证券研究报告 清理整顿完成谋求发展落子 公司研究 事项点评 事件点评 2015 年 11 月 23 日 北大荒 (600598.sh) 买入增持持有卖出 上次评级 : 增持,2015.10.29 康敬东行业分析师执业编号 :S1500510120009 联系电话 :+86 10 63081261 邮箱 :kangjingdong@cindasc.com 相关研究 农垦改革成败均不影响公司价值被认可 2015.10 利润增长亮点齐聚 2015.8 脱帽在即众望所归 2015.4 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 6 层研究开发中心 邮编 :100031 事件 : 近日, 公司拟通过黑龙江北大荒投资管理有限公司 ( 以下简称 北大荒投资管理公司 ) 与北京佳沃龙江投资管理中心 ( 有限合伙 ) 等企业共同设立佳沃北大荒农业控股有限公司 ( 以工商注册登记为准, 以下简称 佳北控股 ), 注册资金 3 亿元 其中北大荒投资管理公司出资 0.9 亿元, 占总股本的 30% 点评 : 国退民进的合作模式 根据出资安排, 佳龙投资 12000 万元, 持股 40%; 北大荒投资管理公司 9000 万元, 持股 30%; 九三集团 5400 万元, 持股 18%; 智恒里海 3600 万元, 持股 12% 上述投资将在今后三年内分三次投入 根据我们了解, 智恒里海应为佳沃一致行为人 从这个层面来看, 北大荒集团方面持股 48%, 而联想佳沃方面持股 52% 同时董事长也来自佳沃 根据合作协议, 佳北控股应与公司积极开展业务合作, 至佳北控股领取营业执照之日五年后, 力争业务合作所涉及的土地面积不低于 50 万亩 事实上公司拥有的有机农地也只有 50 万亩 总体上, 公司与佳沃的合作是一次重要的战略选择, 倾注了很大的赌注总体来看, 此次合作标志着公司在内部清理整顿之后, 开始谋求发展的重要里程碑 约束条款力度不大 根据双方协议, 如果佳北控股截至 2016 年 ( 财务年度 ) 未实现盈利, 或至 2017 年 ( 财务年度 ) 业务合作所涉及的北大荒土地面积低于 5 万亩, 北大荒投资管理公司有权选择缴付本次全部出资 ; 或选择放弃剩余未缴出资, 由其他股东进行认缴 强强联合打造中国农业新品牌 合资公司佳北控股将打造全产业链大米市场高端品牌 利用联想佳沃集团的品牌优势, 营销推广优势, 现代企业管理优势以及互联网技术优势 ; 北大荒及九三集团土地资源优势, 自身市场优势, 丰富优质的产品资源优势, 尖端农业科技人才优势 ; 智恒里海公司的海外市场优势及海外产地优势 充分发挥股权多元化的体制机制优势, 能够弥补公司在市场营销 产品经营方面的不足, 并有利于带动公司有机绿色农产品的种植业务, 有利于优化产品结构, 提高产品档次 合作预期不宜过高 此次合作时机得天独厚, 不但顺应了混改精神, 也符合 关于进一步推进农垦改革发展的意见 提出 农场公司化 即去行政化和减负以及垦区集团化, 以及农垦集团产业化运营, 鼓励资产证券化 同时在国有资产不流失的背景下适度鼓励股权多元化 理顺农垦内部机制 帮助企业厘清历史包袱 通过产业链延伸和体系内外部的资源整合帮助企业做大做强 也符合北大荒管理层之前提出的发展方向, 顺乎众多投资者的意志 正如之前我们指出的那样, 农垦改革很难一帆风顺, 具有农垦血脉的北大荒集团层面与民营的联想在合作过程中, 随着时间的推进必然会出现很多请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1
摩擦和问题, 解决这些问题要比为再者架起鹊桥困难得多 同时农业投资产出过程相对要长得多, 期间变数仍然不可低估 盈利预测及评级 : 我们预计公司 15~17 年营业收入分别为 48/49/50 亿元, 归属母公司净利润分别为 11/13/15 亿元, 对应公司 2015~2017 年 EPS 为 0.65/0.74/0.87 元 对应 2015 年 11 月 20 日收盘价 (15.32 元 ) 的市盈率分别为 24 倍 21 倍 18 倍 维持对公司的 增持 评级 风险因素 : 国家相关农业政策不利变化 战略合作不顺利 管理团队的变动等 公司报告首页财务数据 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 9,388.56 5,109.09 4,872.14 4,929.43 4,987.86 增长率 YoY -30.84% -45.65% -4.73% 1.18% 1.19% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) -376.79 799.81 1,148.53 1,323.68 1,538.74 增长率 YoY 100.66% -312.27% 43.60% 15.25% 16.25% 毛利率 % 26.25% 49.48% 58.77% 59.25% 59.73% 净资产收益率 ROE -7.44% 15.15% 19.45% 19.48% 18.71% 每股收益 EPS( 元 ) -0.21 0.45 0.65 0.74 0.87 市场一致预期 EPS( 元 ) -0.21 0.45 0.51 0.65 0.83 市盈率 P/E( 倍 ) -72 34 24 21 18 市净率 P/B( 倍 ) 5.6 4.8 4.4 3.7 3.0 资料来源 :wind, 信达证券研发中心预测 注 : 股价为 2015 年 11 月 20 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2
