[Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告宏观专题报告 2018 年 09 月 03 日相关研究 [Table_ReportInfo] 如何看待升温的通胀预期? 三四线城市消费怎么看? 经济结构系列之三流动性陷阱, 现金流为王海通宏观核

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窥都
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[Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告宏观专题报告 218 年 9 月 3 日相关研究 [Table_ReportInfo] 如何看待升温的通胀预期? 218.8.27 三四线城市消费怎么看? 经济结构系列之三 218.8.21 流动性陷阱, 现金流为王海通宏观核心观点 PPT 218.8.16 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21)2321242 Email:jc91@htsec.

1 [Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告宏观专题报告 218 年 9 月 3 日相关研究 [Table_ReportInfo] 如何看待升温的通胀预期? 三四线城市消费怎么看? 经济结构系列之三流动性陷阱, 现金流为王海通宏观核心观点 PPT [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21) jc91@htsec.com 证书 :S 分析师 : 李金柳 Tel:(21) ljl187@htsec.com 证书 :S 联系人 : 宋潇 Tel:(21) sx11788@htsec.com [Table_Summary] 投资要点 : 新兴经济体风险的再梳理新兴经济体汇率再度承压二季度开始, 阿根廷巴西南非等国的汇率大幅贬值, 而到了三季度, 土耳其政局和外交动荡, 触发汇率大跌, 而近期阿根廷汇率也再度暴跌 1-8 月, 阿根廷和土耳其的汇率已分别累计贬值了 5% 和 4%, 巴西俄罗斯南非的贬值幅度也都在 15-2% 为什么是阿根廷土耳其? 阿根廷 : 债务沉重逆差扩大 17 年末阿根廷的外债余额是外储的 4.7 倍, 并且短期外债是外储的 1.55 倍, 短期外债偿付能力最为堪忧阿根廷外债中, 最突出的是主权债务问题, 其政府部门外债占外储之比高达 284%, 远超其他主要新兴市场国家一方面, 阿根廷过去几年为维持高额财政赤字, 政府外债激增但阿根廷大量举借外债提高财政赤字, 带来了货币供应的高增, 却没有带来经济的增长和效率的改善, 反而引发了高通胀另一方面, 阿根廷经常账户逆差逐年扩大, 使其债务负担进一步加重 2 年以后阿根廷的经常账户就一直是逆差,17 年逆差占 GDP 比重甚至达到 5% 土耳其 : 收支恶化通胀高位 17 年末土耳其的外债余额是外储 5.5 倍, 其中短期外债余额是外储的 1.4 倍, 但土耳其 2 年以来经常项目就一直是逆差, 并且近年收支仍在持续恶化, 这带来的结果就是外储规模逐渐下降, 而外债规模持续攀升除了外债高增国际收支恶化, 土耳其的货币超发也带来了高通胀的问题 9 年至今土耳其广义货币 M2 增加了 3 倍多, 货币超发又带来通胀高企, 今年 CPI 同比更是超过 15%, 但今年 6 月以前土耳其央行一直没有提高利率, 也进一步加剧了货币的贬值压力还有哪些潜在风险? 外债偿付压力最大的两个国家阿根廷和土耳其已经先后出现了汇率的暴跌从短期偿债压力的角度看, 乌克兰马来西亚的短期外债 / 外储都超过或者接近 %, 南非的短期外债 / 外储达到 77% 具体来看, 乌克兰比较特殊, 其实已经历了危机, 目前处在 IMF 的救助过程中马来西亚虽然短期偿债压力大, 但其经常项目顺差有助于缓解部分压力需要关注的是南非, 一方面, 南非短期外债 / 外储为 77% 负担较重, 经常项目长期逆差, 偿债能力也比较薄弱 ; 另一方面, 南非近年经济表现平平, 货币政策难以跟随美国加息, 也增加了汇率压力但结合货币低增速来看, 总体上风险小于土耳其和阿根廷虽然外债压力不大, 但今年俄罗斯和巴西汇率也有不小的贬值, 内部经济疲软央行持续降息是主要原因俄罗斯从 215 年初开始连续降息, 政策利率从 17% 下降至目前的 7.25%, 今年也降了两次息与此同时, 美联储恰恰开始了加息进程, 美俄反方向的货币政策操作导致卢布贬值压力不断加大巴西则是 16 年开始降息, 基准利率从 14.25% 持续下降至历史最低值的 6.5% 此外, 近几年巴西政府赤字大增债务持续攀升, 经济又受到动荡的政局干扰, 运行时常受阻, 也影响了汇率走势关注美元走势与局部风险未来这些风险是否会蔓延成大范围的危机, 需要关注两个方面 : 一是美元的走势, 美元走强是新兴市场汇率贬值的外部冲击, 如果美元指数继续维持在当前的 95 左右震荡, 那么对新兴市场的整体冲击便比较有限, 反之则新兴市场承压 8 月土耳其汇率暴跌, 其他新兴市场货币跟跌, 就是因为土耳其外债可能牵连欧元区银行, 拖累欧元急跌, 美元指数走高二是新兴市场国家自身的经济债务货币通胀等因素, 美元走弱时, 过度举债货币超发越严重, 美元走强时, 流动性退潮带来的压力也就更大过去两年新兴经济体的货币超发程度整体低于 98 年亚洲金融危机之前,15 年至今, 主要新兴经济体的 M2 增速大多都在 2% 以内, 甚至不少是 % 内的较低增速, 因此, 目前来看不太可能发生 98 年亚洲金融危机那种大范围的新兴市场货币危机, 更可能出现的是个别国家的局部风险

