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钝才乔
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1 医药行业研究所 2009 年 12 月 31 日新股研究申购建议 : 申购福瑞股份 (300049): 肝纤维化领域龙头企业国都证券核心观点申购建议建议投资者在倍市盈率间申购, 相应的申购价为元主要依据 : 内蒙古福瑞中蒙药科技股份有限公司是一家集科研生产销售和网络服务于一体的现代化医药企业公司专注于肝病领域, 拥有自主知识产权的高端核心技术, 提供肝纤维化领域诊断及治疗方案, 是该细分行业内的龙头企业公司建立了以肝纤维化诊断支持服务为导向, 以无创诊断标准和服务型营销体系为驱动, 以肝纤维化治疗药品为基础的专业化业务体系公司主导产品复方鳖甲软肝片是全球首个专业治疗肝纤维化的药品, 是国家专利产品国家二级中药独家保护品种, 并被列入国家级火炬计划项目自 1999 年上市以来, 该药品在肝纤维化治疗领域里市场占有率一直名列首位,2008 年销售额 1.49 亿元, 市场份额 26.1%, 是专业抗肝纤维化中成药市场中唯一一个销售额过亿的品种, 在该领域里拥有极高的市场知名度公司此次募集资金将主要投入生产基地技术改造项目和肝纤维化在线诊断系统 (FSTM) 项目 2 个项目, 总投资额万元项目完成后, 将有效提高公司主要产品的生产能力及推广能力, 扩大 FSTM 覆盖范围并提高无创诊断进入壁垒, 进一步巩固公司在细分行业内的龙头地位, 推动公司未来业绩增长我们预计公司年 EPS 分别为 0.46 元 0.80 元和 1.08 元公司主营业务是提供肝纤维化领域诊断及治疗方案, 主要产品复方鳖甲软肝片是中成药, 在 A 股市场上目前没有与公司主营业务和经营模式相似的公司作为参考目前医药行业 2010 年预测市盈率约为 29.7 倍, 中药板块 2010 年预测市盈率约为 32.7 倍, 考虑到公司所处的细分行业及其在细分行业中的地位, 我们认为其 2010 年 PE 在倍间较为合适以公司 2010 年每股收益 0.80 元计算, 公司的合理股价应为元, 建议投资者按合理价位申购发行数据 : 项目数值发行股本 ( 万股 ) 1,900 发行日期 2010 年 1 月 7 日预期上市价格 ( 元 ) 国都证券研究所联系人 : 蔡建军潘蕾电话 : caijianjun@guodu.com panlei@guodu.com 联系人 : 周红军电话 : zhouhongjun@guodu.com 独立性申明 : 本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证分析逻辑基于作者的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明第 1 页

2 1 本次发行一般情况图表 1: 本次发行基本情况公司名称内蒙古福瑞中蒙药科技股份有限公司公司简称福瑞股份发行地深圳发行日期 2010 年 1 月 7 日申购代码发行股数 1,900 万股发行方式网下询价, 上网定价发行后总股本 7,400 万股每股盈利 (2008 年 ) 0.47 元发行后全面摊薄每股收益 (2008 年 ) 0.35 元发行前每股净资产 2.53 元资料来源 : 公司招股意向书国都证券研究所 2 公司基本情况 2.1 公司概况内蒙古福瑞制药有限责任公司于 1998 年 11 月 26 日在内蒙古自治区乌兰察布盟集宁市 ( 现为乌兰察布市集宁区 ) 创立,2001 年 12 月 25 日整体变更为内蒙古福瑞中蒙药科技股份有限公司, 是一家集科研生产销售和网络服务于一体的现代化医药企业公司专注于肝病领域, 拥有自主知识产权的高端核心技术, 以提供肝纤维化领域诊断及治疗方案为主营业务, 是该细分行业内的龙头企业公司建立了以肝纤维化诊断支持服务为导向, 以无创诊断标准和服务型营销体系为驱动, 以肝纤维化治疗药品为基础的专业化业务体系公司主导产品复方鳖甲软肝片是全球首个专业治疗肝纤维化的药品, 是国家专利产品国家二级中药独家保护品种, 并被列入国家级火炬计划项目自 1999 年上市以来, 该药品在肝纤维化治疗领域里市场占有率一直名列首位,2008 年销售额 1.49 亿元 ( 含税 ), 市场份额 26.1%, 是专业抗肝纤维化中成药市场中唯一一个销售额过亿的品种, 在该领域里拥有极高的市场知名度 2.2 股权结构图表 2: 公司主要股东及持股比例发行前股本结构发行后股本结构股东名称股数 ( 万股 ) 比例 (%) 股数 ( 万股 ) 比例 (%) 中国高新投资 (SS) 13,897, % 11,997, % 第 2 页

北京福麦特 8,938,248 16.25% 8,938,248 12.08% 王冠一 7,391,325 13.44% 7,391,325 9.99% 鄂尔多斯资产管理 7,166,416 13.03% 7,166,416 9.68% 福创投资 4,700,000 8.55% 4,700,000 6.35% 李北红 4,082,394 7.42% 4,082,394 5.

