2012 年 02 月 第 26 卷第 02 期 East China Economic Management 财经透视 Feb. 2012 Vol.26 No.02 DOI 10.3969/j.issn.1007-5097.2012.02.020 外汇储备对股票市场价格的影响 基于流动性视角的分析 陶士贵 眭佩佩 南京师范大学 商学院 江苏 南京 210046 摘要 文章选取 2005 年 5 月到 2011 年 6 月的月度数据 运用 VEC 模型对外汇储备对股票市场价格的影响进行了实证 分析 结果显示 外汇储备是通过宏观层面的流动性对股市产生影响 外汇储备和货币供应量对股票市场价格的影响 均比较小 主要原因是其传导机制比较复杂 且我国对信贷资金流入股市采取十分严厉的限制 相应地 文章提出了 加强对流入股市热钱的监管 加强非流通股股东解禁的管理 深化一级市场改革发行制度 积极发展债券 期货等资 本市场 完善宏观调控手段以及坚持严格信贷资金流入股市等政策建议 关键词 外汇储备 股票市场价格 相关性 流动性 中图分类号 F406.7 文献标志码 A 文章编号 1007 5097 2012 02 0089 06 The Influence of Foreign Exchange Reserves on Stock Market Prices From the Perspective of the Liquidity TAO Shi-gui SUI Pei-pei (School of Business Nanjing Normal University Nanjing 210046 China) Abstract:This paper empirically analyzes the transmission mechanisms of foreign exchange reserves and stock market prices with VEC model selecting monthly data from May 2005 to December 2010 The result shows that there is a relationship be tween the foreign exchange reserves and stock market prices with changes of the money supply serving as the link But in fact both foreign exchange reserves and money supply have less influence on stock market prices. The main reasons are the complex transmission mechanism and strict restrictions on the credit money which inflows into the stock market in China. Ac cordingly this paper puts forward some policy suggestions such as to strengthen supervision of hot money which inflows into the stock market to strengthen the management of non-tradable shares lifted to deepen the reform of the primary market sys tem and the development of capital market to perfect macro-control means and to keep strict restrictions on the credit money which inflows into the stock market. Key words: foreign exchange reserves stock market prices correlation liquidity 一 问题的提出 近年来 我国外汇储备不断增加 尤其是在 2000 年以后 的增长率均低于 M1 与 M2 的增长率 见图 3 增速进一步加快 见图 1 截至 2011 年 6 月余额已高达 3.19 万亿美元 自 1990 年上海证券交易所成立以来 上证综指处 于震荡态势 受金融危机的影响 2008 年世界各大证券市场 的股价指数出现暴跌 