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1 定期报告 行业研究 敬请参阅最后一页之重要声明 医药行业 财政投入做大市值刚刚开始, 回调便是买入的机会 研究结论 7 年 ( 前 11 个月 ) 行业收入同比增长 22.95% 利润同比增长 51.% 回顾全年, 一季度延续了 6 年的低迷, 收入环比下降, 从二季度开始行业明显回暖 尤其是下半年利润增长惊人, 三 四季度利润同比增幅分别达到 68.25% 和 55.5% 8 年 1-2 月, 行业收入同比增速再度攀高到 3.44%; 利润同比增速仍维持在 51.15% 的高水平 政府提高财政投入已成共识, 中央和地方财政将提供补贴 建立一个覆盖城乡居民的医疗保障体系, 主要包括城镇职工基本医疗保险 城镇居民基本医疗保险 新型农村合作医疗制度 先前抑制的对医药行业需求将得到释放 我们预测最终行业需求增量将达到 186 亿元左右 但是我们也认为, 虽然医改对行业是长期利好, 但对医改的推进速度不宜抱太高的期望 定点生产 挂网招标和未来的基本药物目录等新规则的出现, 使得行业生态将出现很大的变化 同时, 合资和外资企业在医院市场已经成为主力 本土企业面临新的生存和竞争环境 27 年国家发布了 药品广告审查发布标准 处方管理办法 药品注册管理办法 药品召回管理办法 药品 GMP 认证检查评定标准 中药注册管理补充规定 等一系列政策法规 从新颁政策可以看出, 监管部门有意识地增强了对产业发展方向的引导 大型的 规范的 研发能力强的企业将从中受益 27 年四季度之后, 医药行业上市公司 ( 与前三季度相比 ) 收入增长有所放缓, 而净利润的增速在加快 7 年全年, 我们统计的 127 家医药上市公司实现营业收入 1921 亿元, 同比增长 13.9%, 实现净利润总和为 99.9 亿元, 同比增长 15%, 扣除股票二级市场投资后的净利润总和为 6.6 亿元, 同比增长 68.5% 28 年一季度医药上市公司报表与 7 年比较, 有几个鲜明的特点 : 一是收入增长提速, 二是公允价值净收益对板块的净利润产生较大的侵蚀作用, 三是刨除股票投资收益后的净利润增速提升明显 一季度, 医药上市公司实现营业收入为 亿元, 同比增长 21.9%, 实现净利润 3.3 亿元, 同比增 34.8%, 实现公允价值净损失为 4.4 亿元, 实现刨除股票投资收益后的净利润为 29.5 亿元, 同比增长 86.9% 五大子行业中, 化学制药企业营业收入以及净利润的增速最快 医疗器械板块的利润仍在下滑, 生物制药企业收入增长维持在低位, 但净利润增长的增长有所加快 李淑花医药行业首席分析师 lishuhua@orientsec.com.cn 徐军医药行业资深分析师 xjun@orientsec.com.cn 季序我医药行业分析师 jixuwo@orientsec.com.cn 行业评级看好中性看淡 ( 维持 ) 国家 / 地区 中国 /A 股 行业 医药行业 报告日期 28 年 5 月 22 日 行业表现 6% 医药生物指数 5% 上证综合指数 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 相关研究报告 二级市场 : 弱市中充分显示了防御的魅力 上证指数从 27 年 1 月 16 日的最高点 到 28 年的 4 月 22 日的最低点 点, 半年跌去 51.2%, 沪深 3 指数下跌 43% 同期医药指数下跌 26%, 仅次于农林牧渔板块, 弱势中充分显示了防御的魅力 投资建议 : 财政投入, 医药股市值增大的过程刚刚开始, 回调便是买入的机会 前期医改概念激发了市场投资医药股的热情, 我们认为财政支出加大医疗卫生的投入导致药品市场容量的扩大, 未来 1 到 15 年是中国药品市场快速增长的时期 美国的医疗开支为每年 2 万亿美元, 占 GDP 比重 16%, 估计到 215 年将达到 2% 随着我国经济发展, 未来政府在医疗方面将继续加大投入, 医药市场将获得高速增长, 医药股的市值也将越来越大 我们认为医药行业长期增长动力强劲而确切, 医药股整体并没有高估, 在宏观经济不确定的背景下, 建议投资者在医药股回调之际增持医药股 我们看好恒瑞医药 双鹭药业 华东医药 一致药业 亚宝药业 华北制药 S 哈药 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素 新医改背景下医药商业行业投资机会分析 医药行业 1 月月报 医药行业 7 月月报 医药行业 8 月月报 26 年 12 月 19 日 27 年 2 月 14 日 27 年 7 月 2 日 27 年 9 月 7 日

2 行业政策分析 医改的主要内容 8 年 3 月由国家发改委 卫生部 财政部 劳动和社会保障部联合签发的 关于深化医药卫生体制改革的指导意见 确定了我国医药卫生体制改革的指导原则, 主要内容 : 一个目标四大体系八项支柱 一个目标 是 : 为群众提供安全 有效 方便 价廉的医疗卫生服务, 促进人人应有基本医疗卫生服务 四大体系八项支柱 则包括 : 建立基本医疗卫生服务体系 公共卫生服务体系 医疗服务体系及药品供应保障体系 ; 建立及完善医药管理体制 运行机制 医药投入体制 价格形成机制 监管机制 科技与人才保障机制 信息系统 法律制度等 我们预计医改方案在征求社会各方意见最终明确后, 将在不同地区不同规模医院进行试点 4 月 11 日 15 日温家宝总理分别主持召开深化医药卫生体制改革工作座谈会 这是国务院第一次就深化医药卫生体制改革工作听取医务工作者和基层群众的意见的座谈会 温总理强调, 医改既是一项长期任务, 也是一项紧迫工作 这项改革的重要性 艰巨性 复杂性, 认真总结以往改革经验, 加快推进和深化 温家宝总理还说, 深化医药卫生体制改革, 要重视听取医务工作者意见, 因为他们工作在第一线, 最熟悉医疗卫生体制改革中存在的问题, 既有实践经验, 又有自己独到的见解 要重视听取基层群众的意见, 因为医药卫生体制改革最终要面向人民群众, 工作做得好坏, 要靠群众评判, 要以群众高兴不高兴 满意不满意作为标准 他希望工作小组和有关部门要认真研究吸收, 使 意见 稿更加符合实际, 更具操作性 政府加大投入带来医药市场扩容 各方在提高政府的财政投入方面已达成共识, 即中央和地方财政将对医疗保障体系进行补贴 政府要建立一个覆盖城乡居民的医疗保障体系, 包括城镇职工的基本医疗保险 城市居民的基本医疗保险, 也包括农村的新型农村合作医疗制度 ( 新农合 ) 随着全民医保制度逐步实施, 先前抑制的对医药行业需求将得到释放 我们可以从过去几年的病人的就诊率中发现, 因为卫生费用的增长跟不上居民对药品的需求, 而导致就诊率呈下降趋势 而引起卫生费用不足的主要原因是政府投入不足 环顾全球, 中国的卫生费用的开支处于低水平, 我们暂且不和发达国家如美国等比较, 仅和人均 GDP 与中国相当的国家相比, 也仍然有上升的空间 中国政府已经意识到为实现和谐社会, 提高人们的卫生水平, 加大政府的投入是非常必要的 我们有理由相信伴随中国国力的增强, 政府有能力增加卫生投入 图 1: 医保改革带来医药市场扩容 资料来源 : 东方证券研究所整理 2

3 计划免疫品种扩大到 15 种疾病 8 年 2 月份, 卫生部制订了 扩大国家免疫规划实施方案 ( 以下简称 方案 ), 在现行全国范围内使用的乙肝疫苗 卡介苗 脊灰疫苗 百白破疫苗 麻疹疫苗 白破疫苗等 6 种国家免疫规划疫苗基础上, 将甲肝疫苗 流脑疫苗 乙脑疫苗 麻腮风疫苗纳入国家免疫规划, 对适龄儿童进行常规接种 在重点地区对重点人群进行出血热疫苗接种 ; 发生炭疽 钩端螺旋体病疫情或发生洪涝灾害可能导致钩端螺旋体病暴发流行时, 对重点人群进行炭疽疫苗和钩体疫苗应急接种 通过接种上述疫苗, 预防乙型肝炎 结核病 脊髓灰质炎 百日咳 白喉 破伤风 麻疹 甲型肝炎 流行性脑脊髓膜炎 流行性乙型脑炎 风疹 流行性腮腺炎 流行性出血热 炭疽和钩端螺旋体病等 15 种传染病 方案 规定的总目标为: 全面实施扩大国家免疫规划, 继续保持无脊灰状态, 消除麻疹, 控制乙肝, 进一步降低疫苗可预防传染病的发病率 方案 规定了四项工作指标 : 一是到 21 年, 乙肝疫苗 卡介苗 脊灰疫苗 百白破疫苗 麻疹疫苗适龄儿童接种率以乡为单位达到 9% 以上 二是到 21 年, 流脑疫苗 乙脑疫苗 甲肝疫苗力争在全国范围对适龄儿童普及接种 ( 普及接种 : 在疫苗不足的情况下, 力争普遍接种 ) 三是出血热疫苗目标人群的接种率达到 7% 以上 四是炭疽疫苗 钩体疫苗应急接种目标人群的接种率达到 7% 以上 此举使得政府在计划免疫方面的投入大大增加 近年来疫苗行业在全球范围内也处于高速增长 从卫生经济学的角度来看, 以麻疹为例, 免疫的效率较治疗高 7% 以上 我们认为对于人均医药卫生费用不足的我国, 免疫工作具有更为重要的意义, 政府会继续加强对这一方面的投入 而群众预防意识的提高, 也将成为该市场扩张的重要因素 医改是一个长期的过程 总体而言, 我们认为医改对医药行业肯定是一个长期利好, 但对医改的进程速度不要抱太高的期望 ( 英国实现全民医保花了约 2 年时间 ) 从医改的内容来看, 能做的已经在做, 主要包括新农合和城镇居民医保制度 而另外有些难以在短时间内实行的仍没有很好的解决方法, 我们认为医改的重点及难点集中在 : 管办分开 改革以医补医 规范公立医院运行机制和卫生投入机制方面 在这些方面, 医改没有提出明确解决方法的, 我们预计会在各地实践的基础上成熟一项做一项 比如, 北京已经在启动医院体制改革, 医保 总额预付制度 试点即将展开 ; 在广东的一些地区也在尝试着 收支两条线 ; 西部 东部一些城市或者院校都有 医药分开 的试点 ; 上海 北京 潍坊也已经进行了不同模式的 管办分开 试点等等 但上述的试点能否成功以及如何向全国推广并没有明确的时间表 所以, 我们认为医改是一项长期的任务 英国医改经验的启示 我们目前只看到政府对卫生事业的投入在不断加大, 但没有意识到投入的效益如何 或者说真要实现全民医保的投入将会很大, 也许会超过目前的预测 可行的方法不如在有限的财政投入的前提下, 提高资金使用的有效性 我们先看看英国社保体系的发展史, 英国 社保之父 贝弗里奇当年规划的英国战后社保体系, 从开始实施到全面建成有 2 年的过渡期 需要过渡期的理由, 是因为虽然战前英国已经达到了 其他国家难以匹敌的 高福利水平, 但要把原先多头的 零散的保障转变为理想的统一保障体系, 还有几十项改革措施要完成, 这表明全面的社保大计不可能一蹴而就 即使如此, 贝弗里奇爵士还是远远低估了任务的艰巨性 贝弗里奇测算的英国社保总预算, 在实施的第一年 ( 从 1948 年 7 月 1 日实施 ) 为 6.97 亿英镑, 占 1948 年 GDP 的 6%; 到完成过渡的 1965 年, 社保总预算也不过 8.58 亿英镑 实际上, 的财年单单医保的花费就达 4 亿英镑, 比贝弗里奇报告测算的起始健保开支 1.7 亿英镑, 整整高了 1.5 倍! 到 1957 年英国社保开支占 3

