公司跟踪 中药 Ⅲ 证券研究报告 天士力 (600535.SH) 核心观点 : 双轮驱动发展, 外延并购步伐加快 双轮驱动发展, 政策影响有限 公司明确发展战略主线, 外延并购 + 内生增长将成为驱动公司发展的两个重要引擎 外延并购逐步常态化, 预计未来每年 2~3 个并购案例 天地药业收购成本合理, 公司将在营销及技术两方面进行资源支持, 预计天地药业业绩保持 30% 以上增速 心脑血管产品线梯队合理, 布局日益完善 公司已在心脑血管领域构建起市场最富竞争力的产品组合 复方丹滴 FDA III 期临床顺利推进, 已入组一半病例 ; 养血清脑 芪参益气等二线品种静待基药效应释放, 丹参多酚酸 尿激酶原等新品蓄势待发, 差异化定位开拓新市场 丹滴正在进行糖尿病并发症的 II 期临床, 同时布局儿科 糖尿病等新领域, 止动颗粒 糖敏灵丸正在申报新药证书 预计中药降价对公司经营影响有限 反商业贿赂运动对公司产品销售影响可控, 四季度销售指标有望顺利完成 复方丹参滴丸日服用金额在同类药物中偏低, 近二十年价格仅上涨 5.9%, 降价风险较小 养血清脑 芪参益气等新进医保目录的品种, 预计价格调整幅度在个位数, 影响有限 商业业态优化致应收账款增加, 年底有望改善 商业纯销业态比例的提升是应收账款持续增加的主因 ; 经营现金流环比下滑则由于采购 研发 员工等支出增加, 此外受贴现率提高影响公司减少应收票据贴现 随着年底陆续回款及票据贴现, 资产结构有望改善 预计 13-15 年业绩分别为 1.08 元 / 股 1.40 元 / 股 1.79 元 / 股 维持 2013/14/15 年 EPS 分别为 1.08/1.40/1.79 的盈利预测 丹滴 FDA 认证顺利推进, 养血清脑 芪参益气静待基药效应释放, 丹参多酚酸等潜力重磅品种蓄势待发 公司现价对应 14 年 28 倍 PE, 公司仍处于快速发展轨道, 我们看好公司的长期投资价值, 维持 买入 评级 风险提示 最高零售价下调风险 ;FDA 认证受挫风险 ; 新品销售不达预期风险 盈利预测 : 公司评级买入 当前价格 39.70 元 合理价值 49.00 元 前次评级 买入 报告日期 2013-11-12 相对市场表现 分析师 : 贺菊颖 S0260511050002 010-59136691 hjy@gf.com.cn 分析师 : 董凯 S0260513090002 02160750617 dongkai@gf.com.cn 相关研究 : 天士力 (600535.SH): 核心 2013-10-28 品种稳健增长, 业绩符合预期, 天士力 (600535.SH): 控股 2013-09-25 收购天地药业, 协同效应值得期待天士力 (600535.SH): 产品 2013-08-29 群结构优化, 中药国际化再添新兵 (%) (%) 1 / 7
我们近期参加了天士力股东大会, 与公司高管就经营近况与公司未来发展规划进行交流 我们认为公司已在心脑血管领域构建起市场最富竞争力的产品组合, 复方丹滴 FDA III 期临床顺利推进, 养血清脑 芪参益气等二线品种静待基药效应释放, 丹参多酚酸 尿激酶原新品蓄势待发 预计公司维持未来三年 EPS 分别为 1.08/1.40/1.79 的盈利预测, 公司现价对应 37/28/22x PE, 我们认为公司仍处于快速发展轨道, 看好公司长期投资价值, 维持 买入 评级 调研交流纪要如下 : 双轮驱动发展, 外延并购步伐加快 公司明确发展战略主线, 外延并购 + 内生增长将成为驱动公司发展的两个重要引擎 外延并购逐步常态化, 预计未来每年 2~3 个并购案例 天地药业收购成本合理, 公司将在营销及技术两方面进行资源支持, 预计天地药业业绩保持 30% 以上增速 公司如何平衡外延并购与内生增长? 在发展战略上, 公司规划四条主线 : 1 推动全面国际化 复方丹滴 FDA III 期临床顺利推进, 同时取得加拿大等地临床许可 ; 水林佳 穿心莲内酯已申请 FDA-IND 2 完善上游产业链, 中药材标准创新 公司拥有国内首个 GAP 种植基地 - 陕西商洛丹参种植基地, 云南文山三七等中药材基地正在培育中, 与安国共建中药都, 建立完善中医药产业链, 并推动中药材标准创新工作 3 外延并购与内生增长双轮驱动发展 公司制药板块从做专做精逐步过渡至做大做强阶段, 内生性增长已无法完全满足发展需求, 未来采取合作并购引进会成为常态 外延并购主要着眼于疾病谱重点领域的空白市场, 以及现有领域现有产品线的不足 公司成立六个投资部进行系统化并购, 预计每年 2~3 个并购案例 4 创新销售模式, 线上线下结合 在现有销售模式基础上, 探索线上销售, 不仅线上销售药品, 而且承担部分患者教育任务 新并购企业如何整合? 