其他国家的资金迅速回流美国再加上拉美国家国际收支恶化, 脆弱的基本面使得他们面临的问题更为严重随着投资者对拉美国家经济基本面担忧加剧, 资金加快涌出, 拉美债务危机爆发 8 年代末 : 日本房地产泡沫 1985 年广场协议达成, 美国的货币宽松速度加快, 日元大幅度升值为了刺激经济和避免日元过快升值, 日本也被迫大幅下调基准利率, 长期的货币宽松滋生了股市和房地产市场泡沫但是持续宽松导致美国通胀抬头, 美国货币政策在 1986 年后逐步收紧, 导致美元指数持续走强为了防止出现资本外逃和货币贬值压力, 同时出于遏制房价和股市过快上涨的考虑, 日本也在 1989 年开始加息货币政策的突然转向最终导致日本房地产和股市价格快速崩盘, 陷入了债务通缩陷阱 9 年代 : 亚洲金融危机年, 美联储连续降息 24 次为了避免本币对美元大幅升值, 亚洲各国纷纷降息, 但降息后的水平依然远高于美国高利率和高增长使得亚洲国家吸引国际资本尤其是热钱大量流入, 各国外债规模均明显扩张但是 1994 年美国货币政策突然转向, 在一年之内目标利率从 3% 增加到 6%, 资金大量回流美国推动美元走高国际收支不断恶化导致亚洲各国的固定汇率制度饱受质疑, 泰国菲律宾印尼马来西亚等国货币相继成为国际炒家攻击的重点, 在外汇储备大量消耗以后, 各国最终只能放弃固定汇率再加上外债过高, 最终爆发了大范围的金融债务危机本轮美元升值虽有限, 但影响不容忽视! 我们判断, 今年美元指数整体或将走高, 但由于美国经济也处于复苏的后期, 美元走高的幅度或相对有限但是历史经验已经一次次证明, 美元升值带来的影响尤其是给新兴经济体造成的冲击, 还是不容忽视的汇率缺乏弹性的经济体将面临汇率贬值和资金流出的压力, 乌克兰土耳其智利阿根廷南非马来西亚等经济体的外债较高, 需要保持警惕中国香港港币利率的抬升或对其高企的房地产泡沫构成挤压, 也值得关注对中国内地来说,17 年下半年以来, 人民币对美元已经历了大幅升值, 提供了足够的安全垫, 且人民币汇率弹性也明显增强, 有利于在美元升值背景下, 保持货币政策的独立性但国内资产泡沫也会受美国加息冲击, 未来只有坚定不移去杠杆补短板, 靠创新发展才能长期立于不败之地

2 宏观研究宏观专题报告 2 目录 1. 经济美强欧弱, 美元大幅回升! 那些年, 美元升值周期爆发的危机! 年代初 : 拉美债务危机年代末 : 日本房地产泡沫年代 : 亚洲金融危机本轮美元升值虽有限, 但影响不容忽视!... 1

3 宏观研究宏观专题报告 3 图目录图 1 美元指数走势... 4 图 2 欧元区 GDP 同比和 PMI(%)... 5 图 3 美国通胀和核心通胀同比及预测 (%)... 5 图 4 布伦特和美国 WTI 原油价格 ( 美元 / 桶 )... 5 图 5 拉美国家外债在 7 年代高速增长 (%)... 5 图 6 联邦基金利率和美元指数... 6 图 7 美国储备账户变化 - 贸易顺差 ( 百万美元 )... 6 图 8 8 年代初, 拉美国家贸易赤字严重 ( 百万美元 )... 6 图 9 拉美国家出口 /GDP(%)... 6 图 1 拉美国家储备账户变化 - 贸易顺差 ( 百万美元 )... 7 图 11 拉美债务危机中相关国家汇率大幅贬值... 7 图 12 日本 8-9 年代 CPI 和城市土地价格指数... 7 图 13 受汇率牵制, 日本货币政策跟随美国先松后紧... 8 图 14 日经 225 指数... 8 图 15 亚洲各国货币利率与美联储基准利率 (%)... 9 图 16 泰国在 9 年代初外债飙升 (%)... 9 图年各国出口中日本所占份额... 9 图 18 亚洲各国出口和日本进口增速 (%)... 9 图年主要新兴货币对美元贬值幅度 (%)... 1 图年各新兴股市涨跌幅 (%)... 1 图 21 美国最优惠贷款利率银行信贷增速 (%)... 1 图 22 美国贷款增速 GDP 同比增速 (%)... 1 图年新兴经济体短期外债占外储比重及变化图 24 美元兑人民币汇率... 11

