[Table_MainInfo] 公司研究 / 机械工业 / 重型机械 中集集团 (000039) 公司半年报 证券研究报告 2015 年 08 月 28 日 [Table_InvestInfo] 投资评级买入维持 股票数据 6 [Table_StockInfo] 个月内目标价 ( 元 ) 24.30 08 月 27 日收盘价 ( 元 ) 18.18 52 周股价波动 ( 元 ) 14.09-33.92 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 2689/1258 总市值 / 流通市值 ( 百万元 ) 48893/48880 主要估值指标 [Table_PePbInfo] 2014 2015E 2016E 市盈率 19.7 18.0 14.1 市净率 2.2 2.0 1.8 市销率 0.7 0.6 0.5 EV/EBITDA 13.7 10.3 8.3 分红率 (%) 33.6% 30.7% 24.1% 相关研究 [Table_ReportInfo] 传统业务转型升级, 土储 工转商 推动价 值重估 2015.06.15 中集集团_ 上市公司调研简报 ( 买入, 维持 ), 集装箱业绩超预期, 海工业务拉动估值 20101206 2010.12.06 中集集团_ 上市公司调研简报 ( 买入, 首次 ), 苏醒后再难跌入谷底, 面对无限可能 20100920 2010.09.20 市场表现 [Table_QuoteInfo] 164.00% 123.00% 82.00% 41.00% 中集集团 海通综指 0.00% 2014/8 2014/11 2015/2 2015/5 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) -21.7-38.9-36.9 相对涨幅 (%) -5.6-12.8 1.2 资料来源 : 海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 龙华 Tel:(021)23219411 Email:longh@htsec.com 证书 :S0850511020001 分析师 : 熊哲颖 Tel:(021)23219407 Email:xzy5559@htsec.com 证书 :S0850513010001 联系人 : 耿耘 Tel:(021)23219814 Email:gy10234@htsec.com 联系人 : 韩鹏程 Tel:(021)23219963 Email:hpc9804@htsec.com 中集集团 :1H15 净利润 47% YoY, 符合预期 [Table_Summary] 投资要点 : 1H15 净利润同比增长 47%, 符合市场预期 1H15 营业收入为 326 亿元, +2% YoY, 归母净利润 15 亿元,+46.7% YoY, 扣非后净利润 11 亿元, 20%YoY 受油气价格下行影响, 上半年能化业务和海工业务均出现不同程度的下滑, 其中能化业务收入 48 亿元,-18% YoY, 海工业务收入 50 亿元, -11% YoY 不过, 随着公司多元化战略的扩张, 能化与海工业务的收入波动对公司影响逐渐减小, 两者 1H15 收入占比为 30% 而 1H14 为 36% 此外, 海工业务持续盈利, 净利润为 1900 万元 其他主营业务表现稳健 : 集装箱, 收入 +9% YoY, 净利润 +120% YoY( 含金融衍生工具公允价值变动带来的收益 ); 车辆, 收入 -6.5% YoY, 净利润 41% YoY; 空港, 收入 +18% YoY, 净利润 +2.5% 另外, 在其他业务中, 金融业务发展迅速,1H15 收入 8 亿元, +13%YoY, 净利润 6 亿元,+837% YoY 我们认为, 公司多元化的业务布局使得业绩波动减小, 有较强确定性, 业务结构优化有利于提高公司盈利水平 前海蛇口片区建设方案落地, 中集集团获点名支持 日前, 中国 ( 广东 ) 自由贸易试验区深圳前海蛇口片区建设实施方案 出台, 明确提出要打造国际海工金融总部基地 明确表示要支持中集集团 招商局集团进行海工产业资源的整合, 建设前海海工金融产业单元和全球研发中心 在自贸区内和海关特殊监管区内发展以海工金融租赁 海工设备保险为主的金融业务, 专门设立海工创新基金, 促进产融互动 力争将前海蛇口片区打造成全球最大的海工装备总基地,5 年内形成千亿级产业规模 同时, 该方案也指出, 将打造深港联动融资租赁产业生态圈 我们认为, 