我国上证综指也从年初的 5261 点下跌 到年底的 1820 点 跌幅达到 65.39% 但 2009 年以来 上证 综指出现了一定幅度反弹 见图 2 除 2004 年与 2007 年 GDP 增长率超过 M1 与 M2 的增长率 2005 年与 2008 年 GDP 增长率高于 M1 增长率而低于 M2 增长率之外 其余年份 GDP 图 1 1994 2010 年外汇储备额 单位 亿美元 数据来源 国家外汇管理局 收稿日期 2011 06 26 基金项目 教育部人文社会科学基金项目 巨额外汇储备对中国经济安全的影响及对策研究 10YJAGJW015 的子项目 江苏省 2011 年度普通高校研究生科研创新计划项目 外汇储备对股票市场价格的影响 基于流动性视角的分 析 CXLX11_0822 南京师范大学商学院研究生创新人才培养计划项目 巨额外汇储备对资本市场的影响 10CX_009G 作者简介 陶士贵 1966 男 江苏连云港人 金融系主任 副教授 硕士生导师 博士 研究方向 国际金融 金融 制度 眭佩佩 1988 女 江苏丹阳人 硕士研究生 研究方向 国际金融 89
响货币供给的传导机制分别为 货币需求机制 和 汇率安 排机制 前者最终通过国际储备表现出来 而国际储备又 通过 汇率安排途径 影响基础货币 最终影响货币供给 量 得出外汇储备与基础货币和货币供给都呈高度的正向关 联性 王云霞 2009 9 指出 随着外汇储备的巨幅增长 外汇占款占基础货币投放的比重不断的加大 成数倍增加的 货币供应量 产生了流动性过剩 影响了国内货币政策的独 图2 立性和稳定性 从国内商品市场的物价水平角度 曹瑜 1990 2010 年上证综指走势图 2008 10 基于蒙代尔提出描述国际储备与物价变动之间关 数据来源 锐思数据 系的模型 利用误差修正模型研究了外汇储备增长与通货膨 胀之间存在长期的协整关系 高瞻 2010 11 持相同观点 3 关于货币市场与股票市场的内在联系的文献也很 多 Stefano Neri 2002 12 基于 VAR 模型 利用脉冲相应的 方法 分析 G7 和西班牙的货币政策对股票市场指数的影 响 得出在国际资本完全流动下 流动性过剩对资本市场的 影响大于短期利率上升的负面影响 许磊行 2009 13 运用 图3 Granger 因果分析的方法分析了流动性过剩与我国股票市场 的关系 并采用 IS LM 模型分析得出 过剩的货币流动性 1995 2010 年 GDP M1 M2 增长率 形成的超额货币供给影响到股票价格的大幅上扬 数据来源 中国人民银行 国家统计局 以上图例说明我国经济存在流动性过剩问题 三大市场 密切关联 因此研究外汇储备对股票市场的影响需要借助货 币市场来分析 外汇市场 货币市场和股票市场这三大市场间的关系研 究一直是金融学研究的热点 1 对于股票市场与外汇市场间的内在联系的研究 国 内外学者主要是分析汇率波动与股价间的关系 但尚未得到 上述文献分别从不同的角度分析了外汇市场 货币市场 和股票市场这三大市场间两两间的关系 本文将外汇市场 货币市场和股票市场联系起来 基于流动性的视角来分析外 汇储备对股票市场价格的影响 二 外汇储备变动作用于股票市场的传导机制 随着多年来我国国际收支经常项目和资本与金融项目双 顺差的持续增加 在银行结售汇制度和外汇指定银行外汇头 一致的意见 寸限制的条件下 中央银行作为外汇市场的被动接盘者 通 (1992) 备大幅上升 在中国人民银行资产负债表中 资产项目表现 汇率与股价双向因果关系的研究 Bahman and Sohrabian 过增加人民币外汇占款形式取得所有剩余结汇 导致外汇储 存在双向的因果关系 至少在短期内 这种双向因果关系是 为外汇储备的增加 负债项目表现为商业银行准备金存款的 1 利用格兰杰因果分析法证明在股票价格和汇率之间 确 定 的 张 碧 穷 和 李 越 2002 2 周 虎 群 和 李 育 林 2010 对此持相同观点 3 汇率变动对股价单向影响的研究 麦金农和大野健一 1999 4 认为 汇率波动尤其是汇率升值的预期 导致日本 通货紧缩和低利率流动性陷阱 物价水平不断走低 进而影 响到消费和投资 最终影响到股票市场的景气 袁冬梅 刘 建江 2006 运用日本数据资料实证分析得出 短期内本 5 币升值会导致股票市场的快速膨胀 但长期来看 升值预期 一旦消失 股市将会大幅度下挫 并对宏观经济不利 汇率与股价因果关系不明确 Granger 等 2000 采用 6 亚洲大多数国家的数据 运用单位根 协整模型确定汇率与 股价间的格兰杰因果关系 通过脉冲响应函数发现韩国与传 统理论相一致 