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童暨
5 years ago
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1 新股询价EPS( 摊薄 / 元 ) 中小市值云意电气 (300304) 车用整流器行业龙头, 积极拓展汽车电子业务汽车零部件 2012 年 3 月 8 日证券研究报告建议询价区间 ~ RMB 主要数据行业公司网址汽车零部件大股东 / 持股云意科技 /45.80% 实际控制人 / 持股付红玲 /31.83% 总股本 ( 百万股 ) 75 流通 A 股 ( 百万股 ) 0 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 0.00 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 0.00 每股净资产 ( 元 ) 3.56 资产负债率 (%) 26.0 相关研究报告证券分析师余兵王德安研究助理彭勇投资咨询资格编号 S yubing006@pingan.com.cn 投资咨询资格编号 S wangdean002@pingan.com.cn 一般证券从业资格编号 S pengyong060@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容公司深度报告投资要点公司是国内最大的车用整流器供应商和第三大调节器供应商公司生产的车用整流器和调节器均为汽车发电机 ( 发动机附件 ) 所属部件, 功能是对汽车发动机输出电流进行处理, 从而保证汽车电气系统正常稳定运转 2011 年公司在国内车用整流器和调节器市场占有率分别为 24.1% 和 19.1%, 是国内最大的车用整流器供应商和第三大调节器供应商国际和国内市场需求广泛, 公司成长潜力大根据历史经验, 汽车发电机 4 年左右会有翻修, 其中接近 50% 的车用整流器和调节器需要更换发达国家巨大的汽车保有量使车用整流器和调节器的售后服务需求远大于新车配套需求, 而这部分需求又为多样化多批次需求, 国外汽车发电机巨头为了节约成本, 将会大规模从中国等低成本地区采购零配件 ; 国内仍处于汽车普及阶段, 整车配套需求还有较大成长空间, 加之国内保有车辆的售后需求也相当大, 公司未来成长潜力较大募投项目提高现有产品产能, 并提高核心部件生产能力和自配率预计募投项目将于 2013 年投产,2014 年完全达产, 使公司车用整流器和调节器产能分别提高 28.6% 和 36.4%, 同时新增核心零部件生产能力, 提高自配率, 有助于公司提高产品一致性可靠性等, 提高产品竞争力考虑到海外市场快速增长和国内市场开发日见成效, 公司募投项目新增产能将会很快消化, 预计公司会进一步提高产能盈利预测及投资建议预计公司年每股收益分别为 1.14 元 1.40 元 1.73 元, 考虑到公司较大的成长空间并参考 A 股同行业公司估值水平, 我们认为公司可以给予倍动态 PE 估值, 即合理价格为 ~ 元风险提示 :1) 新产品销量不达预期 ;2) 国际贸易摩擦对公司出口的影响 ; 3) 纯电动汽车普及对公司产品需求下降 2010A2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%)

一云意电气 : 增长潜力大的汽车电子供应商 1.1 主要产品 : 车用整流器和调节器公司主要产品为车用整流器和调节器, 车用整流器是将发电机 ( 属于发动机附件 ) 产生的三相交流电压转换为直流电压, 车用调节器对调压后的发电机电压进行控制, 两者均是从属于汽车发电机的部件 2011 年公司车用整流器和调节器收入分别为 2.1 亿元和 1.4 亿元, 占公司主营业务收入的比例分别为 56.

2 一云意电气 : 增长潜力大的汽车电子供应商 1.1 主要产品 : 车用整流器和调节器公司主要产品为车用整流器和调节器, 车用整流器是将发电机 ( 属于发动机附件 ) 产生的三相交流电压转换为直流电压, 车用调节器对调压后的发电机电压进行控制, 两者均是从属于汽车发电机的部件 2011 年公司车用整流器和调节器收入分别为 2.1 亿元和 1.4 亿元, 占公司主营业务收入的比例分别为 56.9% 和 38.4% 图表 1 云意电气产品及应用图表 2 云意电气分产品收入及占比单位 : 万元产品 2011 年 2010 年 2009 年金额占比金额占比金额占比车用整流器 20, % 17, % 11, % 车用调节器 13, % 10, % 5, % 其他 1, % 1, % % 合计 36, % 28, % 18, % 1.2 主要客户 : 外销不断增长公司产品主要配套汽车发电机生产企业或发动机企业, 满足整车配套的 OE 市场和售后维修的 AM 市场需求 2 / 7