该实施方案的出台有三个重要意义 :1) 与政府关于前海土地的拉锯战有望收官 ;2) 不排除双方在海工领域进一步合作的可能性 ;3) 融资租赁板块或将发力 土储 工转商 加速, 提高安全边际 公司拥有大量存量工业用地, 其中包括位于深圳前海核心地块, 面积达 52 万平方米的地块 根据 前海深港现代服务业合作区综合规划, 公司前海地块在今年有望实现由工业用地转为商业用地 按附近 14.74 万元土地价格计算, 若 工转商 完成, 前海的土地价值约在 773 亿元, 即便假设和政府联合开发, 对半分成, 也有望给公司带来约 386 亿的增量价值 此外, 在员工激励方面, 近期公司 H 股定增获得证监会核准, 其中 50% 是面向管理层和核心员工定增, 定增价格为 13.48 港元, 发行约 2.86 亿 H 股 维持买入评级 考虑公司前海地块的安全边际, 根据分部估值法, 我们给出目标价 24.30 元,15-17 年摊薄 EPS 为 1.01/1.29/1.58 元, 维持买入评级 风险提示 宏观经济风险 市场风险 土储 工转商 推进不及预期 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 57874.41 70070.86 78899.66 92734.30 112180.01 (+/-)YoY(%) 6.52% 21.07% 12.60% 17.53% 20.97% 净利润 ( 百万元 ) 2634.50 3033.93 3767.17 4800.59 5909.25 (+/-)YoY(%) 36.47% 15.16% 24.17% 27.43% 23.09% 全面摊薄 EPS( 元 ) 0.81 0.92 1.01 1.29 1.58 毛利率 (%) 16.64% 16.13% 16.75% 17.25% 17.62% 净资产收益率 (%) 10.55% 11.12% 10.94% 12.60% 13.79% 资料来源 : 公司年报 (2013-2014), 海通证券研究所 ; 备注 : 净利润为归属母公司所有者的净利润
主营表现稳健, 能化下滑影响有限 公司研究 中集集团 (000039)2 公司 2015 年上半年实现营业收入 326 亿元,+2% YoY 归属于母公司净利润 15 亿元,+46.7% YoY, 扣非后净利润 11 亿元,20%YoY 主营业务中除能化和海工业务外, 其余都有稳健表现 : 集装箱, 收入 +9% YoY, 净利润 +120% YoY( 含金融衍生工具公允价值变动带来的收益 ); 车辆, 收入 -6.5% YoY, 净利润 41% YoY( 国内市场车辆需求疲弱, 但海外尤其是北美市场需求强劲, 带动净利率上升 ); 空港, 收入 +18% YoY, 净利润 +2.5%( 受德利国际合并报表亏损拖累, 后续协同效应释放有望改善 ) 由于受油气价格下行影响, 上半年能化业务和海工业务均出现不同程度的下滑, 其中能化业务收入 48 亿元,-18% YoY, 海工业务收入 50 亿元,-11% YoY 不过, 随着公司多元化战略的扩张, 能化业务与海工业务收入波动对公司影响逐渐减小, 两者 1H15 收入占比为 30% 而 1H14 为 36% 此外, 海工业务持续盈利, 净利润为 1900 万元 另外, 在其他业务中, 金融业务发展迅速,1H15 收入 8 亿元,+13%YoY, 净利润 6 亿元,+837% YoY 我们认为, 公司多元化的业务布局使得业绩波动较小, 有较强确定性, 业务结构的优化有利于提高公司盈利水平 图 1 业务收入结构逐渐优化 ( 单位 : 亿元 ) 图 2 净利率水平稳步上升 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15E 20% 15% 10% 5% 0% 2011 2012 2013 2014 1H15 集装箱车辆能化海工空港其他 毛利率 净利率 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 自贸区蛇口片区建设方案出台, 前海土储 工转商 加速推进 日前, 深圳市政府发布了 中国 ( 广东 ) 自由贸易试验区深圳前海蛇口片区建设实施方案 ( 以下简称 实施方案 ), 明确了前海蛇口自贸区的战略定位 总体目标和功能布局 尤其值得注意的是, 实施方案 明确表示要支持中集集团 招商局集团进行海工产业资源的整合, 共同打造前海海工金融产业单元和全球研发中心 并且, 在自贸区内和海关特殊监管区内发展以海工金融租赁 海工设备保险为主的金融业务 为此将专门设立海工创新基金, 促进产融互动, 力争将前海蛇口片区打造成全球最大的海工装备总基地,5 年内形成千亿级产业规模 我们认为, 实施方案 的推出有利于前海土地 工转商 问题的加速解决, 中集集团在前海的 52.24 万平方米土地位于蛇口自贸区核心区域, 按照附近平均低价 14.74 万元计算, 若 工转商 完成, 前海的土地价值约在 773 亿元左右, 若假设和政府联合开发, 对半分享土地利益, 也有望给公司带来约 386 亿的增值价值
