Page 2 图 1: 混改融资方案混改前股权结构混改后联通 A 股公司股权结构联通集团公司公众股东联通集团公司战略投资者员工股权激励公众股东 62.7% 37.3% 36.7% 35.2% 2.7% 25.4% 100% 联通 A 股公司 ( SH) 联通 A 股公司

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坛阿庵祖
5 years ago
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1 公司研究 Page 1 证券研究报告动态报告 / 公司快评信息技术中国联通 (600050) 买入通信重大事件快评 ( 维持评级 ) 2017 年 08 月 17 日 [Table_Title] 中国联通投资者交流会调研纪要证券分析师 : 程成 chengcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 王齐昊 wangqh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 事项 : [Table_Summary] 2017 年 8 月 16 日星期三, 中国联通在香港召开中期投资者交流会, 对中国联通混改的最新进展 2017 年中期业绩等内容进行说明, 并就投资者关心的问题进行了问答, 具体会议纪要汇总如下评论 : 混改方案千呼万唤始出来, 略超预期基于中国联通最新的混改方案, 我们认为 : 1 引进 BATJ 等国内互联网巨头, 有利于用户渠道拓展及大数据等创新业务发展 ; 2 战略投资者分布略符合市场预期, 但入股群体较为分散, 总体四平八稳, 个别互联网公司股权比例相对较低 3 员工限制性股票方案略超预期, 有利于提振员工积极性 ; 4 董事会引入 4 席民企代表, 国企代表 6 席, 独董 5 席, 形成有效制衡 ; 5 宜通世纪网宿科技用友软件将促进公司在 CDN 软件集成物联网等领域的发展, 也体现了联通看重新兴业务 ; 6 联通作为国企混改标杆, 或将推动国企混改整个板块持续升温会议纪要内容王晓初介绍混改情况 : 1 中国联通是目前唯一一家集团级进行混改的企业 ; 2 混合所有制改革方案引入战略投资者有助于将联通 A 股公司的网络客户数据营销服务及产业链影响力等方面的资源和优势与战略投资者的机制优势创新业务优势相结合, 完善联通 A 股公司改革, 促进其创新发展 ; 3 中国联通的体制改革有助于完善公司治理, 强化内部激励, 提升公司活力具体融资方案主要包括以下内容 : 混改以 A 股为平台,BATJ 等 14 家战略投资者向联通 A 股公司认购 90.4 亿股新股, 向联通集团认购 19 亿股 A 股老股, 共占总股本 35.2%, 价格为 6.83 元 ; 拟向核心员工授予 8.5 亿股限制性股票, 价格为 3.79 元 ; 总交易对价 779 亿元, 资金将用于 4G 5G 网络建设和创新业务发展联通此次混改引入的战略投资者包括 BATJ 四大互联网公司垂直行业领先公司具备雄厚实力的产业集团和金融企业国内领先的产业基金等, 具体为中国人寿腾讯信达百度鹏寰京东三弘阿里创投苏宁云商滴滴网宿科技宜通世纪用友网络光企互联淮海方舟兴全基金结构调整基金等

Page 2 图 1: 混改融资方案混改前股权结构混改后联通 A 股公司股权结构联通集团公司公众股东联通集团公司战略投资者员工股权激励公众股东 62.7% 37.3% 36.7% 35.2% 2.7% 25.4% 100% 联通 A 股公司 (600050.SH) 联通 A 股公司 (600050.SH) 17.9% 82.1% 联通集团 (BVI) 联通集团 (BVI) 33.

