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受锥褚
9 years ago
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1 美国货币基金表现分析研究员 : 李武编译 2005 年 4 月 25 日通过对影响 1990 到 1994 年货币基金收益因素分析, 我们发现基金的费用水平是影响货币基金收益的主要因素同时, 那些只投资政府债券的货币基金的收益比那些投资其它征税证券货币基金的收益要稍微低些基金的规模效应只存在于那些相对规模小些的基金中较低费用水平的基金能够比较稳定地为投资者带来相对较高的收益美国货币基金的研究成果对我国货币基金的发展投资者正确投资理念的形成等具有借鉴作用一美国货币基金简介 1 货币基金的分类在美国, 货币基金可以分成三种资产组合类型三种资产组合类型为 : (1) 只投资于国债的基金组合, 该类基金组合只投资国债政府机关债券和由国债作质押的回购 ; (2) 其他征税基金组合, 该类基金组合投资于商业票据浮动利率债券等资产 ; (3) 市政货币基金组合我们主要研究比较国债货币基金和征税基金组合的收益比较, 而市政货币基金由于不同的州有不同的税收政策, 所以排除在我们的研究范畴国债货币基金和征税基金又可以根据投资者分为四种类型 : 大众型货币基金通过股票经纪销售的大众型货币基金特定投资人货币基金和机构投资人货币基金大众型货币基金通过股票经纪销售的大众型货币基金普通投资者都可以投资, 对投资人没有特别限制 ; 特定投资人货币基金是指那些只对加入特定团体的投资人开放的货币基金 ; 而机构投资人货币基金是专为类似信托养老金公司等机构开设的货币基金 2 货币基金的差别国债货币基金与征税货币基金的主要区别在于税收和信用风险通过国债货币基金派发给投资者的国债利息无论是在国还是地方都是免税的而政府机构债券和以国债为质押品的回购, 其利息都不是免税的因此, 国债货币基金的免税利息收入比例在 0% 到 100% 之间波动, 其平均水平为 38% 与此相对应的是, 征税货币基金平均只持有 1% 的国债投资者 1

成等具有借鉴作用一美国货币基金简介 1 货币基金的分类在美国, 货币基金可以分成三种资产组合类型三种资产组合类型为 : (1) 只投资于国债的基金组合, 该类基金组合只投资国债政府机关债券和由国债作质押的回购 ; (2) 其他

2 往往认为国债比最高信用等级的商业票据等投资工具信用风险低一些除开上文所提到的国债货币市场基金与征税货币市场基金的差别, 投资者很难从资产组合上将货币基金区分开来, 而且监管当局也排除根据货币基金的剩余期限信用风险以及是否投资金融衍生品等标准来区分货币市场基金从 1991 年六月份起, 证券交易委员会规定货币基金的剩余年限小于 90 天 ; 同时还规定其它征税货币基金持有信用等级低于 3A 的商业票据不得超过资产组合的 5% 截止到 1995 年 11 月, 根据我们手中的数据, 只有四只基金持有低于 3A 级的债券, 而且只有两只基金的持有量超过了 1% 3 货币基金与衍生产品在 1990 到 1994 年期间, 我们没有找到货币市场基金投资衍生品的数据, 在 1991 到 1993 年这段时期, 证券交易委员会三次以文字形式表达了他们对于一些货币市场基金投资衍生品的担忧在私人的交谈中, 一位货币基金经理并不认为, 货币市场基金投资衍生品是个普遍现象, 因此, 我们并不认为货币市场基金经理精心策划投资金融衍生品这种行为能够给货币市场基金带来收益 4 货币基金的费用正因为货币市场基金很难试图通过其不同的资产组合与同业竞争, 他们主要通过不同的费用来竞争有些基金特别是一些新的货币市场基金刚开始自己消化部分或者全部费用, 他们试图通过这样的方法来提高基金的收益, 以达到在提高费用之前吸引投资者的目的另外一种减少费用的方法就是规定最低投资限额, 对于基金来说服务于一个 100 万美元的客户的费用比服务 500 个 2000 美元的客户的费用低的多所以先锋联邦资产组合基金的费用是 0.32%, 他的最低投资门槛是 3000 美元, 而先锋美国财政货币资产组合基金的费用是 0.15%, 投资门槛事美元货币市场基金也通过是否为投资者提供支票服务来竞争, 几乎所有的零售货币市场基金都提供有限的支票服务, 例如, 他们都向投资者提供支票额不小于 500 美元的支票服务, 当然提供支票服务的费用也反映在基金的费用之中二数据研究通过研究 1990 到 1995 年国债货币市场基金和其他征税货币市场基金的数据, 我们发现整体上征税货币基金的收益率水平高于国债货币市场基金的水平对比机构投资者货币市场基金和大众货币市场投资基金, 难于判断两类基金的总收益率水平存在任何差异, 但机构投 2