公司选择收购天地药业, 有两个主要因素 : 品种好 具备整合潜力 首先, 醒脑静注射液安全性有保证, 而且属于急诊用药, 是心脑血管中成药第四大品种 其次, 醒脑静现有销售集中于河南等中原地区, 营销挖潜空间很大 在与天士力营销资源整合后, 可以在空白地区实现快速增长 另外收购后借助天士力的技术资源, 醒脑静在产品质量标准上将有所提升, 未来力争进入药典 公司收购成本非常合理, 收购价对应 2012 年 11 倍 PE, 按照年底业绩, 对应 8~9 倍 PE 未来进行并购的资金来源? 未来中大型并购, 倾向于股票支付 2 亿以内的常规并购, 资金压力不大 公司 会根据资金环境, 充分利用公司债 并购贷款等融资工具, 优化融资结构 2 / 7
心脑血管产品线梯队合理, 布局日益完善 公司已在心脑血管领域构建起市场最富竞争力的产品组合 复方丹滴 FDA III 期临床顺利推进, 已入组一半病例 ; 养血清脑 芪参益气等二线品种静待基药效应释放, 丹参多酚酸 尿激酶原等新品蓄势待发, 差异化定位开拓新市场 丹滴正在进行糖尿病并发症的 II 期临床, 同时布局儿科 糖尿病等新领域, 止动颗粒 糖敏灵丸正在申报新药证书 丹参滴丸 FDA III 期进展? 复方丹参滴丸的 III 期临床正在美国 50 多个医院正常进行中, 已完成约一半病例入 组, 厂房 GMP 同时推进中, 如进展顺利有望明年底结束临床试验 公司现有产品线布局情况? 心血管线 : 公司主要布局四个品种, 复方丹参滴丸 芪参益气滴丸 益气复脉粉针 以及新品尿激酶原 各产品差异化定位, 其中 : 复方丹参滴丸定位于冠心病 心绞痛等血瘀症 ; 芪参益气滴丸用于气虚血瘀症治疗, 今年先后进入广东 青海 重庆等省基药增补目录 ; 益气复脉粉针适应症为心衰 ; 尿激酶原则用于心梗等急症溶栓治疗 脑血管线 : 公司在脑血管领域拥有强大的发展潜力, 目前布局养血清脑 丹参多酚酸 尿激酶原三个产品 养血清脑用于治疗慢性脑供血不足引起的头晕 头痛 失眠等, 新进 2012 年版基本药物目录 正在进行新适应症老年痴呆的研究, 临床已有应用病例 丹参多酚酸受到部分省份招标进度影响, 销售上量慢于预期, 未来有望进入全国医保 尿激酶原有望成为未来重要增长点, 国内尚没有脑梗急症用药, 公司正在推进脑梗新适应症的研究 天士力新品研发进展? 复方丹参滴丸正在进行扩大适应症临床研究, 主要针对糖尿病的并发眼底病变, 目前处于 II 期临床阶段 止动颗粒, 原名五灵颗粒, 是著名中医王永炎院士的经验方, 用于小儿多动症治疗, 正申报生产 青术颗粒, 用于痛风治疗, 不同于传统痛风西药治疗的尿酸抑制机制, 有望实现痛风的根治, 正在进行临床试验 糖敏灵丸用于 II 型糖尿病治疗,II III 期临床试验结果显示, 糖敏灵丸在糖尿病治疗金指标上取得良好效果, 目前正在申报新药证书 3 / 7
政策环境 : 预计中药降价对公司经营影响有限 天士力 公司跟踪 反商业贿赂运动对公司产品销售影响可控, 四季度销售指标有望顺利完成 复方丹参滴丸日服用金额在同类药物中偏低, 近二十年价格仅上涨 5.9%, 降价风险很小 养血清脑 芪参益气等新进医保目录的品种, 预计价格调整幅度在个位数, 影响有限 反商业贿赂对公司销售是否有不利影响? 反商业贿赂行动确实对行业有一定影响, 公司也不可避免, 但是从公司销售情况来看, 对四季度目标达成不会构成实质性障碍 集团通过投资与各地政府建立了良好的关系, 也会对招投标形成正面效应 据传发改委正在准备廉价药目录, 丹滴是否有提价可能? 复方丹参滴丸日服用金额在心脑血管用药中较低, 属于低价药范畴, 未来如果有 好机会肯定会利用 今年年底医保目录中药价格可能会有调整, 幅度预期? 中药价格调整是发改委年初明确要做的事情, 可能年底前完成 历史上丹滴只涨过一次价, 幅度约 10.9%, 后来 09 年进基药目录降了 5%, 也就是说 20 年时间只涨了 5.9%, 而且单价已经很低, 丹滴降价风险很小 就养血清脑 芪参益气而言, 进医保提供了扩大销量的机会, 相应可能要承受价格的下调, 预计价格调整幅度在个位数, 影响有限 商业业态优化致应收账款增加, 年底有望改善 商业纯销业态比例的提升导致应收账款持续增加, 经营性现金流环比下滑一方面由于采购 研发 员工等支出增加, 另一方面受贴现率提高影响应收票据增加 随着年底陆续回款及票据贴现, 资产结构有望改善 三季度应收账款较中报有增长, 且经营现金流环比下滑, 主要原因? 