4 GDP14%, 其中单列开来的医保开支, 占 GDP 的 3% 从此, 社保医保开销远比 GDP 增长得快, 就成为一个稳定的模式 英国社保体系的长远代价, 事后看非常之高 如果把战后英国社保开支的实际增长, 与贝弗里奇当初预见的规模相比, 我们可以说当年的测算, 实在是错得离谱, 主要假设社会总的需求基本不变 这给我们的启示是 : 当设计的福利约束条件发生了重大变化以后 ( 从收费到免费 ), 医疗服务等需求量一定会发生重大变化, 从而严重低估了英国社保的开支增长 社保医保一旦作为国家制度实施, 预算缺口就不断强制性地转为公民和财政日益沉重的财务负担 讲到底, 天下还是没有免费的午餐, 在提倡养老 看病和健康是所有人都应该平等享有的权利, 国家可以运用强制力分派这些义务, 但最终使国家承诺转变为实实在在的国家债务 这使我们联想到目前中国有些医改所供方案的财务测算, 只要一次性投入几千亿人民币, 就能满足中国全民医保所需的开销, 这正是我担心所在 基本药物制度 医改下一个重点 令我们感到宽慰的是政府似乎已经意识到这个问题, 政府投入的增加不一定会带来国民医疗保障水平的提高, 很关键的一个因素要看医疗制度的效率 在推进医改的过程中, 政府是非常谨慎的, 并没有提出很高的不切合实际的目标 我们预计国家会在提高政府政府投入资金的有效性方面做些文章, 其中比较引人注目是重提基本药物制度 据相关人士透露, 基本药物制度将成为 29 年食品和药品监督局的工作重点 国家基本药物制度是世界卫生组织 (WHO) 向其成员国倡议的一项重要制度 针对药品市场更新换代加快和药品巨大浪费的情况,WHO 于 1975 年开始推荐一些国家制定基本药物的做法, 该基本药物是指能 满足大部分民众的卫生保健需要, 在任何时候均有足够的数量和适宜的剂型, 其价格是个人和社会能够承受得起的药品 通过制定基本药物示范目录,WHO 希望其成员国, 尤其是发展中国家的大部分人口得到基本药物供应, 降低医疗费用, 促进合理用药 以让患者得到有效又价廉药物为宗旨的国家基本药物政策, 主要包括三方面内容 : 一是保证药物的生产与供应, 二是提高药物的可获得性, 三是提高居民药品的可支付性 目前已有 15 个国家已经和正在制定国家基本药物制度, 有 16 多个国家拥有国家基本药物目录 自 1992 年起, 我国开始制定国家基本药物目录的工作,1996 年, 公布了第一批国家基本药物目录, 此后每两年调整一次, 至今已公布 4 次 然而, 随着城镇职工基本医疗保险制度的建立和推广, 国家基本医疗保险和工伤保险药品目录 被广泛采用, 国家基本药物目录渐渐被人们淡忘 制定国家基本药物制度关键在于, 需要跨部门合作和政策系统相互配套 基本药品生产和配送体系 ; 临床对基本药品的合理使用规定和要求 ; 患者对基本药品的认同等等, 建立国家基本药物制度需要跨部门合作和整体性的医药 医疗改革 当前, 药价高 看病贵主要症结集中在医疗终端环节 并不是市场上没有疗效好 价格便宜的药品, 而是这些药品往往不能通过招标 ( 因为竞相压价而产品没有利润, 所以被企业放弃 ), 即使通过了招标, 也会因为终端环节不愿意用低价药 企业不愿意生产而出现 中标死 的结果 如果国家基本药物制度只是以前 价格低 疗效好 的常用药品, 实行定点生产 统一定价 采购 配送, 没有配套的强制措施要求医疗终端用药, 这些药品同样会在相当多的医院中被拒绝采购 因此, 贯彻国家基本药物制度必须依靠政府的强力推动 总之, 基本药物制度的制定和实施任重而道远 4

5 表 1: 构建国家基本药物制度框架 步骤精简品种招标生产贴补流通确立法律地位建立药品价格补偿机制 主要内容按照以下原则 :1) 基本人群的基本健康需求 ;2) 国家和民众的承受能力, 将从建立基本药物目录入手, 主要由国家组织专家通过科学评价, 将药品总量控制在 4 个左右, 这些药物都是临床必需的 另外, 考虑我国独有的中医药特色, 遴选工作将考虑列入中药品种, 平衡中西药比例, 化学药全部启用通用名 目前国家基本药物以定点生产为主, 可以有效保证药物质量, 但这样易形成价格垄断 所以, 国家基本药物应采取招标方式生产 不仅公开招标生产厂家, 还要求中标厂家公开原料质量 生产程序 质量指标等信息, 接受有关部门和公众的监督 这不仅有利药物质量提高和成本下降, 还可促进药物企业重组, 形成一批设备先进管理一流的现代化药物企业集团政府应集中采购, 统一定价 ; 企业竞标, 统一配送 国家向配送企业购买配送服务, 但药品是公益性很强的特殊商品, 国家统一定价时不仅要考虑药品的生产配送成本, 更要考虑民众的承受能力和政府的保障能力, 故国家定的价格很可能低于药品的生产配送成本, 这中间的差价不能由企业来承受而应当由国家来补贴 这就需要建立国家药品价格补偿机制 国家基本药物目录应该是一个国家层面最基本的药物目录, 医保目录 农村合作医疗基本目录等都应该是从属于它的子目录 为此, 我国应修订 药品管理法, 明确国家对基本药物的扶持政策, 制定基本药物的筛选条件, 完善基本药物的监管制度, 依法对基本药物的研制 生产 流通 使用全过程实施监管, 明确农村 社区卫生机构和公立医院必须使用的比重, 比如社区和农村医疗卫生机构必须全部使用基本药物, 二 三级医院也必须按一定的比例使用等 在我国个人收入水平较低 医疗保险发展相对滞后的情况下, 个人和保险公司的筹资能力相对较弱, 政府公共筹资成为基本药物筹资的主要渠道 目前, 我国的国力已具备基本药物价格补偿机制的建设 资料来源 : 东方证券研究所整理 广东药品挂网招标看药品招标趋势 27 年 5 月后, 广东省各地医院药品已全部启用了 挂网招标 的新价 这项震动全国的改革, 给药品降价带来比较大的影响 据统计, 截至 7 年 7 月 31 日, 参与全省药品阳光采购的医疗机构有 891 家, 阳光采购药品总金额为 7 多亿元, 让利患者 12 亿多元, 减少了配送环节, 降低了社会成本, 减轻了老百姓医药费用负担, 取得了初步成效 而根据广东省物价局的调查, 对医院用量最大的青霉素 阿莫西林 头孢三嗪 头孢他啶 头孢拉定 头孢呋辛 阿齐霉素 环丙沙星 氧氟沙星以及复方氨基酸等 1 个常用品种的各种剂型进行价格测算, 发现这 1 个药品的 16 个品规价格比 6 年招标平均下降了 9.63% 据悉,28 年参加广东省药品挂网招标的报名企业和产品均比 27 年略有减少, 主要原因是部分小企业或者竞争力较弱的企业未报名 ;27 年报价后未给医药配送药品的企业, 今年大部分没再报名 经过初步审核, 共有 2848 家药品生产企业成功报名, 其中 157 家为新参加企业 国内药品生产企业共有 272 家成功报名, 占总报名企业的 94.87% 报名药品品规数 4.7 万多个 28 年广东省的挂网招标将于 7 月举行, 根据 7 年在实施过程中发现的问题, 在一下几个方面进行改进 :1) 由于产能不足出现供应紧张的人血白蛋白等血液制品, 将直接纳入 绿色通道, 5

