年报点评 电气自控设备 证券研究报告 合康变频 (300048.SZ) 核心观点 : 年报摘要 业绩符合预期, 期待需求复苏 2012 年公司实现营业收入 7.02 亿元, 同比增长 18.78%; 归属于母公 司股东的净利润为 1.35 亿元, 比去年同期增长 4.95% 同时公司公布 2013 年一季度业绩预告, 预计实现归属上市公司股东的净利润约为 1938 万 ~2369 万元, 同比变动 -10%~10% 高压变频业务增长稳定, 中低压变频低于目标 公司管理层实行稳健的经营策略, 且由于利德华福被施耐德收购, 人 员的变动以及外资品牌在销售商务条件上缺乏一定的灵活性, 借此机会合 康变频高压变频器业务在国内厂商中排名上升至第一位 通用与高性能高 压变频器分别同比增长 18.15% 和 8.42%, 这主要由矿业和冶金市场贡献 而受经济发展放缓影响, 虽然中低压变频器同比增速达到 81.36%, 但由于 前年基数较低, 该业务拓展速度低于此前的目标 订单金额基本与 2011 年 持平, 微降 2.06% 高压变频毛利率略有下降, 低压业务随规模增长有所改善 2012 年公司高压变频器毛利率略有下降 ; 随着中低压及防爆变频器规 模的逐步提升毛利率同比上升 2.56 个百分点 ; 变压器主要为自配套, 毛利 率相对稳定 盈利预测与投资评级 预计公司 2013~2015 年实现营业收入分别为 9.2 亿 11.7 亿和 14.2 亿元, 实现 EPS 分别为 0.50 0.63 和 0.76 元, 参照可比公司估值水平, 合理价值为 12 元, 上调至 谨慎增持 评级 风险提示 宏观经济复苏缓慢导致中低压变频器市场拓展低于预期 ; 高压通用产 品竞争激烈导致毛利率下降风险 公司评级谨慎增持 当前价格 10.13 元 合理价值 12.00 元 前次评级 持有 报告日期 2013-03-08 相对市场表现 分析师 : 韩玲 S0260511030002 021-60750603 gfhl@gf.com.cn 分析师 : 王昊 S0260512070003 010-59136700 wh15@gf.com.cn 相关研究 : 合康变频 (300048.sz): 行 2012-10-25 业形势严峻订单下滑合康变频 (300048.sz): 业 2012-08-16 绩平稳增长, 订单增速下降合康变频 (300048.sz): 高 2012-02-29 压变频器发展良好, 净利润将恢复高增速 盈利预测 : (%) (%) 1 / 7
年报摘要 2012 年公司实现营业收入 7.02 亿元, 同比增长 18.78%; 实现营业利润 1.20 亿元, 比去年同期下降 6.82%; 实现利润总额 1.60 亿元, 比上年同期增长 6.19%; 归属于母公司股东的净利润为 1.35 亿元, 比去年同期增长 4.95% 公司净利润增长低于收入增速是因为 :1) 毛利率同比下降 1.25 个百分点 ;2) 公司加大了销售投入力度使销售费率上升 1.51 个百分点 ;3) 同时应收账款的增长导致资产减值损失同比增加了 121% 同时公司公布 2013 年一季度业绩预告, 预计实现归属上市公司股东的净利润约为 1938 万 ~2369 万元, 同比变动 -10%~10% 表 1: 年报摘要及同比情况 ( 百万元 ) 2011 2012 同比变动 (%) 营业收入 591.51 702.57 18.78 销售税金 (3.65) (4.70) 28.74 营业成本 (362.34) (439.16) 21.20 毛利润 225.51 258.70 14.72 销售费用 (64.94) (87.72) 35.08 管理费用 (44.12) (42.56) (3.53) 经营利润 116.45 128.42 10.28 资产减值损失 (8.80) (19.45) 121.18 财务费用 15.46 7.15 (53.77) 投资收益 6.09 4.29 (29.64) 营业外收入 22.26 40.09 80.09 营业外支出 (0.43) (0.11) (74.32) 利润总额 151.03 160.38 6.19 所得税 (22.00) (24.22) 10.08 少数股东权益 (0.35) (1.11) 212.39 净利润 128.68 135.05 4.95 主要比率 (%) 毛利率 38.74 37.49 (1.25) 销售费用率 10.98 12.49 1.51 管理费用率 7.46 6.06 (1.40) 财务费用率 (2.61) (1.02) 1.60 经营利润率 19.69 18.28 (1.41) 净利率 21.75 19.22 (2.53) 所得税率 14.57 15.10 0.53 少数股东权益率 0.27 0.81 0.54 数据来源 : 公司年报, 广发证券发展研究中心 2 / 7