2 目录宏观研究宏观专题报告 2 1. 新兴经济体汇率再度承压为什么是阿根廷土耳其? 阿根廷 : 债务沉重逆差扩大土耳其 : 收支恶化通胀高位还有哪些潜在风险? 债务压力 : 南非乌克兰马来西亚基本面压力 : 俄罗斯巴西关注美元走势与局部风险... 14

3 宏观研究宏观专题报告 3 图目录图 1 主要新兴市场货币今年各季度相对美元贬值幅度 (%)... 5 图 2 美元指数今年二季度以来明显回升... 5 图 3 17 年末新兴经济体短期外债 / 外储以及经常账户余额 /GDP(%)... 6 图 4 美元兑阿根廷比索汇率... 6 图 5 阿根廷比索相对美元汇率变化幅度 (%)... 7 图 6 17 年末新兴经济体政府部门外债 / 外储 (%)... 7 图 7 阿根廷财政余额 / 名义 GDP(%)... 8 图 8 阿根廷外债余额结构 ( 百万美元 )... 8 图 9 阿根廷 GDP 和工业生产指数同比 (%)... 8 图阿根廷 M2 同比 (%)... 8 图 11 阿根廷经常账户余额 /GDP(%)... 8 图年阿根廷主要出口产品构成... 8 图 13 土耳其经常账户余额 /GDP(%)... 9 图 14 土耳其外储外债余额 ( 百万美元 )... 9 图 15 土耳其钢铁和铝及其制品出口占比 (%)... 9 图年美国从各国进口钢铁占比 (%)... 9 图 17 土耳其 M2 同比 (%)... 图 18 土耳其 CPI 同比 (%)... 图年主要新兴经济体外债及短期外债占外储比重 (%)... 图 2 部分新兴经济体经常项目余额 /GDP(%) 图 21 南非经常项目差额 ( 十亿兰特 ) 图 22 南非外债增速 (%) 图 23 南非各部门外债规模 ( 百亿美元 ) 图 24 南非政策利率 (%) 图 25 南非 M3 同比 (%) 图 26 美元兑卢布和俄罗斯政策利率图 27 俄罗斯工业生产指数同比 (%) 图 28 俄罗斯 CPI 同比 (%) 图 29 巴西政策利率 (%) 图 3 巴西 GDP 增速 (%)... 13

4 宏观研究宏观专题报告 4 图 31 巴西财政盈余 /GDP(%) 图 32 巴西公共部门债务净额 ( 十亿雷亚尔 ) 图 33 欧元兑美元汇率图年韩国马来西亚越南 M2 同比 (%) 图 35 部分新兴经济体 M2 同比 (%)... 15