6 直接列入医疗行业的药品采购目录 ;2) 专利产品 优质优价中成药 获科技进步奖的药品直接纳入面对面谈判, 使此类品种在价格合理的前提下入围得到进一步保证, 这使得包括外资等企业的产品面临比 7 年更宽松的竞争环境 ;3) 严格执行两票制的规定将会放宽, 针对进口或者按总经销或总代理模式销售的品种, 最多允许三票 ;4) 明确配送商的数量 对某一入围品种, 必须在每个地级市报名的经销商中委托配送的经销商 ( 不分一 二级 ), 每个地级市 ( 含所辖区 县 ( 县级市 ) 可选择 1~5 个经销商 ( 含既是配送经销商又是总代理商 ), 所有品种不允许转配送 和 7 年相比, 对医药商业企业影响最大改变是全面实施 两票制, 我们认为 两票制 能有效改变目前药品流通环节过多 层层加价的问题, 将有利于提高这个行业的行业集中度 以往药厂招商选择代理商后, 代理商往往要求厂家按底价将发票开到医药公司 A, 再由 A 公司开票到下游医药公司 B,B 公司再对医院进行直接配送, 或继续委托其他医药公司 C 对其不能覆盖的区域进行配送, 销售到县 乡 镇一级医疗机构时, 可能已经转手给 D 公司或 E 公司配送了 这些公司中, 有相当一部分公司是没有专业仓库, 没有配送能力的 大包公司 或小经销商 而关键是, 在 A 公司销售到 B 公司时, 其票面增值部分往往可能不是按照国家规定的 17% 增值税率收取, 只是向代理商收取部分 手续费, 这其中的差价部分就变成了流通环节中的种种好处 有专家估计, 两票制 将使广东省现有的 2 多家药品经销商近七成被淘汰 医院用药增长迅猛 医保的水平提高使我们更加关注医院的用药情况 据中国重点城市样本医院的统计数据表明, 年, 样本医院购入药品总金额平均增长率为 2.8%, 其中 27 年的金额达到 35.3 亿元, 同比增长 28.7% 尽管购入金额逐年呈上升趋势, 但是 26 年的增长速度曾出现了明显下滑, 这与在这两年政府多次对药品进行降价及其他政策实施有关, 所以宽松的政策环境对医药行业的发展非常重要 图 2: 样本医院市场规模和增长情况 样本医院市场规模 ( 亿元 ) 增长率 % 3% 2% 1% % 资料来源 : 中国制药工业百强分析 27 年医院使用的药品大类 ( 按金额排序 ) 中, 领先前 5 位的分别是抗感染药物 抗肿瘤药及免疫调节剂 消化系统及代谢药 心血管系统用药以及血液和造血系统用药 由于 26 年药品购入总金额增长率为近年最低, 所以, 出现了抗肿瘤药及免疫调节剂振翅冲天, 抗感染 心血管药低谷后反弹, 血液和造血系统用药稍显平稳, 消化系统及代谢药一波三折的成长态势 除了政策 行业等因素将对 28 年的医药市场产生重大影响外, 疾病谱的变化对药品结构的影响也不容忽视 统计数据显示, 随着人民生活方式的改变, 目前, 恶性肿瘤和心脑血管病已占构成死亡原因 45% 左右的比例 高死亡率的背后是这两大类疾病治疗用药市场的扩容, 导致用药结构 6

7 发生变化 据 IMS 公司统计, 未来 5 年, 国内大医院 (>1 床位 ) 各类药物市场平均增长率会出现以抗肿瘤药物一马当先 血液与心血管系统用药紧随其后的局面 图 3: 未来 5 年各治疗领域的增长速度 25% 2% 15% 1% 5% % 抗肿瘤 / 免疫调节剂 血液系统 心血管类 消化及代谢类 抗感染 神经系统 骨骼肌肉系统 泌尿系统 / 性激素 呼吸系统 皮肤科 资料来源 : 南方医药经济研究所 合资企业的竞争压力勿容忽视合资企业已成医院市场的主力 22~26 年, 在我国医院市场中, 合资企业的产品份额呈现稳步上升趋势, 从 22 年的 31.7% 上升到 26 年的 4.2%, 市场份额扩大了近 1 个百分点 ; 国产药品略有下滑, 从 22 年的 47.9% 下降到 26 年的 46.5%; 但下降幅度较大的是进口药品, 从 22 年的 2.4% 下降到 26 年的 13.3% 这一方面反映出, 国内制药企业引进外资合资化的进程加速, 外资企业已经逐步从单纯的药品进口销售转移到在中国国内设厂生产销售, 使得合资企业的销售比重大幅度提升 我们估计 27 年合资企业的收入增长在 3% 22~27 年, 合资制药企业在我国医院市场的销售增长率平均达到 25%( 高于同期医院市场的增长 ), 显示出强大的市场竞争力 未来各合资企业都制定非常远大的目标, 这应该引起国内药企的高度重视 表 2:22-26 年医院市场用药的构成 (%) 国产 合资 进口 资料来源 : 南方医药经济研究所 7

8 表 3:27 年合资前十企业在医院市场的份额排序 厂商名 占比 (%) 1 上海罗氏公司 杭州赛诺菲 - 安万特 大连辉瑞 杭州默沙东 北京诺华 无锡阿斯利康 上海施贵宝 北京拜耳 江苏华瑞.97 1 苏州礼来.83 资料来源 : 南方医药经济研究所, 注 :27 年赛诺菲和安万特合并 运作模式出新 合资制药企业和广大国产企业一样, 同样面临政策出台所带来的影响 如何面对这些因素, 或者利用这些因素来规避风险, 壮大自己是众多合资制药企业 本土化 进程所必须面对的, 主要有以下几种趋势 : 1) 合资药企独资化 在我国医药市场上, 外商投资越来越多地采用独资方式设立企业, 或通过收购中方股东的股份对原有合资企业实现独资, 使我国合资制药企业呈现出独资化趋势 上海强生 赛诺菲 - 安万特 费森尤斯等都是从合资转变成独资的 2) 在华设立研发机构 当前, 医药行业外商投资发展呈现出从简单的加工分装向上下游产业延伸的新特点 : 一是为降低生物医药研发成本, 发达国家的跨国制药企业在强化知识产权保护的同时, 纷纷在发展中国家建立研发中心, 向我国转移研发环节的步伐明显加快 ; 二是外资通过合作 收购 兼并等合法的资本运作手段, 攫取我国即将成熟的科研成果 继 22 年 1 月诺和诺德首家在北京设立开发中心后, 已经相继有罗氏 辉瑞 诺华 葛兰素史克 阿斯利康等世界领先的制药公司在中国设立研发中心 3) 变处方药为 OTC 在国外, 处方药转变为非处方药往往成为延长产品生命周期最为实用的一种手段, 在中国, 合资企业以往更加注重的是药品在医院市场的销售, 产品在医院的销售往往能够带动在零售市场的销售 但随着我国药品分类管理的实施 限售令的实施, 特别是处方药广告限制政策的出台, 一些常见疾病如治疗糖尿病 高血压等 富贵病 的处方药品在零售市场的销售受到一定的限制, 特别是在药品广告宣传上 因此, 将处方药转变成非处方药使得合资企业在巩固医院市场的同时, 也加大了对迅速增长的零售市场的投入 在合资企业中, 做得最早最好的是西安杨森, 其众多的 OTC 产品如吗丁啉 达克宁等, 在 OTC 市场的销售已经超过医院市场的销售 其它一些合资公司如上海施贵宝 中美史克 北京诺华等都是较早涉入 OTC 市场的企业 近年来, 一些做医院处方药市场的企业借着处方药转为 OTC 药的机会也大举进军 OTC 市场, 如勃林格殷格翰的治咳药 沐舒坦 上海先灵葆雅的 开瑞坦 阿斯利康的 3 片装洛赛克等等 虽然其间有成功也有失败, 但这种趋势在今后的市场争夺中依然会出现 4) 制剂生产本土化 跨国制药巨头在我国的药品销售模式发生逐步的改变, 回顾发展模式, 无不经历以下几个阶段 : 药品进口阶段 合资建厂阶段 药品分装销售阶段, 以实现药品生产本土化 ( 其中有一部分产品还返销国外 ) 22~26 年, 我国进口药品的比重呈现逐步下滑, 而合资药品销售的比重明显上升的趋势就可以看出, 跨国制药巨头已经将重点产品的生产放到了国内合资厂家 8

9 生产销售 而随着中国的知识产权保护越来越规范, 外企引进新药的最大顾虑逐步消除, 近几年很可能是外资新药在国内生产销售的高峰期 如礼来就表示, 今后 5 年将在中国加速引进 15 种新药, 这种新药上市速度是之前少有的 而诺华 罗氏 阿斯利康等也都纷纷表示, 会加快在中国的新药上市速度 5) 加紧第三终端市场开发 合资公司进入中国医药市场时, 处方药的引进和销售首当其冲, 以满足我国一 二类城市药品的需求 但随着中国经济的飞速发展, 人民生活水平和自我保健意识的不断提高, 中国政府加大了对农村市场和城市社区这些第三终端市场的医疗投入和政策倾斜, 促使我国农村市场和城市社区市场的药品消费潜力获得了释放, 也给国内药企的营销提供了发展的平台 而国内合资制药企业如西安杨森 中美史克等早就注重和介入到第三终端市场的开发上, 西安杨森宣称, 其 OTC 产品里有 6% 以上的销量来自于第三终端, 而中美史克则已经制定相关操作计划开始着手农村市场开发的试点 根据以上的分析, 我们在看好医院市场的未来增长的同时, 应该充分认识到由于合资企业的 本土化 所带来的行业竞争依然是非常激烈的 政策影响日益加深 医药行业一直是深受政府政策影响的行业,27 年尤其是如此 这一年里, 国家就医药行业发布了 药品广告审查发布标准 处方管理办法 药品注册管理办法 药品召回管理办法 药品 GMP 认证检查评定标准 中药注册管理补充规定 等一系列法规文件共 1 余个, 除 制药行业水污染物排放标准 还未开始实施外, 其余都已经付之执行 从这个角度看,27 年可以被称为医药的 政策年 表 :7 年以来重要的行业政策 政策法规 药品广告审查办法 药品广告审查发布标准 处方管理办法 药品说明书和标签管理规定 配套文件 中药注册管理补充规定 药品注册管理办法 中药 天然药物注射剂基本技术要求 药品召回管理办法 制药行业水污染排放标准 药品 GMP 认证检查评定标准 执行时间修订,27 年 5 月 1 日起施行 27 年 5 月 1 日起施行 27 年 5 月 1 日起施行 27 年 5 月 31 日发布 27 年 9 月 11 日开始征求意见修订,27 年 1 月 1 日起施行 27 年 12 月 6 日发布 27 年 12 月 1 日起施行预计 28 年起施行修订,28 年 1 月 1 日起施行 资料来源 : 东方证券研究所 处方管理办法 控制下游, 牵动上游 7 年 5 月 1 日, 处方管理办法 开始施行 该政策通过对处方的规范和规定, 直接影响医院的用药结构和患者的购买方式, 最终对上游的生产企业和下游的销售终端都产生深远的影响 对生产企业而言, 最敏感的是 一品两规, 也就是 办法 中规定的 同一通用名称药品的品种, 注射剂型和口服剂型各不得超过 2 种, 处方组成类同的复方制剂 1~2 种 目前企业对 一品两规 有两种理解 : 一种是同一种药物只能有两个规格, 另一种是同一种药物只能从两个不同的厂家采购 无论按照哪一种理解, 对生产企业的影响都是巨大的 9