3 公司内销产品大部分是为自主品牌乘用车和商用车 OE 配套, 外销产品大多为 AM 售后服务, 预计出口将成为公司未来主要增长点图表 3 云意电气产品外销收入及占比项目 2011 年 2010 年 2009 年外销收入 ( 万元 ) 9,487 7,242 2,456 营业收入 ( 万元 ) 36,687 29,114 18,190 外销收入占营业收入比重 25.9% 24.9% 13.5% 1.3 股权结构公司股东均为法人, 云意科技为公司控股股东, 付红玲持有云意科技 45.8% 股权, 为公司实际控制人公司本次拟发行不超过 2500 万股, 占发行后总股本的 25% 图表 4 云意电气发行前后股权结构股东名称发行前发行后持股数量 ( 万股 ) 持股比例持股数量 ( 万股 ) 持股比例云意科技 5, % 5, % 德展贸易 % % 瑞意投资 % % 广发信德 % % 德明科技 % % 本次发行股份 - - 2, % 合计 7, % 10, % 二行业地位及竞争优势公司产品所处的汽车电子行业在国内发展起步较晚, 仅有 10 年左右, 公司是国内最大的车用整流器供应商和第三大调节器供应商, 产销规模远高于国内同行 ( 不考虑外资企业和合资企业 ) 2.1 国外市场 : 与国际巨头合作中发展公司在全球主机配套市场的竞争对手主要为德国博世日本电装和日立等厂商, 在全球售后服务市场的主要竞争对手为台湾车王等厂商欧美等发达国家汽车保有量高, 售后市场需求大, 公司已进入美国 REMY 和 BBB 俄罗斯 TADEM 等海外发电机厂商的配套体系, 未来将进一步加大与国际发电机巨头合作力度, 扩大公司产品外销规模 2.2 国内市场 : 占据自主品牌和商用车配套龙头地位国内合资品牌整车生产厂主要从国外进口车用整流器和调节器满足配套需求, 自主品牌和商用车大多采用国内企业生产的产品公司与上汽集团长安汽车奇瑞汽车中国重汽等国内汽车厂商建立了稳定配套关系,2011 年公司车用整流器和调节器国内市场占有率分别为 24.1% 和 19.1% 3 / 7

4 图表 5 云意电气产品市场占有率产品项目 2011 年 2010 年 2009 年车用整流器车用调节器销售数量 ( 万只 ) 国内市场占有率 24.1% 21.3% 16.9% 全球市场占有率 3.4% 3.1% 2.0% 销售数量 ( 万只 ) 国内市场占有率 19.1% 14.1% 10.3% 全球市场占有率 2.7% 2.0% 1.2% 2.3 技术和规模优势助公司承接大批量订单公司与发电机厂商和整车厂建立高效的联动开发体系, 保持产品同步开发, 使公司具有快速的开发响应速度 ; 同时, 公司具备丰富的精密注塑技术大功率二极管研发和生产技术, 使公司有效降低了生产成本, 提高了产品的一致性和可靠性, 增强了公司的产业链核心竞争优势 2010 年, 在国内企业 ( 含国外厂商在国内设立的独资合资公司 ) 中, 公司车用整流器销量位居第一, 车用调节器销量位居第三较大的生产规模能够满足下游客户多批次不同批量的多样化需求, 从而使公司拥有承接大批量订单的能力 ; 同时规模化生产也使公司具备一定成本优势三募投项目及盈利预测 3.1 募投项目及前景本次募集资金有三大用途 :1) 提升现有车用整流器调节器产能 ;2) 提高车用整流器核心零部件自主配套能力 ;3) 提高精密嵌件注塑件配套率图表 6 云意电气募投项目序号项目名称投资总额 ( 万元 ) 1 车用整流器和调节器扩建项目 8,464 2 大功率车用二极管产业化项目 9,679 3 车用整流器和调节器精密嵌件注塑件项目 3,707 4 其他与主营业务相关的营运资金 - 合计 21,851 募投项目完成后, 公司车用整流器和调节器年产能将由目前的 700 万只和 550 万只, 提高到 900 万只和 750 万只 ; 大功率车用二极管年产能由目前 5000 万只, 提高到万只 ; 精密嵌件注塑件配套率提高到 88.58% 截至 2011 年 12 月 31 日, 公司已完成投资 5680 万元, 主要包括建筑工程辅助工程和部分设备, 预计 2013 年即可投入生产, 生产负荷 40%,2014 年完全达产 4 / 7