资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产 7,291.36 3,416.08 4,053.27 5,618.12 7,191.27 营业收入 9,388.56 5,109.09 4,872.14 4,929.43 4,987.86 货币资金 1,580.47 1,365.97 2,342.23 3,905.03 5,476.09 营业成本 6,939.42 2,583.74 2,008.74 2,008.74 2,008.74 应收票据 141.96 8.87 8.45 8.55 8.65 营业税金及附加 8.25 39.55 0.49 0.49 0.50 应收帐款 718.34 174.28 166.05 168.00 169.99 营业费用 285.58 91.83 92.57 98.59 99.76 预付账款 324.16 113.83 88.49 88.49 88.49 管理费用 1,582.00 1,802.52 1,607.81 1,380.24 1,246.96 存货 3,831.98 1,352.07 1,051.17 1,051.17 1,051.17 财务费用 309.09 50.62-10.44-18.25-30.75 其他 694.44 401.06 396.87 396.87 396.87 资产减值损失 699.54 403.23 35.88 151.40 156.59 非流动资产 6,561.07 4,812.95 4,375.70 4,015.72 3,841.92 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 88.74 37.40 37.40 37.40 37.40 投资净收益 2.28 688.22 1.03 1.08 1.07 固定资产 5,557.13 4,171.40 3,807.77 3,487.80 3,205.04 营业利润 -414.33 838.11 1,138.13 1,309.29 1,507.13 无形资产 298.54 467.22 361.73 285.35 204.27 营业外收入 84.25 21.79 52.05 52.70 42.18 其他 616.66 136.93 168.80 205.16 395.21 营业外支出 176.22 124.56 134.23 145.00 134.60 资产总计 13,852.43 8,229.03 8,428.97 9,633.84 11,033.19 利润总额 -506.30 735.34 1,055.95 1,216.98 1,414.71 流动负债 8,532.19 2,567.72 2,430.35 2,439.39 2,448.61 所得税 4.18 12.78 18.35 21.14 24.58 短期借款 5,173.73 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 -510.48 722.56 1,037.60 1,195.83 1,390.13 应付账款 991.36 445.91 346.68 346.68 346.68 少数股东损益 -133.70-77.25-110.92-127.84-148.61 其他 2,367.09 2,121.80 2,083.67 2,092.71 2,101.93 归属母公司净利润 -376.79 799.81 1,148.53 1,323.68 1,538.74 非流动负债 328.67 22.77 15.78 15.78 15.78 EBITDA 215.85 1,138.18 1,576.91 1,741.95 1,947.94 长期借款 257.12 8.19 8.19 8.19 8.19 EPS( 摊薄 ) -0.21 0.45 0.65 0.74 0.87 其他 71.55 14.58 7.59 7.59 7.59 负债合计 8,860.86 2,590.49 2,446.12 2,455.16 2,464.38 现金流量表 单位 : 百万元 少数股东权益 107.00-38.01-148.93-276.77-425.39 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 归属母公司股东权益 4,884.57 5,676.55 6,131.78 7,455.45 8,994.20 经营活动现金流 1,821.12 1,910.07 1,774.51 1,747.92 1,958.93 负债和股东权益 13852.43 8229.03 8428.97 9633.84 11033.19 净利润 -510.48 722.56 1,037.60 1,195.83 1,390.13 折旧摊销 407.18 340.35 520.47 524.48 532.74 财务费用 314.97 62.50 0.49 0.49 0.49 重要财务指标 单位 : 百万元 投资损失 -2.28-688.22-1.03-1.08-1.07 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营运资金变动 916.18 1,015.26 161.64-144.42-149.46 营业收入 9,409.51 5,113.82 4,872.14 4,929.43 4,987.86 其它 695.54 457.62 55.34 172.60 186.10 同比 (%) -30.84% -45.65% -4.73% 1.18% 1.19% 投资活动现金流 -131.14-422.27-104.46-184.62-387.38 归属母公司净利润 -376.79 799.81 1,148.53 1,323.68 1,538.74 资本支出 -213.44-161.37-105.49-185.70-388.45 同比 (%) 100.66% -312.27% 43.60% 15.25% 16.25% 长期投资 82.30-277.69 1.03 1.08 1.07 毛利率 (%) 26.25% 49.48% 58.77% 59.25% 59.73% 其他 0.00 16.79 0.00 0.00 0.00 ROE(%) -7.44% 15.15% 19.45% 19.48% 18.71% 筹资活动现金流 -1,610.21-1,630.71-693.79-0.49-0.49 每股收益 ( 元 ) -0.21 0.45 0.65 0.74 0.87 吸收投资 1.68 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E -72 34 24 21 18 借款 -1,282.39-1,607.86 0.00 0.00 0.00 P/B 5.6 4.8 4.4 3.7 3.0 支付利息或股息 335.48 31.16 693.79 0.49 0.49 EV/EBITDA 151.33 24.06 17.36 15.72 14.06 现金净增加额 79.69-142.90 976.26 1562.80 1571.06 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3