10 受 一品两规 的限制, 医院从质量的角度考虑, 会更倾向于与品质有保证的外资 合资和大型企业合作 在一些过去用药选择众多的领域, 医院只能选择两个厂商的产品, 可能就是国外品牌和国内品牌各一个 一些中小企业的同类产品就面临被挤出医院市场的风险 对销售终端而言, 由于 处方管理办法 进一步强调规范医生对处方的书写, 包括对处方应用药名明确规定应该使用 经药品监督管理部门批准并公布的药品通用名称 新活性化合物的专利药品名称和复方制剂药品名称 这实际上降低了患者在医院外购药的困难, 增强了处方流出医院的可能, 从而为零售药店提供了机会 而零售药店也为上述中小生产企业提供了一个值得重新审视的销售渠道 总而言之, 处方管理办法 促使企业积极思考新规则下的生存之道 面对 一品两规, 厂家只有两种选择, 要么通过合理选择品种或对现有品种进行真正意义上的升级换代, 使自身产品保持足够的竞争力 ; 要么接受医院市场份额萎缩的现实, 主动走新的流通渠道 从现实条件来看, 由于国内具有高水平研发能力的企业不多, 后者可能是多数企业的选择 广州标点医药信息有限公司的抽样调查结果表明, 药店在药品零售市场所占的地位的确有逐渐上升的趋势 环保 新标准 新压力 7 年 1 月 19 日和 23 日, 国家环保总局和国家质量监督检验检疫总局联合向外公布了 制药工业水污染物排放标准 ( 征求意见稿 ) 该标准是首个针对制药工业出台的环保新标准, 依生产类别不同划分为发酵类 化学合成类 提取类 生物工程类 中药类 混装制剂类等六个子标准 征求意见稿中的标准甚至部分高于美国标准, 如发酵类企业的化学需氧量 (COD) 生物需氧量 (BOD) 悬浮物(SS) 和总氰化物等 该标准将大幅度提高制药企业的治理污染成本, 尤其是化学合成和生物工程类企业 产能小 工艺落后的企业面临被淘汰的压力 大型企业和国有企业在这个过程中有相对优势, 一方面是产能规模大则单位成本小, 生产品种多则污染处理设施的利用率高 ; 另一方面它们可能更多地参与标准制订 以华北制药为例, 其母公司华北制药集团下属的环境保护研究所就是前期的 制药工业水污染物排放标准与污染防治技术政策 两家主要起草单位之一 环保压力已经对医药产业产生很大影响, 原料药产业的洗牌效应表现得特别明显 一些原料药生产企业被迫停产或限产, 从而改变了行业供需结构, 并使得目前实际产能的价值凸现 另外一大批企业面临是否搬迁 搬到哪里的问题 我们估计在外部压力的促进之下, 产业转移和整合将在较快的时间内发生 GMP 认证标准 门槛提高 7 年 1 月 29 日, 国家药监局 药品 GMP 认证检查评定标准 仍以 1998 年版 药品生产质量管理规范 为基础 制订该标准的目的, 主要是使 GMP 有关规定更严谨, 尽可能地避免检查员过大的自由裁量权 新标准的核心, 在于改变 GMP 认证 重硬件 轻软件 的思路为 强化软件意识 在硬件投入方面, 新标准较前并未做更多要求 最大的差异在于更重视人员资质 生产管理等 软件水平 在具体的规定上, 新标准的项目从 225 条增加到 259 条, 其中 关键项目 92 条 ( 增加超过 5%) 如果关键项目不合要求, 或是一般项目缺陷率超过 2%, 不能通过 GMP 认证 毫无疑问, 通过 GMP 的门槛是提高了 据不完全统计,6 年以来, 药监局已经吊销 8 家企业的生产许可证, 收回 157 家企业的 GMP 证书 考虑到将要出台的新版 GMP 要再提高标准, 规模小 水平低的厂商面临的压力日益增大, 医药行业结构的调整不可避免, 集中度必然提高 1

11 药品注册管理办法 加强研发导向 新 药品注册管理办法 加强了对新药研发的导向性, 努力遏制低水平重复建设, 除靶向制剂 缓释 控释剂型外, 不为简单地改剂型颁发新药证书 ; 这样的规定配合药品定价政策, 以期达到提升产业的技术含量和创新水平的目的 另一方面, 新注册管理办法坚持整顿和规范药品市场专项行动的精神, 突出强化了注册申报过程中的监管, 在这一个环节做出努力, 保证药品的安全性和有效性 具体措施包括 : 1 现场检查抽取样品从 静态 到 动态 ; 2 强化了对申报资料真实性 准确性和完整性的核查 从以上列举的新颁政策, 我们可以看出, 监管部门有意识地增强了对产业发展方向的引导 大型的 规范的 研发能力强的企业将从中受益, 而在某些方面相对弱势的公司, 则需要更加积极地做出反应, 以探寻新规则下的生存发展之道 大部制 卫生部统合能力加强 随着政府对医疗卫生事业的重视程度不断加强, 特别是在医改的推进过程中, 政府越来越认识到, 医疗卫生事业是一个系统性的工程, 各方往往是互相影响, 牵一发而动全身 8 年 3 月, 作为国务院机构改革的一部分, 药监局被规划并入卫生部 卫生 药监主管部门的合并, 可以看作是对整合各方意见, 从整体上改革和管理医疗卫生事业的一个努力 此次合并有助于医药卫生主管部门更全面地考虑我国医疗体制, 有助于针对现有体制的不合理之处做出系统的 本质的改革, 而避免仅仅是对现有体制小修小补的 甚至是头痛医头脚痛医脚的措施出台 我们认为, 通过同时加大投入和监管, 政府对医疗卫生的直接影响增大, 将是一个长期的趋势 抗菌药物管理 政府影响的缩影 政府的影响, 不仅体现在行业层面 由于政府积极介入行业管理的态度, 具体公司也可能受到不同的影响 抗菌药物临床使用结构的变化, 可以视为政府对影响的一个缩影 8 年 4 月 15 日, 卫生部发布 卫生部办公厅关于进一步加强抗菌药物临床应用管理的通知, 重点在落实 抗菌药物临床应用指导原则 1) 由于耐药性高, 要求加强对氟喹诺酮类药物临床应用的管理 2) 严格按照抗菌药物分级管理制度规定, 加强抗菌药物临床应用的管理抗菌药物按 非限制使用 限制使用 和 特殊使用 分级管理, 明确医师使用抗菌药物的处方权限, 预防和纠正不合理应用抗菌药物的现象 对作为 特殊使用 的抗菌药物, 在使用时应严格掌握临床应用指征, 经专家会诊同意, 由具有高级专业技术职务任职资格的医师开具处方 预料涉及的品种的销量将受到相当的影响 如近年增长迅速的四代头孢菌素使用将遭到抑制, 而二代头孢最有可能从中受益 相关企业将受到影响 11

12 表 : 列为 特殊使用 的抗菌药物 种类 品种 第四代头孢菌素 头孢吡肟 头孢匹罗 头孢噻利 碳青霉烯类抗菌药物 亚安培南 / 西司他丁 美罗培南 帕尼培南 / 倍他米隆 比阿培南 朵利培南 甘酰胺类抗菌药物 替加环素 糖肽类与噁唑酮类抗菌药物 万古霉素 去甲基万古霉素 替考拉宁 多粘菌素 利奈唑烷 ; 抗真菌药物 卡泊芬净 米卡芬净 伊曲康唑 ( 口服剂 注射剂 ) 伏利康唑( 口服剂 注射剂 ) 两性霉素 B 含 脂制剂 资料来源 : 卫生部办公厅关于进一步加强抗菌药物临床应用管理的通知 中观数据分析 : 行业与上市公司的经营数据分析 医药行业中观数据收入持续增长 7 年一季度, 医药行业仍延续了 6 年的低迷, 收入总量环比下降, 同比增速也达到近年来最低的 11.76%, 从二季度开始, 行业明显回暖 前 11 个月收入同比增长 22.95% 利润与收入同步增长, 尤其是 7 年下半年增长惊人, 三季度利润同比增幅 68.25%, 四季度则达到 55.5% 前 11 个月同比增幅 51.% 8 年 1-2 月, 行业总体收入同比增速再度攀高到 3.44%; 利润同比增速虽然较第四季度的水平有所下降, 仍维持在 51.15% 的水平 ( 说明 : 由于统计口径的原因, 我们报告中的 一季度 指的是前一年的 12 月 - 当年 2 月, 二季度 指的是 3 月 -5 月, 三季度 指的是 6 月 -8 月, 四季度 指的是 9 月 -11 月 ) 12

13 图 :23 年至今医药行业收入情况 医药行业销售收入 ( 万元 ) 同比增长 (%) 18,, 16,, 14,, 12,, 1,, 8,, 6,, 4,, 2,, 资料来源 :CEIC 图 :23 年至今医药行业利润情况 4Q1 4Q2 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 7Q4 8(Jan-Feb) 医药行业利润总额 ( 万元 ) 同比增长 (%) ,8, 1,6, 1,4, 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 资料来源 :CEIC 4Q1 4Q2 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 7Q4 8(Jan-Feb) 7 年前 11 个月, 化学制剂子行业收入增长低于行业平均水平, 同比增长 21.88%, 利润同比增长 49.49% 第三季度的增长最为迅速, 收入为 31.6%, 利润则达到惊人的 91.65% 经历第四季度的下滑后,8 年 1-2 月的收入 利润同比增速回升到 29.44% 和 58.4%

14 图 :23 年至今化学制剂子行业收入情况 化学制剂药销售收入 ( 万元 ) 同比增长 (%) 5,, 4,, 3,, 2,, 1,, 资料来源 :CEIC 4Q1 4Q2 图 :23 年至今化学制剂子行业利润情况 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 化学制剂药利润总额 ( 万元 ) 同比增长 (%) 7Q4 8(Jan-Feb) , 4, 3, 2, 1, 资料来源 :CEIC 4Q1 4Q2 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 7Q4 8(Jan-Feb) 虽然化学原料药 7 年 ( 前 11 个月 ) 的收入同比增速仅 11.15%, 维生素和抗生素等大宗原料药价格提升是主要的贡献力量 由于该行业原来的利润水平不高, 提价对利润的影响相当明显,7 年前 11 个月同比增幅 46.15%

