证券研究报告投资随笔陈嘉禾首席国际市场分析师编号 :S 电话 : 邮箱相关研究小盘股泡沫将破在货币和政策中寻找价值与趋势价值投资那些事儿 2

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什晓容
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1 投资随笔从泡沫史看当前房价快速上涨信达证券研究开发中心陈嘉禾首席国际市场分析师 2013 年 2 月 22 日证券研究报告公司 : 信达证券股份有限公司编号 :S 电话 : 邮箱 :chenjiahe@cindasc.com

2 证券研究报告投资随笔陈嘉禾首席国际市场分析师编号 :S 电话 : 邮箱相关研究小盘股泡沫将破在货币和政策中寻找价值与趋势价值投资那些事儿从内地香港比价角度看股票价格波动城镇化误读 Bill Gross 的浮游生物理论 - 那些你没有看到的根源历史上的估值小案例 : 我们可以看的更远一点市场的中期逻辑和两个短期小 Tips 希腊老船王的投资智慧信达证券股份有限公司 Cinda Securities Co., Ltd 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 6 层研究开发中心邮编 : 从泡沫史看当前房价快速上涨 2013 年 2 月 22 日将欲歙之, 必固张之将欲弱之, 必固强之将欲废之, 必固兴之将欲取之, 必固与之是谓微明 - 老子所有的金融资产大牛市或者说大泡沫, 都有尽头众所周知的是, 大部分尽头的到来都有一些共性, 比如极端高估的资产价格扭曲的投资价值理念社会资本的过度参与等等不过, 这里我们要指出一种不太被人们注意的资产大牛市尽头的特征 : 在一定条件下的价格的快速上涨而引起我们讨论这种特征的直接因素, 就是近期的房价快速上升在过去, 我们在研究资产价格波动的时候发现了一个有趣的现象, 当一种处于大牛市状态的资产的价格严重高于其基本面之后, 如果市场没有出现任何新的利好, 而价格突然以超出以往的速度大幅上升, 那么这种资产的牛市就很可能要结束了需要注意的是, 这种预示着牛市终结的现象, 必须由三个要素组成 : 首先市场价格必须严重高估而不是仅仅高估百分之几十 ; 其次价格必须以高于以往 ( 一般是最近几年 ) 上涨速度的速度上涨 ; 最后, 在价格上涨的同时, 基本面却没有产生任何新的利好因素在预示牛市终结这个危险的话题上, 这三个尤其是前两个要素缺一不可为什么会这样? 在思考这个问题之前, 让我们先把历史上的实证翻一遍 1989 年 12 月 29 日, 日经 225 指数达到历史最高点点, 当日收于点, 而这一波上涨是从 1 个多月之前的 11 月 20 日开始的在这 28 个交易日里, 日经 225 指数上涨了 8.4%, 计点, 其中涨速最快的一天比 28 个交易日前上涨了 9.4% 计点而上一次市场上涨的百分比速度超过此幅度的时候, 是 2 年前的 1988 年初, 而点位的涨幅只有 1987 年下半年的涨幅可以与之相提并论之后, 日经股市开始了 20 多年的漫漫熊途需要指出的是,1987 年的日经 225 指数的 28 个交易日涨速虽然高于 1989 年底, 但当时的日经 225 指数只有点左右, 和 1989 年底的点左右不可同日而语 : 价格的高速上涨并不一定意味着牛市的终结, 它还需要严重背离基本面的价格作为条件事实上,1987 年也是日本股市剧烈调整的一年, 只不过股市战胜了索罗斯所定义的负反馈而已 2 / 11

3 图表 1: 日经 225 指数及泡沫顶点 x Nikkei225 Index 图表 2: 日经 225 指数泡沫顶点附近加速上涨走势 x Nikkei225 Index 图表 3: 日经 225 指数泡沫顶点之前相对前 28 个交易日涨幅 ( 百分比 ) 图表 4: 日经 225 指数泡沫顶点之前相对前 28 个交易日涨幅 ( 点位 ) x Nikkie225 Index Nikkie225 Index over 28 trading days ago (RHS) x Nikkie225 Index Nikkie225 Index minus 28 trading days ago (RHS) 几乎在同时, 台股大泡沫也被刺破 1990 年 2 月 10 日, 台湾加权指数收至点, 比这最后一次大涨开始前即 37 个交易日之前上涨了 44.2%, 或点, 而上一次台股录得这样大的百分比涨幅要在 18 个月前的 1988 年 8 月,3800 多点的升幅则是前所未有 20 多年后的今天, 台湾加权指数只有区区 8000 点而已事实上, 台股的加速上涨 - 泡沫破裂的过程不止发生在 1990 年 2 月的泡沫顶点, 在 1987 年 1988 年下半年也分别发生过两 3 / 11