应收账款规模扩大主要原因是医药商业在调整业态, 调拨业务有所压缩, 医院终端为主要业态的公司进入公司, 商业业务结构有较为明显的变化, 目前纯销业务已占 50% 比例 纯销业务账期天然比较长, 且天津渤海去年四季度并表, 基数也有差异性 从目前来看, 应收账款都在账期内, 年末账款逐步回收, 应当会有所改善 商业业态是公司必需业务, 的确会有占用资金的风险, 目前看风险较小 随着天士力信息化的二次升级, 商业业务将会在统一平台上进行统筹统购统储统配, 风险较资金分散在子公司会更加可控 经营现金流环比下滑, 单季净额为负, 主要系采购 员工 研发支出增加所致 同时, 经历年中钱荒后, 贴现利率高于贷款基准利率, 为节省财务费用公司有意识减少贴票 现在钱荒过后贴现利率降低, 基本接近基准利率, 四季度会有所优化 4 / 7
风险提示 最高零售价下调风险 ;FDA 认证受挫风险 ; 新品销售不达预期风险 5 / 7
资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产 3984 4459 5483 6529 7973 经营活动现金流 135 413 518 1599 1501 货币资金 1526 993 860 1249 1679 净利润 640 792 1156 1496 1912 应收及预付 1713 2364 3268 3695 4454 折旧摊销 124 157 184 235 281 存货 745 1011 1204 1418 1701 营运资金变动 -611-668 -950-223 -819 其他流动资产 0 91 150 166 139 其它 -18 133 128 91 126 非流动资产 2650 3027 4096 4680 5082 投资活动现金流 -319-372 -1269-783 -698 长期股权投资 393 391 390 390 390 资本支出 -421-385 -1250-787 -702 固定资产 1551 1507 2059 2367 2520 投资变动 86-43 -19 4 4 在建工程 213 496 796 976 1230 其他 16 57 0 0 0 无形资产 439 444 679 756 802 筹资活动现金流 -30-559 619-428 -373 其他长期资产 54 190 172 191 139 银行借款 1660 927 299-355 -272 资产总计 6634 7486 9580 11208 13055 债券融资 -1094-1078 440 47-26 流动负债 2739 2703 3200 3285 3246 股权融资 3 0 0 0 0 短期借款 948 328 627 272 0 其他 -599-408 -120-120 -75 应付及预收 1162 1649 1842 2277 2757 现金净增加额 -214-518 -132 389 430 其他流动负债 629 727 731 736 489 期初现金余额 1604 1526 993 860 1249 非流动负债 120 576 1016 1063 1036 期末现金余额 1389 1008 860 1249 1679 长期借款 63 103 103 103 103 应付债券 0 398 798 798 798 其他非流动负债 57 76 115 162 136 负债合计 2858 3279 4216 4348 4282 股本 516 516 1033 1033 1033 资本公积 1551 1551 1551 1551 1551 主要财务比率 留存收益 1538 1946 2549 3992 5843 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 归属母公司股东权 3604 4012 5133 6576 8427 成长能力 (%) 益少数股东权益 172 195 231 284 345 营业收入增长 41.2 41.6 32.2 20.4 20.7 负债和股东权益 6634 7486 9580 11208 13055 营业利润增长 38.5 26.1 47.8 27.7 27.0 归属母公司净利润增长 