汇率引起股价的正向波动 而投资组合预期 下的菲律宾数据显示 股价与汇率呈负相关 香港 马来西 亚 新加坡 泰国以及台湾的数据显示股价与汇率有着很强 的互动关系 而印尼和日本的数据显示汇率与股价不存在可 增加 基础货币是由公众所持有的现金和商业银行在中央银 行的准备金存款构成 准备金存款的增加会引致基础货币的 增加 基础货币的增加又会进一步通过货币乘数导致货币供 应量成倍地增加 何乐平 2001 [14] 根据 IS LM 模型理 论 货币供给的增加会使 LM 曲线向右移动导致市场利率 r 降 低 从而刺激投资需求 增加国内货币市场的流动性 大量 的资金在国内投资渠道比较单一的背景下流入股票市场 造 成股票价格指数的膨胀 但当国内的基础货币投放较多 流 动性出现过剩 央行会通过发行不同期限 不同金额的中央 银行票据或通过提高存款准备金等方法来对冲部分流动性 又会给股票价格指数带来不确定性 综上所述 外汇储备变动作用于股票市场的传导机制可 以表示为 经常项目顺差 资本与金融项目顺差会增加外汇 储备 短时间内 外汇储备的增加会导致基础货币投放量被 动增加 国内流动性加剧 但长时间后 在外汇储备增加的 同时 央行会发行央行票据和提高银行存款准备金率等方法 识别的关系 Chow 等 2000 7 采用亚洲国家股票市场数 来对冲部分流动性 加上流入股市的资金具有严格的监管与 间的关系 结果发现股票超回报率与实际汇率回报率之间没 性 具体形成过程见图 4 据 运用双变量 GARCH 模型分析股票回报率与汇率风险之 有任何关联 限制 因此外汇储备变动对股票价格指数的影响具有不确定 三 理论模型 2 关于外汇市场与货币市场间的内在联系 大量文献 外汇储备变动对股票市场价格的影响过程涉及到外汇市 集中于讨论外汇储备对流动性的影响上 从金融机构的货币 场 货币市场和股票市场 本文参考高瞻 2010 建立的理 供应量角度 周铁军 刘传哲 2009 8 指出 国际收支影 论模型 裴平编著的 国际金融学 以及高鸿业编著的 西 90
方经济学 中相关内容 根据弗莱明 蒙代尔模型及贴现现 金流模型进行推导 建立一个外汇储备变动对股票市场价格 ' h + Aˉ π= M M hδfr + Aˉ y - Bˉ 8 根据贴现现金流模型 股票资产的价格可用以下公式 影响关系的理论模型 表示 P* = Dt Dt D1 D2 + + + = * * 2 * t (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) (1 + k*)t t=1 9 其中 P * 表示股票资产的价格 D t 表示 t 期普通股的 预期现金流 k* 表示在一定风险程度下现金流的贴现率 通 常情况下 k* 可用实际利率 r * 来代替 因为 r * = r - π 由 (3) 8 9 式 可初步建立以下函数关系 P * = f (M ΔFR) 10 由 10 式可以看出 外汇储备变动 货币供应量变动 会引起股票价格的变动 图4 外汇储备变动作用于资本市场的传导机制 弗莱明 蒙代尔模型是在开放经济条件下的宏观经济模 型 包括 IS 曲线 LM 曲线 BP 曲线 首先是 IS 曲线 - 1 y = α + β(1 - t 0) y + e - dr + g + q + ner - γy α 其中 y 表示名义国民收入 表示自发消费 β 表示 边际消费倾向 t 0 表示税率 e 表示自发投资 d 表示边际 - 投资倾向 r 表示名义利率 g 表示政府支出 q 为正参 数 n 表示汇率变化敏感系数 ER 表示名义汇率 γ 表示 边际进口倾向 LM 曲线描述货币市场特征 根据凯恩斯货币需求理 论 LM 曲线为 M = P(ky - hr) 2 其中 M 表示名义货币供应量 P 表示价格水平 k 表示货币对收入变动的反应灵敏度 h 表示货币对利率变动 四 实证模型选择与数据选取 一 实证模型的选择 在之前的资本市场影响研究中大部分运用 Sims 1980 提出的向量自回归模型 VAR 进行估计 该模型的一般 式为 y t = A1 y t - 1 + A2 y t - 2 + +A p y t - p + ε t 式中 y t 是 m 1 阶向量 ε t 是新息向量 但 VAR 模型实际上把变量在短期中波动偏离其长期均衡 的关系隐含到了随机扰动项中 为了减少模型误设的概率 需引入包含误差修正项的向量误差修正模型 vector error cor rection VEC VEC 模型是包含协整约束条件的 VAR 模型 应 用 于 具 有 协 整 关 系 的 非 平 稳 时 间 序 列 建 