公司研究 中集集团 (000039)3 图 3 前海区位条件优越 图 4 前海主持土地概况 资料来源 : 海通证券研究所整理 资料来源 : 海通证券研究所整理 此外, 实施方案 重点提及了公司与招商局集团在海工领域的合作 招商局集团是公司的第一大股东, 之前参与认购了公司在 H 股的定增, 配售后持股比例约 23.06% 考虑到招商局集团旗下拥有从事海工业务的平台, 例如招商局重工, 并且近期公司第二大股东中远集团 ( 持股比例约 22.76%) 因与中海集团可能整合而停牌, 我们认为, 尽管招商局集团与中集集团业务模式并不相同, 但并不能排除双方在某个业务领域进行进一步合作的可能性 估值处于合理区间 根据中集集团的不同业务模块, 考虑中集所拥有的可能产生 工转商 溢价的土地价值, 我们应用分部估值法给出了中集集团的 A 股目标价 24.30 元,2015 年摊薄 EPS 为 1.01 元, 目前价格为 18.18 元 ( 2015 年 8 月 27 日 ), 对应 12 个月 forward PE 为 15.2 倍, 低于 5 年市场均值 0.3 倍标差, 我们给予买入评级 表 1 分部估值表 核心业务 估值方法 2015 净利润 ( 百万元 ) 公允价值 ( 百万元 ) 每股价值 ( 元 ) 集装箱业务 16x P/E 768 12,289 4.15 道路车辆业务 20x P/E 727 14,547 4.92 能化 - 安瑞科能化 - 其他业务 30 天股价均值 1.5x P/B 1,044 6,547 3,052 2.21 1.03 海洋工程业务 15x P/E 5 70 0.02 空港业务 20x P/E 115 2,303 0.78 核心业务合计 2,659 38,807 13.12 其他业务 22x P/E 930 20,459 6.91 土地价值土地价值增值 52,342 17.69 净负债价值 1.5x P/B 31,096 10.51 少数股东权益 1.5x P/B 8,632 2.92 净资产价值 71,880 每股价值 ( 元 ) 24.30 资料来源 : 海通证券研究所
公司研究 中集集团 (000039)4 图 5 12m forward PE 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2011/6/1 2012/6/1 2013/6/1 2014/6/1 2015/6/1 Forward 12 m PE -1 S.D. Mean +1 S.D. 资料来源 :Wind, 海通证券研究所整理 图 6 12m forward P/BV 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2011/6/1 2012/6/1 2013/6/1 2014/6/1 2015/6/1 Forward 12 m P/BV -1 S.D. Mean +1 S.D. 资料来源 :Wind, 海通证券研究所整理
公司研究 中集集团 (000039)5 信息披露 分析师声明 龙华 [Table_Analysts] 机械行业熊哲颖机械行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 分析师负责的股票研究范围 [Table_Reports] 重点研究上市公司 : 光电股份, 达刚路机, 日机密封, 中航电子, 鼎立股份, 中航重机, 黄河旋风, 博实股份, 航天晨光, 三川股份, 中航飞机, 卫士通, 成发科技, 康拓红外, 新元科技, 中航机电, 东杰智能, 上海机电, 海特高新, 蓝英装备, 中直股份, 亚威股份, 中航黑豹, 中集集团, 国睿科技, 振华科技, 新北洋, 湘电股份, 天保重装, 南钢股份, 智慧松德, 安徽合力, 恒锋工具, 道森股份,*ST 春晖, 天和防务, 凌云股份, 锐奇股份, 中坚科技 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务