策略深度报告

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悦诏冠
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1 证券研究报告策略研究 / 专题研究 216 年 5 月 3 日戴康联系人 daikang@htsc.com 藕文联系人 ouwen@htsc.com 薛鹤翔执业证书编号 :S 研究员 xuehexiang@htsc.com 相关研究 ROE 三季度回升驱动 A 股 L+U 华泰策略专题研究脱虚入实系列之六三季度 ROE 回升降低 A 股长期风险溢价 A 股非金融企业 ROE 连续 7 季度下降之后是不是在底部主要取决于销售净利率回升的速度, 非金融企业降杠杆正在进行中, 总资产周转率下行趋势难改当前市场对中国经济内生性增长过于悲观, 我们认为, 去杠杆已经进入后期, 非金融企业二三季度业绩会持续回升, 预计三季度销售净利率的回升可以平衡总资产周转率和杠杆率的下降,ROE 在下半年回升可期届时投资者对中国经济长期结构性问题过度悲观的看法将会得到修正 A 股在脱虚入实驱动风险偏好下降后有望迎来 L+U 反弹 1 化身白银战士, 续写涨价传奇继续看多周期股, 重点关注工程机械联储欲瘦身, 流动性收紧预期再起 A 股非金融 ROE 连续 7 季度下降, 边际有改善一季度资产周转率和杆杠率的下行抵消了销售净利率的提升,ROE 持续下降, 但降幅明显收窄除了销售净利率扭负为正外, 杠杆率和资产周转率降幅明显收窄销售净利率在连续下降了 2 个季度后,216 年一季度开始回升虽然 216 年一季度营业收入增速由负转正 (.61%), 但仍然显著低于资产增速 (2.62%), 资产周转率持续下行在去杠杆的背景下,A 股非金融企业整体杠杆率下降趋势平稳, 以整体上市非金融企业来看, 本轮非金融企业杠杆率从 214 年 6 月达到高点后开始回落销售净利率的持续回升是 ROE 回升的最大动能 216 年一季度,A 股非金融企业毛利率 (TTM) 回升.5%, 净利率 (TTM) 回升.3%, 三项费用率环比均有所上升, 但同比增速均下降, 其中财务费用率同比增速下降幅度最大, 管理费用率次之, 销售费用率最少从今年 5 月起, 税收改革进一步向建筑房地产金融服务和生活服务等其他服务领域推广据官方测算, 营改增改革将减轻企业负担 5 多亿元, 提高企业利润率 5 个百分点以上需求保证企业盈利能力房地产库存去化周期降至历史低位 (9.5 个月 ), 投资销售依然强劲, 二三季度房地产景气度依然看好, 基建增速和制造业增速较平, 预计 PPI 二三季度同比向好 PPI 与 A 股非金融企业毛利率的相关性强, 需求的上涨可以促进 PPI 逐步回升 ; 实际利率由于 PPI 的回升而下降, 进一步保证需求回升 216 年权威人士谈话中提到要避免货币政策的过度, 指的是过度的刺激, 而不是没有任何刺激, 更不是收紧 ; 降息效应在今年的二三季度会集中体现, 我们预计财务费用率会进一步的降低资产周转率下行趋势难改, 但降幅收窄可期一季度收入增速由负转正 (.61%), 但仍然显著低于资产增速 (2.62%), 导致资产周转率持续下行, 收入增速与资产增速的差异过大, 且经济进入新常态使得资产周转率的下行趋势难改在 GDP 增速减缓, 收入难以大幅提升的背景下, 供给侧改革促使中上游重资产行业提高生产效率, 低效企业的淘汰重组给整体资产周转率企稳的机会稳增长中的调结构, 杠杆率不会超预期下降 A 股非金融企业投入资本回报率 ( 四季平滑 ) 低于企业融资成本 ( 短期贷款利率 ), 但其差值已经回落, 企业依然没有动力大量举债, 并且权威人事发言强调去杠杆的重要性, 我们认为 A 股非金融企业的杠杆率不会转而上行, 但也不会出现硬着陆稳增长中的调结构是相对温和的去化过程, 我们对未来两个季度非金融企业的杠杆率看小幅下降我们假设资产周转率下行速度不变, 杠杆率维持, 业绩增速至少要达到,ROE 才有企稳的可能风险提示 : 杆杠率下降速度过快, 我们所有指标均采用 (TTM) 计算谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录 A 股非金融 ROE 连续 7 季度下降, 边际有改善... 