15 图 :23 年至今化学原料药子行业收入情况 5,, 4,, 3,, 2,, 1,, 资料来源 :CEIC 4Q1 4Q2 图 :23 年至今化学原料药子行业利润情况 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 资料来源 :CEIC 4Q1 4Q2 化学原料药销售收入 ( 万元 ) 同比增长 (%) 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 化学原料药利润总额 ( 万元 ) 同比增长 (%) 7Q4 8(Jan-Feb) 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 7Q4 8(Jan-Feb) 生物 生化制品子行业 7 年前 11 个月收入 利润增长为 28.36% 和 46.44% 8 年 1-2 月, 生物 生化制品是收入增长最快的子行业, 同比增速 4.8%; 利润同比增长 43.59%

16 图 :23 年至今生物 生化制品子行业收入情况 1,5, 1,2, 9, 6, 3, 资料来源 :CEIC 4Q1 4Q2 图 :23 年至今生物 生化制品子行业利润情况 24, 2, 16, 12, 8, 4, 资料来源 :CEIC 4Q1 4Q2 生物 生化制品销售收入 ( 万元 ) 同比增长 (%) 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 生物 生化制品利润总额 ( 万元 ) 同比增长 (%) 7Q4 8(Jan-Feb) 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 7Q4 8(Jan-Feb) 中成药 7 年 ( 前 11 个月 ) 收入增长 19.27%, 利润增长 51.8%; 比较而言, 中药饮片表现较好, 收入 利润分别增长 42.74% 和 65.81%

17 图 :23 年至今中成药子行业收入情况 中成药销售收入 ( 万元 ) 同比增长 (%) 4,, 3,5, 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, 资料来源 :CEIC 4Q1 4Q2 图 :23 年至今中成药子行业利润情况 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 :CEIC 4Q1 4Q2 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 中成药利润总额 ( 万元 ) 同比增长 (%) 7Q4 8(Jan-Feb) 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 7Q4 8(Jan-Feb)

18 图 :23 年至今中药饮片子行业收入情况 1,, 8, 6, 4, 2, 资料来源 :CEIC 4Q1 4Q2 图 :23 年至今中药饮片子行业利润情况 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 :CEIC 4Q1 4Q2 中药饮片销售收入 ( 万元 ) 同比增长 (%) 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 中药饮片利润总额 ( 万元 ) 同比增长 (%) 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 7Q4 7Q3 7Q4 8(Jan-Feb) 8(Jan-Feb) 卫生材料及医药用品子行业的收入从 6 年第二季度开始增长较为稳定, 各季度同比增速基本维持在 3%-4% 之间 但利润起伏较大,7 年第四季度同比增长甚至达到 %, 前 11 个月为 6.62%

19 图 :23 年至今卫生材料及医药用品子行业收入情况 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 :CEIC 图 :23 年至今利润情况 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 :CEIC 4Q1 4Q2 卫生材料及医药用品销售收入 ( 万元 ) 同比增长 (%) 4Q1 4Q2 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 7Q4 卫生材料及医药用品利润总额 ( 万元 ) 同比增长 (%) 8(Jan-Feb) 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 7Q4 8(Jan-Feb) 总的来说, 我们认为 7 年行业的增长受大环境影响较深 经过 6 年的行业寒冬, 医药行业企业逐步适应, 逐步调整, 经营情况已步入常轨 国家通过新农合 城镇居民医疗保险等机制补助群众, 有效增加了整体市场规模, 而国家加强农村和社区的医疗设施建设, 新增的采购量也使部分企业受益 由于 6 年 ( 还包括 7 年第一季度 ) 基数较低,7 年二季度之后的同比增速看来相当惊人 我们认为 8 年后三个季度该指标将逐步回落 但全年收入保持 2% 以上增长的可能性非常大

20 上市公司数据分析 将 27 年全年数据与与前三季度相比, 医药行业上市公司的收入增长有所放缓, 而净利润的增速在加快 27 年全年, 我们统计的 127 家医药上市公司实现营业收入 1921 亿元, 同比增长 13.9%, 实现净利润 99.9 亿元, 同比增长 15%, 扣除股票二级市场投资后的净利润 6.6 亿元, 同比增长 68.5% 其中, 中药企业营业收入 61.9 亿元, 同比增长 13.9%, 实现净利润 44.1 亿元, 同比增长 96.1%, 刨除股票投资后的净利润 26.3 亿元, 同比增长 55.4%; 化学制药企业实现营业收入 亿元, 同比增长 13.7%, 实现净利润 35.3 亿元, 同比增长 58.7%, 刨除股票投资后净利润 24.3 亿元, 同比增长 25.4%; 生物制药企业实现营业收入 亿元, 同比增长 7.7%, 实现净利润 1 亿元, 同比增长 42.3%, 实现刨除股票投资收益后的净利润 6.3 亿元, 同比增长 16.6%; 医疗器械企业实现营业收入 44.6 亿元, 同比增长.7%, 实现净利润 2.86 亿元, 同比下降 15.4%, 刨除股票投资收益后的净利润 2.7 亿元, 同比下降了 13.7%; 医药商业企业实现营业收入 亿元, 同比增长 18.6%, 实现净利润 7.1 亿元, 同比增长 15.2%, 实现刨除股票投资收益后的净利润 6.28 亿元, 同比增长 97.6% 从统计数据中可知, 五大子行业中, 收入及利润增速最快的是医药商业行业, 增速最慢或为负增长的是医疗器械行业 上述数据可以与 27 年 1-9 月份数据进行比较 :7 年 1-9 月,121 家医药行业上市实现主营业务收入总和为 1396 亿元, 同比增长了 16.5%, 实现净利润总和为 7 亿元, 同比增长 6.7%: 其中, 37 家化学制药上市公司实现主营业务收入总和为 42 亿元同比增长 15.2%, 实现净利润总和为 27.7 亿元, 同比增长 7.7%;27 家生物制药上市公司实现主营业务收入总和为 181 亿元, 同比增长 16.4%, 实现净利润总和为 8.7 亿元, 同比增长 23%;8 家医疗器械上市公司实现主营业务收入总和为 3.7 亿元,8 家医疗器械上市公司的亏损总和为 18 万元 ;39 家中药类上市公司实现主营业务收入总和为 433 亿元, 同比增长 15.1%, 实现净利润总和为 29 亿元, 同比增长 69.8%, 8 家医药商业上市公司实现主营业务收入总和为 亿元, 同比增长 2.9%, 实现净利润为 4.5 亿元, 同比增长 55% 与 27 年全年相比,28 年一季度医药上市的报表有几个鲜明的特点, 一是收入增长提速, 二为公允价值净收益对板块的净利润产生较大的侵蚀作用, 三为刨除股票投资收益后的净利润增速提升明显 28 年 1 季, 医药上市公司企业实现营业收入总计为 亿元, 同比增长 21.9%, 实现净利润为 3.3 亿元, 同比增长 34.8%, 实现公允价值净损失为 4.4 亿元, 实现刨除股票投资收益后的净利润为 29.5 亿元, 同比增长 86.9% 五大子行业中, 化学制药企业的营业收入以及净利润的增速最快 医疗器械板块的利润仍在下滑, 生物制药企业收入增长仍维持在低位, 但净利润增长的增长有所加快 2

21 表 : 医药上市公司各子行业 7 年及 8 年 1 季经营数据分析 百万元 1Q28 同比 1Q28 27 年同比 Q27 1-2Q27 1Q Q26 1-2Q26 1Q26 医药行业 营业收入 21.9% % 净利润 34.8% % 公允价值变动净收益 % % 投资收益 -( 对联营企业及合营企业投资收益 ) 1.6% % 刨除股票投资收益后的净利润 86.9% % 中药行业 营业收入 16.% % 净利润 5.9% % 公允价值变动净收益 % % 投资收益 - 对联营企业及合营企业投资收益 -2.3% % 刨除股票投资收益后的净利润 61.5% % 化学制药 营业收入 29.4% % 净利润 62.5% % 公允价值变动净收益 % % 投资收益 - 对联营企业及合营企业投资收益 -5.5% % 刨除股票投资收益后的净利润 126.% % 生物制药 营业收入 1.7% % 净利润 62.% % 公允价值变动净收益 % % 投资收益 - 对联营企业及合营企业投资收益 % % 刨除股票投资收益后的净利润 5.2% % 医疗器械 营业收入 36.1% % 净利润 -76.7% % 公允价值变动净收益 #DIV/! % 投资收益 - 对联营企业及合营企业投资收益 -11.3% % 刨除股票投资收益后的净利润 -29.6% % 医药商业 营业收入 25.6% % 净利润 21.8% % 公允价值 % % 投资收益 - 对联营企业及合营企业投资收益 -61.% % 刨除股票投资收益后的净利润 29.8% % 资料来源 : 东方证券研究所 单季度数据分析 我们把近两个季度拿出来重点分析 :27 年第四季度,127 家上市公司实现营业收入 亿元, 同比增长 12.5%, 环比增长 8.7%, 实现净利润总和为 2.1 亿元, 同比增加 亿元 (26 年第四季度净利润为 亿元 ), 环比下降 32.7%, 实现刨除股票投资收益后的净利润为 9.29 亿元, 同比增加 亿元, 环比下降 36.6% 从 27 年全年来看, 收入最高的为第四季度, 营业收入总和为 亿元, 收入最低是第一季度营业收入总和为 436 亿元 而从刨除股票投资收益后的净利润 27 年的四个季度中的分布来看, 第二季度的净利润最高, 为 2.8 亿元, 第四季度的刨除股票投资收益后的净利润为最低为 9.3 亿元 第四季度上市公司的销售收入为全年四个季度中最高, 但净利润为最低, 原因为多数公司第四季度的净利润有所调整 由于多数医药上市公司不仅主业大幅增长, 证券市场也收益颇丰, 体现为前三季度增速较快, 对因此通过第四季度对全年的业绩进行调整 28 年一季度仍然延续了 27 年快速增长的态势 127 家医药上市公司实现营业收入 亿元, 同比增长 21.9%, 环比增长 1.7% 实现刨除股票投资收益后净利润为 29.5 亿元, 同比增长 86.9%, 环比增长 217.6% 21