4 宏观研究宏观专题报告 4 1. 经济美强欧弱, 美元大幅回升! 进入 218 年, 美元指数一改去年的颓势, 筑底反弹在过去两个多月的时间里美元指数从 88.6 的低位回升至当前 94 的位臵, 涨幅达到 6% 与此同时, 欧元英镑等发达经济体货币均对美元贬值 5% 以上 ; 新兴货币中, 巴西雷亚尔对美元贬值 13%, 墨西哥比索贬值 6%, 印度卢比贬值 5.6%, 泰铢贬值 1.9%, 人民币贬值 1.6%, 而最严重的是委内瑞拉的玻利瓦尔对美元贬值了 99.99% 图 1 美元指数走势 14 美元指数美元指数的走高主要有三方面原因第一美国通胀预期回升, 保障渐进加息进程今年以来, 一方面由于地缘政治原因, 国际油价出现了超预期的上涨, 另一方面美国劳动力市场保持收紧, 均增加了美国通胀上行压力美国 4 月 PCE 物价同比稳定在 2.%, 核心 PCE 同比也达到了 1.8%, 通胀回升保障了美联储继续加息的能力第二美债收益率走高, 美元资产吸引力上升进入 18 年美国实施减税政策, 带来赤字扩大, 国债供给明显增加, 而需求端美联储却在推进缩表, 美债供需格局恶化再加上通胀回升美联储短端利率持续加息, 今年 1 年期美债收益率从 2.5% 以下上升至最高 3.11% 的高位美债收益率的走高提升了美元资产的吸引力, 有助于美元回流美国市场, 加剧其它货币的贬值压力第三欧美预期差再度扭转, 是本轮美元升值最重要的原因 17 年开始, 随着欧洲日本经济呈现超预期的回升, 市场对欧洲和日本退出宽松货币政策的预期开始上升, 相反美国的加息和缩表已被充分定价, 美元指数在去年大幅回落但 218 年以来, 全球经济增速又有回落的迹象, 尤其是 1 季度欧洲经济复苏动能有所转弱, 政治风险不断发酵, 通胀回升和宽松退出之路并没有此前预期的那么顺利, 这种预期差异的再度修正是推升美元的主要原因

5 /1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 宏观研究宏观专题报告 5 图 2 欧元区 GDP 同比和 PMI(%) 图 3 美国通胀和核心通胀同比及预测 (%) 欧元区 GDP 同比欧元区制造业 PMI( 右轴 ) PCE 同比核心 PCE 同比在国际货币体系中, 美元处于霸权地位, 所以从历史情况来看, 美元升值往往都会给其它经济体货币带来较大的贬值压力, 对汇率缺乏弹性的新兴经济体的流动性和货币政策构成冲击所以全球历史上很多次大的经济金融危机都和美元升值周期有着较大联系 2. 那些年, 美元升值周期爆发的危机! 年代初 : 拉美债务危机欧美宽松和石油美元 (Petrol Dollar) 助涨拉美国家外债膨胀 2 世纪 7 年代第一次石油危机过后, 美联储开始不断降低利率水平, 增加的流动性外溢到其它发展中国家另一方面, 石油危机导致油价大涨, 石油是以美元计价, 石油输出国获得大量的美元, 他们将美元存入欧洲的银行中, 欧洲银行再将美元借给拉美等发展中国家拉美国家外债在 7 年代迅速膨胀, 例如巴西阿根廷外债增长速度都一度超过 5% 但是, 由于拉美国家的货币全球认可度不高,7 年代积累的外债大多以美元计价图 4 布伦特和美国 WTI 原油价格 ( 美元 / 桶 ) 45 现货价 : 英国北海布伦特原油现货价 : 美国 WTI 原油 Dec-76 Dec-8 Dec-84 Dec-88 Dec-92 Dec-96 Dec- 图 5 拉美国家外债在 7 年代高速增长 (%) 6% 巴西阿根廷墨西哥 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 但是好景不长, 美联储货币政策转向 1978 年第二次石油危机爆发,79 年保罗沃尔克就任美联储主席, 采取强硬手段抑制通胀上升沃尔克将联邦基金利率从 1% 以下提升到 2% 以上, 贷款利率也提升至 2% 以上欧洲及其它发达国家为遏制通胀, 也纷纷跟随美国加息强势美元, 全球流动性回流美国伴随着美联储不断提高基准利率, 美元指数持续上涨美元进入升值周期后, 全球流动性趋紧, 流入其他国家的资金迅速回流美国年美国资本流入飙升, 此后常年保持资本净流入状态