2 Page 2 图 1: 混改融资方案混改前股权结构混改后联通 A 股公司股权结构联通集团公司公众股东联通集团公司战略投资者员工股权激励公众股东 62.7% 37.3% 36.7% 35.2% 2.7% 25.4% 100% 联通 A 股公司 ( SH) 联通 A 股公司 ( SH) 17.9% 82.1% 联通集团 (BVI) 联通集团 (BVI) 33.8% 40.6% 25.6% 联通红筹公司 (762.HK) 公众股东战略投资者向联通 A 股公司认购约 90 亿股新股, 并向联通集团公司购入 19.0 亿股联通 A 股公司股票, 共占扩大后已发行股本 35.2%, 价格为每股人民币 6.83 元拟向核心员工授予约 8.5 亿股限制性股票, 价格为每股人民币 3.79 元总交易对价约为人民币 780 亿元资料来源 : 公司官网国信证券经济研究所分析师整理目前完成进度 : 已经获得国家发改委对混改方案的批复联通 A 股公司董事会已通过本次发行方案, 并公告下一步节点 : 联通 A 股公司与联通红筹公司协商以定向配售或参与供股等方式认购联通红筹公司股份, 注入资金并完成内外部审批联通 A 股公司召开股东大会, 审议本次非公开发行方案, 并提交相关监管机构批准总经理陆益民介绍业绩情况中国联通整体盈利能力改善明显联通发布 2017 中报, 实现主营业务收入 1241 亿元, 同比增速 +3.2%; 净利润 7.8 亿元, 同比增速 74.3% 其中,EBITDA 占主营收入 35.2%, 整体经营业绩改善明显图 2: 经营业绩改善明显资料来源 : 公司官网国信证券经济研究所分析师整理

3 Page 3 费用及收入具体情况如下 : 表 1: 费用及收入具体变动情况 2016H1 2017H1 销售费用 +17.1% -6.0% 终端补贴 +43.5% -54.7% 移动服务收入 -0.6% 5.2% 总服务收入 1.4% 3.2% 资料来源 :WIND, 国信证券经济研究所分析师整理其中,2017H1 移动出账用户 ARPU 为 48.0 元, 而 2016 年同期是 46.4 元公司全年 CAPEX 保持 450 亿元, 上半年投资 90 亿, 下半年投资会加速通过与战略投资者的深入合作, 中国联通的重点创业业务投资方向包括 IDC/ 云计算 ICT 视频服务物联网跨国市场互联网金融大数据等领域 CFO 介绍具体情况关于中国联通 2017 年上半年的营业成本拆分项的具体情况,CFO 进行了具体介绍, 如下表所示 : 表 2: 中国联通 2017H1 营业成本拆分项同比变化情况单位 : 亿元 2016H1 2017H1 同比变化备注营业成本合计 (1,368.86) (1,334.75) -2.5% 网间结算支出 (63.66) (63.31) -0.5% 主要受网间话务量下滑影响折旧及摊销 (379.15) (388.74) 2.5% 网络营运及支撑成本 (256.24) (263.65) 2.9% 剔除铁塔使用费, 网络营运及支撑成本持平 - 铁塔使用费 (77.23) (84.18) 9.0% 主要由于网络规模同比扩大带来铁塔相关费用增长雇员薪酬及福利开支 (182.71) (200.74) 9.9% 主要由于公司深化用工和分配制度改革, 同时适度加大一线员工薪酬销售通信产品成本 (217.53) (146.38) -32.7% 主要由于期内通信产品销售同比大幅下降 - 终端补贴 (17.56) (7.96) -54.7% 得益于公司全面推动商业模式转型销售费用 (171.31) (160.96) -6.0% 得益于公司全面推动商业模式转型其他经营及管理费用 (98.26) (110.97) 12.9% 主要由于 ICT 及 IPTV 业务快速增长导致相关服务成本增加资料来源 : 中国联通中期业绩说明会, 国信证券经济研究所分析师整理具体各项业务 : 4G: 1 1H2017: 4G 基站净增 3 万个, 达到 77 万个 2 双载波聚合全面商用, 三载波聚合试商用已在大城市核心区开展 3 对于局部的热点区域, 通过在现有 4G 设备上开通第二载波升级 3G 设备等手段进行 4G 网络扩容宽带 : 1 北方 10 省实现全光网络, 积极进行 10G PON 等新技术部署 2 南方全面推进社会化合作物联网 : 于上海建成全球最大单城 NB-IoT 网络, 并全面引入 NFV 技术问答环节 1 混改和具体的投资者有什么协同? 未来企业跨界是大的趋势, 不论和互联网还是垂直的行业都有共同发展的空间, 各自拿出共享经济共享资源来发挥优势, 实现收入的提升在渠道上, 比如, 互联网公司庞大的触点, 可以帮助公司通过互联网销售, 比实体销售更方便在技术上,AI 云这些领域也需要更多的合作