4 A 股非金融 ROE 持续下降, 资产周转率持续下行是主因... 4 A 股非金融 ROE 一季度降幅明显收窄, 销售净利率增速扭负为正, 总资产周转率和杠杆率减速下滑... 5 连续 7 季度下降,ROE 到底了吗?... 6 销售净利率的上升是 ROE 回升的最大动能... 6 需求是支撑上市公司盈利能力的主要因素... 7 与前几年相比, 固定资产投资和在建工程总额同比增速均出现明显下行... 7 房地产基建投资增速保证工业企业利润率... 7 货币政策风向未变, 稳健而非收紧... 9 降息效应, 今年财务费用二三季度将降低... 9 周期板块 ROE 下行压力的缓解是整体 ROE 企稳的关键... 9 资产周转率下行趋势难改, 但降幅会收窄稳增长中的调结构, 杠杆率下降但不会超预期图表目录图 1: A 股非金融总资产周转率长期下降是拖累 ROE 下行的重要原因... 4 图 2: A 股非金融企业杠杆率 (TTM) 下滑已近两年... 5 图 3: A 股非金融 ROE(TTM) & ROE(TTM) 降幅收窄... 5 图 4: 销售净利率 (TTM) 扭负为正, 总资产周转率和杠杆率减速下滑... 6 图 5: 销售净利率的上升是 ROE 回升的最大动能... 6 图 6: ROE 与销售净利率的联动性强... 6 图 7: A 股非金融公司固定资产投资同比增速下行... 7 图 8: A 股非金融公司在建工程总额同比增速下行... 7 图 9: 房地产开发投资继续向好... 7 图 1: 商品房销售依然火爆... 7 图 11: 4 月基建增速稳中有升, 未来增速预计变化不大... 8 图 12: 房地产销售资金来源新开工同步上行... 8 图 13: 信贷增速高于 212 年, 社融存量增速下降明显... 8 图 14: 社融增量增速 ( 三月平滑 ) 下降... 8 图 15: 上一轮 A 股非金融企业业绩从 212 年开始回升... 9 图 16: 消费和科技板块一季度 ROE(TTM) 开始回升... 1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图 17: 消费和科技板块一季度净利率 (TTM) 回升... 1 图 18: 金融是唯一资产周转率 (TTM) 有提升的板块... 1 图 19: 四大板块杠杆率均有下降... 1 图 2: 需求支撑企业利率改善... 1 图 21: 财务费用有下降预期... 1 图 22: A 股非金融收入增速不及资产增速图 23: GDP 增速与总资产周转率相关性强图 24: A 股非金融投资回报率与短期贷款利率差距变小, 杠杆率下降幅度不会超预期. 12 表格 1: A 股非金融 ROE(TTM) 连续 7 季度下降... 4 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 A 股非金融 ROE 连续 7 季度下降, 边际有改善 A 股非金融 ROE 持续下降, 资产周转率持续下行是主因资产周转率和杆杠率的下行抵消了销售净利率的提升,ROE 持续下降 216 年一季度,A 股上市公司 ( 非金融 )ROE(TTM) 从 214 年三季度的 9.47% 下降至 6.4, 连续 7 个季度下降销售净利率在连续下降了 2 个季度后,216 年一季度开始回升 216 年一季度,A 股上市公司 ( 非金融 ) 销售净利率 (TTM) 从 215 年四季度的 3.85% 上升至 3.8 虽然 216 年一季度营业收入增速由负转正 (.61%), 但仍然显著低于资产增速 (2.62%), 资产周转率持续下行 216 年一季度,A 股上市公司 ( 非金融 ) 资产周转率 (TTM) 从 214 年三季度的 72.51% 下降至 59.1% 在去杠杆的背景下,A 股非金融企业整体杠杆率下降趋势平稳, 以上市非金融企业为整体来看, 本轮非金融企业杠杆率从 214 年 6 月达到高点后开始回落 216 年一季度,A 股上市公司 ( 非金融 ) 杆杠率略有下滑, 从 215 年四季度的 2.84 下降至 2.82 表格 1: A 股非金融 ROE(TTM) 连续 7 季度下降销售销售净利率资产资产周转率 ROE ROE(TTM) 杠杆率净利率 (TTM) 周转率 (TTM) 杠杆率 (TTM) 变化变化 (TTM) 变化 (TTM) 变化 % %.2% 72.51% % % % -.19% 7.53% % % 4.25% % -1.63% % % % % % -.81% 4.9% -.29% 61.83% -2.61% % % 3.85% -.23% 59.99% -1.85% % % 3.8.3% 59.1% % 图 1: A 股非金融总资产周转率长期下降是拖累 ROE 下行的重要原因杠杆率总资产周转率 ( 右轴 ) % 95% 9% 85% 75% 7% 65% 55% 5% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 图 2: A 股非金融企业杠杆率 (TTM) 下滑已近两年全部 A 股非金融杠杆率变化 ( 右轴 ) 全部 A 股非金融杠杆率 A 股非金融 ROE 一季度降幅明显收窄, 销售净利率增速扭负为正, 总资产周转率和杠杆率减速下滑虽然 ROE(TTM) 一季度依然在下行, 但降幅明显收窄, 为 -.1%,.1 个百分点的降幅远小于 215 年四季度.7 个百分点的降幅除了销售净利率扭负为正外, 杠杆率和资产周转率降幅明显收窄一季度销售净利率 (TTM)3.8, 较 215 年四季度上升.3%; 杆杠率下降 1.75%, 但降幅较 215 年四季度减少了 2.1; 资产周转率 (TTM) 下降.9, 降幅明显收窄, 较 215 年四季度减少了.87% 图 3: A 股非金融 ROE(TTM) & ROE(TTM) 降幅收窄 A 股非金融 ROE(TTM) 变化 A 股非金融 ROE(TTM) % 1% 2% % -2% - - 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 图 4: 销售净利率 (TTM) 扭负为正, 总资产周转率和杠杆率减速下滑 2% % -2% ROE 变化 ( 左轴 ) 资产周转率变化 ( 左轴 ) 杠杆率变化 ( 左轴 ) 销售净利率变化 ( 右轴 )..3%.2%.1%.% -.1% -.2% -.3% -. 连续 7 季度下降,ROE 到底了吗? 销售净利率的上升是 ROE 回升的最大动能在总资产周转率, 杠杆率下行的背景下, 销售净利率的上升是 ROE 回升的最大动能 216 年一季度,A 股非金融企业毛利率 (TTM) 回升.5%, 净利率 (TTM) 回升.3%, 三项费用率环比均有所上升, 销售费用率管理费用率财务费用率环比分别增加.39%.29%.1%, 但三项费用率同比增速均下降, 其中财务费用率同比增速下降幅度最大, 管理费用率次之, 销售费用率最少图 5: 销售净利率的上升是 ROE 回升的最大动能图 6: ROE 与销售净利率的联动性强 12% 1% 2% % -2% - - A 股非金融 ROE(TTM) 变化 ( 右轴 ) A 股非金融归母净利润增速.5%.3%.1% -.1% -.3% % 1% 2% % A 股非金融 ROE(TTM) 销售净利率 ( 右轴 ) 7% 5% 3% 营改增等税收政策对企业利润率影响深远营改增以营业税替代增值税, 将从今年 5 月起进一步向建筑房地产金融服务和生活服务等其他服务业领域推广根据官方预测, 