3 北京福麦特 8,938, % 8,938, % 王冠一 7,391, % 7,391, % 鄂尔多斯资产管理 7,166, % 7,166, % 福创投资 4,700, % 4,700, % 李北红 4,082, % 4,082, % 霍跃庭 2,053, % 2,053, % 王俊峰 1,928, % 1,928, % 杨晋斌 1,545, % 1,545, % 邓凯 1,413, % 1,413, % 娄宇航 659, % 659, % 朔飞 659, % 659, % 张博 471, % 471, % 田红卫 94, % 94, % 全国社会保障基金理事会 - - 1,900, % 本次拟发行的股份 ,000, % 总计 55,000, % 74,000, % 资料来源 : 公司招股意向书国都证券研究所 3 经营分析 3.1 收入分析近几年公司收入稳定增长, 年, 营业收入从 1.2 亿元提高到 1.4 亿元, 年复合增长率为 7.78%; 营业利润从万元提高到万元, 年复合增长率为 13.73%; 净利润从万元提高到万元, 年复合增长率 6.5%; 归属母公司股东的净利润从万元提高到万元, 年复合增长率 6.85% 图表 3: 公司营业收入变化资料来源 :T 公司招股意向书国都证券研究所第 3 页

图表 4: 公司净利润变化资料来源 :TTT 公司招股意向书国都证券研究所公司主导产品为复方鳖甲软肝片,2006-2008 年, 该产品销售额从 1.04 亿元提高到 1.27 亿元, 年复合增长率 10.

54% 图表 5: 复方鳖甲软肝片销售额变化资料来源 :TTT 公司招股意向书国都证券研究所图表 6:2006-2009 年复方鳖甲软肝片收入及毛利变化 ( 万元,%) 2009 年 1-6 月 2008 年 2007 年 2006 年

4 图表 4: 公司净利润变化资料来源 :TTT 公司招股意向书国都证券研究所公司主导产品为复方鳖甲软肝片, 年, 该产品销售额从 1.04 亿元提高到 1.27 亿元, 年复合增长率 10.72%;2009 年上半, 复方鳖甲软肝片销售额 0.79 亿元毛利 0.58 亿元, 分别占公司主营业务收入和主营业务毛利的 96.12% 和 97.54% 图表 5: 复方鳖甲软肝片销售额变化资料来源 :TTT 公司招股意向书国都证券研究所图表 6: 年复方鳖甲软肝片收入及毛利变化 ( 万元,%) 2009 年 1-6 月 2008 年 2007 年 2006 年金额比例金额比例金额比例金额比例营业收入 7, % 12, % 11, % 10, % 毛利 5, % 8, % 8, % 8, % 资料来源 : 公司招股意向书国都证券研究所第 4 页

3.2 行业分析 : 肝病用药潜在市场巨大常见的肝病包括病毒性肝炎脂肪肝酒精性肝病和肝硬化 4 种, 其中, 病毒性肝炎是由肝炎病毒 ( 可分为 8 种, 包括 : 甲型肝炎病毒乙型肝炎病毒等 ) 引起, 由肝脏炎症病变为主的一类全身性传染病 : 脂肪肝是由于脂质代谢紊乱, 致使肝细胞内脂肪积聚过多的病变, 属于可逆病变, 主要包括病毒性肝炎合并脂肪肝营养过剩性脂肪肝