35.6 25.9 45.6 28.9 28.3 获利能力 (%) 利润表 单位 : 百万元 毛利率 30.0 30.7 33.1 33.2 33.4 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 净利率 9.7 8.5 9.4 10.1 10.7 营业收入 6570 9301 12292 14798 17862 ROE 16.9 19.2 21.8 21.9 22.0 营业成本 4601 6449 8228 9887 11891 ROIC 19.8 25.7 23.0 25.2 26.6 营业税金及附加 45 64 102 123 148 偿债能力 销售费用 786 1186 1745 2101 2496 资产负债率 (%) 43.1 43.8 44.0 38.8 32.8 管理费用 390 484 676 799 976 净负债比率 -0.1-0.1 - -0.1 财务费用 65 93 122 120 75 流动比率 1.45 1.65 1.71 1.99 2.46 资产减值损失 23 95 41 6 37 速动比率 1.14 1.20 1.26 1.47 1.82 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 营运能力 投资净收益 83 5 5 4 4 总资产周转率 1.09 1.32 1.44 1.42 1.47 营业利润 742 936 1383 1766 2244 应收账款周转率 8.97 8.23 6.64 7.77 7.48 营业外收入 57 33 18 18 16 存货周转率 6.97 7.16 6.87 7.00 7.01 营业外支出 13 9 9 3 10 每股指标 ( 元 ) 利润总额 786 960 1393 1781 2250 每股收益 0.59 0.74 1.08 1.40 1.79 所得税 146 168 237 285 337 每股经营现金流 0.26 0.80 0.50 1.55 1.45 净利润 640 792 1156 1496 1912 每股净资产 6.98 7.77 4.97 6.37 8.16 少数股东损益 29 23 36 53 61 估值比率 归属母公司净利润 611 769 1120 1443 1851 P/E 70.9 74.2 38.4 36.9 28.8 EBITDA 871 1275 1724 2123 2633 P/B 6.0 7.1 8.4 8.1 6.3 EPS( 元 ) 0.59 0.74 1.08 1.40 1.79 EV/EBITDA 24.5 22.3 24.2 19.6 15.8 6 / 7
广发医药行业研究小组 贺菊颖 : 分析师, 复旦大学管理学硕士,2011 年进入广发证券发展研究中心 张其立 : 分析师, 清华大学化学工程学硕士,2012 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :zql5@gf.com.cn,010-59136689 董凯 : 分析师, 复旦大学生物科学专业 金融学专业硕士, 2013 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :dongkai@gf.com.cn, 021-60750617 吴雅春 : 研究助理, 浙江大学内科学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :wyc2@gf.com.cn,020-87555888-8404 刘宇恒 : 研究助理, 中科院生物化学与分子生物学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :liuyuheng@gf.com.cn, 010-59136692 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河北路 183 号 大都会广场 5 楼 深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座 03-04 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-8612 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 7 / 7