4 次和日经 225 指数一样, 台湾加权指数在这两个时期也最终战胜了负反馈, 进入加速膨胀图表 5: 台湾加权指数及泡沫顶点图表 6: 台湾加权指数泡沫顶点附近加速上涨走势 TSEC Weighted Index TSEC Weighted Index 图表 7: 台湾加权指数泡沫顶点之前相对前 37 个交易日涨幅 ( 百分比 ) 图表 8: 台湾加权指数泡沫顶点之前相对前 37 个交易日涨幅 ( 点位 ) TSEC Weighted Index TSEC Weighted Index over 37 trading days ago (RHS) TSEC Weighted Index TSEC Weighted Index minus 37 trading days ago (RHS) 年 3 月 27 日, 纳斯达克 100 指数触及的最高点, 收于点, 比最后一轮上涨即 40 个交易日之前上涨了 36.5%, 或点从百分比涨幅看, 除了临近的 1999 年底, 上一次纳斯达克 100 指数录得这样大的涨幅要追溯到 15 个月前的 1998 年底, 而再往之前看, 纳斯达克 100 指数从未录得如此高的涨幅从点位来说,1200 多点的 40 个交易日涨幅在纳斯达克股票市场 4 / 11

5 之前的历史上从未出现过图表 9: 纳斯达克 100 指数及泡沫顶点图表 10: 纳斯达克 100 指数泡沫顶点附近加速上涨走势 NASDAQ NASDAQ 图表 11: 纳斯达克 100 指数泡沫顶点之前相对前 40 个交易日涨幅 ( 百分比 ) 图表 12: 纳斯达克 100 指数泡沫顶点之前相对前 40 个交易日涨幅 ( 点位 ) NASDAQ100 NASDAQ100 over 40 trading days ago (RHS) NASDAQ100 NASDAQ100 minus 40 trading days ago (RHS) 年 10 月 16 日, 上证综指触及的最高点, 当日收盘价较最后一次行情的 9 个交易日前上涨了 14.1%, 即点从历史上看, 这几乎是上证综指从 2005 年行情启动以来录得的 9 个交易日内取得的最大百分比涨幅之一, 而点位涨幅更是前所未有 5 / 11

6 图表 13: 上证综合指数及泡沫顶点图表 14: 上证综合指数泡沫顶点附近加速上涨走势 Shcomp Index Shcomp Index 图表 15: 上证综合指数泡沫顶点之前相对前 9 个交易日涨幅 ( 百分比 ) 图表 16: 上证综合指数泡沫顶点之前相对前 9 个交易日涨幅 ( 点位 ) Shcomp Index Shcomp Index over 9 trading days ago (RHS) Shcomp Index Shcomp Index minus 9 trading days ago (RHS) 在以上的 4 个业已证明是历史性金融泡沫的例子之外, 让我们再来看两个例子这两种金融资产在我们看来也将被证明是历史性的金融泡沫, 但目前其泡沫尚未彻底破灭从价格来看, 它们在泡沫顶点附近也出现了与前述例子类似的走势 2010 年 11 月 11 日,A 股小盘股泡沫达到顶峰, 当日中小板综指录得最高点位点, 同日收盘价比这最后一轮上涨启动时即 18 个交易日以前上涨 19.4% 抑或点 6 / 11

7 同样的,19.4% 的 18 个交易日涨幅是中小板综指从 2008 年触底反弹以来所达到的最快百分比涨幅之一, 而点位的涨幅也是前所未见目前, 中小板综指在 2 年多以后只有点, 比最高点下跌了大约 35% 图表 17: 中小板综合指数及泡沫顶点图表 18: 中小板综合指数泡沫顶点附近加速上涨走势 Small-Mid Cap Index Small-Mid Cap Index 图表 19: 中小板综合指数泡沫顶点之前相对前 18 个交易日涨幅 ( 百分比 ) 图表 20: 中小板综合指数泡沫顶点之前相对前 18 个交易日涨幅 ( 点位 ) Small-Mid Cap Index Small-Mid Cap Index over 18 trading days ago (RHS) Small-Mid Cap Index Small-Mid Cap Index minus 18 trading days ago (RHS) 最后,2011 年底, 国际黄金价格开始了最后一轮上涨, 在从 7 月 1 日到 8 月 22 日的 36 个交易日里, 国际现货黄金价格飙升了 27.5%, 即美元如此快速的百分比涨幅, 在国际黄金价格的历史上上一次出现要追溯到 2006 年年中, 而价格的涨幅更是前所未见 7 / 11

8 目前, 国际现货黄金价格比最高点下跌了大约 18% 图表 21: 国际黄金现货及泡沫顶点图表 22: 国际黄金现货泡沫顶点附近加速上涨走势 Gold Gold 图表 23: 国际黄金现货泡沫顶点之前相对前 36 个交易日涨幅 ( 百分比 ) 图表 24: 国际黄金现货泡沫顶点之前相对前 36 个交易日涨幅 ( 点位 ) Gold Gold over 36 trading days ago (RHS) Gold Gold minus 36 trading days ago (RHS) 可以看到, 在近年来比较著名的有详细数据的大型金融泡沫中, 无论国界资产类别, 价格在严重脱离价值的时候突然出现快速的上涨, 很可能就预示着牛市顶点的到来不过, 值得指出的是, 正如在台股日经 225 指数的例子中可以看到的, 在一个泡沫从形成到巅峰的过程中, 由于价格偏离价值的 8 / 11