模 高 铁 梅 2005 15 具体结构如下 p-1 y t = Γ i y t - i + Πy t - 1 + ε t 外汇储备是国际收支的货币表现 国际收支的变动表现 为外汇储备的变动 BP 曲线是反映国际收支状况的曲线 进 而能反映出外汇储备变化的状况 假设资本自由流动 BP 曲 线为 BP = q - γy + ner - σ(r w - r) 3 其中 BP 表示国际收支 σ 表示国际资本流动性 r w 表示外国利率 其他变量与前述定义一致 12 i=1 式中 Π = i = 1 A i - I m Γ i = - j = i + 1 A j p 的反应灵敏度 其他变量与前述定义一致 11 p y 中变量都是一阶单整过程 即 y t I(1) 且 y 中变量 存在协整关系 则经过一阶差分的内生变量向量中各序列都 是平稳的 且 Πy t - 1 I(0) 才能保证新息是平稳过程 因 此 Π 是降阶矩阵 秩 0 < R(Π) = r < m 此时 存在两个 m r 阶矩阵 α 和 β 使得 Π = αβ ' 则 VEC 模型可以表示为 p-1 y t = aecm t - 1 + Γ i y t - i + ε t 13 i=1 由 1 2 3 式可得 M(σ + d) P= hbp + h[ β(1 - t 0) - 1] + k(σ + d) y - h(α + e + g + σr w) 4 误差修正项 反映变量间的长期均衡关系 系数向量 a 反映 令 h[ β(1 - t 0) - 1] + k(σ + d) = Aˉ h(α + e + g + σr w) = Bˉ 量的短期波动对作为被解释变量的短期变化的影响 可以剔 { } - 则 4 式可简化成 M(σ + d) P= 5 hbp + Aˉ y - Bˉ 对 5 式两边同时取对数 得 ln P = ln M + ln(σ + d) - ln(hbp + Aˉ y - Bˉ) 6 6 式两边同时对时间 t 求导 得 h + Aˉ P' = M ' 7 P M hbp + Aˉ y - Bˉ ' 令 π = P ΔFR = BP π 表示通货膨胀率 ΔFR 表 P 示外汇储备的变动 7 式转化为 式中每一个方程都是误差修正模型 ecm t - 1 = β ' y t - 1 是 变量间的均衡关系偏离长期均衡状态时 将其调整到均衡状 态的调整速度 所有作为解释变量的差分项的系数反映各变 除其中统计不显著的滞后差分项 二 变量选取与数据来源 1 外汇储备额 FR 2 货币供应量 M2 货币 M1 包括流通中的现 金 M 0 和活期存款 货币 M2 包括货币 M1 和准 货币 即包括定期存款 储蓄存款和其他存款 所以 M2 更 好地反映货币供应量 以 CPI 指数代替通货膨胀率 除以同 期定基 CPI ① 得到剔除通货膨胀后的实际货币供应量 3 上证综指 SZZS 由于上海股市规模大 上证综 指 SZZS 是以所有上市公司为样本编制的 较能反映整 体股价变动 91
考虑到股权分置改革是我国股票市场发展的历史转折点 和数据可得性的原因 本文选取的样本期为 2005 年 5 月到 2011 年 6 月的月度数据 样本数据来自国家统计局 中国人 民银行统计数据 国家外汇管理局 锐思数据库 在此基础 上 运用 Eviews6.0 软件进行实证分析 量 上 证 综 指 序 列 分 别 取 自 然 对 数 记 为 LFR LM2 LSZZS 通过自然对数变换后的各时间序列之间仍然可以保 表1 检验形式 LFR (C T 1) -1.180985 (C 0 0) -1.958206 DLFR (C T 0) DLSZZS (C 0 0) DLM2 为了避免模型出现 伪回归 在对模型进行分析之前 需要对各序列进行单位根检验 在检验的过程中 根据 AIC 阶差分在 1%的显著性水平上皆平稳 都是平稳序列 即在 1%显著性水平上均为一阶单整序列 I(1) 1%临界值 5%临界值 10%临界值 -3.522887-2.901779-2.588280-4.090602-0.104893-3.522887-6.529482 (C 0 1) 设 为非平稳序列 而进行一阶差分之后 各变量序列的一 变量序列的 ADF 检验结果 ADF 值 变量 LSZZS 中存在的异方差现象 知 变量序列外汇储备 货币供应量 上证综指都接受原假 为避免数据的剧烈波动 本文对外汇储备 货币供应 (C 0 1 使变换后的序列具有线性趋势 同时有利于消除原时间序列 和 SC 值最小化原则 确定各变量的最优滞后阶数 由表 1 可 五 实证分析 一 ADF 