5 3.2 盈利预测按历史经验, 汽车发电机 4 年左右会有翻修, 其中接近 50% 的车用整流器和调节器需要更换国内汽车保有量的增长, 导致售后需求订单增长, 以及海外转移而来订单增长, 公司未来成长空间大图表 7 车用整流器和调节器市场需求预测单位 : 万套 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 中国主机配套市场 1,826 1,842 2,154 2,369 2,606 2,867 中国售后服务市场 934 1,027 1,130 1,243 1,367 1,503 中国市场合计需求量 2,760 2,869 3,284 3,612 3,973 4,370 全球主机配套市场 6,634 7,132 7,667 8,242 8,860 9,524 全球售后服务市场 12,500 13,125 13,781 14,470 15,194 15,954 全球市场合计需求量 19,134 20,257 21,448 22,712 24,054 25,478 预计公司年每股收益分别为 1.14 元 1.40 元 1.73 元考虑到公司具有较高的成长性并参考 A 股同行业公司估值水平, 我们认为公司可以给予倍动态 PE 估值, 即合理价格为 ~ 元图表 8 公司年收入及利润率预测单位 : 万元 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 ( 万元 ) 18,053 28,923 36,441 49,504 64,840 80,750 同比 60.2% 26.0% 35.8% 31.0% 24.5% 其中 : 车用整流器 ( 万元 ) 11,132 17,230 20,719 27,600 36,240 45,000 同比 54.8% 20.2% 33.2% 31.3% 24.2% 销量 ( 万个 ) 单价 ( 元 ) 毛利率 31.6% 33.7% 34.0% 34.0% 34.0% 33.8% 车用调节器 ( 万元 ) 5,977 10,362 13,987 19,404 25,100 31,250 同比 73.3% 35.0% 38.7% 29.4% 24.5% 销量 ( 万个 ) 单价 ( 元 ) 毛利率 39.7% 42.1% 40.9% 40.8% 40.5% 40.0% 其它 ( 万元 ) 944 1,331 1,735 2,500 3,500 4,500 同比 41.0% 30.3% 44.1% 40.0% 28.6% 毛利率 13.6% 17.5% 23.2% 25.0% 26.0% 27.0% 资料来源 : 平安证券研究所四风险提示 1) 研发的胎压监控系统 (TMPS) 马达控制器 LIN 总线调节器等全新产品不达预期 ; 2) 国际贸易摩擦对公司出口的影响 ; 3) 纯电动汽车普及对公司产品需求下降 5 / 7

6 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 会计年度 2010 A 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 股本成长能力资本公积营业收入 60.1% 26.0% 34.9% 31.0% 24.5% 留存收益营业利润 75.0% 43.0% 42.5% 24.3% 24.0% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 78.1% 47.9% 39.9% 23.2% 23.3% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 36.0% 36.1% 36.2% 36.1% 35.8% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 18.9% 22.2% 23.0% 21.6% 21.4% 会计年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E ROE(%) 29.6% 30.4% 13.7% 14.4% 15.1% 经营活动现金流 ROIC(%) 29.2% 28.9% 12.4% 13.9% 14.7% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 27.6% 26.0% 13.2% 14.1% 14.8% 财务费用净负债比率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 6 / 7

7 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 2012 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 : 电话 : 传真 :(0755) [DOCID] [/DOCID]

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013