4 Page 4 2 具体在哪些机制改革? 核心是要解决国有企业效率问题, 组织架构过于庞大, 让企业小而灵活同时, 在人力资源方面, 激发个人贡献让个人股东企业的利益一致化另外, 需要形成具备制衡机制的董事会 3 董事会未来是怎么样? 港股会相应改变吗? A 股尽管总的股份国有成分仍然超过 51%, 但是实现了多元化董事会 6:4:5 的分配,6 是国有,4 民营企业,5 是独立董事由于投资人分为两部分, 所以保持两个董事会是必要的国内针对国内经营, 香港对国际的管理更熟悉, 这样有利于优势互补另外, 目前两个董事会一直都保持高度一致的观点和态度 4 网络利用率还比较低, 资本开支什么时候增加? 16 年投入接近 2000 亿, 具备竞争力 4G 的承载量目前是 35%, 中国联通的方向会严格根据用户热力图来扩大投资 450 亿会投资 180 亿到 4G 网络, 未来如果达到 60%, 会根据具体情况来扩容在 5G 之前, 联通的投资将会保持平稳的态势未来 5G 的演进方法和 3/4G 的方式不同, 是应用驱动型, 所以会采用渐进的方式 5 筹到钱以后,5G 的时间表和技术发展的看法? 目前估计在 2020 年达到商用水平, 目前联通主要是跟踪, 还不存在大规模投资的问题 6 国资委如何考核集团? 要想获取必须有付出, 所以都有具体的考核指标, 包括国资委和发改委协商的指标考核指标主要是 :(1) 收入 (2) 利润 (3)ROE 7 等到 VoLTE 比例上升以后,4G 的 CAPEX 还会增长吗? 现在联通 3G 的基站数量接近 4G, 可以承载语音, 目前不是投资的重点 8 是不是所有资金投资到红筹公司? 是的 9 红筹员工参与股权激励吗? 红筹的员工就是 A 股的员工, 这个问题都会纳入考虑 10 为什么还要继续投资 4G? 5G 现在还需要 2-3 年的成熟期, 所以还是需要 4G 扩容来带来收入 11 5G 的具体投入计划有吗? 另外需要说的是 :2G 迁移到 4G 与 4G 迁移到 5G 是不一样的因为 4G 和 5G 需要共存, 不像 4G 替代 3G, 所以 5G 的投资还需要实验等待 12 收入增长慢于行业平均, 但是 EBITDA 表现较好, 下半年能否看到真正的拐点? 过去中国联通的挑战都是最大的, 但是最低的就是弹性最大的任何东西改变趋势很难, 现在利润开始重新增长了, 希望管理层继续努力, 保持趋势 13 公司经历了一些列发展, 包括这次也将拿到资金, 规模依然不大的原因? 联通不会只追求规模, 更多的去追求价值有些公司小而美, 不一定是第一, 非常健康的话比只讲排名更重要 14 4G 用户增长 3400W, 多少是收费用户? 通过互联网销售收费用户 2000w,600w 是第一个月免费, 后面赠费用户 15 对于移动王卡怎么看? 友商只是名字相似, 联通有一套全国的 IT 系统一点接入, 服务全网这就是其他家 2I2C 用户发展不起来的原因 16 参与的一些上市公司( 如网宿科技宜通世纪等 ) 的入股比例? 具体的方式?