5 宏观研究宏观专题报告 5 1. 新兴经济体汇率再度承压今年以来, 新兴市场汇率遭遇了多轮明显贬值二季度开始, 在美元指数走强的背景下, 阿根廷巴西南非等国的汇率大幅贬值, 而到了三季度, 土耳其政局和外交动荡, 触发汇率大跌, 而近期阿根廷汇率也再度暴跌 1-8 月, 阿根廷和土耳其的汇率已分别累计贬值了 5% 和 4%, 而巴西俄罗斯南非的贬值幅度也都在 15-2% 图 1 主要新兴市场货币今年各季度相对美元贬值幅度 (%) 季度以来 2 季度 1 季度二季度以来美元指数回升, 给新兴市场汇率带来冲击一方面, 部分新兴市场国家近年经济增长停滞, 货币政策不得不放松, 在美国加息的背景下汇率明显承压 ; 另一方面, 美元宽松时一些国家过于依赖外债刺激经济, 美元走强后, 偿债压力陡增, 如果偏偏外储不足和贸易逆差持续, 往往容易出现债务问题的担忧, 进一步助推汇率大幅贬值, 甚至带来危机图 2 美元指数今年二季度以来明显回升 4 美元指数为什么是阿根廷土耳其? 为什么今年汇率暴跌的是阿根廷和土耳其? 原因在于美元走强后最直接冲击的是新兴经济体的外债压力我们曾在之前的专题强势美元考验了谁? 新兴经济体债务比较中对新兴经济体的外债压力比较, 发现阿根廷土耳其正是短期外债最为沉重偿债能力最为薄弱的两个国家 : 截至 17 年

6 宏观研究宏观专题报告 6 末, 阿根廷和土耳其的外储余额都远不足以覆盖短期外债, 并且这两国经常账户逆差占 GDP 的比重分别高达 5.7% 和 6.9%, 无怪乎今年以来汇率接连暴跌图 3 17 年末新兴经济体短期外债 / 外储以及经常账户余额 /GDP(%) 18 短期外债 / 外储经常账户收支 /GDP( 右轴 ) 资料来源 : CEIC, 海通证券研究所 2.1 阿根廷 : 债务沉重逆差扩大阿根廷比索汇率在 5-6 月大幅贬值后,7 月一度短暂企稳, 但到了 8 月再度大幅下跌整个 8 月阿根廷比索相对美元贬值了 3% 为稳定汇率, 阿根廷央行曾于 8 月 13 日将指标利率 7 天期 LELIQ 从 4% 提高到 45%,8 月 3 日再度将利率从 45% 大幅上调 15BP 到 6%, 但比索兑美元却继续遭遇大幅贬值,8 月 3 日汇率更是一度突破 4, 创下阿根廷汇率的新低图 4 美元兑阿根廷比索汇率 45 美元兑阿根廷比索资料来源 : CEIC, 海通证券研究所这也不是阿根廷首次出现类似情形今年 4-5 月阿根廷央行就曾密集加息三次, 将利率从 27.25% 提高到 4%, 但依然难阻汇率跌势, 反而带来了抑制实体融资的担忧 5 月阿根廷不得不向 IMF 求助以缓解危机最终 IMF 同意向阿根廷提供为期 3 年的 5 亿美元贷款, 并立即发放其中的 15 亿美元, 这才使得阿根廷汇率出现了短暂的企稳近期阿根廷总统请求 IMF 加快贷款发放, 这本有利于阿根廷获得更快资助, 但却也反映出阿根廷困境之深, 因此, 阿根廷比索近日再度重挫