5 3.2 行业分析 : 肝病用药潜在市场巨大常见的肝病包括病毒性肝炎脂肪肝酒精性肝病和肝硬化 4 种, 其中, 病毒性肝炎是由肝炎病毒 ( 可分为 8 种, 包括 : 甲型肝炎病毒乙型肝炎病毒等 ) 引起, 由肝脏炎症病变为主的一类全身性传染病 : 脂肪肝是由于脂质代谢紊乱, 致使肝细胞内脂肪积聚过多的病变, 属于可逆病变, 主要包括病毒性肝炎合并脂肪肝营养过剩性脂肪肝酒精性脂肪肝和血脂正常的脂肪肝 ; 酒精性肝病是由长期酗酒引起的酒精性肝脏损害, 在患者戒酒后将明显改善 ; 肝硬化是由一种或多种原因引起的慢性进行性弥漫性肝病, 其病理特征为广泛的肝细胞变坏和坏死, 纤维组织弥漫性增生, 并有再生小结形成, 正常肝小叶结构和血管解剖的破坏, 导致肝脏逐渐变形纤维化变硬而成肝硬化我国是肝病高发地区 : 据卫生部 2004 年统计, 全国病毒性肝炎的发病率为 68.55/10 万人口, 按 2004 年 13 亿人的人口基数计算, 全年新增病毒性肝炎病例约 89 万例 ; 同时有数据显示,2004 年我国约有慢性病毒性肝炎患者 2000 万人, 乙肝病毒携带者 1.2 亿人 ; 此外, 酒精肝脂肪肝药物性肝炎的发病率也有显著的上升 2008 年, 我国药物市场销售额为 4826 亿元, 其中肝病用药销售额为亿元, 占整个药物市场的 2.6% 年, 我国肝病用药市场年复合增长率 12.3%, 略低于我国医药市场 15.3% 的年复合增长率肝病药分为西药和中药两大类, 其中西药主要用于抗病毒免疫调节和肝炎辅助用药 ; 中药主要用于护肝及抗肝纤维化 2008 年, 我国肝病中药销售额为 44.5 亿元, 占整个肝病用药市场销售额的 35.4% 图表 7: 我国肝病中西药销售情况资料来源 :TTT 公司招股意向书国都证券研究所第 5 页

87%, 预计未来几年, 该市场将保持 10%-20% 的增长速度,2015 年销售额有望达到 17.

6 肝纤维化是一种组织病理学概念, 是许多慢性肝病的共同病理过程, 也是肝硬化发生的前奏和必经中间环节, 即慢性肝炎肝纤维化肝硬化肝癌由于肝硬化的致死率很高, 因此肝纤维化对人类健康的危害很大年, 我国抗纤维化中药市场销售额从 2.86 亿元提高到 5.71 亿元, 年复合增长率 18.87%, 预计未来几年, 该市场将保持 10%-20% 的增长速度,2015 年销售额有望达到亿元在抗肝纤维化中药市场中, 排名前四的药物为 : 复方鳖甲软肝片安洛化纤丸扶正化瘀胶囊和和络疏肝,2008 年, 四种药物市场份额之和为 63.5%, 市场集中度较高图表 8: 我国抗肝纤维化中药市场销售额及增长率预测资料来源 :TTT 公司招股意向书国都证券研究所图表 9: 我国抗肝纤维化中药主要品牌市场份额资料来源 :TTT 公司招股意向书国都证券研究所第 6 页

3.3 公司主要业务 : 创新模式推动公司发展公司建立了以肝纤维化诊断支持服务为导向, 以无创诊断标准和服务型营销体系为驱动, 以肝纤维化治疗药品为基础的专业化业务体系公司业务体系由四部分组成, 包括 : 肝纤维化无创诊断标准建立和维护肝纤维化在线诊断系统 (FSTM) 支持服务服务型营销体系以及提供抗纤维化药物肝纤维化诊断传统方式是肝穿刺, 由于该方法昂贵有创

7 3.3 公司主要业务 : 创新模式推动公司发展公司建立了以肝纤维化诊断支持服务为导向, 以无创诊断标准和服务型营销体系为驱动, 以肝纤维化治疗药品为基础的专业化业务体系公司业务体系由四部分组成, 包括 : 肝纤维化无创诊断标准建立和维护肝纤维化在线诊断系统 (FSTM) 支持服务服务型营销体系以及提供抗纤维化药物肝纤维化诊断传统方式是肝穿刺, 由于该方法昂贵有创并会给患者带来极大痛苦, 成为阻碍抗肝纤维化市场发展的主要因素而公司的在线无创诊断系统便捷廉价, 这一诊断技术的改革将推动抗肝纤维化市场发展, 并将对公司软肝片的销售形成促进作用公司是肝纤维化无创诊断标准的拥有者, 这一标准的确立, 极大的提高了公司在行业内的学术地位公司创新的业务模式, 不仅为肝病患者提供优质的服务, 还普及肝纤维化诊治理念, 为公司快速发展奠定了坚实的市场基础图表 10: 公司主要业务结构资料来源 :T 公司招股意向书国都证券研究所公司主要产品有复方鳖甲软肝片和壳脂胶囊, 其中, 复方鳖甲软肝片是公司主导产品, 是全球第一个专业治疗肝纤维化的药品, 具有质量稳定理论基础扎实临床疗效显著等特点, 已成为多数肝病专家认可的抗肝纤维化治疗领导品牌, 市场占有率一直处于细分行业首位 ; 壳脂胶囊是国内首个专业治疗脂肪肝药物, 拥有国家发明专利复方鳖甲软肝片和壳脂胶囊均已进入国家医保目录 (09 版 ) 4 募集资金投向第 7 页