税收改革将减轻企业税务负担 5, 亿人民币总的来看, 第十二届全国人大第四次会议政府工作报告对 216 年积极的财政政策表述中表示, 通过降低企业赋税, 降低运营成本, 官方测算减轻企业负担 5 多亿元, 如果按照 215 年规模以上工业企业利润总额亿元粗略计算, 将提高企业利润率 5 个百分点以上谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 需求是支撑上市公司盈利能力的主要因素与前几年相比, 固定资产投资和在建工程总额同比增速均出现明显下行图 7: A 股非金融公司固定资产投资同比增速下行 45% A 股非金融固定资产总额同比增速图 8: A 股非金融公司在建工程总额同比增速下行 9% A 股非金融在建工程总额同比增速 35% 25% 15% 7% 5% 3% 5% 1% -1% 与上一轮经济周期相比 (212 年 ), 当下 A 股非金融上市公司固定资产总额同比增速为 1% (212 年初为 13%), 在建工程总额同比增速为 -.9(212 年初为 27%), 我们已经告别了通过大规模投资和基建来拉动内需的经济发展模式, 未来 L 型的经济走势更为可能房地产基建投资增速保证工业企业利润率 PPI 与 A 股非金融企业毛利率的相关性强, 市场预测 (Wind 一致预期 ) 二季度末 PPI 同比 -2.7%, 三季度末 -2.9%, 四季度末 -2., 相比一季度末的 - 有回升我们认为, 支撑 PPI 回升的是需求, 需求一月份上涨体现在利率的回升 :1 年期中债政策性金融债到期收益率从 1 月的 3.25% 增加到 4 月份的 3.49%; 金融机构人民币贷款加权平均利率从 215 年底的 5.27% 增加到一季度末的 5.3% 就实际利率而言,PPI 的回升有助于实际利率的下降, 需求在 PPI 的回升中得到改善房地产投资与销售依然强劲, 四月份房地产开发累计同比增速从三月份的 6.2% 增加到四月份的 7.2%, 房地产销售额累计同比增速从三月份的 54.1% 上升到四月份的 55.9% 依据房管局备案尾盘数据, 重点城市去化周期下降至 9.5 个月, 处于历史低位, 有从尾盘去库存变为商品房补库存的趋势, 房地产二三季度的景气度依然看好图 9: 房地产开发投资继续向好图 1: 商品房销售依然火爆房地产开发投资完成额 ( 累计同比 ) 月 % 12 1 商品房销售额 ( 累计同比 ) 月 % 7 房地产开发投资完成额 ( 当月同比 ) 月 % 8 商品房销售额 ( 当月同比 ) 月 % (2) 2 1 (4) (6) (8) (1) (1) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 基建投资增速四月份稳中有升, 预计二三季度走平, 综合需求方面来看, 房地产和基建投资在二三季度可以促使 PPI 同比逐步回升上一轮 A 股非金融企业的业绩回升在 212 年, 与年相比,216 年信贷增速远超当年同期, 社融 ( 平滑处理 ) 增速波动逐渐变小, 四月信贷数据有所回落 ( 四月是信贷的小月 ), 但是不影响灵活适度的货币政策, 货币政策并没有逆转图 11: 4 月基建增速稳中有升, 未来增速预计变化不大图 12: 房地产销售资金来源新开工同步上行基建投资累计同比月 % 基建投资当月同比月 % 商品房销售 (%) 资金来源 (%) 新开工面积 (%) (1) 图 13: 信贷增速高于 212 年, 社融存量增速下降明显社会融资规模季度同比季 % 12 国内信贷季度同比 ( 右轴 ) 季 % (2) (4) 图 14: 社融增量增速 ( 三月平滑 ) 下降 2 社融规模 ( 三个月平均 ) 增速 (%) (5) (1) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 图 15: 上一轮 A 股非金融企业业绩从 212 年开始回升 6, 