1995 年 11 月, 根据我们手中的数据, 只有四只基金持有低于 3A 级的债券, 而且只有两只基金的持有量超过了 1% 3 货币基金与衍生产品在 1990 到 1994 年期间, 我们没有找到货币市场基金投资衍生品的数据, 在 1991 到 1993 年这段

3 资者货币市场基金的净收益率水平 ( 扣除费用后的收益率 ) 高于大众货币市场投资基金的净收益率水平例如, 在所有基金样本中, 考察投资组合都为国债的大众型货币基金和机构投资者基金, 发现机构投资者国债货币基金的净收益比大众国债货币基金的净收益高 39 个基点 (3.93% 对 3.54%), 在这 39 个基点中, 有 36 个基点归因于机构投资者货币基金的费用差异,3 个基金归因于较高的总收益 ( 扣除费用前的收益 ) 三货币市场基金的特点通过对以上数据的研究, 我们得出关于货币市场基金有以下三个特点 1 货币基金的规模效应通过对比基金的收益与基金的规模, 根据对基金净收益与基金费用基金规模的回归分析, 发现在 30 亿规模以下的基金中, 规模效应始终存在我们并不想推论 30 亿是货币基金的唯一规模点, 但通过我们的实证研究, 我们发现, 货币基金的规模效应在 30 亿规模以下的基金中很明显, 但当基金的规模超过 50 亿后, 规模效应并不明显因此, 可以说, 当货币市场基金规模没有超过 30 亿时, 货币市场积极存在规模效应 2 同质效应一般财经媒体和学院派都认为, 同种资产组合类型的货币市场基金具有同质效应, 就象那些不可区分的同质商品支持货币基金同质效应观点的依据是货币市场是极其有效率的正是极其有效率的货币市场决定了货币基金的总收益 ( 扣除费用前 ), 基金经理并不能有效提高基金的总收益, 而且, 货币基金间的净收益差别几乎全部来自他们的费用和资产组合类型同质效应又有两种观点, 强同质效应和弱同质效应强同质效应认为, 在同一类型资产组合的货币市场基金中, 净收益率的不同完全取决于基金的费用水平 ; 而弱同质效应认为, 净收益率的不同几乎完全取决于基金的费用水平我们的 5 年回归模型支持强同质效应但在单年回归模型中, 机构投资者货币市场基金的超额收益显示出统计显著性, 因此, 我们还不能完全否认上文提到机构投资者货币市场基金扣除费用后的 3 个基点的超额收益完全出于幸运, 但也很难找到确凿数据支持机构投资者货币基金经理的积极行为能够给基金带来超额收益货币基金的同质效应显示同类型资产组合的货币市场基金的总收益基本相似, 因此, 投 3

54%), 在这 39 个基点中, 有 36 个基点归因于机构投资者货币基金的费用差异,3 个基金归因于较高的总收益 ( 扣除费用前的收益 ) 三货币市场基金的特点通过对以上数据的研究, 我们得出关于货币市场基金有以下三个特点 1 货币基