7 宏观研究宏观专题报告 7 图 5 阿根廷比索相对美元汇率变化幅度 (%). 5. 相对美元汇率变化幅度资料来源 : CEIC, 海通证券研究所阿根廷汇率一再暴跌政府向 IMF 申请巨额救助, 根源在于市场对其债务问题的担忧截至 17 年末, 阿根廷的外债余额是外储的 4.7 倍, 并且短期外债是外储的 1.55 倍, 短期外债偿付能力最为堪忧并且阿根廷的外债中, 最突出的是主权债务问题, 其政府部门外债占外储之比高达 284%, 远超其他主要新兴市场国家图 6 17 年末新兴经济体政府部门外债 / 外储 (%) 3 17 年末政府部门外债 / 外储 (%) 资料来源 : CEIC, 海通证券研究所一方面, 阿根廷过去几年为维持高额财政赤字, 政府外债激增 2 年以来阿根廷的财政赤字逐年扩大,215 年以后更是持续超过 5%,217 年赤字率接近 6% 而 216 年以来阿根廷的外债扩张也主要发生在政府部门,15 年末到 18 年 1 季度, 阿根廷总外债增长了 86 亿美元, 其中政府外债新增就达到 65 亿美元, 政府部门外债占总外债的比重 28 年在 4% 左右,2 年接近 5%, 而在 216 年达到 6% 也正是因此, 阿根廷此次为换取 IMF 贷款的条件, 是接受 IMF 的季度审查, 并计划到 22 年实现财政赤字平衡, 从 221 年起实现初级财政盈余

4-9 5-6 6-3 6-12 7-9 8-6 9-3 9-12 -9 11-6 12-3 12-12 13-9 14-6 15-3 15-12 16-9 17-6 18-3 25-6 26-3 26-12 27-9 28-6 29-3 29-12 2-9 211-6 212-3 212-12 213-9 214-6 215-3 215-12 216-9 217-6 218-3 -1-6

217-4 217-11 宏观研究宏观专题报告 8 图 7 阿根廷财政余额 / 名义 GDP(%) 3. 阿根廷 2. 1.. -1. -2. -3. -4. -5. -6. -7.

8 宏观研究宏观专题报告 8 图 7 阿根廷财政余额 / 名义 GDP(%) 3. 阿根廷图 8 阿根廷外债余额结构 ( 百万美元 ) 3, 其他部门外债余额政府外债余额 25, 2, 15,, 5, 但阿根廷大量举借外债提高财政赤字, 带来了货币供应的高增, 却没有带来经济的增长和效率的改善, 反而引发了高通胀阿根廷的货币增速近年都维持在 3% 左右, 但是经济的起色不大,212 年后其 GDP 增速始终在 1% 上下波动, 并且时不时就出现衰退, 相反, 赤字和货币高增, 引发了国内的高通胀问题, 近两年阿根廷的通胀率高达 2-3%, 对汇率产生强烈的贬值压力图 9 阿根廷 GDP 和工业生产指数同比 (%) 图阿根廷 M2 同比 (%) 阿根廷 :GDP: 不变价 : 同比阿根廷 : 工业生产指数 : 同比阿根廷 M2 同比另一方面, 阿根廷经常账户逆差逐年扩大, 使其债务负担进一步加重借了高额外债最终总要偿还, 因此赚取外汇的能力对阿根廷也十分重要, 然而 2 年以后阿根廷的经常账户就一直是逆差,17 年逆差占 GDP 比重甚至达到 5%, 这意味着阿根廷的偿债能力也被进一步削弱而长期以来, 阿根廷的经济结构没有提升对外贸易过于依赖其自然资源相关的农产品等, 主要出口产品中 6% 是食品动植物产品和油脂等, 而今年拉尼娜等自然因素使阿根廷农产品明显减产, 经常账户情况进一步恶化, 也加剧了债务担忧和汇率压力图 11 阿根廷经常账户余额 /GDP(%) 图年阿根廷主要出口产品构成 6 4 阿根廷经常账户差额 /GDP 贵金属 4% 矿产品 4% 其他产品 13% 食品饮料烟草 23% 2 化工产品 8% 活动物动物产品 8% 动植物油脂 8% 运输设备 11% 植物产品 21%