5, 4, 3, 2, 1, 上证综指全部 A 股 ( 非金融 ) 业绩增速 (TTM)( 右轴 ) 12% 1% 2% % -2% - - 货币政策风向未变, 稳健而非收紧 215 年数次降准降息, 股票市场由于估值重估形成股票溢价,216 年权威人士谈话中提到要避免货币政策的过度, 指的是过度的刺激, 而不是没有任何刺激, 更不是收紧灵活适度, 是为了避免重复过去大水漫灌带来的错误, 在宏观经济下行压力依然很大的前提下, 在需要为结构性改革提供良好环境的背景下, 需求是稳, 稳后才能思变, 为了保证经济运行在合理区间, 需求端的增长会有保证在 5 月 14 日央行答记者问中, 针对货币政策风向问题, 央行回答道稳健货币政策取向并没有改变在经过季节基数因素调整并考虑地方政府债券发行和债务臵换等因素后, 当前总体上货币信贷总量和社会融资规模增长仍是平稳正常的, 银行体系流动性合理充裕, 各种市场利率也保持在低位平稳运行降息效应, 今年财务费用二三季度将降低由于银行利率大部分是年调整, 去年的降息时间是 3/5/6/8/1 月, 降息效应在今年的二三季度会集中体现, 比较而言, 去年二季度降准降息的力度较大, 三季度降息间隔时间较长, 力度有所削弱, 四季度没有降息降准, 所以下半年财务费用下降的空间有限并且, 由于非金融企业财务费用率与理财产品收益率有延迟性正相关关系 ( 一般财务费用率之后半年 ), 理财产品预期收益率已从顶部回落, 我们预计财务费用率会在二三季度进一步的降低周期板块 ROE 下行压力的缓解是整体 ROE 企稳的关键分板块来看, 金融板块 ROE(TTM) 最高, 为 13.7%, 但已连续下降 3 个季度资产周转率在一季度有所提升, 但难以抵消净利率和杆杠率下行带来的影响其中一季度, 金融板块净利率 (TTM) 为 23.5%, 较 215 年四季度下降了 1.; 杆杠率为 11.98, 较 215 年四季度下降了.6 净利率的提升使消费和科技板块一季度 ROE 开始回升, 一季度消费和科技板块 ROE(TTM) 分别为 11.2% 8.23%, 较 215 年四季度分别上涨了.5%.33%; 净利率 (TTM) 分别为 %, 较 215 年四季度分别上涨了.17%.3 周期板块 ( 占比 A 股权重大 )ROE 大幅下行拖累整体 ROE, 周期板块如有色农业等行业的价格因素和降息效应带来的货币因素都会使该板块 ROE 下行压力适当缓解, 周期板块 ROE 下行压力的缓解是整体 ROE 企稳的关键谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 图 16: 消费和科技板块一季度 ROE(TTM) 开始回升图 17: 消费和科技板块一季度净利率 (TTM) 回升 2% 周期消费金融科技 1% 周期消费科技金融 ( 右轴 ) 1 3% 12% 2% 2% 1% % % 图 18: 金融是唯一资产周转率 (TTM) 有提升的板块图 19: 四大板块杠杆率均有下降 1 周期消费科技金融 ( 右轴 ) 1% 5 周期消费科技金融 ( 右轴 ) 16 12% % 2% 2 1 图 2: 需求支撑企业利率改善图 21: 财务费用有下降预期 PPI( 预测值 )(%) 理财产品预期收益率 (3 个月,%) 全部 A 股 ( 非金融 ) 毛利率 (TTM,%) 右轴 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 财务费用率 ( 右轴,%)) PS: 我们将行业分为四大板块, 分别为周期 ( 采掘有色钢铁化工建材建筑装饰机械设备电气设备国防军工轻工制造交通运输公共事业 ) 科技( 电子计算机通信传媒 ) 金融( 银行非银金融房地产 ) 和消费 ( 汽车家用电器农林牧渔纺织服装食品饮料休闲服务商业贸易医药生物 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 