4 资者在知道基金的费用水平和基金的资产类型后, 能够大致推算出投资该基金的净收益水平 3 胜出基金的持续性在上节的回归统计中, 我们知道货币基金的年费用能够解释基金年净收益的 67%, 而一般来说货币基金每年的费用水平是稳定的, 所以我们可以推断, 收益率高的货币市场基金在下年其收益率水平依然会高我们通过持续性研究方法来验证收益率高的货币市场基金将持续表现好的观点将收益率高于统计基金样本收益率中位数的基金定义为胜出基金, 在 1990 年, 样本中的国债货币基金中, 有 65 只基金的净收益超过收益率的中位数, 在这 65 只基金中,56 只基金 1991 年的净收益超过中位数, 而且,56 只基金中 49 只基金在 1992 年其净收益超过中位数,49 支中的 45 支基金 1993 年胜出,45 支中的 44 支 1994 年继续胜出平均来说,87% 的胜出国债货币基金在下一年继续胜出, 第三年有 77% 继续胜出, 第四年重复胜出率为 71%, 第五年这一数据为 68% 这一统计结果同样适应于征税货币市场基金因此, 胜出基金显示出持续性因为货币基金的相对高收益可以很容易地被预测, 所以个人投资者不应该只将他们的收益目标定在比中位数收益稍高一点, 他们应该力求去选择那些最高收益的基金实证研究表明, 投资者采用买入过去一年中收益最高的其中一只基金的策略, 能够获得平均 4.19% 的收益, 这个收益比一般的投资者所获取的收益高 0.22%; 如果, 投资者购买在过去一年中收益排名前五位的五只基金, 并且每只基金所买的权重均等, 采用这种策略投资者能够获得 4.26% 的平均收益, 超出一般投资者 0.29% 四对中国货币基金的借鉴通过对美国货币基金种类监管机构的监管和几年货币基金收益表现数据的研究, 对比我国货币基金的现状, 对我国货币基金的发展有如下借鉴作用 : 1 投资者投资理念成熟市场的货币市场基金主要是投资者进行头寸和流动性管理的工具, 而我国目前投资者将货币基金投资作为一种以获取收益为主的工具正是在投资者这种选择偏好下, 部分基金管理公司旗下的货币市场基金有通过各种手段, 片面追求高收益, 轻视流动性管理的倾向, 这种倾向是不可取的 4

在 1990 年, 样本中的国债货币基金中, 有 65 只基金的净收益超过收益率的中位数, 在这 65 只基金中,56 只基金 1991 年的净收益超过中位数, 而且,56 只基金中 49 只基金在 1992 年其净收益超过中位数,49 支中的 45 支基金 1993 年胜

5 发达市场货币基金的研究表明, 同类型的货币基金表现出高度同质性, 高效率的货币市场使得同类型的货币基金资产组合具有高度同质性规范的货币市场基金运作所表现出来的收益差异, 仅仅在于其费率的不同, 并且在一定的范围内, 存在明显的规模经济效应来促使基金管理者扩大基金规模主动降低费率, 进而提高基金的净收益国内投资者对货币基金收益率的片面追求, 也将使得国内货币基金资产组合趋于同质化, 但如果这一趋势持续发展, 将可能牺牲货币基金的流动性因此, 投资者在选择货币基金投资时, 应该将基金的流动性放在首位 2 金融衍生产品从上文提到的美国证券交易委员会对货币市场基金投资金融衍生产品的担忧我们可以知道, 金融衍生产品对于货币市场基金来说, 是存在风险的由于我国金融衍生品市场发展滞后, 监管当局在制定货币基金相关法规时, 对货币市场基金投资金融衍生产品方面没有明文规定目前市场上部分货币市场基金在投资金融衍生品领域已经有所尝试, 监管当局应该对此有所警觉, 早作规定 3 规模效应美国市场货币基金存在规模效应, 从我国货币基金的运作环境来看, 也一定存在规模效应我国货币市场基金目前主要投资场所为银行间市场, 而银行间市场一个最主要的特点就是它是一个批发市场, 货币基金如果规模太小, 一是其交易成本太高, 二是找不到合适的交易对手但这个规模点是 10 亿,30 亿还是 50 亿, 需要进一步研究 4 基金的分类上文提到, 虽然美国货币市场基金具有高度的同质性, 但货币市场基金还是有不同的种类美国货币市场基金的分类主要根据基金的投资标的投资人限制来区分投资标得的不同主要取决于美国税法的完善, 根据投资人区分得益于美国细分市场的市场策略我国货币市场基金刚刚起步, 投资品种很单一, 目前还不具备根据投资标的区分货币市场基金的条件 ; 但完全具备了根据市场细分而设立不同投资群体的货币市场基金 1 主要参考文献为 Dale L.Domian 与 William Reichenstein(1998) 的 Performance and Persistence in Money Market Fund Returns 5

基金的流动性因此, 投资者在选择货币基金投资时, 应该将基金的流动性放在首位 2 金融衍生产品从上文提到的美国证券交易委员会对货币市场基金投资金融衍生产品的担忧我们可以知道, 金融衍生产品对于货币市场基金来说, 是存

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抗战时期国民政府的银行监理体制探析 % # % % % ) % % # # + #, ) +, % % % % % % % % 抗战时期国民政府的银行监理体制探析王红曼抗战时期国民政府为适应战时经济金融的需要实行由财政部四联总处中央银行等多家机构先后共同参与的多元化银行监理体制对战时状态下的银行发展与经营安全进行了大规模的设计与