6 图 6 联邦基金利率和美元指数 18 美元指数联邦基金利率 (%, 右 ) 宏观研究宏观专题报告 6 图 7 美国储备账户变化 - 贸易顺差 ( 百万美元 ) 16 美国储备账户变化 - 贸易顺差 ( 百万美元 ) 资金回流是全球性的, 但是拉美国家脆弱的基本面使得他们面临的问题更为严重一方面, 拉美国家面临国际收支恶化的情况拉美国家国内产业结构单一效率低下, 出口依赖初级产品, 而进口替代战略需要大量进口资本品, 这使得拉美诸国经常账户呈逆差或微弱的顺差美元指数走强后, 大宗商品价格下跌, 依赖大宗商品出口的拉美国家逆差扩大, 国际收支恶化同时, 各国外债规模不断扩大, 海外投资者对其债务偿还能力产生质疑另一方面, 货币超发导致拉美国家对宽松环境过于依赖在债务危机爆发前, 拉美国家为解决融资问题, 国内货币超发已经非常严重为了应对资本外流, 各国均采取了被动加息政策, 导致国内经济状况恶化图 8 8 年代初, 拉美国家贸易赤字严重 ( 百万美元 ) 图 9 拉美国家出口 /GDP(%) 阿根廷哥伦比亚巴西委内瑞拉 -1, 35-2, 3-3, 25-4, 2-5, 15-6, 1-7, 5-8, 阿根廷巴西智利墨西哥因此, 拉美国家成为这一轮美元走强的脆弱点随着投资者对拉美国家经济基本面担忧加剧, 资金加快涌出由于拉美国家的外汇储备规模不足, 难以抵抗资本大规模流出对本国汇率产生的贬值压力, 当时各国均被迫放弃了固定汇率制度, 货币出现了大规模的贬值汇率贬值使得前期外债规模成倍增加, 债务增加叠加利率上行, 最终导致拉美债务危机爆发

7 宏观研究宏观专题报告 7 图 1 拉美国家储备账户变化 - 贸易顺差 ( 百万美元 ) 巴西阿根廷委内瑞拉智利图 11 拉美债务危机中相关国家汇率大幅贬值 18 智利比索 / 美元墨西哥比索 / 美元 ( 右轴 ) 年代末 : 日本房地产泡沫美国宽松, 日本被迫宽松滋生泡沫 8 年代第二次石油危机后, 美国不断下调基准利率,1985 年广场协议达成, 美国的货币宽松速度加快导致的结果是日元大幅度升值, 日元对美元汇率从 248 的水平在一年内升值到 164, 日元急速升值给出口依赖型的日本经济以沉重的打击为了刺激经济和避免日元过快升值, 日本也被迫大幅下调基准利率 ( 尽管此时日本的通胀并不算低 ), 且 89 年之前日本都维持了相对宽松的货币政策长期的货币宽松滋生了股市和房地产市场的泡沫 1985 年 9 月至 1989 年 12 月, 日经 225 指数上涨了 2%, 全国城市土地价格上涨了 44.5% 图 12 日本 8-9 年代 CPI 和城市土地价格指数 CPI 同比 (%) 城市土地价格指数 (199 年 3 月 =1, 右轴 ) 美元持续走强, 日本随之紧缩持续宽松导致美国通胀抬头, 美国货币政策在 1986 年后逐步收紧, 导致美元指数持续走强为了防止出现资本外逃和货币贬值压力, 同时出于遏制房价和股市过快上涨的考虑, 日本也在 1989 年开始加息