5 Page 5 届时会公告, 公司看好这些公司的业务, 而不是追求资金 17 网络流量从 10% 到 35% 的承载通过很多大流量卡, 公司有没有测算可以承载多少用户? 目前不需要太担心智能分析是很重要的, 通过智能分析, 可以精准引导网络投资 18 之前传与广电的合作, 目前的进展情况? 这一次本来就没有涉及到广电的重组公司目前会全心全意做好自身混改的事情 19 募集资金怎么转到红筹公司? 按比例通过联通持有的 BVI, 再通过 BVI 依次增资到红筹公司当然包括不限于配股等方式, 或者通过委托贷款等方式业绩有望触底, 看好公司变革预期, 维持买入评级未来, 联通有望通过调整投资支出, 加大创新优化业务结构变革层面, 公司微信沃卡范围逐步扩大流量银行打造平台优势提升客户黏性, 语音经营向流量经营数据经营成为必然趋势, 并且公司以营改增为契机深化营销模式转型, 促进业务和客户质量的持续提升虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力, 但公司积极推进集中化专业化扁平化运营管理体系, 带来经营效率提升, 看好公司变革, 预计 2017/2018/2019 年 EPS 分别为 0.06/0.11/0.19 元, 维持买入评级

6 Page 6 附表 : 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 利润表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产财务费用无形资产及其他投资收益投资性房地产资产减值及公允价值变动 (4191) (3946) (3824) (3798) 长期股权投资其他收入 (0) 资产总计营业利润 (275) 短期借款及交易性金融负债营业外净收支应付款项利润总额其他流动负债所得税费用流动负债合计少数股东损益长期借款及应付债券归属于母公司净利润其他长期负债长期负债合计现金流量表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 负债合计净利润少数股东权益资产减值准备 (374) (478) 股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失财务费用关键财务与估值指标 E 2018E 2019E 营运资本变动 (6760) (216690) (22693) 每股收益其它 (18508) 每股红利经营活动现金流 (169200) 每股净资产资本开支 (59822) (450) (780) (1030) ROIC 3% 4% 5% 6% 其它投资现金流 (17) ROE 0% 2% 3% 5% 投资活动现金流 (60288) (444) (774) (1024) 毛利率 23% 25% 27% 28% 权益性融资 EBIT Margin 3% 7% 10% 11% 负债净变化 2747 (230) 0 0 EBITDA Margin 29% 21% 24% 25% 支付股利利息 (8864) (361) (716) (1221) 收入增长 -1% 4% 5% 6% 其它融资现金流 (30530) (73847) 净利润增长率 -96% 682% 98% 70% 融资活动现金流 (31246) (75068) 资产负债率 87% 87% 86% 84% 现金净变动 (2000) (1000) 息率 5.6% 0.2% 0.5% 0.8% 货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 (161313) EV/EBITDA 权益自由现金流资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

7 Page 7 相关研究报告中国联通中报预增点评 : 业绩预增, 期待混改落地加大边际改善中国联通再分析 PPT: 方案发布在即, 混改标杆一触即发中国联通重大事件快评 : 混改预期继续升温, 期待结果公布中国联通年年报点评 : 业绩触底, 核心仍看改革中国联通重大事件快评 : 混改继续推进, 预期进一步加强国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

Page 2 图 1: 混改融资方案 混改前股权结构 混改后联通 A 股公司股权结构 联通集团公司 公众股东 联通集团公司 战略投资者 员工股权激励 公众股东 62.7% 37.3% 36.7% 35.2% 2.7% 25.4% 100% 联通 A 股公司 ( SH) 联通 A 股公司

Page 2 图 1: 混改融资方案混改前股权结构混改后联通 A 股公司股权结构联通集团公司公众股东联通集团公司战略投资者员工股权激励公众股东 62.7% 37.3% 36.7% 35.2% 2.7% 25.4% 100% 联通 A 股公司 ( SH) 联通 A 股公司