单位根检验 LM2 持其原有的协整关系 而且 对序列进行自然对数变换可以 -4.090602-8.616929-3.524233-7.622922-3.524233-3.473447-2.901779-3.473447-2.902358-2.902358 P值 结论 -3.163967 0.9066 不平稳 -2.588280 0.3045 不平稳 0.0000 平稳 -3.163967-2.588587-2.588587 0.9444 不平稳 0.0000 平稳 0.0000 平稳 注 D 为差分算子 表示对原序列进行一次差分 检验形式 C T L 中 C 表示常数项 T 表示趋势项 L 表示滞后阶 数 P 值为 MacKinnon(1996)one-sided p-values 二 Johansen 协整检验 各变量序列经过单位根检验都为一阶单整 满足协整检 验的条件 本文采用 Johansen 1995 多变量协整检验法对 变量的协整关系进行检验 以判断外汇储备 货币供应量与 上证综指是否存在一种长期稳定的关系 本文利用 AIC 最优 表2 准则确定了 VAR 模型的最优滞后阶数为 2 即 VAR 2 并 在此基础上进行协整检验 由表 2 可得 外汇储备 货币供应量 上证综指这三个 变量序列之间存在一个协整关系 反映变量之间长期稳定的 关系 Johansen 协整检验结果 假设的协整方程数 迹检验统计量 不存在协整方程* 32.14447 8.536130 至多存在一个协整方程 1.763591 至多存在两个协整方程 注 *表示在 5%显著水平上拒绝原假设 5%临界值 P 概率值 15.49471 0.4100 29.79707 3.841466 本文给出正则化后的反映外汇储备 货币供应量 上证 综指这三个变量序列间长期均衡关系的数学表达式(括号内为 t 值) LSZZS=-4.298654LFR+5.831294LM2-6.4936 5.2696 由协整方程可见 解释变量中外汇储备和货币供应量的 系数分别为-4.29 和 5.83 且均通过了 t 值检验 长期内 外 汇储备变动与上证综指呈负相关 外汇储备增长 1% 上证 综指下降 4.29% 货币供应量与上证综指呈正相关关系 货 币供应量增加 l% 上证综指上升 5.83% 本文认为其主要原 因为 涌入股市的热钱占我国外汇储备的比例相对来说还是 比较少的 且由于我国的外汇管制 股市进入门槛等限制 外汇储备仍然是通过宏观层面的流动性对股市产生影响 三 VEC 模型的估计 在分析变量间的长期均衡关系之后 本文进一步研究在 给定外汇储备和货币供应量的外生冲击情况下上证综指的波 动特征 构建了基于协整方程的 VEC 模型 具体模型如下 92 0.0264* 0.1842 最大特征值统计量 23.60834 6.772539 1.763591 5%临界值 P 概率值 14.26460 0.5164 21.13162 3.841466 0.0219* 0.1842 æ LSZZS t ö æ 0.065081 ö ç LFR t = ç 0.012622 ecm t-1 ç LM çè -0.011366 ø 2t è ø 0.872645 2.375931 ö æ -0.073503 + çç -0.014690 0.208296 0.129850 è 0.044314-0.246180-0.084247 ø æ LSZZS t - 1 ö æ -0.032520 ö ç LFR t - 1 + çç 0.015138 ç LM è 0.017291 ø 2t - 1 è ø 得到该模型后 本文通过对 VEC 模型中特征多项量根的 检验来考察模型的稳定性 VEC 模型的根的检验结果见表 3 表3 Root 0.918366-0.321426 0.263928 0.134226 VEC 模型稳定性检验 Modulus 0.918366 0.321426 0.263928 0.134226