综上所述, 我们认为市场对经济和企业盈利能力的担忧是过于悲观了, 预计三季度销售净利率的回升可以平衡总资产周转率和杠杆率的下降,ROE 在下半年回升可期届时投资者对中国经济长期结构性问题过度悲观的看法将会得到修正 A 股在脱虚入实驱动风险偏好下降后有望迎来 L+U 反弹资产周转率下行趋势难改, 但降幅会收窄一季度收入增速由负转正 (.61%), 但仍然显著低于资产增速 (2.62%), 导致资产周转率持续下行, 收入增速与资产增速的差异过大, 且经济进入新常态使得资产周转率的下行趋势难改以房地产和基建的投资增速为代表的需求端, 是收入增速增加的关键变量, 二三季度房地产增速上涨和基建增速的平稳边际上改善资产周转率的下滑, 长期来看, 去产能和减税有利于资产周转率的企稳在 GDP 增速减缓, 收入难以大幅提升的背景下, 去产能促使资产利用效率不高的中上游重资产行业提高资产利用率, 低效企业的淘汰重组给资产周转率企稳的机会自从供给侧结构性改革新政提出, 各地各行业去产能动作频繁, 尤其是针对钢铁与煤炭行业去产能的相关政策措施密集出台, 截止目前已取得一定的成效且钢铁煤炭等过剩产能行业占国民经济比重大, 产能的收缩有助于 A 股整体资产周转率的修复图 22: A 股非金融收入增速不及资产增速 A 股非金融营业收入增速 (%) A 股非金融资产增速 (%) 图 23: GDP 增速与总资产周转率相关性强 GDP 同比增速 (%) A 股非金融资产周转率稳增长中的调结构, 杠杆率下降但不会超预期 A 股非金融企业投入资本回报率 ( 四季平滑 ) 低于企业融资成本 ( 短期贷款利率 ), 但其差值已经回落, 企业依然没有动力大量举债, 并且权威人事发言强调去杠杆的重要性, 我们认为 A 股非金融企业的杠杆率回升承压, 但也不会超预期下降稳增长中的调结构是相对温和的去化过程, 我们对未来两个季度非金融企业的杠杆率看小幅下降谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 图 24: A 股非金融投资回报率与短期贷款利率差距变小, 杠杆率下降幅度不会超预期短期贷款利率与 A 股非金融企业投资回报率之差 (%) 投入资本回报率 %(A 股非金融企业, 四季平滑 ) 综上所述,A 股非金融企业 ROE 连续 7 季度下降之后是不是在底部主要取决于销售净利率回升的速度, 非金融企业降杠杆正在进行中, 总资产周转率下行趋势难改, 但我们比市场悲观预期要相对乐观, 我们认为, 稳增长会保证经济发展的速度, 非金融企业二三季度业绩会持续回升, 预计三季度销售净利率的回升可以平衡总资产周转率和杠杆率的下降,ROE 在三季度扭负为正可期附注 : 本文中 ROE 和杜邦分析均采用 (TTM) 算法谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 评级说明行业评级体系免责申明 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 版权所有 216 年华泰证券股份有限公司公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上南京北京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

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策略深度报告证券研究报告策略研究 / 策略简评 216 年 7 月 22 日戴康执业证书编号 :S5751661 研究员 21-28972238 daikang@htsc.com 藕文 21-2897282 联系人 ouwen@htsc.com 相关研究 1 中报预喜带来的超额收益 216.6 下半年解禁压力前低后高华泰策略专题研究下半年限售股解禁规模 1519,12 月的解禁压力最大下半年 A 股限售股解禁规模为