8 宏观研究宏观专题报告 8 图 13 受汇率牵制, 日本货币政策跟随美国先松后紧美国联邦基金利率 (%) 日本隔夜拆借利率 (%) 日元对美元汇率 ( 右轴 ) 货币政策的突然转向导致房地产和股市价格快速崩盘,199 年一年日经 225 指数累计下跌超过 35% 大量抵押资产出现资不抵债的情况, 日本银行业遭受重创由于企业和居民的资产负债表恶化, 在随后的 2 多年里, 日本陷入了债务通缩陷阱和拉美国家危机对比, 这一轮美元走强期间, 日元并没有出现崩盘式下跌, 但是为了应对美元升值产生的贬值压力, 日本被迫选择加息刺破了本国的资产价格泡沫, 也付出了惨痛的代价图 14 日经 225 指数 45 4 日经 225 指数年代 : 亚洲金融危机美联储宽松再来, 亚洲迎来资本流入 89 年 5 月至 92 年 9 月间, 美联储连续降息 24 次, 联邦基金目标利率从 9.81% 下调到 3% 为了避免本币对美元大幅升值影响出口, 亚洲各国也纷纷降息, 但降息后的水平依然远高于美国同时在 9 年代初, 泰国韩国印尼等国经济增速普遍在 7% 以上, 创造了亚洲奇迹高利率和高增长使得亚洲国家吸引国际资本尤其是热钱大量流入, 各国外债规模均出现明显扩张

9 宏观研究宏观专题报告 9 图 15 亚洲各国货币利率与美联储基准利率 (%) 图 16 泰国在 9 年代初外债飙升 (%) 泰国韩国印尼美国 ( 右轴 ) 外债 / 出口外债增速 ( 右轴 ) Oct, 1989 Oct, 1991 Oct, 1993 Oct, 1995 Oct, 美国加息叠加日本经济减速, 亚洲各国国际收支恶化 1994 年美国货币政策突然转向, 在一年之内目标利率从 3% 增加到 6%, 资金大量回流美国推动美元走高同时, 受房地产泡沫破灭影响,9 年代日本经济放缓由于日本和亚洲国家贸易往来密切, 日本进口在 1996 年骤降, 亚洲各国的出口也受连累海外资金的流出和出口增速的下滑导致亚洲各国国际收支出现恶化图年各国出口中日本所占份额 5% 4% 3% 2% 1% 图 18 亚洲各国出口和日本进口增速 (%) 菲律宾韩国马来西亚印尼新加坡日本进口 % 韩国马来西亚印尼泰国强势美元周期下, 被迫放弃固定汇率随着美元指数的持续走高, 国际收支不断恶化导致亚洲各国的固定汇率制度饱受质疑因此, 泰国菲律宾印尼马来西亚等国货币相继成为国际炒家攻击的重点, 在外汇储备大量消耗以后, 各国最终只能放弃固定汇率在年的 6 年美元上涨周期中, 泰铢贬值 46%, 林吉特贬值 36% 重蹈拉美国家覆辙,97 年东南亚危机爆发与拉美国家一样, 危机之前东南亚国家也借入了大量外债, 并且外债主要以美元计价汇率大幅贬值导致这些国家以本币计算的外债规模突然扩大, 叠加利率上升过快, 最终爆发了大范围的金融债务危机