结果发现 该模型有两个根等于 1 其他根均小于 1 因 此可得 该 VEC 模型是稳定的 四 Granger 因果关系检验 击对系统的动态影响 显示任意一个变量的扰动是如何通过 模型影响所有其他变量 最后又反馈到本身的过程 高铁 梅 2005 [15] 本文主要分析外汇储备 货币供应量与上证 在上述分析基础上 本文接下来采用 Granger 因果检验 法对变量序列之间的因果关系进行检验 以进一步揭示各变 量序间的动态联系 从表 4 的 Granger 因果关系可以看出 在 综指之间的动态影响 因此建立脉冲响应模型 得到图 5 由图 5 可知 1 货币供应量在受到外汇储备的一个标准差新息的冲 5%的显著性水平下 外汇储备 货币供应量是引起上证综指 击之后 冲击效应为正 上证综指在受到货币供应量的一个 Granger 原因 备的增加会引起货币供应量的增加 从而进一步引起上证综 变动的 Granger 原因 外汇储备是引起货币供应量变动的 表4 指的上涨 Granger 因果关系检验结果 原假设 观察值个数 DLFR does not Granger Cause DLM2 72 DLFR does not Granger Cause DLSZZS DLM2does not Granger Cause DLSZZS F 统计量 标准差新息的冲击之后 冲击效应为正 因此 可得外汇储 2 上证综指在受到外汇储备的一个标准差新息的冲击 概率 之后 冲击效应先为正后为负 且处于下降趋势 主要原因 5.54603 0.0214 是在较短的时间内 外汇储备增加会导致基础货币投放量被 72 4.44682 0.0397 间内 在外汇储备增加的同时 央行会使用央行票据和提高 72 4.82581 0.0314 汇储备增强了国内通货膨胀的预期 同时也就增强了央行采 动增加 国内流动性加剧 但是值得注意的是 较长一段时 银行存款准备金率等方法来对冲部分流动性 并且巨额的外 用紧缩的货币政策的预期 再者 受国际金融危机的影响 相对于外汇储备的迅速增加 股市的流动性并非充裕 从这 五 脉冲响应分析 脉冲响应函数用来分析来自随机扰动项的一个标准差冲 方面来看 外汇储备的上升会给股价带来负面影响 图 5 脉冲响应图 六 方差分解分析 本文认为主要是以下几个方面的原因 为了进一步考察外汇储备 货币供应量以及上证综指自 1 影响股票价格指数波动的因素有很多 包括经济基 身对其发生的变化的贡献度 本文运用方差分解模型来分 本面的影响 政策层面的调整影响 上市公司经营状况的影 析 从图 6 可以看出 不考虑上证综指自身的影响程度外 响 投机行为等很多方面 而本文仅选择了外汇储备和货币 上证指数变动的 4.11% 10.54% 外汇储备变动只解释了上 征 其他更多方面的影响都集中反应在上证综指自身的影 其他两个指标的贡献率都非常低 货币供应量的变动解释了 证指数变动的 1.78% 2.83% 而上证综指自身的影响达到 88.60%以上 供应量这两个变量 不能完全解释上证综指变化的全部特 响中 2 结合脉冲响应分析可知 外汇储备的增加对股票市 场的传导机制比较复杂 且我国政策调节具有突发性 调整 力度大的特点 货币供应中信贷资金流入股市具有严格监管 与限制 如央行经常会对流入股市的资金进行检查等 都 大大增加了股市的波动性 六 结论与政策建议 从协整检验 Granger 因果检验 脉冲响应分析和方差分 解的分析结果综合表明 外汇储备对上证综指的传导过程 为 外汇储备的变动对货币供应量产生影响 基于流动性的 变化 进而影响到上证综指 本文认为 自股权分置改革以 来 存在外汇储备 宏观流动性与股票市场的相关性 协整 图 6 方差分解图 方程较显著 但外汇储备和货币供应量对上证综指产生的影 93
响均很小 主要是外汇储备增加对股票市场的传导机制较为 复杂 短期内 外汇储备的增加导致基础货币投放量被动增 加 国内流动性加剧 但是长期内 央行会使用央行票据和 接支配银行贷款 违规进入股市的现象仍然存在 因此应严 格执行银监会 2010 年 3 月开始实施的 流动资金贷款管理暂 行办法 和 个人贷款管理暂行办法 监管银行完善贷款 提高银行存款准备金率等方法来回收部分流动性 并且在国 流程与制度 加强现场检查 防止违规信贷资金流入股市 内通货膨胀的预期下 会采用紧缩的货币政策 减少流动性对股市价格水平和波动程度的影响 自 2005 年受制度性因素的影响 主要是股权分置改革和 人民币汇率改革的推进 外汇储备的增加导致了宏观流动 性过剩 股票市场价格逐渐形成市场泡沫 但又由于种种复 杂的影响因素 回收部分流动性 紧缩性的货币政策以及次 贷危机等影响 股票市场价格于 2007 年开始出现深幅下 跌 在外汇储备与日俱增的背景下 为缓解金融危机对宏观 经济的冲击 自 2008 年底我国开始实行适度宽松的货币政 策 2010 年开始转为实行稳健的货币政策 如何防范由于外 汇储备的持续增加引起市场流动性的变化对股市产生大的波 动是一个值得重视的问题 1 加强对流入股市热钱的监管 自 2005 年汇改以来 外汇储备与日俱增 大量热钱通过各种渠道流入我国 国内 投资渠道比较单一 股票市场成为了热钱流入的一个重要通 道 前文中证实了涌入股市的热钱的存在 虽然占总外汇储 备额的份额较小 