22 表 : 医药上市公司 7 年第四季度及 8 年第一季度经营数据分析 百万元 1Q28 同比 1Q28 1Q27 1Q28 环比 1Q28 4Q27 4Q27 同比 4Q27 4Q26 4Q27 环比 4Q27 3Q27 医药行业 营业收入 21.9% % % % 净利润 34.8% % % % 公允价值变动净收益 % % % % 投资收益 -( 对联营企业及合营企业投资收益 ) 1.6% % % % 刨除股票投资收益后的净利润 86.9% % % % 中药行业 营业收入 16.% % % % 净利润 5.9% % % % 公允价值变动净收益 % % % % 投资收益 - 对联营企业及合营企业投资收益 -2.3% % % % 刨除股票投资收益后的净利润 61.5% % % % 化学制药 营业收入 29.4% % % % 净利润 62.5% % % % 公允价值变动净收益 % % % % 投资收益 - 对联营企业及合营企业投资收益 -5.5% % % % 刨除股票投资收益后的净利润 126.% % % % 生物制药 营业收入 1.7% % % % 净利润 62.% % % % 公允价值变动净收益 % % % % 投资收益 - 对联营企业及合营企业投资收益 % % % % 刨除股票投资收益后的净利润 5.2% % % % 医疗器械 营业收入 36.1% % % % 净利润 -76.7% % % % 公允价值变动净收益 #DIV/!.. -1.% % #DIV/! 1.1. 投资收益 - 对联营企业及合营企业投资收益 -11.3% % % % 刨除股票投资收益后的净利润 -29.6% % % % 医药商业 营业收入 25.6% % % % 净利润 21.8% % % % 公允价值 % % % % 投资收益 - 对联营企业及合营企业投资收益 -61.% % % % 刨除股票投资收益后的净利润 29.8% % % % 资料来源 : 东方证券研究所 27 年第四季度, 有不少公司的收入和利润的环比增长表现出色 27 年第四季度营业收入环比增长超 1% 的有紫鑫药业 ( 环比增长 11.9%) 沃华医药(16.1%) 金宇集团(192.2%) 威尔科技 (375%), 营业收入环比增长超 5% 的有 ST 东盛 (99.3%) 华神集团(93.1%) 万东医疗 (9.8%) 东阿阿胶(63.8%) 白云山 A(53%), 第四季度营业收入增速 3-5% 之间有羚锐股份 (48.8%) 益佰制药(48.4%) 长春高新(48.3%) 等 14 家公司 27 年第四季度净利润环比增长超 1% 的公司有桐君阁 (1329.7%) 浙江医药(53.7%) S 哈药 (3.3%) 双鹤药业 (218.6%) 等 19 家公司, 第四季度净利润增长为 5-1% 之间的有 S 三九 (88.9%) 丽珠集团 (82.8%) 广州药业(62.7%) 通化东宝(56.5%) 等 1 家 净利润增长为 3-5% 之间的有云南白药 (48.9%) 天士力(47%) 双鹭药业(3.4%) 等 6 家公司 22

23 表 :27 年第 4 季度医药行业上市公司经营状况 证券代码 证券简称 营业收入 证券代码 证券简称 刨除股票投资收益后的净利润 环比增长 4Q7 3Q7 环比增长 4Q7 3Q7 216.SZ 威尔科技 375.% SZ 桐君阁 % SH *ST 长信 374.6% SH 浙江医药 53.7% SH 金宇集团 192.2% SZ 中汇医药 444.% SZ 沃华医药 16.1% SZ 华神集团 432.8% SZ 紫鑫药业 11.9% SH 昆明制药 352.4% SH ST 东盛 99.3% SH S 哈药 3.3% SZ 华神集团 93.1% SZ 沃华医药 276.9% SH 万东医疗 9.8% SH 万东医疗 242.8% SH ST 雅砻 67.5% SH 升华拜克 228.% SZ 东阿阿胶 63.8% SZ 英特集团 22.1% SZ 白云山 A 53.% SH 双鹤药业 218.6% SH 羚锐股份 48.8% SH 康恩贝 28.5% SH 益佰制药 48.4% SZ 长春高新 181.1% SZ 长春高新 48.3% SZ 九芝堂 175.9% SH 上海辅仁 47.% SZ 诚志股份 154.1% SH 三普药业 46.8% SZ 新和成 151.6% SZ 京新药业 43.7% SZ 一致药业 149.6% SH 人福科技 38.8% SZ 华东医药 144.5% SZ 嘉应制药 37.8% SZ 东阿阿胶 139.6% SH 太龙药业 37.1% SH 联环药业 17.8% SZ 新和成 36.3% SZ S 三九 88.9% SZ 天茂集团 34.6% SZ 丽珠集团 82.8% SZ *ST 四环 34.5% SH 广州药业 62.7% SZ S 三九 32.7% SH 上实医药 61.6% SH 浙江医药 31.7% SH 益佰制药 59.7% SZ 云南白药 29.1% SH 钱江生化 58.7% SH 钱江生化 27.2% SH 通化东宝 56.5% SH 三精制药 25.9% SZ 东北制药 54.7% SH 亚宝药业 25.6% SH 亿利科技 53.4% SH 上海医药 24.8% SZ 普洛康裕 51.2% SH 同仁堂 24.4% SZ 云南白药 48.9% SH 南京医药 23.7% SH 天士力 47.% SZ 九芝堂 2.5% SZ 紫鑫药业 36.8% SH 江中药业 2.% SH 美罗药业 33.% SZ 紫光古汉 19.9% SH 现代制药 32.7% SH 通化东宝 19.7% SZ 双鹭药业 3.4% SH 西南药业 18.5% SH *ST 长信 28.9% SH 星湖科技 18.1% SH 康美药业 26.2% SH *ST 中新 17.8% SZ 浙江震元 23.8% SH 天士力 17.8% SZ 鑫富药业 14.5%

24 证券代码 证券简称 营业收入 证券代码 证券简称 刨除股票投资收益后的净利润 环比增长 4Q7 3Q7 环比增长 4Q7 3Q SH 恒瑞医药 17.6% SZ 达安基因 11.% SH 天坛生物 16.8% SH 三精制药 1.2% SZ 桐君阁 16.6% SH 海正药业 6.% SH 康缘药业 16.6% SZ 莱茵生物 5.2% SZ 普洛康裕 15.8% SH 华海药业 4.8% SH 西藏药业 15.% SZ 天康生物 4.2% SZ 海王生物 14.3% SZ 广济药业 4.2% SH 升华拜克 14.1% SH 鲁抗医药 3.% SH 马应龙 13.7% SH 康缘药业 2.4% 资料来源 : 东方证券研究所 表 :28 年第 1 季度收入同比及环比数据分析 证券代码 证券简称 主营业务收入 证券代码 证券简称 主营业务收入 同比 1Q81 Q7 环比 1Q84 Q7 216.SZ 威尔科技 % SZ 威尔科技 % SH 金宇集团 12.7% SH *ST 潜药 112.2% SZ 新和成 118.7% SZ 海南海药 12.6% SZ 海南海药 1.8% SH 中西药业 72.9% SZ 双鹭药业 92.4% SH 永生数据 72.9% SH 浙江医药 74.8% SH S 哈药 63.6% SH 升华拜克 62.1% SZ 新和成 51.9% SH 千金药业 61.1% SH 升华拜克 39.5% SZ 紫鑫药业 58.7% SH 中科合臣 38.3% SZ 中汇医药 56.7% SZ 华东医药 37.5% SZ 天康生物 56.4% SH 片仔癀 35.3% SZ 丰原药业 53.1% SH 现代制药 31.5% SZ 广济药业 52.6% SH 千金药业 28.8% SZ 东阿阿胶 49.6% SH 太极集团 28.7% SH 人福科技 49.6% SZ 丰原药业 26.8% SH 恒瑞医药 48.9% SZ 东北制药 26.3% SH 通策医疗 48.9% SZ 华馨实业 25.9% SH 中西药业 48.8% SH 江中药业 24.7% SH *ST 潜药 46.3% SZ 新华制药 23.6% SZ 华神集团 46.2% SZ 浙江震元 23.1% SH 三普药业 45.3% SH 天药股份 21.9% SZ *ST 四环 43.4% SH 鲁抗医药 21.% SH 康美药业 43.4% SH 天方药业 19.% SH 中恒集团 43.1% SH 同仁堂 18.8% SH 康恩贝 42.8% SH 浙江医药 18.4% SZ 天茂集团 4.4% SH 西藏药业 16.3% SZ 云南白药 37.1% SZ 西南合成 15.9% SH 天方药业 36.5% SH 国药股份 15.8%

25 证券代码 证券简称 主营业务收入 证券代码 证券简称 主营业务收入 同比 1Q81 Q7 环比 1Q84 Q SH 亚宝药业 36.1% SH 健康元 13.2% SH 西南药业 36.1% SH ST 天目 12.8% SH 马应龙 35.6% SH 美罗药业 12.% SH 天药股份 35.6% SH 马应龙 1.5% SZ 沃华医药 35.2% SH *ST 中新 9.9% SH 中牧股份 34.6% SZ 桐君阁 9.8% SH S 哈药 34.6% SH 联环药业 9.% SZ 丽珠集团 34.2% SZ 吉林制药 8.4% SZ 英特集团 33.5% SZ 华邦制药 6.8% SH 南京医药 31.8% SH 海正药业 6.7% SH *ST 金泰 31.6% SH 威远生化 6.3% SH 益佰制药 31.1% SZ 莱茵生物 6.1% SH 西藏药业 31.% SZ 丽珠集团 5.8% SH 亿利科技 3.8% SH 恒瑞医药 4.5% SH 上海辅仁 3.4% SH 上实医药 4.4% 表 :28 年第上季度净利润同比环比增长分析 证券代码 证券简称 净利润 证券代码 证券简称 净利润 同比 1Q8 1Q7 环比 1Q8 4Q7 21.SZ 新和成 % SH 太极集团 % SH 浙江医药 251.1% SH 马应龙 493.7% SZ 长春高新 117.4% SH 天药股份 411.8% SZ 广济药业 % SZ 新和成 39.9% SH 永生数据 689.9% SH 上海医药 374.1% SZ 英特集团 541.1% SH 西南药业 29.8% SZ 东北制药 3.3% SH 同仁堂 165.7% SZ S 三九 241.9% SH *ST 潜药 137.9% SH 益佰制药 194.% SZ 吉林制药 132.4% SH *ST 万杰 185.8% SH 国药股份 98.7% SZ 华馨实业 179.9% SH 亚宝药业 86.8% SH 康美药业 171.8% SZ 一致药业 74.1% SH ST 天目 169.6% SH 金宇集团 72.7% SH 金宇集团 165.5% SZ 仁和药业 69.3% SH 复星医药 157.5% SZ 通化金马 64.2% SZ 鑫富药业 133.4% SZ 东北制药 63.% SZ 浙江震元 129.9% SH 浙江医药 51.7% SH 亚宝药业 15.5% SZ 新华制药 51.6% SH 天士力 99.3% SH 永生数据 49.9% SH 升华拜克 98.3% SH 片仔癀 45.7% SZ 海南海药 98.1% SH 华北制药 44.% SH 江中药业 92.1% SH 康美药业 31.5% SH *ST 中新 91.8% SZ 天康生物 24.3% SH 双鹤药业 79.7% SZ 科华生物 24.1%