9 宏观研究宏观专题报告土耳其 : 收支恶化通胀高位与阿根廷类似, 土耳其面对的外债压力也十分突出截至 17 年末, 土耳其的外债余额是外储 5.5 倍, 其中短期外债余额是外储的 1.4 倍, 但土耳其 2 年以来经常项目就一直是逆差, 并且近年收支仍在持续恶化, 这带来的结果就是外储规模逐渐下降, 而外债规模持续攀升图 13 土耳其经常账户余额 /GDP(%) 图 14 土耳其外储外债余额 ( 百万美元 ) 土耳其经常账户余额 /GDP 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15,, 5, 土耳其外债余额土耳其外储余额土耳其里拉 8 月大幅贬值, 导火索是与美国关系交恶, 钢铁和铝制品被征高额关税今年美国提高进口钢铁和铝制品的关税, 土耳其出口受到影响, 而 8 月因政治事件摩擦升级, 美国进一步制裁, 将来自土耳其的进口钢铁和铝制品的关税税率从 25% 和 %, 分别提高到 5% 和 2% 钢铁和铝制品是土耳其重要的出口产品, 近年占出口的比重超过 %, 美国的打击将进一步加重土耳其的经常项目赤字, 成为压垮汇率的最后一根稻草, 土耳其里拉应声大跌图 15 土耳其钢铁和铝及其制品出口占比 (%) 图年美国从各国进口钢铁占比 (%) 16. 钢铁和铝制品占比 Mar- Apr-11 May-12 Jun-13 Jul-14 Aug-15 Sep-16 Oct 美国从各国进口钢铁占比加拿大巴西韩国墨西哥俄罗斯土耳其德国日本中国除了外债高增国际收支恶化, 土耳其的货币超发也带来了高通胀的问题 8 年后土耳其与大多数新兴市场国家一样, 也经历了美元宽松时海外资金的大量流入, 土耳其货币政策也相应保持宽松,9 年至今土耳其广义货币 M2 增加了 3 倍多, 而货币超发又带来通胀高企, 近年 CPI 同比一直处于 8% 左右的高位, 今年更是超过 15%, 但在今年 6 月以前土耳其央行一直没有提高利率, 也进一步加剧了货币的贬值压力

10 宏观研究宏观专题报告图 17 土耳其 M2 同比 (%) 3 土耳其 :M2: 同比 (%) 土耳其 :M2( 右轴, 亿土耳其里拉 ) 图 18 土耳其 CPI 同比 (%) 土耳其 :CPI: 同比 Jan-8 Jul-9 Jan-11 Jul-12 Jan-14 Jul-15 Jan-17 Jul 还有哪些潜在风险? 3.1 债务压力 : 南非乌克兰马来西亚今年以来, 外债偿付压力最大的两个国家阿根廷和土耳其已经先后出现了汇率的暴跌, 那么未来风险会不会蔓延到其他外债负担突出的新兴经济体呢? 从外债的角度看, 乌克兰智利南非的外债规模都是外储的 4 倍以上, 外债相对规模较大, 印尼的外债是外储的 2.8 倍, 在亚洲主要新兴市场国家中最高 ; 而从短期偿债压力的角度看, 乌克兰马来西亚的短期外债 / 外储都超过或者接近 %, 南非的短期外债 / 外储达到 77% 图年主要新兴经济体外债及短期外债占外储比重 (%) 8 短期外债 / 外储外债 / 外储其中, 乌克兰比较特殊, 其实已经历了危机, 目前处在救助过程中乌克兰近年经济和债务问题与其年遭遇政治和军事动乱陷入危机有关此后乌克兰向 IMF 申请贷款,15 年 3 月 IMF 开始实施对乌 175 亿美元期限四年的中期贷款计划, 当前乌克兰仍在接受 IMF 的救助, 并通过调整经济和财政政策, 以换取 IMF 的后续支持马来西亚与阿根廷土耳其等国也有不同, 经常项目仍是顺差马来西亚总的外债 / 外储只有 2%, 远低于阿根廷土耳其智利等欧美国家, 但在亚洲新兴经济体中算是比较高的, 从短期偿债压力上看, 马来西亚短期外债规模大约是外储余额的.9 倍, 因此也当前也会面临一定的偿付压力不过, 与其他外债较高的经济体相比, 马来西亚的经常账户近年一直保持了顺差, 因此有助于部分缓解外债压力