8 公司此次募集资金将主要投入生产基地技术改造项目和肝纤维化在线诊断系统 (FSTM) 项目 2 个项目, 总投资额万元项目完成后, 将有效提高公司主要产品的生产能力及推广能力, 扩大 FSTM 覆盖范围并提高无创诊断进入壁垒, 进一步巩固公司在细分行业内的龙头地位, 推动公司未来业绩增长图表 11: 募集资金投向的项目 ( 单位 : 万元 ) 项目名称总投资募集资金投资进度第一年第二年生产基地技术改造项目 6, , 肝纤维化在线诊断系统 (FSTM) 项目 6, , , 合计 12, , , 资料来源 : 公司招股意向书国都证券研究所 5 盈利预测图表 12: 盈利预测表 ( 万元 ) 2008A 2009E 2010E 2011E 营业总收入 14,126 16,749 24,799 33,239 营业收入 14,126 16,749 24,799 33,239 营业总成本 10,764 12,782 17,862 23,824 营业成本 4,603 4,742 6,528 8,634 营业税金及附加销售费用 3,966 5,862 8,680 11,634 管理费用 1,459 1,675 2,480 3,324 财务费用资产减值损失其他经营收益公允价值变动净收益投资净收益营业利润 3,360 3,967 6,938 9,415 加 : 营业外收入减 : 营业外支出利润总额 2,980 3,967 6,938 9,415 减 : 所得税 ,041 1,412 净利润 2,551 3,372 5,897 8,003 减 : 少数股东损益归属于母公司的净利润 2,582 3,372 5,897 8,003 每股收益资料来源 : 国都证券研究所 6 估值定价及申购建议第 8 页

9 公司主营业务是提供肝纤维化领域诊断及治疗方案, 主要产品复方鳖甲软肝片是中成药, 在 A 股市场上目前没有与公司主营业务和经营模式相似的公司作为参考目前医药行业 2010 年预测市盈率约为 29.7 倍, 中药板块 2010 年预测市盈率约为 32.7 倍, 考虑到公司所处的细分行业及其在细分行业中的地位, 我们认为其 2010 年 PE 在倍间较为合适以公司 2010 年每股收益 0.80 元计算, 公司的合理股价应为元, 建议投资者按合理价位申购第 9 页

10 国都证券投资评级表 1: 国都证券行业投资评级的类别级别定义类别级别定义短期评级长期评级推荐行业基本面向好, 未来 6 个月内, 行业指数跑赢综合指数中性行业基本面稳定, 未来 6 个月内, 行业指数跟随综合指数回避行业基本面向淡, 未来 6 个月内, 行业指数跑输综合指数 A 预计未来三年内, 该行业竞争力高于所有行业平均水平 B 预计未来三年内, 该行业竞争力等于所有行业平均水平 C 预计未来三年内, 该行业竞争力低于所有行业平均水平表 2: 国都证券公司投资评级的类别级别定义类别级别定义强烈推荐预计未来 6 个月内, 股价涨幅在 15% 以上短期推荐预计未来 6 个月内, 股价涨幅在 5-15% 之间评级中性预计未来 6 个月内, 股价变动幅度介于 ±5% 之间减持预计未来 6 个月内, 股价跌幅在 5% 以上 A 预计未来三年内, 公司竞争力高于行业平均水平长期 B 预计未来三年内, 公司竞争力与行业平均水平一致评级 C 预计未来三年内, 公司竞争力低于行业平均水平免责声明 : 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息, 国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易, 也有可能为这些公司提供相关服务本报告中所有观点与建议仅供参考, 投资者据此操作, 风险自负第 10 页

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013