高压变频业务行业增长稳定, 中低压变频低于目标 由于国内经济形势较为严峻, 行业需求萎缩, 导致 2012 年度公司发展增速出现下滑 在当前的经济环境下, 公司管理层实施稳健的经营策略, 加强内部控制, 增加研发投入及市场开拓力度, 使得公司在高压变频器行业地位稳步提升 由于利德华福被施耐德收购, 人员的变动以及外资品牌在销售商务条件上缺乏一定的灵活性, 借此机会合康变频高压变频器业务在国内厂商中排名上升至第一为 通用与高性能高压变频器分别同比增长 18.15% 和 8.42%, 这主要有矿业和冶金市场贡献 而受经济发展放缓的影响, 虽然中低压变频器同比增速达到 81.36%, 但由于前年基数较低, 该业务拓展速度低于此前的目标 图 1: 公司各业务收入构成 ( 百万元 ) 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 2009 2010 2011 2012 变压器中低压变频器高性能高压变频器通用高压变频器 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 公司在新签订单与去年同期相比略降 2.06%, 订单下滑一方面是受到国内经济增速放缓和行业需求萎缩的影响, 另一方面也受到产品结构波动的影响 2012 年煤炭行业进行资源整合, 去年订单相对减少 公司去年高压变频器订单为 1721 台, 金额为 8.0 亿元, 较 2011 年台数同比增加了 5.32%, 金额同比降低 2.07% 这是因为量小价高的同步提升机产品数量减少使得公司整体订单均价下滑, 但普通高压变频器产品价格已趋于稳定, 不存在价格大幅波动的情况 中低压变频器订单受经济环境影响稍大, 去年签订中低压变频器订单 2347 台, 金额为 0.3 亿元, 台数比 2011 年大幅增加了 262.75%, 金额却比 2011 年同比降低 1.86% 这是由于 2011 年度公司中低压产品结构不健全, 所签订单中单价较低压产品高的中压产品较多, 中低压产品订单价格与去年同期相比出现下滑 3 / 7
图 2:2012 年度高压产品订单分行业统计 ( 按金额 ) 图 3:2012 年度中低压及防爆产品订单分行业统计 ( 按金额 ) 21% 14% 36% 20% 29% 80% 煤矿 电气 冶金 ( 含钢铁 ) 矿业 电力水泥 ( 含建材 ) 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 高压变频业务毛利率略有下降, 低压业务毛利率增长 2012 年通用高压变频器业务毛利率略有下降, 通用与高性能高压变频器分别下 降 1.18 和 2.09 个百分点 而随着中低压及防爆变频器规模的逐步提升, 其毛利率同比 上升 2.56 个百分点 公司的变压器业务主要为自配套产品, 毛利率相对稳定 图 4: 公司主营业务毛利率变动情况 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2009 2010 2011 2012 通用高压变频器高性能高压变频器中低压变频器变压器 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 盈利预测与投资评级 我们预计公司 2013~2015 年实现营业收入分别为 9.2 亿 11.7 亿和 14.2 亿元 ; 实现归属上市公司股东的净利润分别为 1.7 亿 2.1 亿和 2.6 亿元, 三年的 EPS 分别为 0.50 0.63 和 0.76 元, 参照可比公司估值水平, 合理价值为 12 元, 上调至 谨慎增持 评级 4 / 7
风险提示 宏观经济复苏缓慢导致中低压变频器市场拓展低于预期的风险 ; 高压通用产品竞 争激烈导致毛利率下降风险 5 / 7
资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产 1489 1369 1773 2137 2590 经营活动现金流 -154 33 27-3 32 货币资金 600 413 600 650 780 净利润 129 136 170 214 256 应收及预付 481 618 705 893 1086 折旧摊销 8 13 13 24 23 存货 377 330 468 594 723 营运资金变动 -293-133 -142-225 -232 其他流动资产 30 8 0 0 0 其它 1 16-14 -15-15 非流动资产 328 426 482 458 436 投资活动现金流 -223-88 -46 31 34 长期股权投资 66 67 67 67 67 资本支出 -150-91 -51 25 26 固定资产 100 104 294 272 251 投资变动 -73 3 5 6 8 在建工程 90 163 74 74 74 其他 0 0 0 0 0 无形资产 68 84 45 43 41 筹资活动现金流 35-135 206 22 64 其他长期资产 4 8 2 2 3 银行借款 60 29 214 38 84 资产总计 1816 1796 2255 2595 3025 债券融资 0-60 0 0 0 流动负债 344 284 574 700 875 股权融资 6 0 0 0 0 短期借款 60 29 243 281 365 其他 -31-104 -8-16 -19 应付及预收 284 255 331 419 510 现金净增加额 -343-190 187 50 130 其他流动负债 0 1 0 0 0 期初现金余额 942 600 413 600 650 非流动负债 0 0 0 0 0 期末现金余额 600 410 600 650 