11 宏观研究宏观专题报告 11 图 2 部分新兴经济体经常项目余额 /GDP(%) 马来西亚乌克兰南非印尼智利而南非问题则比较复杂一方面, 南非外债负担较重近年来南非外债规模快速上升,218 年一季度南非外债规模达到 1832 亿美元, 相比于 215 年末累计上涨 48% 而结合外储的情况看, 截至 17 年末南非外债 / 外汇储备高达 428%, 仅次于乌克兰阿根廷和土耳其, 其中短期外债 / 外储为 77% 同样不低, 但与此同时, 南非经常项目已经长期处于逆差,217 年经常项目逆差占 GDP 的比重接近 %, 反映出南非偿债能力也比较薄弱图 21 南非经常项目差额 ( 十亿兰特 ) 图 22 南非外债增速 (%) 5 南非 : 经常项目差额 4. 外债同比 Mar-6 Oct-7 May-9 Dec- Jul-12 Feb-14 Sep-15 Apr-17 分部门来看,218 年一季度南非的政府部门外债占比达到 44%, 是近几年南非外债增长的主要去处, 如今其政府外债 / 外储超过 17%, 已经是比较高的水平政府部门债务扩张过快, 会导致本国主权信用受到冲击, 也会对本国货币带来贬值压力图 23 南非各部门外债规模 ( 百亿美元 ) 2 一般政府公共部门货币当局银行其他部门直接投资

12 宏观研究宏观专题报告 12 而另一方面, 南非近年经济表现平平, 导致货币政策难以跟随美国加息近年南非经济增速从 2% 左右下滑至 1%, 经济的疲软使得南非 17 年以来不得不将政策利率下调了 5 个 BP, 导致汇率贬值压力上升不过与阿根廷和土耳其相比, 南非没有发生严重的货币超发现象,2 年以来广义货币 M3 增速一直维持在 % 以下, 因此, 总体上南非的汇率压力比马来西亚等其他新兴经济体要大, 但不太可能重蹈土耳其和阿根廷的覆辙图 24 南非政策利率 (%) 图 25 南非 M3 同比 (%) 政策利率南非 :M3: 同比 Dec-9 Mar-11 Jun-12 Sep-13 Dec-14 Mar-16 Jun-17. Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Jun 基本面压力 : 俄罗斯巴西虽然外债压力不大, 但今年俄罗斯和巴西汇率也有不小的贬值, 内部经济疲软央行持续降息是主要原因俄罗斯今年以来汇率贬值了 15%, 但与土耳其和阿根廷不同, 俄罗斯的外债规模相对有限,218 年一季度外债占外储和 GDP 的比重分别为 15% 和 34%, 短期外债 / 外储只有 16% 今年以来卢布贬值, 更多地要归因于俄罗斯央行过去一段时间的持续降息从 215 年初开始俄罗斯连续降息, 政策利率从 17% 下降至目前的 7.25%, 其中今年也降了两次息而与此同时, 美联储恰恰开始了加息进程, 美俄反方向的货币政策操作导致卢布贬值压力不断加大图 26 美元兑卢布和俄罗斯政策利率美元兑俄罗斯卢布汇率俄罗斯政策利率 ( 右轴,%) 俄罗斯连续降息反映了经济的下行压力 14 年中卢布一度大幅贬值, 几个月内俄罗斯央行将政策利率从 5.5% 快速提升至 17% 利率的提升遏制了卢布进一步贬值, 但也对经济造成了较大抑制, 俄罗斯工业生产指数同比一度下降至 -5.4% 为了缓解经济下行压力, 央行又开始持续降息