农林牧渔分析师简介 康敬东, 北京大学光华管理学院 MBA,2000 年进入证券公司从事行业及上市公司分析工作 长年从事农业及食品行业研究, 准确把握住了近年来糖价及猪价机会, 正确判断了国内乳业的形势 力求客观 独立, 注重风险控制, 倾向长期分析视角 农林牧渔行业重点覆盖公司 公司简称股票代码公司简称股票代码公司简称股票代码 北大荒 600598 东方海洋 002086 金新农 002548 亚盛集团 600108 益生股份 002458 万向德农 600371 好当家 600467 登海种业 002041 南宁糖业 000911 海大集团 002311 荃银高科 300087 大北农 002385 机构销售联系人 区域 姓名 办公电话 手机 邮箱 华北 袁泉 010-63081270 13671072405 yuanq@cindasc.com 华北 张华 010-63081254 13691304086 zhanghuac@cindasc.com 华东 文襄琳 021-63570071 13681810356 wenxianglin@cindasc.com 华南 刘晟 0755-82465035 13825207216 liusheng@cindasc.com 华南 易耀华 0755-82497333 18680307697 yiyaohua@cindasc.com 国际 高放 010-63081256 13691257256 gaofang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4
分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明, 本人具有证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 ; 本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点 ; 本人薪酬的任何组成部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关 免责声明 信达证券股份有限公司 ( 以下简称 信达证券 ) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 本报告由信达证券制作并发布 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 客户应当认识到有关本报告的电话 短信 邮件提示仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制, 但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证 在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使信达证券发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告, 对此信达证券可不发出特别通知 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见 本报告所载的资料 工具 意见及推测仅供参考, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请 在法律允许的情况下, 信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权仅为信达证券所有 未经信达证券书面同意, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发布 转发或引用本报告的任何部分 若信达证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任 本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议 如未经信达证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担 信达证券将保留随时追究其法律责任的权利 评级说明 投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级 买入 : 股价相对强于基准 20% 以上 ; 看好 : 行业指数超越基准 ; 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 ( 以下简称基准 ); 时间段 : 报告发布之日起 6 个月内 增持 : 股价相对强于基准 5%~20%; 中性 : 行业指数与基准基本持平 ; 持有 : 股价相对基准波动在 ±5% 之间 ; 看淡 : 行业指数弱于基准 卖出 : 股价相对弱于基准 5% 以下 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场 投资者在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业顾问的意见 在任何情况下, 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5