10 宏观研究宏观专题报告 1 图年主要新兴货币对美元贬值幅度 (%) 图年各新兴股市涨跌幅 (%) 新台币雷亚尔林吉特卢比比索兰特泰铢人民币 -6 马来西菲律宾印尼阿根廷印度中国台亚湾中国巴西墨西哥俄罗斯回顾三次危机, 我们可以发现美元走强与各国危机有着必然的联系美元走强往往伴随着全球资金回流美国, 这时候其他国家均会面临资本流出和货币贬值的困境各国往往会采取被动加息以稳定汇率, 但是无论是选择加息而守住了汇率的日本, 还是货币大幅贬值的拉美和东南亚, 早在前期海外资金大量流入时, 危机的隐患就已经埋下 3. 本轮美元升值虽有限, 但影响不容忽视! 在美联储加息美元利率抬升欧美预期差修正的背景下, 我们判断, 今年美元指数整体或将走高, 但幅度或相对有限一方面, 美国已经处在经济复苏的后期在充分就业的背景下, 其大幅减税将推高消费与通胀预期, 导致利率大幅上升, 但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑, 而在储蓄率降无可降的背景下, 一旦居民减少借贷消费行为发生逆转, 那么很可能经济增长会随时步入萧条而非继续扩张并且从金融周期角度观察, 美国也处在尾声阶段本轮金融危机以后美国经济复苏最早, 源于零利率之后其信贷增速在 9 年转正, 此后一路上升, 但在过去的一年其信贷增速已从最高的 8% 降至 3%, 再加上目前利率还在不断上升, 未来信贷增速大概率继续下滑, 其明显已经处于金融周期的尾声阶段图 21 美国最优惠贷款利率银行信贷增速 (%) 美国银行信贷增速 1 美国最优惠贷款利率 /1 5/1 7/1 9/1 11/1 13/1 15/1 17/1 图 22 美国贷款增速 GDP 同比增速 (%) 2 16 美国贷款余额增速美国 GDP 同比增速 ( 右轴 ) 但是历史经验已经一次次证明, 美元升值带来的影响尤其是给新兴经济体造成的冲击, 还是不容忽视的对于汇率有弹性的经济体, 例如欧洲英国日本等, 美元升值带来的影响是汇率的贬值, 不至于影响其内部的流动性但值得警惕的是汇率缺乏弹性的经济体, 将面临汇率贬值和资金流出的压力截至 17 年末, 乌克兰的外债规模已是外储规模的 7 倍多, 而土耳其智利阿根

11 宏观研究宏观专题报告 11 廷南非的外债也已是外储规模的 4 倍以上 ; 从债务的期限结构来看, 土耳其乌克兰阿根廷马来西亚的短期外债 / 外储已超过或接近 1% 这些经济体或受到美元升值的冲击更大, 需要保持警惕中国香港港币汇率也面临持续的贬值压力, 根据香港联系汇率制度的设计, 如果香港金管局选择持续回笼港币投放美元, 港币汇率不会有太大问题, 但市场利率的抬升或对其高企的房地产泡沫构成挤压, 而这才是香港金管局真正要担心的问题, 我们在之前的专题中已做过详细分析图年新兴经济体短期外债占外储比重及变化年末短期外债 / 外储 (%) 7 年末短期外债 / 外储 (%) 17 年相对 7 年倍数 ( 右轴 ) 资料来源 : 世界银行, 海通证券研究所, 中国外债在 15 年调整了口径, 马来西亚 7 年数据暂缺对中国内地来说,17 年下半年以来, 人民币对美元已经历了大幅升值, 提供了足够的安全垫, 且人民币汇率弹性也明显增强, 有利于在美元升值背景下, 保持货币政策的独立性今年 2 月美元兑人民币一度达到 6.26, 是 811 汇改以来的最低值, 人民币相对 17 年初升值幅度超过了 1% 尽管 2 月以来, 人民币对美元又贬值了 1.6%, 但却是主要经济体中贬值最少的往前看, 即使美元升值人民币会面临一定的贬值压力, 但汇率问题不会对国内货币政策构成很大的冲击但是国内资产泡沫也会受美国加息的冲击, 而未来只有坚定不移去杠杆补短板, 靠创新发展才能长期立于不败之地图 24 美元兑人民币汇率美元兑人民币

12 宏观研究宏观专题报告 12 信息披露分析师声明 [Table_Analysts] 姜超宏观经济研究团队梁中华宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

13 宏观研究宏观专题报告 13 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 梁中华 (21) 联系人李金柳 (21) 宋潇 (21) 陈兴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 姜珮珊 (21) 联系人李波 (21) 杜佳 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业王猛 (21) 杜威 (755) 谢亚彤 (21) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 许樱之孙小雯 (21) 刘欣 (1) 联系人强超廷 (21) 毛云聪 (1) 陈星光金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 联系人周一洋 (21) 吕丽颖 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 李影 (21) 联系人姚佩 (21) 唐一杰 (21) 郑子勋 (21) 石油化工行业朱军军 (21) 邓勇 (21) 联系人胡歆 (21) 公用事业张一弛 (21) 张磊 (21) 联系人陈佳彬 (21) 傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 陈晓航 (21) 李骥 (21) 甘嘉尧金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 薛涵皮灵 (21) 徐燕红 (21) 联系人谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 庄梓恺中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 师成平 (1) 联系人贺文斌 (1) 吴佳栓 (1) 范国钦批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 联系人杨凡 (21) 金晶 (21)

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15 宏观研究宏观专题报告 15 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :

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