13 宏观研究宏观专题报告 13 近期美俄摩擦加剧引发市场担忧, 也影响了汇率走势 8 月初美国宣布将针对俄罗斯前特工中毒事件对俄罗斯进行制裁, 可能对俄罗斯经济有所抑制但是自今年 3 月降息之后, 俄罗斯货币政策已经转向中性, 基准利率一直维持在 7.25% 的水平未变未来如果俄罗斯利率维持稳定, 卢布进一步贬值空间将比较有限图 27 俄罗斯工业生产指数同比 (%) 12.. 工业生产指数 : 同比 Mar-13 Dec-13 Sep-14 Jun-15 Mar-16 Dec-16 Sep-17 Jun-18 图 28 俄罗斯 CPI 同比 (%) 2. CPI Jul-8 Jul-9 Jul- Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18 巴西经济疲软, 同样也促使其央行持续降息, 导致汇率承压, 今年以来贬值了 2% 巴西和俄罗斯一样同为资源国, 在全球大宗商品价格下跌时, 巴西雷亚尔也出现了大幅贬值, 累计贬值幅度一度超过 4%, 巴西央行同样采取了不断提高政策利率的措施高利率导致经济增速持续下滑, 巴西一度陷入滞胀状态而经济衰退叠加政局动荡, 巴西央行 16 年开始也选择持续降息, 巴西基准利率从 14.25% 持续下降至历史最低值的 6.5% 图 29 巴西政策利率 (%) 17. 政策利率 Dec-9 Mar-11 Jun-12 Sep-13 Dec-14 Mar-16 Jun-17 图 3 巴西 GDP 增速 (%). 8. GDP Mar- Apr-11 May-12 Jun-13 Jul-14 Aug-15 Sep-16 Oct-17 尽管巴西和俄罗斯贬值逻辑大体相同, 但是巴西面临的问题比俄罗斯更严重一方面, 近几年巴西政府赤字大幅增加债务持续攀升 14 年开始巴西的财政赤字率大幅提高, 到 17 年赤字率近 8%, 这导致 15 年以来巴西公共部门债务激增了 8% 17 年底巴西政府部门债务 /GDP 达到 83.1%, 相比 14 年初提高了 25 个百分点, 远远高于新兴市场国家 5% 左右的平均水平政府部门外债的激增会在美元走强时面临偿债压力加重的问题, 而内部债务的大幅扩张则会直接增加货币的贬值压力

14 宏观研究宏观专题报告 14 图 31 巴西财政盈余 /GDP(%) 图 32 巴西公共部门债务净额 ( 十亿雷亚尔 ) 巴西财政盈余 /GDP 4, 巴西 : 公共部门债务净额 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 另一方面, 巴西近年社会局势也不太平,16 年 4 月巴西众议院通过对前总统的弹劾, 政局发生动荡, 而今年 5 月油价上涨一度引发卡车司机罢工潮, 社会局势持续动荡直接导致巴西国内经济运行受阻, 也影响到海外投资者对本国经济的信心 4. 关注美元走势与局部风险那么, 未来这些新兴经济体的风险是否会蔓延成大范围的危机? 这要关注两个方面 : 一是美元后续的走势美元走强是新兴市场汇率贬值的外部冲击如果美元指数继续维持在当前的 95 左右震荡, 那么对新兴市场的整体冲击便比较有限 ; 而如果美元意外走强, 那么将会引起新兴市场汇率的普跌 8 月土耳其汇率暴跌后, 其他新兴市场货币跟跌, 其实就是因为土耳其外债问题可能牵连欧元区银行, 因而拖累欧元急速下跌, 导致美元指数短暂走高图 33 欧元兑美元汇率 1.35 欧元兑美元二是新兴市场国家自身的经济债务货币通胀等因素, 是汇率贬值的内因美国货币宽松时, 释放大量流动性, 一方面, 美国利率降低汇率走弱, 更低的成本会刺激新兴经济体增加外债融资, 另一方面, 新兴经济体出于对冲国内经济下行或稳定汇率的考虑, 也采取了货币宽松的政策, 由此刺激了内部信贷的增长在美元走弱时, 过度举债货币超发越严重, 在美元走强时, 流动性退潮带来的压力也就更大不过与 98 年危机之前相比, 虽然 8 年后新兴经济体也普遍发生了外部债务或内部信贷大幅扩张货币供应高增的问题, 但程度明显减轻在 98 年之前, 韩国越南马来西亚等国 M2 同比增速都在 2% 甚至 3% 以上, 但 15 年至今, 除了阿根廷和土耳其, 其他主要新兴经济体的 M2 增速, 大多都在 2% 以内, 甚至不少是 % 内的较低增速