26 证券代码 证券简称 净利润 证券代码 证券简称 净利润 同比 1Q8 1Q7 环比 1Q8 4Q SH *ST 北生 7.9% SZ 白云山 A 21.% SH 美罗药业 67.7% SH 中牧股份 12.7% SH S 哈药 64.6% SH 联环药业 9.2% SH 太龙药业 6.4% SH 华海药业 7.1% SZ 紫鑫药业 6.2% SH 山东药玻 6.8% SZ 双鹭药业 57.9% SH 新华医疗 6.% SH 康缘药业 57.2% SH 海正药业 1.8% SZ 东阿阿胶 57.% SH 第一医药.3% SZ 科华生物 55.2% SZ 浙江震元 -2.7% SH 康恩贝 52.3% SH 广州药业 -6.1% SH 广州药业 5.8% SH 康缘药业 -7.3% SH 联环药业 48.8% SH 上实医药 -8.3% SH 昆明制药 48.5% SH 三普药业 -11.5% SZ 一致药业 45.7% SZ 丽珠集团 -11.7% SZ 九芝堂 44.3% SH 南京医药 -12.2% SH 海正药业 43.7% SZ 沃华医药 -16.1% SH 武汉健民 41.7% SZ 双鹭药业 -17.8% SH 上实医药 41.6% SH 通化东宝 -18.2% SZ 沃华医药 37.2% SZ 华东医药 -18.7% SZ 华兰生物 36.6% SH 上海辅仁 -19.7% SH 南京医药 34.8% SZ 东阿阿胶 -21.5% SH 中牧股份 33.2% SH 天坛生物 -22.1% SH 中恒集团 33.1% SZ 云南白药 -23.2% SH 通化东宝 32.7% SH 现代制药 -29.7% 二级市场分析 : 弱势中充分显示了防御的魅力 A 股上证指数从 27 年 1 月 16 日的最高点 下跌到 28 年的 4 月 22 日的最低点 点, 短短半年时间股指跌去了 51.2% 沪深 3 指数同期下跌了 43% 我们比较了这一时间区间内各行业指数的表现, 同期医药指数仅下跌 26%, 与家用电器指数下跌幅度持平, 仅次于农林牧渔 ( 下跌 6%) 医药板块在弱市中充分显示了防御的魅力 26

27 图 :7 年 1 月 16 日 -8 年 4 月 22 日之间各行业指数的表现 农林牧渔 家用电器 医药生物 信息设备 轻工制造 商业贸易 食品饮料 信息服务 电子元器件 建筑建材 综合 化工 纺织服装 机械设备 餐饮旅游 金融服务 房地产 交通运输 沪深 3 公用事业 黑色金属 采掘 上证综合指数 交运设备 有色金属 资料来源 : 东方证券研究所 大盘指数大幅下挫的时间里, 有不少的医药股表现出色, 甚至股价接近翻倍 其中业绩高速增长的公司股价不仅不受大盘大幅调整的影响, 其股价的表现远超大盘 其中新合成股价上涨了 97.8%, 双鹭药业上涨 49.2%, 浙江医药涨 41.6%, 紫鑫药业涨 38.6% 但估值较高的公司股价在大盘大幅向下调整中则快速回落, 其中鑫富药业跌 64.8%, 广济药业跌 58.5%, 中恒集团跌 63%, 天坛生物跌 6.5%, 中牧股份跌 59% 在下跌居前的股票中, 其中前期因产品价格大幅上涨导致的股价的上扬, 现其股价也由于产品价格的下跌而下跌过半, 比如广济药业 鑫富药业 这也为我们警示了此类股票巨大风险 表 :7 年 1 月 16 日 -8 年 4 月 22 日之间涨跌幅前 5 位的医药股 证券代码 证券简称 区间涨跌幅 证券代码 证券简称 区间涨跌幅 21.SZ 新和成 SZ 天茂集团 SZ 双鹭药业 SH 武汉健民 SZ *ST 四环 SZ 诚志股份 SH 浙江医药 SZ 西南合成 SZ 紫鑫药业 SH 江中药业 SZ 海南海药 SH 现代制药 SH 海正药业 SH 健康元 SZ *ST 威达 SZ 丰原药业 SH 国药股份 SZ 独一味 SH 康缘药业 SH 三普药业 SH 双鹤药业 SH 马应龙 SH 威远生化 SH 同仁堂 SH 恒瑞医药 SH 山东药玻 SH 康美药业 SZ 威尔科技 SH *ST 万杰 SZ 海王生物

28 证券代码 证券简称 区间涨跌幅 证券代码 证券简称 区间涨跌幅 222.SZ 科华生物 SZ 金陵药业 SZ 沃华医药 SZ 丽珠集团 SH ST 国药. 655.SH 万东医疗 SH *ST 潜药 SZ 普洛康裕 SH 亚宝药业 SH 中科合臣 SZ 一致药业 SH *ST 金花 SZ 鱼跃医疗 SH 天方药业 SZ 华神集团 SZ 吉林制药 SZ 东北制药 SH ST 天目 SZ 华东医药 SZ 英特集团 SZ 浙江震元 SZ 海翔药业 SH *ST 迪康 SH 通策医疗 SH 复星医药 SH *ST 中新 SH 升华拜克 SH *ST 长信 SZ 东阿阿胶 SZ 中汇医药 SZ 九芝堂 SH 太极集团 SH 益佰制药 SZ 嘉应制药 SZ 华兰生物 SH 羚锐股份 SH 广州药业 SH 西藏药业 SH 联环药业 SH *ST 金泰 SH *ST 北生 SH 星湖科技 SH 美罗药业 SH 上海医药 SH ST 雅砻 SH 南京医药 SH 鲁抗医药 SH 亿利科技 SH 通化东宝 SZ 华立药业 SH 昆明制药 SH S 哈药 SH ST 望春花 SH 中西药业 SH 天药股份 SZ 华馨实业 SH 华北制药 SZ 广济药业 SH 金宇集团 SH 中牧股份 SH 天士力 SH 天坛生物 SH 永生数据 SZ 莱茵生物 SH 康恩贝 SH 中恒集团 SZ 云南白药 SZ 鑫富药业 SH 三精制药 SH ST 东盛 资料来源 : 东方证券研究所 投资建议 : 财政支出做大医药股市值刚刚开始, 回调便是买入的机会 我们认为医药股以 28 年的预测市盈率的角度来看, 整体并没有高估 截止 28 年 5 月 21 日, 上证 A 股 28 年预测市盈率为 21.1 倍, 沪深 3 指数 28 年预测市盈率为 21 倍, 医药指数 28

29 28 年的预测市盈率 32 倍, 与大盘相比溢价 51.6%, 此溢价水平在 A 股史上为一个平均的溢价水平,32 倍的估值与行业的整体净利润的增速 (5% 的增长 ) 相比也没有高估, 可比的行业食品饮料 28 年的预测市盈率 39.5 倍,32 倍的估值没有高估 不过医药股一直以来都是个股为主的一个行业 前期因为医改激发了市场投资医药股的热情, 我们认为财政支出加大医疗卫生的投入导致药品市场容量的扩大, 从而做大医药股的市值刚刚开始, 未来 1 到 15 年是中国药品市场快速增长的时期 在美国, 除了军费开支, 第二位的就是医疗开支 24 年美国医疗开支为 2 万亿美元, 占国家经济比重 16%, 估计到 215 年将达到 2% 庞大的政府医疗开支造就了美国健护理行业巨大的市值 随着我国经济的发展, 未来政府在医疗方面的投入将越来越大, 中国药品市场也将获得高速的增长, 医药股的市值也将越来越大 我们认为医药行业长期增长动力强劲而确切, 医药股整体并没有高估, 在宏观经济不确定的背景下, 建议投资者在医药股回调之际增持医药股 我们仍旧看好研发推动型医药企业恒瑞医药 (6276) 双鹭药业(238), 看好专科用药的生产商化东医药 (963) 亚宝药业(6351), 看好普药的生产商 S 哈药 (6664), 看好原料药生产商华北制药 (6812) 恒瑞医药 (6276) 江苏恒瑞医药股份有限公司始建于 197 年, 前身为连云港制药厂, 公司是国内最大的抗肿瘤药物生产基地, 国家定点麻醉药品生产厂家, 卫生部 国家医药局确定为参加国际麻管组织交流的窗口 1999 年公司被国家科委认定为国家级重点高新技术企业,21 年公司建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站,23 年公司被列入国家 863 计划产业化基地 恒瑞医药于 2 年上市, 董事长孙飘扬先生为公司的实际控制人 孙飘扬先生持有公司第一大股东连云港天宇投资有限公司 89.22% 的股权, 而天宇投资公司持有上市公司恒瑞医药 24.6% 的股权 公司 2 年上市以来表现出很强的持续增长能力 年间, 主营业务收入的复合增长率为 2%, 主营业务利润的复合增长率为 28.7%, 净利润的复合增长率为 27% 我们看好公司的新药及国际化战略 创新药及国际化战略的实施使得公司有望在未来十年成长为千亿元市值的医药股 公司的抗肿瘤药及手术用药为公司业绩增长的主要动力 我们预计 28 年 29 年 21 年每股收益为.93 元 1.25 元 1.82 元, 给予该股买入的投资评级 双鹭药业 (238) 双鹭药业前身成立于 1994 年, 最初由徐明波博士创立, 新乡白鹭化纤集团投资成立 经过 1 年的发展, 成长稳健, 公司于 24 年上市 公司主要生产生物药和生化药, 近年来, 公司产品逐渐聚焦抗肿瘤 心血管 肝病三大领域, 生物药的毛利率为 92%, 其销售收入占比 29%, 主要产品有立生素 欣吉尔 迈格尔 扶济复 ; 生化药的毛利率为 5%, 销售收入占比为 71%, 主要产品有贝科能 三磷酸胞苷二钠 依思美 固林 固通宁, 注射用胸腺肽 公司的股权结构图简单 公司的第一大股东为新乡白鹭化纤集团公司, 为公司初创时的投资方, 持有公司 26.62% 的股权, 第二大股东为经营方徐明波董事长, 持有公司 22.28% 的股权 公司有两家子公司, 其中持有子公司北京双鹭立生医药科技有限公司 98.48% 的股权, 持有北京星昊医药股份有限公司 12% 的股权 公司未来的增长动来自主力产品贝科能及新产品的上市 贝科能的继续放量 因为贝科能目前进入医保的省份均为药品消费能力较弱的省份, 未来进入消费能力强的上海 北京 浙江 江 29