9 幅度即使在没有到达泡沫巅峰的时候就已经很大, 所以这种加速上涨 - 达到泡沫顶点的过程可能往复出现也就是说, 我们无法定量的确定, 这种过程的出现必然预示着泡沫终极顶点而不只是阶段性顶点的到来但是, 随着价格一步步远离价值, 这种现象预示着真正顶点到来的概率也一步步增大那么, 从理论上来说, 这到底是为什么呢? 鉴于基本面因素在这时候已经不太起作用, 那么能解释这种现象的逻辑就只剩下心理因素一种可能的猜测是 : 在大牛市末期的超快速上涨代表着空头的彻底放弃和加入多头, 很可能是这种倒戈的空头和多头共同的力量造成了市场的超速上涨由于空头的仓位被投入, 未来就再也没有接盘者, 市场在基本面的重力作用下大幅下跌也就难以避免了不过需要指出的是, 和丰富的例子比较起来, 这种猜测显得过于主观臆断, 并且缺乏实际的理论支持回到国内的房地产市场, 目前的房地产价格已经严重脱离基本面在 10 多年前的 2000 年左右, 在扣除装修折旧等因素以后, 当时的国内房地产的房租收益率大约是 4% 到 5%, 对应 PE 估值 20 到 25 倍左右, 而如今的房租收益率在许多地方不到 2%( 如果考虑到可能开征的房产税, 则这个数字会更低 ), 对应的 PE 远超 50 倍同时, 基本面在 2012 年底至今并没有像样的利好, 但房价特别是一线城市的房价却出现快速的上涨这种现象不禁引起我们的担忧 : 中国的房地产市场也许真的会成为这篇文章所描述的理论的第七个案例此外, 从周期的角度来看, 大类资产的周期一般长达数年乃至十数年在房地产市场经历了过去十多年的景气以后, 其估值已经达到或者超过股票市场 2007 年的估值水平时, 股票主要是蓝筹股的估值则一再创下新低人弃我取, 从大类资产长期配置的角度来看, 现在应该仍是一个蓝筹股的配置时期 9 / 11

10 分析师简介陈嘉禾 : 首席国际市场分析师 2005 年本科以 First Class 毕业于英国 Hull 大学经济系国际与金融经济专业,2006 年研究生毕业于英国 Oxford 大学历史系经济与社会史专业, 同年加入平安资产管理公司任固定收益研究员,2008 年加入信达证券并购重组部任高级经理,2009 年至今任信达证券研发中心策略分析师, 负责策略研究,2011 起负责专题策略研究,2012 年 11 月起负责国际市场研究及与 A 股市场的比较同时, 自 2010 年起兼任中央电视台英语频道财经评论员中国证券报证券时报专栏作者机构销售联系人姓名电话手机邮箱袁泉 yuanq@cindasc.com 张华 zhanghuac@cindasc.com 单丹 shandan@cindasc.com 文襄琳 wenxianglin@cindasc.com 徐吉炉 xujilu@cindasc.com 刘晟 liusheng@cindasc.com 10 / 11

11 分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明, 本人具有证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告 ; 本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点 ; 本人薪酬的任何组成部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司 ( 以下简称信达证券 ) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制, 但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告, 对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下, 信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 ( 以下简称基准 ); 时间段 : 报告发布之日起 6 个月内股票投资评级买入 : 股价相对强于基准 20% 以上 ; 增持 : 股价相对强于基准 5%~20%; 持有 : 股价相对基准波动在 ±5% 之间 ; 卖出 : 股价相对弱于基准 5% 以下行业投资评级看好 : 行业指数超越基准 ; 中性 : 行业指数与基准基本持平 ; 看淡 : 行业指数弱于基准风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下, 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险 11 / 11

2016 A 2017 A 2018 F 2019 F 2020 F 营业收入 ( 百万元 ) 3, , , , , 增长率 YoY % % -6.94% -6.32% 8.65% 7.04% 归属母公司净利润 ( 百万

2016 A 2017 A 2018 F 2019 F 2020 F 营业收入 ( 百万元 ) 3, , , , , 增长率 YoY % % -6.94% -6.32% 8.65% 7.04% 归属母公司净利润 ( 百万证券研究报告投行投资业务拖累业绩, 自营业务贡献度进一步提升公司研究事项点评西部证券 (002673.SZ) 买入增持持有卖出上次评级 : 持有,2017.08.18 王小军金融行业分析师执业编号 :S1500512040003 联系电话 :+86 10 83326865 邮箱 :wangxiaojun@cindasc.com 关竹金融行业分析师执业编号 :S1500517090001

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