15 宏观研究宏观专题报告 15 因此从这个角度看, 虽然阿根廷土耳其汇率接连暴跌, 但它们的问题在其他新兴市场国家身上并不普遍, 目前新兴经济体整体的状况要好于 98 年危机之前, 不太可能发生亚洲金融危机那种大范围的新兴市场货币危机, 而更可能出现的是个别国家的局部风险图年韩国马来西亚越南 M2 同比 (%) 4 韩国马来西亚越南图 35 部分新兴经济体 M2 同比 (%) 印尼南非泰国马来西亚俄罗斯越南

16 宏观研究宏观专题报告 16 信息披露分析师声明 [Table_Analysts] 姜超宏观经济研究团队李金柳宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

17 宏观研究宏观专题报告 17 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 邓勇副所长 (21) 荀玉根副所长 (21) 钟奇所长助理 (21) 涂力磊所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 于博 (21) 顾潇啸 (21) 李金柳 (21) 联系人宋潇 (21) 陈兴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 朱征星 (21) 周霞 (21) 姜珮珊 (21) 杜佳 (21) 联系人李波 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业王猛 (21) 杜威 (755) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 () 许樱之孙小雯 (21) 刘欣 () 强超廷 (21) 毛云聪 () 联系人陈星光 (21) 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 联系人周一洋 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 () 高上 (21) 李影 (21) 姚佩 (21) 联系人唐一杰 (21) 郑子勋 (21) 王一潇 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 朱军军 (21) 联系人胡歆 (21) 张璇 (21) 公用事业吴杰 (21) 张磊 (21) 戴元灿 (21) 联系人傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 陈晓航 (21) 李骥 (21) 甘嘉尧 (21) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 皮灵 (21) 徐燕红 (21) 薛涵 (21) 联系人谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 庄梓恺 (21) 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 联系人贺文斌 () 吴佳栓 () 范国钦批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 杨凡 (21) 联系人金晶 (21)

18 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 尹苓 (21) 石坚 () 基础化工行业刘威 (755) 刘海荣 (21) 张翠翠 (21) 孙维容 (21) 联系人李智 (21) 非银行金融行业孙婷 () 何婷 (21) 联系人夏昌盛 ()56769 李芳洲 (21) 建筑建材行业钱佳佳 (21) 冯晨阳 (21) 联系人申浩 (21) 建筑工程行业杜市伟 (755) 张欣劼李富华 (21) 军工行业蒋俊 (21) 刘磊 () 张恒晅联系人张宇轩 (21) 家电行业陈子仪 (21) 李阳 (21) 联系人朱默辰 (21) 刘璐 (21) 煤炭行业李淼 () 戴元灿 (21) 吴杰 (21) 计算机行业郑宏达 (21) 黄竞晶 (21) 杨林 (21) 鲁立 (21) 联系人洪琳 (21) 于成龙交通运输行业虞楠 (21) 联系人李丹 (21) 党新龙 (755) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21) 沈伟杰 (21) 周丹农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (21) 银行行业孙婷 () 解巍巍联系人林加力 (21) 谭敏沂 (755) 造纸轻工行业衣桢永 (21) 曾知 (21) 赵洋 (21) 宏观研究宏观专题报告 18 电力设备及新能源行业张一弛 (21) 房青 (21) 曾彪 (21) 徐柏乔 (21) 张向伟 (21) 联系人陈佳彬 (21) 通信行业朱劲松 () 余伟民 () 张弋联系人张峥青 (21) 纺织服装行业梁希 (21) 联系人盛开 (21) 刘溢 (21) 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人周慧琳 (21) 刘璇 (755) 食品饮料行业闻宏伟 () 成珊 (21) 唐宇 (21) 社会服务行业汪立亭 (21) 陈扬扬 (21) 研究所销售团队深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 宗亮巩柏含上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 毛文英 (21) 马晓男杨祎昕 (21) 张思宇慈晓聪 (21) 王朝领北京地区销售团队殷怡琦 () 郭楠吴尹张丽萱 () 杨羽莎 () 杜飞张杨 (21) 欧阳亚群李婕何嘉 ()

19 宏观研究宏观专题报告 19 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :

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