但是除了 QFII 合规的资金外 地下钱 庄 直接投资等渠道注入的违规资金正在推动股票市场价格 的波动 因此 监管机构应该设立专门的部门多层次分渠道 地对股市热钱进行监管 防止因热钱流入而被迫增加流动 性 进而导致股市出现泡沫 2 建立货币供应量调节和股票市场供求关系的联动机 制 股权分置改革后 大小非解禁增加了股票市场的短期供 给 而在巨额外汇储备的背景下 央行被迫回收流动性 大 大增加了股票市场的系统性风险 因此 监管部门应加强对 非流通股股东解禁的管理 在制定货币政策调节货币供应量 时考虑股票市场的供求关系 减少因非流通股解禁带来的股 价波动 3 拓宽投资渠道 分流股市的流动性 一方面 针对 股票一级市场存在严重的供求不平衡现象 深化一级市场改 革发行制度 适量增加一级市场股票供给 促使资金在各市 场间合理分布 分流二级市场过剩的流动性 另一方面 积 极发展债券 期货等资本市场 建立多层次市场体系 通过 增加资本市场的供给 扩大资本市场规模来吸纳过剩流动 性 促进资本市场健康发展 4 完善宏观调控手段 充分发挥市场调节功能 外汇 储备居高不下影响了我国货币政策的独立性 提高存款准备 金率对冲多余流动性存在一定的效果 但是这种突发性的 强制性的政策工具会出现预期的紧缩反应 增加了股票市场 的不稳定因素 因此 应当充分发挥市场调节功能 有效运 用利率政策工具 提高利率市场化程度 形成市场利率 体系 5 坚持严格信贷资金流入股市 近年来 虽然有关部 门一再要求 信贷资金不得流入股市 但少数借款人通过直 94 注 释 ① CPI 定基比数据是经月同比数据和月环比数据以 2005 年 5 月为定基 100 转化得出 参考文献 1 Bahmani-Oskooee M Sohrabian A. Stock prices and the effec tive exchange rate of the dollar J. Applied Economics, 1992 4 459-464. 2 张碧穷 李越. 汇率对中国股票市场的影响是否存在 从自 回归分布滞后模型 ARDL-ecm 得到的证明 J. 金融研 究 2002 7 26-35. 3 周虎群 李育林. 国际金融危机下人民币汇率与股价联动 关系研究 J. 国际金融研究 2010 8 69-76 4 罗纳德 麦金农 大野健一. 美元与日元 化解美日两国 的经济冲突 M. 王信 曹莉 译. 上海 上海远东出版社 1999 1-3. 5 袁冬梅 刘建江. 本币升值影响股票市场的理论与实证研 究 J. 长沙理工大学学报 2006 12 62-66. 6 Granger C W, Bwo-Nung Huang, Chin-Wei Yang. A bi-vari ate causality between stock prices and exchange rates evi dence from recent asian flu J. The quarterly review of eco nomics and finance 2000 40. 7 Chow E H W Y Yang T S Wang. Stock return and exchange rate risk evidence from Asian stock markets based on a bivari ate GARCH model J. International Journal of Business 2000 5 2 97-117 8 周铁军 刘传哲. 中国国际收支与货币供给关联性的实证 分析 1996-2007 J. 国际金融研究 2009 3 82-87. 9 王云霞. 对改变外汇储备增加和基础货币发行关系的探讨 J. 浙江金融 2009 11 15-16. 10 曹瑜. 论外汇储备增长与通货膨胀的关系 D. 成都 西南 财经大学 2008. 11 高瞻. 我国外汇储备 汇率变动对通货膨胀的影响 基 于国际收支视角的分析 J. 国际金融研究 2010 11 4-10. 12 Stefano Neri. Monetary policy and stock prices theory and ev idence J. Bank of Italy 2002 3. 13 徐磊行. 流动性过剩与我国股票市场的实证分析 J. 商场 现代化 2009 3 343-344. 14 何乐平. 货币银行学 M. 上海 上海财经大学出版社 2001 283-300. 15 高铁梅. 计量经济分析方法与建模 M. 北京 清华大学出 版社 2009. 责任编辑 余志虎