780 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 负债合计 344 284 574 700 875 股本 246 338 338 338 338 资本公积 992 850 850 850 850 主要财务比率 留存收益 225 312 482 695 950 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 归属母公司股东权 1463 1501 1670 1883 2139 成长能力 (%) 益少数股东权益 9 10 11 11 12 营业收入增长 52.7 18.8 31.2 26.7 21.7 负债和股东权益 1816 1796 2255 2595 3025 营业利润增长 35.0-6.8 41.4 29.2 21.6 归属母公司净利润增长 27.7 5.0 25.5 25.8 19.6 获利能力 (%) 利润表 单位 : 百万元 毛利率 38.7 37.5 37.0 36.9 36.8 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 净利率 21.8 19.4 18.4 18.3 18.0 营业收入 592 703 922 1168 1421 ROE 8.8 9.0 10.1 11.3 11.9 营业成本 362 439 581 737 897 ROIC 11.5 10.3 11.8 13.4 14.2 营业税金及附加 4 5 6 8 10 偿债能力 销售费用 65 88 106 128 156 资产负债率 (%) 18.9 15.8 25.5 27.0 28.9 管理费用 44 43 53 64 78 净负债比率 -0.4-0.3-0.2-0.2-0.2 财务费用 -15-7 3 9 12 流动比率 4.33 4.81 3.09 3.05 2.96 资产减值损失 9 19 7 7 8 速动比率 3.11 3.51 2.18 2.10 2.04 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 营运能力 投资净收益 6 4 5 6 8 总资产周转率 0.35 0.39 0.46 0.48 0.51 营业利润 129 120 170 220 267 应收账款周转率 1.91 1.48 1.48 1.48 1.48 营业外收入 22 40 30 32 34 存货周转率 1.26 1.24 1.24 1.24 1.24 营业外支出 0 0 0 0 0 每股指标 ( 元 ) 利润总额 151 160 200 252 301 每股收益 0.52 0.40 0.50 0.63 0.75 所得税 22 24 30 38 45 每股经营现金流 -0.63 0.10 0.08-0.01 0.09 净利润 129 136 170 214 256 每股净资产 5.94 4.44 4.94 5.57 6.32 少数股东损益 0 1 0 0 1 估值比率 归属母公司净利润 129 135 169 213 255 P/E 31.7 18.7 20.2 16.1 13.4 EBITDA 125 142 188 254 303 P/B 2.8 1.7 2.1 1.8 1.6 EPS( 元 ) 0.52 0.40 0.50 0.63 0.75 EV/EBITDA 28.4 15.1 16.3 12.0 9.9 6 / 7
广发电力设备与新能源研究小组 韩玲 : 首席分析师, 工商管理硕士, 电力系统自动化学士,8 年证券从业经验,6 年电力行业从业经验, 获 2012 年新财富电力设备及新能源行业最佳分析师第二名,2011 年及 2010 年新财富最佳分析师第五名,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 : gfhl@gf.com.cn,021-60750603 王昊 : 分析师, 英国诺丁汉大学电力电子工程博士,2010 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :wh15@gf.com.cn,010-59136700 徐云飞 : 研究助理, 大连理工大学材料硕士,4 年太阳能工厂主管经验,2012 年加入广发证券发展研究中心, 联系方式 : xuyunfei@gf.com.cn,0755-88285816 武夏 : 研究助理, 复旦大学金融学硕士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :wuxia@gf.com.cn,021-60750612 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河北路 183 号 大都会广场 5 楼 深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座 03-04 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-8612 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 7 / 7