30 苏 广东后, 产品的销售将继续放量 26 年贝科能的销售量为 3 万支,27 年销售量为 8 万支,28 年销售量为 16 万支 而且经过技术改革后, 贝科能的毛利率上升较快 新产品的上市 阿德福韦脂 : 治疗乙肝, 现在市场上有几家在卖, 销量非常好 腺苷蛋氨酸 : 治疗肝胆疾病的必备药物, 工艺难度非常高, 国外一家在做 利噻磷酸钠, 治疗骨质疏松 吗替考芬酯 : 免疫抑制剂 我们预计公司 28 年 29 年 21 年每股收益为 1 元 1.35 元 1.7 元, 给予该股买入的投资评级 华东医药 (963) 公司主要从事专科药品的生产和销售, 特别是在中国器官移植药品领域建立了良好的市场地位 公司注重国际级大品牌产品的研发和引进, 目前公司已拥有了三家跨国公司的拳头产品, 分别是瑞士诺华公司的环孢菌素 ( 赛斯平 ) 德国拜耳公司的阿卡波糖( 卡博平 ) 以及瑞士罗氏公司的吗替麦考酚酯 ( 赛可平 ) 利用产品的价格优势( 一般产品的价格为进口产品价格的三分之二 ) 以及学术营销, 在和世界巨头的竞争中逐步提高自身产品的市场占有率 我们认为在国内销售好的药品应具备以下几个特点 : 1) 质量可靠, 在医生中有良好的口碑 ;2) 没有替代产品或者竞争相对宽松 ;3) 毛利率高, 有市场运作的空间 华东医药所有重量级的产品都有这些特征 我们仍然看好这些产品在未来的增长潜力 总体而言, 预计 8 年整个制剂收入增长将达到 2% 公司制剂的销售在创新和发展方面, 坚持 1-2 年能够推出一个新产品, 使公司产品形成梯队,3-5 年能培养成为一个大产品, 奠定了公司持续发展坚实基础 年报中显示 8 年将推出新产品, 该产品将成为公司免疫抑制剂领域一个重要成员, 我们预计是他克莫司 (FK56) 作为肝脏及肾脏移植后排斥反应的临床一线药物 我们估计 FK56 至少有 1 亿的市场规模, 估计比赛可平的市场大 ( 我们估计约有 7 亿市场 ) 我们认为该产品有望成为公司未来几年利润新的增长点 医药商业 27 年的销售毛利达到 4424 万元, 比上年提高 48.2% 其中总代理 总经销产品数量有明显增长, 经销单品种实现收入在 1 万元以上的有 48 个, 上年同期有 4 个, 总经销 总代理产品的毛利额大幅增长 医药商业经营战略, 公司根据自身的特点积极倡导总代理和总经销模式, 通俗的说就是按工业销售药品的模式经营医药商业 我们认为未来商业收入的增长不会快, 预计 8 年收入的增长为 1% 公司更注重商业盈利能力的提升 未考虑房地产收益的因素, 预测华东医药 8 年和 9 年每股收益分别为.5 元和.65 元 按 8 年每股盈利.5 元的 4 倍定价,6 个月的目标价为 2 元, 维持 增持 评级 亚宝药业 (6351) 公司以中药现代化生产为主体, 化学药和生物药为两翼, 形成了治疗心脑血管病用药 儿童用药 妇女用药等几大系列产品群 公司主要的产品包括 : 丁桂儿脐贴 珍菊降压片 红花注射液 曲克卢丁 复方利血平 尼莫地平以及冠心宁注射液等, 以上产品 27 年销售收入都超过 1 万元 受销售网络不断完善影响, 我们预计未来几年的收入增长超过 2%, 其中丁桂儿脐贴 8 年将达到 2.2 亿元, 同比增长 16%, 而珍菊降压片 8 年将达到 8 万元, 同比增长 14% 以 元的价格增发, 募集 3.6 亿元资金, 折算为 251 万股, 增加股本 19%, 投向丁桂儿脐贴等 5 个项目, 我们对这些项目给公司带来的盈利增长值得期待 由于之前进行了充分的准备, 预计这些项目的进程将快于计划 另外, 除北京项目之外主要的建设项目将建立在原有的生产基地上, 公司已先期进行了部分投入, 预计资金上的会有部分节余, 所以能降低公司的财务费用 3

31 我们预测亚宝药业 8 年和 9 年每股收益分别为.6 元和.78 元 ( 相当于增发摊薄后的.5 元和.65 元 ) 8 年和 9 年动态市盈率分别为 31.6 和 24.3 倍 相对于其他的医药的企业而言, 存在一定的低估, 我们按 8 年 35 倍盈利估值,6 个月的目标价为 17.5 元, 维持 增持 评级 一致药业 (28) 8 年业绩的增长仍让来源于商业和工业两部分 医药商业的扩展手段 :1) 通过增加总经销和总代理的品种 依靠大股东的实力, 我们预计将从其他的商业企业手中拿过来更多的品种 ;2) 原来公司是一级批发商的角色, 公司通过在一些地区设立类似于 2 级批发商的分支机构, 将整个网络向下延伸 ;3) 整合资源, 按品种归类进行销售, 但这是一个漫长的过程 预计 8 年医药商业部分的收入增长在 2%, 净利润的增长将超过 3% 医药工业方面, 联邦止咳露将改小包装以及生产具有镇咳或祛痰公司的相关产品, 我们预计将提高公司的盈利能力 8 年的增长主要来源于头孢类抗生素, 预计 8 年该类产品的增速将超过 4% 头孢的产能继续扩产,3 月的产量已经达到 14 万瓶水平 ( 其生产能力是 3 条 3 瓶 / 分钟的伊马的生产线 ) 目前一条从老厂区搬来的进口生长线已于近期通过国内认证, 产能是 3 瓶 / 每分钟, 另外有两条国产的生产线在安装, 其各自生产能力是 8 瓶 / 分钟 ), 主要用于低端产品的生产, 目前这些产品主要依靠外包的形式组织生产 通过不断提高生产量, 摊簿单位的生产成本, 提高盈利水平 总体而言, 公司的医药商业和工业未来的增长前景明确, 另外, 公司也面临外延式发展的机遇, 公司的未来值得期待 我们预计公司 8 年和 9 年每股收益分别达到.56 元和.73 元, 维持 增持 评级, 六个月目标价 22.4 元 华北制药 (6812) 公司 7 年扭亏为盈,8 年业绩值得期待, 关键在于维生素 C 和抗生素系列产品价格的持续高位运行 大宗原料药历来是一个产能过剩的领域, 涨价 - 扩产 - 价跌 - 亏损 的循环在过去多次重复出现, 每一次价格在高位维持时间都不会太长 但本次价格周期的时间长, 不同品种在短期内纷纷涨价, 与以往价格周期有较显著的区别 维生素 C 的价格周期已达一年, 并且价格仍在攀升 我们预测今年维生素 C 均价不会低于 7 美元 /kg, 较 7 年提升 45% 以上 8 年华北制药的维生素 C 收入能够达到 8.82 亿元, 毛利 5.4 亿元, 将为公司 8 年业绩的改善做出重要贡献 公司两大突出问题有待解决 :(1) 短期负债压力大, 财务费用过高 ;(2) 产品结构待升级 我们看好以 培养基级人血白蛋白 为代表的一系列项目对产品结构的改善 ; 公司的迁建计划带来的现金有助于缓解财务压力, 同时在迁建过程中解决产品结构的问题 国家加大环保压力, 新产能无法上马, 现有产能受到限制, 在此情况下, 我们认为大宗原料药供大于求的关系开始改变, 而现有的产能部分地具备了垄断属性, 从而使厂家的议价能力获得显著提升 我们认为必要从资源控制的角度考虑大宗原料药企业价值 掌握青霉素和维生素 C 产能的华北制药具有价值底线, 介入风险较低 我们预测华北制药 8 年每股收益.24 元,9 年达到.3 元 考虑到 DSM 合资等目前还无法量化的积极因素,6 个月目标价 9.6 元 维持 增持 评级 31

32 图 : 截止 8 年 5 月 21 日各行业指数的估值水平 农林牧渔 43.4 食品饮料 39.5 信息服务 34.7 信息设备 33.2 医药生物 32. 建筑建材 29.8 综合 29.3 公用事业 28.3 餐饮旅游 28.1 采掘 25.7 商业贸易 25.4 机械设备 24.1 电子元器件 23.2 有色金属 23. 纺织服装 22.9 化工 22.4 轻工制造 21.8 家用电器 21.7 上证 A 股 21.1 沪深 交通运输 2. 交运设备 19.8 金融服务 18.2 房地产 17.7 黑色金属 资料来源 : 东方证券研究所 32

33 表 : 主要医药公司的估值表 股票 代码 投资评级收盘价 ( 元 ) 总市值 流通市值 年度每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 亿元 ) ( 亿元 ) E E 中药企业同仁堂 685 增持 片仔癀 6436 中性 云南白药 538 增持 天士力 6535 中性 东阿阿胶 423 增持 广州药业 6332 增持 康缘药业 6557 增持 江中药业 675 增持 中恒集团 6252 增持 康恩贝 6572 增持 紫鑫药业 2118 增持 千金药业 6479 增持 亚宝药业 6351 增持 三精制药 6829 增持 化学制药企业恒瑞医药 6276 买入 华东医药 963 买入 海正药业 6267 增持 华海药业 6521 增持 丽珠集团 513 买入 华北制药 6812 增持 N/A 上实医药 667 增持 浙江医药 6216 增持 新和成 21 增持 生化制药企业 双鹭药业 238 买入 天坛生物 6161 增持 科华生物 222 增持 华兰生物 27 增持 通化东宝 6867 增持 中牧股份 6195 增持 医药流通企业国药股份 6511 增持 上海医药 6849 中性 N/A 一致药业 28 增持 资料来源 : 东方证券研究所 33

34 分析师承诺 李淑花 : 医药行业首席分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬 徐军 : 医药行业资深分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬 季序我 : 医药行业分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬 投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准 买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下

35 免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布, 亦不得作为诉讼 仲裁 传媒及任何单位或个人引用之证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途 如引用 刊发, 需注明出处为东方证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 寿岚电话 : *654 传真 : 网址 : shoulan@orientsec.com.cn